STRATÉGIE DE PLACEMENT GESTION PRIVÉE À LA UNE

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1 STRATÉGIE DE PLACEMENT GESTION PRIVÉE 3/4 juillet e trimestre À LA UNE Les tensions provoquées par la crise grecque finiront par s apaiser, mais laisseront place à un nouvel épisode de volatilité, suscité par le début de changement de régime inflationniste. La Réserve fédérale (Fed) est appelée à relever ses taux cet automne. D ici là, les marchés pourraient craindre qu elle se laisse dépasser par la conjoncture et que la liquidité des marchés obligataires (en particulier des segments à bêta élevé) s assèche. Perspectives macroéconomiques D un épisode de volatilité au suivant p.03 Dans la zone euro, la déflation a cédé la place à une certaine (et encourageante) inflation fondée sur la demande, qui reste toutefois bien en deçà des niveaux qui justifieraient un changement d orientation de la Banque centrale européenne (BCE). Nous continuons de surpondérer les actions européennes. Au Japon, l économie demeure trop fragile pour que la Banque du Japon (BoJ) envisage un retrait de ses mesures de soutien. Un nouvel assouplissement, combiné à la diversification des fonds de pension et aux bénéfices toujours solides des entreprises, devrait continuer de soutenir les actions nippones. Le ralentissement de la croissance du bloc émergent s explique principalement par les défis rencontrés du côté de l offre (plutôt que par la demande). De nombreux pays, notamment en Asie, semblent armés pour faire face au durcissement monétaire de la Fed, essentiellement du fait que leurs monnaies ne sont plus arrimées au dollar américain. Egalement L économie suisse entre en territoire inconnu Publication des Services d investissement liés au Private Banking de Lombard Odier éditée trimestriellement informations importantes Veuillez vous référer aux informations importantes figurant à la fin du document. Clôture de la rédaction : 7 juillet 2015 La débâcle des actions chinoises

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3 STRATÉGIE DE PLACEMENT D UN ÉPISODE DE VOLATILITÉ AU SUIVANT S il est vrai que la crise grecque occupe actuellement les esprits des investisseurs, nombreuses aussi sont les interrogations conjoncturelles en ce début de 2 e semestre La croissance mondiale sera-t-elle soutenue par l activité du secteur privé aux Etats-Unis et la croissance de la masse monétaire dans la zone euro? L inflation finira-telle par accélérer dans les pays occidentaux à mesure que le marché du travail américain se resserre? Et à quand la première hausse des taux par la Fed? S agissant de la Grèce, nous sommes d avis que la zone euro sortira renforcée de la crise souveraine en général et de la problématique grecque en particulier. Il convient de rappeler que quatre Etats membres de la zone euro (Irlande, Espagne, Portugal et Grèce) se trouvaient au bord de la faillite il n y a pas si longtemps. A peine cinq années plus tard, seule la Grèce continue de poser problème et la zone euro a déployé une ligne de défense en renforçant ses institutions (BCE, Union bancaire, Eurogroupe). Certes, le chemin vers le fédéralisme et l émission d euro-obligations reste long. Nous avons toutefois le sentiment que le système, qui a été soumis à rude épreuve, pourrait avoir fait un pas vers une intégration budgétaire partielle avec des transferts financiers potentiels (quoique limités). C est la pièce manquante qui permettrait à la zone euro de devenir une zone monétaire optimale. Reste à voir si la Grèce pourra bénéficier de tels transferts sous forme d une annulation de dette. Mais si la crise européenne n aboutit pas à des progrès significatifs en matière d intégration budgétaire, la zone euro restera une toile inachevée dont les institutions seront trop fragiles à moyen terme pour gérer efficacement une nouvelle période de tensions économiques et financières. Venons en maintenant aux fondamentaux économiques. L activité mondiale est ressortie inférieure aux attentes au 1 er semestre de l année, mais devrait renouer avec un rythme plus honorable ni plus ni moins d ici à la fin de l année. Aux Etats-Unis, le secteur privé a pris les commandes, l embellie du marché du travail soutenant le revenu disponible réel des ménages et renforçant autant leur confiance que leur consommation. Dans la zone euro, nonobstant les importantes disparités entre les pays (autrement dit, l impact sur l Allemagne de son exposition aux exportations vers la Chine), la reprise est en bonne voie, confortée par l accélération de la croissance de l agrégat monétaire M3. En Chine, les récentes mesures de relance (assouplissement monétaire, accélération des plans de dépenses et restructuration des administrations locales) devraient se traduire par une stabilisation de l activité économique. Plus important encore, les perspectives fondamentales du 2 e semestre semblent pointer vers un changement du régime d inflation. Bien que nous n anticipions pas une intensification structurelle des pressions inflationnistes, nous tablons sur un retournement cyclique des forces déflationnistes en place depuis plusieurs années. Outre l accélération de l activité économique que nous avons évoquée plus haut, la stabilisation du secteur des matières premières est annonciatrice d un tel revirement. Ces dernières années, la chute des prix des matières premières a clairement alimenté les tendances désinflationnistes. A terme, même une simple stabilisation du secteur des matières premières (notamment si le prix du pétrole se maintient dans une fourchette comprise entre USD 55 et USD 75) aurait un impact significatif sur les indices des prix à la consommation. A cet égard, l exemple des Etats-Unis est des plus éloquents. Actuellement, l inflation globale s y inscrit à 0,0% tandis que l inflation sous-jacente (hors alimentation et énergie) grimpe de 1,7% (voir graphique I, page 04) : un écart qui laisse une certaine marge de manœuvre à la Fed. Si le prix du pétrole se maintient aux alentours d USD 60 le baril, parallèlement à l apparition de (timides) pressions salariales, l inflation globale pourrait dépasser 2,0% d ici à la fin de l année, uniquement en raison des lombard odier stratégie de placement gestion privée 3 e trimestre 2015 Page 03/14

4 STRATÉGIE DE PLACEMENT I. Inflation des prix à la consommation aux Etats-Unis II % 60% 40% 20% An / an (%) IPC (hors alimentation et énergie) des Etats-Unis IPC (toutes composantes) des Etats-Unis Sources : Datastream, calculs Lombard Odier Croissance annuelle de la composante énergétique de l IPC américain Croissance effective versus (vs.) prévue par les prix du pétrole* Impact sur l inflation globale (vu la pondération de 4,2% de la composante énergétique dans l IPC global) : contribution positive de +0,3%, contre -1,3% aujourd hui effets de base (voir graphique II). Dans cette hypothèse, les deux mesures d inflation se rapprocheraient de l objectif de la Fed et les pressions en faveur d un cycle de durcissement monétaire, quoique modéré, ne manqueraient pas de s intensifier. Le rebond de l inflation globale devrait être plus marqué aux Etats-Unis que dans les autres économies avancées. En effet, la chute des prix de l énergie observée l année dernière y a été beaucoup plus prononcée, compte tenu des taxes sur le carburant moindres et d une appréciation de presque 15% du dollar américain sur une base pondérée en fonction des échanges. Au Japon et dans la zone euro, l inflation sous-jacente devrait rester largement inférieure aux objectifs fixés par les banques centrales. Cela étant, la tendance désinflationniste y semble aussi atteindre un plancher temporaire. L inflation sous-jacente de la zone euro a ainsi augmenté de 0,8% en glissement annuel en juin 2015, contre 0,6% en avril 2015, tandis que l inflation globale avançait de 0,2% après une période de stagnation (voir graphique III). Etant donné que les marchés financiers peinent toujours à accorder à la Fed le bénéfice du doute quant à sa capacité à relever ses taux, la volatilité générée par la crise grecque pourrait, au cours des prochains mois, céder place à une volatilité causée par les incertitudes entourant la normalisation des taux américains. En termes d investissement, la composante de la hausse des rendements attribuable à l amélioration de la croissance et des perspectives d inflation semble appelée à se maintenir. L évolution actuelle des obligations gouvernementales internationales présente une certaine ressemblance avec le «taper tantrum» qui s est produit en 2013 aux Etats-Unis. Par conséquent, les investisseurs doivent se préparer pour une nouvelle période de volatilité provenant cette fois d une source différente. 0% -20% Réalisée Modélisée (régression sur -40% la croissance annuelle des Impact en fin d année d une hausse prix WTI**, R 2 = 0,61) progressive du WTI** / Brent -60% * le pointillé rouge décrit un scénario de prix du pétrole plus élevés, ** West Texas Intermediate. Sources : Datastream, calculs Lombard Odier III. IPC (hors alimentation et énergie) vs. agrégat monétaire M3 de la zone euro An / an (%) 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 Agrégat monétaire M3 (échelle D**) IPC (hors alimentation et énergie) de la zone euro (échelle G*) 0, * échelle gauche, ** échelle droite Sources : Datastream, calculs Lombard Odier Page 04/14 lombard odier stratégie de placement gestion privée 3 e trimestre 2015

5 GESTION PRIVÉE ÉTATS-UNIS L ÉNIGME DES SALAIRES L ESSENTIEL EN BREF Les tensions observées sur le marché américain du travail commencent à se refléter dans certaines données sur les salaires et menacent de s étendre aux indices d inflation sous-jacente. Avec tout le respect dû aux prévisions de la Fed, il est peu probable que les gains de productivité compensent ces pressions à la hausse sur les prix. Notre scénario tablant sur un relèvement de ses taux par la Fed en septembre 2015 reste inchangé, tant que la suite des événements en Europe ne provoque pas une nette envolée du dollar américain. Après cinq années d une croissance réalisée moyenne de 2,3%, un chiffre supérieur à son potentiel de long terme que nous estimons entre 1,5% et 2,0%, l économie américaine est sur le point d atteindre sa pleine capacité. Aussi étonnant que cela puisse paraître, le tableau des salaires demeure mitigé. Ainsi, les salaires des travailleurs qualifiés ont commencé à augmenter, comme en témoigne l indice des coûts salariaux, tandis que la rémunération horaire des travailleurs moins qualifiés continue de stagner. Si l on pense qu aucun signe d inflation salariale n était visible il y a de cela seulement un an, la tendance haussière affichée par certaines statistiques, combinée à la baisse du chômage, est l une des principales raisons nous amenant à tabler sur un premier relèvement des taux en septembre prochain. Le chômage s inscrivant désormais à son plus bas niveau depuis dix ans, la croissance des salaires devrait s accélérer et, dans une économie essentiellement fondée sur les services comme c est le cas des Etats-Unis, se répercuter sur les indices d inflation sous-jacente. Seule ombre au tableau de l emploi américain : la question de l inadéquation des qualifications. En effet, le taux d embauche est loin d être proportionnel aux emplois disponibles (voir graphique IV). Les employeurs ne semblent souvent pas trouver de candidats ayant les compétences nécessaires pour accéder aux postes à pourvoir, que ce soit en raison des niveaux de scolarité, de la formation ou des avancées technologiques. La baisse de la productivité devrait accentuer les pressions haussières sur les prix. A en croire les prévisions de la Fed, la croissance de la productivité est appelée à rebondir dans un avenir proche. Si nos hypothèses plus prudentes se confirment, le marché du travail devrait être soumis, au cours des deux prochaines années, à de plus fortes pressions que ne le prévoit actuellement la banque centrale. Il devrait en résulter une plus rapide augmentation des salaires et de l inflation et, partant, une accélération du rythme de resserrement des taux. Un redémarrage des investissements (qui ont cruellement fait défaut pendant cette période d expansion, comme en témoignent notamment de fortes baisses dans l innovation et les stocks de capital des entreprises) est une condition sine qua non de la reprise de la productivité. Si des progrès en matière d innovation sont possibles (mais seraient surprenants) à court terme, il est probable que plusieurs années s écouleront avant que les dépenses d investissement renouent avec des niveaux permettant de véritablement stimuler la croissance de la productivité, et ce même par rapport aux récentes normes historiques. Tout bien pesé, nous pensons toujours que l économie américaine restera solide au cours des prochains trimestres, soutenue par les conditions de crédit favorables, l amélioration du revenu disponible réel des ménages, la politique budgétaire plus stimulante et le bas prix des matières premières. Nous tablons sur une croissance moyenne du PIB comprise entre 2,0% et 2,5% en Si les investisseurs semblent faire preuve d optimisme concernant les perspectives d inflation, nous tenons à souligner que des signes d un retournement de l inflation sous-jacente commencent à apparaître. Nous pensons donc que la Fed entamera son cycle de durcissement en septembre prochain. Sans envolée du dollar, il est peu probable que les difficultés en Europe l empêchent de relever ses taux. IV. Taux d embauche vs. offres d emploi aux Etats-Unis En % 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 Taux d embauche aux Etats-Unis : embauche / emploi (échelle G) Taux d offres d emploi aux Etats-Unis : non pourvus / (pourvus + non pourvus) (échelle D) 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 2, ,0 Sources : Datastream, calculs Lombard Odier lombard odier stratégie de placement gestion privée 3 e trimestre 2015 Page 05/14

6 STRATÉGIE DE PLACEMENT EUROPE UNE ÉCONOMIE ET DES ENTREPRISES RÉSILIENTES L ESSENTIEL EN BREF Le secteur des investissements, généralement à la traîne pendant les cycles de hausse de l économie, a commencé à se redresser. Bien que loin d être retombé aux niveaux d avant la crise, le chômage baisse désormais dans la plupart des pays européens grâce à l évolution des facteurs démographiques et à la flexibilité accrue des marchés du travail. La déflation a cédé la place à une certaine (et encourageante) inflation fondée sur la demande, qui reste toutefois bien en deçà des niveaux qui justifieraient un changement d orientation de la BCE. L analyse de l activité économique au 1 er semestre révèle que la reprise de la zone euro, quoique toujours timide, est relativement généralisée. Ainsi, les exportateurs commencent à bénéficier de la faiblesse de l euro et les investissements progressent à un rythme honorable, dopés par l amélioration des conditions de financement et la croissance des prêts bancaires au secteur privé pour la première fois depuis D ailleurs, les banques ont annoncé qu elles continueront de les augmenter au cours des prochains trimestres. Sachant que les investissements sont généralement la composante de la demande globale qui met le plus de temps à se redresser après une récession, il s agit d un signe particulièrement encourageant. Les entreprises préfèrent évidemment attendre une confirmation de la hausse de la demande de consommation avant de se lancer dans des projets d investissement de grande envergure. Quelle que soit l évolution politique et institutionnelle induite par la crise grecque, nous pensons que l économie de la zone euro continuera de croître à un rythme supérieur à notre estimation de son potentiel de croissance (c est-à-dire les dynamiques à long terme associées aux tendances démographiques et de productivité). Dans ce contexte, le chômage devrait continuer de se contracter progressivement sans pour autant renouer avec le niveau qu il avait atteint en 2007 avant plusieurs années. La baisse des taux de chômage dans la plupart des pays européens s explique, malgré des taux de croissance modestes, par l évolution des facteurs démographiques et la flexibilité accrue des marchés du travail. En France et en Italie, les réformes structurelles commencent enfin à porter leurs fruits. A cet égard, la récente adoption de la loi Macron témoigne d une timide évolution vers les modèles allemand et britannique caractérisés par une plus grande flexibilité du marché du travail. D ailleurs, l Allemagne et le Royaume-Uni portent également leurs efforts sur les frictions persistantes sur le marché du travail. Les «mini-jobs» en Allemagne (où les réformes Hartz mises en œuvre entre 2003 et 2005 ont encouragé la réinsertion professionnelle en abaissant les ponctions fiscales sur les travailleurs ayant des bas salaires et des contrats à temps partiel les fameux «mini-jobs» et «midi-jobs») et au Royaume-Uni ont ainsi permis à des milliers de travailleurs de réintégrer le marché du travail. Dernier point, mais non des moindres, la zone euro commence à sortir de sa spirale déflationniste. Les politiques non conventionnelles de la BCE et la reprise des prêts bancaires sont les éléments moteurs de l amélioration de la masse monétaire et, par là, d une inflation fondée sur la demande. C est d ailleurs la forme d inflation la plus avantageuse par opposition à une inflation engendrée par les coûts (tels que hausse des prix des matières premières ou faiblesse de la devise) qui risquerait de se traduire par une augmentation de l inflation sous-jacente. Cela étant, l inflation de la zone euro est encore bien loin de l objectif de 2% que s est fixé la BCE. Dans ce contexte, il est peu probable que la banque centrale change d orientation et mette un terme à son programme d assouplissement quantitatif dans un avenir proche. L ÉCONOMIE SUISSE ENTRE EN TERRITOIRE INCONNU La décision de la Banque nationale suisse (BNS), le 15 janvier 2015, d abandonner son cours plancher face à l euro est appelée à freiner la croissance économique et l inflation. Si l économie et les entreprises ont, au fil des années, appris à composer avec une monnaie forte, elles n ont jusqu à présent jamais été confrontées à une chute des taux d intérêt en territoire négatif. Aussi les répercussions précises de l introduction de taux négatifs par la BNS sont-elles difficiles à évaluer. Le bon fonctionnement des marchés interbancaires et du crédit pourrait en particulier s en trouver gêné. Si les banques suisses venaient à ne plus pouvoir se protéger contre le risque de taux, elles pourraient être moins disposées à accorder des prêts. Le tarissement du crédit qui en résulterait ne ferait qu accentuer le ralentissement d une économie déjà affaiblie par la fermeté de sa monnaie. Si nous nous penchons sur les données monétaires suisses publiées depuis 2013, et notamment celles sur l agrégat monétaire M3 qui inclut les flux des banques commerciales, il apparaît que l activité économique financée par les banques a clairement marqué le pas. C est pourquoi les craintes à l égard de la conjoncture suisse et d une intervention de la BNS visant à pousser encore davantage les taux d intérêt en zone négative semblent justifiées. 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7 GESTION PRIVÉE JAPON UN CYCLE LABORIEUX L ESSENTIEL EN BREF Les entreprises japonaises sont peu enclines à rapatrier leur production, refroidissant les espoirs des décideurs politiques de voir se concrétiser un modèle de croissance tiré par les exportations. Malgré une situation de quasi-plein emploi, la croissance des salaires reste molle. L économie demeure trop fragile pour que la BoJ envisage un retrait de ses mesures de soutien. Un nouvel assouplissement, combiné à la diversification des fonds de pension et aux bénéfices toujours solides des entreprises, devrait continuer de soutenir les actions nippones. Après avoir enregistré une brève poussée de croissance au 1 er trimestre, l économie japonaise semble à nouveau évoluer en dents de scie. La récente publication d indicateurs d activité clés décevants suggère même que la croissance pourrait s inscrire en baisse marquée au 2 e trimestre. En particulier, la décélération de la production industrielle indique que les entreprises japonaises n ont toujours pas rapatrié la production vers l Archipel. La délocalisation des activités à l étranger ayant été motivée par le souhait des entreprises de se rapprocher de leur clientèle, les espoirs qu une dépréciation du yen rende le modèle production domestique / exportations plus attrayant étaient peut-être démesurés. Face à une main d œuvre s amenuisant rapidement, en situation de quasi-plein emploi, il n est guère étonnant que les entreprises ne se décident pas à rapatrier leurs activités. Le manque de réactivité des exportations à la politique de dépréciation du yen rend la dépendance à la demande intérieure d autant plus grande. Dans un contexte de croissance molle des salaires et d affaiblissement de la monnaie, reste toutefois à savoir comment s attaquer à ce problème. Malgré l apparente vigueur du marché du travail et un taux de chômage s inscrivant à 3,3%, le plus bas niveau en 20 ans, les salaires peinent à décoller. Ce paradoxe s explique par la combinaison unique du changement de régime monétaire et des défis du côté de l offre. La quantification par la BoJ d un objectif d inflation précis revêt une importance primordiale pour les prévisions de bénéfices nominaux des entreprises et, partant, leur demande de main-d œuvre. Parallèlement, le scepticisme quant au potentiel de productivité de la main-d œuvre rapidement vieillissante du Japon dissuade les entreprises d augmenter les salaires de manière significative. Le fait qu une grande partie des travailleurs continue de composer avec une baisse du revenu réel, des emplois à temps partiel ou précaires ainsi qu avec de faibles prestations de retraite a également contribué à un compromis de facto. Autrement dit, l embauche est largement synonyme de faible croissance salariale que les travailleurs sont disposés à accepter en échange d un emploi pérenne. La faiblesse des dépenses de consommation en résultant indique que les pressions sur les prix ne devraient pas s intensifier aussi rapidement que l espèrent les décideurs politiques (voir graphiques V et VI). Excluant l effet de la taxe sur la consommation, l inflation sous-jacente est actuellement proche de zéro. Dès lors, la BoJ devra sous peu procéder à un nouvel assouplissement monétaire. Une autre possibilité serait d user de la politique budgétaire, mais le Japon ne dispose que d une marge de manœuvre très limitée dans ce domaine. Pour l heure, l accélération du rythme d assouplissement monétaire qui s impose à la BoJ, la diversification des fonds de pension au détriment des obligations gouvernementales japonaises et la rentabilité toujours solide des entreprises (grâce à la faiblesse du yen et des prix du pétrole ainsi qu au crédit bon marché) devraient continuer de soutenir les actions nippones. A plus long terme, nous restons toutefois sceptiques quant au bien-fondé de l Abénomie et nous demandons si le Japon sera un jour capable d échapper à sa propre version de stagnation séculaire. Les défis démographiques, d endettement et de réformes structurelles limiteront le potentiel de croissance du Japon. V. Inflation au Japon An / an (%) VI. Croissance du revenu réel au Japon An / an (%) Objectif de 2% Hausse de la TVA* 6% 4% 2% 0% Un an plus tard, la baisse soudaine de l inflation aide à augmenter les salaires réels 1 0 Inflation (toutes composantes) Inflation (toutes -1 composantes) moins Abénomie impact de la hausse Inflation sous-jacente de 2% de la TVA* ,6 * Taxe sur la valeur ajoutée Sources : Datastream, calculs Lombard Odier -2% -4% -6% -8% La hausse de la TVA entraîne une hausse de l inflation et pèse sur les salaires réels -10% Sources : Datastream, calculs Lombard Odier lombard odier stratégie de placement gestion privée 3 e trimestre 2015 Page 07/14

8 STRATÉGIE DE PLACEMENT MARCHÉS ÉMERGENTS LES SPÉCIFICITÉS LOCALES PRÉVALENT L ESSENTIEL EN BREF Le ralentissement de la croissance du bloc émergent s explique principalement par les défis rencontrés du côté de l offre (plutôt que par la demande). Compte tenu de la stabilisation du prix du pétrole, les données sur l inflation devraient également interrompre leur chute, sonnant le glas du cycle d assouplissement monétaire. De nombreux pays émergents, notamment en Asie, semblent armés pour faire face au durcissement monétaire de la Fed, essentiellement du fait que leurs monnaies ne sont plus arrimées au dollar américain. La croissance des économies émergentes a chuté à un plus bas depuis la crise financière de et la crise argentine de Bien que toutes les régions soient touchées, d importantes disparités existent au niveau des pays. Fait tout aussi important, les facteurs à l origine de ce ralentissement sont très différents. Lors des crises de et , les déclins marqués avaient été provoqués par des chocs de demande. Si certains signes indiquent que des facteurs cycliques liés à la demande ont contribué au fléchissement observé depuis 2012, nous incriminons surtout les problèmes structurels du côté de l offre. Conséquence des excès des dix dernières années, la croissance des investissements s est essoufflée en Chine. En Russie et au Brésil, les contraintes liées à l offre s expliquent par une forte dépendance à l égard des exportations d énergie et l absence de réformes. La baisse des prix des matières premières est également à blâmer pour la mauvaise tenue des exportations de la Malaisie, le Venezuela, l Afrique du Sud, l Indonésie ou le Brésil. Même si l inflation devrait rester modérée dans le bloc émergent, tout porte à croire que les fortes chutes des indices des prix sont terminées dans la plupart des pays. Ainsi, le cycle d assouplissement monétaire semble aussi toucher à sa fin, des mesures modérées restant possibles dans certains pays, comme l Inde et la Chine. Nombre d investisseurs redoutent l impact des hausses des taux de la Fed sur les marchés émergents. Si le tour de vis opéré au milieu des années 1990 va dans ce sens, il en est tout autrement du cycle de durcissement monétaire de 2004, qui avait vu les marchés émergents surperformer pendant plusieurs années. Pour notre part, nous pensons que le prochain cycle de resserrement des taux américains aura sur les marchés émergents des conséquences bien différentes que celles observées lors de ces deux précédents. Bien sûr, les pays très dépendants des capitaux mondiaux du fait d un lourd déficit de leur balance courante verront leurs conditions de financement se durcir, après des années d argent facile et bon marché. Et des risques importants pèsent sur le secteur des entreprises qui a vu son endettement augmenter fortement au cours des dernières années. Cela étant, la différence aujourd hui tient principalement à l accentuation des disparités entre les pays émergents. Nombre d entre eux, notamment en Asie (mais également le Mexique, le Chili et la Pologne), sont désormais bien mieux en mesure de résister aux chocs externes, grâce à la nette amélioration de leur balance extérieure et de leur croissance nominale. Les pays les plus vulnérables sont ceux qui ont connu l endettement le plus rapide et sont fortement dépendants des exportations de matières premières : la Turquie, l Afrique du Sud, la Colombie, le Brésil et la Russie. L autre différence réside dans le fait que pendant les précédents cycles de durcissement de la Fed, de nombreuses monnaies émergentes étaient arrimées au dollar américain. A l heure actuelle, seul le yuan chinois reste indexé au billet vert. Par le passé, c étaient les fluctuations des taux d intérêt qui déterminaient l écart de taux d intérêt avec les Etats-Unis. Aujourd hui, la variable d ajustement est la monnaie. En résumé, si certaines économies émergentes semblent fragiles, l Asie émergente bénéficie de conditions favorables. Les mieux positionnés sont les Philippines, Taïwan, la Chine, la Thaïlande, la Corée du Sud et la Malaisie. De plus, l Inde a fortement amélioré ses engagements extérieurs et son potentiel de croissance ces deux dernières années. LA DÉBÂCLE DES ACTIONS CHINOISES En dépit de la poursuite des efforts (empreints d une certaine naïveté) des autorités visant à enrayer sa chute, le marché chinois des actions (actions A) a accusé un net repli. La suspension de cotations et de nouvelles introductions en Bourse, une intervention directe sur le marché avec le lancement d un fonds de stabilisation pour acheter des actions et le soutien inconditionnel de la Banque populaire de Chine sont autant de mesures prises en vue de contenir l hémorragie. Compte tenu de la courte période de temps sur laquelle se sont produites ces énormes fluctuations (2015 a commencé par voir le marché gagner très rapidement 50%, avant de reperdre quasiment toute sa performance et n afficher plus qu une hausse de 8% depuis le début de l année), la véritable question est de savoir si l économie chinoise peut s en trouver affectée. A notre avis, la progression a été si rapide qu elle n a probablement pas contribué à soutenir l économie à travers l effet de richesse ou d autres mécanismes. Les données macroéconomiques se sont de fait plutôt tassées au cours de cette période. De la même manière, nous ne pensons pas que la correction qui a suivi infligera des dommages économiques collatéraux, pour autant que la situation se stabilise. L évolution du marché au cours du dernier mois témoigne d un retour aux réalités économique et politique de la Chine, celles d une économie en mutation sur fond de processus historique de restructuration auquel nous accordons toujours le bénéfice du doute et au cours duquel un atterrissage brutal devrait être évité, grâce notamment aux stabilisateurs budgétaires et monétaires. Page 08/14 lombard odier stratégie de placement gestion privée 3 e trimestre 2015

9 GESTION PRIVÉE ALLOCATION D ACTIFS UN RETOUR AUX FONDAMENTAUX? L ESSENTIEL EN BREF Les tensions provoquées par la crise grecque finiront par s apaiser, mais laisseront place à un nouvel épisode de volatilité, suscité par le début de changement de régime inflationniste. La Fed est appelée à relever ses taux cet automne. D ici là les marchés pourraient craindre qu elle se laisse dépasser par la conjoncture et que la liquidité des marchés obligataires (en particulier des segments à bêta élevé) s assèche. Si les marchés des actions sont soutenus par l embellie des perspectives de croissance, la hausse des taux d intérêt pourrait peser sur leurs valorisations. Lorsque la hausse généralisée de la volatilité provoquée par l escalade de la crise grecque commencera à s estomper, l attention des investisseurs se reportera sur les fondamentaux. Malheureusement, ceux-ci pourraient eux-mêmes devenir source de volatilité. En effet, nous pensons que le désengagement du marché obligataire observé quelques semaines avant que le début de la crise grecque ne domine l actualité reflète un changement d état d esprit des investisseurs quant au régime inflationniste. Il n est certes pas question de risque de dérapage grave des prix : les niveaux d inflation sont bas en comparaison historique et devraient, pendant encore au moins un an, rester proches des objectifs que se sont fixés la plupart des banques centrales. Mais l inflation mondiale semble avoir atteint un plancher et le spectre déflationniste s est éloigné. En d autres termes, certaines reprises économiques, comme aux Etats-Unis, commencent enfin à s autoalimenter. Les implications associées à ce changement de paradigme sont nombreuses. Précédemment anesthésiés par les craintes déflationnistes et le programme de rachat d actifs à grande échelle de la BCE, les taux réels européens à dix ans étaient-ils vraiment évalués à leur juste valeur à -1,50% (voir graphique VII)? Nous ne le pensons pas. De fait, leur revalorisation constitue une bonne nouvelle, car elle va de pair avec une embellie des indicateurs d activité dans la plupart des économies développées (voir graphique VIII, page 10). Mais, compte tenu des divergences d opinions entre les investisseurs auxquelles on peut généralement s attendre en présence d un revirement si spectaculaire, la volatilité est appelée à perdurer sur les marchés à revenu fixe. C est dans ce contexte délicat que Janet Yellen devrait annoncer cet automne la première hausse de taux par la Fed depuis 2006 septembre 2015 restant le moment le plus probable. Quoique repoussé d un trimestre suite à la publication de données économiques décevantes en début d année, le relèvement des taux américains sera l événement marquant de ces prochains mois. Il n existe pas de précédent à une normalisation de la Fed après une aussi longue période d argent facile caractérisée par des taux d intérêt proches de zéro et trois phases d assouplissement quantitatif. Si elle ne veut pas être tôt au tard surprise par le marché, la présidente de la Fed n aura d autre choix que de s engager dans un cycle de durcissement. En d autres termes, son principal défi pourrait consister à contenir les attentes du marché, si une intensification de l activité pendant l été venait à indiquer que la Fed a pris du retard (voir graphique IX, page 10). Les autorités de réglementation (y compris les représentants de la Fed et la Banque des règlements internationaux) et les grands investisseurs institutionnels ne cachent pas leur inquiétude à l égard de la liquidité des marchés obligataires. Ils craignent notamment que l envolée des actifs à revenu fixe et des émissions d obligations d entreprise, combinée à une baisse des stocks d obligations détenus par les banques, ne s avère problématique en cas d apparition de tensions sur les marchés, entraînant une hausse de la volatilité, une augmentation des spreads et un assèchement de la liquidité. Faut-il pour autant redouter une période de «tantrum» similaire à celle vécue durant l été 2013 suite à l annonce par VII. Taux réels et politiques monétaires Taux réels à 10 ans Etats-Unis vs. Allemagne (%) 2,5 2,0 «Taper Tantrum» : +120 pb* en 3 mois 1,5 1,0 0,5 Taux réel allemand à 10 ans Taux réel américain à 10 ans 0, pb* -0,5 en 2 mois -1,0 Assouplissement Attentes d un quantitatif de la Fed assouplissement quantitatif de la BCE -1, * point de base Source : Bloomberg lombard odier stratégie de placement gestion privée 3 e trimestre 2015 Page 09/14

10 STRATÉGIE DE PLACEMENT VIII. La fin des craintes de déflation? -0, IX. 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1, Prévisions des économistes sur l inflation aux Etats-Unis et dans la zone euro (à 12 mois) X. Evolution de la courbe des taux Pentes des taux USD vs. EUR (rendement à 10 ans moins rendement à 2 ans, en pb) Etats-Unis Consensus pour l IPC des Etats-Unis (à 12 mois) Consensus pour l IPC de la zone euro (à 12 mois) Source : Bloomberg Attentes de taux directeurs et d inflation aux Etats-Unis En % Prévisions des taux des fonds fédéraux (à 2 ans) EUR Point mort à 10 ans Source : Bloomberg Ben Bernanke de son intention de mettre un terme au programme de rachat d obligations? Probablement pas. Notre scénario de base table sur une réévaluation progressive du durcissement de la Fed par les marchés. Au cours de ce processus, les marchés développés pourraient être soumis à une certaine volatilité, mais la dynamique des courbes des taux devrait varier d une région à l autre (voir graphique X). Aux Etats-Unis, le risque devrait principalement se concentrer sur la partie courte de la courbe. Le scénario médian de la Fed n ayant pas encore été pris en compte par le marché, nous anticipons un aplatissement baissier de la courbe des taux américains. Le plus faible potentiel de croissance, l inflation modérée et les rendements attrayants par rapport aux autres segments obligataires sont autant d éléments qui devraient permettre au taux américain à dix ans de se maintenir en dessous de 3%. La courbe européenne pourrait quant à elle se raidir dès l apaisement des craintes à l égard de la Grèce. A notre avis, le taux allemand à dix ans devrait, de concert avec ses pairs américains, remonter vers sa juste valeur qui, selon nous, se situe aux alentours de 1,2%. En revanche, la partie courte de la courbe ne devrait pas trop évoluer, le ton accommodant de la BCE suggérant que la politique monétaire européenne de taux zéro est appelée à se prolonger pendant plusieurs années. Nous surveillerons de près l actualité, notamment les indicateurs de l inflation et du marché du travail aux Etats-Unis. En cas de forte accélération, il est possible qu une hausse plus brusque des taux, combinée à une réduction de la liquidité, entame la confiance des investisseurs au point de pénaliser aussi les actifs plus risqués. Bien évidemment, le risque de liquidité est très difficile à évaluer et à anticiper. Une chose est certaine : une augmentation sensible des primes à terme et de liquidité se traduirait par un dépassement de nos prévisions de juste valeur sur les taux et, partant, un raidissement des courbes des taux. A ce stade, les investisseurs seraient bien avisés d adopter une approche plus prudente sur les segments à bêta élevé des marchés à revenu fixe. Les obligations d entreprise des marchés émergents semblent particulièrement vulnérables, en raison des importantes positions longues (du fait de leur nouveau statut de classe d actifs à haut rendement), d une grande sensibilité à la liquidité en dollar américain et, dans de nombreux cas, d une exposition au prix (durablement plus bas) du pétrole et à des perspectives nationales mitigées (voir graphique XI, page 11). Une augmentation temporaire des réserves de trésorerie en dehors de pays comme la Suisse où les taux d intérêt négatifs sont prohibitifs permettrait de profiter ensuite des opportunité d achats qui pourraient se présenter au cours des prochaines semaines sur des actifs devenus bon marché (c est-à-dire des actions). Quelle que soit sa source (intervention de la Fed ou intensification de la crise grecque), la volatilité des marchés des actions ne devrait être que temporaire. Les fondamentaux microéconomiques et macroéconomiques restent bien orientés, notamment en Europe et au Japon. Aux Etats-Unis, une intervention de la Fed devrait être bien accueillie, car elle indiquerait que l économie est assez solide pour continuer de croître en dépit d une hausse (modérée) des taux d intérêt. Cela dit, nous recommandons aux investisseurs de ne pas sous-estimer les possibles conséquences d une réévaluation du risque inflationniste sur les marchés des actions. Jusqu ici, le haut niveau des valorisations boursières n a pas été particulièrement préoccupant. Une hausse des taux d intérêt se traduira par une augmentation du coût du capital et, partant, des valorisations plus sensibles. Nous privilégions ainsi le risque idiosyncratique face au risque systématique aux Etats-Unis. Source : Datastream Page 10/14 lombard odier stratégie de placement gestion privée 3 e trimestre 2015

11 GESTION PRIVÉE Dans la zone euro, le rebond des prêts bancaires, combiné à la baisse des prix de l énergie et à l affaiblissement de la monnaie unique, devrait continuer de soutenir la croissance et les actifs financiers. Qui plus est, la publication des résultats des entreprises le trimestre dernier confirme le potentiel d expansion des marges. Une nouvelle hausse des actions nippones est également possible au cours des prochains mois. Les entreprises continuent d accroître leur valeur actionnariale et les investisseurs échaudés par la volatilité des places boursières chinoises pourraient trouver refuge au Japon. En ce qui concerne les marchés émergents, même si les valorisations sont relativement bon marché, nous conservons notre approche sélective dans l attente de l intervention de la Fed qui devrait freiner toute reprise fondée sur la liquidité en dollar américain au cours des prochains mois. Nos préférences régionales restent basées sur l exposition aux matières premières. Ainsi, nous surpondérons l Asie et sous-pondérons l Amérique latine. Au sein de l Asie, nous réaffirmons toutefois nos préoccupations face aux afflux vers les actions A chinoises, ainsi que leur niveau d endettement et leur valorisation (voir graphique XII). Les turbulences obligataires ont eu un impact direct sur les marchés des changes. La hausse des taux réels européens et le resserrement de l écart avec les taux réels américains ont interrompu la tendance baissière de la monnaie unique. Avec le débouclement des positions les plus courues, nous nous attendons à une moindre directionnalité au cours des prochaines semaines ce qui justifie l adoption de politiques de couverture plus équilibrées. La récente évolution de la parité EUR / USD au sein d une large fourchette de négociation (1,05-1,15), depuis que l euro a atteint des planchers historiques, en est une illustration. Certes, le dollar américain continue d afficher un certain potentiel haussier (la hausse des taux de la Fed devrait être l événement marquant des prochains mois), mais le rapport rentabilité / risque semble moins favorable qu il y a un an (voir graphique XIII). S agissant du franc suisse, les fondamentaux économiques, comme la balance courante ou les perspectives de prix, se détériorent et les écarts de taux d intérêt devraient continuer de se creuser par rapport à l euro et au billet vert. Quoi qu il en soit, la monnaie suisse s est illustrée par sa stabilité pendant les récentes turbulences, confirmant que son statut de valeur refuge et la position courte de la BNS continuent d inciter les investisseurs à parier sur une appréciation. Enfin, en ce qui concerne les matières premières dans leur ensemble, la fermeté du dollar américain et l assombrissement des perspectives à court terme imputable aux défis structurels chinois intensifieront les pressions à la baisse tandis que la hausse des taux d intérêt devrait peser sur le prix du métal jaune. En résumé, nous pensons que les taux d intérêt constituent la principale menace à court terme pour les actifs cycliques. Les valeurs refuges traditionnelles risquant de devenir source de risque, nous recommandons aux investisseurs d adopter une approche plus défensive dans le segment à revenu fixe et de réduire leur exposition au crédit à bêta élevé. Les marchés des actions pourraient également être affectés. Un accroissement des corrélations redonnerait de l attrait aux liquidités pour les investisseurs basés aux Etats-Unis et dans la zone euro, tandis que les placements alternatifs devraient aider à la diversification des portefeuilles suisses. Nous maintenons par ailleurs notre surpondération des actions européennes : la volatilité devrait être temporaire et offrir d excellentes opportunités d achat sur faiblesse. XI BofA-Merrill Lynch US IG (échelle G) Obligations d entreprise aux Etats-Unis vs. marchés émergents Rendement (%) JPMorgan CEMBI Broad Composite (échelle G) XII. Valorisations des actions chinoises Prix / valeur comptable (actions A) Services aux consommateurs Ratio CEMBI Broad Div / US IG (échelle D) Sources : JP Morgan, BofA Merrill Lynch, Bloomberg Santé XIII. La parité EUR / USD a évolué dans une large fourchette* Mais la réévaluation du resserrement des taux par la Fed devrait soutenir le dollar Ecart de rendement à 2 ans EUR-USD (pb) (échelle G) Technologie Biens de consommation 2 Matériaux Ensemble de base du marché Finance Source : Datastream EUR / USD (échelle D) 2,6 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 1,65 1,55 1,45 1,35 1,25 1,15 1, * (1,05-1,15) Source : Datastream 0,95 lombard odier stratégie de placement gestion privée 3 e trimestre 2015 Page 11/14

12 INFORMATION IMPORTANTE MARKETING GÉNÉRAL Le présent document de marketing a été préparé par Banque Lombard Odier & Cie SA ou une entité du Groupe (ci-après «Lombard Odier»). Il n est pas destiné à être distribué, publié ou utilisé dans une juridiction où une telle distribution, publication ou utilisation serait interdite, et ne s adresse pas aux personnes ou entités auxquelles il serait illégal d adresser un tel document. Le présent document de marketing est fourni à titre d information uniquement et ne saurait constituer une offre ou une recommandation de souscrire, d acheter, de vendre ou de conserver un quelconque titre ou instrument financier. Il reflète les opinions de Lombard Odier à la date de sa publication. Ces opinions et les informations exprimées dans le présent document ne prennent pas en compte la situation, les objectifs ou les besoins spécifiques de chaque personne. 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