ESG. Destination. Alimentation 2.0 : sous l égide de la «Génération Y» Réflexions sur les problématiques environnementales, sociales et de gouvernance

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1 Destination ESG Réflexions sur les problématiques environnementales, sociales et de gouvernance Numéro 9 Juin 2015 Alimentation 2.0 : sous l égide de la «Génération Y» Accès aux médicaments : les bénéfices à long terme d une approche stratégique innovante pour l industrie pharmaceutique Le trading à haute fréquence : l évolution naturelle des marchés financiers? Gouvernance d entreprise : perspectives et tendances en Europe Japon : quatre ans après l affaire Olympus, qu est-ce qui a changé?

2 The Global ESG Team LONDRES Bozena Jankowska, co-directrice ESG Monde Marissa Blankenship, analyste ESG Bozena Jankowska Brian Kennedy, spécialiste produit, Développement durable et Éco-Tendances Monde Jeremy Kent, analyste ESG Robbie Miles, analyste ESG Chers lecteurs, PARIS David Diamond, co-directeur ESG Monde Bienvenue dans la 9 e édition de notre magazine Destination ESG. À l occasion de ce nouveau numéro, j aborde dans l article principal un défi auquel les entreprises se trouvent confrontées dans le monde entier : celui du développement d une offre qui sache réponde aux goûts et aux attentes de la «Génération Y», cette nouvelle génération de consommateurs dont le pouvoir d achat devrait être supérieur à celui des enfants du baby boom. Verity Chegar s intéresse pour sa part aux approches stratégiques innovantes qui s imposent dans l industrie pharmaceutique, et à leurs bénéfices à long terme. Ange-Wilfried Ezoua nous dévoile, quant à lui, le nouveau visage du trading informatique, dans sa version dite «à haute fréquence», et les implications en matière réglementaire. David Diamond signe un article sur les principales tendances et perspectives de la gouvernance d entreprise en Europe. C est également sur la gouvernance que se penche Henrike Kulman en clôture de ce numéro, avec un gros plan sur les pratiques des entreprises japonaises en la matière, quatre ans après le scandale Olympus. J espère que vous aurez autant de plaisir à lire ce numéro de Destination ESG que nous en avons eu à le préparer. À travers nos efforts, nous visons à vous apporter une information utile et pertinente, sous un angle ESG. Marie-Sybille Connan, analyste ESG Ange-Wilfried Ezoua, responsable exercice des droits de vote, analyste ESG Mathilde Moulin, analyste ESG FRANCFORT Henrike Kulmann, analyste ESG Rainer Sauer, spécialiste de l exercice des droits de vote SAN FRANCISCO Verity Chegar, analyste ESG Comme à l accoutumée, c est avec grand plaisir que nous accueillerons vos commentaires et questions sur les sujets évoqués dans cette édition. CONTACTS Pour toute information complémentaire, merci de contacter : Bozena Jankowska Co-directrice ESG Monde Bozena Jankowska Co-directrice ESG Monde Allianz Global Investors GmbH, UK Branch 199 Bishopsgate London EC2M 3TY www. allianzglobalinvestors.co.uk Allianz Global Investors. Tous droits réservés. 2

3 EXECUTIVE PAY Destination ESG Numéro Sommaire 04 ACCÈS AUX MÉDICAMENTS : LES BÉNÉFICES À LONG TERME D UNE APPROCHE STRATÉGIQUE INNOVANTE POUR L INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE 08 ALIMENTATION 2.0 : SOUS L ÉGIDE DE LA «GÉNÉRATION Y» 12 LE TRADING À HAUTE FRÉQUENCE : ÉVOLUTION NATURELLE DES MARCHÉS FINANCIERS OU PRÉLUDE À UNE DÉBÂCLE ASSISTÉE PAR ORDINATEUR? 16 GOUVERNANCE D ENTREPRISE : PERSPECTIVES ET TENDANCES EN EUROPE 22 QUATRE ANS APRÈS OLYMPUS : LES PROGRÈS CONCRETS DU JAPON DANS LE DOMAINE DE LA GOUVERNANCE D ENTREPRISE 3

4 4 Accès aux médicaments / Section 1

5 Destination ESG Numéro 9 - Accès aux médicaments : Les bénéfices à long terme d une approche stratégique innovante pour l industrie pharmaceutique Verity Chegar Analyste ESG, San Francisco LES NOTATIONS ESG D ALLIANZGI INTÈGRENT DES CRITÈRES SIGNIFICATIFS EN MATIÈRE ENVIRONNEMENTALE SOCIALE ET DE GOUVERNANCE. VERITY CHEGAR S INTÉRESSE DE PLUS PRÈS À CERTAINS DE CES PARAMÈTRES ET NOUS EXPLIQUE POURQUOI LES INVESTISSEURS ONT TOUT INTÉRÊT À LES PRENDRE EN COMPTE DANS LEUR ANALYSE. Pour les multinationales qui réalisent une part importante de leur chiffre d affaires sur les marchés européens et nord-américains, où les volumes de vente sont généralement assez stables, les marchés émergents présentent des taux de croissance souvent attractifs. Dans ces régions, la classe moyenne y est en effet en plein essor. Elle s alimente de mieux en mieux, vit de plus en plus longtemps et réclame des services de meilleure qualité, notamment en matière de santé. Dans les pays émergents, le montant des dépenses de santé par habitant affiche une forte corrélation avec l espérance de vie 1. Les pouvoirs publics répondent aux besoins de leurs populations par un élargissement de la couverture de santé et de l offre de soins, mais les progrès demeurent lents. En outre, dans les pays les moins avancés, le manque d infrastructures continue de freiner l accès aux soins pour ceux qui en ont le plus besoin. L Organisation mondiale de la santé (OMS) estime qu un tiers de la population des pays en voie de développement n a pas les moyens de se procurer des médicaments de première nécessité. Alors qu elles sont parfois dans l incapacité de subvenir à leurs besoins vitaux, ces populations ne sont évidemment pas en mesure de prendre part à l expansion économique mondiale moins encore de contribuer, à l échelle de la planète, aux bénéfices des grandes multinationales. La notion d accès aux médicaments renvoie aux efforts entrepris pour réduire les obstacles liés à la distribution et au prix des médicaments pour les consommateurs à faibles revenus. Les pouvoirs publics jouent en la matière un rôle déterminant, par l achat massif de médicaments essentiels en vue de leur distribution aux populations les plus défavorisées. Les fabricants de médicaments s associent quant à eux de plus en plus souvent à des ONG ou à des bailleurs de fonds institutionnels pour mettre en place la distribution de médicaments gratuits ou à prix réduit. À première vue, ces programmes «d accès aux médicaments» pourraient sembler aller à l encontre des objectifs de maximisation des profits et de création de valeur pour l actionnaire. Envisagés dans une optique à plus long terme, ils peuvent pourtant se révéler source d opportunités : expansion géographique, renforcement de la notoriété ou encore création d un capital politique des facteurs susceptibles de favoriser la performance à long terme de la société concernée. Avant de se positionner sur une entreprise pharmaceutique, tout investisseur devrait donc également prendre en considération sa politique en matière d accès aux médicaments. Le «Référentiel Allianz Global Investors d analyse des facteurs ESG significatifs» comporte, pour le secteur pharmaceutique, un critère relatif à la «stratégie commerciale mise en œuvre pour l accès aux médicaments». À la différence d autres facteurs ESG significatifs tels la santé ou la sécurité, qui peuvent être intégrés à l analyse de nombreux secteurs, l accès aux médicaments est un facteur ESG spécifique à la seule industrie pharmaceutique. Si le concept est particulièrement pertinent pour les grands groupes des pays développés commercialisant leurs produits dans les marchés émergents, nous appliquons néanmoins cet indicateur aux petites comme aux grandes entreprises, et dans le monde entier. Le critère prend en compte l impact sociétal des produits fabriqués par l entreprise pharmaceutique étudiée, et il évalue sa politique de développement de médicaments répondant aux besoins de santé prioritaires dans le monde. La juxtaposition de la notion de stratégie 5

6 ACCÈS AUX MÉDICAMENTS / SECTION 1 Figure 1: Indice 2014 d accès aux médicaments Classement global Classement selon l indice d accès aux médicaments = 1 GlaxoSmithKline plc Novo Nordisk A/S Johnson & Johnson Novartis AG = 5 Gilead Sciences Inc Merck KGaA Merck & Co. Inc Sanofi n/a AbbVie Inc Bayer AG Eisai Co. Ltd Roche Holding AG Bristol-Myers Squibb Co Boehringer Ingelheim GmbH AstraZeneca plc Pfizer Inc Eli Lilly & Co Astellas Pharma Inc = 19 Daiichi Sankyo Co. Ltd Takeda Pharmaceutical Co. Ltd Source : Fondation pour l accès aux médicaments, novembre 2014 (http://www.accesstomedicineindex.org/ranking) Accès global à la gestion des médicaments Politiques publiques & influence sur les marchés Recherche & développement Fixation des prix, fabrication et distribution Brevets & licences Développement des moyens Dons et philanthropie Zéro correspond au score le plus faible et 5 au score le plus élevé, pour les sociétés intégrée à l échantillon. «commerciale» avec l idée d une distribution aux plus défavorisés de médicaments abordables, bien que paradoxale en apparence, souligne la compatibilité entre les deux approches, qui peuvent parfaitement être intégrées dans des modèles commerciaux à but lucratif avec, sur le long terme, un bénéfice financier pour l actionnaire. Prenons le cas, par exemple, du traitement de l hépatite C. Entre et personnes décèdent chaque année de pathologies du foie liées au virus de l hépatite C (VHC), qui affecte plus de 130 millions de personnes à l échelle de la planète. L OMS classe l une de ces pathologies, la cirrhose du foie, parmi les 20 premières causes de décès prématuré dans le monde. Récemment, des avancées thérapeutiques majeures ont toutefois permis de faire de l hépatite C une maladie que l on peut guérir. Dans notre exemple, alors même que le laboratoire américain Gilead Sciences proposait le seul traitement disponible sur le marché, la société Express Scripts, gestionnaire de prescriptions médicales, a refusé de mettre cette thérapie à disposition des patients couverts par ses partenaires d assurance santé, au motif que le médicament était trop cher. Le laboratoire Gilead avait en l occurrence fixé le prix du comprimé à dollars l unité, soit dollars 2 pour un traitement quotidien en association sur une durée recommandée de 12 semaines. Les laboratoires pharmaceutiques qui préparent le lancement, en Europe ou aux États-Unis, d un médicament issu de leur recherche et récemment breveté, décident en général de le commercialiser au prix fort, afin de récupérer les coûts investis dans des années de 6 développement, d essais cliniques et de tests, qui précèdent l autorisation de mise sur le marché. Jusqu ici, c est le marché américain qui a accepté les tarifications les plus élevées mais, depuis peu, le débat public fait retentir au niveau national des appels à la rationalisation des prix. Face au mécontentement, tous les acteurs du système de santé américain sont désormais contraints de justifier le coût élevé des soins. En outre, il convient de garder à l esprit le fait que les toutes premières étapes dans le développement d un nouveau médicament sont souvent le fait d universités publiques ou d hôpitaux de recherche, financés par le gouvernement avec l argent des contribuables. Ce constat vient battre en brèche la revendication des entreprises privées sur la récupération des coûts qu elles auraient investis «à fonds perdus». La capacité d un laboratoire à commercialiser ses médicaments à un prix perçu comme équitable par les pouvoirs publics ou, plus généralement, par tous ceux qui seraient amenés à devoir les payer peut avoir un impact considérable sur son capital politique. Et la constitution de ce capital politique peut trouver sa contrepartie dans certaines autres formes d économies : en minimisant par exemple les besoins de lobbying politique, ou en améliorant les chances d obtenir un marché public, sans risquer de voir surgir la menace de la corruption ou les dessous-de-table, qui ne manqueraient pas de faire basculer les affaires de l entreprise en eaux troubles. Dans des pays comme l Inde, où des laboratoires locaux ont été autorisés, dans le cadre d accords de licence obligatoires, à produire des médicaments génériques reproduisant des médicaments de marque, protégés ailleurs par des brevets, le fait d offrir des prix

7 Destination ESG Numéro 9 abordables peut se révéler vital si l on souhaite maintenir un accès au marché et préserver ses droits de propriété intellectuelle. En complément des modalités de fixation des prix évoquées plus haut, les laboratoires pharmaceutiques peuvent également pratiquer des tarifs différentiels ou progressifs. Cela signifie que le prix d un même médicament est susceptible de varier significativement d une région du monde à l autre. Cette approche permet à l entreprise de fixer des prix adaptés aux niveaux de revenus de la zone géographique concernée, tout en générant un chiffre d affaires global qui reste rentable du point de vue de la direction générale et des actionnaires. Une stratégie commerciale de ce type peut aussi représenter une occasion de dynamiser les ventes de médicaments plus anciens, dont les prix sont moins élevés que ceux de la nouvelle génération, mais qui peuvent produire des résultats comparables, avec une posologie ou un mode d administration différents. À une plus petite échelle que les grilles tarifaires établies par pays, de nombreux laboratoires pharmaceutiques peuvent également proposer à certaines catégories de patients des dispositifs de soutien spécifiques, qui fonctionnent par médicament. Ces aides s adressent aux patients situés en-dessous du seuil d accessibilité et visent à combler l écart qui les sépare, pour un médicament donné, avec le prix fixé dans le pays. Elles permettent ainsi de rendre certains médicaments plus facilement accessibles à des patients atteints par exemple d un cancer ou du sida, deux maladies caractérisées par des protocoles de traitement longs et chers. Les données concernant le nombre de patients bénéficiaires de tels dispositifs ne sont malheureusement pas disponibles, et leur impact reste donc inconnu. Nous avons pu noter plus de 120 sociétés sur leurs performances en termes d accès aux médicaments. Or, il faut reconnaître que bien davantage de laboratoires pharmaceutiques, cotés sur les différentes places boursières mondiales, gagneraient à rendre publiques leurs politiques en la matière, pour faciliter les comparaisons. Le Sustainability Accounting Standards Board recommande d ailleurs aux laboratoires pharmaceutiques et aux sociétés de biotechnologies de publier une description qualitative de leurs stratégies commerciales qui visent à favoriser l accès aux médicaments, en y incluant ceux qui figurent sur la liste des produits médicaux préqualifiés établie par l OMS, ainsi qu un état descriptif des initiatives destinées à en faciliter l accès dans les pays prioritaires définis par l indice d accès aux médicaments. La Fondation pour l accès aux médicaments (Access to Medicine Foundation) publie tous les deux ans un classement des principales entreprises pharmaceutiques focalisées sur la recherche. Ces sociétés reçoivent une note d autant plus élevée qu elles proposent des dispositifs d accès, comme par exemple des barèmes de prix progressifs pour les pays à faibles revenus ou à revenus intermédiaires. De la même manière, elles se voient attribuer des points supplémentaires pour leurs décisions d orienter Avant de se positionner sur une entreprise pharmaceutique, tout investisseur devrait donc également prendre en considération sa politique en matière d accès aux médicaments. commercialement leurs efforts de recherche et de développement sur des médicaments destinés au traitement des maladies identifiées par l OMS comme étant les plus lourdes de conséquences. Figurent notamment sur cette liste certaines maladies infectieuses comme le VIH ou le paludisme, ou encore des maladies tropicales insuffisamment étudiées. Au contraire de ce qui précède, les groupes pharmaceutiques dont le portefeuille de produits se concentre avant tout sur des traitements non essentiels reçoivent une note plus basse. Dans l industrie pharmaceutique, l évaluation des entreprises par les investisseurs se fait sur la base d un multiple du chiffre d affaires envisagé sur des périodes allant de 5 à 20 ans, voire davantage. L horizon à long terme d une telle approche de valorisation rejoint les durées sur lesquelles on évalue généralement une politique d investissement socialement responsable et durable. Il serait vain, en effet, de vouloir mesurer des impacts sociaux et environnementaux sur la base de résultats financiers trimestriels, et ce n est qu après plusieurs années que les conséquences d un changement structurel deviennent perceptibles. Les laboratoires pharmaceutiques qui travaillent sur la recherche et le développement investissent en amont pendant de longues années pour tester des idées, pariant sur des équipes et sur des technologies bien avant de pouvoir, le cas échéant, obtenir l autorisation réglementaire de mise sur le marché et, bien entendu, réaliser des bénéfices. Pour rentabiliser ces investissements, la politique de prix, l expansion géographique ou le développement de nouvelles indications pour des médicaments existants (changement «d étiquetage») sont autant de facteurs de croissance des revenus. Cependant, dans le secteur de la santé, l analyse de la stratégie commerciale d accès aux médicaments peut également éclairer les investisseurs de long terme et leur conférer une meilleure vision des perspectives de croissance stratégique de l entreprise, ainsi que de son degré de protection contre les risques de marché. Le comportement d une entreprise aujourd hui peut avoir des répercussions importantes sur les bénéfices qu elle retirera de sa politique d innovation, pour les décennies à venir

8 La génération Y / section n 2 Alimentation 2.0 : sous l égide de la «Génération Y» DANS UN MONDE OÙ LES GOÛTS ET LES HABITUDES ALIMENTAIRES SONT EN PLEINE MUTATION, BOZENA JANKOWSKA NOUS MONTRE COMMENT LES CHAÎNES DE RESTAURATION RAPIDE S EFFORCENT DE GAGNER LA CONFIANCE DE LA «GÉNÉRATION Y», ET NOUS EXPLIQUE EN QUOI L INNOVATION PRODUIT SERA LA CLÉ DE LEUR RÉUSSITE. Bozena Jankowska Co-directrice ESG Monde Londres Pendant les huit premières années de ma vie, j ai grandi en Pologne, sous le régime communiste. Je me rappelle les longues files d attente pour obtenir certaines denrées alimentaires, mais aussi les plats délicieux que préparait ma grand-mère. À l époque, en Pologne, les produits alimentaires transformés étaient considérés comme un luxe, et les marques occidentales constituaient une rareté vendue uniquement dans des magasins spéciaux, agréés par l État. À mon arrivée en Angleterre, en 1980, mon univers a radicalement changé, et avec lui ma vision de l alimentation. D abord, il n y avait bien sûr plus de files d attente, mais pour moi, la révélation est surtout venue des fast-foods McDonald s, Burger King et autres Taco Bell, et de la profusion de nourritures à grignoter et de petits délices variés, que l on trouvait absolument partout. À cette époque, au début des années 1980, on faisait encore assez peu le lien entre alimentation industrielle et obésité. Mais l amplification des phénomènes a progressivement conduit à prise de conscience. L alimentation industrielle et les chaînes de restauration rapide se sont retrouvées de plus en plus souvent sous les feux de l actualité. Des ouvrages comme Sucre, sel et matières grasses : comment les industriels nous rendent accros, de Michael Moss, ou des documentaires dans le genre de 65 % des habitants de la planète vivent dans des pays où l obésité et le surpoids tuent davantage que la sous-nutrition dans les pays où elle sévit. dénoncent quant à eux ouvertement les industriels de l agro-alimentaire et leur rôle dans l explosion des problèmes d obésité dans le monde. L obésité a quasiment doublé depuis les années , en lien avec l évolution des modes de vie, la sédentarisation croissante et la place de plus en plus importante accordée dans notre alimentation aux denrées transformées, souvent pratiques et prêtes à l emploi. D après l Organisation mondiale de la santé (OMS), 65 % des habitants de la planète vivent dans des pays où l obésité et le surpoids font davantage de victimes que la sous-nutrition dans les pays où elle sévit. Plus inquiétant encore, l OMS estime qu en 2013, 42 millions d enfants âgés de moins de 5 ans souffraient de surpoids ou d obésité 2. Parallèlement, on observe l émergence d une nouvelle réalité démographique : celle de la «Génération Y». Nés entre 1980 and 2000, les enfants de cette génération devraient, selon les estimations, devenir de très gros consommateurs. Leurs dépenses, qui s élèvent aujourd hui à milliards USD, devraient atteindre milliards USD d ici 2018, dépassant ainsi celles de la génération du «baby boom». 2 Une génération de consommateurs en devenir que les entreprises ne peuvent se permettre d ignorer. Ils adoptent une attitude nouvelle face à la vie, en particulier en ce qui concerne leur alimentation. Accordant une place plus importante au «bien être» au quotidien, ils sont davantage enclins à expérimenter puis adopter des habitudes alimentaires plus saines. Ils placent la fraîcheur, la qualité et la provenance des produits au rang de leurs priorités. Malgré cela, l obésité constitue également un problème 8

9 9

10 LA GÉNÉRATION Y / SECTION N 2 65 % des habitants de la planète vivent dans des pays où l obésité et le surpoids tuent davantage que la sous-nutrition dans les pays où elle sévit. Figure 1: Taux d obésité Taux d obésité 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Année États-Unis Mexique Australie Royaume-Uni Canada Espagne France Italie Suisse Corée Remarque : taux d obésité et de surpoids ajustés en fonction de l âge et du sexe, pour une population type (définition OCDE, 2005). Taille et poids effectivement mesurés pour l Australie, Le Royaume-Unis, la Corée, le Mexique et les États-Unis ; auto-déclarés pour les autres pays. Aucune donnée disponible en 2010 pour l'australie, le Mexique et la Suisse. Source : exploitation par l OCDE des statistiques de l enquête santé. pour cette catégorie de la population. Elle a triplé au cours des 35 dernières années, passant de 8 % sur la période à 24 % en Le phénomène est lié à une importante baisse de l activité physique et à la méconnaissance générale de ce qui est souhaitable en termes de taille des rations et d apport calorique journalier. La Génération Y manque aussi de temps, ce qui la pousse régulièrement vers le grignotage et les repas à emporter. À la différence des générations précédentes, les enfants de la Génération Y sont nés et ont grandi dans l ère numérique, plaçant les médias sociaux au cœur de leur vie quotidienne. Une enquête sur l alimentation, réalisée en 2013 par Sanford Bernstein, démontre que les personnes très actives sur les réseaux sociaux ont tendance à être plus méfiantes à l égard du système alimentaire 4. Cette génération se montre donc particulièrement sceptique sur l information nutritionnelle qui lui est communiquée, et la considère comme biaisée par des intérêts des industriels. De ce fait, quand une entreprise agroalimentaire vante les bienfaits de ses produits sur la santé sans réellement modifier leur valeur nutritionnelle, ces 10 consommateurs d un genre nouveau se montreront peu enclins à la croire et auront plutôt tendance à s en détourner. Deux géants en ont déjà fait les frais : McDonald s et Coca-Cola. Dans le cas de McDonald s, on observe une baisse régulière des ventes de la société, avec un effondrement du chiffre d affaires, qui a chuté de 30 % au troisième trimestre Ce qui apparaît clairement, c est que l entreprise souffre désormais d un sérieux problème d image en matière de santé et de bien-être, qui limitera selon nous sa capacité à inverser facilement la tendance sur les ventes. McDonald s a déjà tenté d attirer les consommateurs (et, notamment, la fameuse Génération Y) en lançant différentes campagnes de communication. L une d entre elles proposait par exemple de personnaliser son menu en choisissant ses ingrédients et assaisonnements ; une autre, lancée sur les réseaux sociaux et intitulée «Our Food. Your Questions», permettait de poser des questions via Twitter ou Facebook sur la provenance, les ingrédients et la façon de préparer les produits proposés par McDonald s. Plus récemment, l entreprise a engagé une agence de marketing spécialisée dans les réseaux sociaux pour cibler les nouvelles générations à travers une campagne s adressant aux aspirations philanthropiques de ces consommateurs, manifestement favorables aux entreprises qui témoignent d une certaine solidarité et de générosité envers la collectivité. Certes il est peut-être un peu tard, et un hamburger reste un hamburger, mais cette évolution illustre deux tendances clés. D une part, les consommateurs sont de plus en plus attentifs à ce qu ils mangent et ils souhaitent être mieux informés quant à la nature exacte des produits qu ils ingèrent. De ce fait, les entreprises qui s adaptent trop lentement à l évolution des goûts des consommateurs vont pâtir, et notamment celles qui ne répondent pas à l exigence d une alimentation plus saine, garantissant davantage de fraîcheur et une plus grande qualité. Il y a, d autre part, un défi majeur pour les industriels à faire évoluer la composition de leurs produits pour y intégrer de nouveaux ingrédients plus sains. Coca-Cola, est une autre victime de cette tendance de fond vers la santé et le bien-être. Devant la croissance en demiteinte de son chiffre d affaires, constatée sur ces dernières années, la firme d Atlanta a lancé en 2014 son «Coca Cola Life», une boisson qui utilise un édulcorant naturel issu d une plante, la stévia. L édulcorant

11 Destination ESG Numéro 9 extrait de ses feuilles comporte zéro calorie et son pouvoir sucrant est jusqu à 200 fois supérieur à celui du sucre de table. L analyse indépendante conduite par AllianzGI révèle cependant une réaction plutôt mitigée du marché, certains consommateurs se plaignant de l arrière-goût amer que laisserait la stévia. Cet exemple illustre l une des difficultés que peuvent rencontrer les entreprises dans leurs efforts pour tenter d améliorer la qualité nutritionnelle de leurs produits. L industrie agro-alimentaire ne relâche pas pour autant ses efforts en la matière. Après la publication par l OMS de son Plan d action pour une stratégie globale de prévention et de lutte contre les maladies non transmissibles, les industriels de l agroalimentaire ont annoncé, par l intermédiaire de l association IFBA (International Food & Beverage Alliance), leur volonté d intensifier leurs efforts et leur engagement, au niveau mondial, sur les problématiques de santé et de bien-être liées à l alimentation. Cette initiative du secteur a vu le jour en 2008, à l appui de la Stratégie mondiale de l OMS pour l alimentation, l exercice physique et la santé. Même si elle a tout d une tentative d autorégulation destinée à éviter la mise en place de réglementations plus contraignantes, cette stratégie témoigne de la volonté des industriels du secteur d investir dans la composition de leurs produits et l innovation, dans l amélioration de l information aux consommateurs, dans un marketing plus responsable notamment lorsqu il s adresse à des enfants de moins de 12 ans et dans l incitation à un mode de vie plus sain. Mais c est d abord sur l innovation que les entreprises agro-alimentaires devront concentrer leurs efforts si elles veulent garantir à terme leur pérennité, et s assurer qu elles sauront, à l avenir, répondre à l évolution rapide des attentes des consommateurs, dont la nouvelle génération se tourne manifestement vers des produits plus frais, plus sains et plus simples. Il existe néanmoins des freins à cette innovation, dans la mesure où le changement de formule ou de composition d un produit peut en altérer le goût et la texture et, par là même, en détourner les consommateurs. Pour notre part, nous continuons à douter que l innovation en la matière soit suffisamment rapide dans le secteur agro-alimentaire (au-delà du simple habillage qui consiste à mettre en avant les avantages nutritionnels spécifiques de produits contenant par ailleurs beaucoup trop de sucre, de sel ou de matières grasses). C est ce même sentiment de frustration qu a récemment exprimé le nouveau directeur général de Wal-Mart, Doug McMillan. Lors de la présentation de sa nouvelle stratégie pour la grande chaîne de distribution, il a avoué sa déception devant le manque d innovation dont font preuve les marques agro-alimentaires dans la conquête de nouveaux clients, notamment lorsqu il s agit d offrir des produits plus sains. Il apparaît avec toujours plus d évidence que la réussite ou les revers d une entreprise agro-alimentaire est étroitement corrélée avec les thématiques de santé, de bien-être et d innovation produit. Si, en tant qu investisseurs, nous voulons sélectionner les futurs vainqueurs, il nous faut regarder au-delà des seuls indicateurs financiers, qui n offrent qu une vision tronquée de la réalité. Le prisme ESG s impose, si nous voulons mieux comprendre jusqu à quel point une entreprise est prête à réinventer sa stratégie, ses méthodes et sa performance en matière de nutrition, pour se montrer à la hauteur des attentes en terme d innovation. 1 factsheets/fs311/en/ 2 Enquête sur la «Génération Y», Oracle Financial Services et EFAMA, septembre hus08.pdf 4 Sanford Bernstein US Food Survey laurengensler/2014/10/21/ mcdonalds-profit-down-30-on-salesslump/ 11

12 Trading informatisé / Section 3 Le trading à haute fréquence : Évolution normale des marchés financiers ou prélude à une débâcle assistée par ordinateur? ANGE-WILFRIED EZOUA SE PENCHE SUR LE DÉVELOPPEMENT DU TRADING À HAUTE FRÉQUENCE SUR LES MARCHÉS FINANCIERS ET ANALYSE LE DEFI QU IL REPRÉSENTE POUR LES AUTORITÉS RÉGLEMENTAIRES. Ange-Wilfried Ezoua Responsable Exercice des droits de vote - Paris 12 Au cours des dernières décennies, les marchés financiers ont connu des changements considérables en raison de la mondialisation, du développement de la concurrence et des évolutions réglementaires, mais aussi, et surtout, du fait de l apparition de nouvelles technologies qui ont donné naissance à une myriade de nouveaux produits et services, et qui continuent de contribuer à leur dynamisme. On a vu apparaître en particulier le très controversé trading à haute fréquence informatisé (THF), qui s est fortement développé ces dernières années, jusqu à représenter plus de 50 % du volume total des transactions boursières sur le marché américain, selon la SEC (Securities Exchange Commission) 1. «Avec l utilisation des algorithmes, la banque d investissement de demain pourraient se résumer simplement à un ordinateur, un homme et un chien. L ordinateur servirait à traiter les opérations, et le chien serait là pour empêcher l homme d interférer avec les logiciels de programmation de trading. Le rôle de l homme serait de nourrir le chien.» Chris Skinner, président du Financial Services Club.

13 Destination ESG Numéro 9 Est-ce bien là un avant-goût de la direction que prennent les marchés financiers? Avec les risques que cela impliquerait? Pour tenter de comprendre ce qui nous attend, examinons d abord le pourquoi et le comment de la situation actuelle. La technologie, au cœur de l évolution des marchés financiers L évolution vers les systèmes de trading informatisés s est amorcée dans les années 1980, avec l automatisation de certaines tâches jusque-là exécutées manuellement. Rapidement, on a vu se développer des algorithmes destinés aux acheteurs du marché (le «buy-side») et dont le but était la gestion des ordres de bourse et l optimisation de l exécution des transactions, permettant de réduire leur impact sur le marché une fois que la décision de vente ou d achat était prise 2. Les algorithmes de première génération (dont le rôle et la logique étaient relativement simples) se concentraient exclusivement sur l exécution des transactions. Ceux de seconde génération (utilisés pour la mise en œuvre de stratégies) sont en revanche beaucoup plus sophistiqués et généralement capables de produire de manière autonome leurs propres signaux de déclenchement d opérations auxquelles procèdent ensuite des algorithmes d exécution d ordres. Les algorithmes de troisième génération contiennent quant à eux des systèmes logiques intelligents qui interprètent l activité des marchés et ajustent la stratégie de négociation des ordres en fonction de la tendance décelée. Ces dernières années, par la combinaison d une puissance informatique peu onéreuse, d une exécution automatisée extrêmement rapide, et de stratégies de trading intensément calculatoires et très sophistiquées dans l analyse statistique, il est devenu courant pour les intervenants d un marché donné, de trouver une contrepartie pour une opération et de l exécuter électroniquement en l espace de quelques secondes seulement. Dans le même temps, une nouvelle forme de trading est apparue : le trading à haute fréquence (ou THF, également appelé HFT, de l anglais High Frequency Trading). Le THF repose sur des algorithmes conçus sur mesure et mis en œuvre par des ordinateurs puissants, qui analysent des quantités colossales de données de marché. Le but est d exploiter des opportunités qui existent parfois pendant quelques millisecondes seulement un intervalle bien trop bref pour qu un être humain soit capable d assimiler l information. Les opérateurs de marché exploitent en permanence des déséquilibres de prix d une très faible amplitude ; en faisant se succéder ces opérations à une fréquence très élevée, ils sont souvent en mesure de générer des profits considérables. La réglementation comme catalyseur D une certaine manière, l introduction du Regulation National Market System (RegNMS), aux États-Unis, et de la Directive sur les marchés d instruments financiers (MiFID), en Europe, ont créé avant la crise davantage de concurrence dans l offre de services aux investisseurs et entre les différentes places boursières, ce qui a ouvert la voie au trading à haute fréquence. De quelle manière? Par une plus grande fragmentation dans l organisation des marchés de capitaux. Maintenant que les valeurs Caractéristiques principales du trading à haute fréquence (selon la SEC) 1. Recours à des logiciels extraordinairement rapides et sophistiqués pour la création, la transmission et l exécution des ordres. 2. Recours aux services de co-localisation («co-location») et de flux de données individualisés que proposent les différentes places boursières, ou d autres intervenants. Ces services visent à réduire au maximum les temps de latence liés aux réseaux et autres délais. 3. Délais extrêmement courts pour la création et la liquidation des positions. 4. Émission de grandes quantités d ordres qui sont annulés immédiatement après. 5. Objectif de s approcher aussi près que possible d une position neutre en clôture de la séance. Graphique 1 : Raisons du recours aux algorithmes Anonymat, 13 % Réduction des impacts de marché, 12 % Facilité d utilisation, 12 % Productivité des opérateurs, 11 % Fiabilité de l exécution, 11 % Recoupement interne, 11 % Amélioration du prix, 9 % Personnalisation, 7 % Taux de commission, 7 % Rapidité, 6 % Concordance avec les estimations avant opération, 1 % Source : Enquête 2014 de la revue The TRADE, sur le trading automatisé (2014) mobilières peuvent se négocier sur plusieurs places financières en même temps, dans la négociation pour compte propre, il est devenu presqu impossible à un œil humain de suivre l évolution des prix voire à un cerveau humain de traiter l information avec une rapidité suffisante. D où la nécessité d un «œil informatique», seul capable de surveiller en temps réel les prix, les rendements attendus et les risques associés. Le recours à des algorithmes simples pour gérer de façon efficace ces différents aspects est donc devenu la norme. À cela s ajoutent les nouveaux mécanismes tarifaires notamment pour la fixation des prix «market-taker», introduits par les différentes places boursières en réponse à l accroissement de la concurrence. Ces décisions ont, en outre, favorisé le développement d algorithmes plus sophistiqués, devenus indispensables pour traiter une gestion des ordres qui s est largement complexifiée. Il n est donc pas surprenant que l activité du THF ait explosé, en valeur relative comme en valeur absolue mais à quel prix? 13

14 TRADING INFORMATISÉ / SECTION 3 Un impact en demi-teinte sur la qualité des marchés Parmi les effets vertueux que l on porte souvent au crédit du trading à haute fréquence sur les marchés d actions, on peut citer le resserrement des fourchettes de cotations entre cours acheteur et cours vendeur («bid-ask spread»), l augmentation de la liquidité du marché, une diminution de la volatilité constatée et une amélioration du processus de détermination des prix (price discovery process) 3. Certains dispositifs de THF peuvent en réalité intégrer des stratégies d inversion de tendance qui consistent à acheter des titres à l amorce d une baisse de prix et à les revendre dès que le prix remonte. On peut sans doute considérer que ces mécanismes contribuent à la détection des anomalies de prix et la stabilisation des cours. Selon certains observateurs, le trading à haute fréquence serait donc à l origine de ces différentes avancées, sur les dix dernières années environ. On pourrait toutefois leur opposer qu il ne faut pas confondre «corrélation» et «causalité». Il est très probable, en effet, que les nombreux changements intervenus dans la structure et l organisation des marchés d actions pendant cette même période par exemple, la décimalisation, les progrès de la réglementation ou le développement des technologies informatiques en général ont aussi joué un rôle clé dans les progrès constatés. Il est donc difficile, dans ces circonstances, d isoler ce qui reviendrait exclusivement au THF. Une chose est certaine, c est que la nature du «market making» a changé et que, sur les actions, ce rôle de «teneur de marché» revient désormais en grande partie au THF. Cependant, à la différence des acteurs spécialisés, le THF fonctionne généralement avec un capital limité, conserve un faible nombre de positions et n a pas l obligation de fournir de la liquidité pendant les périodes de tension sur les marchés. Associés à l extrême rapidité des transactions, ces facteurs peuvent conduire à des périodes d illiquidité. Le «flash crash» américain de mai 2010 illustre concrètement ce risque. Lors de ce «krach éclair», le S&P500, le Nasdaq 100 et l indice Russell 2000 se sont effondrés de manière spectaculaire avant de se reprendre, le tout en l espace de quelques minutes. De son côté, le Dow Jones Industrial Average (DJIA) enregistrait la plus forte baisse intra-journalière de son histoire. L enquête de la SEC a déterminé que le trading à haute fréquence n était pas à l origine du krach, mais qu il pourrait bien l avoir exacerbé. Les critiques ne s arrêtent pas là. Elles visent également souvent la liquidité dite «fantôme», en référence au caractère fugace et éphémère de la liquidité de marché que procure le THF, en raison de l annulation quasi immédiate des ordres de marchés émis. Une autre source d inquiétude concerne le risque qu il y aurait de voir certaines sociétés de THF engager des stratégies de manipulation de cours comme le «front-running», qui consiste à placer par anticipation de grandes quantités d ordres d achat ou de vente sur une valeur, sur la base d informations de marché non publiques concernant une opération imminente. Sans compter le risque de création d un marché «à deux vitesses», qui constitue un défi plus important encore, et recouvre la possibilité que certaines sociétés de trading à haute fréquence acceptent de payer des commissions plus élevées pour obtenir un avantage sur les autres opérateurs. Graphique 2 : Le «krach éclair» du 6 mai 2010, heure par heure (indice S&P 500) :30 10:30 11:30 12:30 13:30 14:30 15:30 Source : Bloomberg. Bien que le THF en lui-même ne favorise pas forcément ces types d abus de marché, il offre des façons nouvelles et plus efficaces de les exploiter, alors même que la rapidité et le volume des opérations en jeu les rendent plus difficiles à détecter par les autorités de tutelle lorsqu ils se produisent. Stabilité financière et confiance des investisseurs Certaines études sont arrivées à la conclusion que les transactions opérées par des algorithmes tendent généralement à être corrélées 4. Cela veut donc dire que certaines stratégies de THF pourraient manquer singulièrement de diversité par rapport à celles qu utiliserait un opérateur humain. Cette corrélation pose potentiellement un problème : les chocs affectant un petit nombre d opérateurs THF très actifs pourraient en effet avoir un effet négatif sur l ensemble du marché. Il faut noter également que les sociétés de THF indépendantes ne sont pas adossées à des groupes plus importants et sont par conséquent faiblement capitalisées. Cela peut accroître significativement le risque financier qu elles présentent et pose la question de la capacité de nombreux opérateurs THF à gérer, dans un scénario de ce type, le risque de contrepartie correspondant. En effet, il convient de garder à l esprit que ces opérateurs sont susceptibles de faire tourner leurs positions plusieurs fois par jour, alors que les systèmes de compensation et de règlement-livraison des titres fonctionnent en général à un rythme beaucoup plus lent. Pris dans leur ensemble, ces différents aspects du trading à haute fréquence ont fait naître la crainte que, dans certains cas, les sociétés concernées puissent entraîner des perturbations systémiques sur les marchés. Comme l exprime fort bien le sénateur américain Carl Levin, président du sous-comité permanent chargé des enquêtes du Sénat, «les marchés financiers ne peuvent survivre uniquement par la technologie. Ils ont besoin d une valeur beaucoup plus ancienne : la confiance. Et la confiance est en train de s éroder.» De fait, la technologie a apporté des changements favorables à l investisseur moyen, notamment en facilitant l accès aux marchés, la baisse des commissions et l accroissement de la liquidité, mais il existe une 14

15 Destination ESG Numéro 9 différence de taille en ce qui concerne le trading à haute fréquence. Son expansion a en effet coïncidé avec une évolution de l organisation et de la structure des marchés à laquelle les autorités réglementaires ont eu du mal à s adapter avec toute l agilité nécessaire. De ce fait, les investisseurs ont un sentiment d insécurité et s inquiètent du risque de perte de capital qui est le corolaire de leur investissement, car ils doutent de la capacité des autorités de tutelle à juguler ces versions contemporaines de la manipulation de marché. Si on laisse ce manque de confiance prendre de l ampleur, il pourrait entraîner, pour les fonds de communs de placement en actions, des sorties de capitaux plus importantes encore que celles enregistrées ces dernières années. Certains investisseurs institutionnels prennent désormais des mesures spécifiques pour réduire leur exposition aux stratégies THF «abusives», notamment par le recours aux «dark pools» et l exclusion de certains marchés. Un appel à la régulation Qu en est-il alors de l adaptation de la réglementation au THF? Les autorités de marché ne semblent pas prêtes à œuvrer dans le sens d une harmonisation mondiale de la supervision réglementaire du trading à haute fréquence, sans doute parce qu elles ne partagent pas les mêmes opinions sur les dangers qu il représente ou les nouveaux risques encourus. L approche la plus complète à ce jour est sans doute celle de la Commission européenne, qui a entrepris de réviser la directive sur les Marchés d Instruments Financiers (MiF). La Commission propose qu à partir d un certain seuil (quantitatif), toute entité exerçant une activité de THF se voie imposer l obligation d obtenir un agrément de société de gestion, et fasse donc l objet d une supervision réglementaire complète, avec un certain nombre d exigences préalables notamment des obligations en matière de gestion des risques et de capital minimum. En outre, les opérateurs des marchés réglementés devraient s assurer que toute société de THF est en mesure de maintenir la liquidité de façon continue, dans des conditions comparables à celles qui s appliquent aux teneurs de marché («market makers»). En matière de persistance des ordres de bourse et de dimensionnement des pas de cotation («tick size»), les opérateurs des marchés réglementés pourraient être contraints de s assurer que les ordres sont maintenus dans les carnets d ordre pendant un laps de temps minimum avant leur annulation. Ils pourraient également avoir l obligation de veiller à ce que le ratio entre le nombre d ordres émis sur le marché par un acteur donné et les transactions finalement exécutées pour ce même opérateur ne dépasse pas un certain plafond. La prévention des défaillances de marché nécessiterait également un renforcement significatif de la vérification des algorithmes avant leur mise en œuvre par les différents intervenants et par les places financières, qu il faudrait compléter par un ensemble de mesures préventives soigneusement définies et s appliquant à l ensemble du marché (ces garde-fous appelés «interruptions de cotation» dans l UE et «coupe-circuits» aux États-Unis). Ces dispositifs suspendent la cotation en cas d effondrement du marché et laissent la possibilité Une chose est certaine, c est que la nature du «market making» a changé et que le rôle de «teneur de marché» sur les actions revient désormais en grande partie au THF. aux participants de calmer le jeu avant de reprendre les échanges aux nouveaux prix d équilibre. En attendant, la proposition faite par l UE d instaurer une taxe sur les transactions financières, qui vise notamment à réduire l attractivité du THF, continue de faire lentement son chemin. Cependant, elle n a pas encore fait l objet d un accord de tous les États membres. Pour être efficaces et apporter une réelle valeur ajoutée, il faudrait avant tout que ces mesures soient mises en œuvre de manière coordonnée et pleinement intégrée au niveau international. Conclusion Il va sans dire que la technologie continuera de jouer un rôle fondamental dans le développement des marchés financiers, comme elle l a fait jusqu à présent dans leur évolution. Les autorités réglementaires sont donc confrontées à un défi de taille : elles doivent suivre le rythme de l innovation, répondre aux menaces que cette dernière fait potentiellement peser sur la stabilité financière et sur l intégrité des marchés, sans pour autant brider les avancées dans le développement des marchés. Dans ce contexte, il est permis de douter que le trading informatisé puisse fonctionner à l avenir sans aucune intervention humaine. Pourquoi? Parce que, comme le dit Nietzsche, «seul l homme a le sens de la responsabilité.» 1. US Securities and Exchange Commission, 2014, Equity Market Structure Literature Review, Part II: High Frequency Trading (Revue de la documentation existante sur la structure des marchés d actions, seconde partie : le trading à haute fréquence, publiée en 2014 par la Commission des opérations de bourse des États-Unis). 2. The Government Office for Science, Londres, 2010, Technology trend in the financial markets: A 2020 vision (Étude publiée par le Comité scientifique du gouvernement britannique concernant l évolution des facteurs technologiques sur les marchés financiers, dans une vision à l horizon 2020). 3. Terrence Hendershott, Charles M. Jones & Albert J. Menkveld, Does Algorithmic Trading Improve Liquidity? (Le trading algorithmique améliore-t-il la liquidité?), Journal of Finance, Jonathan Brogaard, High Frequency Trading and its Impact on Market quality (Le trading à haute fréquence et son impact sur la qualité des marchés), document de réflexion de la Northwestern University - Kellogg School of Management,

16 Gouvernance / Section 4 Gouvernance d entreprise : perspectives et tendances en Europe DAVID DIAMOND NOUS LIVRE UN APERÇU DES DERNIÈRES TENDANCES EN MATIÈRE DE GOUVERNANCE D ENTREPRISE ET TIRE LES PRINCIPAUX ENSEIGNEMENTS DE LA DERNIÈRE SAISON D EXERCICE DES DROITS DE VOTE PAR LES ACTIONNAIRES. IL ABORDE ÉGALEMENT DIFFÉRENTES QUESTIONS QUI RESTENT EN SUSPENS, DANS LA PERSPECTIVE DES ASSEMBLÉES GÉNÉRALES ANNUELLES DE David Diamond Co-directeur ESG Monde Paris Avant toutes choses, qu est-ce que la gouvernance d entreprise? Elle peut se définir comme le système de gestion, de contrôle et de responsabilisation des entreprises. Les principes et les règles de la gouvernance d entreprise définissent le cadre général qui structure l équilibre des pouvoirs et la convergence d intérêts entre le conseil d administration, les dirigeants, les actionnaires et les autres parties prenantes. En quoi la gouvernance d entreprise est-elle essentielle? Pour l Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), «la qualité de la gouvernance d entreprise joue un rôle primordial dans l intégrité et l efficacité des marchés financiers. Une mauvaise gouvernance affaiblit le potentiel de l entreprise et peut, dans les cas les extrêmes, conduire à des difficultés financières, voire à des fraudes. Lorsque les entreprises sont bien gouvernées, elles affichent généralement une performance supérieure à celle d autres sociétés, et sont donc en mesure d attirer des investisseurs, dont le soutien contribuera à financer leur croissance ultérieure 1.» 16

17 Destination ESG Numéro 9 Ces dix dernières années, plusieurs scandales d entreprises et cas de fraude, comme ceux rencontrés chez Enron, Parmalat, WorldCom, Société Générale ou UBS, ont contribué à renforcer l intérêt des investisseurs pour une amélioration de la gouvernance des entreprises détenues en portefeuille. Évolutions de la gouvernance d entreprise après la crise financière Depuis la crise financière de 2008, les autorités politiques et réglementaires ont renforcé l attention qu elles portent à la gouvernance d entreprise et au rôle que les actionnaires peuvent et, en réalité, doivent jouer pour promouvoir l amélioration des pratiques de gouvernance dans le cadre de leurs obligations fiduciaires. Plusieurs lois ont ainsi été adoptées ou sont en cours de discussion, tant sur le plan national qu au niveau de l UE, tandis que les codes de bonne gouvernance sont déjà mis à jour ou en passe de l être. Le dénominateur commun de la plupart de ces changements est un renforcement de la supervision et du contrôle exercés sur la gestion des entreprises, et une plus grande responsabilité des membres des conseils d administration. Cela s est traduit par les évolutions suivantes : Des exigences plus élevées en matière de transparence, s agissant par exemple de la rémunération des dirigeants, ou encore de l indépendance des conseils d administration et de la diversité dans leur composition ; Des droits accrus pour les actionnaires, avec notamment la mise en place d un vote sur les rémunérations («say on pay») et un renouvellement plus fréquent des administrateurs élus ; Une réforme du commissariat aux comptes dans l UE, qui impose un roulement des commissaires aux comptes et un plafonnement de leurs honoraires pour les services annexes ; Une efficacité accrue et une plus grande indépendance des conseils d administration, par le biais de restrictions quant à leur composition, d objectifs de diversité et de règles d indépendance. Le tableau figurant en page 18 récapitule les principaux changements intervenus ces dernières années dans les principaux pays européens. Il apparaît clairement que tous les pays ne 17

18 GOUVERNANCE / SECTION 4 Tableau n 1 : Aperçu par pays des récents changements dans la gouvernance en Europe Royaume-Uni France Allemagne Espagne Italie Pays-Bas Suisse Ensemble de l UE Avis sur les rémunérations Vote exécutoire depuis 2014 Consultatif depuis 2014 Volontaire et consultatif depuis 2009 Consultatif depuis 2011 Consultatif depuis 2012 (exécutoire pour les banques Vote exécutoire depuis 2015 Proposition de vote exécutoire par la CE Commissariat aux comptes (honoraires hors CAC, rotation) Réforme adoptée Cumul des mandats d administrateur Nb. de sièges max. = 5 (2 pour les dirigeants) Nb. de sièges Nb. de sièges max. = objectif max. = 5 (mais 2 fixé par les pour les dirigeants entreprises ou pour le président) Représentation Objectif des femmes volontaire au CA (25 % d ici 2015) 40 % d ici 2016 (loi, sociétés cotées) 30 % d ici 2016 (loi, sociétés cotées) Volontaire 40 % d ici /3 d ici 2015 (imposé par la loi) 30 % (non assorti de sanctions) Proposition de la CE : 40 % d ici 2020 Responsabilité Limitation de l assurance responsabilité civile des administrateurs et des dirigeants, nombre croissant de poursuites Possibilité d enquêtes pénales visant une entreprise depuis 2010 Possibilité de sanctions collectives à l encontre des administrateurs Poursuites pénales à l encontre des administrateurs Source : analyse Exane BNP Paribas = Stable, partant d un niveau faible = Stable, partant d un niveau moyen = Stable, partant d un niveau élevé partaient pas sur un pied d égalité, et il est intéressant de noter que les changements intervenus en Italie, en Espagne et en France sont plus importants, et ne portent pas sur les mêmes aspects que ceux effectués, par exemple, au Royaume-Uni. Vue d ensemble de la saison 2014 d exercice des droits de vote en Europe Dans une récente étude, la société Institutional Shareholder Services Inc. (ISS) s est penchée sur les comportements de vote des actionnaires dans plus de 700 entreprises européennes pendant l année écoulée. Elle met en lumière plusieurs éléments clés, parmi lesquels notamment le taux de participation au vote, les pratiques de communication des entreprises, l ordre du jour des assemblées générales annuelles d actionnaires (AGA) et le résultat des votes. 2 Le taux de participation des actionnaires, c est à dire le pourcentage des actions d une 18 société ayant donné lieu à un vote lors d une AGA, continue d augmenter. Il s élève à 65,8 % en 2014, contre 60,4 % en Alors que le cadre réglementaire de chacun des États et les bonnes pratiques d investissement encourageaient déjà les investisseurs à intégrer pleinement le vote aux AGA parmi les obligations fiduciaires dont ils sont redevables à leurs clients, la mise en place, en 2012, de la directive de l UE sur le droit de vote des actionnaires a de surcroît fait disparaître certains obstacles au vote transfrontalier (blocage des actions, par exemple). Ces évolutions ont donc permis aux investisseurs un exercice facilité de leurs droits de vote. C est au Royaume-Uni, en France, au Luxembourg et au Portugal que les actionnaires votent le plus, avec des taux de participation avoisinant les 70 %, voire davantage. En ce qui concerne la publication par les entreprises du résultat complet des votes, on observe également une plus grande transparence, le taux de résultats publiés atteignant désormais plus de 94 %, contre seulement 83 % en Cette évolution s explique en partie par la directive de l UE sur le droit de vote des actionnaires, déjà citée, qui vise notamment à harmoniser entre les différents États membres le niveau de l information qui doit être communiquée à la suite d une AGA. On peut noter toutefois que, dans un pays comme la Suède, une certaine opacité subsiste sur les résultats du vote, puisque les entreprises se contentent d indiquer si une résolution a été ou non adoptée, sans préciser le pourcentage de votes favorables ou défavorables qu elle a recueilli. S agissant de l ordre du jour des AGA, la quantité de sujets soumis à la décision des actionnaires ne cesse d augmenter. Le nombre moyen de résolutions faisant l objet d un vote lors d une AGA a d ailleurs atteint le record historique de 14,5 sujets en 2014, soit une augmentation de 20 % depuis 2008

19 Destination ESG Numéro 9 (cf. graphique n 2). Cette hausse s explique à la fois par l évolution des normes en matière de gouvernance d entreprise et par les contraintes réglementaires, qui imposent aux entreprises davantage de transparence et de responsabilité, comme c est le cas par exemple avec le vote sur les rémunérations (le fameux «say-on-pay»). On observe en outre que cette moyenne de 14,5 résolutions par AGA cache des disparités importantes en Europe, avec trois pays atteignant ou dépassant le seuil des 20 résolutions par AGA. Il s agit de la France, du Danemark et de la Suisse. Cette dernière, avec 23 résolutions par AGA en moyenne, soit le double de l an dernier, est évidemment un cas à part : le vote consultatif sur la rémunération des dirigeants et l élection annuelle des administrateurs y sont en effet l un et l autre devenus obligatoires, pour la première fois cette année. En ce qui concerne les questions soumises en AGA à l approbation des actionnaires, l élection des administrateurs représente à elle seule plus de 30 % des résolutions, soit une augmentation de 23 % sur les sept dernières années. Les résolutions portant sur des modifications de la structure du capital et sur la rémunération des dirigeants représentent respectivement 15,1 % et 10 % du total, se classant ainsi en deuxième et troisième positions. À cet égard, il est intéressant de remarquer qu en pourcentage du total des résolutions, la proportion de celles qui concernent la rémunération des dirigeants a presque doublé sur la période. Enfin, les résolutions présentées par les actionnaires sont restées relativement stables sur l intervalle étudié, représentant un peu moins de 1,0 % du total. Concernant le résultat des votes, ISS calcule un taux global de «désaccord» atteignant 3,9 %, contre 3,5 % en 2008 une proportion qui augmente presque chaque année sur la période. Ce taux mesure le pourcentage de votes non favorables recueilli par chaque proposition de la direction, et englobe à la fois les votes «contre» et les abstentions. Graphique 2 : Nombre moyen de résolutions votées par assemblée générale dans différents pays européens ( ) Source : ISS. Source : ISS AT BE DK FI FR DE GR IE IT LU NL NO PT ES SE CH UK EU Graphique 3 : Pourcentage de résolutions ayant rencontré l opposition de plus de 20 % des votants, par thème 14% 12.8% 12% 10.7% 10.3% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Moyenne 2014 : 4,2 % 0.2% Rapport annuel 0.6% Quitus 3.8% 2.2% Nominations Commissaire aux comptes 5.7% Capital Les résolutions effectivement rejetées par les actionnaires restent toutefois peu nombreuses, avec un total de 43 seulement, sur plus de résolutions enregistrées pour les 700 entreprises couvertes par l étude. Parmi les exemples notables de résolutions rejetées on peut citer : Thales (France) : régime de retraite complémentaire du PDG, Jean-Bernard Lévy Saft Groupe (France) : règlement de l indemnité de départ de John Searle Easyjet (Royaume-Uni) : émission d actions sans droits préférentiels ABB (Suisse) : approbation de fonds propres conditionnels pour le financement 5.3% Statuts de l entreprise Plans d actionnariat Rémunération Fusions/ Acquisitions % Autre de la rémunération en actions des salariés Teliasonera (Suède) : quitus au conseil d administration et au président Kentz Corporation (Royaume-Uni) : approbation du rapport sur les rémunérations Comme on peut le déduire du graphique n 3, les 43 résolutions évoquées plus haut ne représentent cependant que «la partie émergée de l iceberg» en matière d opposition des actionnaires. Une mesure élargie de la contestation des actionnaires par type de décision consiste en effet à prendre en compte, dans l ordre du jour, les sujets qui enregistrent une opposition supérieure à 20 %, attestant d un degré de préoccupation élevé sur ces thèmes de 19

20 GOUVERNANCE / SECTION 4 la part des actionnaires. Ce niveau de 20 % est considéré par les investisseurs comme le seuil à partir duquel ils attendent une réponse ou des mesures officielles de la part de l entreprise. Ce cas de figure peut constituer le prélude à une implication plus poussée des actionnaires. Comme on peut le constater sur ce même histogramme, les résolutions portant sur les rémunérations ou liées à des opérations de fusion-acquisition sont celles qui enregistrent les niveaux d opposition les plus élevés. À titre d exemple, pour les plans d actionnariat et d intéressement en actions, le chiffre de 12,8 % représente le pourcentage de résolutions relatives à ces dispositifs pour lesquelles 20 % ou plus des actionnaires n ont pas voté la résolution. Évolutions récentes et perspectives Au niveau de l UE, des évolutions importantes sont intervenues dans le programme de réformes législatives, qui devraient rejaillir favorablement sur les perspectives d amélioration de la gouvernance au cours des prochaines années. En matière de rémunérations, apparaissent à la fois des mesures affectant l ensemble des sociétés cotées en Europe, et des mesures qui concernent spécifiquement le secteur financier. Pour ce qui est de la rémunération des dirigeants et, notamment, du vote consultatif sur le «sayon-pay», la Commission européenne a publié en avril 2014 une révision de la Directive relative aux droits des actionnaires contenant des propositions qui visent à leur accorder tous les trois ans un vote exécutoire (ayant juridiquement force obligatoire) sur la politique de rémunération des dirigeants. Il serait complété par un vote consultatif annuel sur la mise en œuvre de cette politique. Ces propositions doivent encore faire l objet de négociations avec le Parlement européen et avec le Conseil de l Union européenne, et leurs dispositions définitives ne seront donc probablement pas finalisées avant Sachant que le vote sur les rémunérations n a aujourd hui valeur exécutoire que dans un petit nombre de pays, on peut s attendre à un lobbying intense de la part des entreprises contre une obligation contraignante à l échelle européenne. Dans le secteur financier, en revanche, la directive prudentielle sur les exigences de fonds propres (CRD IV) a déjà introduit des règles plafonnant les bonus du secteur bancaire à 100 % de la rémunération fixe, avec une possible augmentation à 200 %, sur accord des actionnaires uniquement. En matière de diversité dans les conseils d administration, la Commission européenne a proposé en novembre 2012 une législation qui contraindrait les entreprises dotées d un conseil d administration à y intégrer au minimum 40 % de femmes d ici Un an plus tard, le Parlement européen a émis un vote favorable au texte et, bien que celui-ci doive maintenant être soumis au Conseil de l Union européenne, il est très probable qu il sera adopté. En moyenne, les conseils d administration des sociétés européennes sont à 82 % dominés par des hommes mais, là encore, il existe des disparités importantes entre les pays. Comme indiqué précédemment, cette proportion atteint presque 90 % en Italie, alors qu elle est plus proche de 60 à 75 % dans les pays nordiques. Dans l ensemble, la diversité des conseils d administration dans la répartition entre hommes et femmes, mais également en termes de nationalité, d âge ou de profils de compétences, laisse encore des marges de progression. L établissement de quotas pourrait-il constituer une réponse? Le débat sur cette question n est pas encore totalement tranché mais, en tout état de cause, les entreprises ont déjà anticipé les évolutions législatives, en élargissant leur vivier traditionnel de candidats quand il s agit de renouveler leurs conseils d administration. Enfin, concernant la réforme de l audit des entreprises, la Commission européenne a dès le départ émis des propositions ambitieuses de règlement et de directive sur l indépendance et la qualité des auditeurs. La directive a été approuvée par les États membres en avril 2014 et devrait entrer en vigueur sous peu, en même temps que le règlement (c est-à-dire dans les deux ans qui suivent leur publication). Les principes clé du texte sont les suivants : Rotation obligatoire des commissaires aux comptes : tous les 10 ans, avec possibilité pour les États membres d autoriser des prorogations d une durée de 10 ans. Dans le cas des sociétés faisant l objet d un double contrôle, cette prorogation peut être portée à 14 ans. Une période de transition pouvant aller

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