Présentation des marchés financiers

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1 Présentation des marchés financiers extrait de : Documents protégés Reproduction interdite 1/27

2 1.1 Les métiers au contact direct du client Il faut distinguer tout d abord entre la charge de la relation client et la vente de produits proprement dite La relation client Tout client dépend nécessairement d une organisation en charge d avoir une vision transverse de son activité avec la banque. En général cette fonction est appelée "Coverage". Cela peut être le rôle du senior banker pour les grands clients. Les clients de taille moyenne peuvent être suivis par des chargés de compte, tout dépend de l activité exacte de la banque. Une procédure essentielle à l entrée en relation avec un client est le Know Your Customer (KYC). Elle consiste à valider l honorabilité du client, particulièrement dans une optique de lutte contre le blanchiment et le terrorisme. Pour ce faire, la réglementation oblige la banque à collecter avant toute opération, puis ensuite à tenir à jour au cours du temps, un certain nombre de documents permettant de vérifier l activité réelle du client (bilans, comptes de résultat, inscription au registre du commerce, ). Une fois cette procédure accomplie, il faut aussi déterminer les limites en termes d exposition au risque de crédit que la banque est prête à supporter face à ce client. Selon l activité, différents comités sont en charge d attribuer ces limites, toujours sous la responsabilité ultime de la Direction des Risques et de la Direction Générale. Enfin il faudra mettre en place les contrats juridiques nécessaires à l activité (comme les contrats cadre sur les produits OTC par exemple cf. partie VI chapitre 11). Toutes ces procédures doivent faire l objet de mise à jour et sont généralement à la charge du service qui gère la relation clientèle (parfois appelé "secteur de suivi") Le sales Le sales est plutôt chargé de vendre des produits aux clients déjà existants (ce qui ne l empêche pas parfois de démarcher des prospects ou d accompagner les senior bankers). Il peut parfois être aussi appelé Marketer sur certains produits ou dans certaines organisations. Documents protégés Reproduction interdite 2/27

3 Organisation des sales Les sales sont souvent d abord organisés par grand type de sous-jacent : change, taux, commodities, etc. Dans certains cas, l organisation se fera par grande famille de produits : sales cash actions et sales dérivés actions, par exemple, ou encore sales produits de taux et sales produits structurés de taux. Ensuite, à l'intérieur de chaque sous-jacent ou famille de produits, ils sont typiquement organisés par type de client. On aura donc des équipes de ventes (on dit "desk") spécialisées : un desk "corporate", un autre "investisseurs institutionnels", un autre "hedge funds", un autre "banques centrales", un autre "collectivités locales", un autre "PME", etc. En effet, en fonction du type de clients, les besoins seront très différents : en termes de montants, de diversité des produits utilisés et de fréquences d'interventions, une PME ou une grande entreprise n auront évidemment pas le même type d'activité sur les marchés ; en termes de stratégie, ces deux types d'entreprises auront des approches radicalement différentes. Celle d'une PME sera beaucoup plus spécifique que celle d'une grande entreprise, qui sera fondamentalement beaucoup plus opportuniste, qu'il s'agisse de couverture du risque, de défense de cours budget ou encore d optimisation / amélioration de positions. Une variante, ou un complément de cette organisation par type de clients, est celle par secteur géographique où un sales couvrira tous les clients d un pays (Brésil), ou d une région du monde (Amérique Latine). Selon les banques, l organisation par produit vient en majeur ou en mineur par rapport à l organisation par type de clientèle Comment travaille un sales Les sales sont soumis dans certains pays à une procédure de qualification professionnelle nationale, souvent organisée sur le modèle britannique, en place depuis les années 1980 et doivent réussir un examen portant, certes, sur l'organisation et les caractéristiques techniques et économiques des marchés financiers, mais surtout sur les exigences règlementaires et déontologiques. Une telle certification est actuellement (2009) en projet en France Devoir de conseil, cadre et limite Une fois la limite de risques de contrepartie définie et le contrat cadre signé, le sales peut traiter librement avec le client. Toutefois, en tant que commercial, chaque sales aura un devoir de conseil vis-à-vis des clients dont il a la charge. Il ne s agit donc pas exclusivement d attirer les flux, mais aussi d accompagner chaque client dans la gestion de ses risques. Il convient donc de définir ce rôle de "conseil" et d encadrement. La plupart des banques appliquent une politique définie en interne. Une directive européenne récente, connue sous le nom de MIFID (Market In Financial Instruments Directive), est venue formaliser les critères généraux du devoir de conseil dans l'union. Documents protégés Reproduction interdite 3/27

4 Limites de contrepartie Les sales ont des limites de risque de contrepartie par client, en montant nominal et en durée. Toutefois, ces limites peuvent être calculées selon différentes méthodes : Credit VaR ou RCM au niveau client, Cooke (CWA) ou Mc Donough (RWA) au niveau groupe. Ce sujet est abordé en détail dans la partie IX Les opérations Le mode d'opération des sales est à peu près identique quel que soit le produit négocié. En aucune manière le sales ne gère de position de marché : il se contente de vendre ou d'acheter des produits à ses clients sur la base de prix que lui fournissent les traders. Il a d'ailleurs souvent le monopole de la relation avec le client : la réglementation interdit généralement aux traders d'un établissement de traiter directement avec la clientèle de celuici, ce qui est d'ailleurs de bonne gestion. Cela permet, en effet, aux deux acteurs principaux d'une transaction, le trader et le client, d'œuvrer séparément et sereinement chacun au mieux pour l'intérêt de son employeur, alors que les intérêts en question sont très fondamentalement divergents à court terme. Le sales se charge donc d'absorber l'ensemble des tensions, notamment psychologiques, dues à la rencontre, dans une même transaction ou tentative de transaction, d'objectifs contradictoires. Il doit à chaque fois gérer l'équilibre entre les intérêts à long terme de chacun des deux établissements, engagés dans une relation complémentaire et mutuellement bénéficiaire de fournisseur à client, et leur relation conflictuelle au quotidien, potentiellement à chaque opération. L activité du sales comporte des phases passives et actives. La phase passive - qu'on pourrait dire "assise" - est aisément compréhensible : il s'agit de répondre aux demandes instantanées de la clientèle, quand elle se présente. C'est un peu un rôle de standard téléphonique, de "permanence", certes indispensable mais pas nécessairement exaltant. La phase active est plus complexe. Il s'agit, toujours dans le respect des intérêts économiques de tous les établissements concernés, la banque et ses clients, de proposer des projets de transactions aussi bien aux traders de la banque qu'aux clients, puis d'amener ceux-ci à traiter. C'est la phase "debout" ou "ambulatoire" du métier de sales : il est à l'affût, il cherche des idées, il va discuter avec les traders, avec d'autres sales sur d'autres produits, avec les analystes et les économistes, il consulte des bases de données, il fait des simulations. L'activité du sales est rémunérée par le "sales credit". Il en existe de deux sortes bien différentes : le "soft" et le "hard". Le sales credit "soft" est simplement une mesure monétaire du volume des transactions effectuées par les clients du sales, établie suivant un barème forfaitaire. Ainsi, par exemple, une transaction sur emprunts d'etat américains, comme la banque en réalise des milliers par jour, toutes à très faible marge, pourra rapporter en sales credit 0.005% du nominal de l'opération, tandis qu'une opération sur une obligation "high yield" ("high yield" est le nom poli des "junk bonds", cf. partie VI, chapitre 5), plus rare et beaucoup plus rémunératrice potentiellement pour la banque, pourra être tarifée forfaitairement 0.15% de sales credit par exemple. Même s'ils sont comptabilisés en unités monétaires, les sales credits "soft" ne sont donc pas nécessairement du produit net bancaire. Documents protégés Reproduction interdite 4/27

5 Le sales credit "hard" (en anglais : "hard sales credit"), déjà rencontré plus haut, est différent : il s'agit des améliorations de prix - améliorations pour la banque, s'entend - réalisées par le sales lors de transactions par rapport aux prix fournis par les traders, donc du produit net bancaire réel supplémentaire généré par le sales. Il existe bien sûr selon les établissements toutes sortes de systèmes mixtes, visant à faire mieux correspondre sales credit et rentabilité économique, ainsi qu'à orienter l'activité des sales vers tel ou tel type d'opérations Un hybride : le négociateur Sur les marchés actions, il existe une fonction hybride entre sales et trader : le négociateur, parfois appelé "sales-trader" ou "trader-sales". Le métier de négociateur "sales-trader" consiste à exécuter sur le marché les ordres générés par les "sales". Il réalise la partie "exécution" dans la fonction de courtage (brokerage). Sa fonction est d assurer au client les meilleures conditions possibles en termes de liquidité, de prix, de qualité de traitement. Il discute donc d une stratégie de négociation des ordres sur les marchés en accord avec les vendeurs et les clients. Il s assure du mode de dénouement des opérations. Il rend compte tant au vendeur qu au client. La qualité d une équipe de négociation dépend de sa capacité à accéder au maximum de places de cotation, de sa réactivité sur ces différents marchés, de la finesse de sa stratégie de négociation. Elle dépend aussi de son aptitude à utiliser les équipes de traders comme contrepartie, de sa disposition à communiquer avec les vendeurs "sales" et avec les clients sur le déroulement des transactions. Le métier de sales trading est donc hybride, à la frontière entre la vente et le trading. Dans certaines maisons, il est parfois rattaché aux "sales", dans d'autres au trading. L efficacité et la fiabilité d une équipe de négociateurs sont d autant plus primordiales que les nouvelles règles de marché (MIFID) vont faire peser sur les établissements des obligations accrues en matière de garantie de meilleure exécution. Exemple Un sales de banque "vend" des analyses aux gérants d actifs d'une société de gestion. Ceux-ci, convaincus, veulent prendre des positions et ils passent par leur table de négociation, qui elle-même va passer via un négociateur de la banque. Documents protégés Reproduction interdite 5/27

6 1.1.4 Les structureurs Ils ont pour tâche de monter, structurer et de donner le prix ("pricer" en franglais des marchés) de produits innovants et sur-mesure qui répondent aux besoins des clients. Ils peuvent parfois être aussi appelés stratégistes dans les salles de marchés. Ils participent à l élaboration des documents nécessaires aux transactions selon les modèles établis et produisent les supports de vente et marketing afin d expliquer les produits aux clients. Parmi ces documents, on trouvera notamment la "Term Sheet" qui décrit, soit à usage interne soit à usage commercial, les caractéristiques de l opération ainsi qu éventuellement la confirmation de l opération (en liaison avec le service juridique, le Middle-Office et le Back-Office). Enfin, ils peuvent négocier des transactions, assurer leur exécution ou leur suivi, seuls ou en collaboration ou non avec les vendeurs (sales) et les traders. Le métier de structureur existe pour des produits aussi divers que les dérivés de taux, les dérivés de crédit, les dérivés climatiques, des produits d'assurances ou des opérations sur carbone. Il fait appel à des techniques financières, juridiques et fiscales, etc Les métiers du primaire : originateur et syndicateur Ces métiers ont déjà été rencontrés et décrits en partie dans la partie VI au chapitre I. Le "primaire" est séparé entre la création ("origination" en anglais, traduit en français par "origination", mais prononcé à la française) et l émission ("syndication" en anglais, devenu "syndication" en français) de titres. C est donc le marché du "neuf", à la différence du marché secondaire qui est le marché sur lequel s échangent des titres déjà émis L originateur C est un spécialiste d'un produit, "deal maker" sur ce produit, qui va "arranger" des transactions, c est à dire de les identifier, les fabriquer, les négocier et les conclure. Sa mission est donc : de prospecter une cible clientèle afin de lui proposer des opérations (introductions en bourse, émissions secondaires, émission de titres de dette, etc.) ; de détecter les opportunités de transaction ; d'obtenir des mandats et de négocier des transactions. Ce rôle se différencie de celui, multi-produits et inscrit dans la durée, du responsable relation grandes entreprises (coverage, relationship manager, banquier). L originateur a une démarche ciblée et précise sur le plan technique, entièrement tournée vers la réussite de la transaction. Documents protégés Reproduction interdite 6/27

7 Lorsqu'il intervient dans les activités de financement, il est alors, selon les cas : originateur crédits exports ; originateur financement de projets (énergie, matières premières, ) ; originateur financement d actifs (avion, bateaux, immobilier) ; originateur financement d acquisition. Dans le cadre du corporate finance, il sera : originateur actions, constituant l activité dite souvent ECM (pour "equity capital markets") ; originateur d émissions de dettes (obligations voire papier commercial). L'originateur intervient à côté du syndicateur, voire parfois effectue lui même la tâche de syndication Le syndicateur La syndication consiste à placer un crédit ou un produit financier auprès d autres banques et/ou d investisseurs, soit parce que la taille de l opération ne permet pas à une seule banque de porter le risque soit du fait de la nature du produit, destiné à être négocié sur un marché, et qui donc doit être distribué aussi largement que possible. Le syndicateur de crédits, typiquement rencontré dans les métiers de financement export et de financement de projet, a une fonction souvent liée à celle de l originateur. La banque choisie pour être l arrangeur du financement joue un rôle moteur dans la détermination du pool bancaire de syndication et dans la méthode choisie (prise ferme initiale ou non). Le syndicateur d émissions d emprunts ou de titres négociables a pour objectif, dans le cadre de l'activité de marché de capitaux, de placer auprès du marché les émissions montées par les originateurs pour leurs clients émetteurs. La syndication peut fonctionner en "reverse enquiry", c est à dire résulter d'une demande d investisseurs pour un type de dette. Il est alors demandé aux originateurs de convaincre les clients entreprises d émettre le type précis de "papier" pour lequel la demande est identifiée. Ces fonctions de syndication exigent d avoir une excellente connaissance du marché, et de développer une capacité de placement aussi bien en propre qu à travers des partenaires, banques ou investisseurs. Documents protégés Reproduction interdite 7/27

8 1.2 Les métiers au contact direct des marchés Le trader Trader est un terme anglais ancien issu du commerce maritime, employé à l'origine pour toute personne qui prenait la mer pour commercer. Sur les marchés financiers, il désigne traditionnellement les opérateurs gérant un "book", c est à dire un compte-titres et un compte-espèces ouverts dans les livres d'un établissement financier et disposant d'un calcul de résultat séparé, généralement appelé un "P&L" (de l'anglais "profit and loss", voir cidessous paragraphe 3.7), dont il est entièrement responsable. Le rôle d'un trader (ou, de plus en plus souvent, d'une équipe de traders) est de gérer les risques et les profits de la banque sur un produit financier traité sur un marché. Sa mission recouvre donc les opérations pour compte propre comme celles pour le compte de la clientèle, car il va répondre au besoin des clients via les sales (cf. supra). Suivant les diverses spécialisations des établissements, un trader sur un produit donné effectuera plus ou moins d'opérations avec la clientèle et plus ou moins d'opérations pour compte propre. Historiquement, grâce à la rentabilité exceptionnelle de l'ensemble des activités de marché entre 1982 et 2007, le trader est considéré systématiquement comme un centre de profit, et non de coût, même si son activité s'exerce sur les produits les plus génériques et aux marges commerciales les plus faibles. En matière de vocabulaire, le terme "cambiste" est traditionnel en français pour un trader sur le change comptant, tandis qu en anglais, les traders sur certains produits sont parfois appelés "dealers" : bond dealer, swap dealer, repo dealer, equity dealer, etc., ce qui peut prêter à confusion, car un "Forex dealer" par exemple sera un courtier (cf. infra paragraphe 3.6.1) sur le change. Enfin, les traders en charge de la gestion du bilan, dits "traders ALM" (pour "asset & liability management", littéralement : gestion de l'actif et du passif) et ceux responsables de la trésorerie interbancaire centralisée de la banque, "la Trésorerie", exercent des fonctions centrales très spécifiques qui doivent être décrites dans des paragraphes séparés (3.4.5 et respectivement) Le trading directionnel et le trading en valeur relative Le rôle le plus connu du trader, qui fonctionnellement n'est parfois qu'accessoire, mais qui est souvent économiquement le plus rémunérateur et émotionnellement le plus important, consiste à anticiper les fluctuations : soit de valeur absolue (on parle alors de "directional trading" en anglais et de "trading directionnel" en franglais des marchés) ; soit de valeur relative ("relative value trading", en anglais) ; d un ou de plusieurs sous-jacents dans le but de faire du profit pour le compte de la banque. Documents protégés Reproduction interdite 8/27

9 Le trading directionnel Cette activité consistera donc essentiellement à prendre du risque de marché dans le cadre de certaines limites. Par exemple, typiquement, un trader achètera (vendra) une devise, un contrat future, une obligation, une action ou une option dont il anticipe la hausse (baisse) à court ou moyen terme, en espérant faire un résultat positif. Les principaux marchés suivant un parcours proche d'une "marche au hasard", elle est particulièrement dépendante du "timing" : une même position, prise trop tôt, pourra avoir des résultats complètement à l'inverse de ceux qu'elle aurait eu quelques jours plus tard, et causer des pertes importantes au lieu de gains conséquents, Certains produits, en particulier les devises, ne se prêtent par nature qu au trading directionnel. Une très grande partie de celui-ci se fait à court terme, en essayant de repérer un mouvement de marché en cours, et ce dans le but de réduire les risques, suivant l'adage : "My trend is my friend" ("la tendance est mon amie"). En effet, plus une position est conservée longtemps et plus le risque d'accident imprévu augmente. Pour pouvoir tenir des positions "de fond" il faut être capable de survivre à plusieurs retournements de marchés et donc avoir "les poches profondes" (de l'anglais "deep pockets"). Comme toute activité entrepreneuriale, le trading directionnel est un compromis permanent entre risque et rentabilité. Paradoxalement, le trading directionnel est très souvent pratiqué en contradiction avec la théorie économique de base, qui veut que seule compte, pour la prise de décision, l espérance de résultats futurs tandis que les pertes ou les gains déjà encourus ne doivent en aucune manière influer sur la détermination de la conduite à tenir. Or, en fait, beaucoup de traders directionnels basent leurs décisions sur le coût historique de leurs positions. Il n est pas rare d assister ainsi à des comportements certes, a posteriori, profitables, mais qui se révèleraient économiquement irrationnels si on intégrait les risques pris. L'exemple archétypique est celui d un trader qui achète un instrument à 100, voit sa valeur chuter petit à petit jusqu à 90 sans couper sa position puis, si l instrument revient enfin à son prix d achat, voire le dépasse, se dépêche alors de prendre son profit à 101. Il a donc effectivement gagné 1, et c'est ce qui compte, mais il a en chemin risqué de perdre 10, voire plus si le marché avait continué à baisser en deçà de 90. Stop loss : halte aux profits? Des établissements ont introduit sur certaines activités des règles de "stop loss" explicites, qui obligent à "couper" les positions au-delà d'une certaine perte. Néanmoins, leur généralisation n'est pas nécessairement souhaitable et peut se révèler rapidement contreproductive, car elle amène l'accumulation d'ordres "stop loss" à certains moments, sur les points identifiés par suffisamment d'intervenants comme étant "techniquement significatifs", c est à dire là où ils pensent que les autres vont placer leurs ordres "stop-loss". On a alors affaire à des prophéties auto-réalisatrices, qui génèrent l'instabilité et peuvent faire augmenter les risques pris alors qu'elles étaient censées les diminuer. Pire, elles conduisent souvent à l'élimination économique des traders les plus "vertueux", c est à dire ceux qui respectent au plus près les règles de "stop loss",... Documents protégés Reproduction interdite 9/27

10 Le trading en valeur relative A la différence du trading directionnel, il va s'agir non pas d'effectuer un pari sur des niveaux absolus de marché mais de choisir, suivant un horizon déterminé, quels instruments financiers vont sur-performer et lesquels vont sous-performer, puis d'acheter les uns et de vendre les autres. Effectué strictement, le "relative value trading" sera "market neutral", c est à dire que les proportions des différents actifs utilisées pour chaque opération feront que la rentabilité de celle-ci ne dépendra que peu de l'évolution des grands marchés directeurs liquides (devises, taux d'intérêt à court terme, taux d'intérêt à long terme, indices d'actions, etc.), qui suivent une marche au hasard. Ceci constitue généralement pour les banques le mode de trading principal sur les marchés de taux d intérêt ainsi que sur les marchés de dérivés conditionnels. C'est également le mode de fonctionnement général de la plupart des asset managers, qu'il s'agisse de gestion classique ou "alternative" (les "hedge funds" lui doivent leur nom). Chez les gestionnaires "actions", il est connu sous le nom de "stock-picking" (littéralement : cueillette de titres). Le trading en valeur relative permet de s'affranchir de la principale contrainte du trading directionnel : le "timing". Il échappe à l'urgence. En revanche, il crée d'autres contraintes importantes. Les opérations font des tailles plus importantes et sont donc potentiellement moins liquides que de simples opérations directionnelles. Aussi, elles sont beaucoup plus vulnérables à tous les risques opérationnels, sans oublier celui - important - de valorisation ("mark-to-market") et de mesure des risques Organisation du trading Les traders sont généralement spécialisés par marché (actions/taux/change/matières premières), par nature de produit (cash, dérivé ferme, dérivé conditionnel, etc.) et parfois par devise. Les regroupements de traders par produits ou type de trading sont appelés "desks" Les opérations internes et le financement Un point fondamental dans l organisation d une banque de marché est que, sauf dérogation explicite, un trader ne traite avec l extérieur que sur les instruments dont il est en charge. Or, pour gérer sa position, il aura souvent besoin d utiliser d autres produits. Par exemple, un trader sur emprunt d Etat peut avoir besoin de couvrir une position de change, s il a acheté une obligation dans une devise et en a vendu une autre dans une autre devise, ou bien encore peut vouloir gérer sa position de taux avec des swaps de taux d intérêt (IRS). Pour ce faire, il demandera un prix au desk Forex ou il négociera son IRS avec le desk IRS, et non pas avec l extérieur. Cela conduit au concept d opérations internes. Ce sont toutes les opérations qu un trader va faire, qui ne ressortent pas de son périmètre de produit, mais qui lui sont indispensables pour gérer sa position et que donc il va aller chercher face aux autres desks de la banque. Documents protégés Reproduction interdite 10/27

11 On considère aujourd hui que pour une opération faite en externe dans une BFI, il y a entre 3 et 5 opérations internes comptabilisées. Enfin un trader, quel qu il soit, est confronté au problème du refinancement de la position qu il gère. En effet, sa position immobilise des capitaux (la valeur des titres qu il détient, le montant des appels de marge qu il paie, ). Son résultat va devoir tenir compte du coût de refinancement de ces capitaux. Ce refinancement n est surtout pas à confondre avec la gestion de la trésorerie de la banque, qui est centralisée. Un trader a donc le choix entre se refinancer explicitement en interne (il va lui-même emprunter les capitaux dont il a besoin, soit sous forme de cash, généralement face au trésorier de la banque, mais parfois face à un autre desk, soit en repo, via le desk spécialisé) soit se refinancer implicitement (le trésorier facture quotidiennement un coût aux capitaux ainsi immobilisés, généralement l EONIA augmenté d une marge dans les banques françaises et un taux basé sur un IBOR dans les établissements anglo-saxons; inversement, il verse souvent un taux légèrement inférieur en rémunération des liquidités générées par l'activité du trader) Le mandat Un trader n est bien évidemment pas autorisé à tout faire. Son activité est donc sous contraintes. Celles-ci vont être liées à la fois à son mandat, à son budget et à ses limites. A chaque trader est confié un mandat, qu'il doit en général signer, décrivant précisément les classes d actifs et les périmètres autorisés, les types d instruments qu'il a le droit de traiter ainsi que les stratégies permises Le budget Dans presque tous les établissements, les traders sont dotés à chaque début d'année d'un objectif annuel de P&L (sur cette notion voir ci-dessous le paragraphe 3.3.4), généralement appelé "budget", qui va conditionner leur façon d'appréhender leur activité. Un budget élevé va bien évidemment, inciter un trader à prendre davantage de risques. Les limites Les limites que doit respecter un trader sont de plusieurs natures : limites de risque de marché ; limites de risque de contrepartie ; et souvent des limites de "stop loss" : perte maximale au-delà de laquelle une position doit automatiquement être coupée. Les limites de risques de marché, dont les modalités de calcul seront vues dans la cinquième partie, consacrée aux risques, peuvent être exprimées en nominal, en équivalent risque crédit, en VaR (Value at Risk), ou en sensibilité (véga, delta, etc.), voire tout cela à la fois. Il y en a généralement de deux niveaux : individuelles, pour chaque trader, et collectives, généralement valables pour l'ensemble d'un desk. Pour ne pas gêner l'activité quotidienne face à la clientèle, les limites individuelles sont souvent importantes, mais les limites de desk restent, elles, assez inférieures à la somme des limites individuelles des différents traders qui composent le desk. Documents protégés Reproduction interdite 11/27

12 Les limites de risque de contrepartie sont également établies selon des formules de calcul spécifiques et s imposent au trader dans ses opérations vis-à-vis de l extérieur. Enfin, même s il est resté à l intérieur de ses limites de risque de marché, le trader peut aussi avoir des "stop loss", qui ne sont pas nécessairement mis en place pour toutes les activités. Comme la réglementation l impose, ces limites de risques doivent être scrupuleusement respectées. Par exemple la CRBF précise dans son article 5 : "vérifier que les procédures de décisions, de prises de risques, quelle que soit leur nature, et les normes de gestion fixées par l organe exécutif, notamment sous forme de limites, sont strictement respectées". Tout dépassement actif (c est à dire volontaire) de limite est interdit et doit faire l objet d une demande d augmentation de limite préalable auprès du "line management". Le respect des limites doit être vérifié a priori par le trader quand il effectue une opération (via des outils de simulation par exemple) et contrôlé a posteriori (rôle de la Direction des Risques et aussi de la hiérarchie). Enfin tout dépassement passif de limite (c est à dire sans intervention du trader, lié par exemple à une variation des marchés) doit être régularisé dans les plus brefs délais Le P&L (Profit & Loss) La mission du trader est de maximiser les gains de son activité une fois respectées les contraintes de limites et, éventuellement, les devoirs de cotation qui lui ont été attribués. La mesure du résultat est donc un point crucial pour lui. Lorsque le trader réalise une opération, celle-ci est comptabilisée dans le portefeuille ("book" en anglais) qui comprend l ensemble de ses positions. Le P&L (Profit & Loss) à J est traditionnellement le calcul du résultat de ce portefeuille depuis le début de l année comptable en cours et jusqu au jour J. Il est appelé le "year-todate" (YTD). Il est la somme : de la valorisation à J de toutes les positions encore en vie, i.e. de tous les flux monétaires non échus ; de tous les flux monétaires survenus entre le début de l'année comptable et J, à commencer par le rachat fictif à leur prix de valorisation de fin d'année des positions contenues dans le book à la clôture de l'année comptable précédente, et tous les paiements et encaissements effectués depuis, y compris bien évidemment les "événements" sur titres (coupons, dividendes, etc.) ; des coûts et des gains implicites ou explicites de financement sur tous les flux monétaires entre leur date effective et J ; diminuée des frais directs (courtages, en particulier) liés au passage des ordres (mais pas le coût de traitement Back-Office ou les abonnements aux services d'information, par exemple). Documents protégés Reproduction interdite 12/27

13 La plupart des établissements effectue également un calcul de P&L mensuel, le "month-todate" (MTD). Le trader doit être capable d expliquer les écarts quotidiens de son P&L et de justifier les valorisations utilisées pour son calcul, quand il est à l'origine de celles-ci. Les analyses de risques de ses portefeuilles sont en général basées sur les mêmes valorisations, mais pas toujours. La réglementation oblige à ce que ce P&L, appelé souvent "P&L économique" car calculé à partir des positions enregistrées au Front Office, soit rapproché au moins une fois par mois du P&L comptable, qui correspond à ce que l on trouvera comme profits et pertes dans la comptabilité de la banque et qui, lui, est calculé sur un périmètre d activité identique mais à partir des positions comptables et des normes comptables. Tous les écarts devront être analysés et justifiés et des mesures pour les éliminer devront être prises. Ce rapprochement entre résultat économique et résultat comptable prend parfois l allure de drame mensuel, en particulier pour les traders en valeur relative, dont le résultat comptable peut être considérablement perturbé par les incohérences de valorisation entre plusieurs marchés. Un premier regroupement des P&L aura lieu au niveau du desk puis, généralement, par ligne de produits (business line) mais cela dépend de l'organisation opérationnelle de chaque banque et de la structure de son contrôle de gestion. Il faut noter qu il s agit là de regroupements du PNB (produit net bancaire, i.e. des résultats accumulés des traders moins les frais directs liés aux opérations, comme les frais de courtage) et que, selon les banques, les coûts seront injectés à tel ou tel niveau de regroupement afin de fabriquer un compte de résultat, mais cette réinjection s'effectue très rarement (pour ne pas dire jamais) au niveau du trader Les différents types de traders On a coutume de distinguer plusieurs sortes de traders, selon l'accent mis sur leurs objectifs : le flow trader ("trader de flux") ; le market-maker ("teneur de marché") ; l arbitragiste (en anglais : arbitrage trader) ; le proprietary trader, souvent abrégé en "prop trader" ("trader pour compte propre") ; et enfin, le négociateur pur. En fait, les comportements sont souvent moins distincts et moins clairement tranchés que les appellations ne le laissent supposer. Documents protégés Reproduction interdite 13/27

14 Le flow trader Historiquement, le flow trader est l acteur le plus "classique" des marchés interbancaires, puisqu il est apparu sur le change dès Son métier est double : d une part, opportuniste, il prend des positions, souvent limitées à la journée ("intraday") ou en tout cas à court terme, et ce quand il le juge nécessaire ; d autre part, il offre une contrepartie aux " sales" qui demandent une cotation pour l exécution des ordres de leurs clients. La profitabilité de cette deuxième activité dépendra donc de la qualité des prix faits au client et de la justesse de ses anticipations sur les mouvements à court terme du marché, qu il reste en position ou qu il se "déboucle" sur le marché. Indépendamment des risques qu il peut prendre sur une durée courte, le résultat du flow trader est donc lié aussi à l existence de fourchettes de cotation et à l effet de netting. Pour prendre un exemple très simple sur le change, si un client achète et un autre client vend de l USD contre EUR, le trader va donner à l un le prix "Bid" et à l autre le prix "Ask". Comme les deux opérations se compensent il ne se couvrira pas sur le marché et encaissera la différence entre le "Bid" et le "Ask" Le market-maker Le market-making ("tenue de marchés") est l institutionnalisation de la cotation des prix à la clientèle (et donc procède du flow trading décrit ci-dessus), mais avec des contraintes qui en changent la nature. La banque s engage en effet publiquement à coter des prix à la clientèle (investisseurs institutionnels, entreprises, etc.), voire aux établissements concurrents, sur les produits de gré à gré : change, emprunts d Etat, obligations de toutes sortes, swaps, options, etc. Cela l'oblige donc à assurer une présence constante sur les produits cotés et à produire des prix compétitifs en toutes circonstances, même les plus adverses, sans opportunisme. Le market-making est devenu, en nombre de traders, la première activité de nombreuses grandes banques de marché. On peut être market-maker pratiquement sur n importe quel instrument, par le simple fait de sa présence active, sans que cela nécessite un statut formel. Cela peut être le cas d un trader option ou d un cambiste sur un couple de devises. Mais le market-making peut également revêtir une forme tout à fait officielle, notamment : dans le cas des chartes signées avec les Trésors nationaux pour assurer la liquidité de leur dette, en particulier, mais pas uniquement, comme "primary dealer" (voir cidessus partie VI, chapitre 4). C est le cas des banques SVT (Spécialistes en Valeur du Trésor) sur l animation du marché de la dette de l Etat français ; dans le cas d accords passés avec un marché organisé : de nombreux établissements sont ainsi market-makers en options sur actions ou en options sur contrats futures ; dans le cas d accords interbancaires ou d accords de place. Il s agit alors pour l établissement de s engager à fournir, à la demande, des prix aux autres membres de l accord, c est à dire à ses concurrents directs, pour des tailles standardisées et avec des fourchettes maximales, sur une catégorie d instruments. C est le cas pour de nombreux types d obligations, comme les obligations "cédulaires" par exemple. Ce type d organisation, quand il est appliqué à un marché peu liquide, peut néanmoins rapidement engendrer des phénomènes aberrants et des fluctuations de prix erratiques. Documents protégés Reproduction interdite 14/27

15 Le terme market-maker peut varier en fonction des produits : on parle ainsi parfois de "liquidity provider" ou d "animateur de marché". Même s il peut ponctuellement lui arriver d anticiper, le market-maker ne fait en général que répondre aux demandes des clients. Il cote, à leur initiative, des prix à double sens sur une quantité qu ils ont spécifiée : un prix où il est d'accord pour acheter cette quantité et un autre prix où il est d'accord pour la vendre. Les positions de son book sont donc avant tout la conséquence des deals qu'il réalise, et il va devoir en retourner rapidement l essentiel dans le marché ou le couvrir par un autre instrument analogue en sens contraire, faute de quoi il atteindra rapidement ses limites de risque et ne sera plus en mesure de remplir sa mission première : la cotation de prix. Même s il est nanti d un objectif annuel de P&L, l impératif de cotation passe souvent au premier plan. C est le cas sur les marchés liquides, où le marketmaking n est pas toujours une activité profitable, loin de là, car ces marchés sont souvent utilisés comme "produits d appel" par des établissements souhaitant agrandir leur base de clientèle. En revanche, sur les produits illiquides, le rapport de forces change et le marketmaker aura généralement une attitude beaucoup plus opportuniste face à la clientèle et un souci plus grand du P&L de chaque opération. Véritable "canard posé", le market-maker doit s attendre à se faire tirer dessus à tout moment et il doit donc rester en permanence à l écoute de son marché, notamment quand les produits qu'il traite ne sont pas fongibles et sont donc "squeezables", comme les obligations. Certains clients institutionnels ont l obligation réglementaire d interroger plusieurs marketmakers avant d effectuer une transaction. Si la taille de l'opération est importante, il peut alors s'agir pour le market-maker qui effectue l'opération d'une véritable malédiction du vainqueur ("winner's curse") : en effet, plusieurs de ses concurrents savent qu'il a maintenant dans son book une position importante sur le titre et sont donc en mesure de le squeezer s'il est short ou de déprécier le titre s'il est long, Sur les marchés liquides, les activités de market-making sont relativement peu risquées pour la banque mais, en revanche, du fait de la volumétrie généralement élevée et de marges extrêmement réduites, elles recèlent un fort risque opérationnel. En revanche, la problématique est inversée sur les marchés illiquides, où les risques à fournir de la liquidité au marché, ou même uniquement à la clientèle, peuvent se révéler beaucoup plus importants que prévu L arbitragiste L'arbitragiste est un trader qui n'effectue, strictement, que du "relative value trading". A l'origine, son métier consistait à assurer des gains en détectant des anomalies instantanées de pricing sur un même instrument qui était traité : soit sur un même marché mais sous deux formes différentes (par exemple à deux dates de valeur différentes) ; soit sous la même forme mais sur deux marchés différents (par exemple sur deux places et dans deux devises différentes). Pour engranger les écarts de cours ainsi détectés, il effectuait deux transactions en sens contraire. L arbitrage consistait donc à acheter un instrument sous une forme sous-évaluée ou, tout au plus, neutre, et à le revendre au même moment sous une forme sur-évaluée ou, Documents protégés Reproduction interdite 15/27

16 tout au moins, neutre. Cette action combinée allait contribuer à rétablir une parité entre ces deux éléments qui procurera un gain quasi assuré. Néanmoins, cette vision ne correspond que de plus en plus imparfaitement à la réalité. En effet, les systèmes d'information ont fait des progrès considérables et un grand nombre d'arbitrages élémentaires sont automatisés depuis les années Par ailleurs, la culture financière a considérablement progressé et de moins en moins d'intervenants (traders, gérants, etc.) commettent des erreurs de "pricing" ou de compréhension involontaires sur des produits financiers liquides. S'il existe des opportunités d'arbitrage, c'est donc a priori : qu'il y une logique de création d'aberrations en marche (par exemple pour des raisons réglementaires ou de situation financière tendue d'un intervenant, etc.) ; et que le marché, à tort ou, beaucoup plus grave, à raison, a décidé que le jeu n'en valait pas la chandelle de tenter d'en profiter, car le rapport risques/rentabilité était trop grand. L activité d arbitrage peut constituer un poste de travail à part entière, destiné à réaliser des arbitrages ex-nihilo, et requiert alors un haut degré de compétence technique ainsi que des outils de calculs puissants car il s'agit de positions de taille importante, qui doivent être réalisées avec précision. Rentable et à faible risque en temps normal, cette activité devient très risquée à court terme lors des grandes crises endogènes décennales (1987, 1998, 2007) traversées par les marchés (voir partie IV). En effet, l'arbitragiste est alors dans la situation de quelqu'un qui aurait vendu une option sur la normalité de l'univers mais se retrouverait transporté dans un univers parallèle conçu par Lewis Carroll, où la logique est inversée, chaque banque essayant de couper les opérations d'arbitrage qu'elle détient pour pouvoir prendre des positions plus risquées, voire simplement pour tenter de rester en vie,... Les arbitrages ne sont pas nécessairement explicites : les traders, gestionnaires et, surtout, les market-makers, réalisent ainsi de nombreux arbitrages, implicitement, dans leur activité quotidienne. La logique des marchés, en général, est celle de l'arbitrage implicite : chaque intervenant essaye de ne pas donner prise à un arbitrage par les autres. Par extension et abus de langage, on appelle souvent arbitrage des opérations dans lesquelles le risque résiduel est faible par rapport à la taille de la position. Par ailleurs, sur le marché américain des actions, "arbitrage trader" ou plus généralement "arb trader" désigne des gens tout à fait différents : les spéculateurs actifs lors d'offres publiques d'achat (OPA) ou d'échange (OPE) Le proprietary trader Le "proprietary trader" ("prop trader") a carte blanche pour spéculer avec les capitaux de la banque sur plusieurs marchés. A l'opposé du market-maker, contraint par les objectifs de cotation, son objectif n est pas de fournir des prix ou un service à la clientèle, mais du profit, et il dispose d'une grande liberté pour ce faire. Nombre d'établissements considèrent en effet que les résultats du trading pour compte propre sont corrélés négativement à ceux des market-makers. Ceux-ci, en effet, vont voir leur rentabilité mise à mal par une augmentation de la volatilité, dont vont inversement bénéficier les prop traders. Métier à haut risque, c'était l'un des mieux rémunérés au monde (du moins jusqu en 2008), donnant souvent droit à un pourcentage des gains. Il est généralement exercé par des traders expérimentés. Documents protégés Reproduction interdite 16/27

17 Le trader ALM L ALM (Asset Liability Management, Gestion actif passif en français) correspond à la gestion des risques liés à la structure de bilan de la banque. Ce point a été décrit plus haut en Partie V. Le trader ALM va être en charge de cette gestion et de l ajustement au quotidien. Il va utiliser de nombreux outils différents (notamment le swap de taux). Sa fonction n existe pas toujours en tant que telle dans toutes les structures bancaires. Très souvent les décisions de gestion sont prises par la Direction Financière qui les fait exécuter par les traders gérant le produit que celle-ci a décidé d utiliser Le Trésorier Le dernier acteur effectuant des opérations sur les marchés est le Trésorier, clé de voûte du système. Toutes les opérations de la banque et de ses clients passent nécessairement, en solde, par son book. Sa fonction peut varier d un établissement à l'autre mais, pour simplifier, il va avoir deux missions principales : assurer le refinancement au quotidien de la banque, i.e. assurer que la banque est en mesure de faire face à ses règlements en toutes devises à tout instant et au meilleur coût ; gérer la liquidité de la banque : o faire en sorte que la banque respecte les obligations réglementaires en matière de ratio de liquidité (voir encadré ci-dessous), ce qui est complexe, surtout dans grand établissement ; o et faire en sorte que la banque dispose de suffisamment de fonds pour assurer son activité dans les prochains jours ou prochains mois. Cette durée varie suivant les banques, de quelques jours à deux ans en général. Cette mission relève autant de la gestion Actif/Passif (cf. supra) que de la trésorerie pure, ce qui explique que le Trésorier peut parfois faire partie de la Direction Financière ou de la Direction de la Gestion Actif/Passif, ou encore être supervisé par l'une d'entre elles. Documents protégés Reproduction interdite 17/27

18 1.2.5 Les analystes Les économistes de marchés et les stratégistes Les économistes procèdent à une analyse macro économique à partir des masses de données publiées par les organismes de statistiques économiques nationaux (Insee, Banque de France, etc.) ou internationaux (Eurostat, FMI, OCDE, etc.). Ils suivent les principaux indicateurs économiques et, surtout, essayent de repérer ceux qui vont annoncer un changement d'évolution conjoncturelle. Ils émettent - ou, plus généralement, synthétisent - des prévisions pour les grandes variables financières. Les stratégistes sont plus proches des marchés, effectuant des analyses à mi-chemin entre celles des économistes et celles des traders : ils émettent des opinions chiffrées sur les niveaux absolus et comparés des taux, des changes, des marchés d actions, de tel secteur contre tel autre, etc Les analystes financiers Le but de l'analyse financière est de réaliser une évaluation d'entreprise, selon le cas : soit pour évaluer la solvabilité de l'entreprise (pour lui consentir un crédit par exemple, et plus généralement pour nouer des relations d'affaire avec elle) : analyse crédit ; soit pour estimer la valeur de l'entreprise dans une optique de cession de participation ou d'achat ou de vente d'actions en bourse : recherche actions. Dans une salle des marchés, l analyste financier intervient en support des activités de trading et de vente. Les analystes financiers sont habituellement spécialisés par secteurs : analyste secteur automobile, analyste secteur minier, etc. Leur objectif est d émettre des recommandations à l achat ou à la vente sur des titres de capital (actions) ou de dette obligations). Pour cela, ils étudient les comptes des sociétés (bilan, compte de résultat, etc.), analysent leur stratégie et leur secteur, étudient leurs méthodes de gestion. Ils participent aux réunions des analystes avec des dirigeants pour obtenir la meilleure visibilité possible sur les stratégies de la société. Leurs investigations sont finalisées par des rapports dans lesquels ils donnent des recommandations d achat ou de vente. L analyste financier procède à l évaluation des sociétés sous tous leurs aspects : rentabilité, ressources humaines, restructurations à opérer,... Il rencontre régulièrement les responsables de la communication financière, les directeurs financiers, les directeurs généraux des entreprises du secteur qu il étudie. Dans une BFI, il conseille les sales, qui répercutent ses conseils à leurs clients afin de mieux orienter leurs ordres d achat ou de vente. Dans une société de gestion, il conseille directement les gestionnaires de portefeuilles sur l opportunité d effectuer tel ou tel placement. Dans les deux cas il suit de très près l'évolution des marchés. Documents protégés Reproduction interdite 18/27

19 Typologie des métiers de l'analyste selon la SFAF Analyste Sell Side L'analyste Sell Side travaille pour un intermédiaire en valeurs mobilières. Il doit chercher et interpréter les informations économiques, stratégiques comptables et financières propres aux sociétés cotées afin d'établir des prévisions sur leurs résultats et d'en donner une évaluation. Il établit des recommandations d'investissement en combinant ces estimations avec ses vues sur l'évolution du marché. Analyste Buy Side L'analyste Buy Side travaille pour une société de gestion ou un investisseur institutionnel. Il centralise et organise la diffusion des informations données par les Sell Side. Il conseille le gérant dans sa décision d'investissement. Analyste Corporate Activité Primaire L'analyste corporate travaille pour une banque d'affaires ; il appréhende la qualité des sociétés cotées, et également non cotées, en vue d'opérations de marché. Analyste Corporate Private Equity Il travaille pour un investisseur privé et gère les fonds propres de son employeur. Il valorise les entreprises en privilégiant l'approche industrielle et stratégique. Analyste Corporate Fusions et Acquisitions Il trouve des idées de fusions acquisitions et cessions et envisage leur mise en œuvre. Il détecte les opérations de marché comme des augmentations de capital, des émissions d'obligations convertibles. Il assure une veille sectorielle sur les marchés français et étrangers. Analyste Crédit L'analyste crédit doit apprécier la qualité de crédit d'émetteurs de dettes (capacité des entreprises à faire face à leurs échéances et à rembourser leur dette financière) ou de secteurs présents sur le marché financier, à partir d'une analyse financière incorporant l'approche des agences de rating (positionnement, caractéristiques sectorielles, stratégie, flux bilan et ratios de crédit passés et prévisionnels) ; apprécier les pertinences des notations accordées par les agences de rating pour intervenir en appui des gérants dans la perception du couple rémunération risque Les analystes quantitatifs Avec le développement des marchés de dérivés, l utilisation des mathématiques a connu une explosion considérable en finance pour donner place à de nouveaux types d analystes alliant expertise en théorie des probabilités, connaissances informatiques et bonne culture de la finance. Ce sont les analystes quantitatifs, ou "quants" (prononcé : couante). Un quant est un analyste front qui développe et implémente des modèles mathématiques pour évaluer le prix de produits dérivés, prédire les mouvements de marché et pour se couvrir contre les risques inhérents à ses mouvements. Il a pour rôle de permettre aux sales et aux traders de valoriser des instruments financiers et des stratégies sur produits dérivés. Il peut aussi valider la viabilité de nouveaux produits montés par les structureurs et fournir des outils de pricing (calcul de prix de produits à des fins de trading, d'analyse ou de valorisation). Documents protégés Reproduction interdite 19/27

20 On peut distinguer plusieurs catégories de quants réparties suivant leurs activités : Front Office Quant, il met en place des modèles de pricing directement utilisés par les traders ; Model Validating Quant, il travaille généralement au département des risques, où il implémente des modèles indépendamment du Front Office pour vérifier si les valorisations utilisées au trading sont correctes ; Research Quant, il réfléchit sur des approches de pricing innovantes et implémente de nouveaux modèles pour le Front Office ; Quant Developer, il fait essentiellement de la programmation, de l écriture de scripts et du débuggage de code ; Statistical Arbitrage Quant, il recherche des inefficiences sur les marchés à l aide d automates de trading. Cette activité est généralement caractéristique des Hedge Funds ; Capital Quant, il travaille sur la modélisation de l exposition de la banque au risque de crédit Les chartistes et analystes techniques Chart, en anglais, veut dire graphe. Les "chartistes" sont donc à l'origine des analystes sur graphiques. Ils examinent le passé pour tenter de prédire l'avenir. De nombreuses autres techniques, mathématiques et non plus graphiques, ont été développées au cours de trente dernières années pour analyser les cours passés et en déduire des tendances ou des scénarios pour le présent et l'avenir, qu'on a regroupées sous le nom d'"analyse technique" (technical analysis). Elle s'applique à tout type de marchés : indices, actions, taux, matières premières, etc., même si elle génère des résultats souvent meilleurs sur les marchés d'actions, qui sont de petits marchés compartimentés, que sur les très grands marchés liquides comme la parité euro-dollar, par exemple. Les mêmes outils et méthodes d'analyse peuvent néanmoins être appliqués à tout type d'actif sous-jacent dès lors que son prix est déterminé par la rencontre d une offre et d une demande. L outil principal de l analyste technique reste généralement le graphique, qui permet la visualisation et l'analyse rapide d un actif sous-jacent. Il va chercher à prévoir des tendances et des signes de retournement de tendance. Il s agira donc, à la base, de repérer des conditions de marché (figures remarquables et/ou signaux donnés par des outils mathématiques) qui produisent, statistiquement, un certain résultat. Il s'agit beaucoup plus d'un "art" ou d'une technique artisanale que d'une science exacte, ce que l'analyse technique ne prétend d'ailleurs pas être. Elle est proche des sciences humaines puisque son objet d'étude est directement centré sur la compréhension de la psychologie du marché. Pour certains, elle ne constitue néanmoins qu'un ensemble de croyances arbitraires infondées, dont seule la popularité explique le caractère de prophéties auto-réalisatrices. Documents protégés Reproduction interdite 20/27

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