D une normalisation des risques aux risques de la normalisation

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1 Trimestriel n e trimestre 213 D une normalisation des risques aux risques de la normalisation Les marchés semblent actuellement plus enclins à évaluer les risques qu à se concentrer sur le scénario central. Notre message principal, partagé par la plupart des économistes, est cependant que, toutes choses égales par ailleurs, la croissance des pays développés devrait se renforcer progressivement au second semestre 213 et en 214. Tout d abord, ce manque d enthousiasme peut s expliquer par un «effet mémoire» : ces dernières années, les économistes ont plusieurs fois annoncé une reprise imminente, mais la date de l amélioration attendue a toujours été repoussée. Ensuite, la sortie des régimes monétaires ultra-accommodants devient de plus en plus un sujet de préoccupation. La perspective d une réduction du montant des achats d actifs par la Réserve fédérale américaine (85 milliards de dollars par mois actuellement), probablement à l automne prochain, complique la vie des investisseurs. Plus important encore, les répercussions seront différentes d une région du monde à l autre. Aux États-Unis, les pressions haussières sur la courbe de taux ne devraient pas déstabiliser trop fortement les actifs risqués, si les signes de renforcement progressif de la croissance se confirment. La situation semble encore moins confortable pour l Europe. Si les perspectives économiques ne s améliorent pas, la propagation probable de la hausse des taux américains aux taux de la zone euro pourrait aisément affaiblir la résilience des marchés actions, ce qui risquerait d enclencher un cercle vicieux de baisse du prix des actifs, de recul de la confiance et au final de manque persistant de croissance. Plusieurs développements seront nécessaires pour rétablir la confiance des marchés : d abord des signes clairs d accélération de la croissance non seulement aux États-Unis mais également en Chine, puis des signes montrant que l économie européenne parviendra d une manière ou d une autre à supporter des taux longs plus élevés. À cet égard, le retour à une tendance baissière sur les spreads italiens ou espagnols sera un indicateur-clé de la poursuite de l amélioration. Nous pensons que ce sera le cas. Sommaire Du quantitatif au qualitatif... 2 Risques : le tournant de la diminution du QE... 5 BCE : attentive, mais attentiste... 6 Taux d intérêt américains : la baisse n est plus qu un souvenir... 7 Taux d intérêt en zone euro : la hausse de la volatilité devra être résolue... 8 Taux de change : le dollar règne en maître... 9 Énergie : les risques sur les cours du pétrole restent baissiers... 1 Or : la dégringolade États-Unis : préparation au décollage Japon : Abenomics soutient la croissance, mais avec des effets secondaires UEM : réflexions pour une inflexion France : entre résilience et réformes Allemagne : du plomb européen dans l aile Italie : un pas en avant, deux pas en arrière Espagne : la dévaluation interne en cours Portugal : retour sur les marchés obligataires, mais pas à la croissance... 2 Royaume-Uni : Mark Carney bientôt aux commandes Australie : transition difficile Nouvelle-Zélande : maintenir les taux trop bas trop longtemps n est pas sans risque Canada : la faiblesse de la demande domestique pèse sur la croissance Marchés émergents : retour à la réalité Brésil : face à la réalité Russie : le défi Inde : pas de franche amélioration en perspective Chine : ré-accélération au programme Pologne : croissance 213 en berne, mais meilleure qu ailleurs Turquie : du décalage entre l économie et la politique Corée du Sud : reprise retardée... 3 Mexique : décrochage surprenant... 3 Maroc : ralentissement de la croissance et hausse des IDE Égypte : de nouvelles aides bilatérales bienvenues Taux d intérêt Taux de change Scénario économique du Groupe Crédit Agricole S.A Matières premières Comptes publics Zoom vidéo : Zone euro : à la croisée des chemins

2 Spécial Du quantitatif au qualitatif Le débat de politique monétaire évolue, le temps du big is beautiful laisse la place au sur-mesure : faire ce qu il faut, mais pas trop et s assurer de la réversibilité des actions entreprises. Celui sur la croissance n est pas d une nature très différente. Le marché semble moins traquer les signaux de la reprise ; il veut maintenant comprendre quel sera le régime de croissance dans chacune des trois grandes zones du monde. Le marché change-t-il d époque? C est la question qu on a envie de se poser, suite à une série d événements récents : au Japon, la remontée des taux longs et la spectaculaire baisse de l indice NIKKEI du jeudi 23 mai (-7% en une séance) ; aux États-Unis, le débat un peu confus sur la sortie du Quantitative Easing (QE ; la Federal Reserve bank achète 85 milliards de dollars d actifs obligataires par mois depuis septembre 212) et des indicateurs économiques qui incitent à affiner le diagnostic sur l état de la conjoncture, tant en Chine qu aux États-Unis ou en Europe. Commençons par rappeler l étape précédente. Elle a démarré avec deux grandes décisions : celle de la BCE de faire «tout ce qu il faudra» pour assurer la pérennité de la zone euro, puis celle de la Fed de se lancer dans QE3. Cette double assurance, d une part, que les États et les banques européennes garderaient accès au refinancement et, d autre part, que les taux longs américains resteraient à un bas niveau, afin de favoriser la prise de risque par les investisseurs et donc de permettre la consolidation d une tendance favorable sur l essentiel des compartiments du marché des capitaux, a réduit considérablement les risques extrêmes, au moins aux yeux de la communauté financière. Dans ces conditions, l anticipation selon laquelle les choses ne pourraient que finir par s améliorer sur le front de la croissance s est imposée. Il suffirait, dans le pire des cas, de s armer de patience ; puisque des Banques centrales, jugées crédibles, «achètent» du temps, l économie repartira bien. Venons-en aux changements en cours et voyons d abord les questions de politique monétaire. L extrême activisme de la Banque du Japon peut enclencher des réactions partagées. Rappelons que, dans le but de faire revenir le glissement sur un an des prix à la consommation sur un rythme de 2% (contre -,5% en moyenne sur les quelques années récentes) le plus tôt possible et dans tous les cas dans les deux ans qui viennent, celle-ci se donne une cible de taille de la base monétaire (pour faire simple, le bilan de la Banque centrale) ; elle devra atteindre 27 milliards de JPY fin 214, soit 5% du PIB et autant que la base monétaire des États-Unis aujourd hui dont l économie est plus de trois fois plus grosse que celle du Japon. Le marché a plutôt envie d adhérer à cette nouvelle doctrine économique made in Japan, mêlant plus grande stabilité politique (à confirmer avec les élections sénatoriales de juillet prochain), réformes structurelles à mener par le gouvernement et volonté audacieuse de la Banque centrale. Bien sûr, la contrepartie à un arrêt de la déflation et un retour durable à davantage de croissance est une logique de marché poussant à un yen plus faible et à des taux longs plus élevés. Cette première perspective n est pas mal reçue dans le pays (avec un juge de paix qui sera sans doute la réaction des pays étrangers ; jusqu à quel point seront-ils compréhensifs?). La seconde est simplement inacceptable ; la dette publique n atteint-elle pas plus de 2% du PIB? ce qui laisse entendre que la Banque centrale est «condamnée» à acheter sans doute pour longtemps des tombereaux de titres d État. Comme si la question de la sortie d une politique extrêmement ambitieuse d assouplissement quantitatif ne pouvait qu être perpétuellement remise à plus tard. N y-a-t-il pas de quoi «émouvoir» les plus chevronnés d entre les investisseurs? Les marchés se mettent-ils à comprendre qu un activisme monétaire poussé très avant n est pas la «panacée universelle»? Il y a toujours un prix à payer à la mise en place d une politique. Dans le cas d espèce, il se paiera «à la sortie», mais son montant n est pas connu Juil 7 =1 Bilan des Banques centrales BCE BoJ Fed Source : Bloomberg, ECB, FED, BoJ Nikkei & obligations d État japonaises (JGB) à dix ans pdb 1,3 1,1,9,7,5 8,3 nov. 212 janv. 213 mars 213 mai 213 Nikkei Obligations d État japonaises (JGB) à 1a, éch. dr. Source : Bloomberg, Ministère des Finances Japon % N e trimestre 213 2

3 Spécial Du côté des États-Unis, la problématique est différente. L essentiel de l initiative de QE en cours est sans doute déjà réalisé. La perspective, assez consensuelle mais à affiner en fonction du message envoyé par les indicateurs économiques à «tomber» à l horizon des prochains mois, est à un ralentissement des achats à partir de l automne, puis à un arrêt quelque part au cours de la première partie de 214. La question-clé est de savoir comment les marchés vont réagir ; et les investisseurs de ne pas être dans l ensemble sur la même ligne que les Banquiers centraux. Les premiers, sensibles à une stricte logique de flux, considèrent que le ralentissement des achats de titres correspond à un début de resserrement monétaire. Il est donc crucial que les messages envoyés par l économie réelle soient clairement en faveur de plus de croissance ; sinon une hausse inévitable des taux longs générera des pressions baissières sur le cours des actions. La Fed a fait largement sienne l idée que les effets stocks et flux cohabitent, mais que les premiers sont plus importants. À ce titre, on ne peut parler de durcissement des conditions monétaires, surtout que dans un premier temps il s agit uniquement de freiner les achats. Craindre un surcroît d instabilité sur les marchés ne serait donc guère fondé. Les investisseurs ne sont pas (encore?) convaincus. Peuvent-ils l être? Vraisemblablement, leur analyse sera très datadependent ; toute idée de meilleures perspectives en matière de croissance renforcera les anticipations de normalisation monétaire, même graduelle, et poussera à arbitrer davantage en faveur des actifs risqués, recherche de rendement oblige. Les pressions haussières sur les taux longs seraient inévitables et la correction, qui s opérerait, générerait une certaine instabilité sur d autres compartiments de marché. Le débat de politique monétaire évolue donc : le temps du big is beautiful laisse la place au sur-mesure : faire ce qu il faut, mais pas trop et s assurer de la réversibilité des actions entreprises. Celui sur la croissance n est pas d une nature très différente. Le marché semble moins traquer les signaux de la reprise ; il croit que celle-ci se manifestera dans toutes les grandes zones de l économie mondiale. Il veut maintenant comprendre quel sera le régime de croissance dans chacune des trois grandes zones du monde. Commençons par la Chine. Les investisseurs expriment leur déception face à des chiffres de croissance inférieurs aux attentes. Cela a été le cas au premier trimestre et aucune nette inflexion haussière n est apparue depuis. Bien sûr, une accélération est attendue ; simplement parce que les autorités publiques ont les moyens de doper l activité, par les dépenses d infrastructure ou par le crédit. Il n empêche que cette perspective n est pas tout à fait satisfaisante d un point de vue plus qualificatif. L enjeu pour l économie chinoise n est-il pas de réussir la transformation de son modèle de croissance, avec la demande intérieure privée se substituant aux exportations comme principal moteur de celle-là? Aux États-Unis, la clé pour comprendre la dynamique de croissance à un horizon de quelques trimestres est sans doute moins le degré précis de serrage budgétaire que l évolution de la situation bilancielle des ménages. Celle-ci s est nettement améliorée au long des dernières années. Aujourd hui, la valeur nette de leur patrimoine n est pas loin d avoir retrouvé le point haut de 27, sous l effet d un marché actions au-delà de ses records précédents, d une dette immobilière qui a significativement baissé et de prix de maisons qui sont repartis à la hausse depuis à-peu-près un an. En se souvenant que les ménages étaient largement à l origine de la crise démarrée en 27, la normalisation n est en rien anodine. Elle pose la question du retour ou non à un fonctionnement «habituel» de l économie américaine : les oscillations autour de la croissance potentielle et le cycle conjoncturel sont-ils en train de redevenir les marqueurs à suivre absolument si on veut ne pas se tromper dans ses anticipations de réglage de la politique monétaire, de déformation de la courbe des taux ou de niveau de PER (price earning ratio)? Comme il serait confortable de pouvoir répondre par l affirmative! Hélas, l environnement reste compliqué et si indéniablement des éléments de logique cyclique réapparaissent, d autres manquent toujours. S&P 5 et obligations du Trésor américain à dix ans pdb 2,5 2, 1,5 1 1, juil. 212 oct. 212 janv. 213 avr. 213 S&P 5 Obligations du Trésor américain à 1a, éch. dr. Source : Bloomberg % Patrimoine net des ménages américains Mds USD, ncvs Source : Crédit Agricole CIB N e trimestre 213 3

4 Spécial Ainsi, il est certain que les efforts de rééquilibrage des comptes publics seront poursuivis pour encore plusieurs années. De même, les ménages devraient être moins enclins à recourir massivement au crédit ; leur taux d épargne est bien faible et la mémoire des années passées et des durs efforts de désendettement, sans doute toujours vive. Au final, il s agit bien d une logique d entre-deux qui devrait s imposer aux États-Unis. Elle ne serait pas très facile à gérer pour les marchés : plus de situation de crise, mais pas non plus de retour à la normale. Les réflexes passés ne serviront pas vraiment ; mais comme il sera tentant, peut-être par défaut, de ne pas les contraindre de trop. En zone euro, au-delà d une sortie de récession qui se fait toujours attendre, il faut sans doute admettre que la croissance potentielle (déjà faible avant la crise (1,5% l an?) est en train de baisser. D abord, toutes ces années de disette ont positionné le chômage de longue durée à des niveaux élevés. Le taux de participation sur le marché du travail risque de baisser et avec lui, la contribution de l emploi à une croissance un tant soit peu soutenue. Ensuite, la croissance de l investissement des entreprises a été réduite à peu de choses depuis plusieurs années ; une fois encore la faible progression (si tant est qu il y en ait une) du stock de capital productif pèsera sur la croissance future. Enfin, une «litanie» d années de croissance perdue risque bien d augmenter les prêts non performants dans les livres des banques, principalement dans les pays-membres les plus éprouvés par la crise. Le financement de l économie et donc la croissance de demain n en seront pas facilités. Si l idée que «le pire n est jamais certain» n est pas remise en cause, l approche plus qualitative que le marché semble vouloir suivre conduit à un double constat : à un certain stade, il faut pointer la limite (tant en volumétrie qu en espace-temps) des politiques de quantitative easing menées par les Banques centrales et un processus d ajustement économique non encore abouti. Cela n empêcherait pas les investisseurs de continuer la «chasse au rendement» ; mais sans doute avec plus de questionnement sur le risque d éventuelle surévaluation des prix de telle ou telle classe d actifs, plébiscitée ces derniers mois. La corrélation positive entre taux longs et cours des actions, les deux positionnés sur une trajectoire ascendante, devrait se trouver confortée, mais les incertitudes sur le degré exact des ajustements économiques en cours empêcheraient l apparition de «boulevards à la hausse». Des moments de correction sont sans doute inévitables. Hervé GOULLETQUER Zone euro : taux d investissement des entreprises non financières et taux de chômage %, cvs Investissement Tx chômage ZE (éch. dr) Source : Crédit Agricole CIB % %, a/a Chine : croissance du PIB Prév. CA CIB Source : Crédit Agricole CIB N e trimestre 213 4

5 Risques Risques : le tournant de la diminution du QE La Fed a expliqué, avec une communication extrêmement prudente, que le degré d assouplissement serait réduit dans les mois et trimestres à venir, si les données économiques s avéraient suffisamment solides. Cette nouvelle phase, qui a commencé au premier trimestre 213, avance à grands pas. Les conséquences sont très importantes pour les marchés financiers, en termes de scénario central, comme en termes de risques. Avec le recul, on voit que les derniers trimestres de fin juillet 212 à mai 213, plus précisément ont été une «période dorée» pour la plupart des classes d actifs. Les programmes d assouplissement quantitatif mis en place (États-Unis, Japon) ou potentiels (zone euro) ont soutenu à la fois les actifs risqués et les obligations, par le biais d une baisse de l aversion au risque, pour les premiers, et de l appétit pour le rendement, pour les seconds. Entre autres, les actifs risqués du monde obligataire (qu il s agisse d obligations de catégorie spéculative ou d obligations périphériques de la zone euro) ont donc affiché des performances spectaculaires, bénéficiant des deux effets. Le fait que la plupart des investisseurs considéraient les mesures d assouplissement quantitatif comme un outil adapté pour rétablir la confiance et la croissance économique (malgré les risques habituels : possible hausse de l inflation in fine, formation de bulles, etc.) a également contribué au développement de cette période dorée. Le fait que l inflation soit restée modérée (grâce à l output gap des pays développés et à une baisse des prix du pétrole) a contribué au maintien des mesures d assouplissement quantitatif. Injecter des centaines de milliards de dollars dans l économie n est pas sans conséquence et les bilans des Banques centrales ne sont pas extensibles à l infini. La première Banque centrale d un grand pays développé à modifier sa politique a naturellement été la Fed, l économie américaine se portant beaucoup mieux que les autres. La Fed a expliqué, avec une communication extrêmement prudente, que le degré d assouplissement serait réduit dans les mois et trimestres à venir, si les données économiques sont suffisamment solides. Cette nouvelle phase, qui a commencé au premier trimestre 213, avance à grands pas. Les conséquences sont très importantes pour les marchés mondiaux, en termes de scénario central, comme en termes de risques. Concernant les taux d intérêt, nous tablons depuis longtemps sur une forte remontée des taux longs américains, une vue qui se matérialise en ce moment même. Nous tablons sur un taux dix ans américain à près de 2,85% en fin d année, un véritable choc si l on se rappelle qu il s établissait à 1,5% il y a un an. Quelle est la probabilité d un krach obligataire? Elle est théoriquement faible, entre autres car la Fed ne modifiera sa politique que très graduellement et en raison des contraintes réglementaires qui rendent les obligations structurellement intéressantes pour les fonds de pension. La hausse des taux longs pourrait, néanmoins, surprendre les investisseurs. Le consensus pour le troisième trimestre 214 n est que de 2,69% (5 pdb au-dessus du niveau de marché au moment où nous écrivons ces lignes), alors que nous tablons sur 3,3% à cet horizon. Les marchés obligataires ne sont pas préparés au choc qui s annonce. Concernant les actions, la vraie question serait : qu arriverait-il aux actions américaines, en cas de renforcement de l économie mondiale (comme dans notre scénario) et de poursuite de l assouplissement quantitatif? Il se formerait une bulle massive à la fois sur les bénéfices par action et sur les PER bulle qui finirait par exploser. En revanche, si l assouplissement quantitatif est réduit très progressivement, il y aura des phases d aversion au risque (et des remises en cause de la pertinence du calendrier), mais la tendance générale restera positive pour les actions. L évolution la plus probable est une poursuite de la montée des bénéfices par action et une stabilisation des PER à leurs niveaux actuels. La baisse de la prime de risque sur les actions compenserait plus ou moins la hausse des taux longs américains. Historiquement, les marchés actions ont continué à progresser entre 24 et mi-27 alors que la Fed relevait ses taux. Mais fin 27, les bénéfices par actions excédaient leur tendance historique de 3% et les PER étaient également trop élevés. On peut donc penser que plus la Fed tardera avant de revenir sur sa politique accommodante, plus il sera difficile de la réduire progressivement et plus la prochaine bulle sur les actions (et l immobilier?) sera importante. Les investisseurs ne sont pas favorables à la réduction des achats d actifs de la Fed, réduction qui provoque parfois un recul simultané des actions et des obligations, mais il n y a pas d autre choix. Hervé GOULLETQUER Jean-François PERRIN : le durcissement de la Fed a provoqué une remontée des taux obligataires Tx américains à 1 ans Tx des fed funds Source : Crédit Agricole CIB, Bloomberg : le durcissement de la Fed n a pas pénalisé les actions S&P 5 Tx des fed funds (éch. dr.) Source : Crédit Agricole CIB, Bloomberg N e trimestre 213 5

6 Politique monétaire BCE : attentive, mais attentiste Les risques extrêmes ont diminué en zone euro, mais la BCE restera sous pression jusqu à ce qu une véritable reprise se dessine. Un nouvel assouplissement de la politique monétaire serait justifié, si des risques baissiers sur la stabilité des prix faisaient leur apparition, en lien avec une récession prolongée dans la périphérie. La BCE a abaissé son principal taux de refinancement à un nouveau plus bas historique de,5%, tout en conservant un biais baissier. Pour l heure, il semble qu elle cherche à gagner du temps, avant de finaliser son programme de soutien aux PME des pays périphériques. Gagner du temps a fait partie de la stratégie de la BCE depuis le début de la crise souveraine ; en quoi la situation est-elle différente aujourd hui? La BCE se rapproche de la limite de ce qu elle peut faire sans risquer un conflit ouvert au sein du Conseil des Gouverneurs. Sa boîte à outils n est pas épuisée et, selon nous, de nouvelles mesures conventionnelles et non-conventionnelles pourraient être mises en place dans le cadre institutionnel existant, mais le «seuil de douleur» de la BCE a probablement augmenté, d autant que l approche des élections en Allemagne ne favorise guère les prises d initiative. Dans l intervalle, la BCE croise les doigts pour que son scénario se réalise et qu elle n ait pas besoin d intervenir. Pour que le réglage monétaire puisse être laissé inchangé, il est indispensable qu une reprise économique se matérialise au second semestre, avec une remontée des indices PMI de la zone euro au-dessus du seuil de 5 pendant ou après l été. Les risques à court terme n ont pas disparu pour autant. Bien que les données d activité suggèrent une reprise de l activité au deuxième trimestre en Allemagne, d autres pays connaissent davantage de difficultés, notamment la France, l Espagne et l Italie, qui représentent 5% du PIB de la zone euro. Il est tout aussi important que les anticipations d inflation restent bien ancrées, en ligne avec l objectif de stabilité des prix à moyen terme. Après avoir atteint un point bas à 1,2% a/a en avril, l inflation devrait rebondir à court terme, mais la persistance de pressions baissières suggère qu une rechute est possible au troisième trimestre, les effets de base aidant. L inflation sousjacente fluctue déjà autour de 1% lorsque l on exclut l impact des composantes volatiles et de la fiscalité. Pour l instant, les anticipations d inflation qu elles proviennent des enquêtes ou des marchés n ont pas décroché, mais ce risque devra être surveillé si l inflation surprend à la baisse. La BCE sera également attentive à ce que les canaux de transmission de la politique monétaire s améliorent progressivement. Une fois le superviseur unique en place, la BCE devrait avoir une meilleure visibilité sur les bilans bancaires, mais pour l instant le crédit au secteur privé reste contraint par de nombreux facteurs, dont certains sur lesquelles la BCE ne peut pas agir. Les résultats de l Asset Quality Review et des prochains stress tests sous la supervision de la BCE ne devraient pas être connus avant début 214. Faute de recapitalisations directes par le MES (une hypothèse éloignée dans le meilleur des cas), les Étatsmembres devront continuer d en supporter le coût, si de nouveaux besoins en capital sont mis en évidence. Le principal risque serait que le processus de recapitalisation des banques prenne plus de temps que prévu, y compris en Espagne, reportant la réalisation des pertes potentielles et prolongeant la période de restriction du crédit. Il faudra a minima que la politique monétaire reste accommodante durant une période de temps prolongée, pour que les ajustements structurels soient un peu moins pénalisants. Enfin, la BCE espérera également que les initiatives des autres Banques centrales permettront de soutenir l appétit pour le risque et la reprise économique, notamment aux États-Unis, au Japon et au Royaume-Uni. La zone euro reste dépendante de la bonne tenue de la demande extérieure et la BCE compte certainement sur une appréciation du dollar, une fois que la reprise américaine se renforcera et que la Fed commencera à réduire (très progressivement) le rythme de ses achats d actifs. Au total, la BCE devrait maintenir ses taux directeurs inchangés, sur fond d amélioration progressive des conditions économiques et financières, mais nous n excluons pas un assouplissement supplémentaire. La BCE pourrait mettre certaines mesures en œuvre sans trop de difficulté jusqu à ce que ces risques diminuent, y compris des mesures de liquidité très spécifiques (mais néanmoins importantes) visant certains collatéraux en particulier, tels que les titres adossés à des actifs (ABS), ainsi qu une forme plus explicite de guidage des anticipations (forward guidance) pour s assurer que la courbe de taux reste en ligne avec le réglage monétaire, en particulier si les taux obligataires américains remontent comme nous le prévoyons. Il n est cependant pas certain que cela suffise, aussi n excluons-nous pas à terme des mesures plus radicales, telles que des achats directs de titres du secteur public et/ou privé. Frederik DUCROZET 3 % BCE : prévisions du staff Taux de change effectif nominal de l'euro (21 pays) , 1,1 1,6 1,4 1,3 1, ,5 -, Croissance PIB Inflation Source : BCE, CA CIB En mars 213 En juin janv.-12 avr.-12 juil.-12 oct.-12 janv.-13 avr.-13 Source : BCE, Crédit Agricole CIB N e trimestre 213 6

7 Politique monétaire Taux d intérêt américains : la baisse n est plus qu un souvenir Alors que le marché a gardé en mémoire les deux précédentes tentatives non-réussies de sortie du stimulus monétaire, les États- Unis essayent de basculer vers une reprise auto-entretenue. Le taux américain à dix ans sera inévitablement volatile, lorsque la Fed commencera à réduire ses achats de titres. Notre scénario central table sur le fait que la Fed réussira à maintenir la confiance dans la reprise, ce qui conduira à des taux obligataires considérablement plus élevés. Les obligations du Trésor vont faire face à une politique de la Fed moins favorable. À moins que l économie évolue différemment de ce qui est prévu, la Fed va bientôt commencer à réduire ses achats de titres. Cela fragilisera les marchés financiers, aussi la Fed prend-elle soin de bien les préparer à ce changement. Certains estiment que la communication de la Fed manque de clarté, mais cette communication a permis aux marchés de se préparer sans provoquer de chute des marchés actions ou de dégâts excessifs sur les marchés de taux. Les marchés ont connu deux tentatives avortées d arrêt de l assouplissement quantitatif (QE) et doutent qu un tel arrêt puisse réellement se produire. C est pourquoi il est nécessaire, cette fois, que la réduction des achats de titres s accompagne d une croissance élevée ou en accélération, faute de quoi les marchés actions chuteront et les taux obligataires baisseront à nouveau. La Fed va essayer de dire aux marchés que la réduction des achats d actifs ne veut pas dire durcissement de la politique monétaire et n a pas réellement de conséquence sur le calendrier du relèvement des taux directeurs. La volatilité est cependant beaucoup plus élevée à présent sur le marché de la dette américaine et, à l approche de la baisse des achats d actifs par la Fed, le marché a davantage de mal à tabler sur un maintien durable des taux directeurs à des niveaux bas. Nous ne pensons pas que la Fed réussira à empêcher les marchés d anticiper des hausses des taux directeurs, notamment si la croissance ne ralentit pas et si les marchés actions ne reculent pas fortement. C est pourquoi nous tablons sur un mouvement de hausse assez irrégulier des taux à dix ans, une fois que la Fed aura commencé à réduire ses achats de titres, avec un taux dix ans à 2,85% en fin d année. Les émissions de titres à plus d un an par le Trésor américain devraient fort opportunément baisser au troisième trimestre 213, juste avant la probable réduction des achats de titres par la Fed. Il existe un débat sur le type de titres sur lesquels la Fed réduira ses achats et ce qui précède pourrait inciter la Fed à réduire ses achats de titres du Trésor. Les membres du FOMC ne sont cependant pas d accord entre eux sur la répartition exacte entre MBS (titres adossés à des créances hypothécaires) et titres du Trésor : un compromis semble aujourd hui l issue la plus probable. Du côté de la demande, la bataille est perdue d avance pour les emprunts du Trésor : peu de capitaux frais viendront s y investir. Les besoins mondiaux en valeurs refuges ne sont plus les mêmes qu il y a deux ou trois ans. On observe notamment une diminution rapide de la demande émanant des Banques centrales, les grands détenteurs de réserves libellées en dollar diversifiant de plus en plus leurs portefeuilles au profit d actifs autres que les emprunts du Trésor américain. Le changement récent de dynamique de la courbe des taux est également intéressant. Le contexte de taux bas s était longtemps traduit par le fait que les baisses de taux allaient de pair avec un aplatissement de la courbe et que les hausses de taux allaient de pair avec une pentification de la courbe, quel que soit le secteur de la courbe considéré. Cette dynamique était liée à l appétit pour le rendement et au fait que les taux directeurs et le discours de la Fed ancraient les taux les plus courts près de zéro. Cette dynamique reste d actualité pour la partie courte de la courbe, jusqu à sept ans environ, mais la partie longue est revenue à sa dynamique traditionnelle : la courbe s aplatit lorsque les taux augmentent. Ce changement s explique en partie par le fait que la courbe des emprunts du Trésor et celle des swaps se sont rapprochées d une configuration dans laquelle elles peuvent servir de couverture aux MBS (le marché considère que c est le cas, lorsque le taux des emprunts du Trésor à dix ans est proche de 2,3%). Ces couvertures amplifient naturellement les hausses de taux dans le secteur cinq ans/sept ans et provoquent un écartement entre les taux des emprunts du Trésor et les taux de swap. Un tel changement de dynamique offre des opportunités à l aplatissement, puisque la courbe peut s aplatir à la fois en cas de hausse et de baisse des taux. Le graphique de droite montre la corrélation observée entre l évolution des taux et la pente de la courbe. La corrélation à six mois montre que la pente dix ans-trente ans est peu corrélée à l évolution des taux, mais les corrélations sur un horizon plus court sont retombées en territoire négatif et le sept ans-dix ans suit un schéma semblable. David KEEBLE Évolution des titres conservés par la Fed Mds USD Titres du Trésor Titres émis par les agences Net Corrélation au taux à dix ans sur six mois glissants 1,,5 corrélation 5, -,5-1, 7-1 ans 1-3 ans -5 janv.-1 janv.-11 janv.-12 janv.-13 Source : Federal Reserve -1,5 mai-1 mai-11 mai-12 mai-13 Source : Bloomberg, Crédit Agricole CIB N e trimestre 213 7

8 1 an 1 an ds 1 an 2 ans ds 1 an 3 ans ds 1 an 4 ans ds 1 an 5 ans ds 1 an 6 ans ds 1 an 7 ans ds 1 an 8 ans ds 1 an 9 ans ds 1 an Politique monétaire Taux d intérêt en zone euro : la hausse de la volatilité devra être résolue La montée assez prononcée des taux euro est largement attribuable à des facteurs extérieurs. À moyen terme, cela devrait conduire à une surperformance des marchés obligataires de la zone euro, à un resserrement des spreads européens et à une pentification de la courbe des taux, la BCE n ayant d autre choix que de continuer à soutenir très fortement la liquidité, les marchés périphériques et une économie européenne en difficulté. La situation macro-économique de la zone euro, sur un plan purement domestique, a évolué très graduellement au cours des trois à six derniers mois. Les indicateurs avancés et les indicateurs coïncidents sont toujours en territoire légèrement récessif, tandis que l inflation a fortement reculé depuis un an. Le seul développement réellement positif a été la baisse régulière des primes de risque de défaut ou d éclatement de la zone euro. Malgré cela, les taux du «centre» de la zone euro, qui se situaient à des niveaux historiquement bas, voire à leurs plus bas niveaux historiques, ont rebondi depuis le début du mois de mai et la volatilité implicite a fortement augmenté, des évolutions semblables à celles que l on a pu observer sur les marchés de taux aux États-Unis et au Japon. Il semble donc que la hausse de la perception du risque de taux soit largement liée à des facteurs extérieurs à la zone euro. Nos prévisions à moyen terme sur les taux dollar s appuient sur un scénario d amélioration graduelle, mais régulière de la croissance et de l emploi aux États-Unis, amélioration qui suggère une «normalisation» elle-même graduelle de la politique monétaire de la Fed. À terme, un tel environnement cyclique aura un effet positif sur l économie de la zone euro, mais les restrictions budgétaires et les problèmes micro-économiques provoqués par la crise financière continueront probablement d avoir un impact plus important sur l Europe, ce qui devrait amener la BCE à maintenir plus longtemps sa politique de soutien à l économie. À de nombreux égards, le caractère nettement moins agressif de l action de la BCE, par rapport à celle de la Fed ou de la BoE, garantit presque une normalisation plus progressive et beaucoup plus tardive. Cette dichotomie entre les hausses des taux américains et la stagnation de la zone euro devrait conduire à une pentification de la courbe des taux européenne. Il est vrai que la remontée initiale des taux a été d une ampleur assez similaire sur toutes les maturités : cela s explique par le débouclage d opérations de portage (surtout dans les secteurs cinq et sept ans), un facteur qui devrait s estomper. Concernant les taux courts euro, nous pensons que la BCE comme elle le suggère lors de ses réunions mensuelles, y compris sa récente réunion de juin est déterminée à maintenir les taux interbancaires à des niveaux bas, afin de «réparer» un marché du crédit beaucoup trop fragmenté aujourd hui en zone euro. Elle semble prête à mettre en place de nouvelles mesures de liquidité ou à laisser son bilan gonfler, si cela s avère nécessaire pour stimuler le crédit. Ceci, combiné à son action (ou à son absence d action) sur le taux de refinancement, devrait stabiliser les taux jusqu à des maturités de deux ou trois ans. Alors que l évolution générale des taux euro semble liée à ce qui se passe aux États-Unis et dans les autres grandes puissances économiques, à moyen terme nous devrions assister à des développements intéressants sur les spreads. Sur le front institutionnel, en faisant abstraction de l interruption imposée par l approche des élections allemandes en septembre, le travail de fond sur l union bancaire et sur la consolidation du cadre budgétaire se poursuit. Plus important encore, les efforts de la périphérie en termes de réforme et de budget commencent à porter leurs fruits, en termes d amélioration des soldes budgétaires et d équilibre extérieur. Dans un environnement a priori caractérisé par une amélioration de la croissance en dehors de l Europe et une remontée générale des taux d intérêt, les taux européens «périphériques» devraient augmenter beaucoup moins fortement que ceux du «centre». Par exemple, à l heure où nous écrivons ces lignes, le «papier» allemand de référence à dix ans (le Bund d échéance février 223), dont la duration modifiée est de 8,9, affiche un taux de 1,51%, équivalent à ceux des BTP (titres italiens) de maturité mi- ou fin 215, lesquels ont une duration modifiée de 1,8. Si l on considère uniquement le risque de taux, les BTP présentent un risque de taux inférieur de 85% à celui du Bund, tout en présentant le même rendement. Ces observations nous amènent à penser que le contexte actuel de marché devrait conduire à des spreads nettement plus faibles à moyen terme. Luca JELLINEK % Le cycle européen est très en retard par rapport au cycle américain 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, La majeure partie de la courbe euro s est déplacée vers le haut 2-mai actuellement janv.-1 janv.-4 janv.-7 janv.-1 janv.-13 Source : BLS, Taux de chômage États-Unis Eurostat Taux de chômage Zone euro Source : Bloomberg, CA CIB N e trimestre 213 8

9 Politique monétaire Taux de change : le dollar règne en maître Le dollar a régné en maître au premier semestre 213 et semble devoir s apprécier à nouveau dans les mois qui viennent, grâce à une croissance et des taux d intérêt relativement plus élevés. Sa performance sera toutefois moins bonne face aux devises émergentes. La sélectivité, thème dominant sur le marché des changes, reste en place, ce qui amènera les devises ayant les meilleurs fondamentaux à afficher les meilleures performances. Le dollar a régné en maître au premier semestre 213 : il s est apprécié face à de nombreuses devises et n a montré des signes d essoufflement qu en fin de période. Le yen, pour sa part, affiche la plus mauvaise performance depuis le début de l année et ceci malgré les gains récents. Il y a longtemps que nous sommes optimistes sur le dollar et que nous tablons sur son appréciation, en raison d une croissance et de taux d intérêt plus élevés. Alors que nos prévisions ont généralement été correctes à cet égard, nous avons révisé nos prévisions sur le yen et tablons à présent sur une baisse encore plus marquée de la devise nippone. Le thème de la sélectivité, basée sur les fondamentaux, va se mettre en place : les investisseurs sont moins guidés par l appréciation du risque et s intéressent davantage aux facteurs propres à chaque devise. L action des Banques centrales joue un rôle particulièrement important dans l évolution des devises et nous nous attendons, dans les mois qui viennent, à une compétition accrue pour affaiblir les devises (ou au moins pour en ralentir l appréciation) via la mise en place de contrôles des capitaux, de baisses de taux, de politiques d assouplissement quantitatif ou simplement d interventions sur le marché des changes. Certaines Banques centrales ne font, en partie, que réagir à la politique monétaire agressive du Japon, qui a conduit à une attitude défensive de nombreux pays, parmi ceux vers lesquels s orientera probablement un afflux supplémentaire de capitaux japonais. La seule Banque centrale qui semble prête à évoluer dans la direction opposée est la Fed, dont les marchés pensent qu elle commencera à réduire ses achats d actifs plus tard cette année ce qui tranche avec les anticipations concernant les autres Banques centrales dont les marchés s attendent à ce qu elles continuent d assouplir leur politique. Ce contraste explique que le dollar ait pu s apprécier, alors même que l appétit pour le risque augmentait et implique une poursuite de la hausse du dollar dans les mois qui viennent, comme l indiquent nos prévisions à fin 213 pour l euro/usd (1,25) et l USD/JPY (11). La baisse de l euro sera moins rapide que celle que nous attendons pour le yen, en raison de la politique monétaire plus agressive du Japon, mais la faiblesse de la croissance en zone euro pénalisera néanmoins la monnaie unique. Malgré les récentes craintes des marchés, nous anticipons une amélioration globale de l appétit pour le risque, ce qui est cohérent avec une course vers les devises risquées et une pression baissière sur les devises refuges. Toutes les devises à risque ne se sont toutefois pas appréciées, bien que les corrélations de moyen terme avec notre indicateur de risque soient restées élevées pour de nombreuses devises. Les devises qui bénéficient le plus de la montée de l appétit pour le risque sont le peso mexicain, le bath thaïlandais et le yuan chinois. Sans surprise, le yen baisse lorsque l appétit pour le risque augmente. Les corrélations à plus court terme des devises avec notre indicateur de risque ont toutefois baissé, ce qui suggère que le risque exerce une influence moindre sur les devises depuis quelques semaines et pourrait remettre en cause l analyse qui précède. Nous pensons, toutefois, que cette baisse restera temporaire. Les différentiels de taux jouent un rôle important dans l évolution des devises et nous nous attendons à ce que leur influence augmente, comme l a montré la réaction de l USD/JPY et du dollar en général à la remontée des taux obligataires américains. Il sera important de surveiller l évolution des taux américains : ils devraient conduire à une nouvelle hausse du dollar s ils continuent d augmenter, comme nous l anticipons. L USD/JPY et l euro/usd affichent tous deux une corrélation élevée avec les différentiels de taux à dix ans. Cela renforce notre analyse selon laquelle la croissance américaine, plus élevée que celle du Japon et de la zone euro, permettra au dollar de continuer à s apprécier contre yen et euro. Alors que nous continuons à tabler sur une appréciation du dollar face à la plupart des devises majeures, en raison d une croissance et donc de taux d intérêt plus élevés, nous continuons à penser que le dollar perdra du terrain face aux devises émergentes. À court terme, toutefois, les différents facteurs cités plus haut obscurcissent la donne et, en conséquence, la plupart des opérations que nous recommandons sont des opérations de valeur relative, plutôt que des opérations directionnelles sur le dollar. Nous continuons à penser que les devises émergentes et les devises de pays producteurs de matières premières afficheront les performances ajustées du portage les plus élevées à moyen terme, tandis que le yen, le franc suisse et l euro afficheront les performances les plus faibles. Mitul KOTECHA Rendements ajustés du portage sur 12 mois devises majeures 1 % c/ USD -1 JPY EUR GBP CAD AUD Source : Bloomberg, Crédit Agricole CIB Rendements ajustés du portage sur 12 mois devises émergentes 2 % TRY PHP INR ZAR BRL Source : Bloomberg, Crédit Agricole CIB c/ USD N e trimestre 213 9

10 Énergie - Métaux Énergie : les risques sur les cours du pétrole restent baissiers La hausse de la production de pétrole dans les deux ans qui viennent et la possible réduction des achats d actifs par la Fed vers la fin de l année pèseront sur les prix du pétrole. Si la croissance mondiale augmente suffisamment et si la Fed agit avec doigté (notre scénario central), les prix du brut (Brent) devraient se stabiliser vers 1 USD/b l an prochain. Une correction serait probable dans le cas contraire. Il y a trois mois, nous tablions sur une tendance baissière des prix du pétrole à moyen terme (Brent 1 à 15 USD/b fin 214), avec une relative stabilité à court terme et des risques nettement baissiers. Les événements ont été relativement négatifs pour le pétrole au cours du deuxième trimestre, ce qui a entraîné une légère baisse des prix. Nous avons révisé nos prévisions (qui restent inférieures au consensus) à la baisse mi-avril et tablons à présent sur un baril de Brent de l ordre de 13 USD jusqu à fin 213 et d environ 1 USD l année prochaine. Cependant, au-delà de ce scénario central dans lequel les variations sont limitées, nous soulignons l existence de risques baissiers pesant sur les cours du pétrole. Premièrement, rien n indique que la croissance impressionnante de la production de pétrole aux États-Unis soit en train de ralentir 2, ce qui implique que la baisse des importations américaines de pétrole est structurelle et qu elle va se poursuivre pendant plusieurs années. Dans le même temps, certains producteurs majeurs (le Canada et l Irak, par exemple) et d autres moins importants (le Soudan, par exemple) devraient également augmenter leur production de manière significative cette année et l année prochaine. L équilibre entre l offre et la demande sera par conséquent défavorable aux prix du pétrole (excès d offre), à moins que (a) d autres producteurs puissent et veuillent réduire leur production ou que (b) la demande soit suffisamment importante pour absorber l offre supplémentaire. Notre scénario central table sur l hypothèse (b), avec une reprise plus vigoureuse aux États-Unis après le troisième trimestre, une sortie de récession en zone euro au second semestre et une ré-accélération de la croissance en Chine. Les risques sur notre scénario macro-économique sont toutefois davantage baissiers que haussiers. On voit mal quel producteur pourrait réduire sa production dans des proportions suffisantes pour rééquilibrer l offre et la demande, si la croissance de la demande était beaucoup plus faible que prévu. Ainsi, la production iranienne est déjà très faible et l Arabie saoudite a déjà fortement réduit ses exportations de brut en 212 (sans que cela n ait d effet majeur sur les prix). L Arabie saoudite doit elle aussi équilibrer son budget et ne peut pas réduire sa production indéfiniment. Deuxièmement, la manière dont la Fed réduira ses achats d actifs présente également un risque baissier pour les prix du pétrole. Comme nous l avons écrit dans les sections précédentes, tant que les perspectives de réduction des achats d actifs sont le pendant d une amélioration de l économie américaine et mondiale, les prix du pétrole ne seront pas trop fortement affectés, car l amélioration des perspectives de demande mondiale de pétrole serait alors confirmée. Mais si les marchés, pour quelque raison que ce soit, se mettent à penser que ce n est pas le cas, la correction des prix du pétrole pourrait alors être importante. À cet égard, l évolution du marché en avril-mai (les prix du pétrole ont été corrigés, mais ils ne se sont pas effondrés, contrairement à une valeur refuge spéculative comme l or, par exemple) suggère que la transition s opère sans heurt notable jusqu ici. Dans ces conditions, pourquoi ne pas tabler directement sur une baisse des prix du pétrole? La prime de risque géopolitique ne doit pas être oubliée et pourrait ne pas rester en sommeil beaucoup plus longtemps. Les projets nucléaires de l Iran se poursuivent (ce qui rend Israël de plus en plus nerveux), tandis que la guerre civile en Syrie déstabilise progressivement la région. La résilience des prix du pétrole au deuxième trimestre s explique probablement en partie par la résurgence de ces tensions géopolitiques. Ces dernières devraient se maintenir, voire s aggraver, dans les mois et trimestres à venir, ce qui en retour soutiendra les cours du pétrole. Au total, alors que nos prévisions sont déjà inférieures de 5 à 7% au consensus, nous voyons davantage de risques baissiers que de risques haussiers sur les prix du pétrole brut. Jean-François PERRIN Vers une baisse des prix du pétrole 9 Premier contrat Brent Courbe des futures 8 Consensus Bloomberg Prévisions CA-CIB Source : Crédit Agricole CIB, Bloomberg Les prix du pétrole se sont déconnectés des achats de la Fed au T Source : CA CIB, Actifs de la Fed (Mds USD) Bloomberg Brent (USD/b, éch. dr.) Prochain contrat livrable. 2 La question de la vitesse d épuisement des gisements d huile de schiste reste ouverte. Certains observateurs affirment depuis longtemps que cette vitesse d épuisement est beaucoup plus rapide que celle des gisements traditionnels, mais à ce jour, les principales organisations (Agence internationale de l énergie, département américain de l Énergie) continuent à penser que la production américaine d huile de schiste continuera à croître significativement dans les années à venir. N e trimestre 213 1

11 Énergie - Métaux Or : la dégringolade L or, incapable de conserver le terrain gagné lors de ses rebonds, a continué à baisser. La hausse des taux obligataires américains, la remontée du dollar et l amélioration de l appétit pour le risque suggèrent une poursuite de la baisse des cours. De plus, la baisse de la demande spéculative et des fonds indiciels se poursuit et ne sera probablement pas compensée par la hausse de la demande physique. Nous prévoyons une baisse des cours, à 1 3 USD l once fin 213. La forte volatilité des cours de l or se poursuit, mais la tendance générale reste à la baisse. Les cours ont baissé d environ 18% depuis le début de l année, d environ 23% depuis leur point haut d octobre dernier et les perspectives ont continué à se dégrader. L or avait réussi à regagner du terrain après sa dégringolade de mi-avril, mais il l a reperdu depuis, sur fond de volatilité élevée. Plusieurs facteurs vont peser sur l or dans les mois qui viennent : la remontée du dollar, l amélioration de l appétit pour le risque, la hausse des taux obligataires américains, la faiblesse de la demande physique et les ventes spéculatives. Notre modèle quantitatif continue, par ailleurs, à suggérer des risques baissiers. Le dollar et les cours de l or affichent une corrélation particulièrement forte à moyen et long terme. Cela n est guère surprenant : l or s était apprécié lorsque le dollar, peut-être en raison de l assouplissement quantitatif de la Fed, avait perdu de son attrait. La conséquence de cette corrélation fortement négative est que les cours de l or baissent lorsque le dollar s apprécie et viceversa. L indice dollar a progressé de plus de 5% cette année et d après nos prévisions sur ses différentes composantes, il devrait continuer à progresser dans les mois qui viennent et l année prochaine. En conséquence, les risques baissiers sur les prix de l or persisteront sur l horizon de prévision. De la même manière, l amélioration de l appétit pour le risque devrait peser sur l or pour des raisons évidentes, bien que la corrélation entre l or et notre indicateur de risque n ait, ces derniers mois, pas été aussi forte que la corrélation entre l or et le dollar. L amélioration soutenue de l appétit pour le risque au cours des derniers mois provoque néanmoins une baisse de la demande de valeurs refuges et donc une baisse de la demande d or. Nous n anticipons pas de changement majeur, l appétit pour le risque étant soutenu par les politiques monétaires accommodantes et les mesures d assouplissement quantitatif des Banques centrales. L or pourrait rebondir lors d accès d aversion au risque, mais de tels rebonds seraient de courte durée, compte tenu de la tendance générale à la hausse de l appétit pour le risque. Les taux obligataires américains jouent également un rôle dans l évolution des cours de l or : ces derniers baissent lorsque les taux augmentent. Intuitivement, une hausse des taux obligataires réduit l attractivité de l or. Nous continuons à tabler sur une hausse des taux obligataires américains cette année ce qui, compte tenu de la corrélation que nous venons d évoquer, suggère une poursuite de la baisse des cours de l or. L évolution de la politique d assouplissement quantitatif de la Fed sera cruciale : en effet, une diminution du montant des achats d actifs de la Fed dans le courant de l année un scénario probable renforcerait à la fois le mouvement de hausse des taux obligataires américains et l attractivité du dollar. À l inverse, la politique monétaire ultra-accommodante de la BoJ pourrait contribuer à réduire les pressions baissières sur les prix de l or. La demande d or des investisseurs a fortement baissé cette année, ces derniers étant sortis massivement des fonds indiciels sur l or ces derniers mois. Les encours de fonds indiciels sur l or sont actuellement à leur niveau le plus bas depuis juillet 211 et rien ne laisse présager un retournement de situation. Le même phénomène touche la demande spéculative d or, laquelle a très fortement reculé depuis plusieurs mois. Les positions spéculatives sur l or, communiquées par la CFTC, sont à leur plus bas niveau depuis décembre 28. Au total, l appétit pour l or a indubitablement reculé, comme l indiquent la plupart des indicateurs. Un retournement de cette tendance est peu probable et, à l inverse, l amélioration attendue de l appétit pour le risque devrait inciter de plus en plus d investisseurs à rechercher des actifs plus risqués et/ou à rendement plus élevé. Les perspectives ne semblent pas particulièrement favorables pour la demande physique d or. Le ralentissement de la croissance en Chine et en Inde, ainsi que la hausse des droits de douane sur les importations d or en Inde, ont pesé sur la demande. Un début de remontée de la demande de consommation d or semble cependant se dessiner. Alors que la faiblesse de la croissance suggère que tout retournement restera graduel et limité, la tendance est à l amélioration. Il n est pas certain que la hausse de la demande physique soit suffisante pour compenser la faiblesse de la demande spéculative et des fonds indiciels, d autant plus que plusieurs facteurs (hausse du dollar, des taux obligataires et de l appétit pour le risque) suggèrent une poursuite de la baisse des cours dans les mois qui viennent, une vue confortée par notre modèle quantitatif. Mitul KOTECHA Encours des fonds indiciels sur l or 1 M onces Source : Crédit Agricole CIB, Bloomberg Forte baisse de la demande spéculative janv.-12 juin-12 nov.-12 avr.-13 Positions nettes spéculatives sur l or ( ) Prix de l or (USD/once, éch. dr.) Source : Crédit Agricole CIB, Bloomberg.. N e trimestre

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