l a l e t t r e Où va le logement?

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1 l a l e t t r e é d i t i o n s p é c i a l e m a r s Où va le logement? De Xavier Lépine Président du Directoire de La Française Photo : T.PAVIOT Le prix du logement est l actif sur lequel, sur le plan théorique, nous avons le plus d informations et d analyse rationnelle, et pourtant, avec une magnifique constance, les professionnels relayés par les marronniers de la presse se trompent plus d une fois sur deux! - 1 -

2 En 1991, le Nouvel Observateur titrait : "Avant la reprise, les bonnes affaires à Paris. IMMOBILIER. C est le moment." Historique de la valeur des appartements prime à Paris (en constant) Prix des appartements en /m² + 108,5 % en constants sur 7 ans -46% sur 5 ans Source : INSEE, Pôle Etudes Immobilières LFREM, mai 2013 Même constat en 2009 avec la Une du Figaro Magazine spécial Immobilier qui titrait : "Prix en baisse, taux réduits, fiscalité encore favorable : Pourquoi c est le moment d acheter" Historique de la valeur des logements à Paris (en constant) Prix des appartements en /m² % en constants sur 13 ans Source : INSEE, Pôle Etudes Immobilières LFREM, mai

3 Valeur d usage par définition, en moyenne les français réalisent 2,5 transactions dans leur vie : entre 30 et 40 ans, lorsque la famille s agrandit en parallèle du "portefeuille". Vers 55 ans lorsqu elle se rétrécit avec le départ des enfants et que la baisse du revenu se profile à l horizon. Dans tous les pays occidentaux, sur une longue période, 150 ans, le facteur déterminant est le pouvoir d achat des ménages exprimé par l indice de pouvoir d achat disponible des ménages rapporté à l indice des prix de l immobilier. Cependant, bien que très attachée à la pierre, la France est le pays occidental qui, comparé aux Etats-Unis, à l Angleterre ou aux pays nordiques, a historiquement le moins respecté cette loi économique de base ou plus exactement l a respecté excepté dans les périodes troublées de son Histoire : la peste noire en 1348, la guerre de cent ans et les deux guerres mondiales! Indices du prix des logements à Paris depuis Indices du prix des logements à Paris depuis 1200 Monnaie constante Base =1 Record du monde à notre connaissance Deux guerres mondiales Contrôles des loyers Inflation , Peste noire Guerre de 100 ans Pente +0,6% par an en moyenne sur 800 ans Peu de signification 0,01 Centre de Paris Centre de Paris avant ajustement pour obsolescence 0,001 Peste noire: diminution de la population de 30 à 50% coïncidant avec une baisse du prix des logements d environ 75% (soit environ 2 fois plus). Paris «valeur refuge» contre les troubles en Ile-de-France? Paris avant ajustement pour obsolescence Paris après ajustement pour obsolecsence Source: J. Friggit Jusqu au début des années 60, la majorité du parc de logements était constituée d immeubles de rapports et la rationalité des propriétaires reposait sur un arbitrage entre le risque, la volatilité et le rendement : or, emprunt d Etat, actions et immobilier, inflation, loyers L arbitrage était bien réel et même si l on pouvait comparer les prix du logement par rapport aux revenus des ménages, la France n était pas une France de propriétaires mais bien de locataires. L une des conséquences fut que, combiné à des guerres, le comportement des prix de l immobilier d habitation suivait des logiques fortement influencées par la règlementation et des circonstances extrêmes. Ainsi, après la première guerre mondiale, le prix des logements à Paris a été divisé par 3 en monnaie constante : blocage juridique des loyers par solidarité avec les combattants et les rescapés alors que les prix à la consommation triplaient. Les gouvernements d après la grande guerre essayèrent de "reflater" les prix en débloquant partiellement les loyers. Mais ce n est qu avec la crise de 1929 et la chute des actions que l immobilier d habitation remonta fortement (50 %) - valeur refuge et volatilité moindre - pour rechuter en monnaie constante à partir de 1936 sous le double poids d une inflation élevée et d une baisse des loyers nominaux imposée par le gouvernement Laval

4 Paradoxalement, la première moitié de la seconde guerre mondiale se traduisit par une envolée spectaculaire des prix de l immobilier d habitation. En dépit du blocage des loyers imposé par les circonstances, les revenus ne pouvant être "consommés" du fait du rationnement, l immobilier est apparu comme une valeur refuge au même titre que l or (privilégié pour sa divisibilité et sa transportabilité) alors que les emprunts d Etat étaient totalement délaissés (dévalorisation des obligations françaises causée par l inflation après la première guerre mondiale et défaut de l URSS sur les emprunts russes). Cette situation s inversa dès 1942 et jusqu en 1950, les prix à la consommation se multiplièrent par vingt alors que les loyers étaient quasiment bloqués. Ainsi sur une base 1 en 1965 du prix du logement rapporté au revenu disponible par ménage français, le prix relatif du logement était de 0,2 % sur l ensemble de la France et encore plus bas à 0,12 sur Paris, heureux parents des baby-boomers qui devinrent propriétaires à très bon compte! C est la loi de 1948 qui libéra les loyers et permis le rebond des prix des logements même si, comme beaucoup de lois, elle eut des effets de bords inverses des décennies plus tard. Observer l évolution des prix de l immobilier pour se forger une opinion sur son évolution future n a donc de sens qu à partir de 1965, année charnière qui a refermé la "parenthèse" troublée, ouverte en Comme dans bien d autres domaines les deux guerres mondiales ont été l évènement déterminant du 20 e siècle, et pour l immobilier d habitation ce ne fut pas une conséquence des destructions humaines et physiques mais l effet indirect de la conjonction des blocages des loyers (50 ans de blocage plus ou moins forts!) et de la forte inflation des prix à la consommation. Indices du prix des logements (France et Paris) Source: J. Friggit Ainsi sur la période 1965, soit 35 ans, la France est devenue un pays de propriétaires (57 % des ménages sont propriétaires de leur résidence principale aujourd hui contre 42 % en 1965) et l indice du prix du logement augmenta au rythme du revenu des ménages, ne s écartant pas de plus de 10 % de cette tendance longue

5 Evolution du coût du logement et des revenus disponibles 4,0 Monnaie constante Base 1965=1 3,5 3,0 2,5 Dépenses de logement par ménage Prix des logements anciens en France Revenu disponible par ménage Loyers Coût de la construction 2,0 1,5 1,0 0, Source : CGEDD, INSEE, Notaires Cette stabilité du pouvoir d achat des ménages en immobilier (jusqu en ) au niveau national est cependant moins régulière en Île-de-France et comme, la France dans les esprits se réduit souvent à Paris, l analyse nécessite d être précisée. Indice des prix des logements rapportés au revenu disponible par ménage 2,5 2,4 Prix des logements rapporté au revenu disponible par ménage Base 1965=1 2,3 2,2 2,1 2,0 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0, Source : CGEDD, INSEE, Notaires Paris mérite, non pas une messe, mais peut-être quelques commentaires : la sortie par le bas au début des années 80 est peut être liée aux élections en 1981 qui avaient entraîné une vague d émigration de "nantis" ainsi qu un effet de levier plus important à Paris et donc un impact plus fort de la hausse des taux longs du début des années 80. A l inverse la bulle de s explique probablement par des revenus par ménage plus élevés à Paris qu en moyenne nationale ainsi que - 5 -

6 l impact de la globalisation accompagné de l idée généralement répandue à la fin des années 80 qu il fallait raisonner en comparaison des capitales mondiales Il a donc fallu 6 ans pour corriger l excès de 1,5 à 1 du rapport prix des logements/revenu disponible (baisse de 48 % du prix nominal ) Depuis, la sortie du tunnel est bien généralisée au niveau national. Parallèlement les taux d intérêts ont fortement baissé, ce qui signifie que la baisse des taux a profité aux vendeurs et non pas aux acheteurs (chaque baisse de taux se traduisant par une augmentation des prix) et les loyers rapportés aux revenus des ménages sont restés stables. Taux d intérêt à long terme 18% Taux d'intérêt à long terme 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% Emprunt d'etat Emprunt hypothécaire 2% 0% Source : AFT, INSEE, Observatoire Crédit Logement Indice des prix et loyers des logements rapportés au revenu disponible par ménage 1,8 Prix et loyers des logements rapportés au revenu disponible par ménage Base =1 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 Loyers Prix France 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0, Source : CGEDD d après INSEE, indices Notaires-INSEE et bases notariales - 6 -

7 S interroger sur l évolution des prix de l immobilier nécessite dès lors de questionner les causes de cette sortie historique du tunnel dit de Friggit. A mon sens, on peut distinguer trois catégories d explication : 1 - L anticipation de la retraite et la perception d un allongement de la durée de vie. Depuis plusieurs décennies, la préparation de la retraite reposait sur 3 piliers : La retraite par répartition La détention de sa résidence principale Le contrat en euro Les Français sont, parait-il, réfractaires à la rente et pourtant ils maintiennent le pire des systèmes pour la retraite, celui du "defined contribution" obligatoire : la retraite par répartition! Créé après la guerre pour pallier à la faillite de la retraite par capitalisation (cf. inflation), le système par répartition était particulièrement bien adapté à une France dont la pyramide des âges avait été profondément modifiée par la 1 re guerre mondiale. En pleine reconstruction l obsolescence était proche de la vétusté, plus crûment dit entre l âge de la retraite et le décès, il n y avait que très peu d années de retraite à payer par les actifs. Même si techniquement la répartition n est pas une rente, elle s y apparente sur le plan théorique puisqu en échange des cotisations payées pendant la période d activité (la phase d épargne), les futurs pensionnés attendent en retour une rente à vie payée par les personnes actives. La perception, reposant sur des probabilités certaines, de baisse des prestations de retraite (taux de replacement), incite naturellement les français à se reporter vers d autres formes d organisation de leur retraite plus proche du "defined benefit" (prévision du montant à percevoir) et individuel : l immobilier, l épargne individuelle, le contrat en euro étant la forme historique la plus évidente. 2 - Un arbitrage rationnel dans des phases d incertitudes et de volatilité élevées : la fin des années 90 fut marquée par une envolée des marchés boursiers et par la bulle internet. Il est clair que la décennie des années ne fut pas, c est le moins que l on puisse dire, attractive pour les marchés d actions : une volatilité qui oscillait entre 25 et 50 %, une accélération des phénomènes de crises systémiques : bulle internet, septembre 2001, la crise "Enron", la crise des "subprimes", du système bancaire, puis de l euro ainsi que la montée du chômage de masse et de longue durée Tout cela ne peut qu inciter à se réfugier dans l actif réel, à commencer par la résidence principale, puis l acquisition d immobilier de placement partant du principe que sur une longue période les loyers suivent le revenu des ménages. 3 - Le contrat en euro pendant la phase de 30 ans de baisse des taux a généré un rendement réel supérieur à l inflation et de par ses avantages fiscaux (y compris transmission) il a clairement drainé l épargne financière. Au total l immobilier d habitation, qui de plus sortait d une phase de correction en région parisienne, est donc apparu comme un choix rationnel : "comme ma retraite va baisser, il faut que je ne paye plus de loyer ou que j encaisse des loyers pour compenser. Les taux d intérêts - 7 -

8 baissent donc je peux payer plus cher le m² car mon pouvoir d achat immobilier est intact, les taux des contrats en euros baissent petit à petit alors que l immobilier monte, il y a une insuffisance de construction de logements et donc un décalage dont bénéficie le propriétaire etc.". Ainsi, en 10 ans, on se retrouve dans une situation où les prix de vente sortent complètement du revenu des ménages alors que les loyers stagnent car ils restent liés au pouvoir d achat de ces derniers. Les conséquences de cette situation sont multiples : Le rendement de l immobilier d habitation, déconnecté du pouvoir d achat des ménages et dégageant un faible rendement locatif, n est plus une classe d actif attractive pour les investisseurs institutionnels. A ce niveau de prix et en l absence d une augmentation du pouvoir d achat des ménages, le résultat risque d être décevant pour ceux qui ont acquis, depuis 2003, de l immobilier d habitation dans le but de se procurer un revenu réel ou par arbitrage de paiement d un loyer. Une situation de blocage sur la construction de nouveaux logements : les prix sont trop élevés pour permettre l acquisition par les ménages et les rendements sont trop faibles pour attirer massivement les investisseurs. La question qui se pose dès lors est celle de l évolution des prix dans ce contexte : hausse des prix sous l effet de rareté et de stabilité ; avec de fait un changement de référentiel par rapport à la période 1965 ou un retour plus ou moins rapide à un niveau compatible avec le revenu des ménages. 10 Indice du prix des logements rapporté au revenu disponible par ménage Divergence 2 Changement de palier 1,1 1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 Indice du prix des logements rapporté au revenu disponible par ménage France, base 1965=1 Retour vers le "tunnel" 0,3 0,2 Inutilisable pour tenter d'anticiper le futur (effet des contrôles de loyer) 0, Source : d après bases notariales, indices Notaires-INSEEet INSEE - 8 -

9 La reprise à la hausse des prix nécessiterait des conditions qui, en apparence, sont loin d être réunies : Une hausse significative, ou l anticipation d une hausse, du revenu des ménages : elle n est malheureusement pas à l ordre du jour sur les 5 prochaines années. Les gains de productivité attendus sont faibles comme la croissance, l Etat est en phase de baisse des dépenses et de réduction de son déficit, le risque de déflation est plus important que celui d inflation. Une forte baisse des taux d intérêts des prêts à l immobilier Elle a déjà eu lieu et s est répercutée par la hausse des prix. A moins d un changement de mentalité avec un endettement sur plusieurs générations, on voit mal comment les crédits pourraient être un facteur puissant de hausse des prix. Une forte reprise d acquisition par les étrangers : les achats par les étrangers, notamment anglais ont été un des facteurs à la hausse des prix au cours de la décennie précédente. A l inverse, les "français de Londres" créent depuis 3 ans le mouvement inverse ; mouvement qui, à mon sens, au mieux se stabilisera. Aujourd hui, on imagine mal un fort mouvement d acquisitions résidentiels des étrangers : soit ils sont européens et plus ou moins dans la même situation que les Français, soit les "nouveaux riches" sont en Asie et, pour des raisons géographiques n achèteront pas de l immobilier résidentiel en Europe. Une forte hausse des loyers qui ramènerait le rendement locatif de l habitation à son niveau antérieur. Des constructions massives pour répondre à la demande bien réelle des logements. Certes la demande existe mais elle est loin d être effective au sens keynésien du terme, c est-à-dire solvable à ce niveau de prix. Sans l intervention de l Etat, on voit mal comment créer un choc de l offre (cf. ma lettre précédente : Une France de Locataires). Certes, on pourrait mettre en place des systèmes de type bail à construction pour réduire le coût du foncier mais ils resteraient vraisemblablement marginaux. Aussi, J. Friggit, dans son étude datant de mars, anticipait un retour à 1 du ratio Revenu des ménages / indice des prix des logements en 7 ans, c est-à-dire sur la même temporalité que la hausse (cf. comportement et -91). La baisse de ce ratio ayant été amorcée en 2007, il anticipait donc un retour à la norme en Force est de constater que cela n a pas été le cas car les hypothèses macro-économiques sous-jacentes étaient : une inflation de 2 %, une croissance du PIB réel de 2,2 %, une croissance du nombre de ménages de 1,2 % ce qui faisait mécaniquement augmenter de 3 % par an le revenu disponible brut par ménage De fait, les prix de l immobilier n ont pas baissé de 30 %. L intégration de la dynamique du passif change considérablement la physionomie du "Tunnel de Friggit" comme le montre le graphique "prix de marché/prix de solvabilité" car J. Friggit raisonne en effet à passif figé. En introduisant cette dynamique du passif (supposant un taux d effort de 20 % qui est la moyenne constatée), le marché des logements n est alors plus du tout surévalué, il est même plutôt sous-évalué

10 Prix moyen des logements anciens/prix de solvabilité déduit du revenu disponible moyen et d un taux d effort de 20 % 1,4 Prix moyen des logements anciens / Prix de solvabilité déduit du revenu disponible moyen et d'un taux d'effort de 20% 1,2 1,0 0,8 En pointillés : ± 10% par rapport au ratio moyen de 1984 à 0, Source : Notaires, INSEE, Comptes du Logement, Observatoire du Crédit Logement S il y a bien quelque chose que la dérégulation financière a apporté de bon, c est la capacité des ménages à gérer plus activement leur passif. L explication de changement de physionomie ne vient pas d un changement dans le levier (l apport de fonds propres est historiquement quasi stable autour de 50 % dans l ancien) mais dans son efficacité (taux en baisse et durée de l emprunt hypothécaire en hausse). Capacité d emprunt 15 Capacité d'emprunt En euros par euro d'annuité Source : Notaires, INSEE, Observatoire du Crédit Logement On pourrait de plus se poser la question sur le sens à donner à un revenu moyen des ménages sachant que la distribution des revenus présente une asymétrie positive avec une moyenne supérieure à la médiane. Le graphique ci-dessous tente de répondre à la question en présentant le calcul différemment à partir des déciles de revenus : quel est le pourcentage de ménages solvables à l acquisition c est-à-dire pouvant payer le prix de marché? On voit qu on se situe exactement à la moyenne historique de 30 % des ménages

11 Pourcentage de ménages solvables à l acquisition avec un taux d effort de 20 % compte tenu du prix moyen des logements anciens 60% Pourcentage de ménages solvables à l'acquisition avec un taux d'effort de 20% compte tenu du prix moyen des logements anciens 50% 40% Moyenne de 1984 à = 30% 30% 20% 10% 0% Source : Notaires, INSEE, Comptes du Logement, Observatoire du Crédit Logement Reste le problème de l équilibre physique du marché sans parler de solvabilité : comment s accorde la production de nouveaux logements avec le nombre de nouveaux ménages (et compte tenu du besoin de renouvellement du parc)? Le graphique ci-dessous tente de répondre à la question avec quelques bémols, nous sommes sur du sable assez mouvant : le nombre de nouveaux ménages est révisé continuellement par l INSEE. On ne sait plus très bien ce qu est un ménage, l INSEE parle maintenant d habitation principale pour désigner un ménage, est-ce vrai? Quant à la production de logements neufs, nous sommes en pleine confusion, les nouveaux chiffres de révisent fortement à la hausse cette production même si, l équilibre global semble correct, ce n est pas le cas localement en particulier en Île-de-France. Mise en chantier de logements ordinaires et nombre de nouveaux ménages 500 Milliers Mises en chantier de logements ordinaires Nombre de nouveaux ménages Source : Comptes du Logement, INSEE

12 En termes d allocation d actifs, je me pose un grand nombre de questions sur la classe d actifs logement. Il semble qu elle n obéisse pas à la dynamique normale de retour à la moyenne de la rentabilité ajustée du risque que l on observe sur les actifs institutionnels. Après tout cela est logique car le cadre de l optimisation d un portefeuille institutionnel est juste d optimiser la rentabilité ajustée du risque alors que celui d un particulier est d arbitrer : acquisition de logement contre location - ce qui n a pas grand-chose à voir. D autres faits stylisés du logement sont notables comme l autocorrélation très forte des performances qui créée du momentum puzzle. Enfin, je me fais une réflexion mais je n ai pas la solution. Et si finalement les ménages arbitraient inconsciemment actions contre logements dans leur modèle d épargne et de financement de leur cycle de vie. L absence de fonds de pension collectifs fait que les ménages doivent se constituer leur capital de retraite tout seuls et il est sans doute rationnel de préférer individuellement le logement comme générateur de plus-values à long terme (valeur d usage en plus de l investissement) aux actions (marché en apparence plus complexe à comprendre). Le comportement est auto-réalisateur dans la mesure où l investissement en logements étant moins productif que l investissement en actions, la croissance économique en pâtit et donne raison aux épargnants. Reste donc à étudier trois hypothèses : Un retour lent vers le ratio se traduisant par une stagnation des prix en valeur nominale et cette stagnation prendra 17 ans si la croissance du revenu nominal disponible des ménages augmente de 3 % par an, soit en 2024 (la baisse ayant été amorcée en 2007) En 2032, si la croissance est de 2 % et en 2057 si elle n est que de 1 %... Un retour dans le tunnel d un ratio de 1 par une baisse des prix nominaux de l immobilier en l absence de croissance du revenu disponible par ménage. Un changement de palier structurel qui ferait que les ménages accepteraient durablement de consacrer une part plus importante de leurs revenus à l acquisition de leur logement. Les facteurs déterminants de cette évolution sont limités et se résument à : L évolution du nombre de ménages et surtout du nombre de personnes par ménage : on voit mal un accroissement significatif du nombre de personnes par ménage dans le contexte de divortialité et d allongement de la durée vie. Ce facteur pour autant qu il ait une influence sera plutôt à la baisse des prix. Des conditions de financement attractives : taux d intérêt bas et financements longs. A l inverse du facteur précédent, on peut raisonnablement penser que les taux d intérêts longs resteront durablement bas et que l ingénierie financière et juridique (bail à construction, bail emphytéotique, démembrement de propriété, viager ) permettront de maintenir ou d éviter un effondrement des prix. L absence de produits d épargne longue de substitution plus rentable : le besoin de se constituer une épargne retraite sera d autant plus fort que les taux d intérêts sont bas, la croissance faible et le système de retraite par répartition de moins en moins efficace

13 Ces changements de paradigmes devraient à mon sens se traduire par un changement durable de palier plus que par une baisse significative des prix (c est-à-dire qui serait supérieure à 20 %) et donc un nouveau tunnel autour de 1,3 +/-10 serait assez logique dans un monde sans inflation et sans croissance. Le revenu des ménages disponible a de fortes probabilités de stagner mais l évolution des modes de consommation, plus dans l usage que dans la propriété (autolib, streaming ) ainsi que les évolutions technologiques, font que la part du revenu disponible affectée au logement peut durablement rester à un niveau plus élevé que dans la période et cela d autant plus que le vieillissement de la population incite naturellement la personne à acquérir son domicile pour ne plus avoir à payer de loyer lorsque son revenu (retraite) baisse. Le changement de référentiel : taux d intérêt très bas, anticipation d inflation nulle, baisse des retraites, allongement de la durée de vie et démographie, modification des comportements sociaux, pénurie de logements tout cela conduit à une baisse très modérée des prix plus qu une baisse significative et un retour à la moyenne antérieure. L acceptation d un rendement locatif de l ordre de 2,5 % parait en tout état de cause acceptable dans l univers actuel et prévisible des différents placements financiers. Une baisse importante nécessiterait soit une forte hausse des taux d intérêt à long terme, soit une forte récession conduisant le chômage à des niveaux supérieurs à 15 %, une forte inflation des biens de consommation sans possibilité de la répercuter sur les loyers, où, à l inverse une forte déflation des actifs ; autrement dit des scénarios de chocs qui aujourd hui ne sont pas anticipés. Les Français, inconsciemment, recherchent une rente venant se substituer à celle de la retraite par répartition qui a fait long feu. Un arbitrage vers des actifs hors immobilier, et donc par voie de conséquence une baisse significative de l immobilier, est également possible en cas de développement massif de fonds de pension (qui achèterait plus probablement de l immobilier tertiaire) ou de développement de produits de rente par les assureurs vie (PERP ). Dans un univers où les prix restent durablement à des niveaux peu compatibles avec le pouvoir d achat immobilier des ménages, la véritable problématique va être de trouver des investisseurs pour construire les nouveaux logements et faire face au déficit actuel de logements. Dans ma lettre "Pour une France de locataires", je suggérai que l Etat donne une garantie de prix nominal constant à horizon de 15 ans aux investisseurs institutionnels afin de leur permettre le retour sur cette classe d actif dans des conditions compatibles avec les exigences de fonds propres de Solvabilité II. Il est plus que jamais temps de sortir des cadres antérieurs, faute de quoi l activité dans le bâtiment ne repartira pas et le nombre de mal logés deviendra socialement insupportable

14 Groupe La Française 173, bd Haussmann Paris - France Tél. +33 (0) Fax +33 (0) RCS PARIS - XX Mars 2015

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