Informations générales 4 e trimestre Inform Les risques de taux associés aux portefeuilles. mieux vaut y regarder de plus près

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1 Informations générales 4 e trimestre 2014 Inform Les risques de taux associés aux portefeuilles immobiliers mieux vaut y regarder de plus près

2 Swisscanto un leader dans l Asset Management Swisscanto figure parmi les plus grands promoteurs de fonds de placement, gérants de fortune et prestataires de solutions pour la prévoyance professionnelle et privée en Suisse. Cette entreprise collective des Banques Cantonales Suisses gère pour les clients une fortune de 53,0 milliards de francs suisses et emploie 400 col laborateurs à Zurich, Berne, Bâle, Pully, Londres, Francfort-sur-le-Main et Luxembourg (situation au 30 septembre 2014). En tant que spécialiste confirmé, Swisscanto développe des solutions de placement et de prévoyance de première qualité pour des investisseurs privés, des entreprises et des institutions. En tant que promoteur de fonds, Swisscanto est régulièrement primé au niveau national et international. Swisscanto est en outre connu pour son rôle de pionnier dans le domaine des placements durables et pour son étude «Les caisses de pension suisses» publiée chaque année.

3 Les risques de taux associés aux portefeuilles immobiliers mieux vaut y regarder de plus près Il est beaucoup plus difficile d évaluer les effets des taux sur les rendements des portefeuilles immobiliers que sur ceux des obligations. Toute analyse approfondie doit avant tout prendre en compte les caractéristiques propres au portefeuille. Le marché immobilier est influencé par une multitude de facteurs. Outre les facteurs juridiques, topographiques et démographiques, c est surtout le cadre macroéconomique qui a une incidence sur les prix des biens-fonds (graphique 1). Si le fonctionnement de la plupart des facteurs d influence est relativement simple (p. ex. le facteur démographique ou les ressources de terrains à bâtir), les taux nécessitent une analyse plus approfondie. Dans le contexte actuel de taux bas, les conséquences d une éventuelle hausse des taux d intérêt sur le marché immobilier alimentent toutes les con versations. Pourtant, les médias s intéressent surtout aux prix sur les marchés des transactions, notamment en ce qui concerne les logements acquis pour usage personnel. Dans ce magazine, il sera question des immeubles de rapport intégrés à un portefeuille immobilier. Nous adoptons le point de vue d un investisseur qui a investi ou qui veut investir dans un placement immobilier suisse indirect coté. Des effets de taux sur trois niveaux Le rendement d un portefeuille immobilier se compose de trois éléments qui sont influencés directement ou indirectement par les fluctuations de taux : les rendements issus des revenus des loyers, l évolution de la valeur par la valorisation des différents biens immobiliers et la prime d émission constituée sur le marché des capitaux pour les placements immobiliers cotés (graphique 2). Graphique 1: Facteurs influençant le marché immobilier Graphique 2 : Effets des taux d intérêt sur les rendements des fonds immobiliers Population Croissance + Pyramide des âges Ressources Terres agricoles Lois Marché immobilier Marché des capitaux Préférences Economie Croissance + Evolution des taux Revenu + Substrat fiscal + Emploi + Infrastructure Accessibilité + Marché du logement Demande + Demande supplémentaire potentielle Prix des biens-fonds Surfaces vacantes Rapport avec les prix des biens-fonds : + Positif Négatif Offre Droit au bail Droit relatif à l achat de terrains Droit PPE Réglementations sur les constructions Lex Koller Impôts Technologie Etat de la technol. Prix de l énergie Rendements Valeurs vénales Prime d émission Revenus locatifs Surfaces vacantes Levier Effet direct des taux d intérêt Effet indirect des taux d intérêt Variation de la valeur des biens immobiliers Croissance des loyers Surfaces vacantes Taux d escompte Différence cours/ valeur nette d inventaire Intérêts «Sentiment» des investisseurs Source : UBS WMR Source : Credit Suisse, Swisscanto 3

4 Niveau de rendement En ce qui concerne les revenus locatifs, les taux agissent plutôt de façon indirecte et surtout par l intermédiaire du mé canisme conjoncturel de transmission. Ainsi, une hausse disproportionnée des taux d intérêt pourrait affaiblir la conjoncture et entraîner une baisse de la demande en logements locatifs. En revanche, une hausse modérée des taux d intérêt accompagnée d une conjoncture favorable provoquerait, avec un certain décalage dans le temps, une augmentation des revenus locatifs. Toutefois, il importe davantage d examiner chaque bien immobilier dans son segment de marché pour évaluer les rendements. Les immeubles commerciaux à baux indexés et plus longs profitent d une hausse des taux d intérêt et de plus longue échéance, car les ren dements sont corrélés à l indice des prix à la consommation. En ce qui concerne l immobilier résidentiel, une hausse des taux d intérêt ne peut faire augmenter les revenus locatifs que si le taux de référence est ajusté. En cas d effet de levier, les taux d intérêt exercent une influence directe sur les rendements, car les taux en hausse érodent les rendements sup plémentaires provenant du financement par l emprunt. Ici aussi, un examen propre à chaque portefeuille, tenant compte de la structure de financement et surtout de la duration du portefeuille d hypothèques, s impose. Niveau de la valorisation Le deuxième niveau de rendement concerne les fluctuations de valeur des biens immobiliers qui peuvent être entraînées par les variations de taux. En Suisse, la valorisation des biens immobiliers s effectue généralement en utilisant la méthode d actualisation des flux de trésorerie (méthode DCF). La valeur de marché d un immeuble est déterminée par la somme de tous les rendements nets prévus actualisés le jour de référence. On calcule pour chaque bien-fonds un modèle DCF qui intègre les paramètres propres à ce bien immobilier, en prenant en considération leurs opportunités et risques individuels. Les éléments les plus importants qui sont intégrés dans ce modèle sont le flux de trésorerie futur et le taux d escompte. La prévision du flux de trésorerie futur dépend fortement de la qualité des différents biens immobiliers. Une analyse détaillée ainsi qu un examen des différents postes de ren dements et de coûts permettent d évaluer quelles sont les recettes et les dépenses à prévoir pour le bien-fonds. L effet de taux n agit ici que de façon indirecte. 4

5 Les taux agissent directement sur le taux d escompte. Celui-ci tient compte du niveau général des taux d intérêt, ainsi que des adaptations individuelles en fonction du bien-fonds à évaluer. Ces adaptations peuvent intervenir sous la forme de hausses ou de réductions du taux d escompte basées sur des facteurs propres au bien ou à la situation, la liquidité du bien-fonds sur le marché et des risques particuliers. Chaque bien immobilier à évaluer dispose donc de son propre taux d escompte. Dans un portefeuille immobilier conservateur, la fourchette entre la valeur la plus basse et la plus élevée se situe aux environs de 1 à 1,5 % pour un taux d escompte nominal moyen d environ 4,5 %. En Suisse, les experts immobiliers externes accordent une grande importance à la stabilité et à la continuité et tiennent compte de la nature du bien immobilier. Cela signifie que les taux d escompte moyens étaient plutôt stables dans le passé et fluctuaient peu par rapport aux autres types de placement. Certes, la tendance générale de la baisse des taux a bien été prise en compte, mais la révision à la baisse des taux d escompte a été moins forte que le recul effectif des taux du marché (graphique 3). Entre autres conséquences, les prix basés sur les valorisations des immeubles compris dans le portefeuille ont moins fluctué que les prix de l immobilier sur le marché transactionnel (graphique 4). Graphique 3 : Taux d escompte et taux d intérêt à 10 ans Graphique 4 : Prix sur le marché transactionnel vs. prix modèle DCF 6% 160 5% 4% 4.93% 4.80% 4.72% 4.55% 4.46% 4.38% % 2% 1% 2.50% 2.16% 1.23% 0.96% 1.64% 0.78% % Taux d escompte moyen fonds immobilier Taux swap à 10 ans Source : Bloomberg, Swisscanto Prix des transactions (valorisation du marché) Prix valorisé selon modèle DCF Source: IAZI, Swisscanto 5

6 Niveau boursier Le troisième niveau de rendement provient de la cotation en bourse des fonds immobiliers suisses. Les cours se situent habituellement au-dessus de la valeur nette d inventaire (VNI), du fait que la négociabilité, la diversification et les impôts latents justifient une prime. En substance, l évolution des primes d émission, et donc la performance boursière, dépend du niveau des taux d intérêt. Une évidence, étant donné que la baisse des taux rend les placements immobiliers plus attrayants que les obligations. C est ce qu on a pu observer ces derniers temps : après la chute des primes d émission en 2013 suite à la légère hausse des taux (et également en raison des craintes associées), celles-ci sont reparties à la hausse au cours de l année, car les investisseurs ont recommencé à miser sur les placements immobiliers du fait de la nouvelle chute des rendements (graphique 5). Graphique 5 : Prime d émission des fonds immobiliers suisses cotés sur 10 ans Après cet examen général et qualitatif des effets des taux d intérêt, il faut se poser la question de savoir dans quelle mesure une quantification des risques de taux est faisable et pertinente. Nous allons décrire brièvement plusieurs approches et les examiner. L outil de mesure classique de la sensibilité aux taux La duration, mesure utilisée habituellement pour l examen des portefeuilles obligataires, n a pas d intérêt pour les portefeuilles immobiliers. Tout comme le fait que les hypothèses de courbe plate de la structure des taux sont en principe irréalistes, l hypothèse d un flux de trésorerie stable est complètement erronée en ce qui concerne l immobilier. En effet, dans l immo bilier, les flux de trésorerie changent en fonction de l inflation/du niveau des taux d intérêt (l indépendance des facteurs est exclue). Les biens immobiliers présentent une «auto-couverture», du fait que les flux de trésorerie augmentent en même temps que les taux (avec un décalage dans le temps) et vice versa. Par ailleurs, les changements de flux de trésorerie dépendent fortement des immeubles et varient en fonction du type d usage. Par exemple, les contrats de bail des immeubles de bureaux sont généralement conclus sur le long terme et sont souvent aussi indexés sur l inflation. En outre, la question de savoir dans quelle mesure et à quelle vitesse les variations de l inflation et des taux se répercutent sur les loyers a une réponse différente d un bien immobilier à l autre et est difficile à modéliser. 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

7 Analyse historique de séries temporelles pour une estimation du risque de taux Une méthode relativement simple et rapide pour estimer les risques de taux consiste à analyser des séries temporelles historiques au moyen de corrélations ou de modèles de séries temporelles (p. ex. valeur à risque, VAR). Il s agit là cependant de statistiques pures, qui ne prennent pas suffisamment en considération la complexité de la vie des biens immobiliers, notamment la dynamique du flux de trésorerie. En outre, les points de données existants sont trop peu nombreux pour obtenir des modélisations fiables. La fréquence et l historique des indices des prix de l immobilier disponibles ne sont pas comparables à ceux des indices boursiers. Les effets de chevauchement typiques du marché immobilier représentent la principale difficulté. Outre les taux, de nombreux autres facteurs comme la conjoncture, la migration, l extension et l absorption de l offre de surfaces, les décalages dans le temps, etc. jouent également un rôle important et s influencent mutuellement. Cela complique la modélisation de l effet des taux d intérêt. En résumé : l analyse statistique de séries temporelles ne se prête guère à l examen du risque de taux. Des exigences élevées pour un modèle de quantification des risques de taux Pour être utilisable, un modèle destiné à examiner les risques de taux des portefeuilles immobiliers devrait être extrêmement complexe. En cause, la diversité déjà mentionnée des éléments déterminants qui, en outre, s influencent mutuellement. Il faudrait disposer de bases de données puissantes, capables de représenter toute une combinaison de vastes données financières et immobilières, de modèles et de savoir-faire. L interaction (les interdépendances) de tous les déterminants immobiliers, c est-à-dire l environnement macroéconomique général (des taux sans risque, une prime de risque pour l immobilier, l inflation, les taux hypothécaires, la courbe des taux d intérêt, la conjoncture, les loyers du marché, etc.), la vie immobilière spécifique au portefeuille (les loyers du marché, le loyer réel, le risque de vacance, le changement de locataire, la durée de location, l environnement réglementaire [répercussion de l inflation et des variations des taux hypothécaires), les contrats conclus (degré d indexation à l inflation, durées existantes des contrats), les charges immobilières, l influence du vieillissement des matériaux non renouvelables, etc.), doit être définie de façon empirique dans de nombreux sousmodèles. Toutefois, des incertitudes importantes persistent sur le plan de l empirisme, de la stochastique et de la stabilité du modèle. Des experts immobiliers comme IAZI ont cherché à répondre aux exigences décrites ci-dessus dans le modèle de duration de l immobilier d IAZI, qui vise à mesurer la sensibilité aux taux. Les résultats des analyses de portefeuilles individuelles permettent d estimer les distributions de probabilités des conséquences des variations de taux. Les effets de levier du portefeuille immobilier, ainsi que l effet de décalage dans le temps, ne sont pas pris en considération en raison de la lenteur de l adaptation des données des modèles DCF par les analystes. 7

8 Modèle factoriel Swisscanto d estimation des prix de l immobilier Chez Swisscanto, nous avons mis au point un modèle destiné à fournir une représentation du juste niveau des prix du marché de l immobilier et qui nous sert à estimer l importance de l influence de certains paramètres économiques sur l évolution des prix de l immobilier. Le modèle analyse différents soussegments du marché immobilier suisse (bureaux, maisons unifamiliales, etc.) et est «alimenté» par six facteurs explicatifs. Ces six facteurs sont : les prix à la consommation, les taux à 10 ans, les salaires, la population active, la part de la population âgée de plus de 65 ans et le produit intérieur brut. Le modèle Swisscanto est tout simplement une analyse statistique de séries temporelles et ne peut donc être utilisé que de façon très limitée, c est pourquoi nous ne nous basons pas dessus pour prendre des décisions en matière d allocation d actifs. Néanmoins, les résultats fournis par ce modèle nous permettent de tirer quelques conclusions. Le facteur le moins probant est le taux. Les deux facteurs démographiques et les salaires sont beaucoup plus significatifs. Il va de soi que ces facteurs sont interdépendants, mais l on peut constater que la croissance économique, l emploi et les revenus influent bien plus fortement sur le marché de l immobilier que les taux. Comment un investisseur en fonds immobiliers peut-il exploiter les conclusions des enquêtes précédentes sur les effets des taux d intérêt pour dégager des perspectives? Rendements Sur le plan des revenus, on ne peut s attendre à des effets de taux négatifs que dans le contexte d une récession. Cependant, la probabilité d une récession en Suisse est à l heure actuelle très faible. Pour les rendements futurs, il est plus utile de jeter un œil à la structure du portefeuille. La répartition par type d usage, dates d inoccupation et informations sur les contrats de bail (p. ex. leur échéance) donne des indications sur les risques éventuels pour l évolution des rendements. Un investisseur ne pourra jamais examiner en profondeur un portefeuille immobilier. Toutefois, il peut procéder de façon raisonnable en s adressant à des promoteurs de fonds sérieux et professionnels et en choisissant des portefeuilles ayant réalisé de bons résultats par le passé sur de plus longues périodes. Levier Le risque de levier des fonds immobiliers n est de manière générale pas très marqué. Selon le droit de surveillance, il existe une limite d un tiers. Dans la pratique, les fonds cotés présentent en moyenne une part de financement par l emprunt de 18 %, avec des valeurs oscillant entre moins de 10 % et plus de 30 %. Par ailleurs, pour limiter le risque de levier, il faudrait prendre en compte l échéance moyenne du financement par emprunt. Pour les valeurs dépassant nettement les cinq ans, la prudence est de mise. 8

9 Valorisation des immeubles En ce qui concerne la composante du rendement variation de valeur, nous estimons que les risques induits par les taux sont minimes. Cela s explique par la pratique décrite par des experts chargés des estimations. Si les taux devaient augmenter, les taux d escompte n augmenteraient pas immédiatement et pas de façon homogène. Les analystes ne relèvent les taux d escompte que quand une tendance à long terme d augmentation significative des taux se dessine. De plus, il existe encore, comme nous l avons déjà expliqué, un écart entre les prix des transactions et les prix évalués, ce qui laisse une certaine marge de hausse pour les évaluations DCF. Pour certains biens immobiliers, il est naturellement envisageable d adapter la valorisation. Sont surtout concernés les segments où l offre est supérieure à la demande, comme les bureaux dans les centres-villes de Zurich et de Genève. Cela ne permet pour autant pas de déterminer un risque de valorisation global pour l ensemble du segment des immeubles de bureaux ou même pour la totalité du segment commercial. Les risques liés à la valorisation restent donc propres à chaque immeuble et surviennent en raison d une mauvaise gestion immobilière. La qualité de la gestion des placements collectifs dans l immobilier suisse est cependant de haut niveau, il ne faut donc pas surestimer ces risques. Evaluation boursière Sur le SIX Swiss Exchange, les fonds immobiliers se négocient actuellement avec une prime d émission moyenne d à peine 16 %, ce qui est légèrement inférieur à la moyenne à long terme de 17 %. Comme nous l avons déjà mentionné, les primes d émission dépendent surtout des taux. En raison du niveau historiquement bas de ces derniers, les primes d émission ne sont pas trop élevées, bien au contraire. Les acteurs du marché semblent déjà anticiper une hausse des taux d intérêt. Malgré la prime d émission que l investisseur doit payer à l achat de fonds immobiliers, les rendements directs sont nettement plus élevés que ceux des obligations d Etat à 10 ans. La différence n a jamais été aussi importante (graphique 6). Ainsi, l investisseur bénéficie d une marge très confortable. Les taux devraient fortement augmenter (de plus de 5 %) pour renverser l avantage du fonds immobilier par rapport à une obligation d Etat. Graphique 6 : Rendement direct du fonds immobilier par rapport au rendement des obligations d Etat 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Différence Rendement direct du fonds immobilier Obligation suisse de référence à 10 ans Source: Credit Suisse 9

10 Des fonds de biens immobiliers commerciaux sous-évalués En ce qui concerne l évaluation boursière, il était frappant ces derniers temps de voir que les fonds de biens immobiliers commerciaux étaient négociés avec des primes d émission largement inférieures à celles des fonds de biens immobiliers résidentiels. Certes, les fonds de biens immobiliers commerciaux sont traditionnellement cotés avec des primes d émission légèrement inférieures, mais l écart actuel est extraordinairement important (graphique 7). Nous sommes d avis que cela a un rapport avec la mauvaise réputation actuelle des biens immobiliers commerciaux. Il est certes vrai que la situation de l immobilier commercial, et en l occurrence surtout des bureaux, est difficile en raison des surcapacités ponctuelles et de la structure de la demande fluctuante. En outre, certaines craintes des investisseurs, qui préfèrent miser sur le secteur résidentiel, plus sûr, sont compréhensibles. Cependant, nous pensons que la décote des fonds de biens immobiliers commerciaux est trop forte. De nombreux immeubles de bureaux présentent de bonnes données d évaluation et de rendements. Par ailleurs, il existe des biens-fonds prometteurs dans d autres segments comme l industrie, l artisanat ou la logistique. Autant de bonnes occasions d élargir son engagement immobilier à l immobilier commercial. Graphique 7 : Comparaison des primes d émission fonds de biens immobiliers commerciaux vs. fonds de biens immobiliers résidentiels Prime d émission/décote 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% juil juil juil juil juil juil juil Fonds de biens immobiliers résidentiels SXI Real Estate Funds Fonds de biens immobiliers commerciaux Source: Credit Suisse 10

11 Impressum Editeur Equipe rédactionnelle Auteurs de cette édition Graphiques / tableaux Swisscanto Asset Management SA, Europaallee 39, 8021 Zurich Andreas Fuchs (rédaction) Peter Bänziger (Chief Investment Officer) Thomas Härter (Chief Strategist) Thomas Liebi (Chief Economist) Stephan Lüthi, Responsable placements immobiliers Dirk Steiner, Product Manager, fonds de placement Les informations et les graphiques sans les références proviennent de Datastream et Bloomberg ou bien sont des calculs / représentations de Swisscanto Asset Management SA Parution Trimestrielle Internet Cette publication est disponible au format pdf sous / assetmanagement Abonnement et commande d exemplaires Swisscanto Asset Management SA, Zurich Cette publication est destinée à la distribution en Suisse et ne s adresse pas à des investisseurs dans d autres pays. Elle a un caractère purement informatif et ne vise pas à promouvoir l achat ou la vente de produits financiers. Ces informations et opinions proviennent de sources sûres. Toutefois, Swisscanto Asset Management SA ne peut garantir ni l exactitude, ni l intégralité, ni l actualité des données fournies. Les indications de la présente publication servent uniquement à des fins d information. Les données, opinions et indications de prix ou de cours sont en outre susceptibles de varier continuellement. Cette publicité n a pas été créée dans le respect des directives visant à garantir l indépendance des analyses financières et n est pas non plus soumise à l interdiction d exécuter des transactions suite à la diffusion d analyses financières. Les fonds désignés par (LU) sont des fonds de droit luxembourgeois pour lesquels le service de paiement est en Suisse, à la Banque Cantonale de Bâle, Spiegelgasse 2, 4002 Bâle. Pour tous les fonds, les publications (prospectus de vente, prospectus de vente simplifiés, informations importantes pour les investisseurs, conditions contractuelles dans leur version actuelle et derniers rapports annuels et semestriels) sont disponibles gratuitement sur ; également au format papier à Swisscanto Asset Management SA, Nordring 4, boîte postale 730, 3000 Berne 25, qui est la société représentante des fonds luxembourgeois ; ainsi qu à tous les agences des Banques Cantonales en Suisse et à la Banque Coop SA, Bâle.

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