Le marché immobilier a de beaux jours devant lui!

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1 Point de vue macroéconomique Le marché immobilier a de beaux jours devant lui! par Bruno Jacquier Bonne surprise pour l économie Suisse! Alors que nous redoutions une stagnation, le Produit Intérieur Brut a progressé de.7% au cours du premier trimestre, principalement soutenu par la consommation des ménages et les dépenses de l État. Mieux encore, les chiffres des deux trimestres précédents ont été fortement révisés à la hausse. Ainsi, sur un an, la croissance économique progresse de.%, en ligne avec celle des États-Unis et en très nette surperformance par rapport à celle des économies de la zone euro (graphique ). Contrairement à ses voisins du Vieux Continent, la Suisse passe très nettement à côté de la récession. Faut-il en conclure que la Suisse est immunisée contre la crise économique? L idée est séduisante et le rebond de l indicateur avancé du KOF au mois de mai plaide en ce sens. Pourtant, d autres enquêtes, comme celle menée par Markit auprès des directeurs d achat, sont beaucoup moins rassurantes. Bien que l économie helvétique soit en meilleure santé que celle de ses proches voisins, le risque d un tassement de l activité au deuxième trimestre ne doit pas être sous-estimé. La bonne tenue de la demande au cours des derniers mois n a pas suffi à ramener l inflation en territoire positif. La force du franc suisse a plus que compensé cet effet en abaissant mécaniquement la valeur faciale des biens importés. L indice des prix à la consommation a reculé de % sur un an (graphique ). Pour dire les choses de manière explicite, la Suisse importe de la déflation à chaque fois que le franc s apprécie. Graphique 7 Graphique 7 Inflation - %a/a Inflation sous-jacente - %a/a PIB Suisse - %a/a PIB Zone Euro - %a/a PIB Etats-Unis - %a/a La Banque Nationale Suisse (BNS) est face à un dilemme. D un côté, la croissance économique est vigoureuse, de l autre, les prix reculent. Doitelle durcir sa politique monétaire pour tempérer les effets du premier point ou l assouplir pour contrer les effets du second? Pour répondre à cette question controversée, la règle de Taylor BANQUE PRIVÉE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. - ÉTUDES FINANCIÈRES - juin

2 est d une grande utilité. Cet économiste américain a essayé d imaginer une règle de politique monétaire optimale en se basant sur ces deux axes : le niveau de l activité économique et le niveau des prix. Plus ils sont élevés, plus les taux intérêt directeurs de la banque nationale doivent être rehaussés, et inversement. Appliquée à la Suisse, cette règle estime que le taux directeur approprié à la situation actuelle est de -% (graphique ). Le recul des prix est tel que la BNS serait en droit d appliquer des taux d intérêts négatifs à court terme, pour soutenir l activité économique et, surtout, pour lutter contre le risque de déflation. mesure avait permis de contenir la très forte demande pour la monnaie helvétique. Elle avait également eu des effets collatéraux puisque, pour éviter de devoir payer un intérêt, alors prélevé par les banques sous la forme d une commission, les investisseurs de l époque avaient accumulé du cash et des placements immobiliers. La demande pour les billets de et de francs avait littéralement explosé. Le risque de création d une bulle immobilière est réel. Attardons-nous sur ce sujet. Depuis le septembre, la BNS a instauré un cours plancher entre le franc suisse et l euro. Graphique Graphique Taux Directeur BNS - % Règle de Taylor - % --- Taux de Change EUR/CHF 8 8 cours plancher BNS : À en lire les dernières déclarations des membres du Conseil fédéral et de la Banque Nationale Suisse, John Taylor semble avoir des disciples dans les Alpes. En décembre, le Conseil fédéral s était dit prêt à étudier l introduction de taux d intérêts négatifs sur les placements en francs suisses afin de partiellement contrôler les flux de capitaux. Depuis, la Confédération a mis sur pied un groupe de travail autour de Thomas Jordan, le Président de la BNS, pour se préparer à une telle éventualité. Techniquement, cela signifierait que les non-résidents qui voudraient détenir des francs suisses devraient payer une taxe pour le faire. Dans les années 7, suite à la décision des États-Unis d abandonner la convertibilité du dollar en or et à celle des états européens de laisser flotter leurs devises, la BNS avait déjà imposé des taux d intérêts négatifs sur les placements en francs suisses. Cette Chaque fois que le taux de change s approche de., la BNS achète des euros en vendant des francs suisses de manière illimitée (graphique ). On aurait pu s attendre à ce que cette politique monétaire fasse croître de manière démesurée les réserves en devises détenues par la banque nationale. Il n en est rien. Depuis la fin du mois de septembre, les avoirs en monnaies étrangères ont diminué de milliards de francs (graphique ). En clair, la BNS a réussi à affaiblir le franc sans le vendre uniquement grâce à sa communication persuasive. Comble de paradoxe, elle en a même acheté durant cette période. Ce coup de maître est le signe de sa très forte crédibilité auprès des investisseurs et des traders. Ces derniers sont aujourd hui vendeurs nets de francs suisses (graphique ). Cette situation avantageuse permettra à la BNS d avoir le choix au cours des prochains mois : soit de réduire à BANQUE PRIVÉE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. - ÉTUDES FINANCIÈRES - juin

3 Graphique Graphique Reserves de change de la BNS (mds CHF - éch.g.) Reserves de change de la BNS (%PIB - éch.dr.) % % % % -% -% -% Positions Spécultaives en CHF (% Total) % nouveau son bilan, soit de rehausser le cours plancher du taux de change, à. par exemple. Thomas Jordan, optera vraisemblablement pour la première des deux options. S il veut dissuader les spéculateurs, il n a pas intérêt à modifier le cours plancher, sans quoi ces derniers parieront sur les prochains mouvements. Parallèlement et si les européens parviennent enfin à mettre en œuvre des solutions convaincantes face à la crise de leurs dettes souveraines, le franc s affaiblira naturellement contre l euro. La monnaie unique comblera ainsi une partie de sa sous-évaluation. Pourquoi pas au cours des prochains mois? La politique d assouplissement monétaire agressif menée par la Banque Nationale Suisse est nécessaire pour soutenir l activité économique en ces temps chahutés. Il y aura pourtant un revers à cette médaille : l inflation. Aujourd hui, la hausse des prix n est pas visible dans les indices de prix à la consommation mais elle l est sur le marché immobilier. Contrairement aux idées reçues, les prix immobiliers n ont rien d exorbitants en Suisse. Certes, se loger à Genève est de plus en plus couteux. Pourtant, la progression du marché dans son ensemble a oscillé autour de % par an depuis l éclatement de la bulle du début des années 9 (graphique 7). Les pressions inflationnistes que pourraient générer la politique de taux de change fixe et, plus encore, celle visant à instaurer des taux d intérêts négatifs, ont donc toute la place pour s emparer du marché immobilier. Or, dans un environnement de taux très faibles, les demandes de permis de construire avaient déjà naturellement tendance à s envoler. Au dernier chiffre connu, elles ont progressé de % au cours des derniers mois (graphique 8). Graphique 7 Graphique 8 Permis de Construire - %a/a Moyenne Mobile sur an Inflation Immobilière - %a/a Indice des Prix Immobiliers - éch. log BANQUE PRIVÉE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. - ÉTUDES FINANCIÈRES - juin

4 Depuis juin, l UBS publie le Swiss Real Estate Bubble Index (graphique 9). Sa progression s est accélérée lors des derniers mois mais il reste très nettement en-dessous des niveaux de bulle où il oscillait à la fin des années 8. A l heure actuelle, tout est en place pour qu il se dirige vers ses précédents records. Graphique 9 Composition de l Indice :. prix des maisons / loyers annuels UBS Swiss Real Estate Bubble Index. prix des maisons / revenus des ménages. prix des maisons / inflation. endettement hypothécaire / revenus. construction / PIB - -. Immobilier à usage locatif / Immobilier total BANQUE PRIVÉE EDMOND DE ROTHSCHILD S.A. - ÉTUDES FINANCIÈRES - juin

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