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1 Les écueils du partage de la plus-value Lire page 6 Le retour des «serial entrepreneurs» Lire page 11 Olivier Legrain : «Aimerlerisque est essentiel» Lire page 12 Supplément gratuit au numéro l Ne peut être vendu séparément Mardi 24 octobre 2006 ÉDITORIAL PAR PIERRE-ANGEL GAY L âge d or nunquartdesiècle,le E LBO, l acquisition à effet de levier, a connu deux âges d or. Celui des années 1980, aux Etats-Unis, où l explosion du marché a marqué les esprits lors de l emblématique rachat de RJR Nabisco par KKR pour 33 milliards de dollars. Et, depuis le début du millénaire, de part et d autre de l Atlantique, lorsqu il a pris le relais du capital-risque après l éclatement de la bulle Internet. La, loin d échapper au phénomène, en est l un des moteurs, avec unehaussede53,5%dela valeur des acquisitions à effet de levier au premier semestre. Pourtant, elle se distingue sur un point : le managerdelboyjoueun rôle plus central qu ailleurs. Que dans d autres pays européens, en tout cas. La raison? Multiple, comme souvent. Le dynamisme du marché hexagonal, d abord, avec plus d un millier d entreprises et un gros million de salariés sous LBO. Desacquisitionsdeplusen plus chères, ensuite. Leur récurrence, aussi, avec l apparition d opérations secondaires (l entreprise est cédée par un fonds à un autre), tertiaires, voire quaternaires à l image d Eau Ecarlate ou Frans Bonhomme. Le tout en recourant à un endettement de plus en plus lourd. Des sommes en jeu toujours plus élevées, un financement toujours plus tendu..., le manager de LBO et le patron de start-up trouvent dans ce choc un rapport de force plus favorable avec les investisseurs. Mais, attention, le chemin n est passeméderosesetla plus-value pas forcément assurée. Le dirigeant doit avoir le goût du risque, savoir négocier âprement avec ses partenaires financiers et être dotéd unesolide«culture du cash». A ces conditions, et s il parvient à tenir la distance, il pourra choisir le tempo, préparer une sortie du LBO et un retour à la «vie civile», qui fera faire la culbute aux actionnaires. Les rémunérations sont à la hauteur, qui ont fait d une poignéedemanagersdelbo des hommes riches. Manager : vivre avec un fonds d investissement Les LBO en En nombre d opérations En valeur d entreprise, en millions d euros (échelle de gauche) er sem. «Les Echos» / Source : CMBOR/Barclays Private Equity/Deloitte ,7 Et la taille moyenne des opérations En millions d euros 172, er sem. «Les Echos» / Source : CMBOR/Barclays Private Equity/Deloitte Le capital-risque en Tours de table, en millions d euros ,3 500 Photo : Photononstop er sem. «Les Echos» / Source : Dow Jones Venture One, Ernst & Young

2 2 - Les Echos - mardi 24 octobre 2006 LE PAYSAGE DU NON-COTÉ Le LBO entre dans les mœurs françaises D une technique financière marginale à un outil aux vocations multiples. Eclipsés par le capital-risque au tournant du millénaire, les spécialistes du LBO savourent aujourd hui leur heure de gloire. La nature ayant horreur du vide, le boomdu LBO a en effet succédé à l éclatement de la bulle technologique. Le montant total des acquisitions à effet de levier réaliséesen a ainsi crû de 39 % par an Le LBO en en 2005 l6,2 milliards d eurosinvestisen capitaux propres par les fonds dans 319 entreprises. 3,3 milliards investis au premier semestre 2006 dans 232 entreprises. l20,9 milliards d euros de transactions (en valeur d entreprise, dette comprise), soit 18 % du marché européen, et 12,9 milliards sur le premier semestre de 2006(+53,5% par rapport au premier semestre 2005). l147 fondsinscritsàl Aficcomme spécialisésdansle «capital-transmission/lbo». l121 LBO de plus de 15 millions d euros bouclés en l1.000 à entreprises dénombrées en LBO. Sources : Afic, Incisive Media, LBO Net en moyenne entre 2001 et 2005, soit deux fois et demie plus vite qu en Europe (+ 15 % par an), où elles ont dépassé l an dernier la barre symbolique des 100 milliardsd euros. Lenombre d entreprises faisantchaqueannée l objet d un LBO a augmenté de 55 % entre 2003 et 2005, selon l Afic. Tandis que les fonds propres investis dans des LBO ont triplé par rapport à S agit-il d une nouvelle bulle qui pourrait éclater à son tour? Le rythme de remontée des taux d intérêt, partant de niveaux historiquement bas, sera crucial pour l avenir du métier. Trop rapide, il pourrait vraisemblablement mettre un coup d arrêt à cette dynamique. Graduel, il laisserait le temps aux fonds d investissement d adapter leurs modèles en gardant la plupart des marges de manœuvre actuelles. Car c est en grandepartiegrâce àla sophistication de l ingénierie financière, conjuguée à l arrivée de nouveaux investisseurs sur les marchés de dette, que le LBO a connuune des transformations majeures à l origine de son expansion. «Avec une part croissante de l endettement qui n est plus amortissable dans le temps mais seulement remboursable in fine, on a inventé un concept qui permet de faire des LBO même si l entreprise doit financer de la croissance», explique Olivier Dousset, directeurassociédelabanqued affaires Close Brothers. Si bien qu aujourd hui, un nombre croissant d entreprises en LBO s autorisent de la croissance externe. Le nombre d acquisitions qu elles ont effectuées a pratiquement triplél an dernierparrapportà 2004, selon le baromètre LBO Net de Barclays Private Equity. Gestion du patrimoine Ce phénomène récent a définitivement ouvert de nouveaux horizons au LBO. Habitués jusqu ici à redécouper des entreprises par appartements, les fonds d investissement peuvent aussi désormais jouer la carte de la concentration d un secteur d activité en fusionnant des acteurs, comme par exemple dans le câble. Les nouveaux habits du LBO en font également un outil de gestion patrimoniale pour des chefs d entreprises familiales. «En faisant entrer un actionnaire financier à son capital, en majoritaireouenminoritaire,unpatron d une quarantaine ou d une cinquantaine d années peut liquéfier une partie de son patrimoine souvent entièrement investi dans l entreprise tout en restant à la tête de son affaire et sans avoir besoin de la vendre», souligne l associé d un fonds. Connue sous le terme d OBO (lire lexique page 6), cette technique facilite aussi les successions endouceurdanslesentreprises familiales, un patron sans dauphin pouvant alors organiser la transmission progressive du capital à son équipe dirigeante. Tout en libérant de nouveaux moyens pour accélérer le développement de l activité. «Last but not least», lessommeslevéesdepuisdeuxans parles fonds(lireci-dessous) assurent presque mécaniquement au LBO une forte croissance dans les Plus de 1 million de salariés dans les entreprises financées par le capital-investissement Poids relatif. Si la a été l un des marchés du LBO les plus dynamiques ces cinq dernières années, elleresteloinderrièrelesbonsélèves, comme le Royaume-Uni ou les pays scandinaves,entermesdepoidsrelatifdansl économie. Lepoidsdu capital-investissement (incluant aussi le capital-risque) dans le PIB français (0,45 % en 2005) nefaitquesesituer dans la moyenne européenne (0,4 %)etdemeureinférieuràcequ il estauroyaume-uni(0,66%)etau Danemark (1,22 %). Selonuneétude d Ernst & Young et de l Afic, un peu plus de 1 million de personnes, soit 6% de l effectif salarié du secteur privé français, travaillaient en 2003 dansdesentreprisesfinancéesparles fonds, contre un cinquième en Grande-Bretagne.En2003,lesentreprises ayant des fonds à leur capital pesaient 133 milliards d euros de chiffre d affaires, soit 9 % du PIB, avecunecroissancede5%parrapport à 2002, bien supérieure à celle du PIB (+ 1,95 %). D aprèsl étude,lahaussedeleurs Le marché du capital-investissement en et en Europe En milliards d'euros Capitaux levés Investissements 40 Europe 24,3 27,5 27, ,1 27,5 36,9 71,8 47 trois à cinq ans à venir. Cette offre de capitaux arrivera en effet à point nommé pour les grands groupes qui se délesteront d activités annexes après leur récente frénésie d opérations de croissance externe. Ceci d ailleurs à leur plusgrand avantage, les fonds payant désormais beaucoup mieux que leurs concurrents industriels. LAURENT FLALLO effectifs se distingue aussi par rapport à la moyenne : entre 2002 et 2003, elle a été de 3,9 %, alors que l emploi dans le secteur privé en reculait de 0,3 % et que les entreprises du CAC 40 diminuaient leurs effectifs de 1 %. Une étude de l université de Munich commandée par la Fédération européenne du capital-investissement (EVCA) montre quelesecteuracréé1millionde nouveaux emplois en Europe entre 2000et 2004,dont dansdes sociétés en LBO. 11,95 8,07 5,09 3,29 5,85 4,21 3,64 2,36 2,24 5,19 AXA Private Equity, la maîtrise des LBO idé / Sources : Evca, PwC/Afic Attirés par des rendements historiques élevés, les institutionnels, les fonds de pension et les fortunes privées font du capital-investissement français le deuxième marché européen avec 11,95 milliards collectés en La santé éclatante du non-coté en Europe Media leader de la nouvelle génération (blogs et radio) Avril 2006 Construction et réparation navales Juin 2006 Produits de soin du linge Italie Septembre 2006 Recouvrement de créances Avril 2006 Equipements aéroportuaires Juillet 2006 Charpentes industrielles en bois Septembre 2006 Private Equity An AXA Investment Managers Company Traverses de chemin de fer Allemagne Avril 2006 Chimie de spécialités Septembre 2006 Conteneurs et palettes plastiques Allemagne Septembre 2006 AXA Private Equity une société d AXA Investment Managers, avec des bureaux à Paris, Francfort, Londres, New York et Singapour, est leader mondial des acteurs du Private Equity couvrant toutes les activités (LBO, Expansion, Venture, Co-investissement, Mezzanine, Fonds de Fonds Primaires, Early Secondaires et Secondaires) avec une expertise reconnue. AXA Private Equity gère et conseille plus de 8,5 milliards d euros de fonds de Private Equity auprès des plus importants investisseurs internationaux. Avec un objectif constant de transparence, de performance et de rentabilité durable, AXA Private Equity s appuie sur l expertise de ses équipes et sur son expérience internationale. 20, place Vendôme Paris - Tél. : Fax : Lesfondseuropéensontlevéun montant record de 71,8 milliards d euros en En, 8 milliards ont été investis en 2005, dont 80 % en LBO contre 5,1 milliards en La montée en puissance des fonds d investissement dans le non-coté n est plus une tendance émergente, c est un fait. Quel que soit l indicateur retenu, les chiffres sont sans appel. A commencer par celui des levées de fonds. Selon l Evca (European Venture Capital Association), les investisseurs européens ont réuni 71,8 milliards d euros en C est bien plus que le dernier record établi en 2000 à 48 milliards d euros, lors de formation de la bulle Internet. Attirés par des rendements historiques élevés, les institutionnels, les fonds de pension et les fortunes privées se précipitent. Ceci explique que certains investisseurs anglo-saxons tels que Blackstone, Carlyle, ou Texas Pacific Group, aient pu rassembler des fonds de plus de 10 milliards de dollars. Dans ce contexte porteur, le s impose comme le deuxième marché européen du capital-investissement. Le pays compte aujourd hui plus de 250 fonds investissant dans le non-coté, français ou anglo-saxons, qui ont collecté 11,95 milliards d euros sur l année 2005, selon l Afic (Association française des investisseurs en capital). Les investissements poursuivent leur ascension en flèche dans l Hexagone : de 3,6 milliards d euros en 2003, ils sont passés à 5,2 milliards d euros l année suivante, puis à 8,1 milliards d euros en 2005 et, sans doute, bien davantage cette année. Cette progression est surtout le fait des opérations à effet de levier : 80 % des sommes misées relèvent d un LBO, contre environ 60 % il y a quelques années. Ce type de montage a pris le pas sur le capital-développement, compte tenu du faible coût de la dette. A partir de 2002, le capitalrisque, mis à mal par l explosion de la bulle Internet, a traversé une période difficile, même si le segment connaît aujourd hui une reprise prudente (lire ci-contre). Pendant ce temps, le LBO a connu une véritable explosion et les opérations de taille record se sont multipliées. En 2002, la reprise de Legrand par KKR et Wendel avait fait grand bruit : 4,9 milliards d euros. Aucun LBO de cette taille n avait jamais été signé en Europe. Le record de Legrand battu Mais aujourd hui, les «jumbo deals» sont devenus légion. Treize transactions à plus de1 milliard d euros ont été conclues en Europe depuis ledébut de l année (Europcar, Matéris, General Healthcare Group, Gambro...). Et le record de Legrand a été battu, et même largement, par le récent retrait de cote de l opérateur de télécoms danois TDC pour 10,2 milliards d euros. Les actifs cotés hors de portée des fonds LBO sont de moins en moins nombreux. Moins visibles, les opérations dites de «mid-cap» (sur des valorisations inférieures à 500 millions d euros) se sont aussi développées rapidement. Selon l Afic, le nombre de LBO sur des sociétés de moins de 200 millions d euros de chiffre d affaires a crû de 20 % entre 2003 et La compétition entre fonds d investissement s intensifie et les pratiques s alignent surcelles des grosses opérations. Ainsi, il devient extrêmement difficile d y conclure des opérations «propriétaires», c est-à-dire, sans l intervention d un intermédiaire financier. Cette percée vertigineuse du LBO et de ses opérateurs, les firmes d investissement, suscite des inquiétudes. Les agences de notation s interrogent ainsi sur les risques attachés au niveau atteint par la dette dans certaines opérations. Ce ratio est passé en moyennede3,7foisl excédent brut d exploitation en 2001 à 5,7 fois aujourd hui, sous l effet notamment de la hausse des valorisations. Ce qui fait craindre à certains la formation d une bulle. D autant que, dans le même temps, les LBO successifs sur une même entreprise se multiplient. Chaque nouveau LBO s accompagnant d une hausse sensible des multiples de valorisation de la société. Dans ces conditions, les firmes de LBO ont un devoir de pédagogie. Un travail de longue haleine nécessaire pour améliorer la compréhension du rôle des fonds, en particulier. «Nous devons continuer à expliquer au public comment les fonds répondent aux problématiques de développement des sociétés», rappelait récemment Patrick Sayer, président de l Afic. Car le rôle de ces opérateursdans l économie ne peut que se renforcer. INGRID FRANÇOIS

3 LE PAYSAGE DU NON-COTÉ Les Echos - mardi 24 octobre Les montants alloués aux start-up françaises En millions d'euros 316,06 229,31 207,23 187,05 285,75 1 er 2 e 1 er 2 e 1 er 2 e 1 er 2 e 1 er 3 e sem. sem. sem. sem. sem. sem. sem. sem. sem. trim idé / Source : «Capital Finance» Le capital-risque retrouve la forme Avec plus de 520 millions d euros déjà investis en 2006, le capitalrisque renaît de ses cendres. Oubliés les sinistres consécutifs à l explosion de la bulle Internet. Disparues les errances des années difficiles. Ces derniers temps, les fonds d investissement apportent un soutien sans faille aux projets innovants. Il est vrai que les financiers dédiés aux nouvelles technologies ont tiré les leçons du passé et assaini leurs portefeuilles. Les plus-values engrangéesencédantcertainesdeleurs pépites à des industriels, surtout en 2004, ouenamenant d autresparticipations sur le chemin de la Bourse, leur ont donné du baume au cœur. Elles les ont surtout incités à démarrer un nouveau cycle d investissement. Mais, pourcefaire, ilsdevaient se doter de cagnottes à investir dans toutel Europe. Sicertains fondsprésents en ont éprouvé des difficultés à convaincre leurs souscripteurs, ils sont en passe de relever le défi désormais. Le retour d Internet Au premier semestre 2006, les capital-risqueurs européens ont amassé 1,02 milliard d euros, selon les relevés de Dow Jones VentureOne. Mêmesicettecollecteestinférieureà celleréaliséeunanplustôt(1,92milliard), elle prouve que les fonds ne cachent plus leur appétit pour les start-up prometteuses. Dans l Hexagone, récemment, I-Source et Matignon Investissementont débutéleur levée de fonds ; ils se sont dotés respectivement de 50 et 60 millions d euros. Ventech, un fonds de la galaxie Natexis Private Equity, en a fait de même, avec une première étapefranchieàplusde80millions, l été dernier. Auriga, pour sa part, a collecté près de 150 millions d euros pour son troisième véhicule. Ces dotations, en prime, s ajoutent à celles engrangées chaque année par les FCPI auprès des particuliers. En 345,45 151,26 313,45 368,6 En,lemodèledestart-upinnovanteaconvaincu.Depuisjanvier, 522 millions d euros ont été misés dans une centaine de jeunes pousses. 153, , ils ont amassé plus de 535 millions d euros, en hausse de plus de 50 % par rapport à 2004, d après «Capital Finance». Rien d étonnant, dès lors, de voir les montants allouésauxjeunes pousses s envoler. Au regard des investissements réalisés en Europe au cours du premier semestre l indicateur dressé par Ernst & Young-DowJones VentureOne a frôlé la barre des 2milliards d euros, les modèles des start-up innovantes ont convaincu. L Hexagone y a contribué : le baromètre mensuel de «Capital Finance» fait état de près de 522 millionsd eurosmisésdansunecentaine de jeunes pousses françaises, depuis janvier. Cinq d entre elles ont collecté plus de 20 millions d euros, notamment auprès d investisseurs internationaux : le producteur de semi-conducteurs M2000, le spécialiste des microprocesseurs sans contact Inside Contactless, l expert du Wi-Max Sequans, le concepteur de puces RFID Tagsys et la société de biotechnologies Novagali Pharma. Mais ces transactions d envergure nesauraientrefléteràellesseulesla dynamique. En effet, les start-up qui ouvrentleurcapitalpourlapremière fois dominent le panorama. Depuis plus de dix-huitmois, elles représentent près de la moitié des tours de table signés en. Dans ce contexte, les éditeurs de logiciels et lesélectronicienscontinuentde trouver un écho favorable auprès des fonds. Les biotechs françaises, en revanche,ontvuleurplacediminuer, au profit de nouveaux domaines. L instrumentation médicale («medtech»), les technologies propres («cleantech») et l énergie constituent des segment de plus en plus prisés par les investisseurs. Sans oublier Internet, qui effectuerait presqueun retour en grâce. Histoire, peut-être, de conjurer le sort et de tourner définitivement la page. FRANCK MOULINS Au Royaume-Uni, un vivier de PDG prêts à enchaîner les LBO United Biscuits, Debenhams, William Hill : à Londres, les fonds de LBO sont coutumiers des «Management buy in» (MBI), ces opérations où ils amènent un dirigeant extérieur à l entreprise rachetée.quitteàfairetournerles équipes. Quand CVC acquiert, en 2004, le spécialiste de la route, Automobile Association, il n hésitepas à dépouiller de son patron KwitFituneautredesesparticipations. «Nous attribuons une vraie valeur à travailler avec des managers quiontdéjàune expériencedu LBO, expliquehugues Lepic, coresponsable du private-equity de Goldman Sachs en Europe, dans le cas du directeur financier, c est même primordial, car il est celui dont la fonction au quotidien va êtrelaplusbouleversée.»ducoup, beaucoup de dirigeants britanniques commencent leurparcours enpilotantdepetitesaffaires,pour seforgerunecrédibilitéauprèsdes fonds et leur proposer ensuite de monter de plus gros tickets. En retour, les grands fonds entretiennent avec soin leur vivier. «Je suis employé par Candover à temps partiel pour identifier des ciblesdanslesmédiasen Europe», Aux Etats-Unis, les meilleurs dirigeants commencent à bouder les sociétés cotées Depuis quelques semaines, l affaire David Calhoun, un ex-viceprésident du géant General Electric, secoue le monde des affaires américain. Considéré comme l un desmeilleursdirigeantsaux Etats- Unis, promis à la direction d une de ces entreprises du Dow Jones auchiffred affairesdeplusieurs dizaines de milliards de dollars, celui-ci a préféré quitter cet été le prestige de Wall Street pour prendreladirectiondevnu,le groupe qui possède le sondeur Nielsen etquivient d êtreretiréde la cote par un groupe d investisseurs dans le non-coté. Auparavantàlatêted unensemble d activités des moteurs d avion, des trains, des turbines desusinesderetraitement pesant plus de 47 milliards de dollars de vente, David Calhoun règne désormais sur un empire aux dimensions même pas équivalentes au dixième de ce montant. Dans la finance, l industrie et même dansl administration, onse demande comment Wall Street a bienpuperdreautantdesonlustre face au monde en plein essor du non-coté. Car le cas David Calhoun n est pas isolé. On estime à unecentainelenombredesdirigeants de très haut niveau dans dessociétéscotéesàavoircédé aux sirènes du «private equity» à l occasionderachats d entreprises par leur management. Le nouveau pouvoir d attraction exercé par le non-coté sur les dirigeants est exacerbé aux Etats- Unis par des phénomènes locaux, estiment les spécialistes. Le pouvoir des investisseurs activistes au sein desociétés cotées, qui contestentlesdirectionsdesmanagements, y est en effet d abord plus fort qu ailleurs, comme en témoignent les rebellions chez Disney ou Time Warner. Les conseils d administration n ont donc pas les mains libres lorsqu ils fixent les salaires des dirigeants. Le montant que pourrait gagner David Calhoun en allant chez VNU est estimé à plus d une centaine de millions de dollars en seulement quelques années. Même si les «CEO» américains de groupes cotés sont très bien payés, on atteint rarement ces niveaux. relate Chris Oakley, qui a dirigé deux affaires en Grande-Bretagne en association avec l investisseur britannique, «c est mutuellement profitable». Dans un premier temps, le patron avait fait appel à Candover pour racheter l entreprisedepressedesmidlandsqu ildirigeait ;etpuis,quand celle-ci avait étérevendue au Mirror Group en 1997, c est le fonds qui l avait sollicité, six mois plus tard, avec un nouveau projet. Cette année, ils ont étudié, avec Goldman Sachs, l acquisition de quotidiensrégionauxappartenant au «Daily Mail Group», avant que ce dernier ne renonce à vendre. Commedans touterelation privilégiée, les infidélités peuvent coûter cher. Lorsque Permira se lance à l assaut de Debenhams en 2003, le fonds britannique ne fait bizarrement pas appel aux trois gourous de la distribution, John Lovering, le chairman, Rob Templeman,leCEO,etChrisWoodhouse, le directeur financier. Associé à Blackstone et Goldman Sachs, il se lie avec le management en place pour tenter de mettre la mainsurlescélèbresgrandsmagasins. L ex-schroders Partners venait pourtant de réaliser six fois la mise quelque mois plus tôt en cédant Homebase, une icône du bricolage redressée en deux ans parletriomagique.ducoup,tpg etcvc Capital Partners cedernier avait entre-temps récupéré Rob Templeman comme patron du fournisseur automobile Harfords s empressent de contacter les ex d Homebase. «L équipe en place de Debenhams était bonne, mais en travaillant avec notre équipe nous avons décelé un potentieldecréationdevaleurdifférentiel», analyse Philippe Costeletos, associé chez TPG. Depuis, l introduction en Bourse en juin de Debenhams a permis à ses quatre principaux dirigeants de se voir attribuer la somme de 165 millions de livres. Les actionnaires ne s en sont pas formalisés.larègledujeuestde demander aux managers d investir une somme d un montant tel que «cela fait mal»sielleest perdue, selon l expression d un professionnel, mais de quoi rapporter beaucoup si tout va bien Phil Wrigley, le patron, et six autresdirigeantsdenewlookont On estime en Amérique que, lors d un LBO, les managements empochent 5 % à 7 % de l augmentation de la valeur de l entrepriseaudébouclagedel opération etqu untiersdecepourcentageva au PDG. Des rémunérations à 9 chiffres ne sont donc pas rares, même si, rappelle Josh Lerner, professeur de finances à Harvard, «ellesnesontpasgarantiescarelles dépendent pour une très large part de l appréciation de la valorisation de l entreprise». Plus de marges de manœuvre Dans un pays encore frappé par lesscandalesenronetworldcom au moment de l éclatement de la bulle Internet, on s interroge également sur l arsenal d outils, et notamment la fameuse loi Sarbanes-Oxley mise en place pour redonner confiance dans le système capitaliste. Plus qu ailleurs, leretour debâton réglementairea étésévèreaux Etats-Unis.«Beaucoup de dirigeants apprécient d avoir beaucoup plus de marges de manœuvre dans le non-coté et d avoir beaucoup plus de vraies touché cette année 25 millions de livres en cash lors de la recapitalisation de l entreprise de prêt-àporter, deux ans après le LBO. Pas étonnant si beaucoup de patrons britanniques de sociétés cotées rêvent de s associer à des financiers. «Je suis souvent interrogé par des dirigeants qui hésitent à sauter le pas. A tous, j assure que j aipréférétravailleravecdes fonds plutôt que dediriger une entreprise cotée», relate Chris Oakley, «vous avez un ou deux actionnaires identifiés, dont vous connaissez les objectifs et qui sont prêtsàvousaccompagneràmoyen terme». Pasun jouràlacitysansqu une entreprise cotée n annonce qu elle a fait l objet d une approche. Mais à l image de celui de Kesa,lesconseilsd administration se laissent difficilement convaincre. Selon les chiffres de KPMG, les opérations de sorties de Bourse par des investisseurs financiers à Londres n ont représentéque 2,3 milliardsde livressur les neuf premiers mois, contre 6,2 milliards sur la même période en ISABELLE CHAPERON (À LONES) opportunitésdecréerdelavaleur», poursuit Josh Lerner. Le pouvoir du non-coté est en tout cas tel que le secteur commence à faire l objet de certaines critiques. On accuse en particulier les dirigeants et les investisseurs d arranger les comptes de leur groupe pour minimiser la valeur de leur groupe au moment du LBOoudelamaximiseraumoment du retour à la cote. On les accuse aussi d une certaine hypocrisie lorsqu ils justifient un MBO par la gêne qu il y a à devoir gérer la surveillance exercée par les marchés à très court terme, et reviennent déboucler l opération en se réintroduisant en Bourse quelque temps après. «Il est vrai qu il y a eu des abus, notamment lorsque les réintroductions en Bourse ont eu lieu trois ans après, estime Josh Lerner. Cela dit, on constate égalementque ces réintroductions en Bourse affichent des performances supérieures à celles de la moyenne des mises en Bourse.» NICOLAS MADELAINE (À NEW YORK) D actionnaires passifs, les capitaldéveloppeurs sont devenus d actifs partenaires auprès des patrons de PME. Ils ont adopté des pratiques réservées jusque-là au LBO. La réputation d «actionnaire dormant» ne colle plus au rôle du capital-développeur. Fini le temps où cet investisseur minoritaire était appelé à croiser le chef d entreprise une fois l an, à l heure d approuver les comptes. Au-delà du simple financement en fonds propres, «son métier consiste à accompagner la croissance des PME», insiste Grégoire Sentilhes, coprésident de la commission capital-développement de l Afic. Comment? En conseillant sur la stratégie, en ouvrant son carnet d adresses, en facilitant la croissance externe ou encore en marquant son soutien dans les moments clefs. «Ils nous tirent vers le haut, et apportent le recul nécessaire lorsque nous sommes la tête dans le guidon», affirme Pauline d Orgeval, PDG du site listes, spécialisé dans les listes de mariage et soutenu par Butler Capital Partners et Cita Gestion. Ce travail de proximité souligne Le nouveau profil du capital-développement d autant plus l importance d une confiance mutuelle entre partenaires. Une confiance non seulement fondée sur le projet d entreprise, mais aussi sur les rapports humains.«l ententepersonnelleest primordiale. Quand on joue son argent, son patrimoine, il faut pourvoiréchanger,partager,doncbiense connaître», commente René Ruello, le président de Panavi, un boulanger industriel financé par CIC-CIO, Edrip et Fortis PE. Aplanir les divergences Mieuxconnaîtrelecapital-développeur, c est aussi oublier sa réputation d actionnaire historique ou d «argent patient». Même s il se montre plus flexible que son confrère en LBO sur l horizon de placement, il ne reste pas au capital beaucoup plus longtemps que ce dernier quatre ou cinq ans. Les modalités de désinvestissement, âprement négociées dès l entrée, peuvent être contraignantes, et, par exemple,stipulerune cessionmajoritaire, afin de maximiser la valorisation. «Si le chef d entreprise a une vision proactive de la sortie, cela se passe bien», affirme Vincent Rouaix, le fondateur d Adelior, une SSII soutenue par Cita Gestion,avantd êtrecédéeàgfiinformatique fin Du reste, certaines pratiques empruntées au LBO sontapparuespouraplanirles éventuelles divergences de vues, comme l intéressement des dirigeants. Historiquement appelé à augmenterles fondspropres, le capitaldéveloppeur a en outre élargi sa palette d intervention. Rachat de minoritaires, diversification patrimonialedudirigeant et préparation de sa succession sont autant de problématiques et potentiels cas de blocage qu il entend traiter. «A cinquante-quatre ans, je ne souhaitais pas reprendre les 33 % de mon actionnaire sortant, étant déjà propriétairedusolde», témoigne Henri Robet le président d Alturia, qui a fait appel aux financiers Edrip et Socadif, en juin. Dans ces cas-là, la margedevientétroiteentrecapitaldéveloppement et LBO, puisqu il s agit alors d une opération avec effet de levier dans laquelle le chef d entreprise reste majoritaire. Un OBO («owner buy-out»), en jargon. LUC BONTEMPS

4 COHABITER AVEC SON ACTIONNAIRE 4 - Les Echos - mardi 24 octobre 2006 ManagerdeLBO,uneespèceensoi Le rapport de force a évolué en faveur des managers, essentiels à toutes les étapes. En quelques années, le manager a pris une place prépondérante dans les opérations à effet de levier (LBO). Tous les acteurs financiers de la place le reconnaissent, c est, avec ses collaborateurs les plus proches, l homme clef du processus.surtout, si,comme c est deplus en plus le cas, le dirigeant compte à son actif deux ou trois LBO (lire aussi page 11). Connaissant désormais la musique, il peut, au moins pour partie, imposer son tempo et certainsdesesdesiderataauxinvestisseurs. Ilestvraiqu enpeudetemps, avec la multiplication des fonds candidats aux LBO, surtout dans les segments des opérations de taillemoyenne(de200à600millions d euros) et des plus grosses Les 5 conseils de l investisseur l Anticiper et préparer l avenir : ne jamais sacrifier le futur pour le présent. l Etre visionnaire et ambitieux. l Etre transparent avec sonactionnaire,unactionnaire informé est rassuré. Si un problème arrive, mieux vaut en informer tout de suite l investisseur actionnaire. l Ne pas mésestimer les 180 premiers jours, c est là que vous changez de dimension. l Faire provision du cash. Pour cela, il faut avoir lesbonnesprocédures. transactions (supérieures au milliard d euros), le rapport de force a évoluéenfaveurdesmanagers. Ces derniers ne sont plus seulement essentielsàlacroissancedelasociété, mais ils sont aussi désormais associés aux processus de sortie. Ce quipermetàcertains d entreeuxde faire parfois prévaloir leurchoix du fonds partenaire dans le cas d un LBO bis. Accompagnés de conseilsvariés, ils peuvent en outre décortiquer les différentes formules d intéressement, les «management packages» en jargon, qui leur sont offertes. «Le déséquilibre entre l offre et la demande a conduit à certains excès», commente Jérôme de Metz, fondateur et associé de Mbopartenaires,unfondsvisantles LBOde petitetaille, moinstouchés par ce phénomène. Résultat : le prix grimpe et notamment celui du package (lire page 6). Une situation, encore assez récente, que nombre d investisseurs financiers peinent à accepter. Pléthore de PME familiales Qui sont cesmanagers? Beaucoup viennent de grands groupes à la faveur de cessions de filiales jugées non stratégiques ou nécessaires pour se désendetter. Vivendi a été un grand pourvoyeur de LBO. Demain, lenouveausuez-gdfrisque de l être aussi. Les hommes clefs sont souvent les cadres dirigeants de ces filiales, trop contents de pouvoirenfinvolerdeleurspropres ailes. Mais les plus gros bataillons de ces entrepreneurs d un nouveau type sont issus de PME familiales. Cesentreprises restant,en nombre, les cibles les plus fréquentes des spécialistes du LBO. Dansun cas comme dans l autre, pour obtenir leur brevet de pilotage, ils doivent investir des sommes significatives dans la société. Ce qui peut être problématique pour des managers de PME familiales peu habitués encore à porter la casquette d actionnaires. Mais cette prise de risque est une conditionsinequanondulbo.en misant une part significative de son patrimoine, le dirigeant change de dimension. Et son implication dans la réussite de l opération n en est évidemment que plus grande. «Le manager de PME est attaché à la qualité de l actionnaire et au devenir de l entreprise», observe Xavier Moreno, associé du fonds Astorg, acteur du «mid cap». La réussite des LBO suscite en tout cas l envie. «Des patrons de divisions de grands groupes viennent nous voir pour se renseigner», dit-il encore. Mais les financiers doivent aussi se faire valoir auprès de PME familiales qui, pour un grand nombre, connaissent mal les montages de type LBO. «Anous d êtreimaginatifsetde proposerune Les principaux fonds d'investissement par segments d'intervention solution de diversification patrimoniale intéressante, explique Jérôme de Metz. L idée peut être d entrer comme minoritaire et de recruter ensemble le successeur du fondateur. Déchargé en partie, ce dernier aura diversifié son patrimoine et pourra, par exemple, lancer une opération de croissance externe.» Car un seul leitmotiv rassemble les acteursd unlbo:lacroissancede lasociété.seule àmêmedegarantir laréussitefinancièredel opération. AGATHE ZILBER Classement en fonction des transactions réalisées en, en valeur entre 2001 et le troisième trimestre 2005 (liste non exhaustive) 100% Part de marché, valeur en % 80% 60% 40% 20% 0% Autres Butler Capital, ING Parcom, L Capital, LBO, Natexis, Montagu, One Equity Partners, Cinven, Vestar, CVC Capital Partners, Apax, Duke Street Chequers Capital Electra AXA PE ABN AMRO Astorg Sagard Industri Kapital Barclays PE idé / Source : Bain & Company Autres Bridgepoint Doughty Hanson Montagu Investcorp Apax 3i Barclays PE Eurazeo Colony Capital Sagard LBO Autres AXA PE Apax Cinven Advent International T Capital HAL Investments Platinum Equity BC Partners Bain Capital Eurazeo Wendel PAI LBO Autres Sagard Merrill Lynch Clayton Dubilier & Rice Bain Capital Carlyle Candover Eurazeo Cinven Wendel M M M > 1 Md La multiplication des fonds candidats aux LBO, surtout dans les segments des opérations de taille moyenne (de 200 à 600 millions d euros) et des grosses transactions (supérieures au milliard), a renforcé le rôle des managers. CVC PAI KKR Les 10 commandements àméditer l Philosophie de l investissement : les objectifs fondamentaux doivent être partagés, aussi bien sur la durée (sortie), que sur la rentabilité (multiples/tri). l Business-plan : il doit être impérativement fouillé, détaillé et réaliste. Il doit s accompagner d un plan de trésorerie dynamique, véritable instrument de pilotage du LBO. l Pilotage du LBO/ gestion de l entreprise : il s agit de deux tâches distinctes, queledirigeant doit mener de front. l Cohabitation : deux mondes vont devoir s entendre, celui de l entreprise et celui de la finance. Ne pas sous-estimer cette différence, où, malgré les sympathies, les raisonnements sont nécessairement très différents. l Gouvernance : comité de direction ou comité stratégique ou conseil d administration Son fonctionnement doit être celui d une machine bien réglée, qui mène à des décisions. La gouvernance doit être respectée. NÉGOCIATIONS Des entrepreneurs très courtisés Avec l inflation du nombre de prétendants à la reprise de belles affaires, les managers sont sollicitéstrèsenamont.cequiaugmente de fait leur pouvoir de négociation. Mais attention : l actionnaire veille. Devantlamultiplication desopérations de LBO, les managers des entreprises visées ont peu à peu compris laplace enviablequ étaitla leur. A condition toutefois de piloter leur affaire avec doigté et de se faire bien conseiller. Car s aventurer dans la reprise d une entreprise en recourant à un fort endettement n est pas une mince affaire. Surtout quand on est novice. D abord, le changement de style d actionnaires est souvent vécu comme un électrochoc. «Cela revient à apprendre une langue étrangère sans perdre sa langue principale», reconnaît Xavier Moreno, associé d Astorg, un fonds gérant 500 millions d euros. Il fautdonc en quelques jours trouver l équivalent d une méthode Assimil! Souvent conseillés par des avocats, les managers sont de plus en plus nombreux à recourir aux services d un conseil financier. Unsoutienquiest loin d être un luxe (pour ceux qui peuventselepayer)afind évoquer, bien sûr, les enjeux financiers, mais appréhender, puis maîtriser, les nouveaux concepts de la gestion sous LBO (lire ci-contre). En outre, du jour au lendemain, le cadre supérieur salarié devient non seulement un entrepreneur investissant ses propres ressources, maisaussiunpatronchargédu développement de sa structure et du remboursementdeladette.une métamorphose «qui se fait souvent dans la douleur», témoigne Jean Arvis,àlatêtedeTimhotel,une chaîne d hôtels appartenant à Fonds Gestion Partenaires. Defait,ledirigeantdoits initier à une nouvelle façon de travailler. «Vous devez apprendre la culture du cash», se plaît à rappeler PhilippeSantini,lepatrondeGisi.Cela se traduit par des reportings réguliers aux actionnaires et aux banquiers (lire aussi page 6). Le devoir depédagogieauprèsdeséquipesde l entreprise ne doit pas être oublié, afin de les imprégner de la logique spécifiquedulbo.dessessionsde présentation, réalisées avec l actionnaire financier, sont ainsi indispensables. «Nous avons rencontré en quelques jours les personnes de Keolis dans 9 pays», rappelle Remi Carnimolla, associé de 3i, qui vientd ailleurs de recéder sa participation. Mais,danscettecourse, piloterla sociétéetsacroissancedoitrester primordial. Du fait de la concurrence effrénée à laquelle se livrent les fonds, les prix des actifs ont grimpé en flèche. Du coup, le manager est obligé de trouver des relais de croissance. Ce qui expliquequelesopérations de rachat, appelées «build up» sont souvent très appréciées des fonds... «C est aujourd hui le seul moyen d assurer un TRI décent», constate Dominique Gaillard, directeur d AXA PE. La cession, moment clef Enfait,durantlespremièresannées du LBO, ce dernier est en permanencesouspression.et celle-ci augmenteencore,lorsquearrivelemoment de la revente. Un tournant dans le LBO initié le plus souvent parlesactionnairesfinanciers.mais pas question de prendre de décisions sans l avis et le consentement desmanagers.cesderniersontde plus en plus souvent voix au chapitre.«leslbobis,voiretertiaires, ont renforcé leur pouvoir», poursuit l investisseur. Ce phénomène a commencé en 2004 avec les cessions de Picard à BC Partners et de Fives-Lille à Barclays PE. Depuis, vu le nombre deprétendantsà la reprise de belles affaires, lesmanagerssont sollicités très en amont. Ce qui augmente de fait leur pouvoir de négociation. Mais attention à ne pas non plus se croire tout permis : l actionnaire veille et si les avis divergent ou les résultats ne sont pas au rendezvous, il n est jamais exclu que le manager soit débarqué. En 2004, Bridgepoint a retiré toute responsabilité opérationnelle au patron historique de la chaîne de parfumeries Nocibé qu il avait rachetée quelques mois auparavant. Il n était plus considéré comme l homme de la situation. A. Z. l Partagedepouvoir: le manager minoritaire doit diriger, tout en respectant les nécessaires prérogatives de l investisseur majoritaire, qui va peser sur les décisions, sans pour autant interférer dans la gestion. l Pédagogie : le manager doit, surtout au départ, consacrer beaucoup de temps àbienexpliquersonmétier, dans le détail. l Reporting :ilestécrit, régulier et ne doit pas être seulement purement financier, mais aussi très opérationnel. l Pacte d actionnaires : il n existe pas de «modèle» adapté pour tout LBO. Il est utile d en lire des exemples concrets et pour chaque manager, d établir sa trame, en dressant aussi la liste des potentiels conflits d intérêts. l Expertise financière : ne pas sous-estimer le temps et l expertise à déployer en matière financière, fiscale et juridique pour accompagner le LBO et les investisseurs, ne serait-ce que pour bien dialoguer avec ces derniers. Se doter de personnel qualifié dans ces domaines et en nombre suffisant est impératif, notamment à la direction financière.

5 LE PARTAGE DES PLUS-VALUES Les Echos - mardi 24 octobre Les rémunérations sous surveillance Une poignée de grands LBO ont fait en quelques années la fortune de leurs dirigeants. «Le LBO est aujourd hui la meilleure façon de s enrichir. Hormis le hold-up bien sûr» Cette boutade d un banquier d affaires résume à elle seule l ambiance qui entoure aujourd hui la question de la rémunération des dirigeantsd entreprises en leverage buy-out. Les opérations à effet de levier sont en effet devenues le moyen le plus évident pour des patrons anonymes de PME d amasser, en un temps record et parfois à l abri du fisc, des fortunes qui font la jalousie de leurs homologues du CAC 40. Dans un domaine où l opacité alimente tous les fantasmes, les sommes évoquées à propos d une poignée de grands LBO récents ont de quoi défrayer la chronique : 300 millions d euros pour les cadres demateris, une trentainede millions d euros pour ceux de Terreal, une centainedemillionspourlemanagementdecegelec,235millionspotentiels pour les principaux managers de Legrand correspondant à la valeur actuelle des 3,81 % du capital qu ils détiennent après l introduction en Bourse. Récent, le phénomène résulte pour partie d un effet «boule de neige» des LBO qui se sont enchaînés sur la plupart de ces sociétés. Le succès de la première opération a souvent donné les moyens aux dirigeants de réinvestir au capital des montants de plus en plus significatifs. Et de décrocher le jackpot. Bien qu en nombre restreint, ces pactoles ont fait tiquer certains milieux d affaires. «On assiste à un dérapage du capitalisme pour des raisons de cupidité», sermonnait Henri Lachmann, le président du conseil desurveillancede Schneider, dansuneinterview,enmai,aumagazine «Challenges», en dénonçant les managers qui «font la culbute» à chaquelbosuccessifsur uneentreprise «devenue simple objet d échange». Plus paradoxal, ces succès font aussi grincer des dents au sein des fonds d investissement eux-mêmes. «Est-il normal qu un manager puisse mettre à l abri plusieurs générations en moins de cinq ans?», s interroge l associé d une firme anglo-saxonne. Critiques que ces millionnaires éclairs pourraient balayer du revers de la main s ils n étaient désormais l objet presque systématique d un examen minutieux de la part du fisc. Lequel n a vraisemblablement toujours pas digéré le cas d un «package» établi sur un plan d épargne en actions (PEA) de 75millions d euros, soumis aux seuls prélèvements sociaux Réforme des fonds «Nous n avons pas de stock-options et nous prenons des risques comme investisseurs au capital», se défendent en chœur les patrons de LBO. Impressionnantesenvaleurabsolue, ces sommes sont toutefois la plupart du temps réparties entre plusieurs dizaines de managers, voire parfois un peu moins d une centaine. Elles sont aussi pour une bonne part entre 40 % et 50 % en général réinvesties etdoncrisquées dans Collectif LBO. 8septembre2005: unemajoritédes1.700salariésdes 14 usines françaises du fabricant de tuilesen terre cuite Terreal se mettent en grève à l appel de la CGT et de FO. Leur revendication : une prime de euros par personne. Carlyle et EurazeoviennentdevendreàLBO denouveaux LBO. Et si leur débouclage a généré quelques fortunes individuelles, c est aussi parcequ il a étéplus quefructueuxpourlesfonds eux-mêmes. En fine tacticienne politique, la chambre patronale des fonds, l Association française des investisseurs encapital(afic),arelancéleconcept d actionnariat salarié dans les LBO en proposant uneréformedes fonds communsdeplacementd entreprise (FCPE) dans la loi sur la participation.unefaçondemettreleschefs d entreprise devant leur «responsabilité sociale» (lire encadré ci-dessous). Et aussi d essayer de stopper l inflation de la part des plus-values revenant aux dirigeants. «Dansun premier LBO, les managers peuvent prétendre aujourd hui à entre 5 % et 15 % de la plus-value totale, alors qu il y a cinq ans, cette part était en général inférieure à 10 %», estime Hervé Couffin, PDG etcofondateur de Callisto, cabinet spécialisé de conseil financier aux dirigeants. Malgré ces arrière-pensées, l initiative de l Afic est plutôt bien perçue par les patrons de LBO. «Le La crainte de nouveaux conflits sociaux, pour 860 millions d euros, l entreprise qu ils avaient acquise auprès de Saint-Gobain pour 470 millions deux ans plus tôt. Et les salariés réclament leur part du gâteau. Ils obtiendront500euroset uneaugmentationde1 % dessalaires «Lagrèvede Terreal a fait peur à tout le métier du schéma simpliste d un petit nombre de cadres qui travaillent vingt-cinq heures sur vingt-quatre avec le couteau entre les dents a vécu. Promouvoir un actionnariat plus large des salariés est une très bonne idée à condition d avoir à l espritque toutle mondenepeutpasprendrelemême risque», estime Philippe du Mesnil, le président du laboratoire Ceva, dont 150 cadres sont actionnaires. Reste à savoir si les fonds seront enclins à partager encore plus largement le gâteau du LBO LAURENT FLALLO LBO. Cela peut se répéter», s inquiète un investisseur. D autant que la CGT vientdemonterun«collectiflbo»qui multiplie les actions. Dénonçant le LBO «Meccano-Monopoly» et «destructeurd emplois»,il aouvertilyahuit moisunblogsurinternetpourrecueillir les expériences des salariés. Le lexique du LBO l Bimbo («buy-in management buy-out»). Acquisition par une personne extérieure associée à un ou plusieurs des cadres existants de l entreprise. l «Build-up» Terme anglais désignant le processus de constitution d un groupe par des financiers grâce à des acquisitions successives en LBO réalisées au travers d une première société reprise. l «Carried interest» Formule d intéressement des équipes de sociétés de capital-investissement, qui leur permet de toucher une partie de la plus-value réalisée sur leur investissement, en général 20 %. l «Closing» Termeanglaisdésignantladatederéalisationdela transaction, qui se traduit par l acquisition des titres ou actifs de la cible et ayant pour conséquence le transfert des fonds afférents. l «Dataroom» Pièce dans laquelle est rassemblé l ensemble des informations (financières, juridiques, etc.) mises à disposition des acquéreurs potentiels dans le cadre du processus de cession d une entreprise. l Détourage («carve-out») Opération menée dans le cadre d un processus de cession et consistant à isoler les actifs d une division auparavant intégrée dans une entité juridique plus large. l Dette senior Endettementbancairesouscritpourfinancer une acquisition par effet de levier. Le banquier senior dispose de garanties sur les actifs du holding de reprise, c est-à-dire essentiellement les actions de la société cible. Elleestrembourséeenprioritéparrapport aux autres dettes, appelées dettes subordonnées. l «Duediligence» Ensemble des audits réalisés par un acquéreur potentiel dans le cadre d un processus d acquisition. Ces procédures d examen préliminaire concernent des domaines variés : aspects financiers, juridiques et commerciaux, qualité desdirigeantsetévaluationdessystèmesd information et de gestion en place. l Enchère Egalement appelée «auction» ou «open-bid». Processus mis en œuvre par une banque d affaires ou une «boutique» de conseil et reposant sur la mise en concurrence d un certain nombre d acquéreurs potentiels, qui seront appelés à remettre leurs offres selon un calendrier préétabli. l FCPR Fonds commun de placement à risque : organismes de placements collectif de valeurs mobilières (OPCVM) qui sont tenus d investir une partie des sommes recueillies dans des PME non cotées. Une grande partie des fonds de LBO basés en investissent par l intermédiaire d un FCPR. l Garantie de passif Garantie conventionnelle que cherche à obtenir le capital-investisseur, au moment de la prise de participation, sur la réalité des données patrimoniales sur lesquelles il s est fondé. Par cette convention, l investisseur veut se prémunir contre les conséquences d événements antérieurs à la prise de participation qui se traduiraient par la suite par une diminution de la valeur de l actif. Suite du lexique page 6 Crédit Photo Digital Vision Un homme, une entreprise, un projet Filiale de la Caisse des Dépôts et Consignations, garante de la continuité de son engagement dans le capital investissement, CDC CAPITAL INVESTISSEMENT gère des fonds pour un total dépassant 1,8 milliard d euros. Acteur historique du capital investissement français, CDC CAPITAL INVESTISSEMENT a réalisé plus de 60 opérations depuis dix ans. CDC CAPITAL INVESTISSEMENT a pour vocation d accompagner à moyen terme les PME non cotées valorisées jusqu à 1 milliard d euros dans leurs projets de LBO - Transmission ou de développement. Tél. : 33 (0)

6 6 - Les Echos - mardi 24 octobre 2006 LE PARTAGE DES PLUS-VALUES PERFORMANCES Les écueils du management package Les mécanismes d'intéressement des dirigeants à la plus-value Comment le montage favorise l'«envy ratio» des managers En millions d'euros (en % du capital), (cas d'un apport de 45 millions d'euros) Fonds d'investissement Volume du capital social 0,5 (10 %) 4,5 (90 %) Total : 5 M Le LBO, c est une affaire de gros sous. Pour les fonds d investissement, pour les banquiers prêteurs, mais aussi pour les managers. Depuis peu, la a connu un phénomène assez peu partagé en Europe, à savoir l inflation de la rémunération des dirigeants. En effet, fort de leurs cagnottes bien garnies et face à une forte concurrence, certains fonds ont vu dans le management package un outil de différenciation utile pour remporter l adhésion de l équipe dirigeante et, a fortiori, les processus d enchère. La hausse a aussi été entretenue par l essor des LBO de nouvelle Dérapage. Il y a quatre ans, c était une nouveauté. Maisla multiplication des LBO d envergure, et surtout l apparition des LBO secondaires, l a popularisé. De quoi s agit-il? Du conseil financier au management. «Notrerôle principalest de gérer un processus d enchère pour le compte du management afin de lui permettre d obtenir le meilleurpackage»,expliquenoëlalbertus, associé de PricewaterhouseCoopers Corporate Finance et pionnier dans ce type de conseil en avec Sigma- Kalon, cédé par Total àbain Capital en «Nous évaluons également les Dirigeants Obligations convertibles et compte-courant + = 40 (100 %) Grâce à l utilisation des obligations convertibles et/ou d un compte courant remboursable, les dirigeants détiennent 10 % du capital social en n investissant que 1 % du coût du capital. C est «l envy ratio», qui est en général inférieur à 10. génération. Plus armé lors d un deuxième LBO, le management défend mieux ses intérêts d autant qu il est de plus en plus souvent conseillé. Mais si tout le monde admet que face au risque pris, le manager doit bénéficier d une prime, certains dérapages ont choqué, et cela au sein même des équipes. Dénonçant ces pratiques dès leur apparition, Benoît Bassi, président de Bridgepoint à Paris, qui détient entre autres «Le Moniteur» ou les casinos Moliflor Loisirs, voit, avec satisfaction, le marché s apaiser. «L augmentation des packages a été une exception Du conseil financier sur mesure instrumentsfinanciersutilisésafinde sécuriser le montage juridiquement et fiscalement», poursuit celui qui a conseillénotamment ilyadeux ans les équipes de Rexel, choisissant in fine le trio C, Eurazeo et Merril Lynch, pour un deal à 3,7 milliards d euros. Peu à peu les managers se sont aguerris, devenant plus gourmands. Mais, surtout, leprocessusdémarre souvent très en amont, comme le souligne un des derniers arrivants, Callisto, très actifsurcemarchédepuissacréation,il yaunanetdemi.«acestade,onpeut simuler le business plan, avec les Fonds propres totaux 0,5 (1 %) 44,5 (99 %) Total : 40 M Total : 45 M idé / Source : «Les Echos» Source : Aforge Finance, 2004 % de rétrocession de la plus-value au management En fonction du TRI réalisé par le fonds 33 % LBO primaire LBO secondaire OBO 10 % 7,2 % 0 % française qui tend à disparaître. On s aligne sur les pratiques de nos voisins européens.» contraintes liées notamment au remboursement de la dette que cela va impliquer. Cela donne une approche du TRI. On réfléchit aussi au périmètre des managers concernés (cercle 1, cercle 2..)», indique Hervé Couffin, son cofondateur. Lorsque les candidats au second tour sont retenus, le rôle des conseils consiste à décortiquer chacunedesoffres.etnepasmiserabsolument sur le mieux-disant. Car, in fine, ce qui est essentiel, «c est le parfait alignement entre le fonds et les managers»,reconnaissent-ils.sinon,gare au dérapage. A. Z. 9,9 % 10,3 % 0 % TRI 20 % TRI 25 % 2,1 % 17,1 % 13 % 10,8 % TRI 30 % TRI 40 % 11,8 % En 2004, Aforge Finance a réalisé une étude sur les partages de plus-value entre les managers et les fonds. Le rapport est fondé sur cinquantepackagesproposésparlefondsvainqueuretparlesfinalistes dans une quinzaine de LBO valorisés entre 30 et 150 millions d euros. Deux schémas s opposent Mais si la hausse s enraye, les principes perdurent. A l image de la règle d or de l alignement d intérêts, qui unit le fonds et le dirigeant. Le schéma de rémunération distingue les hommes-clés réunis dans le «cercle 1» qui compte généralement entre une et cinq personnes et les autres cadres membres du «cercle 2», fort d une dizaine d employés maximum (lire interview ci-dessous). En participant financièrement au LBO, le manager abandonne sa casquette de salarié au profit de celle d investisseur. Un comportement strictement examiné par l administration fiscale, car il conditionne le taux d imposition des plus-values. «Legain du manager résulte d un co-investissement. Il ne s apparente pas à un bonus», explique Christian Couderc, associé fiscaliste du cabinet d avocats Sarrau-Thomas- Couderc. Pourqueleschémasoitjuridiquement irréprochable, il doit donc reposer sur une réelle prise de risque. Celle-ci doit s apprécier quantitativement. Aucune norme stricte ne s impose, mais la pratique se normalise. Dans un «buy-out»primaire,lemanager mise entre un et deux ans de salaire net après impôt pour détenir autour de 10 % en moyenne. Dans un LBO secondaire, il réinjecte entre 40 % et 70 % de sa plus-value nette pour s adjuger parfois jusqu à 30 % du capital. «Les dirigeants peuvent contracter un emprunt assorti de garanties faibles. Mais il leur est déconseillé d hypothéquer leur maison!», explique David de Pariente, associé de Sarrau-Thomas-Couderc. Techniquement, deux schémas s opposent. «Lemécanismedilutif permet aux managers de détenir d emblée une part significative du capital. Lorsque le business plan n est pas atteint, les fonds convertissent leurs obligations et diluent la participation des dirigeants, poursuit-il. Quant au mécanisme relutif, il offre aux dirigeants la possibilité d augmenter leur participation grâce à l exercice de bons de souscription d actions (BSA) autonomesouattachésàdesactions. A ce jour, c est le schéma le plus répandu.» Le risque encouru par le management se jauge aussi qualitativement. Son investissement doit s effectuer à une valeur de marché ; son gain doit résulter de la réalisation des performances financières. Le manager accède à une fraction de la plus-value générée par le fonds, à condition que ce dernier réalise le taux de rendement interne (TRI) ou le multipledemiseescompté(voir graphiques). Cette formule de calcul, appelée «ratchet», combine souvent TRI et multiple. «Le seuil de déclenchement s établit autour de 20 %, soit l équivalent d un multiple de deux fois la mise», précise Louis Huetz, associé de la boutique de conseil financier Aforge Finance. En cas de non-respect du business plan, le manager s expose à la perte sèche de son investissement. «Le pacte d actionnaires précise aussi les conditions de la rétrocession si le dirigeant quitte la société avant le débouclage du LBO. S il est bad leaver, c est-à-dire s il part pour faute ou fraude, il peut tout Le lexique du LBO Suitedelapage5 Fiche technique du management package Mise de départ llbo primaire : de un à deux ans de salaire net après impôt. llbo secondaire : de 40 % à 70 % de la plus-value nette réalisée. Dirigeants actionnaires lcercle 1 : entre 1 et 5 personnes. lcercle 2 : entre 2 et 10 personnes. Fiscalité du gain limposition des plus-values : 27 %. limposition réduite dans le cadre d un PEA : 11 %. lrisque de requalification en salaire, BNC ou distribution. Déclenchement du partage de plus-value l TRI réalisé par le fonds : àpartirde20%. lmultiple réalisé par le fonds : àpartirde2. perdre», ajoute David de Pariente. En matière de package management, l excès de prudence ne nuit pas. De plusen plus, le fisc contrôle et redresse ces montages. En général, les parties parviennentà un accord sans aller jusqu à une action contentieuse. EMMANUELLE DUTEN l Holding de reprise Entité créée à l occasion d une reprise avec effet de levier. Le holding de reprise, ou «newco», permet de faire jouer l intégration fiscale. S il détient 95 % des titres de la cible, cela permet de faire remonter la totalité des profits de la société reprise sans qu ils supportent d impôt. Ainsi, la capacité bénéficiaire de cette dernière peut être intégralement consacrée au remboursement de la dette d acquisition. l LBO («leverage buy-out») Acquisition d une société par effet de levier, c est-à-dire avec recours à l endettement et constitution d un holding de reprise. l LBO bis ou secondaire. Acquisition à effet de levier par des investisseurs financiers d une société déjà détenue par des fonds. INTERVIEW CHRISTINA MELADY ASSOCIÉE DE TAJ Christina Melady, associée en fiscalité individuelle de TAJ une société d avocats, membre de Deloitte Touche Tohmatsu, revient sur les enjeux fiscaux des «management packages», et sur l utilisation des PEA. «Unevraieprisederisque» Quels instruments le manager peut-il souscrire? Il peut investir notamment sous forme d actions, de bons de souscription d actions (BSA) ou d obligations convertibles (OC, CPEC). Seuls les deux premiers sontéligibles aupland épargneen actions (PEA) et ont un traitement fiscal de plus-value. Aujourd hui, le BSA est extrêmement répandu. Il permet d acquérir, à un prix donné, un nombre d actions fixe sous conditions. Le choix de ces instruments varie en fonction du schéma retenu. Le mécanisme «pari passu» est fondé sur un investissement proportionnel du fonds et du dirigeant. Traditionnellement utilisé pour le «cercle 2», il suppose un débours de cash important de la part du manager. Le mécanisme «sweet equity», lui, repose sur un investissement asymétrique entre le fonds et le dirigeant. Essentiellement structuré sous forme de BSA, il nécessite une mise de départ moindre. Ces deux schémas (pari passu et sweet equity) constituent souvent le co-investissement du «cercle 1», qui regroupe les hommes-clefs de la société cible. L élargissementà un grand nombre de salariés, réunis dans le «cercle 3», passe par la distribution de stocks-options et d actions gratuites. Celle-ci permet d éviter la procédure d appel publicàl épargne applicabledès lors que plus de cent personnes sont actionnaires, tout en renforçantlasécuritéfiscaleet sociale des packages. Quels sont les risques de requalification fiscale? L administration passe au crible troiscritères, afin de déterminersi lamisedudirigeantreposesurune vraieprisederisque.leprixde l instrument doit refléter une valeur de marché, la date d investissementdumanagerdoitêtre similaire à celle du fonds, la durée de l investissement ne doit pas être trop courte. En théorie, les gains réalisés par le manager sont assujettis à l impôt sur les plus-values, soit 27 %. En pratique, l administration fiscale peut les requalifier Christina Melady. en salaire-bnc (40 %), ou en distribution (51 %-35 % après abattements). En cas de requalification en salaire, les cotisations socialess élèverontà26 %pour la société et à environ 9 % pour le salarié déplafonné. De plus, le dirigeant peut être condamné au paiement d intérêts de retard et des pénalités. Celles-ci vont de 10 % en cas d insuffisance à 80 % pour abus de droit et fraude, en passant par 40 % en cas de mauvaise foi. Le PEA reste-t-il un véhicule adapté? Bien sûr. Si ses règles de fonctionnementsontrespectées,ce plan donne droit à une imposition surles plus-values réduites à 11 %, au lieu de 27 %. Les deux principales valeurs mobilières éligibles sont l action et le BSA. Afin d éviter une pénalité pour abus de droit, celui-ci doit refléter une valeur de marché. Aujourd hui, sa valorisation se détermine facilement avec des modèles économétriques de type Black & Scholes. A la sortie qui prend souvent une forme différente pour le fonds et le manager, la plus-value peut être considérée comme une distribution, lorsque la société rachète ses propres actions au manager ou procède à une liquidation. Se pose ici le problème du plafond du PEA, qui se limite à 10 % de l investissement initial. Il y a bien sûr des abus. Certains PEA ont atteint plusieurs dizaines de millions d euros, car le dirigeant réinvestissait l intégralité de sesplus-values! Il faut rester fidèle à la philosophie du PEA : c est un compte utilisé pour porter un véritable investissement et non une rémunération déguisée. PROPOS RECUEILLIS PAR E. D. l LBU («leverage build-up») Processus de constitution d un groupe par des financiers grâceàdesacquisitionssuccessivesenlbo réalisées au travers d une première société reprise. l Levier financier Ratio endettement net sur capitaux propres d une société. l LP («limited partnership») Terme anglais désignant les investisseurs institutionnels qui allouent des ressources aux fonds levés par les équipes de «private equity». l Mezzanine La mezzanine ou capital intermédiaire est un financement hybride entre dette senior et fonds propres, qui prend généralement la forme d OC ou d Obsa. Son remboursement intervient après celui de la dette senior. En contrepartie de cette subordination, elle offre en général une rémunération plus élevée. l MBO («management buy-out») Acquisition par un ou plusieurs cadres dirigeants de la société, avec ou sans l appui d un fonds d investissement. l MBI («management buy-in») Acquisition par un ou plusieurs repreneurs extérieurs. l MLA («mandated lead arranger») Etablissement qui obtient le mandat de son client afin d arranger et de syndiquer les dettes mises en place à l occasion d une acquisition, d un refinancement ou d une recapitalisation. l OBO («owner buy-out») Acquisition par le dirigeant propriétaire de la société. Celui-ci réalise une partie de son patrimoine tout en réinvestissant dans le holding de reprise de façon à rester un actionnaire de référence. Suite du lexique page 7

7 LES LEVIERS DE DÉVELOPPEMENT Les Echos - mardi 24 octobre Une révolution culturelle Dès la signature, les dirigeants partent à la découverte d un univers radicalement nouveau. En passant sous LBO, les managers entrent dans une nouvelle dimension. Que l opération soit le fruit d un spin-off d un grand groupe,d unretraitdecoteoudela transmission d unepme familiale, les managers doivent s approprier de nouveaux codes. Et ce, en un temps record. Car les fonds d investissement estiment que la réussited unlbosejouedansles100à 180 jours suivant leur entrée au capital.«c estune périodedegrâce durant laquelle l entreprise connaît une véritable accélération», explique Rémi Carnimolla, directeur associé du fonds 3i. Mais les patrons doivent satisfaire un lourd cahier des charges. Entête de liste figure le sacro-saint reporting de gestion, qui intègre des paramètres clefs du LBO comme le suivi de la trésorerie et de la dette. L apprentissage de cette «culture cash» se double de la mise en place d un mode de gouvernance, souvent de type conseil de surveillance et directoire. «Nous avons défini des objectifs dits prioritaires, parmi lesquels figuraient les projets de croissance externe», souligne PatrickBergdoll,le patrond IPS, une PME de 115 salariés à ce jour, rachetée en 2003 par MBO Partenaires. Face à l ampleur de la tâche, la tentation est grande pour 4 actions prioritaires àmener dans les 100 jours suivants le LBO lstructurer un solide reporting de gestion.ilintégrelessoldes traditionnels de gestion et les paramètres clefs du LBO, tels le suivi de la trésorerie, le pilotage de la dette et des ratios d endettement. lmettre en place une gouvernance d entreprise adaptée.elleprendsouvent la forme d une structure à directoire et conseil de surveillance. D autres organes, de type comité de suivi stratégique, peuvent être constitués. lparticiper à la négociation de la documentation bancaire avec les prêteurs. Celle-ci régit toute la vie du LBO, à travers plusieurs ratios d endettement clefs. ldéfinir les objectifs stratégiques prioritaires.un cahier des charges est établi pour les projets de croissance externe et interne, avec un calendrier et un chiffrage précis des impacts sur le «business plan». les managers de se décharger de certaines tâches non prioritaires surlesfonds.ilsleurconfientainsi souvent la négociation de la documentation bancaire. Une grave erreur,selonlesplus aguerris.«nous sommessollicitéslorsde lasyndication des financements. Il faut donc maîtriser le fonctionnement des ratios, appelés covenants bancaires, qui régissent la vie dulbo»,insistephilippedumesnil, le PDG du laboratoire Ceva Santé Animale, repris en buy-out secondaire par Industri Kapital en Une interface unique L acclimatation culturelle complique parfois la donne. Même si les patrons d ex-filiales se réjouissent de devenir «core business», ils reconnaissent qu il faut gérer la pertede l appartenanceà ungrand groupe. D autres équipes sentent immédiatement le courant passer. C est le cas quand la distribution des rôles est claire et que le fonds ne s immisce pas trop dans la gestion. Pour Jérôme Martin le PDG du loueur de véhicules Parcours, retiré de la cote en 2004, «Atria Capital est moins un actionnaire qu un partenaire jouant le rôle d un conseil d administration». Au sein de cette communauté, Les rachats réalisés par Ceva Santé Animale au cours des deux LBO Année Société Pays Chiffre d'affaires Nombre de (en millions d'euros) collaborateurs Anchorpharm Amvet Centralvet Interchem Laval Vetpharma Rosco Kemia Dif Biomune MDB CNN idé / Source : Ceva Santé Animale Afrique du Sud 4,0 20 Brésil 1,5 5 Italie 27,4 80 Tunisie 3,8 42 Algérie 6,7 17 Suède 3,2 5 Danemark 1 3 Mexique 3 54 Turquie 15,5 45 Etats-Unis 13,7 135 Afrique du Sud 3 25 Brésil 1 32 Total 83,8 millions d'euros 463 Depuis sa sortie du giron de Sanofi, en 1999, le laboratoire vétérinaire a conclu douze opérations de croissance externe à l étranger. Au total, il a mis la main sur 83,8 millions d euros de chiffre d affaires. lasociétésefrotteaussià,unmoment ou un autre, aux banquiers prêteurs. Un interlocuteur de taille, car il apporte en moyenne plus d un tiers du financement. Et ici, le dirigeant marche sur des œufs. Les banques historiques ne finançantpasforcémentlatransaction,ilseretrouvefaceàunspécialiste des financements structurés, et non plus face à un chargé de clientèle traditionnel. En pratique, pour fluidifier la relation, le syndicat bancaire désigne un établissement agissant comme «agent», c est-à-dire une interface unique entre l entreprise et tous les prêteurs. Dans ce domaine, c est sans doute pour les petites PME que le changement est le moins flagrant. Le PDG d IPS rencontre toujours son banquier une fois par an, pour lui présenter son bilan : «C est lui qui m a recommandé de faire un LBO! Il maîtrise ces mécanismes», ajoute Patrick Bergdoll. Les entreprises structurellement endettées connaissent aussi la musique. «Du fait de notre activité capitalistique,nous géronstoujours une dette significative apportée par une quinzaine de banques», poursuit Jérôme Martin. Pour aider le management à rentrer dans le vif du sujet, les fonds doivent aussi mettre la main àlapâte.etfairepreuvedepédagogie envers l ensemble des salariés. Pour que tous se rallient à la cause du LBO. EMMANUELLE DUTEN Le lexique du LBO Suitedelapage6 l Pacte d actionnaires Document juridique qui organise les rapports entre lesdifférentsgroupesd actionnairesd unesociété par la mise en place de mécanismes dont le but est de réglementer les modifications de la répartition du capital social à l occasion de cessions. l «Private equity» Terme anglais désignant toutes les opérations sur le non-coté. l Recapitalisation («leveraged recapitalisation») Opération permettant aux investisseurs financiers de rembourser une bonne partie des sommes investies dans la société, en remplaçant les quasi-fonds propres (obligations convertibles, obligations à bons de souscription d actions...) apportés au moment du LBO par de la dette bancaire. l «Revolver» Ou crédit revolving. Ligne de crédit (escompte, factoring, créances dailly, etc.) destinée à financer les besoins court terme d une entreprise. l Sortie Termeutiliséparuncapital-investisseurpourdésigner la cession de sa participation dans une société. l «Staplefinancing» Offre de financement bancaire adossée au contrat de cession de la cible. Elle est proposée par la banque conseillantlevendeurauxcandidatsàl acquisition. l Syndication Opération de mutualisation des risques par laquelle unchefdefile banquierouinvestisseurenfondspropres redistribueàuntourdetabledefinanciersunepartiede l emprunt ou de l augmentation de capital qu il a garantie. l TRI (taux de rendement interne) Taux annuel moyen qui mesure la rentabilité de l investissement une fois la participation cédée. l VDD («vendor s due diligence») Rapport établi pour le compte d un vendeur dans le cadre d un processus de cession. Il sera remis aux acquéreurs potentiels et s assimile à un condensé de toutes les informations utiles pour formuler une offre. Il devient quasi systématique dans les opérations qui impliquent des fonds d investissement. Doper sa politique d acquisitions Philippe du Mesnil Une société sous LBO ne met pas forcément un coup d arrêt à sa stratégie d acquisitions. Ceva Santé Animale peut en témoigner. Depuis sasortie du giron de Sanofi, en 1999, le laboratoire vétérinaire a conclu douze opérations de croissanceexterneàl étranger. Au total, il a mis la main sur 463 salariés et sur 83,8 millions d euros de chiffre d affaires. De quoi porter ses revenus consolidés de 152 millions d euros, en 1999, à275millions d euros l an passé. Ce n est pas un hasard si l ex-sanofi Santé Nutrition Animalea poursuivi sa politiqued acquisitions dès l entréedepai Partners, en1999.durantleprocessus de vente, les managers avaient jouélacartedelatransparence. «Nous avons exposé aux sept fonds d investissement en lice un projetprécisquiprésentait lescibles potentielles d acquisition et les besoins de financement correspondants»,explique lepdg, Philippe du Mesnil. Avecl aidedesanofi,l état-major avait préparé le premier LBO très en amont, en peaufinant le détourage et le reporting. Résultat : en 2000, Ceva peut mener coupsurcouplesreprisesd Anchopharm, en Afrique du Sud, et du brésilien Amvet. Sous le règne de PAI Partners suivront trois autres acquisitions, dont celles de Interchem et de Laval en Afrique du Nord, en Le changement d actionnaire n infléchit pas la stratégie du groupe, qui repart sous LBO avec Industri Kapital, en Depuis lors, sept rachats ont étésignés, dontceuxde l américain Biomune en 2005 et du turc DIF en Chez Ceva, le tandem manager-investisseur tourne à plein régime. Pour sa part, le laboratoire fort de collaborateurs s appuie sur sa cellule interne de fusions-acquisitions, regroupant les directeurs financier, juridique et stratégique. Il capitalise sur son expérience en matière d intégration des cibles, acquise du temps de Sanofi. De son côté, le fonds met à disposition son réseau d apporteurs d affaires. Sans oublier son expertise des négociations et des montages financiers. «En 2001, lors de l acquisition de Centralvet, en Italie, le LBO a été refinancé pour mettre en place des fonds propres et un crédit dédié à la croissance externe», ajoute-t-il. Dans le cadre du deuxième buyout, une ligne de build-up est d emblée structurée. Et épuisée troisansplustard.enavrildernier, Cevaoptealorspourunerecapitalisation destinée à renouveler ce prêt,àhauteurde20millionsd euros. «Même si les fonds nous accompagnent dans notre réflexion, nous devons puiser les idées et les ressources en interne. Et rester maîtresdansladéfinitiondesorientations stratégiques», martèle Philippe du Mesnil. E. D.

8 8 - Les Echos - mardi 24 octobre 2006 LES LEVIERS DE DÉVELOPPEMENT Peaufiner son recentrage stratégique Le LBO peut être l occasion de concrétiser un recentrage stratégique. Diana Ingrédients et Bénédicta en savent quelque chose. Né danslesannées1980danslegiron deguyomarch,lepremiersouhaitait se concentrer sur son pôle agroalimentaire. Pource fabricant d extraits naturels et d ingrédients pour les animaux domestiques, cela signifiait céder BCF, un producteurd acidesaminéspourla pharmacie. «Cette société avait été développée par le groupe Guyomarch, pour valoriser les co-produits de son activité d abattage de volailles. Lors de la reprise de Diana Ingrédients par BNP Paribas, en 1990, ces synergies avaient alors disparu», explique Hervé Mazé, le directeur financier de DianaIngrédients,fortde230 millions de revenus l an passé. Un Hervé Mazé. nouveauchangementactionnarial donnera l impulsion. En 2004, BNP Paribas se retire de Diana Ingrédients ; les managers saisissent la balle au bond. «Pendant le processus de vente, nous avons clairement expliqué que BCF ne faisait pas partie de notre cœur de métier. Il ne représentait alors que 9 % des revenus», poursuit-il. DèslaconclusionduLBO,pour 270 millions d euros, le fonds Electra Partners désormais rebaptisé Cognetas enclenche la vente de BCF. In fine, celui-ci tombe dans l escarcelle du fonds régional Siparex, pour 25,5 millions d euros. «La décision de cession ne venait pas d Electra Partners. Mais celui-ci a agi commeun facilitateur : ilnous a apporté sa méthodologie et son expertise des négociations pour conduire ce processus dans un calendrier défini», conclut-il. Repenserl offredeproduits Pour Bénédicta, le LBO aura été mis à profit pour repenser l offre de produits de la société. Lorsqu il s émancipe d Unilever en 2001, Le chiffre d'affaires de Bénédicta, du premier LBO à ce jour En millions d'euros 79,4 52,8 84,2 60, idé / Source : Bénédicta l industriel affiche un chiffre d affaires de 79 millions d euros, dont 67 % générés par les mayonnaises et sauces de la marque Bénédicta. A l occasion de la reprise emmenée par les fonds Barclays Private EquityetABNAMROCapital,la société affiche sonambition : remplacerlesmarques distributeurset les non-marques par des produits Bénédicta. Dès 2002, les résultats sont au rendez-vous : la marque génère près de 73 % des revenus totaux, lesquels s établissent à 84 millions. L an passé, avec 71 millions, elle pèse même 76 % du chiffre d affaires consolidé. A l été 2005, le groupe, fort de 240 collaborateurs,optepour un LBO secondaire de 62 millions d euros piloté par AXA Private Equity. «D ici à un an, nous rentrerons dans une phase de croissance externe et de développement à l international», précise son président Olivier Marchand. Un projet bâti, Chiffre d'affaires total dont chiffre d'affaires de la marque Bénédicta 93, ,7 87,6 72, , ,4 117, estimation Chez Bénédicta, le LBO aura été mis à profit pour repenser l offre de produits de la société. Une réussite en termes de résultats. 78,5 une nouvelle fois, en accord avec l investisseur financier. E. D. L ingénierie financière auservicedelacroissance La sortie organisée par les managers Le LBO ne bride pas la croissance d une société. Il peut même servir au mieux son développement, comme dans le cas de Fraikin. En 2003, Fiat cède ce loueur de véhicules industriels, lors d un LBO de 805 millions d euros orchestré par la société d investissement cotée Eurazeo. Calyon et CIC structurentun crédit-relaispour rembourser la dette existante, avec en tête une future titrisation. Car ce financement, consistant à représenter une dette par des titres souscrits et émis surle marché, est particulièrement adapté au profil de Fraikin. «En périodede croissance soutenue, notre cash-flow opérationnnel ne suffit pas pour financer les nouveaux camions ; nous devons nous endetter, explique le directeur financier, François Gerony. Nous avons opté pour une whole business securitisation, reposant sur la titrisation de la flotte de camions et des flux de loyers futurs contractualisés.» Aux actifs correspond une valeur demarché découlant de la cote argus des véhicules et une séquence prévisible de flux de trésorerie liés aux contrats de location longue durée. «Cefinancement, via le portefeuille de camions et de loyers, s ajoute aux cash-flows François Gerony. traditionnels, ce qui permet de dégager des ressources pour des remontées vers les actionnaires ou pour financer des opérations de croissance externe», ajoute-t-il. A chaque nouveau camion faisant l objet d un contrat de location longue durée s associe une quotepart de financement. «Aujourd hui, la titrisation s élève à 400 millions d euros et peut grimper jusqu à 600 millions. Aucun remboursement n est exigible pendant cinq ans, mais il faut l anticiper. Sinon, en cinquième année, l intégralité des flux de trésorerie est affectée au remboursement», conclut-il. D autres sociétés fortement capitalistiques optent pour l externalisationdeleurpatrimoineimmobilier. La chaîne Courtepaille, détenue par ING Parcom depuis 2005, a ouvert la voie cet été. Pour près de 120 millions d euros, elle a cédé 71établissements sur165 à Foncière des Murs, en échange de contrats locatifs de douze ans fermes. «Ce n estpasuneopération de court terme. Elle s accompagne d un partenariat avec Foncière des Murs, qui participera audéveloppement du parc de restaurants», explique Denis Le Chevallier, directeur associéd ING Parcom. Même logiquepourbuffalogrill,soutenu par Colony Capital depuis plus d un an. Pour 300 millions d euros, il a vendu à Klépierre les murs de 130 restaurants, sur 180 opérés en propres. La cession, qui devrait se dérouler en plusieurs étapes jusqu à fin 2007, est assortie de contrats de location de neuf ans renouvelables deux fois. «Klépierre dispose déjà d une option ferme sur l acquisition des murs de 30 établissements à construire», souligne Jean-Romain Lhomme, vice-president chez Colony Capital.Uneoptimisationfinancièrequi tombeàpicdans un marchéimmobilier orienté à la hausse. E. D. Sur le pont pendant tout le LBO,lesmanagersneconnaissent pas de répit au débouclage de l opération. En théorie, leurs relations avec les investisseurs sont régies strictement par le pacte d actionnaires signé à l entrée. En théorie seulement. Car l éventail des opportunités offertes à la sortie du buy-out est assez large : LBO secondaire, sortie industrielle, introduction en Bourse, etc. Quand ils ne reçoivent aucune offre spontanée de la part d un tiers, les fonds d investissement et les dirigeants d entreprises s accordent sur le mode de sortie. Mais, parfois, ce sont ces derniers qui apportent une solution clefs en main à leurs actionnaires. C est le cas d Alain Bréau, le président de Mory Group. En 1999, Barclays Private Equity et Bridgepoint alors baptisé Natwest Equity Partners reprenaient ce spécialiste de la messagerie et de la logistique spécialisée au C. Ils détenaient la majorité du capital, tandis que le management, emmené par le PDG, en contrôlait environ un tiers. «Pour assurer la stabilité du capital et garantir l indépendance de la société», son charismatique président a décidé, à l été 2005, de grimper au capital. Aux côtés de l équipe dirigeante, il s est adjugé les deux tiers des parts et a convaincu les deux investisseursfinanciersderamenerleur participation à hauteur de 33 %. Alain Bréau. Préparer la sucession Mais, de plus en plus souvent, les managers doivent apprendre à tirer parti d approches directes émanant de repreneurs potentiels. En 2005, Olivier Marchand, patron du groupe d agroalimentaire Bénédicta, a reçu des marques d intérêt d AXA Private Equity. Il a alors averti Barclays Private Equity et ABN AMRO Capital, lesquels avaient monté un LBO sur cette ex-filiale d Unilever en «En trois mois, le passage de témoin s est effectué», se rappelle le dirigeant. Un gain de temps pour les actionnaires historiques et pour l équipe de direction. Plus délicate est la préparation d une succession, situation où les managers apprécient de recruter leur dauphin pour faire la transition, en douceur. C est notamment le cas de Félix Soussan, le président de la chaîne de prêt-à-porter Un Jour Ailleurs, qui est passée cet été des mains d Astorg Partners à celles d AtriA Capital. Six mois avant la vente de sa société, il a choisi Patrick Defauw, un ancien de Quelle qu Astorg Partners lui a présenté. Entré initialement comme consultant, le nouveau dirigeant est depuis lors devenu président du directoire. E. D. DÉFAILLANCES Quand l effet de levier joue à la baisse Bien que restant rares, les déraillements de LBO sont loin d être virtuels. Mais même sans risques visibles, les fonds n hésitent plus à changer le management en place en cours de route. Le poids de la dette dans les LBO en Ratio dette totale/excédent brut d exploitation (Ebitda pro forma) 4,4 4,43 4, * Premier semestre «Les Echos» / Source : Standard & Poor s LCD Très rares sont les entreprises en LBO à finir devant la barre du tribunal de commerce. D après l agence de notation Fitch, le taux de défaut de paiement du secteur était en effet plutôt en eaux basses l an dernier, à 3,3 %. Cependant, l ensemble des agences de notation jouent les Cassandre en prédisant une remontée prochaine des taux de défaillances. Et ce n est sans doutepas unhasardsijamaisautant de fonds de «retournement» ne se sont montés qu actuellement. Certains acteurs anticipent en effet un contexte où la remontée des taux d intérêtpourraitseconjugueràun ralentissement de la conjoncture économique. Potion qui pourrait être fatale aux plus fragiles des LBO. Un environnement favorable n empêche cependant pas les déraillements en cours de route. Même les plus grands fonds jouissant d excellente réputation ont pu se brûler les doigts avec l effet de levier. A chaque fois pour des raisons très diverses. Walter Butler et AXA ont ainsi fait les frais en 2000 d une fraude comptable gigantesque lors d une opération de croissance externe au Royaume- Uni. Mettantleur filiale, le distributeur français de pièces détachées automobiles Autodistribution, au borddudépôtdebilan.celui-cisera évité de justesse, les actionnaires faisant une croix sur leur mise en capital au profit des créanciers. 5,49 5,49 En dépit de la pression de la dette et des accidents de parcours de quelques LBO, l appétit des nouveaux arrivants sur ce marché reste insatiable. 2006* Autre cas de figure tout aussi inattendu, celui du changement de modèle économique en cours de route. Pour avoir insuffisamment anticipé le virage du numérique, Cinven a vu s étouffer l activité des réseauxde développement photographique PhotoStationetPhoto Service. Le fonds britannique a perdu sa mise (65 millions d euros) et recédé l an dernier l activité à sesfondateursqui ontrecyclé les boutiques en distributeurs de l opérateur téléphonique Orange. Le cas de General Trailers apparaît, lui, plus classique. Après deux LBO sans histoire, le constructeur de remorques et de semi-remorques General Trailers, repris en 2002 par la banque belge DeGroofetparRoyalBankof Scotland,parttrèsvite dans lefossé. Coûts trop élevés, difficultés de trésorerie à répétition, des problèmes de management aboutiront à un dépôt de bilan et à un démantèlement du groupe entre différents repreneurs. Sans en arriver jusqu à cetteextrémité,lalistedeslboqui connaissent des difficultés (Treofan, Gate Gourmet, Le Méridien) est loin d être clairsemée. Montages «tendus». Pour l instant, tout va bien. En, la liste dessociétéssouslboensituation critique reste assez limitée. Dans nombre de cas, les difficultés résultent d unretournement du marché. Les quelques estimations réalisées autour de ce délicat sujet auront pour vertuderassurer lesplussceptiques. Quelque 2 % des dossiers, seulement, auraient une issue malheureuse. Actuellement, une dizaine de LBO seraient ainsi dans Une dizaine de LBO seraient dans l impasse l impasse. Une broutille comparée aux 200 à 300 financements signés chaque année dans l Hexagone. Et rien ne semble contredire la tendance. «Le marché de la restructuration financière des LBO est assez calme», explique Nicolas de Germay, managingpartnerde KrollTalbot Hughes. Pourtant, une remontéedestauxd intérêtmettraità mal lesmontagesfinanciers«tendus». D autant que la concurrence pousse les fonds à payer le prix fort, Une question d hommes Devant un «business plan» qui dérape, les fonds ont à peu près le même réflexe : changer la tête de l entreprise. Sansque cela soit pour autant suffisant, comme Apax a pu récemment le constater chez Créatifs, le spécialiste des aménagements de Salons et expositions, qui s est laissé surprendre par le durcissementdesonmarchéetquiaété repris par un pool d investisseurs. Mais le dérapage n est pas une condition nécessaire pour que l actionnaire imprime sa patte sur le management. «Avant l acquisition, les fonds sont dans une relation de séduction à l égard des managers, souligne un chasseur de têtes, après la signature, les premiers mois du LBO sont pour eux l occasion de tester grandeur nature les capacités du management en place». Et d en changer s ils estiment ne pas avoir affaire aux bonnes personnes. Sept mois après l acquisition d Autodistribution par Investcorp, le PDG qui avait redressé l entreprise, Olivier Van Ruymbeke, a ainsi été remplacé par l ancien patron de Rexel et ex de Michelin Alain Redheuil, qui était déjà membre du conseil d administration. Chez Nocibé, les divergences de vues et des tensions dans les relations aboutiront, en 2004, à l éviction de la direction opérationnelle du président-fondateur Daniel Vercamer. Avant l effet de levier, le LBO est d abord une question d hommes... L. F. àl entrée.d aucunsprédisentdonc lamontéeenpuissancedesrenégociations financières, à plus ou moins court terme. D après une étude réalisée par Alix Partners, en septembre, 72 % des professionnelsde la restructurationen Europe s attendent à une hausse des défauts de remboursement de dette en LBO dans les dix-huit mois. Auquel cas, les fonds et les apporteurs de dette devront gérer les crises. F. M.

9 DES HOMMES D INFLUENCE Les Echos - mardi 24 octobre L émergence des clubs d entrepreneurs Les deux clubs de dirigeants d entreprise exercent un contre-pouvoir face aux fonds. La solitude du coureur de fond... ne vaut pas celle des patrons de LBO! Face à des associés et des directeurs des fonds entourés en permanence de conseils pléthoriques (avocats, auditeurs, consultants en stratégie) pendant toute la négociation d un montage, et aussi en partieau débutdu LBO, le chef d entreprise peut parfois avoir le sentiment d un isolement un peu forcé. Afin d éviter cette traversée du désert, et partager leurs expériences, certains se sont regroupés, il y a quelques années, au sein princi- palement de deux «clubs» informels qui se réunissent quatre à six fois par an. A côté des quelque 500 membres du «Siècle» qui fédère largement au-delà des simples cercles patronaux, la taille de ces «confréries» peut sembler très modeste : une dizaine de membres aujourd hui pour Club LBO et une quinzaine pour le Trèfle. «Nous échangeons librement sur des sujets sensibles, ce qui requiert un minimum d intimité», explique Philippe du Mesnil, PDG du laboratoire de santé animale Ceva qui a créé, avec Hubert François (Nutrixo), le Club LBO en «Une exception française» Les «sujets sensibles»? Le contenu des «packages» de rémunération et la fiscalité des dirigeants, les relations avec les fonds d investissement et leur attitude plus ou moins «amicale» à l égard du management, les évolutions réglementaires qui peuvent toucher les LBO... Des sujets «dont on ne peut pas parler avec tout le monde», renchérit Olivier Legrain, PDG de Materis, cofondateur, avec trois «copains», du Trèfle en Bien que ne s élargissant que par cooptation, ces clubs plutôt discrets n ont cessé de voir leur aura grandir ces dernières années. Essentiellement fréquenté par des patrons de PME entre 50 et 100 millions d euros de chiffre d affaires, le Club LBO accueille régulièrement des personnalités extérieures, dont a fait partie Didier Pineau-Valencienne, président du comité des investissements d u fon ds Sagard. Rassemblant les patrons des grands LBO de la place (Materis, Terreal, Fives-Lille, Picard, Frans Bonhomme, Vivarte, Neopost, etc.), le Trèfle est même désormais consulté par l organisation patronale des fonds, l Afic, pour préparer les négociations sur la réglementation fiscale avec Bercy. Signe que les firmes de capital-investissement ont fini par accepter ce rôle de contre-pouvoir. Si beaucoup de fonds continuent de voir souvent dans ces clubs une «exception française» dans le LBO en Europe, peu d entre eux menaceraient aujourd hui de désavouer un dirigeant qui souhaiterait y entrer, comme cela a pu être rarement le cas. Le Trèfle que l associé d un fonds a surnommé «SUD LBO» est pourtant loin d être un syndicat corporatiste, puisqu il est en fait constitué en... société de capital-risque (SCR). Celle-ci co-investit, aux côtés de ses membres et des fonds, dans leurs LBO successifs. Comme n importe quel investisseur en capital. LAURENT FLALLO CONSEIL Des «senior advisors» pour renforcer l expertise «Les fonds d investissement n ont pas d expertise sectorielle.» Conscientes de cette critique maintes fois ressassée, y compris par les chefs d entreprises de leur portefeuille, les firmes du non-coté n ont de cesse de muscler leurs compétences. Se concentrant sur quelques domaines d activités bien identifiés,unepoignéed entreelles, commepai Partners ou 3i, ont bâti des équipes spécialisées qui ont accumulé de l expérience au fil du temps. D autres, plus rares, tel Clayton Dubilier & Rice,ontchoisi le modèle des «operating partners», d anciens PDG qui se comportent en financiers lorsqu ils acquièrent des entreprises, mais qui sontaussi capables d en prendre les commandes momentanément si le besoin s en fait sentir. En fait, la plupart ont surtout étoffé leurs pelotons de conseillers en piochant dans un vivier d anciens grands patrons qui entament une seconde carrière dans le capital-investissement. Les fonds ont ainsi accès à une grande variété de profils qu ils peuvent choisir en fonction des missions à accomplir. «Senior advisor» de Texas Pacific Group (TPG), Bernard Attali met ainsidepuis trois ans son carnet d adresses à disposition du fonds californien afin d ouvrir les portes, faciliter des affaires et aussi faire connaître la firme dont la réputation a été écornée pendant l affaire Gemplus.«Jejoue un rôlede passerelle entre les milieux d affaires français et le fonds pour faire comprendre à chacun les spécificités des uns etdes autres», explique l ancien PDG d Air. L américain Carlyle s est adjoint les services d Yves de Chaisemartin pour explorer le secteur des médias. Et Didier Pineau-Valencienne pilote Quelques exemples étrangers l Jack Welch (ex-general Electric), associé spécial de Clayton Dubilier & Rice. l Colin Powell, ancien secrétaire d Etat américain, associé stratégique de Kleiner Perkins Caufield & Byers (capital-risque). l Lou Gerstner (ex-ibm), président de Carlyle. l Jack Nasser (ex-ford), associé senior chez One Equity Partners (JP Morgan). l Karel Vuursteen (ex-akzo Nobel), conseiller chez CVC Capital Partners. En rejoignant des fonds, nombre d anciens grands patrons ont trouvé une deuxième vie dans le capital-investissement. Pour certains comme conseillers de haut vol, pour d autres comme «opérationnels» venant épauler les dirigeants. les prises de participation de Sagard, le fonds sponsorisé par la famille canadienne Desmarais, en tant que président du comité d investissement. Aux côtés de ces ambassadeurs prestigieux, les fonds entretiennent une garde rapprochée de conseils plus opérationnels, suivant de près leurs participations d ailleurs assez souvent co-investisseurs au capital et capables de prêter main forte aux chefs d entreprise. Innovations industrielles, recherche de partenaires, implantations commerciales, développement international : les sujets sont variés où le réseau relationnel et les compétences d anciens grands dirigeants constituent un atout précieux. Quand Pascal Humblot, le patron de Pomme de Pain, cherche à redéployer une partie de ses emplacements, il se tourne naturellement vers le conseiller de son fonds (Acto, Groupama) : les arcanes du marché des fonds de commerce, notamment à Paris, n ont en effet plus aucun secret pour Alain Roubach, co-fondateur et ancien PDG de Léon de Bruxelles. Accepter un avis «Lorsque votre actionnaire vous présente à un partenaire potentiel, cela place tout de suite la rencontre dans une logique de création de valeur pour les deux parties», souligne le PDG de VVF, Olivier Colcombet, qui peut compter sur quatre autres «senior advisors» d Acto. Le succès d un tel tandem est cep en d a n t «un e q ues tion d hommes», reconnaît Michel Sindzingre, l ancien vice-président d Imerys aujourd hui «senior advisor» de Sagard. Approche consensuelle ou «poil à gratter», à chacun sa méthode Parfois, la relation se poursuit même au-delà. «Une société cédée par Sagard m a proposé de rester à son conseil d administration, ce que j ai volontiers accepté», racontemichelsindzingre.mais les deux parties ont tout intérêt à demeurer chacune dans leur rôle. «Cela ne fonctionne que parce qu il accepte mon avis», dit Alain Roubach du président de Pomme de Pain,«et mêmes ilme consulte, cela reste sa décision». Consultable, mais pas co-responsable L. F.

10 10 - Les Echos - mardi 24 octobre 2006 DIRIGER UNE START-UP Unbonmanager..sinonrien! La qualité du management des start-up s avère décisive. Les jeunes entreprises innovantes (les JEI) naissent le plus souvent dépourvues de toute ressource, si ce n est la maîtrisepar leurs fondateurs d une idée et d une technologie. Pour se financer, ceux-ci doivent se «pacser» avec des professionnels du risque (le venture en anglais) qu ilscomprennentsouventmal : les capital-risqueurs (surnommés VCs pour Venture Capitalists). D où l importance pour eux, s ils le peuvent, de bien choisir leurs investisseurs. Mais cet impératif s impose aussi à leurs partenaires financiers. «L analyse denos investissements depuis vingt ans le prouve, observe AntoineGarrigues, associé chez Iris Capital, l immense majorité des échecsprovient d uneinsuffisancedu management.» Car le cœur du métier de VC réside dans la capacité à choisiruneéquipe. La règleest donc limpide : il faut établir un pacte de confiance sur des bases claires, susceptibles de durer aussi longtemps que l investissement. Un horizon, qui reste assez court, compte tenu des règles de liquidation du fonds d investissement de cinq à dix ans, selon la date de l opération. «Hands-on» ou «hands-off» Chez les VCs, deux philosophies s affrontent : le «hands-on», qui peut intervenir lourdement dans l entreprise, et le «hands-off», plus en retrait. Le consensus veut qu un simple suivisme financier amène de moins bons résultats, mais les styles varient assez largement. «Un bon investisseur doit savoir être paresseux!, s exclame Benoist Grossmann, qui dirige l activité venture d AGF Private Equity. Quand nous sommes contraints d être très présents dans l entreprise, c est que les choses vont mal et qu il n y a plus grand-chose à sauver.» En filigrane, on décèle l idée que changer un dirigeant, en cas d échec, n estguère utile. Pour d autres, en revanche, il faut donner à l entreprise tous les moyens de réussir. «Trois facteurs font le succès d une entreprise : OFFRE SPECIALE l équipe, le marché, la technologie, analyse par exemple Jean Schmitt, associé de Sofinnova. Le management peut changer, les brevets restent». C est ainsi que dans de nombreuses jeunes pousses un manager vient s adjoindre aux fondateurs. Voire les remplacer. Ainsi, dans le portefeuille de Sofinnova, le fondateur d Inside Contactless, Jacek Kowalski, vient de céder les rênes de sa start-up, créée il y a douze ans. Le président du conseil de surveillance Rémy de Tonnacprendlarelèveàla têtedece spécialiste des puces sans contact, alors que Jacek Kowalski repart pour une nouvelle aventure, baptisée Twinlinx. Sans amertume. «Il arrive un moment où le chef d entreprise doit déléguer les fonctions les plus intéressantes et se concentrer sur les rapports avec les VCs. Personnellement, je préfère créer!». Rémy de Tonnac représentait l un des premiers investisseurs présents au conseil d administration d Inside Contactless, l israélo-singapourien Vertex. Il est loin d être le seul VC à passer de l autre côté du miroir. Frank Delorme et Bernard Gilly, deux ex-vcs, ont quitté Sofinnova pour prendre la tête d une start-up. Pour Bernard Gilly c est un retour aux sources dans une biotech, Fovea, soutenue d ailleurs par le capital-risqueur. A l inverse, il est plus rare qu un entrepreneur prenne place chez un investisseur, après avoir connu le succès. C est fréquent outre-atlantique, pas dans l Hexagone. Ce que regrettent certains VCs, à l instar de Jacques Chatain, l un des fondateurs du fonds Auriga Partners : «Il n y a pas assez d entrepreneurs dans les équipes!», regrette-t-il. De fait, le secteur n accueille les entrepreneurs de haut vol qu entre deux projets. Cefut lecas depierrechappaz chez le suisse Index Ventures, entre Kelkoo et Netvibes, ou de Didier Benchimol (lire ci-dessous), chez CDP Capital entre imédiation et Cartesis JEAN ROGNETTA DECOUVERTE Recevez les 4 prochains numéros > Bulletin découverte à renvoyer accompagné de votre carte de visite ou de vos coordonnées complètes et de votre règlement à : Groupe Les Echos Service Abonnements Lettres Professionnelles, 16, rue du Quatre Septembre Paris cedex 02 Oui, je profite de votre offre découverte à prix préférentiel et je reçois les 4 prochains numéros de la lettre professionnelle Capital Finance pour 39! Ci-joint mon règlement par : par chèque à l ordre de PERCIER PUBLICATIONS par CB Visa, Eurocard, Mastercard Date de validité : bb bb N : bbbb bbbb bbbb bbbb Cryptogramme bbb Date : bb bb bb Signature : (merci de noter les 3 derniers chiffres du numéro qui figure au dos de ma carte) pour 39 La lettre hebdomadaire de référence des professionnels du Capital- Investissement et des Fusions- Acquisitions HLEEP06 Une facture acquittée vous sera adressée dès réception de votre paiement. Offre exclusivement réservée à la métropolitaine et à toute personne n ayant pas déjà bénéficié d une offre d essai pour le même produit.offre valable jusqu au 31 décembre Les informations que vous nous communiquez sont destinées à nos services internes. Conformément à la loi informatique et libertés n du 6 janvier 1978, vous pouvez accéder aux informations vous concernant, les rectifier et vous opposer à la transmission éventuelle de vos coordonnées, en nous écrivant : Les Echos Service marketing / Base de données, 16 rue du Quatre Septembre Paris cedex 02. INTERVIEW PIERRE DE FOUQUET COPRÉSIDENT D IRIS CAPITAL «Savoirsoutenir l entrepreneur sans le contraindre» Pierre de Fouquet, quicoprésidele fonds IrisCapital, l ex-part Com, y exerce depuis sa création, en Depuisjuin, ilpréside aussilacommission consacrée au capitalrisque de l Association française desinvestisseursencapital. Quelles sont les qualités qu un capital-risqueur attend d un manager? Il ya assez peu derègles. Il estclair que si, dès l abord, le dirigeant ne paraît pas capable de piloter le cycledecroissanceauquell investisseur sera associé, le risque s accroît d autant. Une thèse d investissement, c est anticiper sur les capacités des fondateurs, mais aussi sur l évolution du marché et destechnologies.etc estdansl adversité que serévèlent mieux, sans doute, les qualités d un dirigeant. Un bon chef d entreprise innovante doit être capable de se rendre comptetrès vitesisastratégiereposesurdesconditionsquine se réalisent pas. Dans notre portefeuille, par exemple, cela fut le cas d un éditeur de logiciels d entreprise, dont le marché a été balayé en moins d un an par des solutions en open source. L entrepreneur doit alors savoir se montrer souple, inventif et transparent. Il lui faut tout à la foismettreàlacapepourgérerla crise, trouver une issue dans un nouveau modèle économique et instaurer un bon dialogue avec ses actionnaires. Les convaincre que, si le pari initial a été perdu, le nouveau mérite d être à son tour financé C est là, sans doute, l épreuve de vérité. «Hands on» ou «hands off» : doit-on diriger les dirigeants? Voici bien un faux débat. Se réduireàl aspectpurementfinancier conduitàomettrebiendesfacteurs qui peuvent contribuer au succès de son investissement. Le capitalrisqueur doit savoir aider l entreprise à construire un conseil d administration avec des administrateurs indépendants, lesquelssaurontaideràsacroissance ; il doit essayer d ouvrir des portes chez des clients, trouver des relais internationaux, des conseils de haut niveau Mais s il interfère sanscesse, ilnuitàl entreprise qu il croitaider.lecapital-risque,c est avant tout un état d esprit : il faut soutenir sans contraindre, savoir donnersa confiance à unentrepreneur, puislui laisserle champlibre. Peut-on parfois changer le dirigeant pour sauver l entreprise? La tentation de consolider un investissement en changeant de dirigeant est toujours présente. Mais il s agit d une action drastique, qui peut déstabiliser profondément une société. Sur ce point, on ne peut reproduire en Europe le modèle américain. Le recrutement d un dirigeant est bien plus long et difficile, sans oublier qu il est soumis àdesaléas imprévisibles. Nous avions notamment investi, il y a quelques années, dans un éditeur de logiciels finlandais. L arrivée d un nouveau patron, suédois, fut un échec. Alignerlesintérêtsdesfondateurs, s ils restent au capital, et ceux des nouveauxdirigeants, del équipeet du syndicatd investisseursresteun exercice extrêmement périlleux dans une entreprise innovante. Le seul casfavorableestceluioùl arrivée d un nouveau dirigeant est inscritedèsle départ dansleprotocole d investissement, où les fondateurs s impliquent eux-mêmes dans le choix du nouveau patron. PROPOS RECUEILLIS PAR J. R. FOCUS Didier Benchimol, l homme de l international Pierre de Fouquet. Didier Benchimol. Rien ne prédestinait Didier Benchimolà une carrière internationale. Ni son enfance ni ses études toutes parisiennes. Le hasard a voulu, cependant, que son premier emploi l envoie en Californie, dans les années 1980 de là, sa carrière l a mené dans une start-up soutenue par Kleiner Perkins, MIPS Computer Systems, qui a généralisé l usage des microprocesseurs à architecture Risc. Le jeune Parisien se retrouve ainsiàlancereneuropeune start-up américaine et ilen fait son métier, qu il exerce ensuite chez le capitalrisqueur PaulAllen, cofondateur de Microsoft, pour des start-up comme Asymetrix et Cardinal Technologies. Rompu à des sujets technologiquement abscons, il devienten 1994 le 27 e salarié d une start-up baptisée Mosaïc, lepremier navigateur sur Internet, qui deviendra ensuite Netscape. Il quitte son poste de vice-président Europe quatre ans plustard,lorsdelafusionavec AOL,et décide cette fois de créer sa propre entreprise. Ce sera imediation, un éditeur de logiciels pour l e-commerce qui réunira quelque 100 millions d euros, mais ne passerapasla crise.ala demandedeses investisseurs, Didier Benchimol fusionnera sastart-upavecl américain Haht Commerce, en 2002, reprise ensuite par GXS. Avec quelques regrets, mais pas d états d âme. «Nos atouts technologiques étaient tels quenous aurionspu continuer, si la décision nous avait appartenu. Mais le métier d entrepreneur, c est comprendre et servir les objectifs de ses actionnaires», analyse-t-il. Alatêtedésormaisdel éditeurde logicielscartesis, il continue de faire jouersestalents. Endeuxans,lapart del internationalestpasséede20 % à 50 % du chiffre d affaires de la jeune pousse (93 millions d euros). Maisàpartirdel Europe,cettefois. J. R.

11 DIRIGER UNE START-UP Les Echos - mardi 24 octobre Les cotations de start-up soutenues par des capital-risqueurs en 2006 Société Activités Montant levé (en millions d'euros) Marché ModeLabs Parrot Medicrea International Come and Stay Vision Mastrad Voyageurs du Monde Press Index Clasquin Newsports Netbooster Xiring Téléphones mobiles sur mesure idé / Sources : Eurolist, AMF, «Capital Finance» FONDS Introductions en Bourse : change la donne Périphériques sans fil de téléphonie mobile Implants orthopédiques Marketing direct sur Internet Logiciel d'e-marketing direct Ustensiles de cuisine Agence de voyages Veille médiatique Transport et services logistiques Information sportive et financière sur Internet Services marketing en ligne Solutions de sécurité pour les transactions à distance Depuis dix-huit mois, une soixantaine de start-up, affichant des rentabilités fortes, se sont introduites enbourse,alorsquepresqueaucunen avaitprislechemindelacoteen2003et ,0 4,6 4,3 7,9 7,7 Après les années creuses, c est l heure du renouveau sur le marché des introductions en Bourse. Une soixantaine de start-up se sont introduites depuis dix-huit mois, alors que presque aucune n avaitprislechemindelacoteen 2003 et Cette reprise coïncide avec la création d, en mai Signe fort d une amélioration du climat, deux sociétés de biotechnologies, Exonhit Therapeutics et Bioalliance Pharma, ontrejointlabourse,ce quin avait pas eu lieu depuis Nicox en Le mouvement n aurait cependant rien de commun avec l euphorie des années A en croire les capital-risqueurs, «les sociétés présentent toutes des fondamentaux de croissance et de rentabilité forts». Parmi les nouveauxentrantssur, certains ont réalisé de beaux débuts. Ainsi, l action Meilleurtaux a-t-elle été souscrite 20 fois par les institutionnels, et, depuis l introduction, son cours a progressé de 175 %. Même parcours pour Maximiles, dont le titre s est apprécié de 56 % depuis un an. «Lacotationpermetd améliorer la visibilité de la société auprès des prospects commerciaux. Elle favorise les opportunités de croissance externe et donne une valorisationaucoursdutemps»,indique Yannick Petit, PDG d Allegra Finance, listing sponsor sur. «Cloisonner le processus» Mais le processus n est pas sans risque. Cet été, les introductions de VDI Group et de Genoway ont été reportées et celle d Easyvoyage aété annulée. Etsicertains ont pu franchir cette étape avec succès, les cours de Bourse ne sont pas garantis : ceux de Staff & Line et d Vision ont été divisés par deux. Pour éviter les déconvenues, dirigeants et actionnaires doivent donc mener une réflexion en amont. Car l adossement à un industriel se révèle parfois plus adapté. «Pour les sociétés très 11,6 11,5 11,1 11,1 11,0 23,6 69,0 Eurolist Eurolist technologiques, nous privilégions une sortie industrielle, explique Valérie Gombart, membre du directoire de SPEF Venture, mais si une start-up présente des fondamentaux solides et que son activité est lisible pour des investisseurs en Bourse, nous favorisonsplutôtl introduction.» Sur fond de rumeurs de rachat par PPR, Rue du Commerce a choisi de s introduire sur Eurolist. «Pour un entrepreneur disposant d un projet, la Bourse sert de marchepied», estime Gauthier Picquart, PDG de Rue du Commerce. De l introduction de Sporever, Jacques-Henri Eyraud, son directeur général délégué, retient «qu il faut bien cloisonner le processus en interne, de manière que les collaborateurs ne soient pas perturbés». Car leprincipalécueil, pour un dirigeant, reste de se laisser absorber par l introduction en Bourse, au détriment de la gestion au quotidien de la société. INGRID FRANÇOIS PROFILS Le retour des «serial entrepreneurs» de l Internet Lalisteestlonguedes entrepreneurs qui, après avoir réussi leur première start-up, viennent d en créer une deuxième, ou même une troisième. Parmilesplusconnus,ontrouveainsi l ancien fondateur de Business Objects, Denis Payre, ou encore Pierre Chappaz, de Kelkoo (revendu à Yahoo!), et Marc Simoncini (i, rachetée par Vivendi) lire son portrait page 12. Tous trois ont lancé de nouvelles aventures : respectivement, Kiala, un logisticien pour l ecommerce, Wikio et Netvibes (deux jeunes pousses du Web 2.0) et, enfin, Meetic, un site de rencontres sur Internet. Et la vague montante du Web 2.0, dans lequel les internautes contribuent directement au contenu, suscite bien d autres vocations : Jean- Baptiste Rudelle, de Criteo, par exemple, qui avait créé K-Mobile (Kiwee). Ou encore Gilles Babinet, qui après avoir vendu Musiwave à l américain Openwave, a lancé Eyeka, un projet vidéo sur Internet. En face de lui, il retrouve Kewego, créé par les anciens fondateurs de Multimania, Olivier Heckmann et MichelMeyer.«Nousnoustrouvons face à une nouvelle génération d entrepreneurs, ausavoir-fairebien différent de ceux de la première vague Internet», analyse Alain Caffi, associé du fonds Ventech, qui avait investi dans Musiwave. Certains se tournent vers l informatique ou les télécommunications, mais Internet forme le passé commundelaplupartdeces«serial entrepreneurs». On pourrait citer Les dates-clefs de quatre entrepreneurs Gilles Babineten en est, avec Eyeka, à sa cinquième start-up. Le distributeur de musique sur mobiles Musiwap, créé en 2000 et revendu sous le nom de Musiwave en 2005, lui a permis d atteindrelesuccèsgrâceaurachat par Openwave en Pierre Chappaz abandonne la présidence de Yahoo! Europe fin 2004, moins de deux mois après lui avoir vendu Kelkoo, la start-up issue de l Inria dont il avait pris la tête fin Il rejoint le capital-risqueur Index Ventures, fonde le moteur de recherche Wikio en 2005 et codirige depuis l été 2006 la start-up Netvibes. Denis Payre crée le logisticien pour l e-commerce Kiala en 2000, trois ans après avoir quitté Business Objects. Il avait cofondé l éditeur en 1990 et dirigé son expansion dans 54 pays. Jean-Baptiste Rudelle crée K-Mobile en 1999 et fait de Kiwee l une des principales marques de téléchargement de contenu sur mobile. Après le rachat par American Greetings, il récidive avec Criteo, un moteur prédictif dédié à l e-commerce. parmi bien d autres encore Didier Benchimol(fondateurd imédiation, aujourd hui à la tête de l éditeur Cartesis) lire son portrait page 10, Rafy Haladjian (passé de Net/Fluxus à Ozone et Violet), Patrice Giami et Christophe Bach (deux des créateurs d ISDNet, qui ont lancé l opérateur B3G Télécom)... Une part d aléa Avoirdéjàcrééunestart-upfacilite indéniablement l accès aux investisseurs : Kiala, Netvibes, Meetic, Eyeka, Kewego, Cartesis, Violet et B3Gont toustrouvé rapidementdes bailleurs de fonds. Larègletient mêmesi lapremière aventure ne s est pas soldée par un succès. Pascal Lorne, par exemple, vient de recevoir le soutien de Techfund pour Miyowa, l éditeur de logiciels télécoms qu il a créé, alors que sa précédenteaventure, Ismap, avait été emportée dans la tourmente. «Onpeuttirerautant,sinonplusde leçonsd unreversqued unsuccès!», justifie le président de Techfund, Jean-Michel Barbier. Avoir vécu l hypercroissance, la criseetlesnégociations avec les capital-risqueurs permet sans doute d aller plus vite. Mais, pour aguerris qu ils soient, les serial entrepreneurs se trouvent en concurrence avec d autres jeunes pousses tout aussi bien financées : Dailymotion, VPod.tv et Skema se mesurent par exemple, en, à Eyeka et Kewego. Et l expérience n exempte pas des risques sur l avenir de la technologie comme sur l émergence du marché En résumé, toute entreprise nouvelle comporte toujours une part d aléa : «Les dés n ont pas de mémoire», rappelle Marc Simoncini. J. R. DÉVELOPPEMENT L aventure internationale, passage quasi obligé Pour se développer, franchir les frontières est indispensable. Etre aux Etats-Unis reste un must, mais la place de l Asie ne fait que croître. Pour les entreprises innovantes, s implanter aux Etats-Unis est une étape clef. Et, depuis quelques temps, elles sont de plus en plus nombreuses à sauter le pas. Surtout lorsque, à l occasion d une levée, elles accueillent un investisseur américain. C est alors l occasion de changer de siège social.onappelleçaun«delaware flip». Beaucoup de start-up se sont lancées dans ce transfert, mais, pour ce faire, mieux vaut être fin prêt. «Il ne suffit pas de créer une structure juridique qui coûte cher et de recruter un manager américain, avec toutes les difficultés que cela implique», analyse Jean Schmitt, partner de Sofinnova à Paris. Meiosys, une jeune pousse toulousaine rachetée, l an dernier, par IBM, a réussi ce passage. Son fondateur, Marc Rougier, a laissé les rênes à un Américain, qui a su faire de cet éditeur spécialisé dans la relocation d applications un acteur remarqué en Californie. Même en pareil cas, le succès doit beaucoup à l implication de l entrepreneur. «Pour être efficace, il doit le plus souvent aller vivre sur place, comme l a fait Bernard Liautaud, le fondateur de Business Objects», rappelle Jean-Marc Patouillaud, chez Partech International, qui avait également soutenu Meiosys. Ce fut aussi le choix de Jean- Claude Dulac, le président d EDS, un éditeur de logiciels générant des modèles de terrain pourl exploitationpétrolière.appuyé par les capital-risqueurs («VCs») français Galileo, Rothschild et Matignon, il s est installé à Houston et vient d orchestrer la fusion avec un autre éditeur du secteur, l israélo-américain Paradigm, envue d une prochaine introduction au Nasdaq. S ouvrir à des cultures Pour certains VCs néanmoins, garder une implantation en reste cruciale : «Ladélocalisation totale est périlleuse, analyse Michel Dahan, président de Banexi Ventures, notamment en R&D, il est important de savoir rester près de ses racines.» Pour Upec, un «spin-off» de STMicroelectronics, détenteur de quelque 80 % du marché des senseurs d empreintes digitales pour ordinateurs, le choix a été encore plus radical. Ses 110 salariés se répartissent aussi entre la Californie, l Europe et l Asie. Il est vrai que la croissance asiatique bouleverse la donne du marché mondial. Ainsi, certaines start-up, comme Varioptic,y trouvent leurs premiers clients. Ses lentilles liquides ont été adoptées par Samsung, pour les appareils photo de ses téléphones mobiles. D autres y voient naître leur marché, comme Spidcom. Ce spécialiste du courant porteur en ligne (CPL) devrait voir son chiffre d affaires bondir de quelques centaines de milliers d euros à plus de 2 millions cette année, grâce à ses clients chinois. D autres encore, comme Travel Meta Search, récemment financé par Sofinnova, naissent simultanément en et en Asie, en fédérant les projets de divers entrepreneurs. Difficile aujourd hui de rencontrer une PME innovante qui ne cherche pas une manière de s ouvrir à des cultures et des droits très différents, malgré ses ressources réduites. Un besoin auquel les investisseurs tâchent de répondre, d AXA Private Equity, implantée à Singapour, à Ventech, qui a créé un club de capital-risqueurs tourné vers l Asie. La française Sofinnova Partners, pour sa part, cherche à s y implanter, de concert avec sa sœur américaine Sofinnova Ventures. Le signe d une tendance de fond. JEAN ROGNETTA Rester anonyme, ou marquer l histoire de votre empreinte. On ne se souvient que de l exceptionnel. L ambition, l innovation, la persévérance n'ont de sens que par leur aboutissement final : le succès. C est à cela que 3i peut vous aider. Notre réseau mondial de contacts et notre présence dans les principaux centres économiques du globe nous permettent d agir rapidement et de faire réellement la différence. Nous vous aidons à vous projeter dans l avenir et à marquer l histoire. 3i est un leader mondial du capital investissement et du capital risque offrant tous types de financements 3i Investments plc est une société agréée et régie par la FSA (Financial Services Authority).

12 12 - Les Echos - mardi 24 octobre 2006 PORTRAITS Ils ont sauté le pas et racontent... Kiloutou fait de Franky Mulliez un «jeune retraité» Le fondateur du loueur de matériels a cédé l andernier le contrôle de son entreprise à Sagard et a ouvert le capital à une trentaine de cadres dirigeants. Son seul regret, «ne pas l avoir fait dix ans plus tôt». Franky Mulliez? Il bricole! A soixante ans à peine, lefondateur de Kiloutou est, comme il se qualifie lui-même, un «jeune retraité» qui partage son temps entre les randonnées à cheval et la restauration d un château périgourdinclassé.ilyaunan,letrès discret cousin de Gérard Mulliez (Auchan) a en effet cédé à Sagard, fonds sponsorisé par la famille canadienne Desmarais, le contrôle de l entreprise qu il a créée en 1980 et qu il détenait en quasi-totalité. L aboutissement d une réflexion sur sa succession, entamée dès «Mon troisième garçon, qui avait seize ans à l époque et venait de passer un mois dans nos agences, m avait demandé de ne pas vendre et de l attendre, et mes autres enfants n avaient pas le profil», se remémore Franky INTERVIEW OLIVIER LEGRAIN LE PRÉSIDENT DE MATERIS «Aimer le risque est essentiel pour faire un LBO» Qu ont apporté le LBO et les fonds d investissement à Materis? Le LBO a donné à Materis l autonomie qui lui manquait, etl a rendu «cœur de métier» pour les fonds actionnaires. Alors que notre ancienne maisonmèrelafarge entrait dansla période difficile de l intégration de Blue Circle et réduisait ses investissements, Materis pouvait être plus agressif vis-à-vis des projets proposés par les branches métiers. Mais, au seindel entreprise, le changement deperceptiondulbo a été plus progressif. Il a fallu attendre le deuxième LBO pour que les collaborateurs prennent conscience des avantages de l opérationquiavaitétévécuecomme un abandon de la part de Lafarge. Mulliez. Touché par l ambition de son fils, le père ne voulait pas pour autant patienter vingt ans. «C était aussi le bon moment de faireentrerdanslecircuitlatrentaine de jeunes cadres brillants et ambitieux qui m ont aidé à monter cette boîte», explique ce «Bac 2» qui croit aux vertus de la participation au point d avoir, très tôt, ouvert 5 % de son capital à ses salariés et distribué des stock-options. De surcroît, un dossier de croissance externe, qui ne s est pas concrétisé, lui a récemment démontré les limites d un capital purement familial, sans appui financier extérieur. «Sentir le métier» Aujourd hui minoritaire (34 % du capital) dans sa propre entreprise, Franky Mulliez est un président de conseil de surveillance qui «butine», passe un à deux jours par mois sur le terrain «pour voir [ses] gars, sentir le métier, et vérifier si le directeur général s est entouré de cadres de bon niveau». «Franchement, je regrette de ne pas avoir fait un L horizon à court terme des fonds est souvent critiqué. Cela a-t-il été handicapant? L horizon de temps des fonds, qui sont au capital pour trois à cinq ans, n est pas celui d un industriel, qui doit raisonner à plus long terme. Mais cen est que lacontrepartie d une donnée capitale : l entrepreneur a son destin en mains. Il doit anticiperla«sortie» de ses actionnaires et décider du moment de passer à l étape suivante, qui peut être un autre LBO. Les fonds se ressemblent-ils tous ou y a-t-il de réelles différences? Je préfère avoir à mon capital un fondsfrançaisdontlecentrede décision est à Paris. Même si les Le coureur de fond du LBO Tombé à26ans dans les alambics de Rhône-Poulenc, Olivier Legrain pensait y dérouler toute sa carrière. Vingt-huit ans plus tard, cet ingénieur des Mines est devenu le maître-alchimiste du LBOmoderne«àlafrançaise». Une grande cuillerée d inspiration stratégique, une grosse pincée de sens tactique, et quelques zestes deculot ontfait del ancien directeur de la stratégie de Lafarge l un des précurseurs des délestages en série par les groupes au profit des fonds d investissements. Une recette que ce statisticien de formation a traduit dans les chiffres. Depuis la reprise, avec trois fonds en 2001, de l activité de matériaux de spécialités de Lafarge, rebaptisée Materis, la société a vu sa valorisation grimper de 136 % au fil des changements de mains. La moindre des contradictions n est pas que son patron ait creusé le sillon des LBO à répétition en vendantplusieursfois àdes fonds amateurs d actifs «purs» un conglomérat miniature mariant cinq métiers. L homme n est d ailleurs pas avarede paradoxes. S il enchaîne les LBO, il sait aussi jouer les LBO dix ans plus tôt, car notre développement aurait été beaucoup plus rapide», déclare ce patron qui, comme avant, laisse une grande autonomie aux équipes dirigées par Xavier du Boys, le président du directoire. Pour cet ancien consultant en management et stratégie, aux manettes de Kiloutou comme directeur général depuis 2002, le LBO a été une divine surprise. «L actionnariat de Kiloutou n avait pas évolué en vingt ans, et ce n était pas au programme lorsque je suis arrivé», se rappelle l ancien patron d ADA, qui n a pas pour autant été pris de court. Loin de là. Le LBO, Xavier du Boys l avait envisagé dix ans plus tôt, sur un fabricant de meubles. «Le vendeur a finalement été tellement séduit par le projet de développement que je voulais mettre en place qu il l a adopté et a conservé son affaire. L épisode m a beaucoup appris», sourit aujourd hui l ancien consultant. Ce diplômé de l Essec s est aussi frotté aux fonds d investissement en tant que cocréateur fonds anglo-saxons ont des équipes trèsperformantesdansl Hexagone, levrai centredepouvoir se trouveà Londres ou à New York. Quand nous avons voulu donner un autre destin à notre activité de bétons réfractaires, nous avons pris ladécision très rapidement avec LBO. Quellesqualitésdoitavoirunentrepreneur de LBO? Aimer le risque est essentiel. Pour un cadre qui est resté longtemps dans un grand groupe, le choc peut être très violent, surtout si la conjoncture tourne mal. Après le 11septembre 2001, jen aipasdormi pendant deux mois. Etre bien conseillé en amont du montage est également crucial pour négocier empêcheurs de tourner en rond. Les mêmes financiers qui le louaient pour son flair d homme d affaires l ont vu organiser la défense des intérêts des chefs d entreprises face aux fonds en créantunclub,letrèfle.négociateur avisé et opiniâtre, ce coureur à pied tient la distance. Il a laissé à ses actionnaires financiers le souvenir de quelques «guerres d usure», de plusieurs «nuitssanssommeil», et aussi de confortables plus-values. Nul doutequecedialecticiendulbo réfléchit à la façon d en sortir... L. F. d une start-up de publications électroniques professionnelles (FTPress), à la grande époque de l Internet. Sans surprise, l aventure tourne rapidement au cauchemar. «Il fallait remettre en cause la stratégie tous les trois mois pour garder la tête hors de l eau, et les fonds actionnaires n étaient pas vraiment habitués», raconte Xavier du Boys. C est donc un spécialiste déjà avisé des questions financières qui convainc les 19 directeurs régionaux et les 11 autres membres de l équipe de directiondekiloutoudel intérêtde prendre 15 % du capital à travers un «OBO», un «owner buyout» dans le jargon (lire lexique page 6). Un «outil de motivation» qui ne doit pas non plus, selon Xavier du Boys, «devenir une fin en soi». La «récompense viendra seulement au bout du chemin», rappelle-t-il régulièrement à ses équipes. Qui suivent de près l expertise indépendante, une fois par an, de la valeur de l action Kiloutou. L. F. avec les investisseurs. Mais le plus important est d avoir envie de porter un projet d entreprise sur ses épaules. La force du «private equity» est de donner les moyens à desanonymesdevivreleurdestin.il ne faut pas être motivé que par l argent, bien loin de là. Justement, les fonds d investissement se plaignent que les entrepreneurs français sont devenus gourmands... Le rapport de force était tellement déséquilibré en faveur des fondsily a quelques années que l on peut analyser la situation actuelle commeunsimpleretourdebalancier. Ce nouvel équilibre ne fait, en réalité,quereflétercelui del offreet de la demande : il y a beaucoup de capitaux, et pas suffisamment d entreprises où les investir. Tant que cette situation durera, les entrepreneurs auront un peu plus de poids qu auparavant face à des investisseurs qui restent néanmoins largement plus puissants qu eux. La fiscalité appliquée aujourd hui aux entrepreneurs de LBO vous satisfait-elle? Pourquoi faudrait-il continuer à se contenter de règles floues? Une loi surlafiscalitédesplus-valuesréalisées par les entrepreneurs de LBO est devenuenécessaire pourédicter un cadre clair, stable, transparent et identique pour tous. PROPOS RECUEILLIS PAR LAURENT FLALLO ET FRANÇOIS VIDAL Jean-Pierre Charpentier, la reconversion sous abri L ancien patron de Jacadi et de Loisirs a été sollicité par le fonds AtriA pour reprendre Abrisud, un fabricant familial d abris de piscine. Une nouvelle vie après trente ans de carrière. «C est la première fois de ma vie que je rentre déjeuner chez moi. Il faudraitquejem entraîneàla sieste, mais j ai encore un peu de mal» L intolérable pression du LBO? Jean-Pierre Charpentier ne connaît pas! A écouter l ancien coprésident du groupe Frydman aux multiples filiales (Singer, Legal, Gérard Pasquier, Jacadi, etc.), qui avait parfois l impression de faire «septheures de travail en une seule», la reprise d Abrisud, un fabricant gersois d abris de piscine, s apparenterait presque à un parcours de santé. Et pourtant, à l âge (cinquante-neuf ans) où d autres prennent une retraite bien méritée, l ancien directeur général de Loisirs et PDG de Jacadi, sollicité par le fonds AtriA Capital Partenaires, s est attelé depuis l an dernier à l un des types de LBO jugés parmi les plus «risqués» par les professionnels : la reprise d une affaire familiale qu il ne connaissait pas, dans un secteur d activité qui lui était étranger, aux côtés de certains membres de la famille qui souhaitaient assurer une transition. «Un Bimbo», s amuse ce gaillard à la carrure de rugbyman, en se moquant un peu du «jargon hermétique» du métier du capital-investissement. Cependant, les débuts n ont pas été une sinécure. Il a fallu «remettre pas mal de choses d équerre», depuis le temps de conduite des chauffeurs-poseurs d abris, jusqu à la maîtrise des coûts de l aluminium en pleine explosion. Sur ce point, le PDG a pu faire jouer les synergies en se tournant vers AtriA, qui a organisé un «brainstorming» avec une autre société consommatrice d alu de son portefeuille. Le plaisir «de tenir le manche» Aujourd hui seul à bord après le départ des membres de la famille, Jean-Pierre Charpentier confie la finance et le reporting à son ancien bras droit chez Jacadi, François-Xavier Desgrippes, qu il a embarqué dans l aventure. Et se concentre sur le marketing, la recherche & développement, qu il a relancée pour mettre au point le premier abri transparent, et le développement européen. Même si ce produit très industrieln a que peu de choses à voir avec sa marotte les étiquettes électroniques RFID, Jean-Pierre Charpentier ne boude pas son plaisir«de tenirle manche» d une petite PME de 170 salariés. Paris manque-t-il à cet ancien habitué de l avenue Foch, qui y organisait ses réceptions d affaire? Y «monter» est presque devenu «une corvée» L. F. Marc Simoncini, «enfant chéri de la victoire» Opiniâtre, bon tacticien, infatigable, nuit et jour à cheval sur une entreprise lancée au galop et surtout conscient que son principal atout, c est la chance : le personnage de Marc Simoncini n est pas sans évoquer le Piémontais André Masséna, que Napoléon baptisait «l enfant chéri de la victoire». Mais la chance, on le sait, ne sourit qu aux audacieux. Et, dans son cas, ce sont ses gênes d entrepreneur qui le portent. Ainsi, à peine sorti de son école d ingénieur, il crée en 1985 sa première entreprise. Mais c est avec i que sa vie va basculer. Créé en 1989, ce portail est acheté par Vivendi 182 millions d euros en Le jackpot. Pour ce portail, c est avec Benoist Grossmann, d AGF Private Equity, notamment qu il avait fait affaire au début. Le capital-risqueur («VC») n allait pas lâcher cet homme dont les qualités entrepreneuriales ne faisaient plus l ombre d un doute. Aussi, dès qu il a besoin de 7 millions d euros pour financer l expansion internationale de son site Meetic, lancé en 2002 et axé sur le marché des rencontres en ligne, le VC n a pas discuté. Bien lui en a pris. Introduit en Bourse en fin d année dernière, Meetic vaut aujourd hui plus de 350 millions d euros. Aucune prévision Pourtant, son fondateur continue de ne pas se plier aux règles : «Nous ne donnons pas de prévisions Google non plus. Nous ne publions pas la répartitionde notre chiffre d affaires par zones géographiques Yahoo! non plus. Quand on remue en Bourse, cela soulève la poussière» Forte d une croissance débridée 92 % au premier semestre soutenue par de multiples acquisitions à l étranger elle est présente dans seize pays, la société devrait dépasser les 75 millions de chiffre d affaires cette année et emploie environ 350 personnes. La compétence fondamentale de Marc Simoncini? C est une ex-collaboratrice qui le dit : «Une idée par minute et une gestion très rigoureuse du business.» J. R.

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