Sami Mouley. MEDPRO Technical Report No. 11/March Abstract

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1 Les eneux de la libéralisaion des compes de capial dans les pays du sud de la Médierranée Challenges arising from Capial Accoun Liberalisaion in he Counries of he Souh Medierranean Region Sami Mouley MEDPRO Technical Repor No. /March 202 Absrac This MEDPRO Technical Repor confirms he imporance of commercial openness and macroeconomic performance (i.e. he conrol of inflaion and sabiliy of curren accoun balance and exchange rae) on growh dynamics in he souh Medierranean counries. In paricular, he posiive impac of capial accoun liberalisaion is condiioned by he imperaive reinforcemen of insiuional qualiy, counry risk reducion, and governmen sabiliy. An examinaion of he Tunisian case shows ha only secors subec o ariff dismanlemen wihin he framework of he Associaion Agreemen wih he EU appear o benefi from capial accoun liberalisaion. Furhermore, he repor shows ha a scenario of capial accoun liberalisaion requires he anicipaion of moneary policy reacion funcions. I follows ha he mechanisms for ineres rae adusmen, or iner alia, he ineres raes reacion o price flucuaions, are weakly volaile. In urn, he analysis shows ha an acive conrol of inflaion mismaches occurs essenially hrough exchange rae correcions, hus highlighing he greaer ineres cenral banks have in exchange rae sabiliy over real sabiliy. A capial accoun liberalisaion scenario would hence impose a ighening of moneary policy. This paper was produced in he conex of he MEDPRO (Medierranean Prospecs) proec, a hree-year proec funded under he Socio-economic Sciences & Humaniies Programme of DG Research of he European Commission s Sevenh Framework Research Programme. MEDPRO Technical Repors give an indicaion of work being conduced wihin MEDPRO hemaic Work Packages (WPs) and aim a simulaing reacions from oher expers and academics in he field. Unless oherwise indicaed, he views expressed are aribuable only o he auhor in a personal capaciy and no o any insiuion wih which he is associaed. ISBN-3: Available for free downloading from he MEDPRO ( and CEPS ( websies Copyrigh 202, Sami Mouley

2 Sommaire Execuive Summary... Synhèse Exécuive La libéralisaion du compe de capial dans les pays du sud de la Médierranée e les exigences de réformes des cadres de gesion macroéconomique Cadre concepuel e éa de la recherche Calibrage avec la siuaion des économies dans les pays du sud de la Médierranée: régimes de change e disposiifs de conrôle de change Algérie Egype Jordanie Liban Libye Maroc Syrie Tunisie Turquie Inerdépendances de long erme enre la libéralisaion des compes de capial e les principaux faceurs de performances macroéconomiques Libéralisaion du compe de capial e croissance économique Libéralisaion du compe de capial e risques de crises de roisième généraion La consrucion des indicaeurs de mesure de l ouverure financière : les problèmes de mesures Les conséquences de l ouverure : quelques aspecs empiriques Applicaions économériques dans les pays du sud de la médierranée Impacs de la libéralisaion sur les profils de croissance des pays MED : une analyse en données de panel dynamique Les relaions de causalié enre la libéralisaion du compe de capial e les invesissemens secoriels : cas de la Tunisie Consrucion d un indicaeur spécifique Méhodologie e spécificaion Données uilisées e résulas d esimaion Les foncions de réacion de la poliique monéaire dans un scénario de libéralisaion Des foncions de réacion simples aux foncions augmenées La règle simple de Taylor La règle de Taylor révisée ou augmenée Des règles alernaives La règle de McCallum La poliique monéaire dans un scénario de non converibilié... 38

3 3.3 La poliique monéaire dans un scénario de converibilié inégrale Annexe: Le modèle auorégressif de moyenne mobile (ARMA) Le change d équilibre comme référeniel de libéralisaion e disposiif de surveillance des marchés financiers Revue de la liéraure Un modèle de aux de change d équilibre fondamenal Les déerminans srucurels Les déerminans monéaires Les relaions d équilibre La méhodologie du CGER L approche de l équilibre macroéconomique L approche de la viabilié exérieure Esimaion économérique du modèle de aux de change d équilibre fondamenal : la Tunisie comme cas d exemple Consrucion des variables e hypohèses d éalonnage uilisées Le modèle de forme réduie esimé Dynamique d ausemen e déecion des mésalignemens Libéralisaion du compe de capial e converibilié inégrale: ordonnancemen e cadre inégré de gesion macroéconomique dans les pays du sud de la médierranée Le sequencing requis dans un cadre gradualise Les déerminans d une libéralisaion réussie: quelques référeniels pays Les pré-requis du cadre inégré de gesion macroéconomique Ordonnancemen des mesures : agenda d un programme exécuif de libéralisaion Bibliographie indicaive... 80

4 Execuive Summary This repor focuses on he challenges and impacs of capial accoun liberalisaion in he souh Medierranean region, as well as on he requiremens for reform of macroeconomic managemen frameworks. If capial accoun liberalisaion and he main drivers of macroeconomic performance (growh, foreign direc invesmen araciveness) are inerdependen in he long run, capial accoun liberalisaion could weaken he financial sysem and lead o hird generaion crises. In a concepual framework, his analysis requires an assessmen of he problems encounered when consrucing indicaors of financial openness. Anoher concepual framework comprises mechanisms of exchange rae equilibrium as he reference poin for liberalisaion and financial marke surveillance. These calibraions are made in paricular in relaion o he differen pracices adoped by he counries of he souh Medierranean region for he loosening of exchange rae conrol. Broadly speaking, a moderaed gradualism has been pursued, depending on exernal equilibria and counry-specific facors. Parameric ess and dynamic panel daa analyses have been conduced o sudy he impacs of capial accoun liberalisaion on he growh profile of five MED counries ha are signaory o he Associaion Agreemen wih he EU (Algeria, Egyp, Jordan, Morocco, and Tunisia). A growh rae vecor per head has been regressed relaive o vecors of quaniaive deerminans (commercial openness, inflaion, nominal exchange rae volailiy, curren accoun balance) as well as qualiaive and insiuional deerminans (Chinn-Io index of capial accoun liberalisaion, counry risk, and ICRG (Inernaional Counry Risk Group) insiuional qualiy and governmen sabiliy). A firs-difference analysis and a GMM esimaor o couner fixed effecs broadly confirm he imporance of commercial openness and macroeconomic performance (inflaion, curren accoun balance and exchange rae sabiliy) on growh dynamics. In paricular, he posiive impac of capial accoun liberalisaion is condiioned by he imperaive reinforcemen of insiuional qualiy, counry risk reducion, and governmen sabiliy. This firs approach is reinforced by he deecion of causaliy relaionships beween capial accoun liberalisaion and secoral invesmens in a case sudy on he Tunisian economy. To remove he insufficiencies and ambiguiies of oher indicaors spoed in he lieraure, a specific indicaor was consruced o deec any sign of loosening or resricion imposed on each capial ransacion. Granger causaliy ess on non-saionary variables (Toda and Yamamoo) for he indicaor of capial accoun liberalisaion and gross fixed capial formaion a he aggregae and secor level allow he inference of a long-erm effec: only secors subec o ariff dismanlemen wihin he framework of he Associaion Agreemen wih he EU appear o benefi from capial accoun liberalisaion. Furhermore, a scenario of capial accoun liberalisaion requires he anicipaion of moneary policy reacion funcions. An augmened or amended Taylor rule was adoped wih a smoohing of he policy rae, deviaions from an implici expeced inflaion arge (esimaed hrough an ARMA process), oupu gaps, exchange rae mismach and an indicaor of capial accoun liberalisaion in he case of Tunisia. I follows ha he mechanisms for ineres rae adusmen, or iner alia, he ineres raes reacion o price flucuaions, are weakly volaile. In urn, he analysis shows ha an acive conrol of inflaion mismaches occurs essenially hrough exchange rae correcions, hus highlighing he greaer ineres cenral banks have in exchange These counries include: Algeria, Egyp, Jordan, Lebanon, Libya, Morocco, Syria, Tunisia and Turkey.

5 2 SAMI MOULEY rae sabiliy over real sabiliy. A capial accoun liberalisaion scenario would hence impose a ighening of moneary policy. The repor concludes wih a marix for sequencing capial accoun liberalisaion in MED counries, and wih an inegraed framework for macroeconomic managemen whose prerequisies are he following: i) greaer flexibiliy in exchange raes is required, as is moving owards a free-floaing exchange rae, ii) more araciveness for invesmen and exernal funding, iii) esablishmen of a new framework o conduc moneary policy hrough progressive lifing of fine-uning measures and a recourse o indirec insrumens and open marke operaions, iv) a resoluely ani-deflaionary moneary policy, v) capial markes deepening o beer manage inflaionary pressures, vi) srenghening of banking sysems and macroeconomic sabiliy frameworks, vii) managemen of over-heaing effecs hrough counry-specific serilisaion measures and susainabiliy of medium and long-erm exernal equilibria, viii) need for a reference framework for banking governance and financial sabiliy, ix) conrol of macroprudenial and microprudenial surveillance frameworks, x) fiscal and budgeary consolidaion as well as proacive managemen of public deb and xi) esablishmen of an appropriae framework for he managemen of sysemic liquidiy. Regarding he sequencing of measures, a hree-phase plan is proposed: Sage. measures likely o be aken immediaely o finalise he complee liberalisaion of he capial accoun increase he pace of capial accoun liberalisaion by prioriising medium-o long-erm capial inflows, paricularly foreign direc invesmen in non-financial secors, long-erm loans of publicly lised companies aken ou abroad and subscripions o sae securiies in domesic currencies by non-residens Sage 2. acceleraion of negoiaions on financial services liberalisaion (wih he EU and in he WTO) faser liberalisaion of foreign direc invesmen in he financial secor auhorisaion of foreign porfolio invesmen, firs limied o foreign insiuional invesors easing invesmen modaliies for porfolio invesmens of non-residens in leers of credi Sage 3. liberalisaion of bank lending o non-residens liberalisaion of porfolio invesmens abroad.

6 Synhèse Exécuive Ce rappor es relaif aux eneux e impacs de la libéralisaion des compes de capial dans les pays du sud de la Médierranée, 2 ainsi que les exigences de réformes des cadres de gesion macroéconomique. Si la libéralisaion des compes de capial enreien des inerdépendances de long erme avec les principaux faceurs de performances macroéconomiques (croissance, aracivié des invesissemens érangers), elle indui néanmoins des risques de fragilisaions financières pouvan conduire à des crises de roisième généraion. Dans un cadre concepuel, cee argumenaion impose d abord de faire le bilan des problèmes posés dans la consrucion des indicaeurs de mesure de l ouverure financière. Un aure cadre de lecure englobe le disposiif du aux change d équilibre comme référeniel de libéralisaion e disposiif de surveillance des marchés financiers. Ces calibrages son effecués sur une grille des praiques différenes des disposiifs de desserremen du conrôle de change dans les pays du sud de la médierranée. Globalemen, un gradualisme modéré a éé poursuivi en foncion des équilibres exérieurs e des conexes propres à chaque pays. Pour éudier les impacs de la libéralisaion des compes de capial sur les profils de croissance dans les pays su sud de la médierranée, des ess paramériques e une analyse en données de panel dynamique on éé effecués sur un échanillon rédui à cinq pays MED signaaires d'accords d'associaion avec l'union Européenne (Tunisie, Algérie, Maroc, Egype e Jordanie). Un veceur des aux de croissance des PIB par êe es ainsi régressé par rappor à des veceurs de déerminans quaniaifs (degré d'ouverure commerciale, inflaion, volailié du aux de change nominal e solde couran) e qualiaifs ou insiuionnels (indice de Chinn - Io mesuran le degré de libéralisaion du compe de capial, risque pays - ICRG, qualié des insiuions - ICRG e sabilié gouvernemenale - ICRG). Une analyse en différence première e un sysème GMM (pour conourner les problèmes d'effes fixes) on globalemen confirmé l imporance de l'ouverure commerciale e des performances macroéconomiques (inflaion, solde couran e sabilié des aux de change) sur les dynamiques de croissance. En pariculier, l impac posiif de la libéralisaion des compes de capial sur les profils de croissance es condiionné par l impéraif de renforcemen de la qualié des insiuions, la réducion des risques pays e le mainien de la sabilié gouvernemenale. Cee première approche es approfondie par la déecion des relaions de causalié enre la libéralisaion du compe de capial e les invesissemens secoriels, avec comme cas d applicaion l économie unisienne. Pour lever les insuffisances e ambiguïés liées aux aures indices relevés dans la liéraure, un indicaeur spécifique a éé d abord consrui afin de caper ou signal d allègemen de resricion imposée sur chaque ype de ransacion en capial. Des ess de causalié de Granger dans le cadre de variables non saionnaires (Toda e Yamamoo) enre l indicaeur de libéralisaion e la formaion brue de capial fixe aussi bien dans chaque seceur d acivié qu à l échelle globale on permis de déduire un effe de long erme : seules les branches d aciviés régies par le démanèlemen arifaire dans le cadre de l accord d associaion e de libre échange avec l Union Européenne semblen irer profi de la libéralisaion. Un scénario de libéralisaion du compe de capial impose en oure d aniciper les foncions de réacion de la poliique monéaire. Une forme alernaive ou augmenée de la règle de Taylor a éé par conséquen adopée avec un lissage du aux direceur e la prise en compe des écars d'inflaion par rappor à une cible implicie anicipée (prévision par un modèle ARMA), l oupu gap, le mésalignemen de change ainsi qu un indicaeur de libéralisaion du compe de capial pour l exemple Tunisien. Il en ressor que le mécanisme d ausemen du aux d inérê es 2 Noammen, les pays suivans : Algérie, Egype, Jordanie, Liban, Libye, Maroc, Syrie, Tunisie, Turquie. 3

7 4 SAMI MOULEY relaivemen faible, ou encore le aux d inérê es faiblemen volaile en réacion aux flucuaions des prix. En revanche, un conrôle acif des décalages d inflaion s opère esseniellemen par les correcions de change, si bien que l inérê des banques cenrales pour la sabilié du aux de change es plus imporan que celui de la sabilié réelle. Un scénario de libéralisaion du compe de capial imposerai donc un nécessaire resserremen de la poliique monéaire. Le rappor conclu sur une marice d ordonnancemen de la libéralisaion des compes de capial dans les pays du sud de la médierranée e un cadre inégré de gesion macroéconomique don les pré-requis se circonscriven dans une : (i) meilleure flexibilié requise du aux de change e une ransiion à un régime de change flexible, (ii) une plus fore aracivié des invesissemens e des financemens exernes, (iii) l insiuion d un nouveau cadre de conduie de la poliique monéaire par la levée progressive des mesures de réglage fin e un recours aux insrumens indirecs d inervenion e d open marke, (iv) une poliique monéaire résolumen ani-déflaionnise, (v) une meilleure maîrise des pressions inflaionnises par l approfondissemen des marchés de capiaux, (vi) le renforcemen de la solidié des sysèmes bancaires e la sabilié des cadres macroéconomiques, (vii) une gesion des effes de surchauffe par des mesures de sérilisaion appropriées à chaque pays e une souenabilié des équilibres exérieurs à moyen e long erme, (viii) l impéraif d'un cadre référeniel pour la gouvernance bancaire e la sabilié financière, (ix) la maîrise du cadre de surveillance macroprudenielle e microprudenielle, (x) la consolidaion fiscale e budgéaire e la gesion proacive de la dee publique e (xi) la mise en place d un cadre approprié de gesion des liquidiés sysémiques. Au niveau de l ordonnancemen e du sequencing des mesures, un plan de phases en rois éapes es proposé : Eape. : Mesures suscepibles d êre prises immédiaemen pour parachever le sau de la mise en œuvre de la libéralisaion oale du compe couran. Accroîre le ryhme de libéralisaion du compe de capial en privilégian en priorié les flux de capiaux à moyen e long erme, e en pariculier les invesissemens direcs érangers dans les seceurs non financiers, les empruns à long erme conracés à l éranger par les sociéés coées e les souscripions par les non résidens aux ires d Ea libellés en monnaies domesiques Eape.2 : Accéléraion des négociaions UE e OMC en maière de libéralisaion des services financiers sur la libéralisaion des échanges de services. Accroîre le ryhme de libéralisaion des invesissemens direcs érangers dans les seceurs financiers. Auorisaion d invesissemens de porefeuille, limiés dans une éape ransioire aux invesisseurs insiuionnels érangers. Assouplissemen des modaliés d invesissemens de porefeuille par les non résidens dans les ires de créances. Eape.3 : Libéralisaion des prês bancaires aux non résidens. Libéralisaion des invesissemens de porefeuille à l éranger.

8 Les eneux de la libéralisaion des compes de capial dans les pays du sud de la Médierranée Sami Mouley MEDPRO Technical Repor No. /March 202. La libéralisaion du compe de capial dans les pays du sud de la Médierranée e les exigences de réformes des cadres de gesion macroéconomique Les effes négaifs de conagion de la crise financière globale dans les pays sud de la Médierranée (cf. FEMISE - FEMIP, 200, IMF, , World Bank, , Bernd. M e D. Oolenghi, 2009) on conribué à démonrer que les sources de financemen exernes peuven induire des conexes d insabilié macroéconomique génériques à la difficulé de combiner l auonomie de la poliique monéaire e la sabilié du aux de change, d où des risques de vulnérabilié e une exposiion de ces économies à des crises de change. Aussi, la libéralisaion financière exerne exige une réforme en profondeur des cadres de gesion macroéconomique. Sans remere en cause les choix d ouverure de ces pays, la vision gradualise doi êre appréhendée dans une approche inégrée de réformes macroéconomiques d ensemble associan la conduie de la poliique monéaire e le renforcemen de la solidié du sysème financier (IMF, 2009), Prasad E Rogoff. K e Wei. S J, 2005) dans le cadre d une flexibilié plus élevée des aux de change. L analyse des processus de libéralisaion des compes de capial dans les pays du sud de la Médierranée es donc indissociable de leurs impacs prévisibles e ce, esseniellemen sur la dynamique d aracivié des invesissemens direcs e de porefeuille érangers ainsi que sur les profils de croissance. Cee dernière réflexion cenrale sur le développemen des capaciés de croissance es en effe ribuaire des spécificiés inrinsèques des cadres de gesion macroéconomique comparés dans les pays considérés.. Cadre concepuel e éa de la recherche Les dysfoncionnemens bancaires e les crises de change récenes dans les économies émergenes on révélé que les sraégies de libéralisaion des compes exernes, processus adis récurren à une poliique d'inégraion financière accrue prônée par les insances mulilaérales, son poreuses de fragilisaions e urbulences don la cause commune semble circonscrie à une ouverure financière non maîrisée couplée à des choix de régimes de change inadapés. Cee nouvelle donne s'es aouée à une inefficience marquée du cadre réglemenaire (conrôles prudeniels, surveillance des marchés financiers, faible ransparence de l'informaion financière), si bien qu une nouvelle ligne de conduie s'es dégagée en faveur d'un schéma d'acions prioriaires qui on rai esseniellemen à l'urgence de la resrucuraion des sysèmes bancaires, le sequencing de la dynamique de libéralisaion des mouvemens de capiaux qui doi êre impéraivemen précédée par des réformes srucurelles e le gradualisme des processus de desserremen du conrôle de change. Cee configuraion des sraégies de libéralisaion des compes exernes procède vraisemblablemen du même référeniel adopé dans la plupar des pays du sud de la médierranée. Auan ces économies se son engagées dans un processus irréversible de déréglemenaion financière e d'ouverure aux marchés financiers inernaionaux qui s'es Sami Mouley, Universié de Tunis e Insiu Tunisien de la Compéiivié & des Eudes Quaniaives ITCEQ. L aueur ien à remercier les chercheurs à l ITCEQ e au CEPS pour leurs révisions e suggesions. 5

9 6 SAMI MOULEY accompagné d'un démanèlemen progressif des resricions aux échanges commerciaux que ce soi dans le cadre des accords de l'omc qu'à ravers les accords de parenaria e de libre échange avec l'union Européenne (UE), auan le déba relaif à la libéralisaion des mouvemens de capiaux e au desserremen de la conraine de change demeure un sue ouver à des prises de posiions héérogènes. La libéralisaion progressive des compes de capiaux es un eneu maeur pour airer l épargne exérieure, diversifier le financemen des balances des paiemens ainsi que la composiion des porefeuilles, e d améliorer l efficacié des marchés financiers inérieurs. Mais, des réformes préalables des cadres de gesion macroéconomique son essenielles. L inégraion graduelle des sysèmes financiers des pays de la région, au ravers noammen de la déréglemenaion des disposiifs de conrôle des changes, l'assouplissemen des resricions à la libre circulaion des mouvemens de capiaux e l'insauraion progressive de la converibilié des monnaies (aricles VIII e XIV des saus du FMI), e le mouvemen de libéralisaion de leurs compes de capial devraien induire une meilleure allocaion de l épargne, une diversificaion des risques e, par conséquen, des performances en maière de croissance économique. En héorie 3, il y a des raisons de s'aendre en effe à ce que la libéralisaion du compe de capial ai un effe posiif sur la dynamique de croissance 4 en ce sens qu elle pourrai favoriser l aracivié des invesissemens direcs érangers 5, e induire une meilleure allocaion de l épargne en orienan les ressources vers les invesissemens les plus producifs. Ensuie, elle peu facilier la diversificaion des porefeuilles e la gesion des risques, donc diminuer les coûs de ransacion e, concomiammen, améliorer les rendemens des acifs. Elle peu égalemen générer des gains par une meilleure spécialisaion des services financiers, un approfondissemen financier 6, de plus fores inciaions à innover e une amélioraion de la producivié des faceurs. Enfin, la libéralisaion du compe de capial pourrai induire une meilleure discipline en maière d assainissemen budgéaire e de conrôle de l inflaion 7. Néanmoins, plusieurs ravaux (Sigliz. J., 2000, 2004, Eichengreen. B. e M. Mussa, 998, Eichengreen. B, 200, Eichengreen. B. e D. Leblang, 2002) n on pas réellemen déecé l exisence de relaions significaives enre libéralisaion financière exerne e croissance par suie, esseniellemen, de conexes d insabilié macroéconomique génériques à la difficulé de combiner l auonomie de la poliique monéaire e la sabilié du aux de change, les mouvemens d afflux de capiaux exernes devenan le principal moeur de vulnérabilié e de conagion aux crises financières e de change. En praique, les expériences inernaionales comparées de pays émergens on déà conribué à démoner que les suppors de financemen exernes peuven en effe induire des conexes d insabilié macroéconomique génériques à la difficulé de combiner l auonomie de la poliique monéaire e la sabilié du aux de change, d où des risques de vulnérabilié e une exposiion des économies à des crises de change 8. 3 Pour une synhèse de la liéraure, se référer à Henry P.B (2007), Edison, H J., M.W. Klein, L.A. Ricci and T. Sløk (2004), Eichengreen B, Mussa M. e alii. (998), Kraay A. (998). 4 cf. Klein M. W. e Olivei G. P. (2008), Carmignani F (2008), Eichengreen B. e D. Leblang (2002) 5 cf. Noy I e Vu T. B (2007), mais bien que ces derniers réponden aussi à d aures déerminans que son esseniellemen le cadre réglemenaire, de gouvernance e de clima des affaires. En pariculier, Klein M. W (2005) mais aussi Chinn M. e Io H. (2002) on conribué à démonrer les effes posiifs indirecs de la libéralisaion du compe de capial sur la qualié des insiuions. 6 cf. Law. S H (2008) 7 cf. Gupa A.S (2007), (de) Mendoça H.F and Pires M.C (2007), Kim W (2003) e Gruben W. e Mc. Leod D. (2002). 8 cf. Area C., Eichengreen B. e C. Wyplosz (200).

10 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 7 Aussi, e conrairemen à la hérapie de big bang, l approche gradualise (ou du sequencing) considère qu un programme de libéralisaion doi êre appréhendée dans une approche inégrée de réformes macroéconomiques d ensemble associan conduie de la poliique de change e le renforcemen de la solidié du sysème financier. Cee approche, qui s es affirmée par suie des expériences des crises des pays émergens, largemen défendue par Johnson e alii. (999) sur la base des expériences comparées du Chili, de l Indonésie e de la Thaïlande, e relayée par les ravaux de Ishii e alii. (200) au Fonds Monéaire, impose comme préalables la raionalisaion des méhodes de supervision prudenielle e de sabilié des sysèmes bancaire e financier, l ausemen macroéconomique e la libéralisaion commerciale comme effes de discipline e pré-condiions à la libéralisaion des mouvemens de capiaux. L obecif de converibilié inégrale 9 e son corollaire la libéralisaion du compe de capial e des opéraions financières 0 dans les pays du sud de la médierranée devraien donc répondre à un ordonnancemen de mesures (sequencing ou gradualisme) dans le cadre d un plan pragmaique 2 qui repose sur les réformes de priorisaion suivanes: i) la conduie de poliiques macroéconomiques saines e la sabilié de l environnemen macroéconomique en général, ii) le renforcemen du cadre prudeniel des seceurs monéaire e financier, iii) l amélioraion du cadre de conduie des poliiques monéaires, iv) la modernisaion des cadres réglemenaires, de gouvernance e des climas des affaires, v) le développemen d une infrasrucure moderne des marchés des capiaux, vi) la levée graduelle des resricions imposées à la déenion de devises par les résidens e à l invesissemen éranger, vii) l assouplissemen des condiions auxquelles son assueies les banques e les enreprises pour empruner à l éranger, viii) la poursuie de la libéralisaion des régimes du commerce exérieur (services financiers noammen) e ix) la consolidaion des effors en maière de réducion des dees publiques exernes. Parallèlemen, la mise en œuvre de mesures d accompagnemen s avère aussi nécessaire, noammen dans le sens du renforcemen de la solidié e de la robusesse des sysèmes bancaires ainsi que la résisance e la résilience des sysèmes financiers, la mairise des faceurs de fragilié (créances classées surou), la levée des resricions aux opéraions de change à erme e des opions de change qui freinen l ouverure du compe de capial e enfin la viabilié d un régime change flexible 3. De même, l éude des clauses de sauvegarde dans la recherche académique en maière de conrôles ransioires des mouvemens de capiaux 4, semble auourd hui ressusciée (Calvo e al., 996; Corbo e Hernandez, 996) à l insar des expériences des pays du cône sud de l Amérique laine du débu des années 990, elles que les opions de sérilisaion via des opéraions d open marke, l imposiion de réserves obligaoires non 9 La déréglemenaion du disposiif de conrôle des changes, l'assouplissemen des resricions à la libre circulaion des mouvemens de capiaux e l'insauraion de la converibilié réponden aux aricles VIII e XIV des saus du FMI. 0 Conformémen aux disposiions de la 6 ème édiion du manuel de balance des paiemens du FMI Voir à ce ire Agénor, P. R. e N. Diop (2009). Pour le concep déà ancien du sequencing, le leceur pourra revenir à Mc Kinnon R (99) e Funke N., (993) ainsi qu à Johnson. R. B., Darbar S. M. e C. Echeverria (999) pour des leçons irées d expériences inernaionales comparées. 2 Pour reprendre la erminologie de Prasad E e Raan R. (2008). 3 cf. World Bank (2009, 200). 4 cf. IMF (2005), Prasad E. e Wei. S. J. (2005), Prasad E. e Raan R. G. (2005) e Rogoff. K. S. (2002).

11 8 SAMI MOULEY rémunérés sur les afflux de capiaux, e surou une flexibilié plus élevée du aux de change nominal 5. Dans le même emps, e en maière de régimes de changes, il y aurai pour chaque économie l alernance de différens régimes de change en foncion de l évoluion des obecifs des auoriés. En effe, les changes fixes durs son poreurs de pere d auonomie de la poliique monéaire, de risques de disorsions vis à vis du change d équilibre e d handicaps de compéiivié. Par ailleurs, des risques de surchauffe macroéconomique liés à l afflux de capiaux exernes son plus prononcés dans le cas d adopion de ces régimes (pressions inflaionnises, sur-appréciaion réelle de change, effes pro-cycliques des capiaux de cour erme) ainsi que l exacerbaion des crises bancaires e des risques de dévaluaions. Il y a donc inadapabilié des régimes de changes fixes avec le desserremen du conrôle de changes à cour erme. En revanche, le floemen indépendan ou régime de converibilié inégrale pourrai inroduire une capacié de réacion aux chocs exogènes e aux risques de surévaluaion des monnaies naionales, mais indui, en revanche, des risques d insabilié financière en cas d endeemen exerne en devises (cf. Edison.H.J. e alii, 2002). En fai, le propos fondamenal se focalise sur les liens héoriques enre les aux de change e les risques de vulnérabilié ou de fragilisaion financière (Einchengreen. B. e R. Hausmann, 999) qui reposen esseniellemen sur l arbirage enre sabilié monéaire e sabilié financière. Dans le cas d un currency board, par exemple, le prix d une faible inflaion (effe de discipline) es généralemen synonyme d'une insabilié financière (effe de débordemen), de même qu un régime de change fixe, assuran une sabilié monéaire en faisan ouer à la banque cenrale le rôle de préeur de dernier ressor, rend probable la ransmission d une crise bancaire en crise de balance des paiemens. En revanche, la flexibilié des changes peu conduire à davanage de sabilié financière. L arrangemen de change alernaif serai donc d inroduire un réaménagemen des régimes inermédiaires avec levée progressive, séquenielle e graduelle des resricions sur les mouvemens de capiaux (Gregorio (de). J, Edwards. S. e R. O. Valdes, 2000, Area. C, Eichengreen. B e C. Wyplosz, 200), avec (i) conrôle sur les capiaux à cour erme, (ii) l opion d une zone cible avec ancrage par le aux de change réel, (iii) un ancrage monéaire ou, enfin, (iv) un ciblage de l inflaion. Dans ce conexe, e bien que les poliiques e les régimes de change dans les pays de la région du sud de la Médierranée aien permis la correcion des déséquilibres exérieurs, la libéralisaion des compes de capial rese ribuaire de la solidié recherchée des sysèmes financiers en maière de renabilié e de réacion aux chocs de liquidié. Dans le même emps, le processus d inégraion financière enclenché par ces pays depuis le débu des années 990 e l accéléraion de la déréglemenaion financière qui s'en es suivie n on pas réussi à airer les invesissemens direcs érangers du fai d'obsacles encore paens liés à l aracivié de ces flux de capiaux de long erme e noammen les déficiences relevées au niveau des climas des affaires. En oure, les prês consoriaux inernaionaux e les invesissemens de porefeuilles en acions e obligaions qui son devenus des sources essenielles de financemen son encore sues à plusieurs resricions aussi bien aux enrées qu'aux sories e resen par conséquen rès faibles. Plusieurs ravaux anérieurs on abordé des hémaiques ayan rai aux impacs sur les modaliés de financemen exerne des sraégies de libéralisaion des compes de capial dans les économies émergenes (Edison. H.J e alii, 2002; Eichengreen. B, 200, Eichengreen B. e Wyplosz C, 200; Eichengreen B. e D. Leblang, 2002) e aux effes de ransmission e des pass-hrough des régimes e des aux de change aux prix des acifs e aux aux d inérê dans une opique de libéralisaion financière (Fanizza. O e alii 2002, Independen Evaluaion Office IEO- IMF, ). En pariculier, concernan la région du sud de la Médierranée, les 5 cf. Cowan K. e (de) Gregorio, J (2004), Eichengreen, B (200).

12 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 9 programmes de recherche du FEMISE on globalemen abordé des analyses sur les effes des mésalignemens des aux de change sur la réallocaion des flux d invesissemens direcs érangers, les modaliés de financemen de la croissance, e enfin les poeniels de souenabilié des déficis publics e de la dee exérieure 6. Les insiuions financières inernaionales, au premier rang desquelles le FMI, insisen sur le besoin d enendre la libéralisaion du compe de capial 7 comme une composane d un ensemble de réformes axées sur l exérieur, incluan le cadre macroéconomique e le sysème financier. Le sequencing inclu le ryhme e la coordinaion du processus de libéralisaion, en ce sens que la sabilisaion économique doi êre réalisée avan l ouverure du compe de capial. Dans la mesure où les barrières commerciales proègen le seceur des biens échangeables, libéraliser le compe de capial avan le compe couran risque d amplifier les disorsions en augmenan les arrivées de capiaux vers ces seceurs où les profis son provisoiremen élevés. Les resricions sur les IDE devraien êre levées avan celles des aures ypes de capiaux, noammen pour favoriser la présence (les paricipaions) de banques érangères e favoriser la liquidié des marchés boursiers. Parmi l ensemble de mesures devan êre coordonnées, la réussie de l inégraion financière dépend de la crédibilié e de la souenabilié du régime de change. En fai, la flexibilié du change apparaî comme un préalable à la libéralisaion complèe du compe de capial. Pour plusieurs cas de pays émergens émoins, les compes de capiaux les plus ouvers corresponden aux régimes de change les plus flexibles. En effe, les sources de déséquilibres ne son pas les mêmes pour les pays avancés e les pays émergens. De manière illusraive, le compe couran (donc la demande, foncion du cycle économique) déermine le compe financier des pays avancés, alors que la causalié es inversée, à long erme, pour les émergens. En régime de change fixe, le rééquilibrage du compe couran peu impliquer une crise de change e une dévaluaion alors qu'un régime de change flexible agi comme mécanisme d'absorpion des chocs en permean de conenir les pressions inflaionnises liées aux afflux de capiaux. La flexibilié requise du aux de change doi impéraivemen êre accompagnée de mesures de sérilisaion (parielle ou complèe), par une poliique fiscale conracyclique renforcée afin de prévenir la surchauffe e limier l appréciaion réelle du change e par l'insauraion de clauses de sauvegarde en ermes de mesures de conrôle soi à l'enrée des capiaux de cour erme, els des réserves obligaoires en devises comme ce fû le cas au Chili ou en Thaïlande, ou même à la sorie des capiaux comme en Malaisie. Les pays ayan opé pour une flexibilié accrue du change on généralemen mieux résisé aux pressions exérieures pendan les périodes d insabilié sur les marchés émergens. En oure, l évaluaion des conséquences d une libéralisaion oale du compe de capial implique de bien appréhender la capacié du sysème financier à raier les risques associés aux flux de capiaux, ce qui pose la quesion cenrale de la résilience globale du seceur bancaire e d une manière générale l impéraif de la sabilié financière 8. Hormis la renabilié du capial, le provisionnemen des prês non performans implique d observer : (i) la supervision e la réglemenaion prudenielles, e une harmonisaion des règles par rappor aux sandards inernaionaux, eu égard à la complexié des insrumens qui seron disponibles (i.e. dérivés); (ii) la gesion des risques, impliquan une bonne gouvernance des banques, mais aussi des insances de supervision, dans la mesure où ous les risques prennen une dimension nouvelle liée à l ouverure (risque de marché, de crédi, de liquidié, opéraionnel). 6 cf. à ce ire les Femise Research Program, Neaime e alii, 2004 ; FEM N 2-5,2005; FEM N 22-26, 2006 ; ainsi que les divers counry profiles. 7 cf. IMF - IEO (2006), IMF (200), Sigliz J. (2004), Fisher, S. (998) e Kenen, P. (998). 8 cf. Henry P.B (2007), Ishii S, Hebermeier K e alii. (2002).

13 0 SAMI MOULEY.2 Calibrage avec la siuaion des économies dans les pays du sud de la Médierranée: régimes de change e disposiifs de conrôle de change.2. Algérie En Algérie, e depuis sepembre 997, les auoriés monéaires on accepé les obligaions au ire des paragraphes 2(a), 3 e 4 de l aricle VIII. Le régime de change es un régime de floemen dirigé sans annonce préalable de la raecoire du aux de change. Du 2 anvier 974 au er ocobre 994, le aux de change du dinar a éé déerminé en foncion d une parié fixe avec un panier de monnaies don la composiion éai modifiée de emps à aure. Le er ocobre 994, la Banque d Algérie a adopé un régime de floemen dirigé en veru duquel la valeur du dinar éai assueie à des séances quoidiennes de fixing faisan inervenir six banques commerciales. Le 2 anvier 996, ce sysème a éé remplacé par un marché de change inerbancaire. À mi-décembre 200, la moyenne des cours acheeurs e vendeurs du dollar EU s éablissai à $ = 74.6 DA, ce qui équivau à DTS = 4.9 DA. Les cours acheeurs e vendeurs sur le marché de change inerbancaire ne son assueis à aucun plafond ou plancher, sauf dans le cas d une marge de 0,07 DA enre les cours acheeurs e vendeurs de la Banque d Algérie pour le dinar par rappor au dollar EU. Toues les recees d exporaions d hydrocarbures son assueies à une obligaion de rérocession. Selon les auoriés, les limies concernan l exécuion de paiemens au ire de ransacions invisibles e de ransfers courans, qui demeuren en vigueur depuis que l Algérie a accepé les obligaions relaives aux paragraphes 2(a), 3 e 4 de l aricle VIII, revêen un caracère indicaif. Les invesissemens direcs en Algérie son généralemen affranchis de oue resricion mais des conrôles subsisen sur les ransfers e paiemens au ire du compe de capial..2.2 Egype Depuis 99, la Banque cenrale égypienne adopai un régime de change fixe selon lequel la monnaie locale, la «Livre» (EGP-Egypian Pound), éai ancrée au dollar américain au aux fixe de 3,5 livres pour un dollar. A parir de 997, l'économie égypienne commença à souffrir des effes négaifs des événemens qui euren lieu à Louxor, surou en ce qui concerne les enrées de devises érangères. E afin de mainenir le aux de change dans la fourchee déerminée par la Banque Cenrale d'egype (±3%), cee dernière éai obligée d'inervenir sur le marché des changes en inecan des devises érangères sur le marché égypien. Par conséquen, le niveau des réserves inernaionales déenues par la Banque Cenrale commença à s'épuiser. Cee siuaion de pénurie e de pression sur les aux de changes a poussé les auoriés égypiennes à effecuer plusieurs dévaluaions successives de la monnaie égypienne en 200 e 2002, mais ces mesures ne conribuaien que emporairemen à résoudre le problème e la pénurie reprenai sur le marché des changes. Pour faire face à ces problèmes, le gouvernemen a annoncé en dae du 29 anvier 2003 sa décision de faire floer la Livre Egypienne. En d'aures ermes, on passe d'un sysème de changes fixes à un sysème floan ou flexible. Ainsi, le régime de change égypien serai classé sous la caégorie «régime de change floan dirigé sans annonce de la raecoire». Cee décision s es accompagnée dans un premier emps, d une bruale dépréciaion du aux de change, lequel a dérivé vers le aux du marché parallèle. Inquie de cee évoluion e aux fins d empêcher la fuie des capiaux, le gouvernemen a rapidemen réinrodui une ceraine forme de conrôle. Dans l ensemble, le passage à un aux de change floan e la dépréciaion monéaire qui s en es suivie, on conribué à renforcer la compéiivié de l économie égypienne, permean ainsi au pays de mieux amorir les chocs exérieurs 9. 9 Conraines srucurelles e ausemen par les changes en Egype - Jean-Yves Moisseron, Hoda Youssef (2004).

14 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. En décembre 2004, e pour améliorer le foncionnemen du marché de devises e d assurer le succès du sysème, le gouvernemen a ouver un marché inerbancaire de devises auorégulaeur, parachevan ainsi, le passage à un sysème de aux de change unifié e flexible. L ouverure d un marché inerbancaire de devises officiel performan, a favorisé la créaion d un marché de change de liquidiés, e a permis de sabiliser la livre égypienne e d uniformiser les aux de change officiel e parallèle. En anvier 2005, l Egype a accepé de se soumere aux prescripions de l aricle VIII du FMI qui impose la converibilié de la livre aux fins des ransacions couranes. E ce n es qu à parir de cee année (2005) qu une sabilié de change s es fai ressenir. En février 2009, dans la nouvelle classificaion du FMI des régimes de change, l Egype es reclassé dans la caégorie dénommé "Oher managed arrangemen 20. De même, il es à indiquer dans ce conexe, que le régime de change égypien es exemp de resricions aux paiemens e ransfers afférens aux ransacions inernaionales couranes. Touefois, l Egype mainien ceraines resricions appliquées pour des raisons naionales e inernaionales de sécurié, e ce, conformémen aux résoluions du Conseil de sécurié des Naions Unies. Ces resricions son assueies à l approbaion du FMI conformémen à la décision 44 (52/5)..2.3 Jordanie Après une période d applicaion d un régime de fixié de change par rappor à d aures monnaies inernaionales, le dinar ordanien (JOD) a éé raaché en ocobre 995 au dollar américain, à un aux de change fixe ( USD = 0,709 JOD). Depuis cee dae, le dinar es converible. Il es exemp de resricions aux paiemens e ransfers afférens aux ransacions couranes. Le conrôle des changes es aboli en 998, suie à la suppression du "Foreign Exchange Conrol Deparmen". Noons aussi dans ce cadre, que oues les obligaions découlan des disposiions sauaires du FMI on éé accepées (Aricle VIII, secions 2, 3 e 4). Nonobsan, ce pays mainien ceraines resricions appliquées pour des raisons naionales e inernaionales de sécurié, conformémen aux résoluions du Conseil de sécurié des Naions Unies. Ces resricions son assueies à l approbaion du FMI selon à la décision 44 (52/5)..2.4 Liban Après une décennie de aux de change floans, e dans la perspecive de réablir la confiance de la communaué inernaionale e de sabiliser la monnaie locale qui s es foremen dépréciée vers la fin des années 80 e au débu des années 90, e afin de réussir sa désinflaion, le Liban a décidé en 992 de modifier son régime change, en ancran la livre libanaise (LL) de faco au dollar américain. En 993, le Liban a accepé les obligaions de l'aricle VIII des saus du FMI. Dès lors, il mainien un sysème de change sans resricions sur les paiemens e ransfers relaifs aux ransacions couranes. Le régime de change dans ce pays es classé, selon la classificaion du FMI, sous la caégorie «Sabilized arrangemen». Depuis ocobre 999, la Banque Cenrale de Liban fixe le aux de change de la monnaie locale auour d un aux de 507,5 livres pour dollar américain, e ce, à l inérieur d une fourchee éroie de flucuaion de LL ± Libye Le régime de change en Libye a largemen évolué depuis l indépendance de la Libye en 95 e aussi depuis la décision du gouvernemen de sorie de la zone serling en 97. Ce régime a éé ouours un régime fixe e il a connu quare grandes phases: 20 IMF Counry Repor No. 0/94 (Egyp) - April 200.

15 2 SAMI MOULEY : phase de l éalon-or ; : phase de raachemen aux Drois de Tirage Spéciaux "DTS" ; : phase d applicaion de deux aux de change fixes (un aux de change officiel fixe par rappor au DTS sur les opéraions couranes e un aux de change parallèle, ou spécial, floan par rappor au dollar sur les opéraions financières); depuis 2002 : phase de reour au aux de change fixe e unique. En anvier 2002, la BCL a procédé au reour au aux de change fixe e unique indexé aux DTS du FMI (un régime convenionnel de fixié pure au DTS) de sore que LYD = DTS, soi LYD = USD. En ermes de poliique de change, cee procédure d unificaion du sysème de change fu une forme de dévaluaion du dinar de l ordre de 46% par rappor au dollar e de plus de 50% par rappor aux DTS. Cee décision a rédui l écar des aux officiels par rappor au aux du marché parallèle, diminué l appréciaion du dinar au cours de la période , e permis aux seceurs hors hydrocarbures d êre plus compéiifs sur le marché inernaional, surou dans une perspecive d inégraion régionale e inernaionale. En uin 2003, la BCL a aboli oues les resricions qui éaien à l origine de la muliplicié des praiques monéaires e de change e a achevé ainsi l unificaion des aux de change du dinar libyen (LYD) en procédan à deux mesures concomianes, mais bien disinces: la suppression de la axe «Grande Rivière» sur ou acha de devises e la dévaluaion de 5% du dinar libyen au aux officiel ( dinar libyen = DTS) pour le mere au niveau du précéden aux «commercial» ou «axé», devenan le aux unique. La banque cenrale libyenne envisage d éudier les pré-requis de passage à un régime de change floan en mean en place un programme de resrucuraion du sysème bancaire e de solidié du sysème financier dans le cadre du Financial Sabiliy Assessmen Program (FSAP) iniié par le FMI, e ce, dans le bu de facilier la gesion de la liquidié par l éliminaion progressive des resricions qui subsisen sur les opéraions faies par les résidens e ainsi abouir à la converibilié globale..2.6 Maroc Au Maroc, le régime de change es exemp de resricions aux paiemens e ransfers afférens aux ransacions inernaionales couranes. Touefois, ce pays mainien ceraines resricions appliquées conformémen aux résoluions du Conseil de sécurié des Naions Unies. Ces resricions son assueies à l approbaion du FMI conformémen à la décision 44 (52/5). Le aux de change du Dirham (MAD), qui es pariellemen converible depuis 993 e qui es raaché à un panier de monnaies incluan l euro e le dollar américain, es libremen déerminé sur le marché des changes inerbancaire, créé en 996. Banque Cenrale du Maroc (Bank Al-Maghrib : BAM) fixe les aux quoidiens des monnaies coées en enan compe des variaions de la valeur du panier. Les aux pour la plupar des monnaies coées au Maroc son fixés sur la base du aux quoidien dirham-euro e des aux croisés de ces monnaies par rappor à l euro sur les marchés des changes inernaionaux. La BAM inervien sur le marché pour mainenir le aux de change dans la fourchee ciblée qui es définie auour d un aux cenral fixe. Dans ce conexe, il es à indiquer que la BAM es en rain de préparer la ransiion vers un régime de change plus flexible e l adopion évenuelle d un cadre de ciblage de l inflaion. Pour cela, la banque cenrale coninue de renforcer ses capaciés analyiques e a déà éoffé sa panoplie d ouils d analyse, y compris sa compréhension du mécanisme de ransmission de la poliique monéaire. La publicaion des derniers rappors de poliique monéaire illusre les progrès accomplis dans la modernisaion du cadre d analyse e de prévision. Le passage à un régime de change plus flexible facilierai l adapaion de l économie aux chocs e pourrai êre appliqué de manière à aénuer oue poussée de volailié dans l économie. De pair avec les

16 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 3 réformes srucurelles, le régime escompé pourrai aider ce pays à relever les défis de la compéiivié e vraisemblablemen conribuer à doper la croissance à moyen erme. 2 Evoluion du aux de change du Dirham conre le Dollar e l'euro Cours EUR/MAD Cours USD/MAD.2.7 Syrie Source: Daasream. En aoû 2007, les auoriés monéaires syriennes on décidé de changer leur régime de change appliqué depuis la créaion de la banque cenrale, qui éai basé sur le raachemen de la Livre syrienne (SYP) au dollar américain, e oper pour un aure régime fondé sur l ancrage de la monnaie locale au panier de DTS du FMI. Avec l adopion de ce nouveau régime, la Syrie coninue à réorganiser son sysème de change e son unificaion 2. En revanche, elle coninue à mainenir quelques resricions sur les paiemens e ransfers pour les ransacions couranes inernaionales, y compris les allocaions adminisraives de devises érangères (sous régime ransioire, en veru de l'aricle XIV du sau du FMI). En effe, le pays mainien rois resricions de change e une praique de aux de change muliple 22 (des resricions soumises à l'approbaion en veru de l'aricle VIII du FMI). Il s agi des resricions suivanes : inerdicion d'achas par les privées de devises du sysème bancaire pour ceraines ransacions couranes inernaionales ; une exigence de dépô d assurance sous forme d avance sans inérês sur les imporaions du seceur public ; une resricion de change découlan de la dee nee en veru d'accords de paiemen bilaéraux inopérans avec l'iran e le Sri Lanka ; une praique de aux de change muliple résulan des divergences de plus de 2% enre le aux de change officiel e les aux de change du marché officiellemen reconnues. 2 En Syrie, le nombre de aux de change muliples a pu dépasser la dizaine par le passé. 22 IMF Counry Repor n. 0/86 Mars 200.

17 4 SAMI MOULEY.2.8 Tunisie La Tunisie a réalisé au cours des deux dernières décennies d imporanes performances macroéconomiques. Le aux de croissance es supérieur à la moyenne des pays comparaeurs e compéieurs de la région MENA e des pays à revenu inermédiaire. Le aux d inflaion es conenu à des niveaux souenables de même que le défici budgéaire. On noe aussi une relaive amélioraion du aux d endeemen exérieur comparaivemen à celui des pays de même niveau de développemen. Dans l ensemble, les ingrédiens de performance économique on éé favorisés par la sabilié du cadre macroéconomique e une poliique économique fondée sur l ouverure progressive sur l exérieur, e en pariculier sur l espace euromédierranéen. Dans le même emps, le degré de vulnérabilié de l économie unisienne à un choc exerne de liquidié e/ou à un renversemen brual des anicipaions des agens es rès conenu dans la mesure où, depuis 2000, la dee exérieure à cour erme es faible relaivemen au PIB de même que pour les invesissemens de porefeuille (IP), alors que les invesissemens direcs érangers (IDE) augmenen preuve donc de l amélioraion subsanielle des condiions d aracivié. Bien que la conribuion des invesissemens de porefeuille au financemen de l acivié économique demeure marginale en raison d un seceur financier dominé par le seceur bancaire, les resricions à l invesissemen éranger e à la déenion de devises par les résidens e les condiions d emprun à l éranger pour les banques e les enreprises on éé largemen assouplies. Dans le même emps, la libéralisaion du régime de commerce exérieur se poursui e les poliiques macroéconomiques son considérées saines e souenables, ce don émoignen les récenes consulaions au ire de l aricle IV du FMI. En oure, les résulas bancaires se son améliorés en erme d acivié, de renabilié, e de prévenion des risques, avec une diminuion subsanielle du aux de créances classées assorie d une hausse de leur provisionnemen, favorisan l obecif de mere en place les accords de Bâle II. Globalemen, la poliique de change es ugée compaible avec la sabilié exérieure e le aux de change du dinar es conforme aux fondamenaux. Dans l aene d une éliminaion graduelle des subvenions (pérolières e alimenaires) e d une réducion des «aux arifaires de la naion la plus favorisée», il es relevé la nécessié d accélérer la ransiion vers la flexibilié du change e le ciblage de l inflaion. Dans ce conexe, e en dépi d une siuaion de surliquidié e de l effe de l inflaion imporée, le resserremen de la poliique monéaire a permis de conenir l évoluion des prix dans une fourchee de 2 à 4,5% annuels pour la décennie Cependan, e du fai que les financemens de l économie unisienne e de son défici de balance des paiemens son aussi mobilisés par des empruns publics (noés BBB avec perspecive sable) e noammen par une dee libellée en devises érangères, les conséquences prévisibles de l ouverure de son compe de capial son ribuaires de la quesion cenrale du régime de change en vigueur. On observe une dépréciaion du aux de change effecif nominal du dinar, car la poliique de ciblage du aux de change réel menée semble se conformer à la voloné des auoriés monéaires d enreenir la compéiivié. Si cee poliique de sabilisaion réelle du dinar perme effecivemen de promouvoir la compéiivié (prix) exerne, elle peu aussi enreenir des risques poeniels de désalignemen associé à une déformaion des prix relaifs e à des coûs d ausemen pouvan, en héorie, correspondre à un déclenchemen d une crise de change, bien enendu dans un scénario poeniel de libéralisaion 24. Paran, approfondir le marché des changes, e surou coninuer à flexibiliser (de faco, e non simplemen de ure) le régime de change, son des préalables à la libéralisaion du compe de capial e à la 23 Pour les déails saisiques afférens à l ensemble de ces argumens, cf. hp:// 24 Sur les mécanismes inhérens à ce processus, se référer à Glick R., Guo X. e Huchinson M. (2006).

18 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 5 converibilié inégrale du dinar, qui permeron à leur our de préserver l indépendance monéaire. Ainsi, le déba sur la libéralisaion du compe de capial es lié à la noion de seuil criique, e la converibilié inégrale du dinar unisien ne peu êre réussie que si la resrucuraion en cours du seceur bancaire es renforcée, de sore qu il conugue renabilié e capacié à résiser aux chocs de liquidié, ce qui nécessie un plus hau niveau de capialisaion boursière. Là encore, ces considéraions peuven êre perçues comme des conséquences de la libéralisaion, via les bienfais de la concurrence e les IDE. Enfin, les deux aspecs susmenionnés son liés, car la performance bancaire es nécessairemen liée aux opporuniés de diversificaion des risques que leur offren les marchés financiers. La Tunisie a en oure procédé à un scénario de gradualisme dans le desserremen du conrôle de change. A ce ire, le processus inégré de converibilié oale du dinar e de libéralisaion des compes exernes a éé déà amorcé par l insauraion progressive d une plus grande flexibilié du régime de change afin de préserver un cerain degré d indépendance monéaire. En conséquence, ces dernières années, la Banque Cenrale de Tunisie (BCT) s es progressivemen écarée de la poliique iniiale de mainien d un aux de change effecif réel à un niveau consan. La BCT a aussi éliminé l ancienne règle d obligaion de cession, de sore que les exporaeurs peuven conserver sur leurs compes professionnels usqu à 00% de leurs recees d exporaion ou empruns en devises. La BCT a égalemen enrepris de mere en place une législaion visan à abolir l obligaion imposée aux banques de ransférer quoidiennemen leurs soldes de change à la banque cenrale (nivellemen). Globalemen, les mesures adopées en Tunisie depuis la converibilié courane on consacré la démarche de progressivié ayan marqué l acion des auoriés monéaires en vue de maîriser les équilibres inernes e exernes, opimiser les condiions d aracivié des invesissemens érangers e renforcer les ingrédiens de croissance e de compéiivié de l économie naionale. Les principales mesures adopées duran la période son déaillées en annexe.. La Tunisie a accepé les obligaions découlan de l aricle VIII (secions 2-a, 3 e 4) 25 des saus du Fond Monéaire Inernaional depuis anvier 993. Son régime des changes es exemp de resricions aux paiemens e ransfers afférens aux ransacions inernaionales couranes en dehors du fai qu elle mainien en place une praique de aux de change muliples découlan des garanies de aux de change accordées aux banques de développemen avan aoû 988, e qui expireron auomaiquemen lorsque les engagemens exisans arriveron à l échéance. L'adopion d'un régime de floemen adminisré par la Tunisie depuis 978 a éé esseniellemen dicée par le double obecif assigné à la poliique de change e dévolu à la Banque Cenrale de Tunisie (BCT) de promouvoir la compéiivié du commerce exérieur e de financer le défici couran. A maines reprises, dans les différens rappors annuels ou communiqués officiels de cee insiuion mais aussi impliciemen dans son sau, il es clairemen souligné que ce double obecif relève en fai d'une seule sraégie qui consise à conrôler e garanir la sabilié du aux de change effecif réel du dinar par rappor à un panier de monnaies don les composanes e les pondéraions ne son pas rendues publiques. 25 L'aricle VIII des saus du FMI, relaif aux obligaions générales des Éas membres, prévoi dans sa secion 2-a le non-recours aux resricions sur les paiemens e ransfers afférens à des ransacions inernaionales couranes. La secion.3 impose le non-recours aux mesures monéaires discriminaoires ou aux praiques de aux de change muliples, alors que la secion 4 es relaive à la converibilié obligaoire des avoirs déenus par d'aures Éas membres.

19 6 SAMI MOULEY Il s'agi pluô d'un régime de floemen adminisré avec inervenions ad hoc 26 de la BCT qui dispose dés lors d'une marge de manœuvre supplémenaire consiuée par la gesion acive e discréionnaire de la poliique de change. Ce sysème de flexibilié conrôlée a permis de facilier l'aeine de l'obecif de sabilié du aux de change effecif réel e de réagir efficacemen à la fore volailié des ermes de l'échange 27. Si on reien la nouvelle classificaion des différenes réglemenaions officielles de change adopée par le FMI depuis 999 (IMF,999), la Tunisie es passé du régime "de ure" de ype floemen dirigé à un régime "de faco" de ype "pariés mobiles glissanes" (ou crawling peg) assori d'un programme de poliique monéaire prévoyan des "seuils" 28 pour les réserves de change e des plafonds pour les avoirs inérieurs nes de la banque cenrale, limian ainsi ou accroissemen inflaionnise de la monnaie cenrale par le eu des opéraions de seigneuriage. Plusieurs faceurs expliquen cee nouvelle endance (i) la sabilisaion du aux de change réel du dinar par la maîrise des coûs inflaionnises (ii) la couverure conre les risques de change occasionnés noammen par les flucuaions des devises maeures du panier du dinar e noammen enre l'euro e le dollar, mais aussi (iii) une voloné affichée par les auoriés de laisser ouer les mécanismes du marché dans un conexe d'inégraion financière inernaionale, iran en cela les leçons d'occurrence de crises de change dans des sysèmes d'accrochage rigides. Dans ce conexe, e bien que la poliique e le régime de change en Tunisie aien permis la correcion des déséquilibres exérieurs, l'obecif de converibilié inégrale du dinar rese ribuaire de la solidié recherchée du sysème financier en maière de renabilié e de réacion aux chocs de liquidié. Dans le même emps, le processus d inégraion commerciale e financière enclenché par la Tunisie depuis le débu des années 990 e l accéléraion de la déréglemenaion financière qui s'en es suivie n on pas réussi à airer les invesissemens direcs érangers du fai d'obsacles encore paens liés à l aracivié de ces flux de capiaux de long erme. En plus, les prês consoriaux inernaionaux e les invesissemens de porefeuilles en acions e obligaions qui son devenus des sources essenielles de financemen son encore sues à plusieurs resricions aussi bien aux enrées qu'aux sories e resen par conséquen rès faibles. Aussi, la conraine de financemen exerne apparaî neemen exorbiane pour les années à venir. C es dans ce cadre que la Banque Cenrale de Tunisie a enrepris ces dernières années des mesures de dérégulaion progressive e des levées graduelles des conrôles de change en augmenan le pourcenage de déenion par les enreprises résidenes de recees d'exporaion en devises e en facilian le recours aux empruns érangers. Cependan, les banques ne peuven pas encore accorder des crédis à cour erme en dinars aux enreprises off-shore e les non résidens ne peuven pas souscrire de bons de résor, bien que les dernières mesures aien poré sur une enveloppe de déenion ne dépassan pas 5% de Bons de Trésor Assimilables (BTA). 26 En effe, le régime de floemen dirigé es idenique au régime d'ancrage sur un panier de monnaies représenaives de la concenraion relaive des échanges commerciaux mais aussi en foncion des srucures d'endeemen exerne, à condiion que la composiion e les pondéraions du panier ne son pas enues secrèes e fon référence à une règle. Dans le cas conraire, aucune différence n'exise par rappor au floemen adminisré avec inervenions discréionnaires des auoriés. 27 A ce ire, au niveau de la conduie de la poliique de change, la BCT ne procède pas à l'arbirage, classique du rese, enre l'obecif de mainien de la compéiivié e celui de conrôle ou d'ancrage nominal de l'inflaion. Ce dernier es du ressor de la poliique monéaire qui rese accommodane e oalemen conrôlée par le même Insiu d'émission. Une commission de réformes des saus de la BCT a, dans ce sens, éé décidée lors d'un conseil minisériel au couran du mois de Juin 999 pour inroduire plus d'auonomie e d'indépendance de la poliique monéaire relaivemen à la poliique de change. 28 cf. IMF, Ocobre.2004.

20 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 7 Les auoriés monéaires unisiennes on adopé un scénario de base en maière de gradualisme du desserremen du conrôle de change. C es ainsi que la converibilié oale du dinar e la libéralisaion des compes exernes doiven êre précédées de l insauraion progressive du plus grande flexibilié du régime de change afin de préserver un cerain degré d indépendance monéaire e d évier de donner des garanies de aux de change implicies aux invesisseurs érangers. En conséquence, ces dernières années, les auoriés se son progressivemen écarées de leur poliique iniiale consisan à mainenir le aux de change effecif réel à un niveau consan. La BCT a assoupli l ancienne règle d obligaion de cession de devises imposée aux banques en la ramenan de 50% à 30% des recees d exporaion, e s apprêe à mere en place une législaion visan à abolir l obligaion des banques de ransférer quoidiennemen leurs soldes de change à la banque cenrale (nivellemen). Mais, la flexibilié du dinar e la libéralisaion du compe de capial son aussi ribuaires de la poursuie de l assainissemen des finances publiques, de la mise en œuvre d une poliique monéaire suscepible de préserver la sabilié des prix e surou de la resrucuraion du sysème bancaire don les déficiences pourraien limier la marge de manœuvre de la poliique monéaire de par le niveau élevé des prês improducifs qui place les banques unisiennes dans une siuaion de concurrence défavorable vis-à-vis des banques érangères..2.9 Turquie Suie à l effondremen du Plan de sabilisaion par le change (PSC) adopé par la Turquie au débu de l année 2000 pour faire face à la grande crise bancaire e de change qui a frappé le pays à cee époque, les auoriés monéaires locales on opé en dae du 22 février 200 pour l abandon de la parié glissane ancré au dollar (bande mobile adopée depuis 990) au profi d'un régime de aux de change floan 29. Depuis lors, la Turquie applique un régime de change à floemen indépendan. E de ce fai, la livre urque (ürk lirasi) es pleinemen converible, le régime de change es exemp de resricions aux paiemens e ransfers afférens aux ransacions inernaionales couranes e le aux de change de la monnaie locale es déerminé par le marché. Les inervenions de la Banque cenrale se limien seulemen à la modéraion du ryhme des changemens e à évier les flucuaions excessives. Egalemen, on rappelle dans ce conexe que la Turquie a accepé les obligaions découlan de l'aricle VIII des saus du FMI depuis mars Inerdépendances de long erme enre la libéralisaion des compes de capial e les principaux faceurs de performances macroéconomiques Depuis le Draf Repor de l IMF (Fisher. S, 998) sur le renforcemen des sysèmes financiers des économies émergenes e l ordonnancemen des mesures de libéralisaion du compe de capial, une nouvelle approche qualifiée d éclecique a éé mise en œuvre par Sigliz. J (2000, 2002, 2004) e Rogoff (2002). Elle a pour obe de circonscrire l insabilié financière dans un scénario de déréglemenaion exerne à l absence de pré-condiions appropriées à la libéralisaion. Sur la base des réglemenaions inhérenes aux ransacions de capial issues des rappors de l Exchange Arrangemens and Exchange Resricions (insrumens de poliiques monéaires, ransfers de capiaux, resricions de change diverses ec. ), des indicaeurs qualiaifs binaires ou des variables dummy son implémenées pour évaluer les ypes de conrôles e les mesures de resricions les plus couranes sur le compe de capial (c.f IMF s repor on Exchange Rae Arrangemens and Currency Converibiliy: Developmens and Issues ). Ces ravaux de base on éé prolongés par l IMF-IEO par la confecion d indices de libéralisaion financière exerne plus précis. Il en es aussi de même dans la recherche 29 Cee décision a enraîné une chue immédiae de la livre urque conre le dollar de 32% en une semaine (du 22 au 28 février 200).

21 8 SAMI MOULEY académique avec plusieurs ravaux comme Bekaer-Harvey-Lundblad, 200 ou Chinn-Io, 2002 où l accen es pluô relaivisé en foncion des périodes de libéralisaion des marchés boursiers..3. Libéralisaion du compe de capial e croissance économique Les enans de la libéralisaion financière, e en pariculier de la déréglemenaion des mouvemens de capiaux, on usifié qu une elle poliique a une influence posiive sur la croissance économique. Sigliz e Weiss (984) soulignen qu en déenan des créances sur les pays érangers, les agens économiques peuven diversifier les risques liés aux perurbaions qui menacen uniquemen leur propre pays. Les enreprises peuven se prémunir conre les coûs e les chocs de producivié en invesissan dans plusieurs économies où ces chocs ne son pas en parfaie corrélaion. Ainsi, la libre circulaion des capiaux perme aux invesisseurs de réaliser des aux de rendemen plus élevés. Ces derniers peuven encourager l épargne e l invesissemen propice à la progression économique. De plus, les agens économiques, voir même les pays, peuven empruner lorsque leurs revenus son faibles e rembourser lorsqu ils son élevés. Ainsi les niveaux de revenu des pays empruneurs logiquemen devraien croîre suie aux enrées de capiaux. De même, la libre circulaion des capiaux d une place financière à une aure perme à l économie mondiale de irer parie des gains d efficacié procurés par la spécialisaion dans les services financiers e peu égalemen favoriser l efficacié dynamique du seceur financier. En effe, la concurrence inernaionale accenuée dans la presaion de services financiers peu obliger les produceurs inérieurs à fournir les services avec plus d efficacié, encourager l innovaion e améliorer la producivié. D aures ravaux (Galbis (977), Mahieson (979), Roubini e Sala-i-Marin (995), King e Levine (993) Bekaer e Harvey (2000), Klein (2005) ) on aussi analysé la relaion enre l ouverure financière e le développemen de la sphère réelle. Une aenion pariculière a éé accordée au rôle de l enreprise individuelle. Laeven (2002) monre que la libéralisaion financière rédui les conraines de financemen des enreprises. Harrison, Love e Mc Millan (2002) monren qu en absence des conraines financières, l invesissemen doi répondre uniquemen aux opporuniés de croissance de l invesissemen. Cependan, d aures courans de pensée économique on conesé le bien fondé de la libéralisaion financière, en démonran qu elle condui à un ralenissemen de la croissance économique. En effe, plusieurs éudes on conclu à l absence de corrélaion enre l ouverure e la croissance. Rodrik (998) me en doue l effe de la libéralisaion du compe capial sur la croissance. Dans son échanillon de près de 00 pays développés e en développemen, e sur une période de , Rodrick ne soulève pas, en employan l indice share, d effe significaif de cee libéralisaion sur la variaion en pourcenage du revenu réel par habian. Eichengreen (200) avance diverses explicaions aux dispariés enre les résulas de Quinn e Rodrick : le fai que l échanillon de Quinn comprend moins de pays en développemen que celui de Rodrick, que les périodes considérées son différenes, la période considérée par Quinn couvre moins d année de la décennie (980-89), ainsi que les différences enre les indicaeurs de l ouverure du compe de capial. Kraay (998) conclu égalemen à l absence d effe significaif de la déréglemenaion des mouvemens de capiaux sur la croissance. A la différence des ravaux exisan, Henry (2006) a avancé une lecure criique aux ravaux qui on indiqué l absence de relaion enre la libéralisaion e la croissance (el que Rodrick (998)). D après ce aueur, ces ravaux, en se basan sur une analyse en coupe ransversale, on cherché une corrélaion posiive enre l ouverure du compe de capial e la croissance économique ; impliciemen ces ravaux on esé si la poliique du compe du capial a un effe permanen sur les aux de croissance de long erme des pays. Henry a monré que le problème fondamenal avec cee approche es que le modèle néoclassique ne fourni aucune base héorique pour réaliser de pareils ess en coupe ransversale. En revanche, en se basan sur des données des

22 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 9 firmes, Henry a moné que la libéralisaion du compe de capial a un effe significaif sur le coû de capial, l invesissemen e la croissance économique. De même qu il a conribué à démoner (Henry, 2000) que la libéralisaion boursière peu réduire les coûs des capiaux propres des pays libéralisés via l augmenaion des afflux nes de capiaux favorisan ainsi l augmenaion de la liquidié boursière, e /ou via l auorisaion accordée aux érangers de souscrire des pars d acions naionales facilian ainsi le parage des risques enre les résidens e les non résidens. A l échelle globale, la libéralisaion des flux de capiaux doi améliorer l allocaion globale du capial, depuis les économies les plus développées, où il es abondan, vers les PED, inensifs en main d œuvre e où son rendemen marginal es supérieur (Hauskrech & Le, 2005). Dans un pays, l ouverure du compe de capial correspond à la possibilié, pour les agens domesiques mais aussi ceux du rese du monde, d affecer libremen le capial (IDE, IP en acions ou obligaions, e prês bancaires e commerciaux/aures crédis privés). Elle es suscepible d augmener le PIB via plusieurs canaux : en comblan l écar enre épargne e invesissemen (effe de lissage, qui concerne aussi la consommaion), en mieux diversifian les risques (par le biais des ransfers de echnologie inhérens aux IDE, lesquels permeen un accroissemen e une amélioraion des spécialisaions producives, de même qu une hausse de la valeur aouée, ce qui, en reour, accroî l aracivié du pays en ermes d IDE), en réduisan le coû du capial (via une plus grande liquidié des marchés domesiques e l accès aux marchés inernaionaux de capiaux), en amélioran la gouvernance d enreprise e la producivié (via un renforcemen de la concurrence e un accroissemen des IDE 30 ), ce qui améliore l éligibilié du pays aux marchés inernaionaux de capiaux. Parallèlemen, il y a égalemen consensus, dans la liéraure économique, auour des risques inhérens à ce processus de libéralisaion financière. En cas d enrée massive de capiaux, la faible capacié d absorpion du seceur financier l amène à supporer des risques excessifs, répercués sur l économie réelle (i.e. boom du crédi domesique), e l appréciaion du aux de change réel rehausse le service de la dee (e donc les risques bancaires) e rédui la compéiivié. L exploiaion de différeniels de aux d inérê e/ou de l anicipaion de mouvemens de change donnen lieu à des flux spéculaifs pouvan brualemen s inverser (i.e. Sud-es asiaique en ). Plus généralemen, des enrées e sories de capiaux non limiées on sysémaiquemen des implicaions quan au régime de change. Ces risques, qui son auan de déviaions des effes de la libéralisaion par rappor à la héorie, peuven êre compris comme la conséquence d imperfecions des marchés, plus prononcées dans les économies émergenes : les économies peuven êre considérablemen éloignées de l univers héorique de référence. Empiriquemen, le lien enre mobilié du capial e croissance rese ambivalen. Oure les problèmes de mesures, les ressources ne son alors pas déplacées vers les seceurs les plus producifs e l insabilié financière peu apparaîre. 30 L IDE es un invesissemen éranger permean d acquérir au moins 0% des drois de voe d une sociéé. Noy & Vu (2007) monren que le volume des IDE dépend avan ou des caracérisiques des pays récipiendaires. Correa & Vidal (2006) observen à ravers les pays d Amérique laine que les privaisaions peuven provisoiremen gonfler leur monan, au prix d une ceraine insabilié, e sans vériable gain de producivié.

23 20 SAMI MOULEY.3.2 Libéralisaion du compe de capial e risques de crises de roisième généraion L observaion des condiions de survenance e de récurrence des crises financières e/ou monéaires survenues depuis plus de deux décennies perme de émoigner du basculemen d un sysème régi par les auoriés poliiques e économiques domesiques à un sysème mû par les marchés inernaionaux de capiaux privés, ce qui consiue un fai marquan de la globalisaion financière. Plus précisémen, l insabilié du régime de financemen inerne conuguée au recours massif à des financemens de marché, lesquels subsiuen à une conraine ineremporelle de développemen économique de moyen erme une conraine financière insananée de gesion du «bas» de la balance des paiemens, accroî la vulnérabilié aux chocs exernes, noammen de liquidié, des économies concernées. Dans ce cadre de globalisaion, les risques de marché se son accrus, rendan les pays, noammen émergens, plus vulnérables aux aléas de la cononcure e aux comporemens privés face auxquels les cadres naionaux de régulaions éaiques (poliiques, économiques, financiers e monéaires) se rouven désarmés. Dans ce conexe, la monée de la sphère financière privée (le mark-o-marke) comme principale source de financemen des balances des paiemens (an pour les besoins de liquidiés que pour l ausemen des pariés) a remis à l ordre du our les crises financières, évenuellemen doublées de crises monéaires. La recherche d un cadre d analyse des crises récenes, celles du Mexique (994), du bah e des monnaies asiaiques (977), du rouble (998), argenine ( ) dans le conexe pariculier d un currency board, urque ( ) a condui différens aueurs (Dooley, 997 ; Agliea & de Boissieu, 999, par exemple) à cerner l éiologie de ces crises dans les fragiliés des sysèmes financiers domesiques, noammen de leurs inermédiaires bancaires. Dans un conexe d équilibres muliples, la «crise de roisième généraion», don il es présenemen quesion, es alors définie comme une crise de première généraion (i.e. ancrée sur une logique «fondamenalise» cee crise consiue la sancion logique e anicipée d une poliique économique incohérene [inconsisency au sens de Kydland & Presco, 977]) mais avec des rais sous-acens que l on peu aribuer à des fondamenaux dégradés découlan euxmêmes des comporemens microéconomiques privés. Paran, dès lors que les comporemens des opéraeurs son condiionnés par une logique spéculaive («spécularié») nourrie d anicipaions de variaion des cours (boursiers e/ou de change) e amplifiée par des polarisaions miméiques, cee relaion enre comporemens microéconomiques e éas macroéconomiques es suscepible d alimener le risque de sysème via les mécanismes de conagion. En conséquence, il y a lieu de s inerroger sur des craines formulées selon lesquelles la libéralisaion du compe de capial s accompagnerai de crises financières (ouverure) e monéaires (converibilié). Au-delà des singulariés naionales e cononcurelles, les dénominaeurs communs à ces crises résiden, principalemen, par des problèmes srucurels fondamenaux, des insuffisances du seceur financier e les carences de la gouvernance, au niveau des enreprises, des banques comme celui des auoriés. Paran, des poliiques économiques cohérenes (i.e. sans décalage enre l obecif de change annoncé par les auoriés e l orienaion de la poliique économique, en foncion des résulas obenus quan aux fondamenaux, le aux de chômage, la maîrise de la dee souveraine, ec.), un cadre insiuionnel adéqua (ransparence des informaions, lue conre la corrupion e le blanchimen, crédibilié e répuaion des auoriés, ec.), des normes prudenielles e de surveillance à vocaion universelle (accords de Bâle) consiuen auan de condiions indispensables e ce quan à la prévenion, voire la gesion des crises conemporaines.

24 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED La consrucion des indicaeurs de mesure de l ouverure financière : les problèmes de mesures Depuis le repor inérimaire de l IMF (Fisher. S, 998) sur le renforcemen des sysèmes financiers des économies émergenes e l ordonnancemen des mesures de libéralisaion du compe de capial, une nouvelle approche qualifiée d éclecique a éé mise en œuvre par Sigliz. J (2000, 2002, 2004) e Rogoff (2002). Elle a pour obe de circonscrire l insabilié financière dans un scénario de déréglemenaion exerne à l absence de pré-condiions appropriées à la libéralisaion. Sur la base des réglemenaions inhérenes aux ransacions de capial issues des rappors annuels sur les régimes e les resricions de change du FMI 3 (insrumens de poliiques monéaires, ransfers de capiaux, resricions de change diverses ), des indicaeurs qualiaifs binaires ou des variables dummy son implémenées pour évaluer les ypes de conrôles e les mesures de resricions les plus couranes sur le compe de capial 32. Ces ravaux de base on éé prolongés par l IMF-IEO (Independen Evaluaion Office) par la confecion d indices de libéralisaion financière exerne plus précis. Dans ce deuxième groupe d indicaeurs quaniaifs, on relève aussi les ravaux de Bekaer- Harvey-Lundblad, 200 ou encore de Klein e Olivei (999) qui on élaboré la mesure «Share» refléan la libéralisaion du compe de capial e consruie sur la période Ce indicaeur correspond au pourcenage d années duran lesquelles le pays a libéralisé son compe de capial, mais ne différencie pas les conrôles rigoureusemen adminisrés de ceux qui son légèremen libéralisés. Ces aueurs on uilisé l informaion fournie par les diverses livraisons du Code de la libéralisaion des mouvemens de capiaux 33 publiés par l OCDE qui indique la présence ou la non présence de conrôle pour onze ypes de ransacions du compe de capial. Klein e Olivei on déerminé une variable égale au pourcenage de ces onze caégories qui son libres de resricions 34. Quinn (997), en se basan sur les "AREAER", noe séparémen l'inensié du conrôle sur les recees e les paiemens du compe de capial. Pour chacune de ces deux caégories, la méhode d'affecaion de poin es el que: le score '0' indique que les paiemens son inerdis, le score '0.5' indique qu'il y a des resricions quaniaives ou réglemenaires imposées, le score '' indique que les ransacions son assueies à des axes élevées, le score '.5' indique qu'il y a moins de axes sévères e le score '2' indique que les ransacions son libres de oues resricions ou axes. L'indicaeur d'ouverure ainsi consrui es compris dans l'inervalle [0-4]. Ce indicaeur es disponible annuellemen de 950 à 997 pour les 2 pays de l'ocde e pour les années 958, 973,982 e 988 pour 43 pays non membres de l OCDE. En relaivisan l accen en foncion des périodes de libéralisaion des marchés boursiers, Chinn e Io (2002) se son basés sur une analyse en composane principale (ACP) pour consruire un indicaeur dynamique connu par «KAOPEN». La dernière mise à our, faie en 2007, fourni ce indicaeur pour 82 pays sur la période Ce indice repose sur quare variables binaires indiquan, respecivemen: 3 Annual Repors on Exchange Arrangemens and Exchange Resricions (AREAER) 32 cf. IMF s repor on Exchange Rae Arrangemens and Currency Converibiliy: Developmens and Issues "Code of Liberalizaion of Capial Movemens" 34 Ce indicaeur de libéralisaion du compe de capial concerne uniquemen les pays membres de l'ocde. 35 hp://web.pdx.edu/~io/chinn-io_websie.hm

25 22 SAMI MOULEY i) la présence d un aux de change muliple ii) la présence de resricions sur les ransacions du compe couran iii) la présence de resricions sur les ransacions du compe de capial iv) la présence de resricions lors du rapariemen des bénéfices par les exporaeurs. Selon ces aueurs, l incorporaion de ces quare variables dans le calcul de l indicaeur KAOPEN perme de cerner correcemen le degré d inensié réelle des conrôles des capiaux. D aures indicaeurs de libéralisaion des mouvemens de capiaux on éé considérés dans la liéraure économique. Moniel e Reinhar développen une mesure alernaive de l'inensié du conrôle imposé sur les ransacions inernaionales. Ce indicaeur, consrui sur une période de 990 à 996 e pour 5 pays 36, considère une échelle de 0 à 2. Conrairemen aux indicaeurs précédemmen présenés, une valeur élevée indique la présence de fores resricions sur le compe de capial. En pariculier, la valeur "0", pour un pays à une année donnée, correspond à une siuaion où aucune resricion ou axe n'éai imposée sur l'afflux de capiaux e aucune resricion n'es imposée sur l'endeemen des insiuions financières domesiques. La valeur "" indique l'exisence de resricions sous forme de règlemens prudeniels excessifs (limies rigoureuses aux engagemens en devises des banques par exemple). La valeur "2" implique l'exisence de mesures explicies elles que des inerdicions, des réserves obligaoires ou des axes sur les ransacions financières praiquées afin de limier les mouvemens de capiaux. L'affecaion d'une valeur de 0, ou 2 pour un pays donné e pour une année pariculière es dicée par les informaions publiées dans le rappor annuel de la banque cenrale du pays en quesion. Des praiques alernaives de ce qui es décri ci-dessus, représenen la consrucion des mesures quaniaives qui indiquen le degré de resricions imposées sur les ransacions du compe de capial, à parir des valeurs de ceraines variables économiques. Dans cee opique, les économises on fai appel à rois groupes d indicaeurs : le aux d'épargne naional associé au aux d'invesissemen naional, les différeniels des aux d inérê e les flux inernaionaux de capiaux. C es le cas des ravaux de Feldsein e Horioka (980) qui on analysé le comporemen de l'épargne e de l'invesissemen pour un ensemble de pays, afin de mesurer le degré «vériable» de mobilié des capiaux. Ils on argumené que le degré de corrélaion enre les deux séries es un bon indicaeur des obsacles face aux mouvemens de capiaux. Le principe es que, pour oue année donnée, l'épargne égalise l'invesissemen dans les pays qui imposen des resricions rigoureuses sur le compe de capial. Cependan, dans les pays où il y a une libre circulaion des capiaux, il n'y a pas forcemen de liaison enre ces deux élémens. Ces aueurs rouven que le aux moyen d'épargne e le aux moyen d'invesissemen, pour l'ensemble de pays considérés e pour la période , son foremen corrélés posiivemen. En se basan sur ces résulas, ils on conclu qu'il y avai présence d'obsacles face aux mouvemens de capiaux. Cee conclusion a ouefois éé criiquée du fai que les aux d'épargne e d'invesissemen d'un pays peuven êre corrélés, même si le pays n'a aucune resricion imposée sur les mouvemens de flux de capiaux. Par exemple, Obsfeld (986) monre que, même avec une parfaie mobilié de capiaux, l'épargne e l'invesissemen peuven êre rès corrélés du fai des ypes de chocs qui peuven frapper l'économie. Bayoumi (990) a monré que la corrélaion enre l'épargne e l'invesissemen peu refléer l'effor déployé du gouvernemen pour des obecifs concernan le compe couran. 36 L'Argenine, le Brésil, le chili, la Colombie, la Cosa Rica, République Tchèque, l'egype, l'indonésie, Kenya, la Malaisie, le Mexique, les Philippines, le Sri Lanka, la Thaïlande e l'ouganda.

26 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 23 De récens ravaux on uilisé les afflux e les reflux de capiaux afin d'esimer l'effe des resricions imposées sur le compe de capial sur la croissance économique. Kraay (998) uilise dans son éude les enrées e les sories de capiaux en pourcenage du PIB, Lane e Milesi-Ferrei (200) on uilisé une mesure annuelle égale aux avoirs e engagemens des invesissemens direcs e du porefeuille en pourcenage du PIB. Ces mesures son analogues à celles de l'ouverure commerciale. Cependan les mesures de Lane e Milesi-Ferrei e de Kraay, peuven flucuer d'une année à une aure puisque les mouvemens de capiaux son endogènes e peuven avoir différens ausemens dus à d imporanes flucuaions des valeurs des ires (Eichengreen, 200). D'aures aueurs uilisen des indicaeurs d ouverure financière que formen la capialisaion boursière ou la aille du marché boursier (valeur des ires coés/pib), la roaion des ires, qui reflèe sa liquidié, donc la difficulé de rouver une conreparie (valeur des ransacions/capialisaion), e les crédis accordés au seceur privé, qui renseignen quan à la paricipaion du sysème financier aux invesissemens. Il es aussi envisageable d observer le raio de dees sous forme d IP/PIB. Law (2008) uilise, parallèlemen à la capialisaion boursière rapporée au PIB, le nombre de sociéés coées pour évaluer le développemen du marché boursier. Prasad (2008) caracérise l ouverure financière de ure via l AREAER e les mesures d inégraion financière de faco (i.e. via le raio flux brus/pib). Les données éan annuelles, il uilise le raio du sock des dees e acifs érangers brus/pib. Les mesures d inégraion de faco qu il uilise son issues de la base de Lane & Milesi-Ferrei (2006), égalemen reprise par Law (2008)..3.4 Les conséquences de l ouverure : quelques aspecs empiriques L'impac de la libéralisaion du compe de capial sur les performances macroéconomiques a fai l obe d'un grand nombre d éudes économériques, en se basan sur une palee de bases de données différenes. Le bilan de ces éudes démonre qu il es difficile d éablir une relaion robuse enre inégraion financière e croissance. L éude de Quinn (997) es l une des premières à déceler un lien posiif enre la liberé des mouvemens de capiaux e la croissance; elle indique que l ouverure du compe de capial a un effe rès significaif sur la croissance du PIB réel par êe d'habian, dans un échanillon consiué de 58 pays sur la période Klein e Olivei (2000) relèven un effe posiif de la libéralisaion sur la croissance dans les économies indusrialisées sans que leur résula ne soi confirmé pour les économies non indusrialisées. Area e al (200) soulignen qu il pourrai y avoir des effes de seuil : la libre circulaion des capiaux semble avoir un impac posiif sur la sphère réelle uniquemen après un niveau minimum de développemen : les insiuions e le cadre législaif ouen un rôle primordial. Une réglemenaion bancaire appropriée réduirai les effes néfases de l asymérie informaionnelle. Raan e Zingales (998) monren que les indusries, qui nécessien plus de finance exerne, croissen rapidemen dans les marchés de capiaux les plus développés. Love (200) indique que l invesissemen des firmes es moins sensible à la disponibilié des fonds inernes dans les pays financièremen développés. Des éudes récenes relien aussi la libéralisaion du marché financier à l invesissemen e aux conraines financières. Bekaer e Harvey (200) e Henry (2000) démonren que le coû des capiaux propres baisse significaivemen après la libéralisaion financière. A la différence de ces ravaux, Harrison, Love e McMillan on examiné l impac des resricions inernaionales ou des flux de capiaux sur le niveau des conraines financières des firmes. Leurs résulas indiquen qu un seul ype d afflux de capiaux, l invesissemen direc éranger, perme la réducion des conraines financières e qu un seul ype de resricion (celles imposées sur les ransacions du compe capial) affece négaivemen les conraines financières des firmes. Ces aueurs soulignen aussi que les IDE n affecen pas les conraines financières des firmes mulinaionales.

27 24 SAMI MOULEY Rodrik (998) ne rouve pas de corrélaion enre libéralisaion du compe de capial e croissance. Dans son éude (cen pays en développemen e indusrialisés sur la période ), la régression du PIB par êe ien compe des années où le compe de capial n es pas assuei à des resricions. Touefois, ces dernières ne son mesurées que par l indicaeur binaire du FMI (soi la variable «ouverure du compe de capial» de la ligne E2 de resricions sur les paiemens pour les ransacions en capial du ableau des conrôles de change e de capial de l AREAER annuel du FMI), d où la difficulé de ransposer ces résulas à la période acuelle. Il conrôle cerains déerminans suggérés par la liéraure empirique sur la croissance : revenu iniial par habian, inscripion à l école secondaire, qualié du gouvernemen, dummies régionales pour l Es asiaique, l Amérique laine e l Afrique subsaharienne, e ne parvien pas à rouver une corrélaion éroie enre libéralisaion e croissance. Si la lise de variables de conrôles de Quinn (997) es plus imporane, il uilise surou une mesure plus fine de la libéralisaion, puisqu il ne considère pas le niveau mais les changemens survenus dans l ouverure du compe de capial (via sep caégories de mesures : quare poran sur le compe couran, deux sur le compe de capial e une sur les accords inernaionaux). Il rouve une corrélaion posiive saisiquemen significaive pour 66 pays sur [ ], mais son échanillon présene, relaivemen, moins de PED que l éude de Rodrik (998). Dans un aure papier, Quinn (2000) parvien aux mêmes conclusions avec une méhodologie différene (VAR srucurel bivarié) e un échanillon conenan moins de pays à hau revenu. In fine, la relaion de causalié enre ouverure e croissance es éablie, mais le développemen insiuionnel e financier es esseniel pour que les IP simulen effecivemen la croissance, en pariculier la supervision prudenielle, la gouvernance d enreprise, le droi des créanciers, les normes de compabilié e d audi e les procédures de faillies e d insolvabilié. Edwards (200) combine les variables de conrôle de Rodrik e la mesure de la libéralisaion de Quinn (l inensié des resricions), e décèle un effe posiif robuse pour les pays à revenu moyen (Hongkong, Mexique ) voire à hau revenu. Dans les années 980, les aures pays voien au conraire leur croissance ralenie par l ouverure. Cependan, la sabilisaion macroéconomique, voire ceraines mesures comme la baisse des drois de douane (ouverure commerciale), ne son pas incluses (conrôlées) dans sa régression, ce qui relaivise la porée de ses conclusions. Une siuaion d ouverure non financière, pour un pays, suppose qu il ne saisfasse aucun des cinq crières prédéfinis par Sachs e Warner (995) : les quare premiers permeen de eser si la mobilié du capial es conreproducive dans un pays caracérisé par d imporanes disorsions commerciales, le cinquième consise à observer un différeniel de aux d inérê, c es-à-dire une prime de risque praiquée sur le marché parallèle. En effe, suivan Area & al. (200), l ouverure du compe de capial ne favorise la croissance que si cee prime es faible ; le cas échéan, l ouverure procède surou d une augmenaion rédhibioire du risque de crise. Ils confirmen donc que la libéralisaion du compe de capial a un effe posiif sur la croissance. Mais, si ce effe dépend du développemen insiuionnel e financier, il es surou significaif pour les économies où les déséquilibres macroéconomiques son faibles : la coordinaion des réformes (sequencing, noammen l absence de disorsions commerciales) apparaî plus imporane que le niveau de développemen insiuionnel e financier. Carmignani (2008) rouve que la libéralisaion du compe de capial a un for impac sur la croissance, passan par l associaion «développemen financier ouverure commerciale». Pluô que de définir ces deux derniers comme variable de conrôle, pour esimer une relaion résiduelle sysémaiquemen négligeable enre ouverure e croissance, il démonre ainsi l inérê d esimer un modèle à rois équaions. Uilisan l index de ure de Chinn & Io (2002, 2006), il souligne l inérê de réiérer l éude en mesuran l ouverure financière de faco. Paran, il conclu à un for impac de la libéralisaion sur la croissance, si e seulemen si le développemen financier e l ouverure commerciale son appréhendés conoinemen. Honig

28 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 25 (2008) confirme ce résula en inégran l hypohèse que les pays ouvran le compe de capial peuven aussi êre ceux don le niveau de croissance iniial es pluô faible. Klein & Olivei (999, 2008) validen à nouveau ce résula, de manière globale, mais précisen que ce son les pays développés de l échanillon qui l expliquen : pour les aures, c es direcemen le choix de l ouverure qui peu êre remis en quesion. Dans une synhèse des ravaux reprise par Kose & al. (2006), aucune relaion significaive e univoque enre ouverure du compe de capial e croissance n'a éé éablie. Les processus de libéralisaion son en fai ribuaires des spécificiés singulières des économies considérées (Prasad & al., 2004) de sore que la levée des conrôles dépendra plus du degré d inermédiaion que du niveau de revenu du pays (Edison & al., 2002). Dans le même emps, e oure la pluralié des méhodes de consrucion des indicaeurs de libéralisaion du compe de capial, les éudes en données de panel se son avérées peu appropriées pour capurer l effe de la libéralisaion, qui s inscri dans le cadre d un processus coninu ; d où une sous-esimaion des bénéfices induis par la libéralisaion, qui apparaîraien vériablemen à parir de la cinquième année (Henry, 2007). Cerains effes collaéraux auron égalemen du mal à êre capurés dans les régressions. Il peu êre quesion du développemen du seceur financier, de la qualié du cadre insiuionnel, ou des bienfais de la concurrence enre les firmes. 2. Applicaions économériques dans les pays du sud de la médierranée 2. Impacs de la libéralisaion sur les profils de croissance des pays MED : une analyse en données de panel dynamique L'obe de cee parie es de déecer l impac de la libéralisaion sur les profils de croissance dans un échanillon rédui à cinq pays MED signaaires d'accords d'associaion avec l'union Européenne (UE), en l'occurrence, la Tunisie, l Algérie, le Maroc, l Egype e la Jordanie. Du fai de la faible disponibilié par pays des principales variables qualiaives à conenu informaionnel capables de déecer les desserremens enrepris du conrôle des changes, on recour à une analyse économérique en données de panel dynamique. Nous analysons les profils de croissance, en uilisan des ess saisiques paramériques, en se basan sur une analyse empirique en données de panel dynamique appliquée à des données annuelles de 995 à 2006 (2 ans) pour les cinq pays de nore échanillon (60 observaions). On noe que le premier accord d associaion a éé signé avec la Tunisie en 995, suivi du Maroc en 996, de la Jordanie en 997, de l Egype en 200 e de l Algérie en Le veceur des aux de croissance annuels des PIB par êe des pays reenus comme variable dépendane es régressé par rappor aux réformes économiques e insiuionnelles qui son formalisées par deux veceurs de déerminans quaniaifs e surou qualiaifs. Le veceur des déerminans quaniaifs inclu pour chaque pays les variables indépendanes que formen: Le degré d'ouverure commerciale (OUVC), calculé par le raio des échanges exérieurs (somme des exporaions e imporaions) par rappor au PIB (Source: World Developmen Indicaors) L'inflaion (INF), mesurée par la variaion en pourcenage de glissemen annuel de l'indice des prix à la consommaion (Source: IMF Inernaional Financial Saisics) La volailié du aux de change nominal (NEXVOL), mesurée par la variance en pourcenage de l'indice du aux de change effecif nominal (Source: IMF Inernaional Financial Saisics) Le solde de la balance courane (CAB) en pourcenage du PIB (Source: IMF Inernaional Financial Saisics)

29 26 SAMI MOULEY Le veceur des déerminans qualiaifs e insiuionnels inclu pour chaque pays les variables indépendanes que formen: Le degré de libéralisaion du compe de capial (KOP) issue des séries de l'indice de Chinn and Io 37 e noé I_CI. Cee variable mesure le degré de desserremen des conraines de change e à la libre circulaion des mouvemens de capiaux. Le risque - pays (CR), indice composie de rois noaions de risques, poliique (avec une pondéraion de 50%), économique (avec une pondéraion de 25%) e financier (avec une pondéraion de 25%). La variable de risque - pays es noée dans une échelle de 0 à 0 décroissane en foncion du risque perçu (Source: Poliical Risk Services Group, Inc. - Inernaional Counry Risk Group - ICRG). La qualié des insiuions (QINST), ou qualié de la bureaucraie noée dans une échelle de 0 à 6 décroissane en foncion du risque perçu (Source: Poliical Risk Services Group, Inc. - Inernaional Counry Risk Group - ICRG). La sabilié gouvernemenale (STABGOV), noée dans une échelle de 0 à 2 décroissane en foncion du risque perçu (Source: Poliical Risk Services Group, Inc. - Inernaional Counry Risk Group - ICRG). En oure, e pour conourner les problèmes d'effes fixes liés à l'analyse en données de panel, nous recourons à une analyse en différence première e au sysème GMM (Generalized Mehod of Momens) comme procédure d'esimaion adéquae 38. Le ableau suivan présene les résulas des esimaions par la spécificaion GMM-in-difference. Les résulas monren que le processus dynamique des données es confirmé dés lors que la valeur annuelle reardée du aux de croissance du PIB par êe es posiive e saisiquemen significaive à un inervalle de confiance de %: Régressions GMM-in Sysem Modèle. Coefficiens _Consane (6.04) Growh_Rae (-) 0.32 (6.94) OUVC (7.54) INF (-2.25) NEXVOL (-3.47) CAB (-3.92) Modèle.2 Dependen Variable: Growh Rae_ Coefficiens (5.85) 0.85 (6.83) (5.8) (-2.24) (-2.86) (-2.89) CR (-2.84) QINST (3.08) 37 Chinn-Io (2006) Financial openness measure hp:// 38 La naure de la méhode GMM condui à l'inroducion du aux de croissance reardé des PIB par êe.

30 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 27 STABGOV (2.78) I_CI (2.09) Tes de Sargan (p-value) AR() es Nb. Pays 5 5 Nb. Observaions Suden enre parenhèses. Le modèle esimé présene une bonne adéquaion saisique e vérifie la validié des insrumens à parir du es de spécificaion de Sargan 39, de même que oues les variables on le signe aendu e son saisiquemen significaives. Le premier modèle reflèe l'imporance des déerminans quaniaifs e en pariculier l'impac posiif de l'ouverure commerciale ainsi que les performances macroéconomiques en maière de maîrise des pressions inflaionnises, des déficis courans e de sabilié des aux de change dans les dynamiques de croissance des pays MED analysés. Le fai sylisé le plus imporan dans le deuxième modèle es la superposiion des réformes enreprises depuis les conclusions d'accords d'associaion avec l'ue avec la qualié de la croissance. C'es ainsi, qu'oure la baisse des risques pays, les esimaions démonren clairemen que la libéralisaion du compe de capial (approximée par I_CI) associée aux aspecs récurrens de la qualié des insiuions e de la sabilié gouvernemenale conribuerai à l'amélioraion des profils de croissance dans ces pays. 2.2 Les relaions de causalié enre la libéralisaion du compe de capial e les invesissemens secoriels : cas de la Tunisie Les développemens qui suiven emprunen aux argumens développés par Mouley, S (20) ainsi que Mouley, S e alii (200). La héorie classique usifie la mobilié des capiaux par le fai que les économies qui on une épargne locale limiée peuven airer e bénéficier des ressources exérieures pour financer leurs proes d invesissemen inernes. De même, les invesisseurs peuven diversifier leur porefeuille, e ainsi les risques son mieux réparis. Ce concep de libéralisaion financière, du poin de vue héorique, remone en fai au débu des années 70 avec Mac Kinnon (973) e Shaw (973) qui démonren que la libéralisaion du seceur financier es un moyen efficace pour simuler la croissance économique des pays. Ces aueurs se son inéressés dans leurs analyses aux poliiques économiques nécessaires à la promoion des ressources épargnées desinées à la réalisaion des proes producifs. Ils considèren que les faibles performances en maière de croissance dans les pays en développemen son dues, dans une large mesure, au conrôle direc imposé par les pouvoirs publics sur les marchés financiers. Ce conrôle praiqué par des insrumens quaniaifs (encadremen e orienaion des crédis vers les seceurs ugés prioriaires, aux de réserves obligaoires élevé) ou par les prix (aux d inérê bonifié ou plafonné) condui à une siuaion de répression financière avec des aux d inérês réels négaifs, e des aux d épargne e d invesissemen faibles. C es en se basan sur ces conclusions que MacKinnon e Shaw (973) préconisen des poliiques de libéralisaion du sysème financier permean d abolir oues les formes d inervenion publique dans ce seceur 39 Sous l'hypohèse nulle de validié des insrumens, la saisique associée à ce es vérifie une disribuion de Khi-deux avec (J-K) degrés de liberé (J éan le nombre des insrumens e K le nombre des variables indépendanes dans la régression).

31 28 SAMI MOULEY e favorisan ainsi une libre déerminaion des aux d inérê selon les forces du marché. Ainsi, ils considèren que des aux d inérê réels posiifs son de naure à réduire la réicence du seceur privé à l épargne e à canaliser plus de fonds aux insiuions financières ce qui simule l acivié économique réelle Consrucion d un indicaeur spécifique Les renseignemens fournis par le FMI dans les Annual Repor on Exchange Arrangemens and Exchange Resricions (AREAER) concernen les régimes de change déclarés (de ure) mais pas les poliiques suivies (de faco). Depuis 999, le FMI classe les pays suivan leur comporemen de faco 40. Le creusemen des différences enre les deux classificaions (Reinhar e Rogoff, 2002 ; Rogoff & al., 2004 ; Baraas & al., 2008) es expliqué par Genberg e Swoboda (2005) : se déclarer en floemen ne signifie pas que le aux de change sera déerminé par le marché, mais simplemen qu aucun engagemen ne peu êre pris eu égard aux risques inhérens. Ainsi, en période de surliquidié, noammen, praiquemen ous les pays émergens ayan des régimes floans de ure son inervenus sur les marchés de change pour conrer les pressions à l appréciaion de leur devise (Xafa, 2008). Par exemple, Gupa (2007) monre qu en Inde, malgré le floemen déclaré, la Banque cenrale a géré les flux de capiaux en inervenan sur le marché des changes puis a sérilisé ces inervenions pour neuraliser l impac de l augmenaion des acifs érangers sur la base monéaire. Des inervenions symériques peuven êre nécessaires, esseniellemen pour limier la volailié du aux de change. Les indices désagrégés d ouverure du compe de capial (de ure) de l AREAER son plus représenaifs que les dummies simples employées avan 996 par le FMI, qui concernaien les resricions affecan les résidens plus que les non résidens (Eichengreen, 200). Les conrôles à l enrée e à la sorie son désormais différenciés. Miniane (2004) monre cependan que ces indices ne permeen ouours pas de capurer précisémen les programmes de conrôle emporaire mis en place pendan les crises, en raison de la fréquence des procédures de reporing du FMI. Les ransacions sur compe de capial son désagrégées en reize caégories, ceraines éan elles-mêmes composies. Il propose d aouer une quaorzième sous caégorie (muliple exchange rae arrangemens), pour obenir un indicaeur plus fiable e plus précis. Aussi, les indicaeurs consruis à parir des données fournies par les AREAER ne peuven pas êre considérés pour l économie unisienne. De même des indicaeurs de ype Quin, consruis à parir de l'uilisaion de l'informaion conenue dans la ligne E2 des AREAER, indiquen que le compe du capial de l économie unisienne es fermé, ce qui n'es nullemen le cas. En ce qui concerne l indicaeur KAOPEN, bien qu il soi disponible sur une longue période, n indique qu une légère variaion au cours des années , e il es consan sur le rese de la période. Pour ces raisons nous ne pouvons donc pas le reenir dans nore éude. Pour lever les conraines de consrucion d indicaeurs de mesure, nous avons adopé la démarche poursuivie par Klein e Olivei (999) se basan sur l informaion conenue dans le Code de la libéralisaion des mouvemens de capiaux de l OCDE, pour consruire un indicaeur synhéique de libéralisaion pour l économie unisienne d après la réglemenaion des changes de la Banque Cenrale de Tunisie (BCT) De faco classificaion of exchange rae regimes and moneary policy framework. 4 La non disponibilié de données complèes sur les réglemenaions des changes spécifiques aux aures pays MED n a pas permis de généraliser l exercice de consrucion. Les seules informaions issues à parir des Annual Repor on Exchange Arrangemens and Exchange Resricions (AREAER) du FMI ne concernen que les régimes de change déclarés (de ure) e non les poliiques suivies (de faco), ce qui risque donc de biaiser les comparaisons inernaionales en la maière.

32 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 29 Nous avons considéré uniquemen les caégories de ransacions inernaionales où il y a eu allégemen de resricions. En conséquence nous avons uilisé les informaions sur le degré de resricions appliquées sur onze ypes de ransacion à savoir: l invesissemen éranger en Tunisie, les opéraions couranes relaives au revenu du capial, les aures opéraions couranes, les opéraions sur le marché monéaire en devise, l imporaion e l exporaion de moyens de paiemen, l invesissemen unisien à l éranger ou dans les sociéés non résidenes insallées en Tunisie, l emprun exérieur, le marché de change au compan e à erme, le compe des non résidens, l exécuion des règlemens avec les érangers e compe des résidens. Pour chacune de ces caégories, on calcule un indicaeur spécifique, noé I i, apparenan à l inervalle [0,] e qui ien compe de l ensemble des mesures de libéralisaion y afférenes. L indicaeur de libéralisaion globale, noé I, qui lui aussi apparien à l inervalle [0,], es calculé comme une moyenne arihméique des onze indicaeurs spécifiques. Il fau souligner ici qu une valeur uniaire de ce indicaeur ne radui pas une libéralisaion oale du compe capial. Ce indicaeur perme seulemen de reracer l évoluion progressive dans le emps du processus de libéralisaion du compe capial. En pariculier, il ne perme pas une comparaison inernaionale du degré de libéralisaion. Formellemen, soien n i le nombre oal des mesures de libéralisaion spécifiques à la caégorie (i) sur l ensemble de la période e n is le nombre de ces mesures décidé à la dae s, on a : I i = nis =,2, K, T n i s= L indice global pour l ensemble de l économie es donné par : n I = I i =,2, K, T n i= L'indicaeur, ainsi consrui, ien compe de ou signal d allègemen de resricion imposée sur chaque ype de ransacion. Il reflèe, par conséquen, la démarche graduelle e progressive de la libéralisaion du compe de capial suivie par les auoriés 42 : Indicaeur LIB,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,0 0, L indicaeur obenu es d ailleurs plus approprié qu un simple indice de libéralisaion du compe de capial calculé par la somme des flux nes de capiaux en pourcenage du PIB nominal couran (cf. Annexe.).

33 30 SAMI MOULEY Méhodologie e spécificaion L obecif éan de eser l exisence de relaions de causalié enre l indicaeur de libéralisaion du compe de capial (LIB) e l invesissemen bru ou formaion brue de capial fixe (FBCF) en Tunisie aussi bien dans chaque seceur 43 qu à l échelle globale (IBTOT). La causalié au sens de Granger es un concep qui es devenu praiquemen inconournable dans la liéraure de l économérie des séries emporelles. Ce es es imporan car il perme de dégager une première impression de la valeur informaive d une variable quan à la prévision d une aure variable. Plus précisémen, une variable x cause au sens de Granger une variable y si l adoncion de son passé dans l ensemble de l informaion disponible perme d améliorer la prévision de y par rappor à une siuaion qui se fonde uniquemen sur l évoluion passée de celle-ci. Dans la praique, cee définiion se rédui à un es de nullié des paramères associés au passé de la variable x dans le cadre du modèle VAR(k) suivan : y x = θ = θ 0 02 k = k = δ δ 2 y y k = k = λ x λ 2 x ε ε 2 Teser la non causalié de x vers y consise alors à eser simplemen : H à : λ = λ2 = K = λ k = 0 Inversemen la non causalié de y vers x se radui par l hypohèse nulle suivane : H à : δ 2 = δ 22 = K = δ 2k = 0 Touefois, dans les deux cas, la perinence de la saisique du es de Wald, généralemen appliquée dans ce genre d exercice, exige que les variables x e y soien gouvernées par une dynamique auorégressive saionnaire. Dans ce cas, on démonre aisémen que cee saisique de es sui asympoiquemen une disribuion de khi-deux sandard à k degré de liberés. Ce résula asympoique n es malheureusemen plus valable lorsque les variables x e y son gouvernées par des endances sochasiques. Par conséquen, avan de eser la causalié enre deux ou plusieurs séries, il fau déerminer au préalable l ordre d inégraion de chacune d elles. La procédure de es de causalié à suivre es largemen ribuaire du résula issu de cee éape préliminaire. En cas de saionnarié, la procédure de es de Wald sandard évoquée supra s applique. Mais, si les séries son inégrées d ordre alors ou dépend de leur propriéé de co-inégraion. Si celleci n es pas de mise, alors on peu ouours recourir à la saisique de Wald sandard mais dans un sysème où les variables seraien définies en différence première. Dans le cas conraire où les variables son co-inégrées, c'es-à-dire que leur comporemen de long erme es gouverné par au moins une endance sochasique commune, alors le es de causalié doi êre effecué en oue rigueur dans le cadre d un modèle à correcion d erreur. En effe, selon le héorème de représenaion de Granger, ou sysème co-inégré implique l exisence d un mécanisme à correcion d erreur qui empêche les variables de rop s écarer de leur équilibre à long erme. Dans le cas de deux variables, ce sysème se présene comme sui : 43 Respecivemen, l invesissemen bru dans le seceur de l agriculure (IBAGR), le seceur de l indusrie manufacurière (IBIMAN) e le seceur des services (IBSERV).

34 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 3 k k k k x y ec x x y ec y ε ω γ α θ ε ω γ α θ Δ Δ = Δ Δ Δ = Δ = = = = où = x y ec β mesure l écar par rappor à la siuaion d équilibre en, e α (resp. α 2 ) mesure la viesse d ausemen de y (resp. x) à ce équilibre. Granger (988) monre que la présence de coinégraion implique nécessairemen une causalié au moins dans une direcion enre les variables. Il souligne égalemen l exisence de deux sources de causalié. Une causalié à ravers les ermes en différence première, qualifié de causalié de cour erme, e une causalié de long erme induie par le erme de correcion d erreur, ec, qui es foncion de y - e x -. Teser la non causalié au sens de Granger de x vers y dans ce nouveau conexe revien alors à eser simulanémen les conraines suivanes : 0 :,k- 2 0 = = = = = ω ω ω α K H De la même manière, la non causalié de y vers x implique : 0 : 2,k = = = = = γ γ γ α K H Ainsi, en cas de coinégraion, les paramères associés à la causalié doiven êre idenifiés dans le cadre d un modèle à correcion d erreurs. Cee procédure présene ouefois dans la praique un inconvénien maeur dans la mesure où le résula final concernan la causalié peu êre largemen ribuaire des résulas des pré-ess d inégraion e de coinégraion uilisés e qui son rès souven eux-mêmes incerains, voire même dérouans, surou lorsque les échanillons son de ailles finies 44. L approche de Toda e Yamamoo (995) perme de eser la causalié de Granger dans le cadre de variables non saionnaires. Ces aueurs proposen en effe une procédure de ess de causalié alernaive qui s effecue dans le cadre d un modèle VAR en niveau e ceci indépendammen de la naure de la dynamique auorégressive des séries uilisées. Leur procédure offre donc l avanage de ne pas nécessier des pré-ess surou de la propriéé de coinégraion de ces séries. Le fai d effecuer le es direcemen sur les coefficiens d un modèle VAR en niveau, devrai, en effe, permere de minimiser le risque associé à une idenificaion possiblemen erronée de l ordre d inégraion des séries ou de leur coinégraion. L idée de base de cee procédure consise à augmener arificiellemen le vrai ordre du modèle VAR en y inroduisan des reards addiionnels. Le nombre de ces reards doi êre égal à l ordre d inégraion le plus élevé des séries prises en compe dans le sysème. Ainsi, si le vériable VAR comprend k reards e si d max désigne l ordre d inégraion le plus élevé dans le sysème (généralemen ou 2), alors on esime un VAR d ordre k d max. Par exemple, dans le cas d un VAR bivarié, on esime le sysème suivan : d k k k d k k k d k k k d k k k y y x x x x x y y y max max max max ε λ λ γ γ γ ε β β α α α = = = = = = = = = = 44 Voir par exemple, Toda e Yamamoo (995) e Zapaa e Rambaldi (997).

35 32 SAMI MOULEY L hypohèse nulle que x ne cause pas y au sens de Granger es formulée sur la base des k premiers reards : H 0 : β = β2 = K = β k = 0 La saisique de Wald possède dans ce cas une disribuion asympoique de Khi-deux à k degrés de liberé. Le sysème d équaion ci-dessus es esimé par la echnique SUR (Seemingly Unrelaed Regression) qui perme d améliorer l efficacié des ess de Wald (Rambaldi e Doran, 996). Toue l informaion don on a besoin pour appliquer la procédure de es de Toda e Yamamoo se résume dans la connaissance du nombre de reards opimal dans le modèle VAR e de l ordre d inégraion maximum des variables qui y figuren Données uilisées e résulas d esimaion Pour eser la non causalié de Granger selon la procédure préconisée par Toda e Yamamoo, il fau déerminer au préalable l ordre d inégraion des différenes variables uilisées. A l insar de la maorié des éudes empiriques, nous uilisons à cee fin le es de Dickey e Fuller augmené (ADF). Les résulas de ce es son reporés dans le ableau suivan e indiquen que oues les variables considérées son inégrées d ordre. Il fau souligner que ce résula es invarian à la spécificaion de la parie déerminise de l équaion esimée ainsi qu au nombre de reards uilisé que nous avons fai varier de à 3. Par ailleurs, quelque soi le scénario considéré, le es LM conclu ouours à l absence d auocorrélaion des résidus. Résulas des ess de racines uniaires Variables en niveau LIB Log (IBAGR) Log (IBIMAN) Log (IBSERV) Log (IBTOT) ADF p-value Variables en Différence ΔLIB ΔIBAGR ΔIBIMAN ΔIBSERV ΔIBTOT ADF p-value Paran du consa que oues nos variables son I(), nous avons cherché à vérifier empiriquemen l exisence d évenuels liens de coinégraion enre nore indicaeur de libéralisaion e chacune des quare FBCF considérées. Le ableau suivan présene les résulas que nous avons obenus selon la saisique de la race de Johansen. La mise en œuvre de cee méhode exige en premier lieu de choisir le nombre de reard opimal dans le modèle VAR. Nous avons respecé ce principe dans la mesure du possible. D abord, nous avons uilisé divers crières d informaion (Akaike, Schwarz, HQ ec.). Ensuie, lorsque ces crières conduisen à des choix conflicuels, des ess d héérocédasicié, de non auocorrélaion, de normalié e d erreur de spécificaion on éé réalisés. Dans ous les cas le nombre de reard opimal es au maximum égal à 2.

36 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 33 Résulas des ess de coinégraion Variables H 0 LR Relaions de coinégraion Coef. Aus. Log(IBAGR) LIB Log(IBIMAN) LIB Log (IBSERV) LIB Log (IBTOT) - LIB r = (0.03) r = 3.9 (0.438) r = (0.00) r = 6.92 (0.24) r = (0.002) r = 2.4 (0.698) r = (0.000) r = 4.65 (0.335) Log Log Log Log ( IBAGR 68 ) = LIB (50.348) (4.095) ( IBIMAN 389 ) = LIB (2.682) (2.682) ( IBSERV 736 ) = LIB (43.064) (3.029) ( IBTOT ) = LIB (7.583) 0.62 ( 3.923) ( 6.637) ( 4.92) ( 4.464) Le principal résula qui ressor de ce ableau es que oues les variables semblen êre individuellemen coinégrées avec l indicaeur de libéralisaion reenu. Les deux dernières colonnes donnen, respecivemen, les différenes relaions de coinégraion e les coefficiens d ausemens qui leurs son associées. On peu lire dans l avan dernière colonne que dans le long erme, les rois seceurs considérés e l économie dans son ensemble semblen irer profi de la libéralisaion. Bien enendu, l inerpréaion économique de ces relaions de long erme, voire l idée même de l exisence d une relaion d équilibre de long erme enre la FBCF d un seceur ou globale e un indicaeur composie de libéralisaion consrui à parir d une baerie de mesures de resricions sur le compe de capial n es pas ou à fai concevable. De même, le fai que le coefficien d ausemen de chacune de ces variables à l écar par rappor à l équilibre en soi significaif implique l exisence d une causalié de long erme allan de la libéralisaion vers chacune des aures variables. Les résulas du es de Johansen admeen l exisence de liens de causalié enre la FBCF e l indicaeur de libéralisaion. Enfin, le ableau ci-dessous présene les résulas du es de causalié selon la procédure de Toda e Yamamoo. Comme l ordre d inégraion maximum de oues les séries analysées es égal à, cee procédure se radui par l aou d un reard supplémenaire dans l esimaion du VAR dans le bu de conrôler l évenuelle présence de relaion de co-inégraion. Comme nous l avons indiqué plus hau, il fau choisir le nombre de reard opimal dans le VAR pour effecuer les ess de causalié. Les ess de Wald son alors effecués sur les k premiers reards en uilisan la disribuion de Khi-deux sandard.

37 34 SAMI MOULEY Résulas des ess de non causalié de Toda e Yamamoo Hypohèse nulle H 0 (Non Causalié de Granger) Wald Sa (p-value) LIB Log (IBARG).222 (0.344) Log (IBAGR) LIB (0.044) LIB Log (IBMAN) (0.002) Log (IBMAN) LIB (0.000) LIB Log (IBSERV) (0.059) Log (IBSERV) LIB (0.062) LIB Log (IBTOT) (0.002) Log (IBTOT) LIB (0.052) Causalié confirmée? Non Oui Oui Oui Oui Oui Oui Oui D après ce ableau, il n y a pas de causalié enre la variable de libéralisaion du compe de capial e la FBCF dans le seceur de l agriculure. Ce résula n'es pas surprenan dés lors que conrairemen à l'indusrie manufacurière régie par un accord de parenaria e de libre échange avec l'ue, les négociaions quan à la libéralisaion des échanges e son corolaire le démanèlemen arifaire des produis agricoles e agroalimenaires son encore de peu d'avancées en la maière. En revanche, au niveau de l indusrie manufacurière e des services, une causalié bidirecionnelle es déecée. Le seceur des indusries manufacurières oui d une aenion pariculière eu égard au rôle qui lui es dévolu en maière de promoion de l exporaion, de l invesissemen e de l emploi. Ce seceur bénéficie de l exécuion des programmes de mise à niveau e de modernisaion du issu producif, d un approfondissemen des réformes e d une amélioraion du clima général des affaires pour accroîre sa compéiivié e renforcer ses performances. De même, l'ouverure financière semble promouvoir l'invesissemen dans le seceur des services e en pariculier dans les branches du ranspor e la élécommunicaion. 3. Les foncions de réacion de la poliique monéaire dans un scénario de libéralisaion Berkmen & Gueorguiev (2004) on éudié, grâce à un modèle d équilibre général (prix visqueux ; concurrence monopolisique), commen la banque cenrale de Roumanie allai pouvoir mener sa fuure poliique de ciblage d inflaion, avan la libéralisaion oale du compe de capial désormais réalisée, dans le cadre de l adhésion à l UE. Les relaions macroéconomiques de la peie économie ouvere (paramérée pour refléer les caracérisiques de l économie roumaine) son dérivées de fondemens microéconomiques, e des chocs exogènes son simulés (un arrê emporaire du processus de levée des conrôles, créan une hausse du aux d inérê ; une dépréciaion du aux de change nominal ; une hausse du aux d inérê éranger ; une hausse de l oupu éranger ; un choc posiif de producivié). Leurs conséquences sur la foncion de pere de la banque cenrale e l uilié du consommaeur son évaluées dans le cadre de deux siuaions :

38 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 35 mobilié parielle du capial e ancrage du change mobilié du capial e ciblage d inflaion, avec deux varianes : o le ciblage d inflaion es flexible, la poliique monéaire enend conrôler l inflaion anicipée mais coninue de se préoccuper de la déviaion du aux de change par rappor à sa valeur d équilibre ; o le ciblage d inflaion sric, avec floemen libre du cours de change. Dans les deux cas, un gain en ermes de bien-êre éai aendu, via une baisse du aux d inérê e une simulaion de l oupu e de la consommaion, avec cependan une difficulé à conenir la hausse des prix. La volailié de l oupu e de la consommaion endrai à diminuer dans le cas d un ciblage d inflaion en change flexible. Dans le modèle de Gupa (2007), sur la base de l indice composie d ouverure du compe de capial de Chinn & Io (2006), l ouverure financière e l inflaion son noammen liés à ravers l élasicié de la demande de monnaie, qui augmene en même emps que l accès aux devises érangères es facilié (opporunié de subsiuion de devises). En change fixe, le risque es inhéren à la pere de réserves ; en change flexible, il renvoie à une dépréciaion inflaionnise : les auoriés monéaires coordonnen les anicipaions en signalan qu elles son prêes à payer cher une émission monéaire excessive. En d aures ermes, l ouverure du compe de capial a nécessairemen un effe disciplinan sur la poliique monéaire. De Mendonça & Pires (2007) élaboren un VAR pour démonrer si la suppression des conrôles a diminué l inflaion au Brésil. Ils uilisen des données mensuelles, suivan le crière de Quinn. La libéralisaion n a pas permis de mieux conenir l inflaion. La relaion inverse apparaî pluô enre conrôles e inflaion ; alors, la durabilié de ces conrôles dépend du régime de change : ils son permanens en diry floaing, emporaires en crawling peg. Dans nore cas, il s agi pluô de s inerroger sur l efficacié de l ouil du aux d inérê comme insrumen opéraionnel de conduie de la poliique monéaire, dans un scénario de libéralisaion du compe de capial e sous l hypohèse d un ciblage implicie de l inflaion 45. En effe, en héorie, une libéralisaion exerne indui comme effe direc un afflux massif des capiaux e donc un risque de pressions inflaionnises incian un resserremen de la poliique monéaire e l insauraion de mesures de sérilisaion afin d évier les ransmissions à la masse monéaire. A ce effe, on recour aux foncions de réacion des banques cenrales avec une applicaion pour le cas spécifique de la Tunisie. 3. Des foncions de réacion simples aux foncions augmenées 3.. La règle simple de Taylor L exemple le plus connu des règles simples es la règle de base de Taylor (cf. Taylor. J, 993) 46 à laquelle recouren les banques cenrales dans l'idenificaion du niveau opimal de l'insrumen du aux d'inérê pour une conduie efficace de la poliique monéaire. Elle formalise une cible d inflaion e une cible de croissance, e s écri comme sui 47 : i = r π α.( π π ) β.( y y ) Avec : 45 Pour le cas de la Tunisie, Chailloux & al. (2009) on fourni quelques élémens de réponse sans pour auan appréhender la quesion cenrale de l impac aendu des mesures de libéralisaion. 46 Un survey de la liéraure à ce sue es fourni par Olsen, K, Qvigsad J F e Røisland O (2002) ainsi que de Lucia, C e J M Lucas (2007). 47 La règle originelle de Taylor, appliquée pour le cas des Eas-Unis sur la période , aribue des coefficiens arbiraires α =.5 and β = 0.5 alors que la cible d inflaion es fixée à 2%.

39 36 SAMI MOULEY i : aux d inérê nominal de cour erme r : aux d inérê réel d équilibre (ou neure) i.e le aux compaible avec le aux de croissance d équilibre de long erme (ou aux de croissance poenielle) π : aux d inflaion π : aux d inflaion cible y : oupu (PIB) (en log) y : oupu poeniel (en log) y y : oupu gap La banque cenrale manipule ainsi le aux d inérê en foncion esseniellemen de l écar d inflaion par rappor à sa valeur cible ou anicipée. En pariculier, l équaion de Taylor es fréquemmen invoquée pour uger de l adéquaion de la poliique monéaire aux données économiques fondamenales. Néanmoins, la porée à la fois prospecive e opéraionnelle de cee règle es ribuaire du choix des variables reenues e de leur daaion. Elle a donc fai nécessairemen l obe de nombreux développemens La règle de Taylor révisée ou augmenée La règle de Taylor a fai l obe de nombreux développemens par divers aueurs. L équaion de Taylor es fréquemmen invoquée pour uger de l adéquaion de la poliique monéaire aux données économiques fondamenales. Cee règle repose en fai sur une concepion puremen monéaire en ce sens que le aux d inérê réel doi s égaliser, à l équilibre, au aux de croissance réel de l économie. Néanmoins, la porée à la fois prospecive e opéraionnelle de cee règle apparaî discuable. Son usage es en effe dépendan du choix des variables reenues e de leur daaion (cf. Jaille P, 998). Les règles simples précédenes de Taylor ne spécifien pas de mécanismes d ausemen. En praique, les banques cenrales réausen leurs aux direceurs de manière graduelle. Aussi, le aux d inérê es non seulemen foncion du aux noionnel ou désiré (dérivé de la règle de Taylor) mais aussi du aux prévalan duran la période anérieure: i = ϕ. i r π α.( π π ) β.( y y ) Avec (ρ) es le coefficien de lissage Des règles alernaives D aures règles alernaives évacuen les écars de producion du fai d inceriudes liées à leurs echniques de mesure e ne considèren que la règle d inflaion (Orphanides, 998, Orphanides e al, 2000): i = r π α.( π π ) Afin de représener au mieux le comporemen des banques cenrales, des approches iennen aussi compe de la spécificaion du cadre de conduie de la poliique monéaire. Oure l obecif final de sabilié des prix, les auoriés peuven adoper dans une éape ransioire une sraégie de suivi d un agréga monéaire. Les foncions de réacion de ype Taylor augmenées prennen alors les formes suivanes : Ciblage monéaire:

40 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 37 i = α ϕ. i β.( Δm Δm ) γ.( y y ) ξ Ciblage implicie de l inflaion: i = α ϕ. i β.( π π ) γ.( y y ) ξ ξ es un erme d erreur par définiion orhogonal à oue l informaion disponible, qui sui une loi normale. De même, e selon le processus du NAIRU (Non Acceleraing Inflaion Rae of Unemploymen) 48, d aures aueurs on suggéré d améliorer la règle de Taylor en incluan non seulemen le niveau de l inflaion mais aussi sa variaion (comme proxy de l oupu gap). Leiemo and Lønning (200) préconisen à ce effe l écriure suivane: i = r π α.( π π ) γ.( π π ) 3..4 La règle de McCallum La règle de McCallum (987, 993) es une règle alernaive d inspiraion monéarise en erme de PIB nominal pour esimer le NAIRU (senier non inflaionnise d équilibre correspondan au aux de croissance réel à long erme) 49. La banque cenrale inervien au niveau de la base monéaire en foncion de l écar enre le PIB nominal e son niveau poeniel. Le PIB nominal es la variable-obecif alors que la base monéaire représene l insrumen. Les aux de croissance de la base son fixés chaque rimesre pour garder la croissance du PIB nominal proche d un senier non inflaionnise d équilibre correspondan au aux de croissance réel à long erme. La foncion de réacion précise l ausemen que doi opérer la banque cenrale face à la déviaion du PIB effecif par rappor au PIB obecif. En d aures ermes, la banque cenrale manipule le aux d inérê en foncion de l écar d inflaion mais aussi de l oupu gap : i = r π α.( π π ) γ.( u u ) Où ( u ) e ( u ) représenen, respecivemen, les aux de chômage acuel e naurel au sens de la courbe de Phillips augmenée des anicipaions inflaionnises. Cee relaion enre la producion e le chômage, connue par la loi d Okun, perme de subsiuer l oupu gap par l unemploymen gap. Cee règle présene ouefois quelques limies dénoncées par plusieurs aueurs. Tou d abord, pour rendre cee règle opéraionnelle, il es nécessaire d esimer le aux de chômage naurel avec des concepions rès différenes e complexes (srucurel, d équilibre, NAIRU, NAWRU, ec.). Ensuie, e comme le démonre à use ire Kahn G.A. (988), la réponse des auoriés à des chocs de cour erme sous un obecif de PIB nominal dépend de la naure du choc. Si un obecif de PIB nominal peu aénuer les effes des chocs de demande à cour erme, il n en es pas forcémen de même pour des chocs d offre. Un choc posiif de demande (réducion des aux d imposiion ou amélioraion de la confiance) enraîne une augmenaion à la fois des prix e des quaniés à cour erme alors qu un choc d offre posiif (diminuion des anicipaions d inflaion ou baisse des prix des maières 48 Ou acceleraionis Phillips curve. 49 Unemploymen gap rule.

41 38 SAMI MOULEY premières) enraîne une baisse des prix e une augmenaion des quaniés dans le cour erme. Touefois, McCallum (995) assure que ces chocs exisen quel que soi l obecif suivi e qu une règle de PIB nominal es la plus efficace pour en aénuer les effes. De plus, les saisiques du PIB ne son pas connues rapidemen e son souven révisées. De plus, cee règle fai référence à un conexe insiuionnel bien pariculier où les auoriés peuven conrôler parfaiemen la base monéaire (Woodford, 994). Dans le cas conraire, cerains aueurs proposen de enir pluô compe de considéraions de sabilié financière en subsiuan l oupu gap par les flux de crédis en formalisan les écars enre le aux de croissance des crédis à l économie e leur aux de croissance poenielle (Bårdsen e al, 999): i = r π α.( π π ) ψ.( Δc Δc ) (Δc) représene la croissance du crédi domesique e (Δc) sa endance. 3.2 La poliique monéaire dans un scénario de non converibilié Pour nore par, nous avons adopé une forme alernaive ou augmenée de la règle de Taylor suivan en cela les méhodologies uilisées fréquemmen par plusieurs banques cenrales e noammen la FED e la BCE 50. Pour se faire, on ien compe, en plus du lissage du aux direceur e de l'écar d'inflaion, des écars de producion (GAPPIB) e de change (décalage du aux de change effecif nominal par rappor à sa norme d'équilibre fondamenale : GAPTCEN). En pariculier, au niveau de l'inflaion anicipée, on a reenu l'inflaion prévisionnelle esimée par un modèle don les résidus suiven un processus ARMA dans un premier emps 5. Dans un deuxième emps, un ciblage implicie de l'inflaion au aux de 3% a éé inrodui : Ciblage de l inflaion (prévision ARMA): i = α ϕ. i β.( π π ) γ.( y y ) λ.( s s ) ξ Ciblage implicie de l inflaion: i = α ϕ. i β.( π 3%) γ.( y y ) λ.( s s ) ξ Avec : ( y y ) es l écar de producion ou oupu gap, avec y qui désigne le logarihme du PIB réel e y le PIB poeniel approché par le filre d Hodrick e Presco ( s s ) es le mésalignemen du aux de change, avec (s) le aux de change nominal coé à l incerain e ( s ) le aux de change d équilibre esimé par la méhode FEER 52. Les résulas obenus son les suivans: 50 La règle de Mc. Callum augmenée, avec prévision de l inflaion selon la courbe de Philips (ou raio de sacrifice), n a pas permis de générer une bonne adéquaion saisique pour le cas de la Tunisie du fai que l'oupu gap mensuel, dédui à parir de l'indice de la producion indusrielle uilisé comme éalon du PIB mensuel, n es pas significaif e ne parvien à expliquer qu une faible parie de la variabilié de l inflaion. La courbe de Phillips ne peu donc pas servir à produire des prévisions fiables de l inflaion. 5 Les déails echniques figuren en Annexe. 52 cf. Mouley, S (2007, 20).

42 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 39 Règles de Taylor augmenée (avec prévision de l inflaion) Dependen Variable: Taux d inérê direceur (TID) Mehod: Leas Squares Sample(adused): 2004: :09 Included observaions: 68 afer adusing endpoins Variable Coefficien -Saisic C TID(-): Lissage TINF-TINFFARMA GAPPIB GAPTCEN R-squared Adused R-squared LM():0.34 LM(2):0.4 Règles de Taylor augmenées (avec ciblage implicie de l inflaion) Dependen Variable: Taux d inérê direceur Mehod: Leas Squares Sample(adused): 2004: :09 Included observaions: 68 afer adusing endpoins Variable Coefficien -Saisic C TID(-): Lissage TINF - 3% GAPPIB GAPTCEN R-squared Adused R-squared LM():0.3 LM(2):0.43 Ces deux iéraions abouissen presque aux mêmes résulas. Le cœfficien esimé du paramère de lissage, qui radui le mécanisme d ausemen du aux d inérê, es saisiquemen significaif mais relaivemen faible par rappor à celui dédui de comparaisons inernaionales noammen dans les praiques de banques cenrales elles que la BCE e la FED 53, ce qui signifie une faible volailié du aux d inérê en réacion aux flucuaions des prix. Le paramère esimé d écars de l'inflaion es significaif e supérieur à 0,5 (regain d inérê pour l obecif de sabilié des prix). Enfin, le GAPPIB es faible e non significaif mais le GAPTCEN es plus élevé e significaif (sabilié du aux de change plus imporane que la sabilié réelle). La fiabilié des prévisions effecuées es mesurée par l erreur quadraique moyenne (RMSE), soi la racine carrée de la moyenne arihméique des différences au carré enre la valeur observée e le 53 cf. à ce ire Loisel, O (2006)

43 40 SAMI MOULEY valeur prédie par le modèle. Le RMSE, de valeur faible dans les deux cas (0,27 e 0,2) dénoe de la bonne qualié des prévisions: Forecas: TDAOFARMA Acual: TDAO Sample: 2004: :09 Include observaions: 68 Roo Mean Squared Error Mean Absolue Error Mean Abs. Percen Error Theil Inequaliy Coefficien Bias Proporion Variance Proporion Covariance Proporion TDAOFARMA ± 2 S.E Forecas: TDAOFCI Acual: TDAO Sample: 2004: :09 Include observaions: 68 Roo Mean Squared Error Mean Absolue Error Mean Abs. Percen Error Theil Inequaliy Coefficien Bias Proporion Variance Proporion Covariance Proporion TDAOFCI ± 2 S.E. Les comparaisons enre l'évoluion observée du aux direceur e les deux foncions de réacion de la banque cenrale son données dans les graphiques e le ableau qui suiven:

44 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED TDAO TDAOF_ARMA TDAOF_CI TINF - EG TDAO TDAOF_ARMA TDAOF_CI Analyse des écars (2009: :09) en poins de base TID TID - ARMA TID Ciblage implicie Valeur Ecar Valeur Ecar 2009: : : : : : : : Moyenne 0.50 Moyenne 0.25

45 42 SAMI MOULEY Les résulas obenus émoignen d un décalage enre le aux direceur e le aux esimé de 25 poins de base (relaivemen à la foncion de réacion selon le ciblage implicie) e de 50 poins de base (relaivemen à celle issue du modèle ARMA), ce qui suggère une modificaion du aux d appel d offre. Dans le même emps, il serai opporun d éablir un ciblage implicie de l inflaion en mainenan le aux d inflaion sous-acene à 3%. D aures mesures peuven s avérer uiles e surou celle concernan l insauraion dans une éape ransioire d un Indice de Condiions Monéaires (ICM) comme obecif opéraionnel 54. Les auoriés monéaires peuven ainsi agir à cour erme sur l ICM ou en s assuran que les agrégas monéaires évoluen de manière cohérene avec l obecif à long erme de sabilié des prix e de réalisaion du plein emploi. 3.3 La poliique monéaire dans un scénario de converibilié inégrale A ce effe, on esime une règle de Taylor augmenée, endogéneisan l indicaeur qualiaif de libéralisaion du compe de capial, du ype: i = ce ρ i μ( π π ) γ ( y y ) δ ( e e) λlib u où : i es le aux d inérê direceur à la dae, pris en niveau i - es le aux d inérê direceur reardé d une période π es le aux d inflaion à la dae π es une cible implicie de aux d inflaion fixé à 3% par an ( y y ) es l écar de producion ( s s ) es le mésalignemen du aux de change Lib es l indicaeur de libéralisaion du compe capial précédemmen calculé Enfin u es un erme d erreur refléan un ausemen imparfai du aux d inérê. Cee équaion décri commen la banque cenrale ause le aux d inérê en foncion de l éa de l économie décri par le aux d inérê, l écar d inflaion, l oupu gap, le mésalignemen de change e l indice de libéralisaion du compe capial. L inroducion de i - vise à lisser le aux d inérê afin de réduire les risques d insabilié financière liés à sa fore variabilié (Mishkin, 999). La première quesion à poser concerne la méhode d esimaion à uiliser. Fau-il uiliser les MCO ou les variables insrumenales? La dernière ligne du ableau suivan fourni une baerie de saisiques de ess permean d apprécier la perinence de nos esimaions. Le premier es qui requier ici une imporance cruciale es le es LM de Breusch-Godfrey pour l absence de 54 A ce ire, la Banque du Canada, par exemple, aribue au aux d'inérê une pondéraion de e au aux de change de /3. Ces pondéraions iennen compe de l'incidence relaive des variaions des aux d'inérê à cour erme e du aux de change sur la producion. L ICM es obenu en addiionnan la variaion affichée par le aux du papier commercial à 90 ours (PC90) depuis anvier 987 (8,67) e le iers (/3) de la variaion (en log) éablie en pourcenage (x 00), enregisrée par le cours du dollar canadien par rappor aux monnaies des principaux parenaires commerciaux (TCEN, 992=00), égalemen depuis 987 (9,33): ICM = (PC90-8,67) (00/3) x (log(tcen) - log(9,33)).

46 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 43 corrélaion sérielle des résidus 55. Les p-values relaifs à ce es impliquen sans équivoque l absence de cee auocorrélaion. Tou comme le es de Whie qui conclu à l absence d hééroscédasicié. Par ailleurs, le es RESET de Ramsey indique bien l absence d erreurs de spécificaion impuables à l omission de variables perinenes, une mauvaise spécificaion du modèle, voire la non exogénéié de ceraines variables explicaives. Selon la valeur du p-value associé à ce dernier es, nore modèle semble êre bien spécifié. La méhode d esimaion par les MCO es donc usifiée par rappor à la méhode des variables insrumenales. Nous avons égalemen reporé le p-value associé à la saisique du es ADF appliqué à la série des résidus de ce modèle. Ce es, qui es ici effecué uniquemen à ire indicaif, perme de conclure à la saionnarié de ces résidus. En fai nore souci provien de la présence dans cee régression de variables I(0), comme l oupu gap e l écar du aux de change au aux d équilibre e de variables I() comme le aux d inflaion e l indicaeur de libéralisaion. Le fai que les résidus soien saionnaires évacue le risque de régression facice. Noons enfin que nous avons muliplié les ess de sabilié des paramères (CUSUM, CUSUM2, résidus récursifs, coefficiens récursifs) sans parvenir à reeer cee hypohèse : Résulas d esimaion de la règle de Taylor augmenée Variables Coefficiens p-value C i ( π π ) ( y y ) 0.28 ( s s ) Lib R² = 0.94 ; LM () : (0.3) ; LM(2) : (0.46) ; RESET(): (0.5) Whie : (0.53); ADF : (0.000); (en gras, les paramères significaifs) On peu d abord lire dans ce ableau que les signes de ous les coefficiens esimés son conformes à la héorie mais seuls le mésalignemen du aux de change e l indicaeur de libéralisaion son significaifs. Auremen di, les auoriés monéaires semblen pluô accorder une plus grande imporance à l obecif de désinflaion relaivemen à celui de la sabilisaion cononcurelle. Néanmoins, le paramère de lissage, qui radui le mécanisme d ausemen du aux d inérê, es saisiquemen significaif mais relaivemen faible par rappor à celui dédui de comparaisons inernaionales, ce qui signifie une lene variabilié du aux d inérê en réacion aux flucuaions des prix. En revanche, un scénario de libéralisaion du compe de capial se raduirai par un nécessaire resserremen de la poliique monéaire, ce qui impose (i) de privilégier le aux d inérê comme insrumen opéraionnel e (ii) d insaurer des mécanismes de sérilisaion en opan pour un gradualisme dans le desserremen du conrôle de change. 55 En effe, ce es es fondamenal dés lors que la présence d une variable prédéerminée dans le modèle combinée avec une auocorrélaion des erreurs invalide les résulas puisque l esimaeur des moindres carrés es dans ce cas non convergen.

47 44 SAMI MOULEY 3.4 Annexe: Le modèle auorégressif de moyenne mobile (ARMA) Le processus AuoRegressive Moving Average ARMA (p,q) 56 es une généralisaion des modèles auorégressifs (AR) d ordre (p), AR(p), e de moyenne mobile (moving average) (MA) d ordre (q), MA(q): q q p p x q MA x x x x p AR x MA x x AR ξ ξ θ ξ θ ξ θ ξ θ θ θ ξ θ ξ ξ θ = = = = : ) ( : ) (. : (). : () Le modèle ARMA (p,q) peu donc s écrire comme sui: ) (0, : ), ( σ ξ ξ ξ ξ θ ξ θ ξ θ θ θ θ N x x x x q p ARMA q q p p = Ou encore : q i q q p i i i x x ξ ξ θ θ = = =.. On peu aussi représener les processus ARMA en uilisan un opéraeur de reard qui rearde les données d'une unié de emps: 2 2 = = = = x Lx LLx x L x Lx Soi, en généralisan: J x x L x x L = = Il es égalemen possible de reenir des polynômes de l'opéraeur reard. On aura alors: p p P p x a x a x a x a x L a L a L a L a x L a = = ) ( ) ( En uilisan ces noaions, le modèle ARMA se réécri comme sui: 56 Les modèles ARIMA (AuoRegressive Inegraed Moving Average) son des généralisaions de modèles AuoRégressifs AR(p). Pour des déails uiles, se référer à Hamilon (994).

48 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 45 AR () MA() : x AR ( p) : ( MA( q) : x ARMA ( p, q) θ. L). x : ( = ( θ. L). ξ θ. L = ( θ. L : ( = ξ θ. L θ. L 2... θ. L θ. L 2 2 θ. L 2 2 p... θ. L 2... θ. L p ). x p p = ξ p p ). ξ ). x = ( θ. L θ. L θ. L p p ). ξ Les modèles ARMA peuven aussi servir à la proecion de l inflaion en uilisan simplemen l'espérance mahémaique. A ire illusraif, e dans le cadre d un processus simple AR(), la prévision d une variable ( x ) soi ( xˆ ) s opère comme sui: x = x 2 θ. ξ avec ξ N(0, ) σ ξ xˆ xˆ xˆ 2 k = E[ x = E[ x k = θ. x 2 x ] = θ. x x ] = θ. E[ x 2 x ] = θ. x Les processus ARMA peuven êre considérés comme un moyen de saionariser les séries, en conournan le problème de l auocorrélaion des résidus. A cee fin, e oure le es de Durbin e Wason, on uilise pluô la démarche iéraive suivane: Eude de la spécificaion du modèle par les ess d auocorrélaions simples (ACF) e d auocorrélaions parielles (PACF). Une bonne spécificaion implique des auocorrélaions nulles (p-value=0), Eude de la saisique die du "poremaneau" selon ses deux varianes (Tes de Box - Pierce e Tes de Lung - Box). Le es (ACF) d'un brui blanc ne doi pas révéler d'auocorrélaions non nulles, Sélecion des ordres de reards des processus (AR) e (MA), soi au vu des auocorrélogrammes des processus uilisés pour l'esimaion (méhode de Box Jenkins), soi à parir de la minimisaion des crières d'informaion SC de Schwarz ou AIC d'akaike (AIC), ou enfin à parir de la minimisaion du crière de Hanan-Quinn, don la saisique es donnée par la formule suivane: 2 log( T ) HQ( p, q) = T.log( σ ) ( p q).log T La démarche d idenificaion déduie de l examen de oues les combinaisons possibles AR e MA à parir d ordres de reards suffisammen élevés des ermes auorégressifs (p) e de moyennes mobiles (q), (p= 0,,5 e q=,,5) 57, a démonré que la meilleure spécificaion pour la dynamique de l inflaion en Tunisie es un processus ARMA (2,2) 58. Oure les reards 57 L approche sepwise perme de manière descendane à parir d ordres de reards élevés d éliminer progressivemen les paramères non significaifs. 58 Comme noé auparavan, il serai aussi uile de procéder à l ausemen saisonnier des variables en uilisan des filres appropriés ou même d inclure des variables muees pour enir compe de cerains ausemens saisonniers liés à ceraines périodes calendaires relaives aux fêes religieuses ou à la période esivale où la consommaion e par conséquen la demande de monnaie augmenen emporairemen (cf. les modèles SARIMA).

49 46 SAMI MOULEY d inflaion e les résidus, le modèle inclu, comme variables explicaives, les indicaeurs avancés (en différence première) relaifs aux canaux du crédi bancaire e du aux d inérê 59 ou en formalisan l impac des faceurs exogènes par les flucuaions du prix inernaional de l énergie imporée. La spécificaion ARMA de l inflaion en Tunisie présene une bonne adéquaion saisique. La variaion prédie de LIPC (en différence première) perme en effe la signalisaion de poins d inflexion, ce qui renforce la validié des prévisions sur séries rérospecives 60. D ailleurs, l erreur quadraique moyenne (RMSE) à un horizon prévisionnel de 2 mois de l inflaion globale es faible 6 de même que la variaion prédie de LIPC (en différence première): Forecas: DLIPCF Acual: DLIPC Sample: 2007: :09 Include observaions: 3 Roo Mean Squared Error Mean Absolue Error Mean Abs. Percen Error Theil Inequaliy Coefficien Bias Proporion Variance Proporion Covariance Proporion :07 08:0 08:07 09:0 09:07 DLIPC-Prévisionnelle ± 2 S.E :0 07:07 08:0 08:07 09:0 09:07 DLIPC-Effecive DLIPC-Prévisionnelle 59 Du fai des faibles degrés de ransmission de la poliique monéaire par le mécanisme de la posiion cyclique de l économie ou du canal des prix des acifs financiers (cf. Supra ;). 60 Ce consa confirme d ailleurs des résulas anérieurs éablis par Senhadi. A, Saadi Sedik. T e K. Kpodar, IMF (2007) 6 On s accorde généralemen à mesurer la fiabilié de la prévision par l erreur de prévision (RMSE) donnée par la racine carrée de la moyenne arihméique des différences au carré enre l inflaion effecive observée e l inflaion prédie par le modèle.

50 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED Le change d équilibre comme référeniel de libéralisaion e disposiif de surveillance des marchés financiers Les réformes de reconsrucion de l archiecure financière inernaionale, iniiées déà depuis le somme de Cologne du G7 en 998 (en réponse aux crises monéaires e de change récurrenes de l époque) e réacivées récemmen lors des derniers sommes du G20 (en réponse à la dernière crise économique e financière sysémique qu a connue l économie mondiale), on permis de révéler le rôle sans précéden que revê désormais la mise en place de disposiifs e de mécanismes appropriés de surveillance renforcée des marchés financiers. En pariculier, comme l a auparavan souligné Eichengreen. B (999), l'une des disposiions maeures de ces proes de réformes repose visiblemen sur la confirmaion du rôle accru du FMI an dans la prévenion des crises financières e de change que dans leur raiemen. Oure l accen poré sur les signaux précurseurs de fragilié, la réforme des modes d'observaion saisique e le renforcemen de la solidié des sysèmes bancaires, il a éé clairemen éabli l impéraif de surveiller les flucuaions e les volailiés des aux de change. Dans ce cadre, des conceps avancés des aux de change réel d'équilibre se son développés an au niveau de leurs suppors méhodologiques e echniques 62, an au niveau de leur inerpréaion sous-acene à des fins de recommandaions de poliique économique. C es dans ce cadre que des ravaux récens on même conribué à démonrer l impac de la sous-évaluaion de ceraines monnaies sur l élargissemen (discrepancy) des déséquilibres globaux (global imbalances) à l échelle mondiale 63. En fai, cee nouvelle grille de lecure a précisémen pour obe de remédier aux insuffisances des modélisaions radiionnelles des comporemens de change, lesquels, e en dépi de leur cohérence, n on guère de pouvoir prédicif à cour moyen erme. Les modèles macroéconomiques de aux de change, esimés sous forme srucurelle ou sous forme réduie, els les modèles monéarises à prix flexibles, le modèle de Dornbusch à prix rigides, les modèles parimoniaux ou de porefeuille incorporan les socks d acifs ou même les avancées récenes en ermes de modélisaions iner-emporelles 64, ne fon pas mieux, hors de leur période d esimaion, que les modèles de marche aléaoire 65. En plus, les nouvelles orienaions en maière de modélisaion des aux de change d équilibre donnen une concepion nouvelle au concep de raachemen monéaire enre zones d inégal développemen, ce qui de fai leur accorde une imporance maeure dans les pays en développemen e émergens. En s inspiran des ravaux de Mouley, S (20), il sera en effe souligné que la consrucion d une norme de change réelle d équilibre pour le cas des pays LES PAYS DU SUD DE LA MÉDITERRANÉE. s avère d auan plus opporune qu elle perme de maîriser la dynamique d ausemen des équilibres inerne e exerne, ce qui revê en oure une uilié pour une meilleure coordinaion des poliiques économiques. 4. Revue de la liéraure La liéraure empirique se pose naurellemen la quesion du "bon niveau" d'une monnaie, sousévaluaion ou surévaluaion? Pour répondre à cee quesion, il es nécessaire de déerminer un niveau d équilibre du aux de change. La héorie la plus connue e la plus ancienne es la parié des pouvoirs d acha (PPA), puisan ses origines dans la loi du prix unique, qui sipule qu en 62 En référence aux héories des aux de change réels d équilibre découlan de l approche fondamenale (FEER) voire comporemenale (BEER), naurelle (NATREX) ou désirée (DEER) au niveau des pays, ou des méhodes de comparaisons inernaionales au niveau mulilaéral iniiées soi par le FMI (CGER) ou la Banque Mondiale (ICP). cf. Infra. 63 cf. Benassy-Quere. A, Bereau. S, e V. Mignon (2009) 64 Pour un survey echnique de la liéraure, le leceur pourra se référer à Mouley, S (2009). 65 Ce résula, d abord mis en évidence par Meese e Rogoff (983, 988) a éé confirmé par des éudes ulérieures, don celle de Chinn, Cheung, e Garcia Pascual (2003).

51 48 SAMI MOULEY l absence de coûs de ranspor e de barrières à l échange inernaional, le prix d un bien doi êre le même parou lorsqu on l exprime dans une même monnaie, la PPA l éend à un panier de biens e avance qu une unié monéaire doi permere d acquérir la même quanié de biens dans ous les pays. A cee version exrême de la PPA (die "absolue"), on subsiue fréquemmen une version plus modérée (die "relaive") qui sipule que les évoluions du change doiven compenser les différeniels d inflaion 66. Des conceps plus sophisiqués des aux de change d équilibre se son par la suie développés qui donnen une plus grande imporance aux mouvemens de capiaux. Dans ce cadre, le aux de change d équilibre es celui qui perme de parvenir simulanémen à l équilibre inerne (plein emploi e inflaion maîrisée) e exerne (souenabilié du défici couran, i.e. financé par des mouvemens de capiaux srucurels). Parmi ces modèles, la liéraure se réfère esseniellemen aux approches FEER (Fundamenal Equilibrium Exchange Rae), NATREX (Naural Real Exchange Rae) e BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rae). L inérê que suscie cee norme d équilibre dans la conduie des poliiques de change a éé esseniellemen démonré depuis les ravaux de J. Williamson (983;994) ainsi que J. Williamson e M. Mahar, 998 sur le concep du FEER mais aussi dans l analyse du NATREX suie aux ravaux de J. Sein (995;996), R. Mc Donald (995;997), R. Mc Donald e J. Moore (996). A ire d exemple, le ableau suivan éabli quelques enaives d esimaion du aux de change d équilibre de l euro dans la liéraure empirique: Tableau. Esimaion de la valeur exerne de l euro Aueurs Méhodes/ Variables reenues Monnaies e période de référence Wren-Lewis e Driver (998) Modèle BEER Dollar ; % Borowski e Couharde (2000) Modèle FEER Dollar ; 999SI 9% Goldman Sachs (2000) FMI (200) OCDE (200) Modèle BEER (producivié du ravail, aux d inérê réels, acifs érangers nes) Approche d équilibre Epargne/Invesissemen Modèle BEER (aux d inérê réels, raios prix à la consommaion/ prix à la producion, PIB par êe, prix du pérole) Dollar ; Mai % Principaux parenaires commerciaux, Dollar ; Eé 2000 Principaux parenaires commerciaux ; Dollar, 2000S2 Surévaluaion implicie de l euro Chinn e alii (2003) Modèle monéaire Dollar ; Juin % Noe: La sous-évaluaion es calculée en rapprochan la différence enre aux de change observé e aux de change d équilibre esimé. 5% 30% 9% 5% 66 cf. Annexe..

52 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 49 Le modèle FEER considère le aux de change d'équilibre fondamenal comme éan le aux de change permean d'aeindre simulanémen les équilibres inerne e exerne à moyen erme 67. L'équilibre inerne es caracérisé par la convergence de l'économie vers un senier de croissance non-accéléraeur d'inflaion i.e. vers un aux de chômage éabli au niveau naurel (NAIRU). En revanche, l'équilibre exerne se défini esseniellemen par une cible ou norme de balance courane qui correspond généralemen à un solde souenable mais pas nécessairemen équilibré (en général un défici couran souenable). Le FEER analyse la dynamique de change de moyen erme en faisan expliciemen référence aux déerminans réels ou fondamenaux du aux de change, e en pariculier les déséquilibres de la balance courane e les écars de producion. Le calcul de la parié d'équilibre nécessie dés lors des hypohèses quan aux obecifs reenus en maière d'équilibres inerne e exerne. Ces hypohèses son dérivées d'esimaions économériques des niveaux de la croissance e de la producion poenielle ainsi que des niveaux de balance courane. Conrairemen au premier indicaeur, c'es sur le second que se focalisen l'esseniel des criiques. En effe, bien que l'approche héorique repose sur une analyse iner-emporelle, l'évaluaion empirique des cibles de défici couran nécessie de faire des hypohèses sur les niveaux de aux d'inérê, de maurié e des délais de remboursemen de la dee qui reposen avan ou sur des appréciaions normaives e donc rès approximaives 68. Le modèle NATREX 69, qui esime un aux de change réel naurel, lève une parie des insuffisances du modèle FEER en inégran expliciemen les problèmes de convergence srucurelle représenée par les différeniels de producivié. Ainsi, l'hypohèse de la PPA comme relaion d'équilibre de long erme peu êre réhabiliée en inégran des différences srucurelles ou des changemens de régimes. La déerminaion d'un aux de change réel naurel ien compe esseniellemen de l'effe Balassa-Samuelson (BS), selon lequel le aux de change réel es foncion des différeniels de croissance de la producivié. Cee approche rese néanmoins difficilemen applicable aux économies émergenes e en développemen car nécessie un proxy de la producivié marginale du capial qui es déerminane dans le calcul de l'effe (BS) 70. Pour lever ces imperfecions, les banques cenrales de plusieurs économies émergenes recouren alors à un modèle FEER de forme réduie el celui développé dans le cadre de ce ravail appliqué au aux de change effecif réel d équilibre du dinar unisien. 4.2 Un modèle de aux de change d équilibre fondamenal Pour nore cas, on adope une démarche de modélisaion qui formalise les différenes éapes du passage d'un modèle FEER srucurel à un modèle de forme réduie représenée par une relaion de long erme esimable, voire à une modélisaion à correcion d'erreurs précisan les schémas d'ausemen pariel du aux de change réel, à sa cible noionnelle 7. La echnique que nous 67 cf. Williamson (983,994) 68 En pariculier, le aux de change d'équilibre doi égaliser le solde srucurel de la balance courane (i.e. le solde couran ne ou corrigé des flucuaions de cour erme) avec les flux nes de capiaux. La cible du compe couran es alors définie à parir de la posiion exérieure nee cohérene avec d'aures caracérisiques (maurié économique, démographie ec...). Ces modèles on éé appliqués aux économies en développemen e en ransiion par Elbadawi (994,997) e Edwards (997). 69 Par référence à l'approche de R. Mc. Donald (995,997) e R. Mc. Donald & M.J. Moore (996). 70 cf. Sein, J (990; 995; 996). 7 Cee approche repose sur un cadre héorique analogue à celui appliqué par Elbadawi. A (994;997) aux économies en développemen e par Edwards. S (997) ainsi que Halpern e Wyplosz (997) aux économies en ransiion.

53 50 SAMI MOULEY employons perme usemen d'évier les approximaions subecives des conceps d'équilibres inerne e exerne. Dans sa forme srucurelle, le modèle suppose que la conraine de l équilibre exerne es saisfaie en ce sens que l'économie naionale peu financer son défici couran par un endeemen exerne. Ainsi, les déerminans monéaires expliquen ceres la dynamique de cour e moyen erme du aux de change réel, mais deviennen quasimen neures à long erme, hypohèse faisan consensus auprès des banques cenrales dans la mouvance de la nouvelle synhèse néoclassique. Conrairemen à la première généraion des modèles FEER, l'équilibre inerne es en revanche oalemen endogénéisé en ce sens que le aux de change réel d'équilibre dépend clairemen des écars de producion. En effe, les écars de producivié enre les seceurs exposé e abrié son aussi à la base de la non-vérificaion de la PPA qui n'es en fai valable que sur des marchés de concurrence parfaie avec uniquemen des biens échangeables. La variaion de la producivié découlerai donc d'un accroissemen de la producivié marginale du capial qui es plus rapide dans le seceur échangeable (ou seceur exposé) relaivemen au seceur non échangeable (ou seceur abrié). En conséquence, l'offre de capial diminue dans le seceur abrié e le prix des biens non-échangeables augmene, ce qui enraîne une baisse ou une appréciaion réelle du aux de change 72. Le aux de change réel d'équilibre es alors défini par le prix relaif des biens échangeables () par rappor aux biens non échangeables (n) qui assure la réalisaion simulanée des équilibres inerne e exerne. L'équilibre inerne es celui du marché des biens non échangeables associé à un aux de chômage éabli au niveau naurel, alors que l'équilibre exerne découle de la saisfacion de la conraine budgéaire iner-emporelle qui sipule que la somme acualisée de la balance courane (bc) soi nulle 73. Le modèle rend ainsi compe du paradigme de l'économie dépendane dans un "pei pays" avec une mobilié parfaie des capiaux e une subsiuabilié parfaie des acifs à l'échelle inernaionale en ce sens que les biens imporables e exporables son agrégés en un bien échangeable unique Les déerminans srucurels Les déerminans srucurels de l économie s enenden esseniellemen par l effe Balassa- Samuelson (BS) selon lequel le aux de change réel (e) es défini à l'incerain comme sui : e p s. p = = () pn pn où : s : le aux de change nominal p : le prix des biens échangeables en ermes de monnaie domesique p n : le prix des biens non échangeables en ermes de monnaie domesique p : le prix des biens échangeables en ermes de monnaie érangère. Toue hausse (baisse) de (s) ou de (e) es une dépréciaion (appréciaion) nominale ou réelle. 72 cf. Busson, F e Villa, P (996). 73 La règle d'acualisaion reenue es la suivane : -. bc = ( ). 0 i bc = où (i) désigne le aux d'inérê nominal ( i)

54 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 5 Selon l'effe (BS), la loi du prix unique ne s'applique qu'au seceur des biens échangeables: p = s. p (2) Les prix des biens échangeables (non échangeables) dépenden des coûs uniaires de ravail dans les seceurs respecifs. Les prix relaifs son alors donnés par: p pn = ω / π = ω / π n (3) (4) où : ω : désigne le aux de salaire nominal π : la producivié dans le seceur des biens échangeables π n : la producivié dans le seceur des biens non échangeables La subsiuion des équaions (2), (3) e (4) dans l'équaion () donne alors: e = π / π n (5) Dés lors que la PPA n'es pas vérifiée, ou accroissemen de la producivié dans le seceur des biens échangeables exposé à la concurrence inernaionale (resp. non échangeables) relaivemen à celle du seceur abrié des biens non échangeables (resp. échangeables) enraîne selon l'équaion (5) une appréciaion (resp. dépréciaion) réelle. Ainsi, les économies les moins développées enden naurellemen à avoir un aux de change réel sous-évalué par rappor à la norme d'équilibre. En plus de l'effe (BS) qui rese un déerminan srucurel de long erme du aux de change réel, le modèle inclu des déerminans monéaires relaifs aux comporemens producifs, à la srucure de porefeuilles, à la conduie des poliiques économiques e aux relaions exernes. L'ensemble de ces déerminans formalise pluô la dynamique d'ausemen du aux de change réel (e) par rappor à sa norme d'équilibre de long erme (e ~ ) Les déerminans monéaires Au niveau des déerminans monéaires, noons d abord que les comporemens producifs, illusrés par les foncions de demandes de biens échangeables ( c ) e de biens non échangeables ( c n ), dépenden non seulemen du aux de change réel (e) défini dans l'équaion (5) précédene mais aussi du sock réel des acifs (a), conrairemen aux foncions d'offre de biens échangeables q ) e non échangeables ( q ) qui ne dépenden que du aux de change réel (e). ( n Dans ce cadre, la srucure de porefeuilles des agens privés es subdivisée en une déenion de la monnaie domesique (m) e d'une monnaie érangère (f) ou des acifs domesiques e érangers parfaiemen subsiuables libellés indifféremmen dans les deux monnaies. Ainsi, le porefeuille oal d'acifs (a) es la somme de la monnaie domesique (m) e de la monnaie érangère (f) calculée en ermes de monnaie domesique (s.f) : a = m s. f (6)

55 52 SAMI MOULEY c = c ( e, a ) δ c δ c < 0 ; > δ e δ a 0 (7) c n = c n ( e, a ) c n δ c n > 0; δ e δ a δ (8) q = q ( e) q > 0 δe > 0 δ (9) qn = qn ( e) qn < 0 δe δ (0) La conduie des poliiques économiques formalise les déerminans e le mode de financemen des finances publiques. La foncion de consommaion (g) du gouvernemen en biens non échangeables ( p n. g n ) e en biens échangeables ( p. g = s. p. g = s. g ), en posan ( p = ), es donnée dans l'équaion (). Les dépenses publiques (g) son financées par créaion monéaire ( ḋ ) e par une poliique fiscale () : g = p g sg () n n g = d. (2) Le bouclage du modèle s'opère par les relaions exernes. L'équaion (3) défini le compe couran (bc) en ermes de monnaie érangère comme la différence enre l'offre de biens échangeables e la consommaion privée de biens échangeables. L'équaion (4) défini la balance courane srucurelle (bcs) par le compe couran ne de la consommaion publique de biens échangeables. L'équaion (5) éabli l'idenié de la balance des paiemens qui défini la variaion des avoirs exérieurs nes (ṙ ) comme éan égale à la somme des soldes de la balance courane srucurelle (bcs) (r éan le sock de réserves de changes) e des capiaux e opéraions financières (bk). Les auoriés monéaires peuven financer le défici couran, qui es esseniellemen dû à une appréciaion réelle 74, par endeemen exerne ou emprun ne. Enfin, l'équaion (6) défini la seconde idenié de base du modèle monéaire, celle relaive à la variaion de l'offre de monnaie bc 0 i.e. 74 < q δ q ( e) < c ( e, a) g. Or, > 0 δ e baisse de (e) i.e. une appréciaion du aux de change réel., ce qui signifie qu'une baisse de ( q ) es due à une

56 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 53 ( m). qui es égale à la somme des variaions du crédi domesique domesique. réserves de changes libellées en monnaie domesique ( s. r) : (ḋ ) e des bc = q ( e) c ( e, a) (3) g bcs = bc (4). r = bcs bk (5)... m = d s.r (6) Les relaions d équilibre La saisfacion simulanée des deux condiions d équilibres inerne e exerne perme de générer la norme fondamenale du aux de change réel ou encore le aux de change réel d'équilibre de long erme (e ~ ) : Condiion- : équilibre inerne du marché des biens non-échangeables c ( e, a) g q ( e) (7) n n = n On dédui dés lors la relaion d'équilibre suivane : e = f a, g ) (8) ( n δ f δ f où : < 0 e < 0 δa δ g NT En d'aures ermes, une valeur élevée d'acifs réels (a) ou de consommaion réelle ( g n ) nécessien une baisse de (e) ou appréciaion réelle pour mainenir la posiion d'équilibre. Condiion-2 : équilibre exerne ou équilibre des compes exernes (compe couran e balance des paiemens).. m = d s.r. m & = ( g ) s.[ bcs bk( i; i )] m& = [ pn gn s. g ] s.[ bc g m& = [ pn g n ] s.[ bc] s.[ bk( i; i. bk( i; i L'équilibre exerne nécessie que ( r = bcs bk = m = 0), ce qui donne : )] )]. [ p n g n ] s.[ bc] s.[ bk( i; i )] = 0

57 54 SAMI MOULEY On dédui dés lors la relaion d'équilibre suivane : e = g( p, i, i, bc, bk, g, ) (9) n n A parir des équaions (8) e (9), on peu alors écrire le modèle de forme réduie suivan: e = π / π n e = f a, g ) (20) e = g( p ( n n, i, i, bc, bk, g n, ) En d'aures ermes, le aux de change effecif réel d'équilibre (ou fondamenal) es foncion d une baerie de déerminans décomposés en faceurs réels (ou srucurels) permanens, don en pariculier, le différeniel de producivié (ou effe Balassa-Samuelson), e en faceurs monéaires don les imporans son le différeniel d inflaion, le différeniel des aux d'inérê, le défici couran e les acifs érangers nes. Néanmoins, dans la liéraure consacrée à la quesion, les esimaions économériques engloben aussi bien les ermes de l échange, l ouverure commerciale e parfois un indicaeur d inégraion financière ou de libéralisaion du compe de capial. Le choix des variables dépend des spécificiés inrinsèques de chaque pays e rese ribuaire au niveau echnique des problèmes de mulicolinéarié pouvan êre renconrés du fai de coefficiens de corrélaions élevés qui fon en sore que l inroducion d une variable supplémenaire augmene sensiblemen le nombre de paramères à esimer e rédui par conséquen le nombre de degrés de liberé. 4.3 La méhodologie du CGER Aux fins de comparaisons inernaionales des normes d équilibre des aux de change effecifs réels, e à l effe de calculer les mésalignemens (désalignemens ou disorsions) de change observés par rappor à leurs valeurs d équilibre fondamenal, le FMI a éabli un référeniel CGER (Consulaive Group on Exchange Rae Issues) 75 qui consise à esimer les normes d équilibre, non seulemen à parir de la valeur d équilibre fondamenal découlan de l effe Balassa-Samuelson formalisée précédemmen dans le modèle de forme réduie, mais aussi en foncion de la viabilié (ou souenabilié) exérieure e du solde (ou équilibre) macroéconomique. Si ces deux dernières méhodes découlen d esimaions économériques en données de panel pour éablir des décalages enre des normes sandardisées par groupe de pays concernan noammen les soldes macroéconomiques e courans 76, l approche de l équilibre fondamenal du FMI esime le aux de change effecif réel d équilibre en foncion des ermes de l échange, 75 Ou méhodologie du GCTC (Groupe Consulaif sur les Taux de Change) appliquée à un panel d économies avancées mais aussi émergenes (cf. Inernaional Moneary Fund, 2006). La Tunisie figure depuis 2007 dans l échanillon uilisé par le GCTC. 76 En fai, les esimaions économériques en données de panel adossées aux méhodes de l équilibre macroéconomique e de la viabilié exérieure ne permeen pas de déecer correcemen la par des faceurs spécifiques des pays concernés. En oure, l approche de la viabilié exérieure exige une esimaion précise de la posiion d acifs exérieurs nes à sabiliser. Pour ces limies, le FMI recommande de enir compe esseniellemen de l approche de l équilibre fondamenal par pays pour rendre compe des effes fixes mais recour aussi aux deux aures méhodes seulemen à des fins d homogénéié e de comparaisons inernaionales des normes de change d équilibre.

58 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 55 de l ouverure commerciale e du différeniel de producivié de la main d œuvre par rappor aux parenaires commerciaux (calculé à parir des raios de la producion courane rapporé à l emploi oal) e ce en données annuelles L approche de l équilibre macroéconomique La méhode de l équilibre macroéconomique mesure l ausemen du aux de change réel qui serai nécessaire pour égaliser le solde exérieur sous-acen avec un niveau d équilibre ou une norme du solde exérieur couran. Dans un premier emps, la norme du solde exérieur couran, proeée sur le moyen erme en données de panel, uilisan les séries des perspecives de l économie mondiale du FMI e d aures sources 77, es esimée à parir d un ensemble de fondamenaux don noammen le solde budgéaire, le aux de croissance démographique, les avoirs exérieurs nes e le aux de croissance du PIB réel par habian. À parir du coefficien de régression en données de panel fourni par Lee e al.(2008), une esimaion du solde exérieur couran d équilibre (norme) perme de déduire en premier lieu une siuaion d excéden ou de défici relaivemen au PIB. En deuxième lieu, le solde exérieur couran sous-acen par pays es obenu en corrigean le solde exérieur couran de l impac décalé des variaions du aux de change effecif réel ainsi que de faceurs ransioires liés aux variaions des volumes d échanges exérieurs. Le faceur de correcion uilise esseniellemen les effes des élasiciés communes des exporaions e des imporaions uilisées dans le calcul effecué par le CGER 78 sur les raios des exporaions (X) e des imporaions (M) rapporés au PIB, e se formule comme sui : F = ξ P; X.( X / PIB) ( ξ P; M ).( M / PIB) (2) Enfin, la méhodologie consise à calculer les écars enre la norme de solde couran e le solde exérieur couran sous-acen ou corrigé pour en déduire l ausemen du aux de change réel nécessaire à éliminer ces écars. Si l esimaion inra-pays donne un solde exérieur couran sous-acen supérieur (respecivemen inférieur) à la norme globale, on en dédui que la monnaie naionale es sous-évaluée (respecivemen surévaluée), ce qui indique une déviaion par rappor au aux de change d équilibre esimé. Pour égaliser les deux esimaions du solde exérieur couran, une appréciaion (respecivemen dépréciaion) du aux de change effecif réel es alors préconisée L approche de la viabilié exérieure La méhode de la viabilié exerne perme de calculer l ausemen du niveau du solde exérieur couran qui serai nécessaire pour sabiliser la posiion des avoirs exérieurs nes (AEN) en pourcenage du PIB à un niveau de référence 79. Ce niveau noionnel du solde exérieur couran es donné comme sui : g π CA S =. AEN (22) ( g).( π ) 77 Les aures sources son noammen les variables démographiques des Naions Unies (cf. Unied Naions Comrade), les avoirs exérieurs nes disponibles sur les sources saisiques naionales des posiions exérieures globales mais aussi à une échelle saisique inernaionale harmonisée (cf. Lane e Milesi- Ferrei, 2006) e les indices de resricion des échanges commerciaux (cf. Wacziarg e Welch, 2003). 78 Les dernières esimaions du CGER donnen, respecivemen, 0.7 e (inerpréées lorsque le aux de change es à l incerain). 79 Décembre 2006 (chiffre de fin de période).

59 56 SAMI MOULEY où (g) représene le aux de croissance du PIB à prix consans e ( π ) le aux d inflaion dans les pays avancés. La comparaison du solde couran sous-acen (en pourcenage du PIB) par rappor au solde couran sabilisaeur du raio AEN/PIB (en pourcenage) perme de déduire la sous-évaluaion (respecivemen la surévaluaion) de la monnaie naionale Esimaion économérique du modèle de aux de change d équilibre fondamenal : la Tunisie comme cas d exemple 4.4. Consrucion des variables e hypohèses d éalonnage uilisées Les séries de fréquence mensuelle couvren la période 999:0-2009:2. Leurs méhodologies de consrucion, d éalonnage e d inerpréaion son fournies comme sui : L indice du aux de change effecif nominal Le aux de change nominal bilaéral es dédui du cours moyen de la période en dinar des devises (euro, dollar, yen e dirham marocain) coées sur le marché de changes inerbancaire (opéraions en compe e au compan) e calculé à l'incerain 8 : Evoluion des aux de change nominaux bilaéraux TCNDTEUR TCNDTUSD TCNDTJPY TCNDTDH 80 Plus l écar es négaif (respecivemen posiif), plus la monnaie es sous-évaluée (respecivemen surévaluée). 8 Une hausse (respecivemen baisse) correspond donc à une dépréciaion (respecivemen appréciaion) nominale. Les aures monnaies n'on praiquemen aucune influence sur la dynamique de change du dinar au vu de la faiblesse relaive des flux d'échanges exérieurs e des mouvemens de capiaux enre la Tunisie e les aures pays. (Source: Saisiques financières, Banque Cenrale de Tunisie).

60 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 57 L'indice du aux de change nominal bilaéral (ITCN) du dinar vis à vis de chaque monnaie érangère, exprimé pour l année de base 00 : Juille 2005, es mesuré selon la formule suivane: ITCN DT / me; = ( TCN / ; / / ; )00 DT me TCN DT me (23) = b Evoluion des indices de aux de change nominaux bilaéraux ITCNDTEUR ITCNDTUSD ITCNDTJPY ITCNDTDH L'indice du aux de change effecif nominal (ITCEN) à une période (i) es aussi calculé à l incerain selon une moyenne géomérique des indices de aux de change nominaux bilaéraux, exprimés pour la même année de base, e pondérés selon les proporions relaives (w) des différens pays parenaires (=,,4) dans les flux d'échanges exérieurs de biens 83 : 82 Pour les évoluions des aux de variaion moyen des indices de aux de change nominaux bilaéraux ainsi que des mesures de la volailié, se référer à l Annexe Le calcul des pondéraions monéaires peu aussi reenir, oure la balance commerciale des biens, les composanes de la balance des services ayan une élasicié posiive par rappor au aux de change, els les flux ourisiques. Cee définiion commerciale du aux de change effecif nominal es souven opposée à une définiion financière qui repose pluô sur les flux de capiaux e non sur les flux d'échanges commerciaux e de services. Dans ces condiions, le aux de pondéraion devien égal à

61 58 SAMI MOULEY 4 ( i; Π= ITCEN i = ITCN ) w i ; 4 i; = ( X i; M i; ) /( ( X M ) i = w (24) 4 = w ; = i ITCEN Noons que les pays de l échanillon représenen duran la période d éude en moyenne plus de 77% des exporaions de la Tunisie, 69% des imporaions e 72% des échanges exérieurs: w n i; = OKi; IKi; ) /( ( OK IK ) i = ( où (OK) e (IK) désignen, respecivemen, les sories e enrées de capiaux. (Source : Saisiques financières de la Banque Cenrale de Tunisie).

62 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 59 Exporaions (en %) 00% 00% 00% 80% 82% 7% 20% 8% 29% Exporaions globales Sous oal échanillon Aures pays Imporaions (en %) 00% 00% 00% 75% 70% 64% 25% 30% 36% Imporaions globales Sous oal échanillon Aures pays Echanges exérieurs (en %) 00% 00% 00% 77% 75% 67% 23% 25% 33% Toal échanges exérieurs Sous oal échanillon Aures pays

63 60 SAMI MOULEY L indice du aux de change effecif réel Le aux de change réel (prix relaifs) es défini en disinguan le aux de change réel inerne du aux de change réel exerne. Deux méhodes de mesure son généralemen adopées pour caracériser le aux de change réel inerne : La première méhode de mesure défini le aux de change réel par le rappor des prix relaifs des biens échangeables ( P T ) 84 par rappor aux biens non échangeables ( P NT ) 85. A l incerain, une hausse (resp. baisse) correspondan à une dépréciaion (resp. appréciaion) réelle de la monnaie naionale, e donc une amélioraion (resp. déérioraion) de la compéiivié-prix du commerce exérieur ( TCR = P T / PNT ). L appréciaion réelle de la monnaie naionale rend compe d'un accroissemen plus rapide des prix du seceur abrié relaivemen à ceux du seceur exposé à la concurrence inernaionale du fai d'un ryhme de producivié plus élevé dans ce dernier. Cee mécanique connue par l'effe Balassa-Samuelson (effe B-S) fai en sore que la baisse des prix du seceur exposé s'accompagne d'un accroissemen du niveau de développemen du pays, e le aux de change réel diminue. Mais lorsque le aux de croissance de la producivié du seceur exposé rese saionnaire, la baisse du prix de ce dernier radui une baisse consécuive de sa profiabilié e une réallocaion de la producion vers le seceur abrié. L'effe de producivié es alors subsiué par un effe de ermes de l'échange. La seconde méhode de mesure défini le aux de change réel par le rappor des prix relaifs des biens échangeables P T par rappor aux biens échangeables d'un ou de plusieurs pays érangers P, soitcr = ( TCN. P T ) / P. A l incerain, une hausse (resp. T baisse) correspond à une dépréciaion (resp. appréciaion) réelle de la monnaie de la monnaie naionale, e donc une amélioraion (resp. déérioraion) de la compéiivié-prix du commerce exérieur. Une baisse du aux de change réel (appréciaion réelle) radui un accroissemen plus élevé des prix du seceur exposé par rappor à celui du ou des pays concurrens, une fois converis en monnaie domesique par le biais du aux de change nominal (TCN). Ces deux méhodes de calculs du aux de change réel inerne renconren généralemen deux ypes de difficulés : (i) d'abord, la disincion enre les biens non échangeables e les biens échangeables, (ii) ensuie, la décomposiion des biens échangeables, eux mêmes, en biens exporables e biens imporables. Par ailleurs, les biens imporables son elles mêmes srucurées en biens d'imporaions concurrenielles e non concurrenielles, ce qui alourdi énormémen les calculs 86. En revanche, le aux de change réel exerne es généralemen calculé en déflaan le aux de change nominal par les indices de prix à la consommaion domesique e éranger 87. L'indice du T 84 Approximé soi par l'indice des prix de gros ou l'indice des prix à l'exporaion. 85 Approximé par l'indice des prix à la consommaion. 86 La Banque Mondiale uilise généralemen l indicaeur de classificaion suivan T = (M-X)/(YMX) où (M, X, Y) désignen respecivemen les imporaions, les exporaions e la producion. Lorsque T es négaif e supérieur en valeur absolue à 5%, le produi es exporable. Il es qualifié de non échangeable lorsque T es inférieur en valeur absolue à 5%. Il s'agi d'un produi d'imporaions concurrenielles lorsque T es posiif e inférieur à 95%. En dehors des ces normes, le produi es un bien d'imporaions non concurrenielles. 87 Les indices mensuels des prix à la consommaion (999: :2) base :07 son exrais de IMF-IFS daabase. Néanmoins, d aures mesures du aux de change réel son aussi uilisées à cee fin.

64 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 6 aux de change réel bilaéral (ITCR), exprimé pour l année de base 00 : Juille 2005, es alors mesuré selon la formule suivane qui déflae l'indice nominal par le rappor des indices des prix à la consommaion (IPC) normalisés à la même année de base Donné à l'incerain, oue hausse (resp. baisse) correspond à une dépréciaion (resp. appréciaion) réelle de la monnaie naionale: ITCR = ITCN ( IPC / IPC ) (25) i; i; i; i Evoluion des indices de aux de change réels bilaéraux ITCRDTEUR ITCRDTUSD ITCRDTJPY ITCRDTDH L'indice du aux de change effecif réel du dinar (ITCER) es alors calculé selon une moyenne géomérique pondérée des indices de aux de change réels bilaéraux du dinar, vis-à-vis de l euro, du dollar, du yen e du dirham marocain, en reenan les mêmes coefficiens de pondéraion uilisés dans le calcul du aux de change effecif nominal: 4 Π ( i; = w i ; ITCER i = ITCR ) (26) Oure la méhode basée sur les indices de prix à la consommaion, le FMI emploi des mesures reposan sur les coûs uniaires de main d œuvre ou coûs uniaire de ravail (ULC) ainsi que les indices des prix à la producion. Ces données ne son pas disponibles en fréquence mensuelle pour le cas de la Tunisie.

65 62 SAMI MOULEY ITCER ITCER ITCEN Sur oue la période d analyse, le dinar s es donc en moyenne déprécié de l ordre de 3,92% par an en erme effecif nominal e de 2.77% par an en erme effecif réel. En d aures ermes, e en dépi de la volailié accrue des aux de change bilaéraux nominaux e réels du dinar vis-à-vis des devises reenues, la monnaie naionale a néanmoins réussi à mainenir une ceraine sabilié en erme effecif. Le différeniel des aux d'inérê nominaux de long erme Le différeniel (ou parié) des aux d'inérê nominaux de long erme (DTINLT) es calculé par l'écar enre le aux d'inérê nominal de long erme en Tunisie (TINTNLT), supposé égal au aux moyen mensuel du marché monéaire 88 plus 2.5 poins de pourcenage, e le aux d'inérê nominal de long erme moyen éranger, approximé par la moyenne arihméique des aux longs des pays reenus pondérés par les pars relaives de la répariion par devises de l éa des règlemens des balances générales recees e dépenses par rappor aux recees e dépenses oales. En pariculier, nous avons reenu aussi bien pour la zone euro, les Eas-Unis e le Japon, le aux de rendemens des obligaions d'ea à 0 ans. En revanche, pour le Maroc, on a reenu le aux des obligaions d Ea à 5ans 89. Plus le différeniel de aux d inérê nominaux de long erme augmene (diminue), plus le aux de change effecif réel se déprécie (s apprécie) e le coefficien aendu de (DTINLT) es donc de signe posiif Source : Saisiques financières de la Banque Cenrale de Tunisie. 89 Source : Saisiques Financières Inernaionales Fonds Monéaire Inernaional. 90 Le aux de change effecif réel s enend, bien enendu, dans la suie de ce papier, à l incerain. En d aures ermes, oue augmenaion es une dépréciaion e vis versa. Le signe héorique aendu de la relaion sipulée es en pariculier conforme à la condiion de parié ouvere (ou non couvere) des aux d inérê.

66 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED DTINLT TINTNLT DTINLT ITCER L indice des ermes de l échange A parir des données de l évoluion des exporaions e des imporaions de biens, en quaniés e en valeurs, nous avons d abord dédui les indices de prix à l exporaion e à l imporaion puis calculé l indice des ermes de l échange par le raio de ces derniers comme sui : V V P P XG, MG, XG, MG, IPX IPM = Q = Q = V = V XG, MG, XG, MG, 00 : : ITE = IPX. P. P / Q XG, / Q = = MG, XG, P MG, XG, P MG, / P / P IPM XG, MG, : / 00 : (27) (28) (29) (30) En héorie, oue dégradaion des ermes de l échange s accompagne d une dépréciaion du aux de change réel. De ce fai, plus l indice des ermes de l échange diminue (augmene), plus le aux de change effecif réel se déprécie (s apprécie) e le coefficien aendu de (ITE) es donc de signe négaif.

67 64 SAMI MOULEY ITE ITCER L indice d ouverure commerciale Ce indice rappore l indice des échanges exérieurs à la base 00 : à l indice de la producion indusrielle à la même base. Du fai d un aux de corrélaion élevée enre le aux de croissance du PIB rimesriel e le aux de croissance de l indice de la producion indusrielle (IPI) en Tunisie, ce dernier a éé uilisé comme proxy direce de celui du PIB mensuel 9. Du fai d un aux de corrélaion élevée enre le aux de croissance du PIB rimesriel e le aux de croissance de l indice de la producion indusrielle (IPI) en Tunisie, ce dernier a éé uilisé comme proxy direce de celui du PIB mensuel 92. Plus l indice de l ouverure commerciale augmene (diminue), plus le aux de change effecif réel se déprécie (s apprécie) e le coefficien aendu de (IOUV) es donc de signe posiif IOUV ITCER 9 Les indices de producion indusrielle de ous les pays de l échanillon son exrais de la même base harmonisée de l IFS-IMF daabase (base 00 : ). 92 Les indices de producion indusrielle de ous les pays de l échanillon son exrais de la même base harmonisée de l IFS-IMF daabase (base 00 : ). 93 En supposan la condiion de Marshall-Lerner vérifiée à long erme (cf. Mouley, S (2009)).

68 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 65 L indice des acifs érangers nes Nous avons d abord calculé un indice des acifs érangers nes 94 en ramenan ces derniers à leur valeur respecive de uille 2005-O7, puis rapporé ce indice à celui correspondan des échanges exérieurs uilisé précédemmen. Plus l indice des acifs érangers nes augmene (diminue), plus le aux de change effecif réel s apprécie (se déprécie) e le coefficien aendu de (IAEN) es donc de signe négaif IAEN ITCER Le différeniel de producivié Le différeniel de producivié es calculé en uilisan l éalonnage de la variaion comparée des aux de croissance des indices de la producion indusrielle enre la Tunisie e ses principaux parenaires e concurrens commerciaux. Le différeniel de producivié (DPROD) es donc approximé par l'écar des aux de croissance des indices de la producion indusrielle enre la Tunisie (TCIPITN) e l'éranger, une fois les séries normalisées à la même année de base Pour cela, on a calculé un aux de croissance moyen de l'indice de la producion indusrielle exerne (TCIPIE) en reenan une moyenne arihméique des divers aux de croissance des indices des pays reenus pondérés en foncion des flux d'échanges commerciaux. Eu égard à l effe Balassa-Samuelson, une dépréciaion (appréciaion) réelle du aux de change effecif résule d un différeniel de producivié négaif (posiif) e le coefficien esimé aendu de DPROD es donc de signe négaif. En d aures ermes, plus le proxy de la producivié naionale augmene (diminue), plus le aux de change effecif réel s apprécie (se déprécie) e le coefficien aendu (IPITN) es donc de signe négaif. En revanche, plus le proxy de la producivié érangère augmene (diminue), plus le aux de change effecif réel se déprécie (s apprécie) e le coefficien aendu (IPIE) es donc de signe posiif. 94 Source : Saisiques financières de la Banque Cenrale de Tunisie.

69 66 SAMI MOULEY DPROD TCIPITN TCIPIE DPROD ITCER Le modèle de forme réduie esimé Le modèle de forme réduie reenu pour l économie unisienne e appliqué à l'indice du aux de change effecif réel du dinar (ITCER) comprend donc deux composanes principales: un différeniel de producivié, approximé par les écars de croissance des indices de la producion indusrielle enre la Tunisie (IPITN) e l exérieur (IPIE), e une baerie de déerminans fondamenaux comprenan le différeniel des aux d'inérê nominaux de long erme (DTINLT), l indice des acifs érangers nes (IAEN), l indice des ermes de l échanges (ITE) e l indice d ouverure commerciale (IOUV). Toues les variables son ransformées en logarihmes en ermes de niveau sauf pour le différeniel de aux d inérê nominaux de long erme. Les séries de fréquence mensuelle couvren la période 999:0-2009:2 (32 observaions) : Ln( ITCER) = α β. DTINLT λ. Ln( IAEN) γ. Ln( ITE) μ. Ln( IOUV) θ. Ln( IPITN) τ. Ln( IPIE) ξ (3) Cee spécificaion cape donc parfaiemen la dynamique de change effecive réelle du dinar. Le modèle ainsi combiné inègre en plus un erme d'erreur ou choc aléaoire (ξ ) qui vérifie les propriéés classiques d'un brui blanc (espérance mahémaique nulle e variance finie): 2 [ ξ ] N( [ 0 ], [ ]) σ ξ (32) Les procédures de ess Augmened Dickey-Fuller (ADF), appliqués aux variables ransformées sous forme logarihmique (sauf pour le différeniel des aux d'inérê nominaux de long erme), on permis de reeer l'hypohèse nulle de racine unié pour oues les variables qui ne son donc pas saionnaires en niveau 95. En revanche, oues les variables en différences premières son saionnaires. Nous uilisons par la suie la méhode mulivariée de Johansen pour eser la coinégraion. Cee echnique se base sur le principe du maximum de vraisemblance qui uilise 95 Les séries son donc issues d un processus non saionnaire e peuven êre représenées par une marche aléaoire. Pour les saionariser, il impore de les différencier. Les différences premières possèden un comporemen de ype saionnaire.

70 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 67 le es de la valeur propre maximale (maximal eighenvalue 96 ) e le es de la race 97. On ese alors l exisence d une marice Φ (k x r) de veceurs coinégrans β el que la combinaison ' linéaire β.z es saionnaire (~I(0)). Le nombre (r) de relaions coinégranes enre les variables non saionnaires incluses dans le veceur Z es esimé par un modèle VAR d ordre (2) 98 : Z L = μ Φ Z Φ pz p ε (33) = ;. ; T p = 2 Ces deux ess reeen l hypohèse nulle d absence de coinégraion, ce qui implique l exisence d au moins un veceur non nul de coinégraion: Sample: 999:0 2009:2 Included observaions: 29 Tes assumpion: Linear deerminisic rend in he daa Series: LITCER DTINLTP LIAEN LITE LIOUV LIPITN LIPIE Lags inerval: o 2 (VAR(2)) Eigenvalue Likelihood 5 Percen Percen Raio Criical Value Criical Value Hypohesized No. of CE(s) None A mos A mos A mos A mos A mos 5 L.R. es indicaes coinegraing equaion(s) a 5% significance level () denoes reecion of he hypohesis a 5% (%) significance level 96 Le es de l hypohèse nulle qu il exise (r) relaions de coinégraion conre (r) relaions es déerminé par la saisique de la valeur propre (Eighenvalue), don les valeurs criiques son abulées par Johansen e Juselius (990). 97 Le es de l hypohèse nulle qu il exise au plus (r) relaions de coinégraion es déerminé par le raio de vraisemblance (Likelihood Raio LR). 98 En comparan les spécificaions VAR() e VAR(2), le es AIC précédemmen uilisé a permis de conclure que les dynamiques son mieux capées par la spécificaion VAR(2) qui fai sensiblemen augmener le nombre de paramères saisiquemen significaifs, amélioran par la même le coefficien de déerminaion R².

71 68 SAMI MOULEY Le erme de correcion d erreur (EC) dédui de l équaion coinégrane es donné par la relaion normalisée suivane : LITCER DTINLT LIAEN LITE LIOUV ( ) (2.3459) (.943) ( ) LIPITN LIPIE C ( ) ( ) -Suden enre parenhèses De ce fai : EC = LITCER 0,06. DTINLT 0,5. LIAEN 0,37. LITE,24. LIOUV 0,8. LIPITN 0,76. LIPIE 7,82 (34) En fai, les coefficiens de la relaion d équilibre de long erme on des signes opposés à ceux de la relaion normalisée 99. Dans ces condiions, oues les variables on les signes aendus. En pariculier, l effe Balassa-Samuelson semble ouer à long erme pour le cas de la Tunisie, e ou écar de producivié défavorable par rappor à l exérieur condui à un risque d appréciaion du aux de change effecif réel du dinar à long erme avec des conséquences dommageables pour nore économie : Ln( ITCER) = 0,06. DTINLT 0,5. Ln ( IAEN) 0,37. Ln ( ITE),24. Ln ( IOUV) 0,8. Ln ( IPITN) 0,76. Ln ( IPIE) 7,82 (35) Dynamique d ausemen e déecion des mésalignemens A parir de la spécificaion du modèle VAR(2), un modèle VECM (Vecor Error Correcion Model) es alors esimé pour un ordre de reard égal à (p-=). Ce modèle peu êre réécri en différence première sous forme d'un modèle à correcion d erreurs (ECM), ou forme (VECM) e esimé par la méhode du maximum de vraisemblance, sous l hypohèse de normalié des processus: ΔZ p Π i. ΔZ i Ψ. i= = μ Z ξ p (36) Π i = I Φ i i i = ;. ; p- (37) Les erreurs du modèle son en principe corrélées, la marice Ω de variance-covariance de ξ n es donc pas diagonale. La marice Π es de rang (r) qui es le nombre de relaions de 99 En effe, la procédure de Johannsen considère le veceur coinégran ( β ) éabli dans l ordre suivan: [ LITCER TINLTP, LIAEN, LITE, LIOUV, LIPITN, LIPIE ],.

72 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 69 ' Π = α.β où α e β son deux coinégraion dans le sysème. Dans ce cas, Π peu s écrire marices (p,r) e (p) représene les faceurs des ermes de correcion d erreurs. Par rappor à sa raecoire d'équilibre de long erme, la dynamique de change de cour erme es esimée par un modèle VECM de la forme suivane où EC, le erme de correcion d erreur dédui de l équaion coinégrane, inervien décalé d une période alors que chaque variable es prise en différence première: ΔX = h p n Δi. ΔX. EC i= = ϑ ξ (38) ϑ représene le coefficien de correcion d erreurs qui mesure la viesse d ausemen de la variable endogène vers sa valeur d équilibre saionnaire de long erme. On peu dés lors simuler la dynamique de change à parir du modèle VECM correspondan. Les résulas son donnés dans les graphiques suivans qui comparen la dynamique observée de ITCER par rappor à sa norme d'équilibre fondamenale (ITCERF) ainsi donc que du mésalignemen (MES) 00 ou du aux de mésalignemen (TMES) 0 : ITCERF ITCER MES ITCERF ITCER 00 MES = ITCER ITCERF (( ITCER ITCERF ) / ITCERF ) 0 00

73 70 SAMI MOULEY TMES ITCERF ITCER Evoluion comparée du aux de mésalignemen (en %) de ITCER par rappor à sa valeur d équilibre fondamenal (ITCERF) sur données mensuelles L'obecif de change de la Banque Cenrale de Tunisie es la sabilié du aux de change effecif réel du dinar. La valeur observée de ce dernier semble avoir aein ce obecif de sabilié mais es resée, noammen depuis 2003, consammen sous-évaluée par rappor à sa norme d'équilibre fondamenale qui n'a pas réellemen subi de décrochage, en raison noammen d une plus grande ouverure de l économie unisienne e du souci des auoriés monéaires de réagir de manière opimale aux chocs e à la fore volailié des ermes de l'échange 02. Néanmoins, duran la dernière période, le aux de change effecif réel s es avéré conforme aux fondamenaux dés lors que la dépréciaion réelle vis-à-vis de la norme d équilibre a eu endance à s esomper. Ce diagnosic perme de conclure sur la parfaie crédibilié de la poliique de change menée en Tunisie car l esseniel éan d évier des phases prolongées de sur-appréciaion réelle, synonymes de vulnérabilié exérieure e de pere de compéiivié: 02 La sous-évaluaion réelle du aux de change par rappor à sa valeur d'équilibre fondamenale de long erme révèle en fai une poliique volonarise e délibérée de sur-dépréciaion réelle à des fins de compéiivié-prix. En fai, le régime de floemen adminisré dans lequel la composiion e les pondéraions des monnaies du panier représenaives de la concenraion relaive des échanges commerciaux e de la srucure d'endeemen exerne son enues secrèes e ne fon pas référence à une règle, auorise impliciemen des inervenions arbiraires de la banque cenrale qui recour en parallèle à un mécanisme de correcion discréionnaire pour mainenir un mouvemen de sur-dépréciaion effecif de la monnaie naionale en agissan sur un faceur F défini comme sui : i n k. Π ( ITCNi; = w i ; ITCEN = F ).

74 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 7 ( : signifie sur-dépréciaion e vise versa). 5. Libéralisaion du compe de capial e converibilié inégrale: ordonnancemen e cadre inégré de gesion macroéconomique dans les pays du sud de la médierranée 5. Le sequencing requis dans un cadre gradualise Les insiuions financières inernaionales, au premier rang desquelles le FMI, insisen sur le besoin d enendre la libéralisaion du compe de capial03 e la converibilié des monnaies04 comme une composane d un ensemble de réformes axées sur l exérieur, incluan le cadre macroéconomique e le sysème financier. Le sequencing inclu le ryhme e la coordinaion du processus de libéralisaion, en ce sens que la sabilisaion économique doi êre réalisée avan l ouverure du compe de capial. Dans la mesure où les barrières commerciales proègen le seceur des biens échangeables, libéraliser le compe de capial avan le compe couran risque d amplifier les disorsions en augmenan les arrivées de capiaux vers ces seceurs où les profis son provisoiremen élevés. Les resricions sur les IDE devraien êre levées avan celles des aures ypes de capiaux, noammen pour favoriser la présence (les paricipaions) de banques érangères e favoriser la liquidié des marchés boursiers. Parmi l ensemble de mesures devan êre coordonnées, la réussie de l inégraion financière dépend de la crédibilié e de la souenabilié du régime de change. En fai, la flexibilié du change apparaî comme un préalable à la libéralisaion complèe du compe de capial. Pour plusieurs cas de pays émergens émoins, les compes de capiaux les plus ouvers corresponden aux régimes de change les plus flexibles. En effe, les sources de déséquilibres ne son pas les mêmes pour les pays avancés e les pays émergens. De manière illusraive, le compe couran (donc la demande, foncion du cycle économique) déermine le compe financier des pays avancés, alors que la causalié es inversée, à long erme, pour les émergens. En régime de change fixe, le rééquilibrage du compe couran 03 cf. IMF - IEO (2006), IMF (200), Sigliz J. (2004), Fisher, S (998) e Kenen, P (998). 04 cf. IMF (999).

75 72 SAMI MOULEY peu impliquer une crise de change e une dévaluaion alors qu'un régime de change flexible agi comme mécanisme d'absorpion des chocs en permean de conenir les pressions inflaionnises liées aux afflux de capiaux. La flexibilié requise du aux de change doi impéraivemen êre accompagnée de mesures de sérilisaion (parielle ou complèe), par une poliique fiscale conracyclique renforcée afin de prévenir la surchauffe e limier l appréciaion réelle du change e par l'insauraion de clauses de sauvegarde en ermes de mesures de conrôle soi à l'enrée des capiaux de cour erme, els des réserves obligaoires en devises comme ce fû le cas au Chili ou en Thaïlande, ou même à la sorie des capiaux comme en Malaisie. Les pays ayan opé pour une flexibilié accrue du change on généralemen mieux résisé aux pressions exérieures pendan les périodes d insabilié sur les marchés émergens. En oure, l évaluaion des conséquences d une libéralisaion oale du compe de capial implique de bien appréhender la capacié du sysème financier à raier les risques associés aux flux de capiaux, ce qui pose la quesion cenrale de la résilience globale du seceur bancaire e d une manière générale l impéraif de la sabilié financière 05. Hormis la renabilié du capial, le provisionnemen des prês non performans implique d observer : (i) la supervision e la réglemenaion prudenielles, e une harmonisaion des règles par rappor aux sandards inernaionaux, eu égard à la complexié des insrumens qui seron disponibles (i.e. dérivés); (ii) la gesion des risques, impliquan une bonne gouvernance des banques, mais aussi des insances de supervision, dans la mesure où ous les risques prennen une dimension nouvelle liée à l ouverure (risque de marché, de crédi, de liquidié, opéraionnel). 5.2 Les déerminans d une libéralisaion réussie: quelques référeniels pays Absracion faie de la héorie économique, les expériences spécifiques vécues par un nombre de pays 06 on démonré que, si la déréglemenaion des mouvemens de capiaux précède la resrucuraion du sysème financier domesique, elle peu causer de graves disorsions macroéconomiques. L ouverure financière accenue noammen les risques de crise si elle ne s accompagne pas de mesures de surveillance e de réglemenaion prudenielles adéquaes e rigoureuses, e aussi de poliiques macroéconomiques cohérenes. La libéralisaion financière, en inensifian la concurrence dans le seceur financier, peu favoriser le développemen des aciviés à risques relaives aux insiuions financières à un ryhme qui es neemen supérieur à leur capacié de gesion. L enrée des banques érangères peu réduire les marges e rendre les banques naionales plus vulnérables aux peres sur les prês. Egalemen, elle peu encourager les banques en difficulé à accéder à des invesissemens érangers risqués, e ainsi à accumuler des dees exérieures imporanes sans couverure 07. L environnemen inernaional, indépendammen de la siuaion domesique, peu incier ou non à la mise en œuvre de mesures de libéralisaion, ce qui, dans le conexe de la crise de , éclaire singulièremen le cas de l économie unisienne. L augmenaion relaive des IDE 05 cf. Henry P.B (2007), Ishii S, Hebermeier K e alii. (2002). 06 cf. Eichengreen B J. (200) e Guiian M. (966) 07 Pour des référeniels pays, se référer par exemple à Law. S H (2008) pour le cas de la Malaisie, (de) Mendoça H.F e Pires M.C (2007) pour le Brésil, Le For. G (2005) pour le Chili, Prasad E., Rumbaugh T. e Q. Wang (2005) pour la Chine, Kim S.H e Y. Wang (2004) pour la Corée du Sud, Alba P, Hernandez L. e D. Klingebiel (999) pour la Thailande, Buier W e Taci A (2003) pour les pays en ransiion, Berkmen P. e Gueorguiev N. (2004) pour la Roumanie, Gibson H D, Tsaveas N. T. e Vlassopoulos T (2006) pour les pays médierranéens, Hauskrech A e Le, N (2005) pour le Vienam e Schuier J (2002) pour les pays de l OCDE, Nsouli S.M e M. Guiian (999) pour les pays MENA.

76 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 73 dans le oal des flux e l allongemen moyen de l horizon emporel des invesisseurs (i.e. via l émergence des fonds de pension, plus généralemen d invesisseurs insiuionnels) son des argumens en faveur d une levée des resricions. C'es ainsi que la cononcure inernaionale a permis au Chili, en 998, de lever les resricions sur les enrées de capiaux sans craindre des afflux massifs. Le processus de libéralisaion du compe de capial suivie par l Inde a éé inrodui d une façon progressive e prudene e soigneusemen éalé dans le emps. Des réformes on éé accompagnées par des poliiques macroéconomiques inernes afin de maximiser les bénéfices indirecs e réduire les risques inhérens à la libéralisaion. La «Reserve Bank» de l Inde a mis en place une approche de calibrage en ermes de composiion e d imporance des flux de capiaux ainsi qu en ermes de conséquences macroéconomiques. Le Chili es inconesablemen un exemple de converibilié poreuse de développemen économique. Hormis la singularié du processus qu il a suivi, le cas du Chili peu êre rapproché de celui de la Tunisie, dans la mesure où leurs caracérisiques générales (superficie, populaion ou même issu indusriel), une capialisaion boursière relaivemen faible e leurs doaions facorielles iniiales, son, oues choses éan égales par ailleurs, relaivemen comparables. Dans les années 970, l inflaion galopane es progressivemen réduie. En 979, le pays renoue avec un excéden des compes publics e adope un régime de change fixe. Au débu des années 980, lorsque les aux d inérê américains son rehaussés, il subi les conséquences de la crise de la dee des pays en développemen laino-américains. Le pays es incapable de souenir le aux de change surévalué, en liaison avec une inflaion domesique ouours supérieure à l inflaion mondiale : dans un conexe rès financiarisé, la dee exérieure (privée, en dollars, à cour erme) a d abord explosé. Ensuie, la fuie de capiaux excède 800 millions de dollars US sur la seule année 982. Cee même année, le aux de change fixe es abandonné comme ancrage nominal pour la formaion des anicipaions d inflaion, avec une dévaluaion de 50%. Après ce défau, e la fore récession qui l a suivi, le Chili a assaini (e recapialisé) le seceur e amélioré la régulaion financière (ou en diversifian les exporaions auour de la producion de cuivre), dans un conexe de fores resricions sur les sories de capiaux. Après la mise en place de l'indépendance (légale e d'obecifs) de sa banque cenrale en 989, le pays procède alors à une seconde enaive de libéralisaion du compe de capial dans les années 990, mais, cee fois, avec une flexibilié accrue du aux de change, qui a permis de renouer avec des enrées massives de capiaux. Un ancrage alernaif es donc requis : le ciblage d inflaion (99), facilié par des resricions sur le compe de capial (flux enrans e déenion d acifs érangers), e un ciblage (implicie) du aux de change réel. Le aux de change nominal du peso sui alors une bande de flucuaion éroie («narrow crawling band»), don le aux de croissance es indexé sur le différeniel enre le aux d inflaion domesique e celui des parenaires commerciaux. Au débu du processus, l ancrage du change e l auonomie de la poliique monéaire imposen des resricions sur les flux de capiaux : la principale («El Encae») se radui par une exigence de réserves sur les flux enrans, assimilable à une forme de axe Tobin, dès 99. Ce dépô en devises auprès de la Banque cenrale (sysémaiquemen en dollar à parir de 995) fai de l expérience chilienne un cas singulier : les réserves, obligaoires sur une durée d un an indépendammen de la maurié du prê iniial, son prohibiives pour les prês à cour erme e quasi nulles pour les prês à long erme ; elles resreignen donc le risque lié aux désausemens d échéances. Ce processus se présene comme un succès : (i) en 996, la Banque cenrale réalise l obecif d une inflaion à un seul chiffre; (ii) en 997, il n y a plus de resricion sur le change e (iii) en 999, l obecif à long erme de la Banque cenrale es aein avec un aux d inflaion à 3%, sans désabilisaion du peso, qui flucue libremen. Le bu a éé par la suie de conenir le aux d inérê enre 2% e 4%.

77 74 SAMI MOULEY A la fin du processus de libéralisaion graduelle, le Chili es plus inégré financièremen que la moyenne des pays émergens ayan la noe «invesissemen». La gesion de la volailié du aux de change réel a éé essenielle dans la réussie de ce processus. D aures élémens on oué un rôle imporan, spécialemen le développemen de la supervision e de la réglemenaion, de la ransparence e la communicaion de la banque cenrale (i.e. publicaion d un rappor rimesriel de poliique monéaire, diffusion des documens associés à la consulaion annuelle du FMI au ire de l aricle IV..). Le Chili pourrai bienô reoindre l OCDE. 5.3 Les pré-requis du cadre inégré de gesion macroéconomique Absracion faie de la héorie économique, les expériences spécifiques vécues par un nombre de pays 08 on démonré que, si la déréglemenaion des mouvemens de capiaux précède la resrucuraion du sysème financier domesique, elle peu causer de graves disorsions macroéconomiques. L ouverure financière accenue noammen les risques de crise si elle ne s accompagne pas de mesures de surveillance e de réglemenaion prudenielles adéquaes e rigoureuses, e aussi de poliiques macroéconomiques cohérenes. La libéralisaion financière, en inensifian la concurrence dans le seceur financier, peu favoriser le développemen des aciviés à risques relaives aux insiuions financières à un ryhme qui es neemen supérieur à leur capacié de gesion. L enrée des banques érangères peu réduire les marges e rendre les banques naionales plus vulnérables aux peres sur les prês. Egalemen, elle peu encourager les banques en difficulé à accéder à des invesissemens érangers risqués, e ainsi à accumuler des dees exérieures imporanes sans couverure 09. L environnemen inernaional peu incier ou non à la mise en œuvre de mesures de libéralisaion, ce qui, dans le conexe de la pos-crise financière globale, éclaire singulièremen le cas des pays LES PAYS DU SUD DE LA MÉDITERRANÉE.. L augmenaion relaive des IDE dans le oal des flux e l allongemen moyen de l horizon emporel des invesisseurs (i.e. via l émergence des fonds de pension, plus généralemen d invesisseurs insiuionnels) son des argumens en faveur d une levée des resricions. Au vu des expériences inernaionales comparées, le cadre inégré de gesion macroéconomique implique la consolidaion des prérequis suivans: Libéralisaion exerne e poeniel compéiif des seceurs concurreniels Desserremen du conrôle de change e libéralisaion commerciale Flexibilié requise du aux de change e ransiion à un régime de change flexible 0 Aracivié des invesissemens e financemen exerne Un nouveau cadre de conduie de la poliique monéaire : la subsiuion progressive des mesures de réglage fin par des insrumens indirecs d inervenion e d open marke. Dans le même emps, une poliique monéaire résolumen ani-déflaionnise es indispensable. 08 cf. Eichengreen B. J. (200) e Guiian M. (966). 09 Pour des référeniels pays, se référer par exemple à Law. S H (2008) pour le cas de la Malaisie, (de) Mendoça H.F e Pires M.C (2007) pour le Brésil, Le For. G (2005) pour le Chili, Prasad E., Rumbaugh T. e Q. Wang (2005) pour la Chine, Kim S.H e Y. Wang (2004) pour la Corée du sud, Alba P, Hernandez L. e D. Klingebiel (999) pour la Thailande, Buier W e Taci A (2003) pour les pays en ransiion, Berkmen P. e Gueorguiev N. (2004) pour la Roumanie, Gibson H D, Tsaveas N T e Vlassopoulos T. (2006) pour les pays médierranéens, Hauskrech A. e Le, N (2005) pour le Vienam e Schuier J. (2002) pour les pays de l OCDE, Nsouli S.M. e M. Guiian (999) pour les pays MENA. 0 cf. Fanizza O, N. Laframboise, E. Marin, Sab R. e I. Karpowicz (2002) cf. Laurens B. e A. Sarr (2003)

78 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 75 La maîrise des pressions de demande par la migraion à un disposiif de ciblage de l'inflaion 2 : Le processus de migraion vers un régime de ciblage de l inflaion nécessie des pré-requis, e noammen (i) l efficience, le développemen e l approfondissemen des marchés de capiaux, (ii) le renforcemen de la solidié du sysème bancaire, (iii) l amélioraion de la poliique de communicaion e la ransparence de la poliique monéaire e (iv) le renforcemen de la sabilié du cadre macroéconomique. Gesion des effes de surchauffe par des mesures de sérilisaion : En plus des risques inflaionnises liés aux prix des biens alimenaires, de l énergie e des inpus inermédiaires imporés, des afflux de capiaux exernes pourraien accroîre la liquidié sur le marché monéaire e induire des pressions inflaionnises ainsi que des ensions sur le aux de change. Impéraif d'un cadre référeniel pour la gouvernance bancaire e financière Renforcemen des performances macroéconomiques Solidié du sysème bancaire Développemen du marché des capiaux Sabilié financière Maîrise du cadre de surveillance macroprudenielle e microprudenielle: En réacion au risque de procyclicié du crédi, l adopion d'un cadre macroprudeniel permerai en effe d inégrer le risque sysémique, la cyclicié macroéconomique e les scénarios de fragilisaion ou de vulnérabilié financière (déresse financière) dans les exigences microéconomiques en capiaux propres. Mais aussi, la réorienaion macroprudenielle de la poliique de sabilié financière facilierai l évaluaion du risque sysémique adossé à l évoluion globale du cycle des affaires. De ce fai, la combinaison des dimensions macroéconomiques e macroprudenielle de l obecif de sabilié financière revien à consolider la quesion de la sabilié financière parmi les obecifs poursuivis par la banque cenrale. Il serai aussi opporun d'inroduire la sabilisaion des prix des acifs e du crédi dans ces obecifs. Consolidaion fiscale e budgéaire e gesion proacive de la dee publique Mise en place d un cadre approprié de gesion des liquidiés sysémiques Souenabilié des équilibres exérieurs à moyen e long erme Viabilié de la dee publique inerne e exerne 5.4 Ordonnancemen des mesures : agenda d un programme exécuif de libéralisaion Au vu des expériences inernaionales comparées, le cadre inégré de gesion macroéconomique dans les pays MED implique la consolidaion des pré-requis suivans: Flexibilié requise du aux de change e ransiion à un régime de change flexible. Un nouveau cadre de conduie de la poliique monéaire : la subsiuion progressive des mesures de réglage fin par des insrumens indirecs d inervenion e d open marke. Dans le même emps, une poliique monéaire résolumen ani-déflaionnise es indispensable. 2 cf. Chailloux A, Durré A. e B. J Laurens (2009) pour le cas de la Tunisie e Freedman C. and Oker- Robe I. (2009) ainsi que Miao Y. (2009) pour d aures expériences inernaionales d implémenaion des régimes de ciblage de l inflaion.

79 76 SAMI MOULEY La maîrise des pressions de demande par la migraion des régimes monéaires à des disposiifs de ciblage de l'inflaion 3 : Le processus de migraion vers un régime de ciblage de l inflaion nécessie des pré-requis, e noammen (i) l efficience, le développemen e l approfondissemen des marchés de capiaux, (ii) le renforcemen de la solidié du sysème bancaire, (iii) l amélioraion de la poliique de communicaion e la ransparence de la poliique monéaire 4 e (iv) le renforcemen de la sabilié du cadre macroéconomique. Gesion des effes de surchauffe par des mesures de sérilisaion : En plus des risques inflaionnises liés aux prix des biens alimenaires, de l énergie e des inpus inermédiaires imporés, des afflux de capiaux exernes (IDE e IP) pourraien accroîre la liquidié sur le marché monéaire e induire des pressions inflaionnises ainsi que des ensions sur le aux de change. Impéraif d'un cadre référeniel pour la gouvernance bancaire e financière Solidié du sysème bancaire e développemen du marché des capiaux Sabilié financière Maîrise du cadre de surveillance macroprudenielle e microprudenielle: En réacion au risque de procyclicié du crédi, l adopion d'un cadre macroprudeniel permerai en effe d inégrer le risque sysémique, la cyclicié macroéconomique e les scénarios de fragilisaion ou de vulnérabilié financière (déresse financière) dans les exigences microéconomiques en capiaux propres. De ce fai, la combinaison des dimensions macroéconomiques e macroprudenielle de l obecif de sabilié financière revien à consolider la quesion de la sabilié financière parmi les obecifs poursuivis par la banque cenrale. Il serai aussi opporun d'inroduire la sabilisaion des prix des acifs e du crédi dans ces obecifs. Consolidaion fiscale e budgéaire e gesion proacive de la dee publique Mise en place d un cadre approprié de gesion des liquidiés sysémiques Souenabilié des équilibres exérieurs à moyen e long erme Dans ce cadre, le plan sraégique suivan d obecifs monéaires peu êre mis en place. Il adope un plan de phases en rois éapes suivanes : 3 cf. Chailloux A, Durré A. e B. J Laurens (2009) pour le cas de la Tunisie e Freedman C. and Oker- Robe I. (2009) ainsi que Miao Y. (2009) pour d aures expériences inernaionales d implémenaion des régimes de ciblage de l inflaion. 4 A ravers la publicaion e la diffusion de rappors périodiques réguliers de poliique monéaire e de noes mensuelles sur les déerminans e les prévisions de l inflaion

80 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 77 Ordonnancemen des mesures e programme exécuif de libéralisaion Eape Libéralisaion du compe de capial e d opéraions financières Réformes monéaires, financières, réelles e srucurelles d accompagnemen Obecifs de phase : Mesures suscepibles d êre prises immédiaemen pour parachever le sau de la mise en œuvre de la libéralisaion oale du compe couran Accroîre le ryhme de libéralisaion du compe de capial en privilégian en priorié les flux de capiaux à moyen e long erme, e en pariculier les invesissemens direcs érangers dans les seceurs non financiers, les empruns à long erme conracés à l éranger par les sociéés coées e les souscripions par les non résidens aux ires d Ea libellés en monnaies domesiques Régime de change e poliique de aux de change - Préalables pour la migraion progressive à un régime de change flexible - Insauraion progressive d une flexibilié du aux de change - Généralisaion des opéraions de couverure conre le risque de change Seceur exerne Régime de libéralisaion du compe couran - Levée des plafonnemens imposés aux enreprises exporarices e non exporarices résidenes pour les ransfers au ire de financemens exérieurs Régime de libéralisaion du compe de capial e mesures de desserremen du conrôle de change - Elargir la base du aux auorisé de souscripion par les érangers non résidens de ire de dee (ou de bons de résor) émis par l Ea ou des obligaions émises par les enreprises résidenes coées en bourse ou disposan d un raing - Libéralisaion graduelle (élargissemen des plafonds) des crédis commerciaux e financiers conracés à l éranger par les éablissemens de crédi e les aures enreprises résidenes Seceur monéaire Seceur financier Seceur réel e aures réformes srucurelles - Solidié accrue du seceur bancaire - Maîrise du aux d inérê comme vériable insrumen opéraionnel de la poliique monéaire - Migraion progressive d un régime de ciblage d un obecif inermédiaire de masse monéaire ou de aux de change effecif réel vers un régime de ciblage direc de l inflaion - Renforcemen de la qualié des services bancaires - Levée progressive des resricions pour la paricipaion érangère au marché primaire des bons e obligaions du résor - Accroissemen de la liquidié e approfondissemen du marché obligaaire par l augmenaion du pourcenage auorisé de souscripion par les invesisseurs érangers aux obligaions du résor - Mise en place des insrumens de gesion de la dee inérieure à cour erme - Mise en place d un marché des ires publics e développemen des marchés obligaaires des bons de résor - Maîrise des mécanismes de gesion proacive de la dee publique - Libéralisaion oale du commerce exérieur, à ravers la réalisaion d une plus grande conformié avec les arificaions inernaionales, an au niveau des aux que du nombre - Amélioraion du clima des affaires e renforcemen de la confiance dans l environnemen de l invesissemen

81 78 SAMI MOULEY Libéralisaion du compe de capial e d opéraions financières Réformes monéaires, financières, réelles e srucurelles d accompagnemen Eape 2: Obecifs de phase : Accéléraion des négociaions en maière de libéralisaion des services financiers dans le cadre des négociaions (UE e OMC) sur la libéralisaion des échanges de services Accroîre le ryhme de libéralisaion des invesissemens direcs érangers dans les seceurs financiers Auorisaion d invesissemens de porefeuille, limiés dans une éape ransioire aux invesisseurs insiuionnels érangers Assouplissemen des modaliés d invesissemens de porefeuille par les non résidens dans les ires de créances Seceur exerne Régime de change e poliique de aux de change - Passage à un régime de change floan - Approfondissemen du marché des changes Régime de libéralisaion du compe couran - Levée des resricions imposés aux enreprises résidenes pour les prises de paricipaions au capial de sociéés non résidenes. Régime de libéralisaion du compe de capial e mesures de desserremen du conrôle de change - Libéralisaion graduelle des crédis financiers en devises ocroyés par les banques aux sociéés résidenes - Libéralisaion des empruns exérieurs en devises conracés par les banques - Libéralisaion des IDE effecués par les non résidens dans le seceur financier - Développemen de l'acivié bancaire offshore - Libéralisaion inégrale des invesissemens de porefeuille dans les ires de créances (obligaions e aures ires de dee) limiés à des invesisseurs insiuionnels érangers. Seceur monéaire Seceur financier Seceur réel e aures réformes srucurelles - Insiuion d un vériable marché organisé de produis dérivés (aux, devises ). - Alignemen des coûs d inermédiaion bancaire sur les sandards en vigueur sur les marchés financiers inernaionaux - Une crédibilié plus accrue de la poliique monéaire - Régime de ciblage direc de l inflaion - Développemen d insrumens de sérilisaion appropriés - Insauraion de mécanismes adéquas d inervenion de la poliique monéaire en siuaion de surliquidié du sysème bancaire - Mise en place d un cadre prudeniel (micro e macroprudeniel) - Augmenaion du pourcenage auorisé d acquisiion par les invesisseurs érangers d obligaions du résor - Développemen du marché des ires publics afin d accroîre la liquidié - Validaion d un disposiif robuse de gesion des liquidiés sysémiques - Viabilié de la dee publique - Consolidaion fiscale e budgéaire e éablissemen d une norme sur le défici budgéaire srucurel (hors cononcure) -

82 LES ENJEUX DE LA LIBERALISATION DES COMPTES DE CAPITAL DANS LES PAYS DU SUD MED. 79 Libéralisaion du compe de capial e d opéraions financières Réformes monéaires, financières, réelles e srucurelles d accompagnemen Eape 3: Obecifs de phase : Libéralisaion des prês bancaires aux non résidens Libéralisaion des invesissemens de porefeuille à l éranger Seceur exerne Régime de change e poliique de aux de change - Converibilié inégrale des monnaies Régime de libéralisaion du compe couran Régime de libéralisaion du compe de capial e mesures de desserremen du conrôle de change - Sau comple - Libéralisaion inégrale des invesissemens de porefeuille réalisés à l éranger - Libéralisaion des crédis financiers commerciaux en devises ocroyés aux non résidens Seceur monéaire - Solidié du sysème bancaire pour faire face à la concurrence inernaionale - Souenabilié des équilibres exérieurs - Viabilié de la balance des paiemens e de la posiion exérieure Seceur financier - Solidié du seceur financier - Sandards de liquidié sysémique conformes aux meilleures praiques inernaionales en la maière - Renforcemen de la sabilié financière Seceur réel e aures réformes srucurelles - Une fore conribuion de la producivié globale des faceurs à la croissance du PIB.

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93 Abou MEDPRO MEDPRO Medierranean Prospecs is a consorium of 7 highly repued insiuions from hroughou he Medierranean funded under he EU s 7 h Framework Programme and coordinaed by he Cenre for European Policy Sudies based in Brussels. A is core, MEDPRO explores he key challenges facing he counries in he Souhern Medierranean region in he coming decades. Towards his end, MEDPRO will underake a prospecive analysis, building on scenarios for regional inegraion and cooperaion wih he EU up o 2030 and on various impac assessmens. A muliof sudy: disciplinary approach is aken o he research, whichh is organised ino seven fields geopoliics and governance; demography, healh and ageing; managemen of environmen and naural resources; energy and climae change miigaion; economic inegraion, rade, invesmen and secoral analyses; financial services and capial markes; human capial, social proecion, inequaliy and migraion. By carrying ou his work, MEDPRO aims o deliver a sound scienific underpinning for fuure policy decisions a boh domesic and EU levels. Tile Descripion Medierranean counries covered Coordinaor Consorium Budge and Funding Duraion EC Scienific Officer Websie Conac e mail MEDPRO Prospecive Analysis for he Medierranean Region MEDPRO explores he challenges facing he counries in he Souh Medierranean region in he coming decades. The proec will underake a comprehensive foresigh analysiss o provide a sound scienific underpinning for fuure policy decisions a boh domesic and EU levels. Algeria, Egyp, Israel, Jordan, Lebanon, Libya, Morocco, Palesine, Syria, Tunisia and Turkey Dr. Rym Ayadi, Cenre for European Policy Sudies (CEPS), rym.ayadi@ ceps.eu Cenre for European Policy Sudies, CEPS, Belgium; Cener for Social and Economic Research, CASE, Poland; Cyprus Cener for European and Inernaional Affairs, CCEIA, Cyprus; Fondazione Eni Enrico Maei, FEEM, Ialy; Forum Euro Médierranéenn des Insiuss de Sciences Economiques, FEMISE, France; Faculy of Economics and Poliical Sciences, FEPS, Egyp; Isiuo Affari Inernazionali, IAI, Ialy; Insiue of Communicaion and Compuer Sysems, ICCS/NTUA, Greece; Insiu Europeu de la Medierrania, IEMed, Spain; Insiu Marocain des Relaions Inernaionales, IMRI, Morocco; Isiuo di Sudi per l Inegrazionee dei Sisemi, ISIS, Ialy; Insiu Tunisien de la Compéiivié e des Eudes Quaniaives, ITCEQ, Tunisia; Medierranean Agronomic Insiue of Bari, MAIB, Ialy; Palesine Economic Policy Research Insiue, MAS, Palesine; Neherlands Inerdisciplinary Demographic Insiue, NIDI, Neherlands; Universidad Poliecnica de Madrid, UPM, Spain; Cenre for European Economic Research, ZEW, Germany Toal budge: 3,088,573 EC DG RESEARCH conribuion: 2,647,330 April 200 3March 203 (36 monhs) Dr. Domenico Rossei Di Valdalbero, DG RESEARCH foresigh.eu medpro@ceps.eu