Le problème réside dans la solution, 2 e partie

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1 Juillet 2012 ` Le problème réside dans la solution, 2 e partie Par : Eric Sprott et Étienne Bordeleau Suivez-nous sur Twitter Lorsque nous avons rédigé la 1 re partie de cet article en juin 2009, la dette publique américaine était à peine supérieure à 10 billions de dollars. Depuis lors, elle a augmenté de plus de 50 % pour s établir à près de 16 billions de dollars, gracieuseté des mesures d intervention sans précédent du gouvernement. Jadis du ressort exclusif des banques centrales et des décisionnaires, des acronymes tels que AQ, ORLT, SMP, TARP et TALF font maintenant partie du langage courant. Dans le but de stimuler l économie, les planificateurs des banques centrales («planificateurs»), peu importe leur allégeance, ont préconisé une augmentation des dépenses et une réduction des impôts dans la plupart des pays riches. Or, ces mesures budgétaires et monétaires attisent-elles réellement l activité économique ou ont-elles plutôt d autres répercussions nuisibles? Dans le monde surendetté d aujourd hui, l augmentation des déficits et des dépenses gouvernementales, phénomène financé par l expansion de la dette publique et de la base monétaire («machine à imprimer la monnaie»), n est pas la solution à nos déboires économiques. En fait, il a été prouvé que ces politiques ont des incidences négatives sur la croissance. Bien qu elles aient attiré peu d attention au cours des dernières années, plusieurs théories économiques laissent entendre que les politiques des gouvernements et la taille de ces derniers par rapport à l économie globale peuvent avoir des effets considérablement néfastes sur la croissance économique. Dans un récent article, le Stockholm Research Institute of Industrial Economics a compilé des preuves tirées de nombreuses études empiriques et constaté que, dans les pays riches, il y a une relation négative entre un gouvernement de grande taille (selon les impôts ou les dépenses en pourcentage du PIB) et la croissance économique 1. Toutes choses étant égales ailleurs, les pays où le gouvernement joue un rôle de premier plan dans l économie ont tendance à afficher une croissance inférieure du PIB. Le problème réside dans la solution, 2e partie juillet

2 ` TRADITION DE HAUT RENDEMENT MC Cela dit, il faut faire la distinction entre corrélation et causalité. Bien que les ouvrages ne s entendent pas tous sur la question de causalité, ils démontrent que des impôts et dépenses élevés en pourcentage du PIB (sauf pour des placements productifs comme l éducation) vont de pair avec une croissance inférieure. Seuls les pays scandinaves font exception à cette règle. Malgré leurs impôts élevés et les fortes dépenses de leurs gouvernements en pourcentage du PIB, ils ont connu une croissance relativement rapide au cours des 20 dernières années. Cela dit, une grande partie de leurs dépenses sont acheminées à l éducation, qui est reconnue pour stimuler la croissance. De plus, les réformes favorables au marché libre et la dette publique faible de ces pays font contrepoids au rôle prépondérant du gouvernement 2. Surendettement et croissance économique Même si l on est d avis que des mesures de relance temporaires de type keynésien, comme des dégrèvements d impôt et des dépenses gouvernementales accrues, peuvent donner du tonus à l économie à court terme, cellesci entraînent inévitablement le gonflement des déficits et l accroissement de la dette de l État (voir le Coup d œil sur les marchés de juillet 2010, intitulé «Flouée par la stimulation»). Comme le démontrent les Figures 1 et 2 cidessous, le déficit et la dette du gouvernement américain occupent déjà leur niveau le plus élevé depuis la fin de la Deuxième guerre mondiale et la portée des futures mesures de relance semble plutôt limitée. Selon nos projections (selon lesquelles le pays ne sombrera pas dans un gouffre financier), la dette fédérale américaine augmentera considérablement, alors que le déficit demeurera élevé. Dans de nombreux pays européens, la situation est encore plus précaire. FIGURE 1: DÉFICIT AMÉRICAIN EN POURCENTAGE DU PIB FIGURE 2: RATIO DETTE-PIB DES ÉTATS-UNIS* Sources : The White House: Office of Management and Budget (OMB) et calculs de Sprott * Pour les raisons décrites dans le Coup d œil sur les marchés de mai 2009, intitulé «Le problème réside dans la solution, 1re partie», nous illustrons la dette fédérale en fonction de son plafond. Le surendettement peut causer d autres problèmes. Selon une récente étude menée par Mme Carmen Reinhart et M. Kenneth Rogoff (Université Harvard), les crises bancaires sont fortement liées à d importantes hausses de l endettement de l État, à de longues périodes de chômage et, au bout du compte, à une certaine forme de défaillance. Selon ces auteurs, un ratio dette-pib de 90 % représente le seuil déclencheur d une crise 3. Comme l illustre la Figure 2, les États-Unis ont déjà franchi ce seuil. Les données antérieures démontrent que les pays dotés de gouvernements imposants et criblés de dettes enregistrent, en moyenne, une croissance économique inférieure. Compte tenu du lourd fardeau de dettes et Le problème réside dans la solution, 2e partie juillet

3 ` TRADITION DE HAUT RENDEMENT MC des déficits excessifs dans la majorité des pays développés, il est peu probable que des mesures de stimulation additionnelles donnent réellement du tonus à la reprise. L endettement est manifestement au cœur du problème et la solution ne consiste pas à accumuler encore plus de créances. La situation d endettement actuelle, de concert avec le manque de transparence croissant des règlements et des interventions à motivation politique, laisse très peu de jeu à nos économies pour remédier à leur situation. Voici comment les planificateurs entendent procéder. Désendettement et incidences pour l avenir Tout au long de l histoire, les économies ont réussi à réduire leur ratio dette-pib élevé de cinq façons 4 : 1. la croissance économique 2. l austérité 3. la défaillance 4. les soudaines poussées inflationnistes 5. la répression financière et l inflation Manifestement, les options 1 et 2 sont infructueuses en ce moment et, dans certains pays européens, elles se renforcent négativement les unes les autres. Les États-Unis sont confrontés à un gouffre financier de leur propre faute, et celui-ci ne risque pas de disparaître de sitôt en raison de la polarisation politique. L option 3 semble inacceptable sur le plan politique pour les pays développés riches, qui considèrent que les défauts de paiement sont propres aux pays en voie de développement. Les poussées inflationnistes soudaines sont difficiles à contenir et ne sont pas fructueuses à tout jamais, car, en supposant un marché obligataire normal, les investisseurs exigent des taux d intérêt supérieurs pour compenser le risque inflationniste. Comme les taux d intérêt frôlent déjà zéro, il ne reste que l option 5 : une répression financière soutenue accompagnée d inflation. Cette terminologie est du cru d Edward Shaw et de Ronald McKinnon de l Université Standford, qui l ont utilisée pour la première fois au début des années Ils définissent la répression financière comme suit : i. imposition d un plafond explicite ou indirect aux taux d intérêt; ii. obtention et conservation d un public captif (c.-à-d. la possession forcée des titres de créance d État par les institutions financières et les caisses de retraite); et iii. propriété directe des institutions financières et accès restreint à l industrie financière (ex. : Chine, Inde). Nous traversons clairement une période de répression financière, dont les symptômes sont les suivants : les taux d intérêt sont artificiellement bas dans la plupart des pays du G20, qui ont manifesté leur intention de les maintenir à ces niveaux pendant longtemps. De concert avec l inflation, cette situation se traduit par des taux d intérêt réels négatifs; les banques centrales ont grandement élargi leur bilan en achetant des obligations d État; les règles de liquidité de Bâle III forcent les banques à détenir plus de titres de créance d État 6 ; des banques ont récemment été nationalisées dans plusieurs pays (R.-U., Irlande, Espagne, etc.), ce qui a eu pour effet d accroître leur participation aux titres d État; et les choses ne feront qu empirer Comme le démontre la Figure 3 ci-dessous, on peut observer la répression financière dans les placements des institutions financières et des caisses de retraite américaines, qui accroissent progressivement leur exposition aux bons du Trésor américain depuis Le problème réside dans la solution, 2e partie juillet

4 ` TRADITION DE HAUT RENDEMENT MC FIGURE 3: BONS DU TRÉSOR AMÉRICAIN DÉTENUS PAR DES INSTITUTIONS FINANCIÈRES DES ÉTATS-UNIS 1,500,000 1,200, , , , Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q1 Source : Mouvements de fonds de la Réserve fédérale C est clair que les gouvernements se préparent à plus de répression financière. Pour enrayer l endettement de l État au moyen de l inflation, il faut prolonger la duration (échéance) des obligations en circulation. Dans un marché obligataire normal, des taux d intérêt réels négatifs compliquent le refinancement des dettes à court terme en fonction de taux d emprunt faibles (bien que la répression financière et les institutions financières captives contribuent certainement à maintenir les taux à des niveaux plus bas que la normale). Comme les taux à court terme ont tendance à augmenter de concert avec l inflation, les pays fortement endettés ont intérêt à émettre surtout des obligations de longue durée. Comme le démontre la Figure 4, le Trésor américain prévoit accroître de façon proactive l échéance de ses obligations en circulation (ligne verte) afin d optimiser les avantages de l érosion par l inflation. Autrement dit, il met à profit l engouement actuel des investisseurs pour les titres de qualité afin d ouvrir la voie à la mise en œuvre d autres mesures de répression financière dans l avenir. Il en va de même pour le R.-U., qui bénéficie d une des plus longues échéances pondérées moyennes des titres de créance au sein du monde industrialisé. Pour que les pays de la zone euro viennent à bout de leur situation d endettement actuel, ils devront faire défaut de paiement (option la moins favorable pour des raisons FIGURE 4: ÉCHÉANCE MOYENNE PONDÉRÉE DE LA DETTE NÉGOCIABLE DU TRÉSOR AMÉRICAIN politiques) ou avoir recours à la bonne vieille combinaison d inflation soutenue et de répression financière (que craignent les Allemands et les planificateurs de la BCE). Conclusion Source: U.S. Treasury Office of Debt Management, rapport du T1 de l exercice 2012 Des deux côtés de l Atlantique, les plus grands responsables de la crise actuelle sont les dettes excessives et les dépenses exorbitantes. Nous en sommes actuellement à un point où des mesures de stimulation additionnelles auront des effets négligeables, voire néfastes, sur l économie et la croissance à long terme. L endettement doit diminuer, non pas augmenter par l entremise de déficits accrus. Les planificateurs ont démontré qu ils n ont pas la discipline nécessaire pour mettre en œuvre le modèle Le problème réside dans la solution, 2e partie juillet

5 ` TRADITION DE HAUT RENDEMENT MC keynésien, soit accumuler un surplus en période de vaches grasses pour financer les déficits en période de vaches maigres. Nous avons atteint le summum de l endettement et devons maintenant prendre des mesures douloureuses, mais nécessaires pour le résorber. L option de répression financière et de taux d intérêt réels négatifs, qui est favorisée sur le plan politique, comporte des incidences importantes. En réalité, les taux d intérêt réels négatifs sont une taxe mal déguisée pour les épargnants et une subvention pour les emprunteurs fréquents. De par leur définition, les taxes font obstacles aux mesures incitatives et, comme nous en avons parlé plus tôt, découragent les épargnants. De plus, les institutions financières, qui sont censées acheminer les épargnes vers des véhicules de placement productifs, ne peuvent pas le faire, puisque les titres d État encombrent une grande partie de leur bilan. Il en va de même pour les caisses de retraite qui, plutôt que de détenir des effets de sociétés ou des actions, possèdent une part croissante de la dette publique. Les retraités, qui sont également des épargnants, subissent les contrecoups de cette situation. La fausse croyance voulant que notre délivrance économique réside dans la mise en œuvre d autres mesures de stimulation est à la fois dangereuse et mal avisée. Tant que nous abonderons dans ce sens, la «solution» continuera d être le problème. Il n y a pas de remède miracle à nos déboires actuels. Les récentes propositions des banques centrales risquent d assombrir les perspectives économiques pour de nombreuses décennies à venir. Notes en fin de texte 1 Bergh, A., Henrekson, M. (2011) : «Government Size and Growth: A Survey and Interpretation of the Evidence», Research Institute of Industrial Economics, IFN Working Paper No. 858, avril Bergh, A., Karlsson, M., (2010) : «Government Size and Growth: Accounting for Economic Freedom and Globalization», Public Choice 142 (1 2) : Reinhart, C., Rogoff, K. (2010) : «From Financial Crash to Debt Crisis», National Bureau of Economic Research, NBER Working Paper #15795, mars Reinhart, C., Rogoff, K. (2011) : «A Decade of Debt», National Bureau of Economic Research, NBER Working Paper #16827, février Reinhart, C., (2012) : «A Series of Unfortunate Events: Common Sequencing Patterns in Financial Crises», National Bureau of Economic Research,NBER Working Paper #17941, mars Reinhart, C., Sbrancia, B. (2011) : «The Liquidation of Government Debt», Bank of International Settlements Monetary and Economic Department, BIS Working Paper #363, novembre Reinhart, C., Reinhart, V., Rogoff, K. (2012) : «Debt Overhangs: Past and Present», National Bureau of Economic Research,NBER Working Paper #18015, avril McKinnon, R., (1973) : «Money and Capital in Economic Development», Washington DC: Brookings Institute. Shaw, E., (1973) : «Financial Deepening in Economic Development», New York: Oxford University Press. 6 Bordeleau, E., Graham, C., (2010) : «The Impact of Liquidity on Bank Profitability», document de travail , Banque du Canada, décembre Pour plus de renseignements sur les perspectives de placement de Sprott Asset Management et ses capacités primées en matière de placement, veuillez visiter notre site Web au Le problème réside dans la solution, 2e partie juillet

6 Coup d œil sur Sprott Sprott Inc., fondée en 1981, s appuie sur les services d une équipe de gestionnaires de portefeuille, unis par un but commun : dégager des rendements à long terme exceptionnels pour ses investisseurs. Composée de gestionnaires de portefeuille, de stratèges boursiers, d experts techniques et d analystes, cette équipe émérite jouit d une grande notoriété pour son expertise en placement, ses résultats sur le plan des rendements et son approche de placement exclusive. Sans relâche, elle cherche constamment à approfondir ses connaissances et sa compréhension des enjeux financiers, ce qui lui permet d envisager et de formuler des perspectives distinctes et uniques aussi bien sur le plan macroéconomique qu à l égard des sociétés individuelles. C est grâce à notre approche d équipe que nous arrivons à repérer les occasions de placement les plus attrayantes pour nos investisseurs. Lorsqu une telle occasion se présente, nous y investissons résolument et avec conviction. 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Notre équipe de spécialistes du placement a recours à une approche d équipe qui met en valeur les convictions et les idées de placement opportunes de ses membres, ciblant les titres sous-évalués recelant le plus grand potentiel de rendement. Pour plus de renseignements, veuillez visiter Sprott Private Wealth LP offre des services personnalisés de gestion du patrimoine aux investisseurs canadiens bien nantis, y compris les entrepreneurs, les professionnels, les fiducies familiales, les fondations et les successions. Équipe dédiée aux besoins de sa clientèle, elle cherche à tisser des liens reposant sur l intégrité et la confiance mutuelle. Pour plus de renseignements, veuillez visiter notre site Web à Sprott Consulting LP offre des services de gestion active à des sociétés indépendantes ouvertes ou fermées et à des partenariats, afin de tirer parti d occasions d affaires exclusives. La société s appuie sur une équipe solide composée de spécialistes talentueux et chevronnés qui, grâce à leur vaste expérience, sont en mesure de concevoir des solutions novatrices porteuses d une plus-value supérieure à celle du marché. Pour plus de renseignements, veuillez visiter notre site Web à Sprott U.S. Holdings Inc.offre des services de courtage et de gestion des placements spécialisés dans le secteur des ressources naturelles. Global Resource Investments Ltd., maison de courtage américaine à service complet, se consacre aux placements de ressources naturelles des États-Unis, du Canada et de l Australie. Fondée en 1993, la société est dirigée par M. Rick Rule, sommité dans le milieu des placements mondiaux de ressources naturelles. L équipe s appuie non seulement sur les services de courtiers, mais regroupe également des géologues, des ingénieurs miniers et des spécialistes du placement. 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