Trimestriel. Perspectives Perspectives Presse. AMActualité. Marchés T Panorama. L attrait des marchés frontières

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1 AMActualité Trimestriel Marchés Presse T1 214 Perspectives 214 Panorama Perspectives 214 Interview : les obligations des marchés émergents L attrait des marchés frontières Avis d expert : les indices non-conventionnels Données chiffrées

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3 Sommaire Panorama 4 Perspectives Interview : les obligations des marchés émergents 18 L attrait des marchés frontières 2 Avis d expert : les indices non-conventionnels 26 Données chiffrées 28 Auteurs 36 «Actualité Marchés Trimestriel» fait partie d une série de publications financières rédigées par l équipe Recherche et Stratégie d Investissement d HSBC Global Asset Management. Les opinions exprimées dans ce document datent de fin novembre 213 et sont susceptibles d être modifiées en fonction de l évolution de l environnement macroéconomique. HSBC T

4 Panorama Perspectives pour 214 et au-delà En 214, nous anticipons un redressement de la croissance économique mondiale par rapport à 213, et en particulier dans les pays développés. Le «frein fiscal», c est-à-dire la réduction de la croissance liée à l augmentation des impôts et à la baisse des dépenses publiques, devrait diminuer que ce soit aux États-Unis ou en moyenne en Europe. Quant au Japon, il est probable qu il maintienne sa politique de relance dynamique. Les perspectives des marchés émergents sont plus mitigées, toutefois il est important de noter que la Chine, de loin la plus grande économie émergente, semble en bonne voie pour assurer un atterrissage en douceur de sa croissance économique. Le gouvernement chinois s efforce d affranchir l économie nationale de sa dépendance au crédit comme moteur de croissance, pour la rééquilibrer en s appuyant davantage sur la consommation intérieure, et dégager une croissance plus modérée mais plus durable. Les élections qui approchent dans plusieurs autres pays émergents importants risquent potentiellement d augmenter la volatilité des marchés, mais elles renferment également une possibilité que les gouvernements nouvellement élus bénéficient de l assise politique nécessaire pour relancer leur processus de réformes, ce qui pourrait favoriser la croissance de manière importante et rassurer les investisseurs internationaux. Du point de vue de l investissement à long terme diversifié sur plusieurs classes d actifs, nous continuons de privilégier les actifs à risque, comme les marchés d actions des pays développés et émergents ou les obligations à haut rendement, par rapport aux obligations d État jugées les plus sûres. Toutefois, les investisseurs doivent rester sélectifs et se préparer à faire face à une volatilité prolongée, en particulier sur les marchés émergents. 213, année du serpent 213 était l année du serpent dans le calendrier chinois. Et effectivement, cette année a été marquée par un grand nombre de virages et de retournements pour les marchés financiers comme pour l économie mondiale ; qu il s agisse des différents épisodes relatifs au plafond de la dette américaine, de la hausse des rendements des actifs obligataires, de la volatilité des actifs émergents engendrée par les craintes d une réduction du programme d assouplissement quantitatif (QE) de la Réserve fédérale américaine (Fed), de l incertitude géopolitique ou encore des effets persistants de la crise de la dette de la zone euro. Néanmoins, sur l ensemble de l année un grand nombre d actifs à risque ont enregistré de bonnes performances, en particulier les actions des pays développés. De fait, les plus grandes craintes des investisseurs n ont pas été avérées et les actions des pays développés en particulier en ont tiré des bénéfices au fur et à mesure que la probabilité de «pertes extrêmes» diminuait. Interview : les obligations des pays émergents Les obligations des marchés émergents ont enregistré une vente massive cette année en raison des craintes d un retrait progressif des mesures de stimulation monétaire de la Fed. Leurs valorisations nous paraissent actuellement attractives, en particulier pour ce qui est des obligations souveraines de catégorie Investment Grade libellées en devise forte. Cellesci devraient selon nous continuer de générer des rendements ajustés du risque attractifs sur les deux à trois prochaines années. Du point de vue de la valorisation, ce segment obligataire a été affecté de manière disproportionnée au cours de la période de mai à août, en raison de ventes massives de portefeuilles qui tentaient de dégager des liquidités pour faire face aux rachats. En ce qui concerne la dette de pays émergents en devise locale, nous estimons que ces devises sont dans l ensemble sous-évaluées. Toutefois, nous observons qu elles ont déjà enregistré un rebond significatif depuis leurs plus bas niveaux de fin août. En conséquence, ces devises nous paraissent surtout intéressantes d un point de vue tactique, pour accentuer ou réduire rapidement le profil de risque d un portefeuille. Sur le moyen terme, les investisseurs doivent se montrer sélectifs, car certains titres moins bien notés que la catégorie Investment Grade pourraient être exposés à des événements de crédit. De plus, la liquidité que le système bancaire est à même d apporter aux marchés obligataires émergents s est sensiblement réduite ces trois dernières années. Les marchés frontières Partout dans le monde, l intérêt des investisseurs pour les marchés frontières ne cesse d augmenter. Dans le contexte actuel de dynamisme et d expansion des marchés, les investisseurs cherchent à tirer profit des mutations des schémas de croissance. En particulier, les marchés frontières suscitent une attention croissante de la part des investisseurs, qui les considèrent comme une opportunité pour tirer parti d un développement économique de long terme. Au premier abord, les marchés frontières semblent afficher des prévisions de croissance économique et des historiques de rapport rendement/risque similaires à ceux des marchés émergents. Toutefois, ils génèrent également 4

5 des opportunités d investissement attractives tout en offrant un moyen de diversifier son portefeuille d actions. Ces dernières années, les marchés frontières ont affiché une croissance économique robuste, des valorisations attractives et un potentiel d opportunités de diversification, soutenus par une augmentation des flux d investissement direct étranger et de fusions-acquisitions, par des niveaux d endettement faibles, par des réserves de devises substantielles, et par des ressources naturelles abondantes. Ils bénéficient également d une croissance démographique forte, et d une tendance globale à l amélioration en termes de situation politique et de programmes de réformes. Toutefois, les marchés frontières ne constituent pas un groupe homogène. Il existe entre eux des différences importantes, et chacun comporte des risques spécifiques, que ce soit sur le plan politique, opérationnel ou sur celui de la gouvernance. Les indices non-conventionnels Les stratégies d indices non-conventionnels, en particulier les «smart-beta», visent à reproduire les performances d un marché financier, mais au moyen de techniques visant à dégager un meilleur profil de rendement qu un fonds indiciel conventionnel. Le «smart-beta» consiste en quelque sorte en une «indexation des marchés inefficients», tandis que le mécanisme de beta traditionnel (indices pondérés par capitalisation boursière) serait «l indexation des marchés efficients».le «smart-beta» repose sur la théorie selon laquelle la stratégie employée traditionnellement pour reproduire un indice est elle-même inefficiente. Rappelons que cette méthode repose sur la capitalisation boursière des titres qui composent l indice, c est-à-dire la valeur totale de chaque titre disponible sur le marché. Données chiffrées La croissance économique s est redressée dans les pays développés au troisième trimestre, tandis que la croissance sur les marchés émergents était plus mitigée. La consommation des ménages reste faible dans les pays développés, néanmoins elle semble amorcer une reprise. Aux États-Unis, le taux de chômage est redescendu aux environs de 7.Les dernières prévisions du consensus anticipent des révisions à la hausse de la croissance économique aux États-Unis pour 213, et un maintien des prévisions pour la zone euro et le Japon sur la même période. En 214, la croissance économique mondiale devrait s accélérer légèrement au fur et à mesure que la reprise américaine prendra de l ampleur et que la zone euro sortira de la récession. Dans le même temps, les marchés émergents devraient se stabiliser, mais à des niveaux de taux de croissance inférieurs à ceux qu ils connaissaient avant la crise du crédit. HSBC T

6 Perspectives 214 Julien Seetharamdoo, Chief Investment Strategist, HSBC Global Asset Management Différents types de chevaux 213 était l année du serpent dans le calendrier chinois et il est vrai que nous avons eu droit à notre lot de circonvolutions sur les marchés financiers et dans l économie mondiale tout au long de l année : la saga du plafond de la dette américaine, la hausse des rendements des actifs obligataires, la volatilité des actifs des marchés émergents engendrée par les craintes d une réduction du programme d assouplissement quantitatif (Quantitative Easing -QE) de la Réserve fédérale américaine (Fed), l incertitude géopolitique ou encore les effets persistants de la crise de la dette de la zone euro de Quoi qu il en soit, la plupart des actifs à risque ont enregistré des performances satisfaisantes, en particulier les actions des marchés développés. 214 est l année du cheval dans le calendrier chinois et la différentiation d aptitude du cheval suivant sa race et sa méthode d élevage (pour la course, pour le labour) semble une analogie appropriée dans le cas présent. Nous devrions assister à une différenciation entre les pays en termes de performances économiques et de politiques monétaires, mais également en termes de performances des marchés d actifs et de perception du risque par les investisseurs. Perspectives économiques 214 En 214, le frein fiscal américain devrait être sensiblement inférieur à 1. En Europe également, après des années d austérité (dans certains pays, d extrême austérité), l année 214 devrait être marquée par un recul substantiel du frein fiscal qui devrait profiter à la croissance. Toutefois, les pays développés ne renoueront sans doute pas avec la croissance du jour au lendemain en raison du lourd endettement des ménages et de l importance de la dette publique. Certains pays ont mieux réussi que d autres à se désendetter. Autrement dit, malgré la persistance des effets de la crise du crédit sur la croissance, des pays seront moins affectés que d autres, marquant ainsi un clivage entre les différents marchés. Dans l ensemble, la croissance mondiale devrait être plus soutenue en 214 qu en 213, en particulier sur les marchés développés. Comme le montrent les graphiques ci-contre, les États- Unis progressent sur la voie du désendettement, ou du moins parviennent à endiguer la vague de l endettement. Figure 1 : Frein fiscal aux États-Unis et en Europe Les perspectives économiques pour 214 devraient nous réserver une croissance modeste dans les pays développés. Le rythme de croissance, malgré une relative embellie par rapport à 213, devrait en effet rester en demi-teinte par rapport aux années qui ont immédiatement précédé la crise financière de 27/ * 215 * États-Unis Zone euro Des organismes de prévisions internationaux comme le FMI et l OCDE tablent eux aussi sur une reprise de la croissance mondiale. Le FMI estime par exemple que la croissance mondiale en termes de parité de pouvoir d achat progressera de 2,9 à 3,6, ce qui correspond au taux le plus élevé depuis 211. Ce renforcement de la croissance devrait dans une large mesure s expliquer par l impact du «frein fiscal» (la réduction de la croissance imputable à des hausses d impôts et à une baisse des dépenses publiques) qui devrait être moins important en 214 qu en 213 dans les pays développés. D après le dernier «Fiscal Monitor» du FMI, le frein fiscal américain résultant du séquestre (coupes budgétaires automatiques), des hausses de prélèvements sociaux sur les salaires, etc., représentait plus de 2 du PIB en 213. Sources : FMI Fiscal Monitor, en date d octobre 213 et HSBC Global Asset Management Figure 2 : Endettement des ménages américains en de leur revenu disponible Déc-96 Août-97 Avril-98 Déc-98 Août-99 Avril- Déc- Août-1 Avril-2 Déc-2 Août-3 Avril-4 Déc-4 Août-5 Avril-6 Déc-6 Août-7 Avril-8 Déc-8 Août-9 Avril-1 Déc-1 Août-11 Avril-12 Déc-12 Source : Bloomberg, en date de novembre 213 6

7 L endettement des ménages américains en pourcentage du revenu disponible baisse rapidement, alors que les ménages réduisent leurs dettes voire les remboursent complètement. Côté finances publiques, le déficit budgétaire américain devrait passer de 1 du PIB en 29 à tout juste 4,5 en 213 et 3,6 en 214, d après le dernier Fiscal Monitor du FMI (octobre 213). En Europe, des progrès ont également été réalisés. Néanmoins, les niveaux d endettement public restent élevés dans de nombreux pays de la zone euro, et de hauts niveaux d endettement combinés à une croissance lente de la population pèseront probablement davantage sur la croissance qu aux États-Unis. Dans le contexte du récent débat autour du danger d une stagnation séculaire dans les économies développées, la zone euro semble être la candidate toute désignée pour une période prolongée de croissance atone. Politique monétaire des banques centrales en pourrait être l année de la fin du QE. La Fed devrait selon toute vraisemblance procéder à une réduction progressive de ses achats d actifs et finalement mettre un terme à son programme de QE après avoir quadruplé la taille de son bilan en l espace de cinq ans. La fin du QE devrait néanmoins s effectuer en douceur. La Fed prendra garde à ne pas supprimer ce stimulus trop rapidement, en particulier à présent que Janet Yellen se trouve à la tête de l institution. La nouvelle présidente de la Fed a en effet toujours souligné les dangers d un chômage élevé, revendiquant même sa tolérance d une inflation forte à court terme pour faire baisser le taux de chômage plus rapidement. À titre d exemple, lors d un discours prononcé à Washington en avril 213, Janet Yellen a déclaré : «Le chômage est tellement loin de son niveau normal à long terme, qu à mon avis, le FOMC (Comité politique monétaire de la réserve fédérale des Etats-Unis) devrait faire de sa réduction une question prioritaire, même si pour cela l inflation doit légèrement et brièvement dépasser le seuil des 2». Tout au long de sa carrière universitaire, Janet Yellen s est spécialisée dans les questions macroéconomiques comme les mécanismes et les conséquences du chômage, à l instar de Ben Bernanke, qui s est intéressé pour l essentiel à la Grande Dépression. Tous ces éléments laissent penser que la fin du QE et un éventuel relèvement des taux d intérêt seront très progressifs. Une fin du QE devrait selon toute vraisemblance être également accompagnée d un changement dans le ton de la communication de la Fed afin d amortir le choc, en soulignant que le taux d intérêt à court terme restera bas pendant très longtemps. HSBC T

8 Perspectives 214 La volatilité des marchés obligataires, des devises des marchés émergents et des marchés actions a progressivement diminué à chaque annonce d une possible réduction du QE, ce qui indique que les investisseurs sont maintenant prêts à cette éventualité. En Europe en revanche, la politique monétaire devrait rester accommodante. La baisse surprise des taux de la BCE en novembre a souligné les inquiétudes de la banque centrale européenne concernant une inflation faible et suggère qu elle maintiendra son ton accommodant en 214. L année 214 pourrait donc marquer l élargissement du fossé entre les politiques monétaires des deux plus grandes banques centrales. Dans un tel schéma, la Fed pourrait progressivement abandonner sa politique monétaire ultraaccommodante et la Banque centrale européenne (BCE), au contraire, s engager davantage sur cette voie. Si la BCE baisse encore ses taux d intérêt en 214, elle pourrait même risquer d être contrainte d appliquer un taux d intérêt négatif aux réserves bancaires. Au Japon également, la politique monétaire devrait rester ultra-accommodante. La Banque du Japon (BoJ) pourrait même accroître le rythme d expansion de son bilan afin de compenser une contraction fiscale importante occasionnée par un relèvement prévu de la TVA en avril 214. Perspectives de l Asie hors Japon et de l Amérique latine 214 devrait annoncer une amélioration de la croissance de l Asie hors Japon, malgré des disparités en termes de performances. Certains pays devraient mieux tirer leur épingle du jeu que d autres grâce à un renforcement de la demande des pays développés. Il s agit essentiellement des pays asiatiques exportateurs de produits industriels comme la Corée, Taïwan, Singapour et la Thaïlande. Certains pays, en revanche, sont plus vulnérables que d autres aux hausses de taux, au resserrement des liquidités mondiales ou à l ajustement des prix des actifs sur les marchés émergents comme, par exemple, les pays qui souffrent de balances courantes fortement déficitaires comme l Indonésie et l Inde. Sur le front intérieur/politique, les élections en Inde et en Indonésie devraient avoir des incidences en termes de réformes et permettre d atténuer les contraintes et les pressions externes pesant sur l offre. Les gouvernements nouvellement élus devraient ainsi avoir les coudées franches pour mettre en place des réformes indispensables. Toutefois, les investisseurs (internationaux) resteront probablement sur leurs gardes en attendant le résultat de ces élections. Les entraves structurelles sont davantage ancrées dans certains pays et freinent le potentiel de croissance. L inflation devrait redémarrer dans la plupart des pays (à l exception de l Indonésie et de l Inde où la politique monétaire a été resserrée cette année pour lutter contre l inflation), en raison du renforcement de la demande et des ajustements des cours de l énergie subventionnés/ administrés dans certains pays, comme la Chine, la Malaisie et peut-être l Indonésie et l Inde après les élections. Les contraintes pesant sur l offre devraient néanmoins maintenir une inflation persistante en Inde. Un cycle de resserrement monétaire (ou normalisation) devrait se mettre en place dans de nombreux pays d Asie émergente, comme en Chine, aux Philippines et en Malaisie, en réaction à la montée des pressions inflationnistes. En Chine, les taux à court terme sont en hausse depuis quelques mois et la priorité politique sera sans doute de juguler la croissance globale du crédit (en particulier le financement «parallèle» ou shadow banking), d atténuer les risques posés par la dette des collectivités locales et de prévenir une aggravation des risques dans le secteur financier. Figure 3 : Déficit budgétaire américain en du PIB Déc-96 Déc-98 Déc- Déc-2 Déc-4 Déc-6 Déc-8 Déc-1 Déc-12 Solde budgétaire américain Figure 4 : Taille des bilans des banques centrales USD/EUR bn JPY bn Jul-97 Jul-98 Jul-99 Jul- Jul-1 Jul-2 Jul-3 Jul-4 Jul-5 Jul-6 Jul-7 Jul-8 Jul-9 Jul-1 Jul-11 Jul-12 Jul-13 FED (USD, mds, à g.) ECB (EUR, mds, à g.) BOJ (JPY mds, à dr.) Source : Bloomberg, en date de novembre 213 Source : Bloomberg, en date de novembre 213 8

9 Toutefois, un environnement d inflation mondiale modérée devrait être à même d empêcher les banques centrales de procéder à un resserrement trop brutal de leur politique monétaire. Bien que l Inde et l Indonésie se trouvent probablement dans les derniers stades de leur cycle de resserrement des taux, les deux banques centrales devraient conserver pendant encore un certain temps une position rigoureuse en matière d inflation et de risques externes. Amérique latine Le panorama macroéconomique en Amérique latine a subi des transformations depuis 211, à la suite de bouleversements mondiaux, notamment le ralentissement de la croissance, la baisse des cours des matières premières et certaines questions locales, comme la reprise de l inflation au Brésil. Dans ces conditions, la croissance du PIB devrait marquer le pas à 2,5 d ici la fin de l année, contre 6,5 en 21. De même, le déficit de la balance courante régionale s établit à 3, contre un déficit d environ 1,5 en 21. De ce point de vue, l année ne devrait pas démarrer sous les meilleurs auspices, ce qui pourrait affecter un peu plus la croissance de la région. À l opposé, la croissance mondiale devrait s accélérer et permettre aux prix des matières premières de se stabiliser. Des politiques de relance sont également mises en œuvre dans plusieurs pays émergents. Les banques centrales du Chili, de Colombie, du Mexique et du Pérou ont déjà abaissé leurs taux, et certaines devraient procéder à de nouvelles baisses au cours des prochains trimestres. La politique fiscale pourrait également être plus favorable, par exemple au Mexique. La principale exception est le Brésil, où les responsables politiques doivent contrer les pressions inflationnistes, laissant ainsi augurer une politique de resserrement en 214. Dans l ensemble, la croissance des pays d Amérique latine devrait s accélérer, à un rythme Figure 5 : Taux de différentes banques centrales des marchés émergents et attentes du marché en Mar-12 Sep-12 Mar-13 Sep-13 Mar-14 Sep-14 Turquie Brésil Mexique Inde Source : Bloomberg, en date de novembre 213 Attentes du marché Russie Indonésie toutefois modéré (environ 2,9 ), en particulier par rapport aux années du boom qui ont précédé la crise du crédit, et de manière disparate d un pays à l autre. La Brésil, en particulier, pourrait conserver le même rythme l année prochaine, avec une croissance de près de 2,5 assortie de risques baissiers. L inflation dans la région pourrait s accroître et affaiblir de nouveau les devises. La situation est gérable dans certains pays, dans la mesure où l inflation correspond aux objectifs fixés. Dans d autres, l inflation réduit potentiellement la marge de manœuvre dans le cadre d une politique de relance. C est clairement le cas du Brésil, où l inflation devrait rester proche du plafond de la fourchette prévue (6,5 ). Les enjeux politiques demeureront un facteur important en Amérique latine. Le Brésil tiendra ses élections présidentielles. Il s agira d un événement important car des ajustements macroéconomiques seraient les bienvenus, compte tenu de la récente détérioration de la confiance des investisseurs à l égard du pays. Au Mexique, il est important de suivre la mise en œuvre des réformes récemment approuvées car elles sont susceptibles de générer un solide potentiel de croissance et des gains de compétitivité au cours des prochaines années. Enfin, l Argentine restera confrontée à une série de difficultés liées aux déséquilibres internes et externes accumulés ces dernières années. Calendrier politique 214 Date Pays Échéance 4-7/214 Afrique du Sud Élections législatives 22/5/214 Union européenne Parlement européen 31/5/214 Inde Parlement 3/6/214 Hongrie Parlement 9/7/214 Indonésie Élections présidentielles 8/214 Turquie Élections présidentielles 5/1/214 Brésil Élections présidentielles 26/1/214 Uruguay Élections présidentielles 4/11/214 États-Unis Élections du Sénat et de la Chambre des représentants de mi-mandat Source : IFES election Guide, en date de novembre 213 HSBC T

10 Perspectives 214 Politique monétaire des marchés émergents : des divergences persistantes Sur les marchés émergents, l année devrait être marquée par des divergences en termes de politique monétaire comme cela est déjà le cas en 213. Par exemple, la banque centrale brésilienne a relevé six fois son taux d intérêt, de 7,25 pour le porter à 1, afin de juguler l inflation et de défendre le réal. En revanche, le Mexique a réduit ses taux directeurs à trois reprises, les ramenant de 4,5 à 3,5. On peut s attendre à voir cette divergence de politique monétaire se Croissance et inflation réalisées et attendues par le consensus économique Croissance () Inflation () Marchés développés E 214E E 214E États-Unis 2,8 1,7 2,6 2,1 1,5 1,8 Roy.-Uni,1 1,4 2,3 2,8 2,7 2,6 Japon 1,9 1,9 1,6,3 2,3 Zone euro -,6 -,4,9 2,5 1,4 1,3 France,1,8 2, 1, 1,4 Allemagne,7,5 1,7 2, 1,6 1,8 Italie -2,6-1,8,5 3, 1,3 1,4 Espagne -1,6-1,3,5 2,4 1,5 1,1 Canada 1,7 1,7 2,2 15 1,1 1,7 Pays émergents Asie ex Japon 6,1 6, 6,2 3,7 3,6 3,7 Chine 7,7 7,6 7,5 2,6 2,6 3,1 Inde 5, 4,6 5,6 1,3 9,3 7,6 Indonesie 6,2 5,6 5,6 4,3 7,2 6,3 Malaisie 5,6 4,4 5,1 1,7 2,2 2,8 Philippines 6,8 7, 6,3 3,2 2,9 3,6 Singapour 1,3 3,2 3,7 4,6 2,5 2,9 Taïwan 1,3 2,1 3,4 1,9 1,1 1,6 Thaïlande 6,5 3,4 4,4 3, 2,2 2,7 Brésil,9 2,4 2,4 5,8 5,8 5,8 Mexique 3,8 1,2 3,2 3,6 3,.6 3,9 Russie 3,4 1,6 2,5 6,6 6, 5, Turquie 2,2 3,5 3,7 8,9 7,5 6,8 Afrique du Sud 2,5 2,1 2,9 5,6 5,9 5,7 Monde 2,7 2,4 3,1 3, 2,7 3, Source : consensus économique, en date de novembre 213. E = Estimation 1

11 prolonger en 214, car certains pays sont aux prises avec une forte inflation, un fort déficit des paiements courants et une certaine pression sur leur devise, alors que d autres pays émergents sont moins préoccupés par ces problèmes (cf. graphique 5). Bilan : perspectives économiques mondiales La perspective est optimiste pour 214 puisque nous devrions probablement assister cette année à une poursuite du rebond progressif de l économie mondiale, avec un rôle de premier plan de la reprise américaine, un creusement des écarts entre les politiques monétaires des pays développés, et une stabilisation voire une amélioration des perspectives économiques dans un grand nombre de pays émergents. Toutefois, des risques subsisteront pour l économie mondiale. Les bilans des entreprises restent sains et les perspectives de bénéfices positives dans les pays développés Du point de vue des investisseurs, les perspectives restent positives. Les bénéfices des entreprises ont en effet marqué un rebond sensible après la crise du crédit, en partie du fait de la progression des ventes (du côté de la demande donc), mais aussi grâce à leurs marges bénéficiaires qui sont proches de niveaux record. Celles-ci résultent ellesmêmes de la progression contenue des salaires, mais aussi de l endettement très limité des entreprises non financières, malgré l essor du crédit. La solidité des bilans et des bénéfices des entreprises dans les pays développés, les valorisations attractives, et la réduction des risques de pertes extrêmes, tiennent un grand rôle dans la forte performance des actifs à risque ces dernières années, en particulier sur les marchés développés. De fait, entre le creux dû à la crise du crédit en mars 29 d une part, et la mi 211 d autre part, on a pu observer un rebond important des bénéfices dans les pays développés. Les bénéfices par actions du MSCI World ont augmenté de 41 à 9 dollars US à la mi-211. Depuis cette période, la progression a été plus modérée, et la croissance du bénéfice par action enregistrée en 213, bien que positive, a été faible. Par exemple, le bénéfice actuel par action des entreprises de l indice S&P 5 américain sur la période de 12 mois achevée au troisième trimestre 213 s est hissé à un nouveau plus haut de 16 dollars par action (soit environ +5 en glissement annuel), grâce aux marges nettes, qui atteignent un record de 9,7, et ce, malgré un environnement économique encore morose. Il est à noter que la situation en termes de bénéfices est plus difficile dans les pays émergents. Au cours des 12 derniers mois par exemple, la progression des bénéfices a été stable voire légèrement négative en dollars US. Toutefois, cette situation est très contrastée selon la région considérée. La dynamique des bénéfices en Asie est supérieure à celle de l Amérique Latine où les marges bénéficiaires sont sous pression. Performances des marchés d actions en 213 : une année de fluctuations L année a commencé sur une note positive pour les actifs à risque, avec une tendance générale à la hausse des marchés d actions, dans un contexte marqué par l accord finalement trouvé au Congrès américain fin 212 pour atténuer l impact de la «falaise fiscale» et reporter différentes autres échéances budgétaires, tandis que les données économiques mondiales marquaient une amélioration globale. Figure 6 : Les bilans des entreprises Figure 7 : L indice VIX, thermomètre de la perception du risque des investisseurs Endettement net (Dette nette/ebitda 12 derniers mois, x) Ratio d endettement High-Yield Jan-13 Fèv Mar-13 Avr-13 Mai-13 Indice VIX 1 2 Y compris élections italiennes Inquiétudes au sujet du «tapering» après les propos de M. Bernanke en mai. 3 4 «Shutdown» et plafond La Fed n annonce pas de réduction du programme QE, de la dette aux États-Unis. contrairement aux prévisions. Juin-13 Juil-13 Août-13 Sept Oct-13 Nov-13 Source : BofA ML, en date de novembre 213 Source : Bloomberg, en date de novembre 213 HSBC T

12 Perspectives 214 Le marché des actions japonaises a enregistré des performances particulièrement bonnes en début d année, grâce à l affaiblissement du yen face au dollar US qui renforçait les marges bénéficiaires des exportateurs japonais. Après la nomination du nouveau gouverneur de la Banque du Japon (BoJ), Haruhiko Kuroda, les investisseurs anticipaient l annonce d un programme de QE énergique, d une ampleur comparable à celui de la Réserve fédérale américaine (Fed). De fait, cette mesure non conventionnelle a bien été annoncée en avril. Toutefois, la performance des marchés financiers dans la première partie de l année a été affectée par les inquiétudes relatives à la zone euro et à la crise de la dette dans ces pays. L actualité était marquée par les vicissitudes entourant la conclusion d un accord de sauvetage à Chypre, et par l instabilité politique liée aux élections en Italie. Ces inquiétudes ont entraîné un regain d aversion au risque sur les marchés actions, en particulier en Europe. Heureusement, ces problèmes ont été dans une large mesure résolus avant le milieu de l année. Au moment même où ces inquiétudes allaient être apaisées, le président de la Fed, Ben Bernanke, a laissé échapper quelques phrases qui ont provoqué un nouvel emballement des marchés financiers. Le 22 mai 213, s exprimant devant le Congrès pour une audience ordinaire, M. Bernanke a déclaré que la Fed Figure 8 : Rendements obligataires () Déc-11 Mar-12 Juin-12 Sep-12 Déc-12 Mar-13 Juin-13 Sep-13 Rendements des Bons du Trésor américain à 1 ans Taux d intérêt à 3 ans des crédits immobiliers américains Rendements de l indice JPM EM en devise locale Rendements de la dette «haut rendement» Source : FMI, en date d octobre 213 pourrait débuter le retrait progressif, ou «tapering», de son programme de rachat d actifs d ici aux prochaines réunions de politique monétaire de la banque centrale, si la reprise économique se poursuivait au même rythme. Cette simple déclaration a été suffisante pour provoquer une envolée des rendements de toute une série de classes d actifs obligataires, et une baisse sensible des actifs à risque, en particulier des actions de pays émergents et d obligations à haut rendement (High Yield), ainsi que de nombreuses devises de pays émergents, du fait de l anticipation d une réduction de la liquidité de la banque centrale américaine. De fait, aux second et troisième trimestres 213, les marchés financiers sont devenus beaucoup plus volatils, un phénomène qui a particulièrement touché les pays émergents. Les investisseurs sont passés plusieurs fois de l optimisme au pessimisme et inversement tout au long des mois d été, au gré des déclarations officielles de la Fed sur sa politique, et des publications de données macroéconomiques, c est-à-dire au fur et à mesure que la probabilité d un «tapering» s accentuait. La confiance dans les marchés émergents a aussi été sévèrement affectée en milieu d année, en raison de la décélération de la croissance chinoise et des inquiétudes sur la durée de ce phénomène. Les décideurs chinois s efforcent depuis d affranchir l économie de sa dépendance au crédit comme moteur de croissance, avec des résultats mitigés. L instabilité au Moyen-Orient, en particulier en Syrie où une intervention militaire occidentale semblait possible voire probable, a également contribué à inquiéter les investisseurs. Les tensions dans cette région ont du reste provoqué ponctuellement une hausse des cours pétroliers. À la fin de l été, les investisseurs prévoyaient quasi unanimement une annonce du début du retrait progressif du programme de QE dès la réunion des 17 et 18 septembre de la Fed. Celle-ci a pourtant fait mentir les prévisions, s abstenant de déclarer le début du retrait progressif car elle estimait que la croissance de l économie américaine n était pas suffisamment robuste. 12

13 Cette absence de retrait progressif combinée à des signes d amélioration ou du moins de stabilisation des perspectives de croissance dans les pays développés comme émergents, a entraîné un rebond global des actifs à risque, notamment les actions et devises de nombreux marchés émergents. A la fin de l année, la situation s est de nouveau inversée lorsque le Congrès américain n est pas parvenu à conclure un accord sur le relèvement du plafond d emprunt et sur un budget pour 214, entraînant une paralysie partielle (shutdown) des services du gouvernement fédéral en octobre et déclenchant de nouvelles incertitudes sur le plafond de la dette. En fin de compte, ces problèmes ont été plus ou moins résolus, ou du moins repoussés, lorsqu un accord a été conclu entre Démocrates et Républicains le 17 octobre 213, juste avant l échéance du plafond d emprunt. Performances des actifs en 213 D une manière générale, les marchés affichaient au 6 décembre des performances très variables selon les classes d actifs et les régions géographiques. Sur les marchés obligataires, les craintes depuis la mi-année du retrait progressif des liquidités de la Fed ont entraîné une montée des rendements sur toute la classe d actifs, ce qui a généré Figure 9 : Performances des classes d actif en 213 T1 T Actions Matières premières MSCI World S&P 5 Euro Stoxx FTSE 1 Nikkei 225 MSCI EM Sensex Shanghai Comp WTI Crude Oil Or Total monde Obligations Total Marchés émergents Total High Yield Entreprises États-Unis Dette Investment Grade Asie MSCI World Actions S&P 5 Euro Stoxx FTSE 1 Nikkei 225 MSCI EM Sensex Shanghai Comp Matières premières WTI Crude Oil Or Total monde Obligations Total Marchés émergents Total High Yield Entreprises États-Unis Dette Investment Grade Asie T3 Cumul annuel MSCI World S&P 5 Actions Euro Stoxx FTSE 1 Nikkei 225 MSCI EM Sensex Shanghai Comp Matières premières WTI Crude Oil Or Obligagtions monde Obligations Marchés émergents Total High Yield Entreprises États-Unis Dette Investment Grade Asie MSCI World S&P 5 Actions Euro Stoxx FTSE 1 Nikkei 225 MSCI EM Sensex Shanghai Comp Matières premières WTI Crude Oil Or Total monde Obligations Total Marchés émergents Total High Yield Dette privée États-Unis Dette Investment Grade Asie Source : Bloomberg, en date de décembre 213 HSBC T

14 Perspectives 214 de faibles performances sur de nombreux segments. Les obligations en devise forte des marchés émergents marquent une baisse de -8,5 depuis le début de l année, selon l EMBI Global Index de JP Morgan, tandis que leurs homologues en devise locale, selon l indice EMGBI, affichent sur la même période une baisse de -7,7 exprimée en dollar US. De même, l indice Barcap des obligations privées les mieux notées (Investment Grade) aux États-Unis est en baisse de -2 depuis le début de l année. Toutefois, le segment des obligations à haut rendement au niveau international (Global High Yield) affiche une hausse de +5,7 exprimée en dollar US, et l indice Barcap des Investment Grade de la zone euro est en progression de +2,2 exprimé en euro, également depuis le début de l année. Les marchés actions des pays développés ont enregistré les meilleures performances au sein de la catégorie des actifs à risque. Ainsi, l indice américain S&P 5 affiche un gain de +26,6 au 26 novembre 213, contre +13,1 pour l indice Euro Stoxx et +47,2 pour le Nikkei. Les performances des marchés émergents ont été plus inégales, certains totalisent une progression positive depuis le début de l année, comme l indice indien Sensex +8,1, l indice malaisien KL Composite +8,2, tandis que d autres affichent une progression négative comme l indice brésilien Bovespa -16,4 ou le Shanghai Composite -1 (performances en devises locales). Globalement, l indice MSCI Emerging Markets est en hausse de,3 en devises locales mais recule de 5 en dollars US. 14

15 Si l on se penche sur les trois dernières années, on observe que les actions des pays développés surperformaient déjà celles des pays émergents. L indice MSCI Developed Market affiche sur les trois années écoulées depuis janvier 211 une progression de en dollars US (chiffres de novembre 213) contre une baisse de -14,4 pour l indice MSCI Emerging Markets sur la même période. Si l on se base sur les cinq années écoulées depuis janvier 29, en revanche, les performances des pays développés et émergents sont approximativement similaires. Sur cette période, l indice MSCI Developed Market est en hausse d environ +74 et l indice MSCI Emerging Markets, d environ +71. Scruter l avenir pour 214 et au-delà : les enseignements du passé Pourquoi les marchés développés surperforment-ils leurs homologues émergents depuis trois ans? L une des raisons importantes est liée à la réduction progressive de ce qu on appelle le «risque de pertes extrêmes», c est-à-dire le risque d un événement catastrophique pour l économie des pays développés. En 21, 211 puis 212, la crise de la dette dans la zone euro a été parfois jusqu à menacer l existence même de la monnaie unique, et les États-Unis ont également connu des crises majeures, notamment celles du plafonnement de la dette et de la perte de leur note de crédit AAA. Ainsi, le 2 août 211, le gouvernement fédéral des États-Unis est passé à quelques heures du dépassement de son plafond d emprunt et d un éventuel défaut de paiement, et le Congrès a relevé le plafond de la dette in extremis. Le 5 août 211, l agence de notation Standard & Poor s a dégradé la note de crédit de la dette publique fédérale des États-Unis de AAA à AA+, pour la première fois de l histoire, en évoquant la difficulté de parvenir à un accord et la dégradation de la dynamique de la dette à long terme aux États-Unis. Les investisseurs ont préféré se tenir à l écart jusqu à ce que les risques soient passés, échaudés sans doute par la réminiscence de la crise du crédit. Toutefois, les risques systémiques ont reculé progressivement par la suite, permettant aux marchés financiers de les intégrer dans leurs valorisations et de rebondir en conséquence. On peut citer l exemple de l impasse du plafond de la dette d octobre, qui malgré l échéance du 17 octobre 213 et même le «shutdown» fédéral au cours des deux premières semaines du mois, a généré une inquiétude relativement modérée sur les marchés. Les investisseurs supposaient à juste titre qu un compromis serait finalement trouvé. Ce comportement des investisseurs, consistant à assimiler la nouvelle d un événement et à en anticiper les conséquences devrait perdurer en 214. En Europe, l année 213 a été marquée par une réduction des écarts de rendement des obligations entre les pays dits «périphériques» et «cœurs» de la zone euro, en raison du recul progressif des inquiétudes sur la crise de la dette européenne et sur la viabilité à terme de la monnaie commune. De fait, un bon nombre de pays périphériques de la zone euro devraient sortir de leur programme de sauvetage en 214. C est déjà le cas de l Irlande, qui pourrait se financer intégralement sur les marchés obligataires en 214. Beaucoup de pays de la zone euro ont réalisé des progrès substantiels pour ce qui est de réformer leur économie et de réduire le fossé entre les salaires de différents pays. On a également constaté une amélioration progressive des perspectives économiques des pays de la zone euro. La zone est sortie de récession au 2 ème trimestre 213, renouant avec la croissance après six trimestres de contraction. Toutefois, cette croissance reste modeste et les niveaux d endettement restent élevés dans un grand nombre de pays de la zone euro, ce qui suggère que la région n est pas encore sortie d affaire et que la croissance devrait rester limitée et irrégulière. Figure 1 : Rendements des obligations de la zone euro Oct-4 Oct-5 Espagne Oct-6 Oct-7 Oct-8 Oct-9 Oct-1 Oct-11 Oct-12 France Portugal Italie Irlande Oct-13 Figure 11 : Différence du ratio cours sur actif net entre les marchés émergents et les marchés développés DM minus EM PB ratio Source : Bloomberg, en date de novembre 213 Sources : HSBC Global Asset Management et Datastream, données en date de novembre 213 HSBC T

16 Perspectives 214 Du point de vue de l investisseur et de l évaluation du risque, on peut penser que les pays émergents se trouvent désormais à la place qui était celle des pays développés il y a deux ou trois ans. Les préoccupations concernant le retrait progressif du programme de QE et la réduction de la liquidité fournie par la banque centrale aux marchés financiers, couplées à l insuffisance des réformes dans un bon nombre de pays émergents essentiels ces dernières années, et au déséquilibre croissant des balances des paiements courants, ont contribué à détourner les investisseurs. Les marchés ont intégré un risque de perte extrême sur l un ou l autre, ou plusieurs, des marchés émergents, qui pourrait survenir sous la forme d une crise des changes et des paiements courants similaire à la crise financière asiatique à la fin des années 9, ou aux crises de la dette d Amérique Latine dans les années 8. Concernant spécifiquement les produits obligataires, les marchés émergents ont connu un mouvement de retrait important plus tôt cette année, et ce développement a servi dans une certaine mesure à éliminer les positions les moins robustes et les investisseurs de court terme. Toutefois, le mouvement de vente massive des actifs de pays émergents a également généré des valorisations que nous considérons comme attractives pour les investisseurs à long terme sur les marchés d actions et d obligations émergents. De plus, la probabilité d une crise grave ou généralisée dans les pays émergents nous parait en réalité plutôt faible car les fondamentaux d un grand nombre de ces pays, sans être parfaits, sont bien meilleurs qu ils l étaient dans les années 8 ou 9. Par exemple, beaucoup de pays émergents ont constitué des réserves de change substantielles, ont réduit leur dette extérieure et adopté des régimes de taux de change flexibles. En raison des inégalités de performances observées ces trois dernières années, une décote dans la valorisation s est creusée entre les actions de pays développés et émergents. La décote entre les indices MSCI consacrés respectivement aux pays émergents et aux pays développés, mesurée par exemple en termes d écart de ratio cours/valeur comptable (price-to-book ratio ou PBR), est à son plus haut niveau depuis 25. Toutefois, il convient de noter que cette décote était encore plus prononcée à la fin des années 9 lors de la crise financière asiatique, ce qui démontre les faibles valorisations que peuvent atteindre ces marchés lorsque des risques de pertes extrêmes se matérialisent bel et bien. Ainsi, la performance de ces marchés au cours des prochaines années dépendra en partie de la possibilité d éviter partiellement ou complètement de tels risques, ou de la réalisation de ces risques. Pour aller plus loin, la réduction ou non, la réalisation ou non de ces risques dépendront à leur tour de l efficacité des décideurs politiques dans l adoption de réformes économiques permettant à ces pays d augmenter leur productivité et leur taux de croissance à long terme. À cet égard, il est encourageant de voir que la Chine, de loin la plus grande économie émergente, s est fixé une série d objectifs de réformes ambitieux pour les prochaines années. Si les décideurs politiques parviennent à éviter l atterrissage brutal de l économie chinoise, scénario actuellement intégré aux cours sur un bon nombre de ces marchés, alors leurs perspectives de rebond seront importantes. Par ailleurs, en termes de cycle conjoncturel, la stabilisation des données macroéconomiques chinoises est aussi un facteur encourageant pour les marchés actions asiatiques les plus étroitement associés à la Chine continentale, comme ceux de Hong Kong, de la Corée, de Taïwan et de Singapour. Ces pays, qui sont de gros exportateurs, devraient également bénéficier du redressement progressif de la croissance des pays développés. Toutefois, il reste probable que la croissance chinoise connaîtra des hauts et des bas au cours des prochaines années, car les gouvernants de ce pays s efforcent progressivement d affranchir l économie nationale de sa dépendance au crédit comme moteur de croissance, avec le risque de maintenir, pour les investisseurs, une aversion au risque élevée pour un certain temps encore. En conclusion : combiner les classes d actifs face à un environnement incertain Dans la construction de nos portefeuilles diversifiés sur plusieurs classes d actifs, nous nous appuyons fortement sur les niveaux de valorisation actuels des marchés, pour déterminer les rendements à long terme sur lesquels nous pouvons tabler. Nous optimisons ensuite notre allocation d actifs en prenant également en compte les volatilités escomptées. Nos analyses de rendements attendus à long terme suggèrent de manière empirique que les valorisations de départ ont un pouvoir important de prédiction des rendements à venir, au moins sur le moyen/long terme. Notre approche consiste ensuite à ajuster notre stratégie d investissement face à l évolution des fondamentaux et des conditions du marché. Par exemple, d après les niveaux de valorisation actuels, les actions des pays développés et émergents devraient surperformer sur le long terme les marchés des obligations d État jugées les plus sûres. De fait, sur le long terme, nous estimons que les actions de marchés émergents devraient surperformer légèrement celles des pays développés, même si elles connaîtront aussi une volatilité plus forte. 16

17 HSBC T

18 Interview : les obligations des marchés émergents Guillermo Ariel Osses, Chief Investment Officer, Emerging Market Debt, HSBC Global Asset Management Il semble que de plus en plus d investisseurs soient préoccupés par l impact négatif potentiel d une normalisation des taux d intérêt aux États-Unis. Qu en pensez-vous? Des valorisations élevées et des flux importants vers cette classe d actifs ont été le prélude à une prise de profits appuyée de la part des investisseurs face à la hausse des rendements des bons du Trésor américain. Nous avions perçu depuis longtemps la fragilité de ces valorisations et de ces conditions techniques, aussi nous avons géré nos portefeuilles avec un niveau de risque plus bas jusqu à fin mai. Cependant, depuis cette époque, nous avons considérablement accentué notre profil de risque. En effet, la hausse des rendements des bons du Trésor et des écarts (spreads) de la dette extérieure (c est-à-dire de la dette émergente libellée en devises fortes telles que le dollar US), ainsi que la dépréciation de devises locales dans les pays émergents, ont grandement amélioré les valorisations de cette classe d actifs. L augmentation simultanée des rendements des bons du Trésor et du niveau des spreads de la dette extérieure a porté le rendement global de la composante Investment Grade d un des indices obligataires de référence sur les marchés émergents (JPM Emerging Markets Bond Index Global ou EMBIG) jusqu à un pic de 5,44 début septembre. Un tel rendement sur le segment obligataire de haute qualité des marchés émergents n avait pas été observé depuis juin 21. Concernant les risques de baisse pour les obligations de ces pays, dans le cas où les rendements des bons du Trésor continueraient à progresser au-delà de leur niveau actuel, nous pensons qu il est important de garder à l esprit qu une partie de la normalisation des taux américains envisagée a déjà été prise en compte dans les cours actuels. Le rendement initial prévisionnel des bons du Trésor à 1 ans pour la fin de 215 s élève actuellement à 4 (source : Bloomberg, à décembre 213). Si les rendements des bons du Trésor à 1 ans atteignaient 4,5 d ici à la fin 215, cela générerait certes des pertes pour les obligations de marchés émergents libellées en dollars US. Toutefois, il est probable que ces pertes seraient inférieures au «carry trade» (portage du rendement de l obligation à maturité constante) accumulé sur cette période, du moins en l absence de défaut. En résumé, les risques de pertes de capital sur les obligations de marchés émergents libellées en devise forte, en cas d augmentation des taux des bons du Trésor américain au cours des prochaines années, devraient être plus que compensés par le rendement de ces obligations. En revanche, si l économie américaine continue d enregistrer des niveaux de croissance relativement faibles, alors les positions obligataires en devise forte des marchés émergents présenteront un avantage net, car la normalisation des conditions monétaires sera plus lente, et le rendement à long terme des bons du Trésor sera en conséquence plus faible. Quelles sont selon vous les meilleures opportunités? Nous pensons que les obligations d État émergents en devise forte et de catégorie Investment Grade continueront d offrir le meilleur rapport rendement/risque sur les deux à trois prochaines années. Du point de vue de la valorisation, ce segment obligataire a été affecté de manière disproportionnée au cours de la période de mai à août, en raison de ventes massives de portefeuilles qui tentaient de dégager des liquidités pour faire face aux rachats. Le rendement du segment Investment Grade de l EMBIG s élève actuellement à 4,8, ce qui offre de quoi amortir le risque de perte lié à une éventuelle augmentation des rendements de bons du Trésor américain, tout en bénéficiant d une forte capacité de remboursement. À cet égard, il est important de souligner qu une grande partie de la composante Investment Grade de l EMBIG se compose de pays dont la balance Figure 1 : Spreads des obligations d État en devises fortes sur les bons du Trésor américain équivalents Déc-97 Déc-98 Déc-99 Déc- Déc-1 Déc-2 Déc-3 Déc-4 Déc-5 Déc-6 Déc-7 Déc-8 Déc-9 Déc-1 Déc-11 Déc-12 Source : Datastream Figure 2 : Indice global des obligations en devise locale sur les marchés émergents Déc-7 Mars-8 Juin-8 Sept-8 Déc-8 Mars-9 Source : Datastream Juin-9 Sept-9 Déc-9 Mars-1 Juin-1 Sept-1 Déc-1 Mars-11 Juin-11 Sept-11 Déc-11 Mars-12 Juin-12 Sept-12 Déc-12 Mars-13 Juin-13 Sept-13 18

19 extérieure nette est positive, c est-à-dire qui détiennent plus de réserves libellées en devises extérieures que l encours de leur propre dette publique extérieure. En ce qui concerne la dette de pays émergents en devise locale, nous estimons que ces devises sont dans l ensemble sous-évaluées. Toutefois, nous observons qu elles ont déjà enregistré un rebond significatif depuis leurs plus bas niveaux de fin août. En conséquence, ces devises nous paraissent surtout intéressantes d un point de vue tactique, pour accentuer ou réduire rapidement le profil de risque d un portefeuille. Quels sont les principaux défis qui attendent cette classe d actifs? Nous anticipons deux défis pour cette classe d actifs sur le moyen terme. Tout d abord, dans le groupe des pays dont la note est inférieure à Investment Grade, soit environ 25 de l EMBIG, nous estimons que plus de la moitié seront confrontés à une probabilité de défaut significative, certains d entre eux pouvant effectivement faire défaut dans les trois prochaines années. Si cela se produit bel et bien, il est possible que la volatilité augmente, même si nous n anticipons pas de conséquences systémiques pour l ensemble des marchés émergents. C est pourquoi nous pensons que les investisseurs devraient se concentrer sur le segment Investment Grade de cette classe d actifs. Selon nous, les pays à privilégier sont ceux qui suivent un régime de taux de change flottant leur permettant de s ajuster relativement facilement aux fluctuations de l activité et de la liquidité mondiales, et ceux dont les valorisations ont déjà connu une détérioration significative (comme le Brésil et l Afrique du Sud), ou ont peu de chance de connaître un tel phénomène à l avenir (comme le Mexique, la Turquie et la Russie). Ensuite, la liquidité que le système bancaire est à même d apporter aux marchés obligataires des pays émergents s est sensiblement réduite ces trois dernières années et devrait encore probablement se réduire, les différents régulateurs nationaux continuant d adopter des mesures limitant la prise de risque du système bancaire. La tension enregistrée par les actifs des pays émergents entre mai et août est une illustration parmi d autres de l impact combiné que peuvent avoir sur une classe d actifs des valorisations élevées, une exposition massive des investisseurs conjuguées à un manque de liquidité. En tant qu investisseurs, il nous semble nécessaire d établir nos projections à long terme et de nous habituer à un environnement nouveau, marqué par des volatilités bien plus fortes que par le passé. HSBC T

20 L attrait des marchés frontières Rabia Bhopal, Macro and Investment Strategist, Macro and Investment Strategy, HSBC Global Asset Management pays à bas revenu et à risque élevé, qui bénéficient de taux de croissance économique importants mais dont les progrès sont encore limités en ce qui concerne la stabilité politique ou économique ou le développement de marchés de capitaux liquides et efficients. Des institutions telles que MSCI et Standard & Poor s y incluent les pays dont les marchés financiers existent, mais sont relativement peu liquides ou accessibles, et ce quel que soit le niveau de revenu de ces pays. Le Qatar par exemple est actuellement classé comme un marché frontière, alors qu il affiche l un des niveaux de PIB par habitant les plus élevés au monde. Partout dans le monde, l intérêt des investisseurs pour les marchés frontières ne cesse d augmenter. Dans le contexte actuel de dynamisme et d expansion des marchés, les investisseurs cherchent à tirer profit des mutations des schémas de croissance. En particulier, les marchés frontières suscitent une attention croissante de la part des investisseurs, qui les considèrent comme une opportunité pour tirer parti d un développement économique de long terme. Toutefois, ce potentiel de croissance s accompagne également d un risque accru et des inefficiences inhérentes aux jeunes économies. Qu est-ce qu un marché frontière? Il n y a pas de définition rigoureusement établie de ce qu est un marché frontière, toutefois on désigne généralement sous ce terme des pays moins développés, dotés de marchés des capitaux plus limités et moins liquides, par comparaison avec les pays émergents et développés. Il s agit généralement de Quel que soit la définition retenue, les investisseurs considèrent fréquemment les marchés frontières comme la nouvelle génération succédant aux marchés émergents. Selon MSCI, les marchés frontières représentent actuellement,3 de l ensemble de l univers des marchés d actions mondiaux. Les pays au sein de cet univers sont extrêmement variés en termes de niveaux de revenu, de situation politique et de développement du secteur financier. En termes de note de crédit, là encore, ils forment un groupe disparate, puisque leur dette souveraine à long terme et en devise affiche des notes allant de B- à AA, selon Standard & Poor s. En règle générale, ces marchés ont attiré l attention des investisseurs par leur potentiel de croissance et de diversification. La plupart d entre eux sont encore dans les premières phases de leur développement, sur les plans économique, financier, politique, commercial ou institutionnel, et ce long chemin à parcourir représente un potentiel important. L univers des pays classés comme marchés frontières n est pas statique, et certains pays ont récemment atteint un stade de maturité leur permettant de passer dans la catégorie des marchés émergents. C est ainsi le cas du Qatar et des Émirats Arabes Unis selon le classement de Tableau 1 : Les pays classés comme marchés frontières Europe Afrique Moyen-Orient Asie Amérique Bosnie - Herzégovine Bulgarie Croatie Estonie Lituanie Kazakhstan Roumanie Serbie Slovénie Ukraine Sources : MSCI Frontier Markets Botswana Ghana Kenya Mauritanie Maroc Nigeria Tunisie Zimbabwe Bahreïn Jordanie Koweït Liban Oman Palestine Arabie Saoudite Emirats Arabes Unis Qatar Bangladesh Pakistan Sri Lanka Vietnam Bangladesh Pakistan Sri Lanka Vietnam 2