Stratégies d innovation et choix du mode de financement : Les entreprises innovantes sont-elles différentes?

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1 Stratégies d innovation et choix du mode de financement : Les entreprises innovantes sont-elles différentes? Karima MIALED 1 Erudite/ Université Paris XII Version provisoire Résumé : L objet de cette contribution est d étudier les interactions entre les caractéristiques intrinsèques des entreprises innovantes et leurs choix de mode de financement sur la période Nous avons étudié dans un premier temps le levier financier de ces entreprises et nous avons trouvé en cohérence avec les résultats précédents que l utilisation de la dette est très restreinte dans ce contexte. Ensuite nous avons testé la probabilité de se financer par l intermédiaire d une émission d actions publique. Les résultats montrent que la probabilité d émettre des actions augmente avec le caractère innovant des entreprises mesuré ici par les dépenses en R&D. Ce résultat va à l encontre de l approche des coûts de dilution basée sur l information asymétrique. Abstract: This papers study the interactions between the intrinsic characteristics of the innovative firms and their financing in order to investigate whether financing choices differ systematically with R&D over the period We studied at first leverage of these companies and we find in coherence with theory that use of debt finance decreases with R&D investment. Then we tested the probability of raising finance by issuing new equity. The result report that firms with R&D are more likely to raise funds by issuing new equity. Our findings are not coherent with dilution costs approach based on asymmetric information. We will discuss possible explanations of these results. JEL Classification : G32, C35, C21. Keywords : Structure financière, R&D, Asymétrie d information et coûts d agence. 1 Doctorante à l Erudite. Université Paris XII, Mail des Mèches, 61 Av. du Général de Gaulle, Créteil cedex. mialed@univ-paris12.fr / Tél :

2 Stratégies d innovation et choix du mode de financement : Les entreprises innovantes sont-elles différentes? Introduction : De façon générale, pour assurer leur croissance les entreprises peuvent faire appel à une panoplie de sources de financement, épuiser leurs ressources internes ou faire appel à des fonds externes qui prennent la forme de dette ou d actions. La dette, selon que l entreprise s adresse à des banques ou émet des titres, prend la forme d un emprunt bancaire ou obligataire. Le type d actions émises peut aussi être différent, selon les droits qu elles confèrent à leurs propriétaires. A la jonction de ces deux titres, se trouvent des titres dits hybrides qui présentent les caractéristiques à la fois de la dette et des actions telles que les obligations. Le choix d une structure financière revêt une importance stratégique pour les entreprises, d où l importance de trouver la meilleure structure financière, c est à dire la meilleure répartition des ressources financières entre la dette et les fonds propres. Se pose alors la problématique du choix du mode de financement, épuiser ses ressources internes, s endetter ou augmenter son capital? Comment s opère cette répartition? Est-elle dirigée par un certain nombre de critères? La préférence et/ou l accès à telle ou telle ressource sont-ils conditionnés par des facteurs caractérisant les projets candidats au financement? Paradoxalement, la théorie a commencé à répondre d abord à cette question en montrant sous quelles conditions ce choix n avait pas d importance. Le théorème de Modigliani & Miller [1958] montre en effet que sur des marchés parfaits, sans opportunités d arbitrage ni coûts de transaction, lorsque les revenus futurs des entreprises ne dépendent pas de leur structure financière, la valeur de marché de ces entreprises est indépendante de leur choix de financement. En d autres termes, toutes les formes de financement sont équivalentes en présence de marchés financiers parfaits. Bien évidemment ces hypothèses ont été largement contestées par de nombreuses études empiriques qui, basées sur les contributions théoriques traitant des coûts de transaction, 2

3 des coûts d agence, des coûts de faillite et de l information asymétrique, montrent qu il existe une diversité dans le choix du mode de financement et que celle-ci ne relève pas d un pur hasard mais répond à un certain nombre de facteurs déterminants. En effet, lorsque la perception de la valeur de l entreprise par le marché est imparfaite et donc le risque de sélection adverse est grand, les dirigeants vont choisir l instrument financier qui va permettre de favoriser la révélation de cette information et rendre ainsi l évaluation du marché, en l occurrence ici les investisseurs, plus précise [Ross, 1977 ; Stiglitz & Weiss, 1981; Myers & Majluf, 1984]. Parallèlement, lorsque les décisions des dirigeants ne sont pas directement observables ni contrôlables, le choix de la structure financière n est plus neutre dans la mesure où il peut engendrer des conflits d intérêts entre dirigeants et actionnaires [Jensen & Meckling, 1976]. On parlera alors de problèmes d agence qui se modélisent dans un contexte d aléa moral. De manière générale, les approches traitant de la structure financière, en particulier celles basées sur la théorie de l agence et celle de signal, suggèrent que l endettement est le moyen le plus efficace pour résoudre les coûts d agence liés à un financement externe puisque, d une part, il favorise la convergence des intérêts des actionnaires et des dirigeants, et d autre part, parce qu il envoie un signal au marché concernant les perspectives de l entreprise grâce à ses différents rôles de signal, d autosélection, d incitation et de contrainte. Les différentes approches traitant de la structure financière ne se concentrent pas directement sur le cas de l innovation mais suggèrent les raisons pour lesquelles les entreprises innovantes par exemple ont une préférence pour une source de financement particulière. L objet de cette contribution est d essayer de vérifier la pertinence des hypothèses qui découlent de l approche basée sur les coûts d agence et l asymétrie d information dans le cadre des entreprises innovantes. Dans la première partie de ce travail nous allons présenter une brève revue de littérature traitant de la structure financière optimale tout en essayant de comprendre leur efficacité dans le cadre d entreprises innovantes. La deuxième partie sera consacrée aux données et à la 3

4 méthodologie. Les résultats empiriques ainsi que leur interprétation seront traités dans la troisième partie. 1/Revue de littérature : 1-1/ Les approches traitant de la structure financière des entreprises : La formation de la structure financière a été appréhendée dans la littérature théorique par trois approches : celle de l optimum, celle de l agence et l approche hiérarchique. Les premiers travaux à affirmer la pertinence de la structure financière supposent l optimisation de celle-ci. Ainsi, apparaît la théorie traditionnelle prédisant l existence d une structure optimale du capital vers laquelle converge l entreprise de deux façons possibles : Soit par un arbitrage statique entre les coûts et les avantages de l endettement pour les théoriciens du compromis dit de l arbitrage statique (Static Trade-off theory). Soit par un ajustement partiel et progressif (Partiel Adjustment), vers des valeurs objectifs fixées ex ante. Les modèles fiscaux (STT) considèrent le choix d une structure financière comme étant la résultante d un arbitrage entre les avantages assurés par l endettement et les coûts de faillite latents à un surendettement. Les différences de taxation et de traitement fiscal des dettes et des fonds propres sont à l origine des préférences et des choix financiers du management. La déductibilité des impôts entraîne une augmentation de la valeur de l entreprise suite à l accroissement de la dette et ce surtout pour des entreprises établies, rentables et à bas risque. Cet endettement ne peut se faire à l infini en raison des coûts de faillite. En effet, si la fiscalité favorise l endettement de l entreprise par le biais de l augmentation de sa capacité financière, elle engendre parallèlement l accroissement du risque de défaut de l entreprise dont les coûts sont loin d être négligeables selon Malécot [1984]. La théorie de la structure de la propriété est née de la jonction opérée par Jensen & Meckling [1976] de la théorie financière de la firme, de celle de l agence et de celle des droits de propriété. Ces auteurs considèrent la firme comme un ensemble de contrats 4

5 librement négociés entre des agents, sujets à une asymétrie d information, et poursuivant des objectifs totalement contradictoires et parfois conflictuels. Ce courant considère la structure financière comme un mécanisme de contrôle qui atténue les coûts d agence dus aux conflits d intérêt, d une part, entre les actionnaires et les managers et, d autre part, entre les actionnaires et les prêteurs de fonds. Ainsi Jensen & Meckling [1976] et Grossman & Hart [1986] ont montré que le recours à une politique d endettement pouvait faciliter la résolution des conflits d agence dans l entreprise. L endettement réduit selon Jensen & Meckling [1976] la consommation d avantages non pécuniaires (perquisite consumption) ; il évite par ailleurs la dissipation des capitaux générés par l entreprise (free cash flows) grâce au service de la dette et incite les dirigeants à mieux considérer les intérêts des actionnaires [Jensen, 1986 ; Stulz, 1990]. Parallèlement à la théorie d agence, s est développée celle fondée sur l asymétrie d information. Les modèles d antisélection et de signaux montrent comment la structure financière choisie devient un instrument de communication, en révélant au marché une information que ce dernier ne possède pas. Dans ce cas la structure financière ne modifie pas la valeur intrinsèque de l entreprise mais plutôt la valeur perçue par le marché en l occurrence les investisseurs. Les modèles d asymétrie d information [Stiglitz & Weiss, 1981 ; Myers & Majluf, 1984] considèrent que les insiders (actionnaires et dirigeants) sont mieux informés au sujet des perspectives de l entreprise que les outsiders (les potentiels actionnaires et les créanciers). Lorsque la valeur de l entreprise est imparfaitement perçue par le marché, Myers & Majluf [1984] montrent qu une émission d actions pourra être perçue comme un signe que l entreprise est surévaluée par le marché. Dans ce cas l entreprise n aura pas intérêt à se financer par émission d actions, sous peine de léser les actionnaires initiaux. En effet, Seule une entreprise surévaluée aura éventuellement intérêt à le faire, et le marché réagira donc négativement à une augmentation de capital. Myers & Majluf [1984] suggèrent d émettre de la dette considérée comme peu sensible à l asymétrie d information afin de limiter l impact de la sélection adverse. Il s agit du rôle de signalling de la dette mis en 5

6 évidence par Ross [1977] qui démontre que la structure financière donnée à une entreprise par ses dirigeants est un signal diffusé par ces derniers pour caractériser le type de leur société. L augmentation de la dette signifie que l entreprise est à la fois risquée et performante. Il existe alors une relation statistique entre le niveau d endettement et la valeur de l entreprise qui croit avec son niveau d endettement. Ross explique ceci par le fait que seuls les dirigeants ayant confiance en leurs projets feront appel à la dette au risque de perdre leurs entreprises (risque de faillite) et de ce fait leurs postes. Ce système de pénalités permet de dissuader les dirigeants d émettre un signal trompeur en levant de la dette. Selon cette théorie, une entreprise sous-évaluée par le marché aura tendance à émettre de la dette. Ceci en soi implique que le marché doit répondre favorablement à une émission de dette. 1-2/ Les déterminants de la structure financière : le cas des entreprises innovantes De manière générale, les approches basées sur la théorie de l agence et celle de signal suggèrent de recourir aux contrats de dette dont les caractéristiques permettent de réduire les coûts d agence liés aux problèmes de sélection adverse et d aléa moral grâce notamment à son rôle de signal, d auto-sélection, d incitation et de contrainte. Les caractéristiques des contrats de dette sont des éléments essentiels dans la réduction des coûts d agence associés au financement externe. Celles-ci mises en avant par la littérature sur l optimalité des contrats de dette sont au nombre de trois : d abord, pour un montant prêté, les remboursements sont spécifiés à l avance ainsi que leur échéance. Ensuite, les contrats sont assortis d une clause de faillite qui permet de liquider l entreprise du débiteur en cas de non-paiement. Enfin, ils sont également le plus souvent assortis de clauses de garantie que le prêteur pourra saisir en cas de non remboursement. Néanmoins, le caractère innovant des investissement amenuise l efficacité de la dette en tant qu instrument réducteur des inefficiences liées au manque d information et ceci pour un certain nombre de raisons : d abord les investissements innovants sont synonymes d opportunités de croissance importantes, ensuite ils sont très 6

7 spécifiques et fortement intangibles et par ailleurs ne présentent pas une base de garantie, et enfin ce sont des investissements qui présentent une forte opacité informationnelle et un risque élevé / Les contraintes informationnelles : Souvent l absence de communication d information entre le stade de R&D et de commercialisation est la conséquence de l effet préjudiciable que peut avoir une divulgation, à un large public, de l information concernant tout programme de recherche. Le risque d imitation étant accru, les entreprises innovantes sont peu disposées à révéler ou à divulguer des informations concernant leurs idées novatrices dans la mesure où cette révélation peut engendrer un coût substantiel lié à une éventuelle imitation par leurs concurrents. Cette forme de rétention de l information, renforce le caractère opaque de la fonction R&D et rend les bailleurs de fonds réticents vis à vis du financement de ce type d investissement. La problématique du financement de l innovation est liée à ces contraintes informationnelles qui renforcent notamment l incertitude et que la théorie financière classique ne prend pas en compte. L incertitude désigne habituellement ce qui interdit de réduire l activité à une composition de rationalités individuelles optimisatrices. Un projet d innovation génère une incertitude quant à son potentiel technologique ou commercial, quant aux facilités de sauvegarde des inventions, quant à son retour sur investissement et renforce de ce fait le risque qui lui est associé. L approche des coûts de dilution basée sur l asymétrie d information suppose dans ce cas qu une nouvelle émission d action serait excessivement coûteuse. Par ailleurs, la théorie de la hiérarchie des financements suggère que les entreprises innovantes doivent compter sur des financements externes de type dette pour financer leur croissance justement pour éviter les coûts de dilution élevés et parce que la dette est l instrument le moins sensible à l information asymétrique. Cependant, les acteurs financiers sollicités, en l occurrence ici les banques, souvent n ont pas les moyens d une visibilité claire sur l avenir du processus d innovation. Les approches, en terme de 7

8 risque, développées par les financiers ne sont pas pertinentes dans le cadre d investissements innovants où l incertitude est prédominante et où les contraintes informationnelles limitent leur libre arbitre. De plus les établissements de crédit jugent de l opportunité de s engager dans une opération de prêt sur la base d information passée et se trouvent de fait dans l incapacité à financer des activités qui constituent un pari sur l avenir et dont le développement s appuie sur des connaissances privativement détenues en interne. Ce déséquilibre informationnel peut provoquer une situation de rationnement du crédit lié à la sélection adverse et non par une hausse des taux d'intérêt [Stiglitz & Weiss, 1981]. Williamson [1986] confirme ce constat en mobilisant une argumentation sensiblement différente. Il estime que le problème de prise de risque peut surgir une fois le crédit octroyé si les dirigeants actionnaires s engagent dans une substitution des actifs et optent pour des projets ayant un risque plus élevé que celui pour lequel la dette a été émise et évaluée. Les actions menées par les prêteurs pour limiter ce comportement, en l occurrence la surveillance «le monitoring», ne permettent pas toujours de remédier à ce phénomène. Dès lors, lorsque les coûts de contrôle excèdent les bénéfices attendus de cette action, le prêteur peut préférer limiter son offre de financement aux entreprises. Le marché du crédit est alors rationné puisqu il subsiste une demande excédentaire non satisfaite. Le niveau d endettement optimal de la firme, pour le prêteur, correspond au concept de capacité d endettement maximal de la firme / Les actifs spécifiques et le manque de garanties : Les investissements innovants sont au sens de Williamson [1988] spécifiques dans la mesure où ils ne peuvent être réaffectés à d autres fonctions ou réutilisés par d autres utilisateurs sans perdre leur valeur productive. Un actif spécifique a, d un point de vue financier, deux caractéristiques fondamentales : 1) sa négociabilité est faible dans la mesure où son marché secondaire est très peu liquide et 2) il est peu susceptible de servir de garantie en raison de sa liaison intrinsèque à la firme considérée et par le caractère irréversible des dépenses de R&D. En effet, l arrêt ou l abandon d un projet 8

9 ne s accompagne pas nécessairement par une récupération de l'intégralité des sommes investies, situation renforcée par leur caractère intangible 2. Sous l hypothèse de rationalité limitée au sens de Simon et d opportunisme des agents, Williamson développe l idée selon laquelle la décision de financement est une transaction particulière dont il faut gérer le coût et estime que hormis les ressources internes le contrat optimal ne peut être qu un recours aux marchés des actions pour les entreprises innovantes. Marion [1995] appuie cette thèse et précise qu au regard de l importance de l actif immatériel et du risque, dont la conjoncture contribue à un degré de spécificité de l actif particulièrement élevé, le financement à adosser à la stratégie de développement des entreprises technologiques et innovantes ne peut être qu un recours massif aux capitaux propres accompagné d un contrôle étroit des actionnaires. L évidence empirique suggère qu il existe une relation négative entre l endettement de l entreprise et ses actifs intangibles [Harris & Raviv, 1991]. En effet, l efficacité de la dette dans l atténuation de la sélection adverse se fait grâce au rôle joué par les garanties, or les investissements innovants présentent une valeur collatérale faible qui ne peut servir de garantie. Barro [1976] insiste sur le fait que les banques encourent des coûts durant la période de liquidation qui sont dus principalement à la collecte et à la commercialisation des actifs nantis. Il est donc important que la valeur intrinsèque de ces derniers soit importante afin de compenser les coûts engendrés par une éventuelle liquidation / L innovation est synonyme de croissance : Myers [1977] a mis en évidence les conflits d agence entre les dirigeants et les créanciers en ce qui concerne la politique d investissement. Myers montre que l existence d une dette au niveau de la structure du capital d une entreprise a un impact sur la décision d investissement ; un fort endettement à long terme et prioritaire dans l ordre des créances limite des possibilités d investissement sous optimales. Cependant, 2 Les investissements dans les industries fortement innovantes sont dominés à hauteur de 50% par les salaires des chercheurs et donc constitués en grande partie par la valeur que représente le capital intellectuel et humain de la société et celle comprise dans sa croissance potentiel. 9

10 l innovation implique des opportunités de croissance très forte et donc le volume de dette à long terme doit être déterminé avec finesse car tout en contraignant la mise en place de projets non rentables, il incite à renoncer à des projets rentables et peut provoquer une situation de sous-investissement [Mackie-Mason, 1987; Stulz, 1990 ; Szpiro, 1991; Hart et Moore, 1995 ].Cette situation de sous investissement peut être expliquée par la rigidité des contrats de dette qui impliquent des paiements fixes et se caractérisent par des remboursements et une succession d'échéances fixées à l'avance qui ne peut être qu une contrainte de plus sur la trésorerie des entreprises innovantes en particulier les plus jeunes qui par ailleurs ne génèrent pas de flux et souvent ont des gains négatifs [Shane, 1995]. La dette dans ce cas ne prend pas en compte la volatilité des résultats, et une obligation de remboursement risque de mettre en péril leur avenir en freinant leur croissance et parfois même aboutir à des liquidations coûteuses de projets viables. Le rôle de la dette comme contrainte est très ambigu dans le cas d investissements innovants, l'obligation de rembourser agit comme un frein à la réalisation d'investissements moins rentables d'une part, d'autre part ce frein risque d'être excessif et entraîne une situation de sous investissement. Il est fort probable que les entreprises fortement innovantes subissent davantage le second effet. Stulz [1990] anticipe un lien négatif entre l'endettement et les opportunités de croissance. Pour remédier à cela les entreprises peuvent recourir à l endettement à court terme. Ross [1977] montre que la valeur informative de la dette dépend des termes des contrats de dette et que l endettement à court terme est un bon signal de la performance de l entreprise puisque seules les entreprises ayant de bonnes perspectives lèveront de la dette à court terme au risque d être confrontée à des difficultés de remboursement et de ce fait seront soumises à un non-renouvellement de leurs emprunts. Ainsi les entreprises qui sont contraintes financièrement à défaut d accéder à un endettement à long terme, peuvent faire appel à l endettement à court terme pour se signaler. Jensen [1986] montre que le recours à l endettement à court terme permet d éviter la mise en place intermédiaire de projets non rentables et permet de renseigner les prêteurs grâce à une renégociation de la dette qui se fait de façon continue et graduelle [Myers ; 1977]. 10

11 Les caractéristiques évoquées ci-dessus, opportunités de croissance, spécificité des actifs, risque et asymétrie d information, sont considérées comme étant déterminants dans l explication de la structure financière des entreprises de façon générale mais s appliquent également à celles innovantes. Cependant, il est de coutume de considérer que ces entreprises affichent un comportement financier spécifique. L étude empirique va nous permettre de comprendre cette spécificité financière et de voir si certains principes des différentes théories financières s'appliquent aux entreprises innovantes avec la même pertinence. 2/ Etude économétrique : 2-1/ Présentation des données : Les entreprises composant notre échantillon sont américaines. Nous avons décidé de les étudier pour deux raisons. D abord en France nous disposons de l actif incorporel enregistré comptablement et qui provient de l activation des dépenses en recherche et développement ou de publicité.etc. Toutefois cette mesure ne saurait être qu une approximation discutable dans la mesure où elle résulte de choix discrétionnaires des dirigeants (activation ou passage en charges en vue de pouvoir bénéficier d une économie d impôt et/ou rythme de dépréciation). Ceci en soi peut biaiser notre variable R&D et ne nous nous permet pas de mesurer la vraie intensité de R&D de chaque entreprise. Contrairement à cela la disponibilité de l information concernant les dépenses en recherche et développement des entreprises américaines rend possible l utilisation directe de cette variable. Ensuite, le marché américain 3 autorise la cotation de toute une myriade de jeunes entreprises, ce qui nous permet d accéder à toute l information comptable et financière de cette catégorie d entreprises. Ceci en soi nous permet de démontrer la spécificité du comportement financier des entreprises innovantes à travers leur taille et déceler les différences entre des entreprises 3 Roe [1990], pp fournit une comparaison entre le marché anglo-saxon orienté vers une économie de marché et les autres marchés orientés vers une économie d endettement. 11

12 de grandes, de moyennes et de petites tailles. Pour pouvoir étudier le choix de financement des entreprises innovantes, les variables discutées ci-dessous sont analysées sur la période Pour la collecte des annonces d émission on a eu recours à la base SDC- Platinum (Global New issue database). Les informations comptables et financières ont été puisées dans la base de données Compustat et complétées par des données financières de Datastream. Dans notre étude, seules les émissions d actions publiques sont étudiées puisqu elles sont enregistrées et l information concernant les entreprises émettrices est disponible. Nous nous ne prenons pas en compte les émissions d actions privées 4 dans la mesure où souvent ces opérations concernent des entreprises qui ne sont pas cotées en bourses et donc nous n avons pas d informations comptables et financières les concernant. Nous ne prenons pas en compte les ressources internes, considérées comme des fonds propres et qui peuvent être assimilées selon Mackie-Mason [1990] à une émission d actions privée, en raison de la difficulté de leur codage. En ce qui concerne la dette nous considérerons seule la dette sécurisée émise auprès des banques, appelée dette privée. Au départ nous avions 5198 émissions de dette privée et 9438 émissions d actions publiques. Nous n avons bien évidemment pas pris en compte les annonces d émission concernant les entreprises financières. Aussi nous avons constaté qu une entreprise peut procéder à une augmentation de capital par émission d actions ou émettre de la dette plusieurs fois par an, nous avons donc décidé de garder une seule émission par an et par entreprise. Après avoir éliminé les observations pour lesquelles nous avions beaucoup de variables manquantes nous avons eu au final un échantillon composé de 1069 émissions d actions publiques et 392 émissions de dette privée. 2-2/ Méthodologie : Les études empiriques traitant de la structure financière ont toutes essayé d expliquer le niveau d endettement des entreprises par des facteurs les caractérisant. 4 Nous entendons par émissions d actions privées tous les contrats passés avec des sociétés de capital risque ou d autres investisseurs privés et qui prennent la forme de prises de participations dans le capital des entreprises à travers l acquisition d actions ordinaires ou d autres types d actions leurs conférant plus de droits. 12

13 Les résultats empiriques sont par exemple unanimes quand au lien négatif entre la R&D et l endettement [Ofek, Lang et Stulz, 1996]. Ceci en soi signifie que les dépenses de R&D ne peuvent être financées par de la dette et par voie de conséquence elles doivent être financées par des fonds propres. Cependant, étudier la relation entre la R&D et le ratio d endettement, bien qu elle nous renseigne sur l importance des fonds propres pour le financement de la R&D, elle ne nous renseigne pas sur la source de ces fonds propres. Un lien négatif entre la R&D et le ratio d endettement peut être expliqué en partie par une éventuelle présence de ressources internes importantes générées par l activité de l entreprise et qui lui assurent une autosuffisance en terme de capitaux propres par exemple. Cette manière de procéder ne nous permet donc pas de distinguer si ces fonds propres proviennent d une émission de nouvelles actions ou de ressources internes, considérées comme des fonds propres et qui peuvent être assimilées selon Mackie-Mason [1990] à une émission d actions privée. Pour remédier à ce problème nous avons essayé d isoler les facteurs déterminants de la structure de financement en deux étapes. Dans la première étape de notre étude, la politique d endettement est expliquée par un ensemble de variables décrites ci-dessous. Nous avons pris deux ratios comme mesure de la politique d endettement. Le ratio dettes/actifs est défini comme la valeur comptable des dettes financières à long terme divisée par la valeur des actifs immobilisés. Ensuite nous avons pris la part des dettes financières à court terme dans l endettement total de l entreprise. La deuxième étape de notre étude consiste à étudier les facteurs qui expliquent le choix entre une nouvelle émission d action publique et une émission de dette privée à travers un modèle Probit. 2-3 / Etape 1 : Etude des déterminants du levier financier Cette section concerne la première étape de notre estimation qui explique la politique d endettement et qui peut prendre cette équation : DFlt = aχ + µ i i i 13

14 DFct = aχ + µ DFlt = (Dettes Financières à plus d un an)/ (Actif Total) DFct = (Dettes Financière à moins d un an)/ (dettes totales). i Où le vecteur Χ i inclut l ensemble des facteurs déterminants du choix de financement : i L investissement innovant : Pour mesurer le degré d innovation, certaines études s appuient sur le pourcentage de produits améliorés ou nouveaux dans la production des entreprises, d autres s appuient sur le nombre de brevets déposés. N ayant pas accès à ce type d information nous nous sommes basés sur la variable R&D elle-même utilisé dans la classification des différents secteurs hautement technologiques. Une mesure précédemment utilisée comme une approximation du degré d innovation par Bradley, Jarell et Kim [1984], Long et Malitz [1985] ou Barclay, Smith et Watts [1995]. Dans notre étude nous avons pris la part de l investissement en R&D dans l investissement total de l entreprise. Ce ratio est utilisé par Brown [1997] pour mesurer l intensité de la dépense R&D qui par ailleurs peut être utilisée telle une mesure approximative du capital immatériel et spécifique dans la mesure où ils sont constitués de salaires et de traitements accordés à du personnel hautement qualifié dont la production prend la forme d un savoir «Knowledge» facilement transférable, difficilement appropriable et surtout difficilement redéployable. Aussi l intensité des dépenses de R&D peut servir de mesure approximative de l incertitude. L importance des dépenses R&D devrait se traduire par un faible taux d endettement [Ofek et Yermack, 1997 ; Ranjan et Zingales, 1995]. La croissance : La valeur de l'entreprise et/ou la richesse de ses propriétaires sont composées d une part de la valeur actuelle des bénéfices engendrés par les actifs en place et d autre part par sa croissance potentielle. Titman et Wessels [1988] considèrent les opportunités de croissance d une entreprise tels des actifs créateurs de valeur pour celle-ci, mais qui ne peuvent être utilisées comme des i 14

15 garanties et ne sont pas toujours clairement identifiées. Ceci en soi peut amener les dirigeants à investir de façon sous optimale et parfois même à s approprier la richesse des créanciers du fait de la flexibilité dans le choix d investissement futur; ce phénomène est particulièrement aigu dans le cas d entreprises innovantes et les coûts d agence qui en résultent sont d autant plus importants que les entreprises ont des activités intenses en innovation. Théoriquement, les opportunités de croissance devraient être négativement corrélées avec l endettement. Les indicateurs couramment utilisés pour mesurer la croissance sont très divers. Titman et Wessels [1988] utilisent le taux de croissance des actifs, le ratio dépense d investissement/actif total ainsi que le rapport R&D/ chiffre d affaires. Rajan et Zingales [1995] utilisent le ratio valeur de marché/ valeur comptable des actifs. Lorsque ce ratio est élevé, cela indique l existence d un déséquilibre et traduit donc des opportunités d'investissement. Le risque : Cette croissance, à son tour, affecte la volatilité du cash flow et rend l entreprise plus risquée. Plusieurs auteurs ont suggéré que le niveau d endettement est une fonction décroissante de la variabilité des gains. La variable risque est mesurée chez Bradley, Jarell et Kim [1984] par la volatilité des rentabilités alors que Titman et Wessels [1988] mesurent le risque par la variabilité des bénéfices. Ces mesures sont contestés par Shane [1995] qui estime que les entreprises hautement technologiques souvent rapportent des gains négatifs, d où la mesure la plus appropriée est la variabilité dans les rendements des actions et non celles des gains. Dans notre étude nous avons décidé d utiliser comme mesure du risque le Beta du MEDAF. En raison de l absence d historique du Beta dans la base Compustat nous étions amenés à le calculer en se basant sur la méthode utilisée par Lo et Mackinlay [1988]. Nous avons pris le rendement hebdomadaire des actions afin de minimiser le biais de l écart du Bid-Ask. Taille des entreprises : La taille est considérée comme un des facteurs discriminant quant au choix de la structure de financement des entreprises. 15

16 Néanmoins, son effet reste ambigu selon Rajan et Zingales [1995]. En effet, d un coté les grandes entreprises sont diversifiées et donc moins risquées ce qui leur permet d accéder facilement à l endettement et d un autre coté la grande taille est synonyme d information disponible. Cet élément devrait renforcer la préférence des dirigeants pour les actions plutôt que pour l endettement. Ang, Chua et McConnel [1982] montrent que les coûts directs de faillites constituent une large proportion de la valeur de la firme lorsque celle-ci baisse. Ils confirment que ces coûts de faillites sont plus élevés pour les petites entreprises que pour les grandes et impliquerait un faible taux d endettement des entreprises de petite taille. Les critères adoptés pour mesurer la taille sont souvent le total actif, le nombre d employées et le chiffre d affaires. Pour l ensemble de ces mesures nous avons pris leurs logarithmes. Il s agit en effet de réduire l'amplitude de la variable taille pour les grandes entreprises et de réduire l'hétéroscédasticité qui pourrait résulter de certains points extrêmes par exemple en terme de taille [Titman et Wessels 1988]. Les garanties (les collatéraux) : Les théories de la structure de capital suggèrent que le type d actif détenu par l entreprise détermine le choix de sa structure de financement. Plus importante est la part des actifs tangibles dans l entreprise, qui peut servir de garantie, plus les prêteurs seront disposés à octroyer des crédits. Berger et Udell [1990] établissent que les garanties jouent un rôle important dans les prêts de banque, ainsi à peu près 70% des prêts commerciaux et industriels sont levés sur la base de garanties. Pour mesurer la valeur des collatéraux Titman et Wessels [1988] utilisent la part des intangibles dans le total actif (AI/AT) ainsi que le Total actif. Le premier indicateur est négativement corrélé avec l endettement quant au second, il est positivement corrélé avec l endettement / Présentation des résultats : 16

17 2-3-2/ Tests de comparaison : Nous avons dans un premier temps effectué des tests de comparaison des différents déterminants de la structure financière sur les deux sous-échantillons que nous avons constitué en fonction du critère R&D. L objectif est de vérifier si effectivement il existe des différences de caractéristiques significatives entre les entreprises innovantes et celles dites traditionnelles. Les résultats sont synthétisés dans le tableau 1. Ensuite, nous avons procédé à des tests de comparaison de la structure financière toujours en fonction du critère de la R&D dont les résultats figurent dans le tableau 2. Le test paramétrique, test de Student, montre qu il existe une différence significative au seuil de 1% dans les caractéristiques (intangibilité, taille, croissance, garanties, rentabilité et risque) des deux groupes d entreprises composant notre échantillon. Étant donné que le test de Student repose sur l hypothèse de normalité des distributions, nous avons décidé de faire un test non paramétrique, le test de Man-Wittney. Ce test a pour hypothèse nulle : l appartenance des deux groupes d entreprises à la même population ; les deux groupes d entreprises possèderaient donc les mêmes caractéristiques. Théoriquement, ceci signifie que les deux groupes d entreprises devraient afficher le même comportement financier puisqu elles possèdent les mêmes caractéristiques. L hypothèse alternative stipule que les deux groupes d entreprises n appartiennent pas à la même population et qu elles présentent des caractéristiques différentes qui expliqueraient un comportement financier différent. Le résultat de ce test rejette l hypothèse nulle en faveur de l hypothèse alternative selon laquelle les deux groupes sont indépendants et confirment ceux du test de Student. Les tests paramétriques et ceux non paramétriques concernant la politique financière des deux groupes d entreprises affichent une différence significative très nette. Le tableau 2 montre que les entreprises innovantes affichent un taux d endettement à long terme moyen de (17.08) contre (30.26) pour celles non innovantes. L endettement à court terme moyen est de (31.28) pour les entreprises innovantes contre (16.19) pour celles non innovantes. 17

18 2-3-3/ Régression linéaire : L étude de la matrice de corrélation bi-variée indique l existence de coefficients de corrélation forts entre certaines de nos variables indépendantes. Par exemple la corrélation entre la taille de l entreprise mesurée par le lnemp et le lnca et les garanties mesurées par le lnta est très élevée et significative au seuil de 1%. Nous nous sommes interrogés sur l éventuelle existence de multi-colinéarité et nous avons fait le test de variance inflation factor (VIF) pour pouvoir détecter l existence de celle-ci. Lorsque la valeur du VIF s approche de 10, on estime qu il existe une multi-colinéarité sévère. Pour nos variables le VIF atteint Pour ces raisons nous ne pouvons pas introduire ces trois variables dans la même équation. Avant de procéder à nos estimations nous avons aussi fait le test d hétéroscédasticité. Le test Breusch-Pagan / Cook-Weisberg nous indique la présence d hétéroscédasticité (Chi2=0.51 et Prob>Chi2 = 0.47). En coupe instantanée, on remédie à ce problème par le calcul des variances robustes d Eicker-White. Nous allons par la suite interpréter le modèle corrigé grâce à la correction d Eicker-White. Le tableau 3 affiche les résultats de l estimation concernant la politique financière de notre échantillon. L estimation (colonne 1) qui explique le lien de causalité entre le taux d endettement à long terme et les déterminants cités précédemment dans la littérature à savoir la tangibilité, la spécificité des actifs, les opportunités de croissance, l investissement en R&D, le risque et la rentabilité, confirment la pertinence de ceux-ci. Les résultats montrent que l innovation mesurée par l investissement en R&D est négativement corrélée avec le taux d endettement. Ces investissements en R&D synonymes d actifs intangibles et d incertitude expliquent ce lien négatif avec l endettement. Par ailleurs, les actifs tangibles, considérés comme l inverse de la spécificité des actifs, sont positivement corrélés avec le taux d endettement et demeurent le facteur le plus déterminant pour une politique d endettement à long terme. La présence d actifs tangibles atténue la sélection adverse et facilite l accès aux ressources externes d où l importance de la composition de l actif pour la politique d endettement et la détermination du ratio d endettement cible. Dans 18

19 ce sens, Allegret et Baudry [1996] précisent que «les investissements qui ne peuvent faire l objet d une procédure de sécurisation en raison de leur spécificité et ceux qui ne peuvent engendrer une contrepartie matérielle rapide, tendent à trouver des conditions de financement plus difficiles. Au premier chef de ces investissements se trouvent les processus innovants». La croissance est négativement corrélée avec l endettement qui de par ses caractéristiques contraint les nouveaux investissements et au lieu de freiner l utilisation de fonds pour des projets non rentables, il peut provoquer un problème de sous investissement [Szpiro, 1991 ; Hart et Moore, 1995 ; Long, Ofek et Stulz, 1996]. Ainsi les entreprises ayant de fortes perspectives de croissance feront de moins en moins appel à l endettement de long terme et préfèreront un recours massif aux fonds propres rejoignant ainsi les affirmations de Rajan & Zingales [1995]. La croissance renforce le risque qui devrait être négativement corrélé avec l endettement à long terme. Effectivement, le risque de l entreprise représenté ici par le lnbeta est négativement corrélé avec l endettement de long terme. La rentabilité est négativement corrélée avec l endettement de long terme, ce qui rejoint les prédictions théoriques de la POT et confirme ainsi le fait que les entreprises les plus rentables fassent de moins en moins appel à l endettement de long terme, et comptent de ce fait sur les bénéfices générés par l entreprise. La taille mesurée ici par le nombre d employés est positivement corrélée avec l endettement à long terme et confirme ainsi que l endettement croît avec la taille. Parallèlement à ces résultats nous avons estimé les liens de causalité qui peut y avoir entre l endettement à court terme et les différents déterminants cités ci-dessus (colonne 2). Il ressort clairement des résultats que l investissement en R&D est positivement corrélé avec l endettement à court terme. La croissance, représentée ici par le ratio R&D/CA et la valeur marchande de l entreprise, est positivement corrélée avec l endettement à court terme. Cet effet positif et significatif de l endettement à court terme confirme l hypothèse de Mayer [1990] qui suggère que celui-ci constitue, dans un cadre de forte asymétrie d information, une solution intermédiaire qui sert à arranger les deux contractants. Ainsi les entreprises fortement innovantes et par ailleurs contraintes financièrement feront plus appel à l endettement à court terme. Ceci va dans le sens des 19

20 prédictions de Ross [1977] qui suggérait que l endettement à court terme constitue une voie pour les entreprises de se signaler. L avantage de la banque dans ce cas est la possibilité d internaliser une rente informationnelle qui lui permet d une part de reconduire les financements dans le meilleur état du monde et d autre part de refuser le renouvellement dans le cas contraire [Hughes 1993]. En effet, lorsque les opportunités de croissance augmentent, les entreprises ont tendance à substituer les dettes par des fonds propres ou à défaut par d autres sources telles que l endettement à court terme. Le recours à un endettement à court terme plus qu à celui à long terme peut-être expliqué aussi par l importance des coûts de transaction auxquelles font face des entreprises contraintes lors des émissions de fonds propres ou de dette à long terme et peut nous renseigner sur une certaine fragilité financière de ces entreprises La tangibilité mesurée par les actifs affiche un signe négatif avec l endettement à court terme contrairement à celui à long terme. Ceci peut être interprété comme signe attestant la prépondérance de la dimension «garantie» dans le processus d octroi des dettes à long terme, et l absence relative de cette préoccupation pour l endettement à court terme. La taille est négativement corrélée avec l endettement à court terme. Ce résultat confirme les prédictions de Titman et Wessels [1988] qui ont montré que les entreprises de taille moyenne tendent à s endetter plus à court terme qu à long terme. Cette différence dans les pratiques de financement reflète l importance des coûts de transaction auxquelles font face les entreprises de petite ou moyenne taille lorsqu elles procèdent à une émission de fonds propres ou de dette à long terme. Chan, Chen et Hsieh [1985] ont des arguments similaires et trouvent que la grande entreprise s endette à long terme contrairement à celle de petite taille qui s endette à court terme. Ceci en soi nous éclaire sur les facteurs de risque sous jacents aux effets de la petite taille. Par ailleurs, la rentabilité et le risque ne sont pas statistiquement significatifs au seuil conventionnel de 10%. A l issue de cet examen, on peut dégager plusieurs tendances : d abord l innovation et donc les investissements en R&D induisent des taux d endettement faibles. Aussi le recours à l endettement est beaucoup plus restreint lorsqu il s agit de 20

21 financer des entreprises dont la valeur dépend largement des opportunités de croissance ou des entreprises ayant une forte activité de R&D dont résultent des actifs intangibles source de pouvoir discrétionnaire des entrepreneurs dirigeants. De même, le risque illustré ici par les caractéristiques propres de l entreprise incite à contracter moins de dette. Ces résultats confirment encore une fois que les entreprises innovantes ne sont pas de fortes consommatrices de dette mais très demandeuses de fonds propres. Par ailleurs, ces résultats nous ne permettent pas de distinguer entre les fonds propres générés par l entreprise et ceux qui résultent d augmentation de capital. 2-4/ Etape 2 : Etude des facteurs déterminants de la décision d émettre de nouvelles actions ou de la dette privée La deuxième étape de notre estimation consiste à étudier les facteurs déterminant le choix des entreprises entre de nouvelles émissions d actions ou de la dette privée. Nous avons défini ainsi un modèle Probit afin de pouvoir estimer l influence des variables décrites ci-dessus sur la probabilité d émettre des actions publiques ou non. En d autres termes nous spécifions une valeur latente Y, qui prend la valeur 1 si l entreprise procède à une émission d actions et 0 si elle décide d émettre de la dette, déterminée par plusieurs variables de manière linéaire comme suit: Υ i = a Χ i + µ i Où le vecteur Χ i inclut l ensemble des variables décrites ci-dessus. Pour éviter la simultanéité, toutes les variables décrites ci-dessus sont mesurées pour l année précédant la décision de financement suivant le modèle de Mackie-Mason [1990] / Tests de comparaison : Nous avons effectué des tests de comparaison sur les deux échantillons composés en fonction du type d actions émises. L objectif est de vérifier si effectivement il existe des différences de caractéristiques significatives entre les 21

22 entreprises qui se financent par émission de nouvelles actions et celles qui se financent par émission de dette privée. Les résultats sont synthétisés dans le tableau 4. Le test paramétrique, test de Student, montre qu il existe une différence significative au seuil de 1% dans les caractéristiques (intangibilité, taille, croissance, garanties, rentabilité et risque) des deux groupes d entreprises. Le test de Mann-Wittney valide les résultats du test de Student. Nous allons procéder à l estimation économétrique pour vérifier la pertinence des résultats des tests de comparaison / Modèle probit : Le tableau 5 affiche les résultats du modèle probit. Les résultats montrent que les investissements en R&D augmentent la probabilité d émettre de nouvelles actions. Aussi, la croissance et le risque augmentent la probabilité d émettre de nouvelles actions. Par ailleurs la présence de garanties réduit la probabilité d émettre des actions et augmentent celle d émettre de la dette privée. Ceci confirme encore une fois la prépondérance des garanties dans l émission de dette privée. La rentabilité et la taille ne sont pas statistiquement significatives au seuil conventionnel de 10%. Ce qui nous intéresse dans cette estimation c est le lien entre la variable R&D et les émissions d actions. L effet positif de la R&D sur la probabilité d émettre des actions publiques est très surprenant et va à l encontre des prédictions théoriques concernant les coûts de dilution basés sur l information asymétrique [Myers & Majluf, 1984]. En effet, la R&D est synonyme d une forte opacité informationnelle qui résulte de la présence d information privée, considérée comme un déterminant important de la structure financière et dont les effets ont été empiriquement identifiés. Myers & Majluf [1984] dans un prolongement du travail d Akerlof [1970] suggèrent que le marché peut s effondrer si les investisseurs ne sont pas bien informés et ne peuvent vérifier la qualité des projets pour lesquels l émission d actions est faite. Face à ce problème le marché demande un décompte qui défavorise les projets de bonne qualité et qui se manifeste ainsi par une dévaluation des actions émises. Les entreprises innovantes devraient 22

23 trouver les émissions d actions publiques excessivement coûteuses. On constate que ce raisonnement n est pas vérifié dans le cas de notre échantillon. Ceci peut être expliqué par le fait que le marché interprétera probablement toute nouvelle émission d actions publiques comme un financement nécessaire pour de bonnes opportunités d investissement, et l entreprise payera une prime de risque plus petite et la dévaluation de ses actions sera moins importante. On peut supposer que les entreprises innovantes suivent une hiérarchie de financement qui diffère de celle de Myers & Majluf [1984]. Ainsi les entreprises innovantes pour se financer préféreront d abord épuiser leurs ressources internes. Elles comptent ensuite en raison de leur importante croissance, sur des fonds propres externes qui passent soit par une émission d actions publiques ou privées. Conclusion: L objectif de cette étude est de vérifier les interactions entre les caractéristiques propres aux entreprises innovantes à savoir l incertitude, la spécificité des actifs, le risque élevé et la croissance ainsi que leur choix de financement. A l issue de cette étude nous avons pu dégager quelques tendances: d abord nous constatons que l utilisation de la dette est plus restreinte pour des entreprises qui développent un fort potentiel d innovation et évoluent donc dans un environnement très incertain et fort risqué. Ces résultats s expliquent par le fait que l innovation demande des capitaux patients en l occurrence ici les fonds propres. Ensuite, nous avons constaté que les entreprises innovantes, sont les plus à même d émettre de nouvelles actions publiques. La première partie de notre étude confirme les résultats précédemment constatés dans ce domaine [Bradly, Jarell et Kim, 1984 ; Castanias, 1983 ; Chan, Chen et Hsieh, 1985 ; Lang, Ofek et Stulz, 1996, Long et Malitz, 1985; Titman et Wessels, 1988]. Par ailleurs, les résultats de la deuxième partie vont à l encontre des prédictions théoriques notamment ceux concernant les approches basées sur l asymétrie d information et confirment l idée habituellement avancée quant à la spécificité du comportement financier des entreprises innovantes. Les résultats de la deuxième partie nous amènent à 23

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