Chronique Assurances et gestion des risques. par Gilles Bernier 1

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1 Chronique Assurances et gestion des risques par Gilles Bernier 1 Dans le but d écrire cette chronique trimestrielle, j ai pris connaissance de la plus récente analyse de la performance financière de l industrie canadienne de l assurance IARD, laquelle a été publiée par le Bureau d Assurance du Canada (BAC, ci-après) dans le numéro Perspective de mars Signé de la main de la vice-présidente et économiste en chef du BAC, Mme Jane Voll, ce texte fait le point sur les résultats financiers du secteur non-vie pour l année 2003 en comparaison à ceux de l année 2002 et, à l occasion, à ceux des années antérieures. De cette analyse, il ressort que le secteur fut en mesure de générer, pendant l année 2003, un rendement sur l avoir propre des actionnaires (communément appelé le «ROE») de 11,3%. Cette mesure de rentabilité est souvent utilisée pour caractériser, en un seul indicateur clé, la performance financière des différents secteurs d activité économique. Mais, que peut-on vraiment affirmer à l égard de cet indicateur? Est-ce qu un ROE de 11,3% pour le secteur non-vie canadien est, comme l affirme Mme Voll, somme toute «normal»? Je vous propose donc, dans le cadre de cette chronique, d examiner de plus près les déterminants de la rentabilité du secteur en décomposant le «ROE» puis, de nous référer à différentes approches afin d établir un point de repère utile pour juger, sur une base relative, de la normalité du ROE affiché par le secteur en De là, nous pourrons tirer certaines conclusions. 1 L auteur : Gilles Bernier est professeur au département de finance et assurance de la Faculté des sciences de l administration et titulaire de la Chaire en assurance L Industrielle-Alliance de l Université Laval.

2 La Rentabilité de l Assurance Non-Vie au Canada : Quoi en penser? 1. Les déterminants du ROE Il est faux de croire que deux secteurs (ou firmes) qui affichent le même ROE soient équivalents (es) à tous les points de vue. Bien au contraire! La raison tient au fait que le ROE est plus que le simple ratio du bénéfice net à l avoir des actionnaires. Le ROE est plus subtil que cela, comme l indique d ailleurs la décomposition suivante : 2 ROE = [Revenus / Actifs] x [Bénéfice net / Revenus] x [Actifs / Avoir des actionnaires] ROE = Rotation de l actif x Marge bénéficiaire nette x Levier Financier Cette décomposition du rendement des fonds propres permet donc de dégager et d analyser les moteurs de la rentabilité d un secteur comme celui qui nous intéresse. Dans le cas particulier du secteur non-vie, la rentabilité s explique donc par les bénéfices après impôts par unité de prime nette (marge bénéficiaire) et par le montant des fonds propres (bénéfices non répartis et capital-actions) utilisés pour financer et garantir le risque correspondant à chaque unité de prime (l aspect solvabilité). Bien sûr, la marge bénéficiaire nette reflète à la fois le résultat technique et le résultat financier des assureurs, ainsi que le taux d impôt appliqué aux bénéfices des sociétés Les résultats de 2003 Les chiffres du BAC indiquent, qu au quatrième trimestre de 2003, les assureurs non-vie opérant au Canada ont divulgué un bénéfice net total (préliminaire) de 2 Cudlipp (1999) a aussi utilisé cette décomposition pour analyser les résultats du secteur non-vie canadien en Son analyse montre, qu en 1998, la rotation de l actif et le levier financier du secteur sont demeurés stables par rapport à 1996 et 1997, mais que la marge nette s était alors beaucoup détériorée et ce, en dépit d une augmentation importante des plus-values de cession réalisées au niveau des placements. 3 Voir Sigma No.5, 2001 pour une discussion plus exhaustive de cette décomposition et pour une comparaison internationale durant la deuxième moitié des années 90.

3 974 $ million. Ceci est une forte amélioration par rapport au 4 ième trimestre de 2002 durant lequel ces mêmes assureurs avaient connu une perte de 65$ million. Le profit net total (aussi préliminaire) pour l ensemble de l année 2003 est de $ million par rapport à 340 $ million en Ce qui se traduit donc par un ROE moyen pour l ensemble du secteur de 11,3% en Selon Mme Voll, ce retour à la rentabilité en 2003 s explique surtout par de meilleurs résultats techniques. En effet, durant l année 2003, le secteur a vu son ratio combiné (sinistralité et dépenses d exploitation) s améliorer de manière importante, diminuant de 105,8% (en 2002) à 98,7%. Seule la branche automobile a continué d afficher de moins bons résultats techniques, surtout en Ontario. Toujours selon les chiffres et les propos de Mme Voll, le capital total des assureurs non-vie s est accru de 15,3% en 2003, soit environ 22 $ milliard. Ce capital provient à la fois de la rétention d une portion des bénéfices réalisés, mais aussi de mises de fonds supplémentaires de la part des actionnaires. Avec les piètres résultats financiers de 2001 et 2002, la rétention interne de fonds par les assureurs fut alors plutôt limitée. Pour combler, ces derniers ont eu tendance à injecter du nouveau capital sous forme de mises de fonds additionnelles de la part des actionnaires. Cette tendance avait débuté en 1998, mais elle s est nettement accentuée depuis C est donc l ensemble de ce capital qui permet d alimenter la capacité de souscription des assureurs et, par le fait même, l offre d assurance disponible sur le marché. Mais comme le mentionne aussi Mme Voll dans son texte, ce capital est une ressource rare qui se doit d être rémunérée adéquatement car, par définition, le capital est mobile. Il peut facilement se déplacer vers d autres secteurs d activité économique au Canada ou ailleurs. En effet, pour conserver le capital dans le secteur non-vie canadien, il est primordial de bien rémunérer les actionnaires de ces firmes. Ceux-ci ont le droit, en tant qu investisseur, d exiger une rentabilité adéquate, comparable à celle qu ils 4 Lors du colloque du 25 mars 2004, organisé par la Chaire en assurance, et portant sur l avenir du régime québécois d assurance automobile, les représentants des victimes d accidents de la route ont référé à ce profit de $ million pour critiquer la position du BAC dans ce dossier.

4 pourraient obtenir ailleurs dans le même classe de risque. Oui, les actionnaires des compagnies d assurance IARD opérant au Canada ont un coût d option. 3. L estimation du coût d option des actionnaires du secteur non-vie canadien Heureusement, différentes approches peuvent nous permettent d estimer le coût d option des propriétaires des sociétés canadiennes d assurance IARD. Car, il faut bien le souligner, ce coût d option n est pas observable directement dans les états financiers divulgués par les assureurs. Il faut donc s en remettre à des estimations de ce que nous considérons être un rendement minimum acceptable dans la perspective de ces investisseurs. C est alors que le ROE peut nous être utile, malgré ses faiblesses inhérentes au fait qu il s agit d une mesure de performance financière basée sur le bénéfice comptable. Nous ne ferons pas ici le procès du ROE en tant qu indicateur financier. Mais, qu il soit dit au passage que cette mesure ne fait pas l unanimité dans la littérature portant sur la performance financière des entreprises, compte tenu que le bénéfice comptable est tributaire des choix comptables que font ces sociétés. Néanmoins, puisqu il est toujours grandement utilisé, nous allons nous y référer dans ce qui suit. L une des approches possibles pour estimer le rendement minimum acceptable et établir en quoi le ROE divulgué par le secteur non-vie canadien en 2003 est «normal», consiste à comparer le chiffre de 11,3% à une moyenne historique, laquelle serait établie sur une période jugée représentative, autant dans le cas du Canada que celui d autres pays «anglo-saxon» comme les Etats-Unis et le Royaume-Uni. Nous savons que, tout comme le Canada, ces deux pays sont reconnus pour favoriser la création de valeur pour le compte des actionnaires de leurs sociétés privés. L autre approche consiste à se référer au cadre de la théorie du marché des capitaux car celle-ci nous permet de bien cerner le compromis entre le rendement requis

5 et le risque non diversifiable auquel les actionnaires des sociétés d assurance IARD sont confrontés lorsqu ils y investissent une partie de leurs avoirs. 4. La normalité du ROE affiché par le secteur non-vie canadien en Selon l approche dite «historique» À cet égard, je m appuierai sur l étude de SwissRe (voir la bibliographie ci-bas) publiée en 2001 et qui montre que, sur la période , le ROE moyen pour le secteur non-vie au Canada fut de 9,4%, ce qui est plus modeste que celui du Royaume- Uni (à 10,1%) mais légèrement supérieur à celui des Etats-Unis (à 9,1%). Il ressort de cette comparaison historique qu un ordre de grandeur raisonnable pour le ROE du secteur non-vie se situe dans une fourchette qui oscille entre 9% et 10%. Il serait donc possible d affirmer qu un ROE de 11,3% est presque 200 points de base audelà du niveau établi par le Canada durant les cinq années qui ont précédé le 11 septembre Ceci est une indication claire que l écart moyen de performance fut nettement positif au sein de l industrie en D ailleurs, c est probablement pour cette raison que le secteur est encore apte à attirer de nouveaux fonds propres. Globalement, les actionnaires des sociétés d assurance IARD semblent espérer une rentabilité adéquate. Certes, les résultats de la dernière années semblent leur donner raison. Mais puisque ces données ne sont pas pleinement comparables entre pays en raison de la diversité des systèmes comptables et de l environnement réglementaire, nous nous devons aussi de vérifier l état de la situation en nous appuyant plutôt sur l approche décrite dans ce qui suit Selon l approche dite «théorique» Ici, nous nous référerons à l enseignement du modèle d équilibre des actifs financiers risqués (le CAPM, en anglais) pour estimer le rendement minimum requis auquel un actionnaire (investisseur) est en droit de s attendre, compte tenu que le marché des capitaux ne rémunère, en théorie, que le risque que les investisseurs ne sont pas en

6 mesure d éliminer par le biais d une stratégie de placement adéquate, axée sur la diversification. En effet, la finance nous enseigne que la diversification des placements permet à l investisseur d éliminer une partie de la variabilité à laquelle ce dernier est exposé. Aussi, la composante non diversifiable de la variabilité du rendement d un portefeuille diversifié de placements est souvent reliée à des facteurs macroéconomiques, de là son appellation de risque systématique (ou de marché). Ainsi, la théorie du marché des capitaux (le CAPM) nous dit que : Rendement requis = Taux sûr dans + [Prime de risque systématique] d une action l économie C est donc dire qu il nous faut, en tout premier lieu, se faire une idée du taux sûr qui prévalait au Canada en Puis, il nous faudra juger de la prime de rendement qu un actionnaire d une société type d assurance IARD était en droit d exiger en 2003, compte tenu du risque de marché propre à ce secteur, sachant que les avoirs de cet actionnaire ne devraient pas être investis uniquement dans ce secteur d activité. En 2003, le rendement moyen des obligations négociables du gouvernement canadien à long terme (10 ans et +) était de l ordre de 5,2 %. Ce chiffre nous servira donc d estimation pour le taux sûr. De son côté, la prime de rendement des marchés boursiers nord-américains est reconnue pour afficher une nette tendance à la baisse depuis quelques années. La littérature empirique en finance la situe actuellement entre 3% et 5%. Nous utiliserons 4% pour les fins de notre discussion. Quant à la mesure du risque de marché du secteur non-vie, connu dans le vocabulaire financier sous le nom de «bêta», il nous faut établir si le secteur en question est plus risqué que l économie canadienne. Il est connu que le bêta du marché boursier dans son ensemble est de 1,0, car le marché fluctue à l unisson avec lui-même. Est-ce que les actions des sociétés du secteur non-vie inscrites en bourse (très peu en contexte canadien) ont tendance à fluctuer davantage ou moins que l indice de référence? Voilà une question empirique! Encore une fois, il existe des points

7 de repère intéressants qui indiquent effectivement que le risque de marché des actions du secteur IARD serait effectivement supérieur à celui de l économie dans son ensemble. 5 Mme Voll affirme elle aussi que le risque du secteur non-vie est à la hausse tant au Canada qu à l étranger. Dès lors, nous opterons pour un bêta supérieur à 1, mais probablement inférieur à 1,5. Dans un tel contexte, nous pouvons donc écrire que le rendement requis dans le secteur non-vie canadien serait égal à : 5,2% + [4%] Bêta secteur. Donc, si nous prenons d abord la limite inférieure de notre intervalle pour le bêta, soit 1, nous obtenons alors un rendement requis (ou normal) pour le secteur non-vie de 9,2%. Si nous utilisons plutôt la limite supérieure de ce même intervalle (1,5), alors dans ce cas, le rendement requis (normal) se situerait à environ 11,2%. Dès lors, il nous est possible d affirmer que le ROE de 11,3% qu a généré le secteur IARD canadien en 2003 se rapproche de la norme propre à son secteur, surtout si nous acceptons l idée voulant que le risque des actionnaires qui y investissent et qui capitalisent ce secteur soit passablement plus élevé que celui de l économie dans son ensemble. En ce sens, ma propre analyse de la rentabilité du secteur non-vie canadien me permet de conclure que celui-ci affiche les caractéristiques d un secteur d activité économique fortement concurrentiel. En effet, si le ROE dépassait de manière importante le niveau du rendement requis (ou normal), il y aurait alors lieu de s inquiéter. Bibliographie: Cudlipp, G., (1999), Canadian Property and Casualty Industry Statistics , Canadian Insurance Statistics, pp Enz, R., et K. Karl., (2001), Rentabilité de l assurance non-vie: il est temps de se reconcentrer sur l essentiel, Sigma No.5, Swiss Re, 38 pages. Voll, J., (2004), Turning the Tide, Perspective, Bureau d Assurance du Canada, 6 pages. 5 Par exemple, dans le cas du Groupe Royal & Sun Alliance, inscrit à la cote de la bourse de Londres, le bêta estimé sur la période était de l ordre de 1,33. Ceci veut dire que le titre en question est plus volatil que la bourse de Londres dans son ensemble. Quand le marché monte (baisse) de 1%, le titre aurait tendance à augmenter (baisser) de 1,33% en moyenne. Ce qui le rendrait donc plus agressif que le marché. Source: London Business School Risk Measurement Service (2002).

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