Analyse macro-économique et stratégie d investissement 2016 : de meilleures opportunités dans les actions que dans les indices!

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1 NOTE DE STRATEGIE 6 janvier 2016 Analyse macro-économique et stratégie d investissement 2016 De meilleures opportunités dans les actions que dans les indices! Analyse macro-économique et stratégie d investissement 2016 : de meilleures opportunités dans les actions que dans les indices! Alors que les fondamentaux économiques restent solides dans les économies développées, les épisodes de volatilité se multiplient. Les sources d inquiétudes sont nombreuses : des conséquences de la mutation du modèle de croissance chinois en passant par l endettement du secteur des matières premières à l aune d un début de resserrement des conditions monétaires aux Etats-Unis. Dans un monde en transition, il apparait pertinent de s éloigner des grands indices, peuplés des gagnants du cycle précédent pour se concentrer sur les thématiques d investissement et les valeurs spécifiques offrant visibilité et perspectives de croissance. Où en-est-on dans le cycle américain? L économie américaine est sortie officiellement de récession en juin Ce cycle d expansion perdure donc depuis 78 mois. L expansion moyenne d après-guerre aux Etats- Unis dure 58 mois avec un maximum de 120 mois (mars 1991 à mars 2001). La situation sur le marché du travail semble indiquer que le cycle est entré dans une phase de maturité qui peut durer assez longtemps. Lorsque le taux de chômage est passé sous la barre des 5% à la mi-2005, l expansion allait durer encore 2 ans ½ et dans le cycle précédent ( ) l expansion avait survécu à un taux de chômage inférieur à 5% pendant encore 4 ans. La croissance de l économie américaine amènera la Réserve Fédérale à poursuivre sa normalisation par une hausse des taux. Le rythme de hausse devrait être extrêmement

2 graduel et suivre «grosso modo» la remontée de l inflation. Quant à la valeur terminale, elle devrait se situer entre 3.3% et 3.5% selon les prévisions de la Fed. Quelles sont les causes et les conséquences de la divergence de politique monétaire entre la Fed et les autres grandes zones monétaires? Alors que la Réserve Fédérale vient de poursuivre sa politique de normalisation graduelle par une première hausse de taux d intérêt, d autres grandes banques centrales dans le monde poursuivent leur assouplissement. C est particulièrement le cas à la BCE, la BoJ et la PBOC. La principale variable d ajustement des écarts de cycle monétaire étant le taux de change (lorsque le taux de change est flexible et les capitaux mobiles), Il est logique de s interroger sur l évolution des parités. Dans leur scénario principal d une poursuite de l expansion aux Etats-Unis accompagnée d une convergence de l inflation vers les 2% en 2017, et d une accélération de la croissance de la zone Euro en 2016, les gérants considèrent que la parité Euro/Dollar a toutes les chances de rester dans un intervalle Le scénario d un euro à parité ou en-dessous ne surviendrait que si la croissance européenne cale et que la BCE est obligée d assouplir massivement sa politique monétaire. En sens inverse, un Euro audessus des n est possible que temporairement en cas de choc en provenance des émergents. Du côté de la PBOC, la situation est complexe car la question du taux de change est insérée dans une réforme globale du système financier. Deux remarques sont à faire : (1) l expérience du mois d août 2015 illustre la nécessité pour la PBOC d être plus graduelle et plus transparente, (2) le renforcement/réforme du système financier doit précéder la libéralisation du change. Dans le cadre de la 1ere remarque (point (1)), le passage par un panier de référence pour le yuan, annoncé en décembre, semble positif. Il faut laisser le temps aux investisseurs pour s habituer à une plus grande volatilité du yuan. La question du risque de crédit dans les matières premières? Avec la fin du super-cycle des matières premières, tout le secteur est sous pression. La récession dans l industrie lourde et la construction en Chine associée à l arrivée sur le marché des dernières capacités de production pèse sur les cours. Dans le pétrole, le changement d équilibre est notable avec un rôle prépondérant de l offre (en excès) vs la demande (en progression stable). En principe, une baisse du prix des matières premières liée à un choc d offre devrait être une bonne nouvelle pour la croissance mondiale et pour les marchés

3 financiers. Malheureusement, l endettement du secteur des matières premières a particulièrement augmenté ces dernières années. Pour le seul secteur du pétrole et gaz au niveau mondial, le stock de dette serait de 2.5 Trillions de dollars selon les calculs de la Banque des Règlements Internationaux. Ce chiffre est à nuancer. Tout d abord, il se compare avec un PIB mondial de près de 78 Trillions de dollars. Ensuite les difficultés sont concentrées sur le marché américain de la dette à haut rendement où le secteur pétrole et gaz représente 210 Mds de dollars plus environ 170 Md de dollars pour l ensemble des autres industries primaires. La déflation des prix dégrade la capacité du secteur à faire face à ses engagements. Cette dégradation, couplée à des problèmes techniques de liquidité du marché du crédit à haut rendement aux Etats-Unis, détériore l appétit pour le risque. L ajustement des surcapacités de production est en cours, le processus va durer pendant encore plusieurs mois. Quand la croissance des émergents cessera-t-elle d être révisée à la baisse? Depuis 2012 le FMI a revu à la baisse la croissance des pays émergents en moyenne de 2% par an entre la première et la dernière estimation (dont une révision de -2.7% pour l année 2015), à la fois par une baisse de la croissance tendancielle et conjoncturelle. Une partie de la baisse est liée à un facteur commun : la Chine. D une croissance stationnaire de 9.5% chaque année, le FMI est passé à une trajectoire de décélération jusqu à 6%. Celle-ci correspond au plan annoncé par les autorités chinoises d une croissance plus faible et de meilleure qualité (plus de consommation, plus de services, moins d investissement, moins d industries lourdes et de pollution). La majeure partie de la révision à la baisse de la trajectoire chinoise est fait. Restent les facteurs propres à chaque économie. Nous sommes dans une phase où l hétérogénéité du monde émergent joue un grand rôle. Une des questions de 2016 tournera autour de l évolution des économies du Brésil et la Russie représentant à elles deux 10% de l ensemble émergent, soit autant que l Inde. La Russie est probablement sortie de récession en fin 2015 (-3.8% en 2015 et -0.6% en 2016 selon les prévisions du FMI), alors que le Brésil pourrait atteindre son point bas à la mi-2016 (respectivement -3.5% et -2.5% selon le consensus des économistes). Il ne s agit pas de dire que la croissance va fortement réaccélérer dans le monde émergent, il s agit juste d admettre qu une bonne partie de l ajustement a déjà eu lieu.

4 Quelle allocation d actifs dans cet environnement complexe? Les perspectives de croissance des résultats des entreprises sont très différentes d une région à l autre et d une entreprise à l autre. La croissance des résultats aux Etats-Unis n excèdera pas 5% après une légère baisse survenue en Dans les émergents, le consensus table sur un rebond de 8% sur une base de comparaison favorable mais le risque de révision en baisse est élevé. A l inverse, les entreprises européennes et japonaises bénéficient d une amélioration de leur demande interne, d une politique monétaire toujours accommodante, de devises compétitives et pourraient ainsi voir leurs résultats agrégés progresser autour de 10% (hors énergie). En termes de valorisation, les marchés émergents apparaissent comme les plus attractifs, mais cachent des disparités importantes entre les valeurs de qualité qui s échangent sur des pics de valorisation alors que les sociétés bon marché sont en difficulté ou n offrent pas d attrait pour un minoritaire. L Europe et le Japon présentent des valorisations moyennes à ce stade du cycle avec un PE de 14x. Enfin, les actions américaines restent chères et offrent donc peu de potentiel. Au regard de la redistribution des cartes qui continuent à peser sur les marchés financiers, les gérants pensent qu il faudra privilégier une approche dynamique de l exposition actions en stock-picking afin de sélectionner les valeurs offrant le meilleur potentiel, tout en restant à l écart des grands indices qui sont constitués des gagnants du cycle précédent. En construction de portefeuille, alors que le potentiel du marché du crédit se réduit et que les obligations souveraines n offrent plus de diversification par rapport aux actions, il faudra détenir, sur certaines périodes, davantage de monétaire que précédemment. Dans les gestions européennes, l équipe de gestion privilégie le thème séculaire de la digitalisation. Les thèmes des gagnants du contre-choc pétrolier, des fusions-acquisitions, sont toujours des thématiques attractives. Dorval Asset Management maintient également un biais petites et moyennes capitalisations qui sont les plus orientées vers la demande domestique européenne. L équipe de gestion de Dorval Asset Management Achevé de rédiger le 31/12/2015

5 DORVAL ASSET MANAGEMENT Société Anonyme au capital de ,50 euros RCS Paris B APE 6630 Z - Agrément AMF n GP Siège social : 1 rue de Gramont Paris Tél Fax Mentions légales Ce document à caractère promotionnel est destiné à des clients professionnels au sens de la directive MIF. Il ne peut être utilisé dans un but autre que celui pour lequel il a été conçu et ne peut pas être reproduit, diffusé ou communiqué à des tiers en tout ou partie sans l autorisation préalable et écrite de Dorval Asset Management. Aucune information contenue dans ce document ne saurait être interprétée comme possédant une quelconque valeur contractuelle. Ce document est produit à titre purement indicatif. Il constitue une présentation conçue et réalisée par Dorval Asset Management à partir de sources qu elle estime fiables. Dorval Asset Management se réserve la possibilité de modifier les informations présentées dans ce document à tout moment et sans préavis et notamment en ce qui concerne la description des processus de gestion qui ne constitue en aucun cas un engagement de la part de Dorval Asset Management. Dorval Asset Management ne saurait être tenue responsable de toute décision prise ou non sur la base d une information contenue dans ce document, ni de l utilisation qui pourrait en être faite par un tiers. L OPCVM est autorisé à la commercialisation en France et éventuellement dans d autres pays où la loi l autorise. Préalablement à tout investissement, il convient de vérifier si l investisseur est légalement autorisé à souscrire dans un OPCVM. Les caractéristiques, les frais et le profil de risque et de rendement relatifs à l investissement dans un OPCVM sont décrits dans le Document d Informations Clés pour l Investisseur (DICI) de ce dernier. Le DICI et les documents périodiques sont disponibles gratuitement sur demande, auprès de Dorval Asset Management. Vous devez prendre connaissance du DICI, qui doit vous être remis, préalablement à la souscription. La définition des indicateurs de risques mentionnés dans ce document figure sur le site internet :