HEC MONTRÉAL. Un modèle factoriel de gouvernance Par Philippe Trépanier. Sciences de la gestion (Finance)

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1 HEC MONTRÉAL Un modèle factoriel de gouvernance Par Philippe Trépanier Sciences de la gestion (Finance) Mémoire présenté en vue de l obtention du grade de maîtrise ès sciences (M. Sc.) Décembre 2011 Philippe Trépanier, 2011

2 ii SOMMAIRE L objectif de ce mémoire est de mesurer l impact de la gouvernance sur les rendements boursiers des entreprises canadiennes. Utilisant l assurance responsabilité des administrateurs et directeurs comme indicateur unique non biaisé de la qualité de la gouvernance de la firme, nous construirons un facteur à investissement nul de gouvernance et testerons ce facteur sur les actions canadiennes. Le modèle de base sera celui de Fama et French (1992). Nous comparerons donc la performance de ce modèle au modèle de gouvernance, ce dernier incluant le facteur de gouvernance au modèle de Fama-French. La contribution marginale du nouveau facteur pourra ainsi être mesurée. La méthodologie de test utilisée sera celle de Fama et Macbeth (1973). Ainsi, nous pourrons établir si une prime de gouvernance est présente sur le marché des actions canadiennes. De plus, nous pourrons mesurer si le modèle de gouvernance améliore la prédictibilité des rendements boursiers des firmes comparativement au modèle de Fama- French. Nous montrons que sur notre échantillon de firmes canadiennes, et sur la période de 1994 à 2009, une linéarité peut être établie entre le rendement des firmes et la gouvernance, lorsque les firmes sont groupées et classées en portefeuille selon la sensibilité au risque de marché et à la grandeur de la firme. Par contre, il n est pas clair que le modèle de gouvernance puisse mieux tarifer les actifs canadiens que le modèle de Fama-French, car les résultats dépendent de la manière avec laquelle nous groupons les titres en portefeuille. Ce mémoire permet de valider l importance des liens entre la gouvernance et la performance de la firme. Les liaisons trouvées dans cette étude constituent un argument supplémentaire pour que les investisseurs continuent de prendre en compte la gouvernance d entreprise dans leur politique d investissement et leur choix de portefeuille.

3 iii TABLE DES MATIÈRES SOMMAIRE... II TABLE DES MATIÈRES... III INDEX DES TABLEAUX ET FIGURES... V REMERCIEMENTS... VI 1. PROBLÉMATIQUE REVUE DE LITTÉRATURE La tarification des actifs financiers La gouvernance d entreprise et la performance L assurance responsabilité et la gouvernance corporative Description de l ARAD Lien entre la gouvernance et l ARAD MÉTHODOLOGIE Échantillon Construction du facteur de gouvernance Propriété du facteur et des portefeuilles de gouvernance La méthodologie Fama-Macbeth (1973) RÉSULTATS Test de Fama-Macbeth Interprétation des résultats TESTS DE ROBUSTESSE Importation des facteurs Fama-French américains Exportation du facteur de gouvernance aux États-Unis Interprétation CONCLUSION... 59

4 iv ANNEXES BIBLIOGRAPHIE... 67

5 v INDEX DES TABLEAUX ET FIGURES Tableau 1 Calendrier des estimations et nombre de titres retenus pour les tests Tableau 2 Disponibilité des titres pour la construction du facteur Tableau 3 Propriété du facteur et des portefeuilles de gouvernance Tableau 4 Croissance du capital des portefeuilles GMB et GMB Tableau 5 Corrélation des facteurs Fama-French canadiens et du facteur GMB Tableau 6 Régression Fama-Macbeth Tableau 7 Régression Fama-Macbeth Tableau 8 Corrélation des facteurs Fama-French américains et de GMB Tableau 9 Régression Fama-Macbeth Tableau 10 Régression Fama-Macbeth Tableau 11 Corrélation des facteurs Fama-French américains (en $CA) et de GMB Tableau 12 Régression Fama-Macbeth Tableau 13 Régression Fama-Macbeth Tableau 14 Corrélation des facteurs Fama-French américains et de GMB en $US Tableau 15 Régression Fama-Macbeth Tableau 16 Régression Fama-Macbeth

6 vi REMERCIEMENTS Je voudrais, tout d abord, remercier mon professeur et directeur de mémoire, M. Martin Boyer, pour ses judicieux conseils et précieux commentaires. Mon cheminement à la maîtrise et l écriture de ce mémoire ont tous les deux été teintés par sa vision et sa compréhension du monde de la finance. Je remercie également toute ma famille, mes amis et plus particulièrement mes parents, qui par leur soutien inconditionnel et leurs encouragements, m ont permis d atteindre mes objectifs scolaires et m ont certainement permis d élever ce travail à un niveau dont je suis très fier. Leur apport à ce travail est double puisqu ils ont aussi accepté de relire ce mémoire. Je tiens, finalement, à remercier ma copine, Marylin Houle, pour son support, ses encouragements et surtout, pour avoir enduré ma vie d étudiant à la maîtrise qui n est pas toujours très excitante!

7 1. PROBLÉMATIQUE La finance moderne se bute souvent à la complexité du monde dans lequel nous vivons. Les modèles classiques de tarification des actifs comme le modèle d évaluation des actifs financiers (MÉDAF), développé par Sharpe (1964), Lintner (1965) et Black (1972), ne fait pas exception. Sous l hypothèse de marché parfait, sans coût de transaction, sans contrainte d investissement et sans asymétrie d information, le seul risque restant et rémunéré linéairement par le marché devrait être le risque systématique. L exposition à celui-ci, mesurée par le bêta ou la sensibilité au portefeuille de marché, déterminerait le rendement exigé sur les actifs financiers. Le MÉDAF a rapidement été réfuté empiriquement, mais ce modèle demeure toujours, aujourd hui, la base de la tarification des actifs. L élargissement du cadre d analyse, à la recherche d hypothèses moins restrictives, mena les chercheurs à la tarification par arbitrage. Cette théorie, développée initialement par Ross (1976), stipule qu en absence d opportunité d arbitrage, la valeur de chaque actif doit correspondre à la sommation des primes de risque pondérées par l exposition de l actif à chacun de ces risques. Tout actif peut donc être répliqué par une combinaison linéaire des risques auxquels cet actif est exposé. Fama et French (1992) montrerons qu un modèle ajoutant au facteur de marché un facteur relié à la taille de l entreprise et un autre relié au ratio valeur au livre sur valeur au marché de la firme, performait mieux que le MÉDAF pour expliquer les rendements des actions américaines sur la période de 1963 à La recherche de nouveaux facteurs ou vecteurs de risque, afin de perfectionner les modèles factoriels, a été très élaborée depuis le développement du MÉDAF. L inclusion de facteurs économiques, statistiques ou financiers a eu pour but de capter des primes de risque diverses expliquant les rendements transversaux des actifs financiers. Depuis plusieurs années, une attention particulière est portée à la gouvernance d entreprise, et ce, tant dans la littérature financière que sur les marchés financiers. Les études qui font des liens entre la gouvernance et la performance de la firme sont aussi de

8 8 plus en plus nombreuses. Gompers, Ishii et Metrick (2003) ont été parmi les premiers à faire ce lien. Avec une stratégie à investissement nul, de 1990 à 1999, sur 1500 firmes américaines, acheter les 10% des firmes ayant la meilleure gouvernance et vendre à découvert les 10% des firmes ayant la pire gouvernance, selon un indice de gouvernance développé spécifiquement pour l étude, aurait rapporté un rendement annuel moyen de 8.5% par année. Au niveau de la performance opérationnelle de la firme, les entreprises ayant une meilleure gouvernance auraient une évaluation plus élevée avec le Q de Tobin, une marge bénéficiaire supérieure, une croissance des ventes supérieures, des dépenses en capital inférieures et se lanceraient moins dans des acquisitions. Comme Drobetz, Schillhofer et Zimmermann (2003) l ont avancé, de façon théorique, dans le cadre du MÉDAF, le risque de gouvernance étant diversifiable, il ne devrait pas y avoir de prime liée à ce risque, donc pas de rémunération. La présence d asymétrie d information et de coût d agence vient par contre changer la donne. En effet, Drobetz, Schillhofer et Zimmermann (2003) démontrent que sur un échantillon de firmes allemandes, un facteur de gouvernance ajouté au MÉDAF obtient un pouvoir explicatif significatif sur le rendement des firmes. De plus, ils établissent un lien entre l espérance de rendement de la firme, le coût des fonds propres, l évaluation de la firme et la gouvernance d entreprise. Si la gouvernance a vraiment un impact sur les rendements des actifs boursiers, cela voudrait dire que l on peut tarifer ce risque et lui attribuer une prime. De plus, l inclure aux vecteurs de risque déjà connus devrait améliorer les modèles de tarification existants comme le modèle de Fama-French. Ce sujet sera celui de ce mémoire. L objectif est donc de mesurer l impact de la gouvernance sur les rendements boursiers des entreprises canadiennes. L avancée que représente ce mémoire, c est d inclure la gouvernance dans les vecteurs de risque influençant la tarification des actifs. Nous construirons donc un facteur à investissement nul de gouvernance et nous testerons ce facteur sur les actions canadiennes. Le modèle de base de cette étude sera le modèle à trois facteurs de Fama et

9 9 French (1992), reconnu pour expliquer une grande partie des variations du prix des actifs boursiers dans la littérature. Ensuite, notre modèle de gouvernance inclura au modèle de Fama-French le facteur de gouvernance, afin de voir si ce facteur capte des risques qui ne le sont pas par le modèle de Fama-French. Une autre des avancées de ce mémoire est au niveau de l évaluation de la gouvernance de la firme. En effet, la plupart des recherches sur la gouvernance évaluent cette dernière à l aide d un indice. Foerster et Huen (2003) mettent par contre de l avant que la mesure de la qualité de la gouvernance par indice est quelque peu arbitraire quant à la sélection des facteurs et à leur pondération dans la composition d un indice. Ces défauts insèrent inévitablement un biais à la mesure de gouvernance et pourraient influencer les liens entre gouvernance et performance que les études passées ont établis. Nous utiliserons donc l assurance responsabilité des administrateurs et directeurs (ARAD 1 ci-après) pour évaluer la qualité de la gouvernance de la firme sans insérer de biais. L ARAD, décrit en détail dans la revue de littérature, est une assurance que les directeurs et dirigeants contractent pour protéger leur avoir personnel en cas de poursuite judiciaire encourue dans l exercice de leur fonction. C est avec cette donnée que nous construirons le facteur de gouvernance qui sera un portefeuille à investissement nul à la Fama-French, achetant les firmes à bonne gouvernance et vendant à découvert les firmes à mauvaise gouvernance. Nous utiliserons aussi notre classement basé sur la gouvernance pour comparer les distributions statistiques des portefeuilles à différente gouvernance. Ceci permettra de démontrer de manière démonstrative qu une sélection de titres basés sur la gouvernance pourrait remporter des propriétés statistiques supérieures aux portefeuilles à mauvaise gouvernance, en termes de rendement et de risque. La méthodologie utilisée sera celle de l étude de Fama et Macbeth (1973). Cette méthode, l une des plus utilisées dans la littérature pour les tests de modèle factoriel, nous permettra d isoler les différentes primes de risque présentes sur le marché 1 L ARAD est appelée D&O Insurance en anglais, pour directors and officers liability insurance

10 10 canadien. La comparaison du modèle de Fama-French et du modèle de gouvernance pourra donc se faire sur deux fronts. Premièrement, nous pourrons comparer les différentes primes de risque trouvées sur le marché, tout dépendant des formations de portefeuilles, et établir si la prime de gouvernance existe, et si elle peut être isolée sur le marché canadien à l aide de notre facteur. L isolation de la prime de risque de gouvernance signifierait une linéarité entre la gouvernance et le rendement des actifs, mais démontrerait, surtout, l importance de la gouvernance dans la sélection de titre d un point de vue de l investisseur. Deuxièmement, les modèles pourront être comparés sur la base de leur performance générale en termes de prédictibilité du rendement des actifs. En effet, la nature de la régression transversale de Fama-Macbeth nous permet de déterminer si les paramètres de nos actifs sont utiles afin de prévoir les rendements futurs. Les résultats de cette recherche sont les suivants. Premièrement, tout dépendant de la manière dont nous groupons les titres en portefeuilles, une linéarité entre la gouvernance et le rendement des firmes peut être trouvée. En effet, quand nous groupons les titres en portefeuille selon leur sensibilité au facteur de marché et au facteur de grandeur de la firme, la prime de gouvernance peut vraisemblablement être isolée sur notre échantillon de firme canadienne. Deuxièmement, nous ne pouvons conclure de façon claire à propos de la performance supérieure ou inférieure du modèle de gouvernance, car la performance des modèles dépend du facteur sur lequel le classement des firmes est fait lors du regroupement en portefeuille. Le reste de ce mémoire est divisé comme suit : la section 2 présente d abord une revue de littérature couvrant la tarification des actifs financiers et les liens entre la performance, la gouvernance et l assurance responsabilité des administrateurs et directeurs. La section 3 décrit la méthodologie employée pour conduire les tests et décrit l échantillon, tant celui des actifs testés que nos portefeuilles de gouvernance. La section 4 présente les résultats de l étude, tandis que plusieurs tests de robustesse sont conduits à la section 5. Finalement, la section 6 conclut l étude.

11 11 2. REVUE DE LITTÉRATURE Cette recension des écrits s attardera, premièrement, à la littérature concernant les modèles de tarification des actifs et expliquera ce qui motive l intégration d un facteur de gouvernance d entreprise à l intérieur de tels modèles. Deuxièmement, nous nous attarderons aux liens que l on peut établir entre la gouvernance d entreprise et la performance de celle-ci. Finalement, nous justifierons le choix d utiliser l assurance responsabilité des administrateurs et directeurs (ARAD) comme indicateur unique, non biaisé, de la qualité de la gouvernance de la firme à travers diverses études qui abondent en ce sens La tarification des actifs financiers Le modèle d évaluation des actifs financiers (MÉDAF ou CAPM, en anglais) de Sharpe (1964), Lintner (1965) et Black (1972) fut le premier modèle de tarification des actifs à être développé. Basé sur la théorie de portefeuille efficient à deux moments de Markowitz (1959), le MÉDAF stipule qu en contexte de portefeuille optimal, le seul risque restant et rémunéré linéairement par le marché est le risque systématique. C est la sensibilité à ce dernier qui caractérise le risque des actifs financiers : le bêta du titre ou sa covariance avec le portefeuille de marché. Ce modèle à un facteur n est en théorie supporté qu en présence d hypothèses fortes comme en marché parfait, sans coût de transaction, sans contrainte d investissement et sans asymétrie d information. Si les études initiales ont validé le modèle et ont établi une relation linéaire entre le risque systématique et le rendement sur le marché américain (Black, Jensen et Scholes, 1972; et Fama et Macbeth, 1973), plusieurs études ont rapidement trouvé des écueils au modèle. Entre autres, le MÉDAF ne réussissait pas à expliquer la différence de rendement des firmes ayant de différents ratios cours-bénéfice (Basu, 1983) et ne captait pas la différence de rendement entre les firmes de différentes tailles (Banz, 1981). De plus, Bhandari (1988) a fait un lien positif entre le rendement de la firme et le levier, et

12 12 Stattman (1980) a fait un lien entre le ratio valeur comptable sur valeur marchande et le rendement de la firme. À la recherche de modèles moins restrictifs au niveau des hypothèses et désirant augmenter le pouvoir explicatif du modèle, la tarification par arbitrage (APT en anglais) est une autre avenue que les chercheurs ont empruntée. Cette théorie, développée initialement par Ross (1976), stipule qu en absence d opportunité d arbitrage, la valeur de chaque actif doit correspondre à la sommation des primes de risque pondérées par l exposition de l actif à chacun de ces risques. Si deux actifs sont exposés aux mêmes risques en même quantité, leurs rendements et donc leurs valeurs au sens d Arrow- Debreu devraient être la même. Le principal avantage de la tarification par arbitrage, selon Cochrane (2005), c est de penser en termes de facteur d escompte stochastique plutôt qu en termes de portefeuille. Le modèle de tarification par arbitrage le plus célèbre est celui de Fama et French (1992), incluant au portefeuille de marché un facteur relié à la taille de l entreprise et un facteur relié au ratio valeur comptable sur valeur au marché de la firme. En effet, Fama et French (1992) ont trouvé que ces deux facteurs résumaient de façon adéquate les nombreuses anomalies du MÉDAF citées plus tôt. Ainsi, en contexte de tarification, le modèle de Fama et French (1992) performait beaucoup mieux que le MÉDAF sur la période de 1963 à Au Canada, peu d études ont été conduites sur l efficacité des modèles de tarification des actifs. L étude la plus pertinente est celle de Griffin (2002) qui compare l efficacité des facteurs Fama-French dans différents pays, et ce dans différents contextes, c est-àdire qu il essaie de déterminer si les facteurs Fama-French sont globaux ou spécifiques à chaque pays. Le modèle Fama-French est testé aux États-Unis, au Canada, au Japon et au Royaume-Uni. De plus, sa performance est testée afin de déterminer laquelle des façons est la plus appropriée pour construire nos facteurs, soit de manière nationale, mondiale ou internationale. La différence entre ces trois modèles est la suivante : les facteurs nationaux sont construits à l aide des titres du pays dans lequel les tests ont lieu, les facteurs mondiaux regroupent tous les titres de l échantillon composé des quatre pays, et les facteurs internationaux regroupent les deux stratégies, c est-à-dire l addition

13 13 des facteurs nationaux et des facteurs mondiaux excluant les titres nationaux. L étude regroupe tous les titres américains, disponibles sur The Center for Research in Security Prices (CRSP), dont les informations nécessaires à la construction des portefeuilles sont aussi disponibles sur Compustat, et 3386 firmes non américaines sur la période de 1981 à L étude conclut que les facteurs nationaux sont probablement les plus utiles à inclure dans un modèle factoriel et que l inclusion de facteurs internationaux n ajoute pas de valeur au modèle national : l erreur de tarification n est donc pas réduite en incluant des facteurs internationaux au modèle national. De plus, la significativité du modèle canadien mesuré par un test-f se compare au modèle américain, mais l erreur de tarification semble supérieure au Canada que dans les autres marchés testés. Une explication possible est le moins grand nombre de titres disponibles au Canada (631), par rapport aux autres pays étudiés qui comportaient plus de 1200 titres chacun. Cette étude est pertinente dans le cadre de cette recherche, car elle confirme l efficacité du modèle de Fama-French sur le marché canadien, modèle que l on utilisera comme base dans notre étude. De plus, nous confirmons la supériorité de l utilisation de facteurs nationaux par rapport à d autres facteurs internationaux. La recherche de nouveaux facteurs afin de perfectionner les modèles factoriels a été très élaborée depuis le développement du MÉDAF. L inclusion de facteurs économiques, statistiques ou financiers a pour but de capturer des primes de risque diverses expliquant les rendements transversaux des actifs financiers, et d ainsi raffiner les modèles existants. Nous essayerons, dans ce mémoire, d isoler une prime de gouvernance, car comme nous le verrons tout au long de cette revue de littérature, des liens ont été faits par le passé entre la performance des entreprises et la gouvernance. Comme Drobetz, Schillhofer et Zimmermann (2003) l ont avancé, de façon théorique, dans le cadre du MÉDAF, le risque de gouvernance étant diversifiable, il ne devrait pas y avoir de prime liée à ce risque, donc pas de rémunération. La présence d asymétrie d information et de coût d agence vient par contre changer la donne. En effet, Drobetz, Schillhofer et Zimmermann (2003) démontrent que sur un échantillon de firmes allemandes, un facteur de gouvernance ajouté au MÉDAF obtient un pouvoir explicatif significatif sur le rendement des firmes. De plus, ils établissent un lien entre l espérance de rendement

14 14 d une firme et la qualité de sa gouvernance, venant influencer l évaluation relative de celle-ci. L étude, quoiqu intéressante au niveau des résultats comporte plusieurs écueils. Premièrement, l étude a été conduite sur un petit échantillon de firmes allemandes et sur un court horizon temporel. Deuxièmement, le facteur de gouvernance a été composé à l aide d un sondage auprès des firmes, alors plusieurs biais ont pu être insérés dans l évaluation de la qualité de la gouvernance de ses firmes. Ces défauts pourraient avoir une influence significative sur les résultats, mais les bases jetées par cette étude sont malgré tout fort prometteuses. Le lien entre le coût des fonds propres, l évaluation de la firme et la gouvernance d entreprise font partie de ces intéressants résultats qui devront être revus plus en profondeur. Finalement, Daniel et Titman (1997) et Daniel, Titman et Wei (2001) démontrent que, sur les marchés américains et japonais respectivement, ce n est pas l exposition aux vecteurs de risque de taille et d évaluation qui explique les rendements espérés des firmes, mais bien les caractéristiques propres à chaque firme. En effet, les titres ne covarieraient pas en accord avec des vecteurs de risque communs, mais bien à cause des caractéristiques fondamentales communes comme la taille ou le ratio valeur comptable sur valeur marchande des capitaux propres. Ces résultats, quoiqu en contradiction avec les conclusions de Fama et French (1992), justifieraient l addition d un facteur de gouvernance, car celui-ci ajouterait de la spécificité au modèle de Fama-French qui se veut plus global dans la définition des vecteurs de risques, par rapport aux conclusions de Daniel et Titman (1997) qui mettent l emphase sur les caractéristiques fondamentales de chaque firme. Finalement, il va s en dire que ces études sont une mise en garde à propos de l interprétation et l utilisation du modèle de Fama-French, car même si beaucoup d études tendent à confirmer la validité des modèles factoriels, ceux-ci sont dépendant de leurs hypothèses sous-jacentes et les recherches ne sont pas à l abri des différents biais d estimation qui peuvent y être inclus.

15 La gouvernance d entreprise et la performance Gompers, Ishii et Metrick (2003, GIM par la suite) ont été parmi les premiers à faire un lien clair entre la qualité de la gouvernance et la performance boursière des entreprises à l aide d un indice de gouvernance. Avec une stratégie à investissement nul, de 1990 à 1999, sur 1500 firmes américaines, acheter les 10% des firmes ayant la meilleure gouvernance et vendre à découvert les 10% des firmes ayant la pire gouvernance, selon un indice de gouvernance développé spécifiquement pour l étude, aurait rapporté un rendement annuel moyen de 8.5% par année. Testé pour le risque avec le modèle de Carhart (1997), le portefeuille de bonne gouvernance remportait un rendement anormal positif significatif, comparativement au portefeuille de mauvaise gouvernance qui remportait un rendement anormal négatif significatif. Au niveau de la performance opérationnelle de la firme, les entreprises ayant une meilleure gouvernance auraient une évaluation plus élevée avec le Q de Tobin, une marge bénéficiaire supérieure, une croissance des ventes supérieures, des dépenses en capital inférieures et se lanceraient moins dans des acquisitions. L étude n a par contre pas été capable d expliquer de façon claire la cause de ce rendement anormal, même s ils ont fait un lien faible entre ce rendement anormal et le coût d agence. En fait, les auteurs avancent que c est probablement la sous-estimation du coût d agence de la part des investisseurs qui a permis le rendement supérieur des firmes ayant une bonne gouvernance, mais cela signifierait que l effet de la gouvernance sur la performance serait temporaire dans le temps et qu une fois les entreprises bien évaluées, il n y aurait plus de surperformance des compagnies ayant la meilleure gouvernance. Ils concluent aussi qu il y aurait d autres caractéristiques, corrélées avec la gouvernance, qui pourraient expliquer environ le tiers du rendement anormal des portefeuilles à bonne ou mauvaise gouvernance. Ces conclusions mettent en lumière la difficulté d établir une relation de causalité entre la gouvernance et la performance, vu l endogénéité de la relation. Plusieurs études, après les résultats concluants de GIM, ont tenté de reprendre la recherche de différentes façons à l extérieur de l échantillon. Cremers et Nair (2005) corroborent les résultats de GIM en classant, entre autres, les firmes selon leur

16 16 vulnérabilité à se faire acquérir. Leur portefeuille à investissement nul, composé sensiblement d un échantillon semblable à GIM, dégage un rendement annuel moyen anormal de 10 à 15% par année dépendant de leur méthode de classification des titres. Bauer, Günster et Otten (2003) ont aussi reproduit l étude en zone Euro et en Angleterre, mais n arrivent qu en partie à reproduire les résultats de l étude originale. S il semble y avoir une corrélation entre le rendement et la gouvernance à l intérieur de leur portefeuille de bonne et mauvaise gouvernance, dégageant 2.1% de rendement annuel moyen en zone Euro et 7.1% en Angleterre sur leur portefeuille à investissement nul, la relation contrôlée pour le risque n est statistiquement pas significative. Cela est probablement dû, selon eux, aux manques de données puisque leur étude ne couvre qu une période de 5 ans. De plus, si la relation entre la gouvernance et la valeur relative de la firme a pu être reproduite, aucun test ne vient corroborer les résultats de GIM à propos de la performance opérationnelle de la firme. Comme mentionné plus tôt, Drobetz, Schillhofer et Zimmermann (2003) ont eux aussi établi un lien clair entre la performance boursière, la valeur de la firme et la gouvernance d entreprise. Cependant, le fait que leur indice ait été construit à l aide d un sondage vient assombrir la significativité des résultats en insérant un biais de sélection potentiel à la recherche. Au Canada, Foerster et Huen (2003) ont testé le lien entre la gouvernance et la performance sur 270 entreprises canadiennes sur deux fronts. Premièrement, à l aide d une étude événementielle, ils évaluent l impact à court terme de la publication du classement du Report on Business du Globe and Mail et concluent qu à très court terme, il y a un lien positif statistiquement significatif entre la gouvernance et la performance, même si la différence de performance reste économiquement marginale sur la période étudiée. Deuxièmement, à plus long terme, leur portefeuille de bonne gouvernance, composé de 54 titres, est le seul à remporter un rendement anormal positif significatif de 1997 à 2002, une fois contrôlé pour le risque avec le modèle de Fama-French. Ces deux tests viennent corroborer les résultats trouvés ailleurs dans le monde, comme quoi il existerait un lien positif entre la qualité de la gouvernance et la performance des entreprises canadiennes.

17 17 Sans tester la performance boursière directement, Ashbaugh, Collins et Lafond (2004) font un lien entre certaines mesures de gouvernance, le risque idiosyncrasique, le bêta de la firme et le coût des fonds propres. Selon eux, la bonne gouvernance, mesurée par la qualité de la divulgation financière, réduirait le risque idiosyncrasique, réduirait le bêta de la firme et réduirait le coût des fonds propres et donc, le rendement exigé par les actionnaires. Ces résultats confirment l hypothèse selon laquelle une meilleure gouvernance réduirait le coût d agence, ce qui entrainerait une réduction du rendement exigé par les actionnaires, validant ainsi les résultats de Drobetz, Schillhofer et Zimmermann (2003). Ce résultat est important car, comme mentionné plus tôt, cela impliquerait que d un point de vue de la tarification des actifs, la surperformance des firmes à bonne gouvernance n était que temporaire et due à un rattrapage, les investisseurs réalisant l importance de la bonne gouvernance. Le lien établi entre le bêta du titre et la qualité de la gouvernance est aussi intéressant, puisque les firmes à bonne gouvernance auraient un risque systématique plus faible et donc, la qualité de la gouvernance serait possiblement tarifée en partie ou totalement par le bêta du titre. Étant donné la relation qui semble, à première vue, importante entre la performance boursière, la valeur de la firme et la gouvernance d entreprise, il serait intéressant de tester plus en profondeur la significativité d un facteur de gouvernance dans un modèle factoriel pour expliquer le rendement des firmes, comme Drobetz, Schillhofer et Zimmermann (2003) l ont initié en incluant au MÉDAF un facteur de gouvernance. Kleuser (2007) a essayé d établir si la gouvernance a un pouvoir explicatif sur les rendements transversaux des actifs boursiers. À l aide de l indice de gouvernance fournie par Governance Metrics International, utilisant la méthode de Ashbough et al. (2004) pour construire leur facteur, sur la période de 2003 à 2006 et sur 1920 firmes américaines, l auteur ne réussit pas à isoler une prime de gouvernance ou à améliorer le modèle à trois facteurs de Fama-French en y ajoutant un facteur de gouvernance. Plusieurs hypothèses sont possibles pour expliquer ces résultats. Premièrement, la qualité de l indice pourrait avoir une incidence sur les résultats de l étude, car l évaluation de la gouvernance peut être arbitraire et contenir plusieurs biais (Foerster and Huen, 2003). Deuxièmement, la période étudiée est relativement courte et représente

18 18 un marché boursier presque exclusivement haussier. Il est possible que les firmes à bonne gouvernance surperforment celles à mauvaise gouvernance dans des marchés baissiers et que les marchés haussiers discriminent peu ou pas la mauvaise gouvernance. Cela signifierait qu il y aurait des différences dans la distribution statistique des firmes à bonne gouvernance, par rapport à celles qui ont une mauvaise gouvernance, hypothèse que nous testerons sur notre échantillon. Finalement, il est aussi possible que l étude aie vu juste et que la gouvernance n aie pas d importance dans l explication transversale des rendements boursiers, la prime de gouvernance étant possiblement exprimée dans le risque de marché du titre, son bêta (Ashbough et al., 2004) ou bien dans l effet valeur du titre du modèle de Fama-French (Kleuser, 2007) L assurance responsabilité et la gouvernance corporative Les études que nous avons vues, et qui font le lien entre la performance de la firme et la gouvernance, utilisent à peu près toutes des indices de gouvernance afin d évaluer la qualité de celle-ci. Foerster et Huen (2003) mettent par contre de l avant que la mesure de la qualité de la gouvernance par indice est quelque peu arbitraire quant à la sélection des facteurs et à leur pondération dans la composition d un indice. Ces défauts insèrent inévitablement un biais à la mesure de gouvernance et pourraient influencer les liens entre gouvernance et performance que les études passées ont établis. À la recherche d indicateurs de gouvernance non biaisés, l assurance responsabilité des administrateurs et directeurs (ARAD) semble être un indicateur unique tout indiqué à la mesure de la qualité de la gouvernance. La suite de cette revue de littérature expliquera en quoi l ARAD est un indicateur de gouvernance unique, non biaisé, et établira les liens que l on peut faire entre la qualité de la gouvernance et l ARAD Description de l ARAD L assurance responsabilité des administrateurs et directeurs (ARAD) sert à protéger l avoir personnel des dirigeants et des directeurs d une firme contre les poursuites

19 19 judiciaires encourues dans l exercice de leur fonction. Les poursuites peuvent provenir des actionnaires, des employés, des clients, du gouvernement ou de toute autre entité ayant une bonne raison d entreprendre un processus judiciaire contre l entreprise et ses dirigeants. Comme Boyer (2007) avance, les administrateurs et directeurs ont besoin de protection pour protéger leur avoir personnel en cas d erreur commise de bonne foi. L ARAD est, dans cette veine, un moyen parmi d'autres de protéger les administrateurs et les directeurs. L entreprise pourrait aussi instaurer un régime d indemnisation corporative ou une provision de responsabilités limitées (Boyer, 2007). Il est à noter que les poursuites en cas de fraudes ne sont pas incluses dans les polices d assurance, donc l ARAD ne protège pas l avoir des dirigeants dans de tels cas. Au Canada, les informations relatives à l ARAD, telles que le montant de la couverture, la prime et la franchise, doivent être divulguées dans la circulaire de sollicitation de procurations de la direction chaque année, si l entreprise détient une telle assurance. Cette information est obligatoire depuis 1993 au Canada, mais la divulgation est faite sur une base volontaire aux États-Unis. Autre que le Canada, l Angleterre et l Allemagne sont deux autres pays où la divulgation de la possession de l assurance est obligatoire. La majorité des études se sont donc conduites sur ces trois marchés. L ARAD sera considérée comme un indicateur non biaisé de gouvernance, car si l entreprise choisit le montant de couverture désiré ainsi que la franchise, la prime d assurance est fixée par l assureur à des fins commerçants, c est-à-dire que l assureur tarifie l assurance pour en vendre en contexte de compétitivité, mais aussi afin de faire un profit. L assureur peut être vu, selon Core (2000), comme «un expert à tarifer le risque de litige, qui est la probabilité d une poursuite multipliée par le coût espéré du règlement de cette poursuite» (Core, 2000 : 450, traduction libre). En supposant que le marché de l ARAD est efficient, la tarification de cette assurance devrait refléter le risque de perte en cas de poursuite. Baker et Griffith (2011) ont revu tout le processus au travers duquel les entreprises et les assureurs passent, allant de la soumission initiale au règlement en cas de litige, sur le

20 20 marché de l ARAD aux États-Unis. La description de ce processus, surtout le processus de tarification, est très utile à la compréhension de l hypothèse sur l utilité de l information que nous donne l ARAD. Ce processus de tarification se fait sur trois fronts. Premièrement, une application écrite est remplie par le futur assureur et une mise à jour annuelle est par la suite exigée. Deuxièmement, une analyse approfondie de toute la comptabilité publique de la compagnie est effectuée. Finalement, une entrevue est réalisée avec l équipe de direction de l entreprise au besoin. Ce processus permet à l assureur de bien cerner les différents risques et permet sans doute à l assureur d aller chercher de l information supérieure par rapport à ce qui est divulgué publiquement. De plus, certaines contraintes peuvent être instaurées afin de réduire le risque de poursuite envers l entreprise. En gros, ce processus complexe nous permet de croire que les assureurs possèdent une information supérieure à celle détenue par les actionnaires extérieurs à la firme et que, du même coup, la tarification de l assurance pourrait donner une idée plus précise du risque de gouvernance chez les entreprises détenant l ARAD Lien entre la gouvernance et l ARAD Core (1997), cherchant les déterminants de la possession de l ARAD, du choix de la limite et de la franchise, a effectué l une des premières recherches sur le sujet à l aide d un échantillon de 222 firmes canadiennes, allant de 1993 à Sa principale conclusion, c est que le risque de litige et la probabilité de détresse financière sont des déterminants importants de la présence d assurance et de la valeur de la couverture dans une firme. De plus, les firmes ayant un haut pourcentage de détention des initiés (insider ownership en anglais) sont moins enclines à posséder ou possèdent de moins importantes limites sur l ARAD. Inversement, les firmes avec un bas pourcentage de détention par les initiés et un contrôle important du droit de vote par ceux-ci, sont plus enclines à posséder ou possèdent des limites supérieures aux autres firmes. Ce premier lien entre la qualité de la gouvernance et l ARAD sera confirmé par l étude suivante de Core sur le sujet.

21 21 Core (2000), toujours à la recherche des déterminants de l ARAD, se penche cette fois sur la tarification de l assurance, c est-à-dire aux déterminants de la valeur de la prime. Pour ce faire, l auteur sépare les déterminants en deux catégories, soit le risque de gouvernance et le risque spécifique dû aux caractéristiques de la firme. Neuf variables estiment le risque de gouvernance. Parmi elles, des variables sur la possession d actions par les initiés ou par un actionnaire détenant plus de 10% des droits de vote, des variables sur l indépendance du conseil d administration et des variables sur le contrat de travail du PDG. Les variables spécifiques aux caractéristiques de la firme sont le nombre d années durant lesquels le PDG sert au conseil d administration, le rendement des fonds propres, la grandeur de la firme, la présence de litige dans le passé de la firme et l exposition au marché américain, soit en ayant des ventes sur le territoire ou en étant inscrit à une Bourse américaine. Les résultats de l étude sont probants. Si toutes les variables spécifiques aux caractéristiques de la firme sont significatives, l ajout des variables de gouvernance a aussi un impact significatif sur le modèle, cinq des neuf variables de gouvernance étant significatives. Jointement, à l aide d un F-test, les variables de gouvernance sont aussi significatives et améliorent le modèle. Les résultats de cette étude sont importants dans le cadre de notre recherche, car si les caractéristiques propres aux entreprises sont importantes dans la tarification de l ARAD, elles ne rajoutent probablement aucune information pertinente aux modèles de Fama-French, vu que les caractéristiques spécifiques aux firmes devraient être captées par le bêta du titre, par le facteur grandeur de la firme et par le facteur d évaluation. Par contre, puisque l ARAD contiendrait aussi de l information importante par rapport à la qualité de la gouvernance, l ARAD pourrait avoir un pourvoir explicatif autre que ce que le modèle de Fama-French permet. Enfin, malgré la grandeur de l échantillon et la courte période étudiée par Core (1997, 2000), ces deux études sont déterminantes afin de pouvoir justifier l utilisation de l ARAD comme indicateur unique non biaisé de gouvernance. Boyer et Stern (2011), à la recherche de plus de preuves sur le lien que l on peut retrouver entre la gouvernance et l ARAD, font une étude comparative entre le coût de la prime d assurance pour les firmes canadiennes par actions et les fiducies de revenus. L étude se fait dans un contexte de recherche d indicateur non biaisé de gouvernance.

22 22 Dans la littérature, il est généralement accepté que les fiducies de revenus ont une gouvernance plus risquée que les sociétés par actions. Dans ce cas, le prix payé pour l ARAD devrait être supérieur pour les fiducies de revenus que pour les sociétés par actions. C est exactement la conclusion à laquelle Boyer et Stern (2011) arrivent. En effet, contrôlant avec plusieurs variables reconnues dans la littérature comme étant des déterminants de la prime de l ARAD, la prime d assurance unitaire, soit le log de la prime d assurance, était significativement plus élevée pour les fiducies de revenus que pour les sociétés par actions. «Les résultats présentés démontrent que la structure de l organisation joue un rôle important dans l évaluation du risque que fait l assureur» (Boyer et Stern, 2011 : 26, traduction libre). Aussi dans le but de prouver l efficacité de l ARAD en tant qu indicateur unique non biaisé de gouvernance, Pellerin-Lemonde (2009), utilisant la méthodologie de Gompers, Ishii et Metrick (2003) au Canada, compare deux mesures de gouvernance, soit le classement des Board Games publié dans le Report on Business du Globe and Mail et l ARAD. Ainsi, l auteure construit deux portefeuilles à investissement nul, l un utilisant le classement du Globe and Mail pour classer les firmes et l autre utilisant l ARAD. Comptant 45 entreprises dans l échantillon, les classements créés par les deux mesures divergent de façon importante l une de l autre, mais comportent tout de même une forte persistance à l intérieur de chacun des classements respectifs. Sur un portefeuille à investissement nul et sur la période allant de 2002 à 2007, le classement du Globe and Mail rapportait un rendement annuel moyen de 11.7% alors que le classement à l aide de l ARAD aurait rapporté un rendement annuel moyen de 7.63% par année. Même si le classement du Globe and Mail génère un rendement supérieur à celui de l ARAD, une fois contrôlé pour le risque, l auteur ne peut conclure qu il y avait un rendement anormal significatif dans les portefeuilles de bonnes ou mauvaises gouvernances sur la période étudiée, peu importe la mesure de gouvernance utilisée. L étude ne tranche donc pas sur la supériorité ou l infériorité de l ARAD comme mesure unique de gouvernance, mais ne rejette tout de même pas l hypothèse comme quoi l ARAD est un indicateur de gouvernance. Revisitant l hypothèse de Core (2000), l auteur conclut aussi que l ARAD, indicateur de mauvaise gouvernance, «capture des éléments qui détruisent de la valeur

23 23 du point de vue des actionnaires» (Pellerin-Lemonde, 2009 : 25) et donc, son inclusion dans un modèle factoriel pourrait capturer un risque différent de ceux déjà inclus dans le modèle de Fama-French. L étude de Pellerin-Lemonde (2009) se fait sur un très petit échantillon de firmes (45), sur une courte période et sur de petits portefeuilles de 15 titres. Donc, l étude aurait besoin d être conduite sur un plus grand échantillon et sur une plus grande période, afin d avoir une idée plus précise de la valeur de l ARAD comparativement aux indices de gouvernance. Un point demeure intéressant, l ARAD ne peut pas être rejetée en tant qu indicateur de gouvernance, selon cette étude. En somme, les études revues font un lien assez clair entre la qualité de la gouvernance et l assurance responsabilité des administrateurs et directeurs. De plus, quantité d autres études essaient de trouver les déterminants de l ARAD et de faire des liens avec la qualité de la gouvernance. Par ailleurs, les liens exposés lors de cette recension des écrits justifient l utilisation de l assurance responsabilité des administrateurs et directeurs comme indicateur unique non biaisé de la qualité de la gouvernance de la firme. De plus, nous avons de bonnes raisons de croire qu une partie de l information contenue dans l assurance diffère de l information captée par les facteurs utilisés dans le modèle de Fama-French. La prochaine section présentera l échantillon utilisé dans le cadre de cette recherche, ainsi que la méthodologie employée pour tester si l inclusion d un facteur de gouvernance constitué à l aide de l ARAD peut améliorer la significativité du modèle de Fama-French, et ainsi confirmer ou infirmer l existence d une prime de gouvernance dans l explication des rendements transversaux des firmes.

24 24 3. MÉTHODOLOGIE La revue de littérature ayant couvert les études pertinentes à l établissement de liens entre la performance, la gouvernance et l assurance responsabilité des administrateurs et directeurs (ARAD), cette section présentera, premièrement, notre échantillon de façon détaillée. Deuxièmement, nous nous attarderons à la méthodologie utilisée afin de construire le facteur de gouvernance, et nous ferons une brève description des propriétés statistiques de nos portefeuilles à bonne et mauvaise gouvernance composant notre facteur. Finalement, nous expliquerons en quelques lignes la méthodologie retenue afin de tester notre facteur de gouvernance dans le modèle de Fama-French, utilisant la méthodologie à deux étapes de Fama-Macbeth (1973) Échantillon Notre échantillon se décompose en deux sous-groupes, soit le groupe d actifs sur lequel notre facteur est testé et l échantillon utilisé pour composer le facteur de gouvernance. L échantillon, sur lequel notre modèle est testé, est composé de 5470 firmes canadiennes non financières tirées de Compustat. En fait, il s agit de tous les titres s échangeant sur le Toronto Stock Exchange, le Montréal Stock Exchange, le Canadian Venture Exchange et le Alberta Stock Exchange, et ce, sur la période de 1994 à Le secteur financier a été exclu de notre échantillon à cause de la structure particulière des entreprises de ce secteur, suivant la méthodologie de Fama et French (1992). Bien sûr, nos tests ne pourront être conduits sur tous ces titres en raison de la disponibilité des données dans le temps. En effet, la plupart des titres ne sont pas échangés sur l ensemble de la période étudiée et donc, certains critères d admissibilités devront être pris en compte afin d inclure un titre au portefeuille de titres testés. Suivant la méthodologie de Fama et Macbeth (1973), pour être inclus dans la période de test, un titre doit être disponible au premier mois de ladite période de test, être disponible pour au moins 5 ans avant la période d estimation et être disponible au moins 4 ans à l intérieur de la période de construction des portefeuilles. Le tableau 1 résume le nombre de titres disponibles par

25 25 rapport au nombre de titres répondant aux critères de sélection sur les périodes étudiées, en plus de contenir le calendrier des périodes d estimation. Le calendrier des périodes d estimation est inspiré de la méthodologie de Fama et Macbeth (1973), mais la période de formation des portefeuilles a été raccourcie (nous utiliserons 4 ans au lieu de 7 ans), puisque l échantillon que l on couvre est beaucoup plus court que celui testé par Fama et Macbeth (1973). La période d estimation initiale et la période testée resteront équivalentes, à part pour les périodes 4 et 5 où la période testée sera raccourcie en raison de la disponibilité des données. La régression roulante sera séparée en cinq périodes, à une année d intervalle, vu le court échantillon disponible, contrairement à Fama et Macbeth (1973) qui roulent leur régression tous les quatre ans. Tableau 1 Calendrier des estimations et nombre de titres retenus pour les tests Ce tableau présente le calendrier des estimations, ainsi que le nombre de titres disponibles à la première date de la période de formation des portefeuilles et le nombre de titre retenu pour conduire les tests. Période de formation des portefeuilles Période d'estimation initial Période testée Période 1 Période 2 Période 3 Période 4 Période /07/31 au 1998/06/ /07/31 au 2003/06/ /07/31 au 2007/06/ /07/31 au 1999/06/ /07/31 au 2004/06/ /07/31 au 2008/06/ /07/31 au 2000/06/ /07/31 au 2005/06/ /07/31 au 2009/06/ /07/31 au 2001/06/ /07/31 au 2006/06/ /07/31 au 2009/12/ /07/31 au 2002/06/ /07/31 au 2007/06/ /07/31 au 2009/12/31 Nombre de titres disponibles Nombre de titres retenus (ou testés) L échantillon de titres utilisé pour obtenir notre facteur de gouvernance est composé de 568 titres canadiens, allant de l année financière 1993 à Cette base de données maison regroupe l information nécessaire à la construction de nos portefeuilles de gouvernance, c est-à-dire l information concernant l assurance responsabilité des administrateurs et directeurs (ARAD). Cette information a été collectée à la main à l intérieur de chacune des circulaires de sollicitation de procurations de la direction. Au total, la base de données possède 5079 firmes-années, dont 3361 firmes-années possédant l information nécessaire concernant l ARAD, afin de compiler le facteur de gouvernance. Le secteur financier a été exclu de notre échantillon à cause de la structure

26 26 particulière des entreprises de ce secteur. De plus, le secteur des ressources, comprenant les secteurs matériaux et énergie, a aussi été exclu, puisqu un trop grand nombre de facteurs externes à l entreprise viennent influencer le prix de celui-ci. Le tableau 2 résume la disponibilité des titres par année dans la base de données, le nombre de titres contenant l information nécessaire concernant l ARAD par année et le nombre de titres possédant l information nécessaire pour la construction des portefeuilles, donc disponible sur Compustat. Le nombre de titres rejetés est important, mais le nombre de titres gardés afin de construire notre facteur est tout de même suffisant pour présupposer une diversification convenable à l intérieur de notre facteur de gouvernance. Tableau 2 Disponibilité des titres pour la construction du facteur Ce tableau présente le nombre de titres disponibles par année dans la base de données, le nombre de titres comportant l'information nécessaire concernant l'arad et le nombre de titres disponibles pour la construction des portefeuilles. Année Financière Nombre de titres total Nombre de titres avec ARAD Nombre de titres inclus dans les portefeuilles