ECONOTE N 10. Société Générale Département des Études Économiques MARCHÉ IMMOBILIER ET POLITIQUES MACRO- RÉUSSITE?

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1 N 10 AOÛT 2012 ECONOTE Société Générale Département des Études Économiques MARCHÉ IMMOBILIER ET POLITIQUES MACRO- PRUDENTIELLES : LE CANADA EST-IL SYNONYME DE RÉUSSITE? L'augmentation de l endettement public ou privé a entraîné la crise financière mondiale de et, plus récemment, les difficultés liées à la dette souveraine dans la zone euro. Au, la hausse des prix de l'immobilier résidentiel et un système financier sain ont contribué au niveau historiquement élevé de l'endettement des ménages. Selon la Banque du, l immobilier constitue le principal risque interne quant à la stabilité financière du pays. Toutefois, la politique monétaire pourrait ne pas être l outil le plus efficace pour limiter les risques de déséquilibres financiers émanant de ce secteur. La probabilité d'une correction sévère du marché immobilier semble limitée. Néanmoins, les prix déjà élevés et les politiques macro-prudentielles freineront l'activité du marché immobilier canadien. Le système bancaire canadien résisterait à l'affaiblissement des prix de l'immobilier grâce à des taux de défaut qui devraient rester faibles. Espagne Japon Italie France Allemagne Suède Australie Suisse Singapour INDICE DE PRIX IMMOBILIER RÉSIDENTIEL (DEPUIS 2007) En % Source : The Economist COLLARD Marc-Antoine marc-antoine.collard@socgen.com

2 ENCADRÉ 1 LE SECTEUR DES PRÊTS HYPOTHÉCAIRES AU CANADA Les Canadiens doivent effectuer un versement initial d'au moins 5 % du prix d'achat de la propriété. Si le prêt initial dépasse 80 % de la valeur de la propriété, il est obligatoire de contracter une assurance hypothécaire, généralement auprès de la Société canadienne d'hypothèques et de logement. La durée maximale du prêt hypothécaire est de 25 ans. Il est estimé qu'un tiers des prêts hypothécaires est variable dont le taux fluctue au gré des taux d'intérêt préférentiels des banques à charte. Ces dernières se basent sur le taux de financement à un jour de la Banque du pour fixer leur taux d'intérêt préférentiel. HAUSSE DE L'ENDETTEMENT DES MÉNAGES Au cours des dernières décennies, l'endettement a considérablement augmenté dans de nombreux pays développés et s'est manifesté de diverses manières selon les pays. Ainsi, au Japon et en Italie, le facteur prédominant a été la croissance de la dette publique, tandis qu'aux et au Royaume-Uni, la hausse de la dette des ménages a été plus importante. Ultimement, l'augmentation de l endettement public ou privé a entraîné la crise financière mondiale de et, plus récemment, les difficultés liées à la dette souveraine dans la zone euro. La fragilité du système financier international a une nouvelle fois soulevé la question de l'utilisation possible et/ou nécessaire de la politique monétaire pour limiter le renforcement des déséquilibres financiers. En effet, l'une des principales leçons tirées de la dernière crise est que la stabilité des prix ne peut à elle seule empêcher le développement de tels déséquilibres. De fait, des bulles d'actifs se forment souvent durant les périodes de maintien du taux d'inflation à un niveau bas et stable. En outre, il n'est pas possible de répondre aux risques systémiques par l'intermédiaire du traditionnel cocktail de politiques macroéconomiques et de mesures micro-prudentielles destinées à des établissements financiers spécifiques. Il est donc de plus en plus admis que, au-delà d'un contrôle accru des institutions financières et, plus globalement, de la surveillance des marchés financiers, l'un des éléments clés pour prévenir les déséquilibres macroéconomiques et financiers est le rôle croissant des politiques dites macro-prudentielles 1. À cet égard, il convient de se pencher sur le cas du. Contrairement aux, qui ont commencé leur désendettement il y a quelques années, les ménages 1 Les politiques macro-prudentielles font référence à des mesures et des cadres institutionnels visant spécifiquement à limiter les risques de l'ensemble du système financier lorsque l'usage de la politique monétaire semble inapproprié ou contreproductif. canadiens ont accru leur levier financier depuis 1990 et même accéléré leurs emprunts au cours de la dernière décennie 2 (graphique 1). 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 GR. 1 - DETTE DES MÉNAGES PAR RAPPORT AU REVENU AVANT IMPÔT 0, Source : Datastream Cette tendance n est pas étrangère au fait que l'impact de la baisse des coûts d'emprunt et de l'accroissement de la confiance des ménages 3 a pu être observé particulièrement sur le marché immobilier résidentiel canadien, où le taux d'accession à la propriété 4 et les 2 Pour tenir compte du fait que la fiscalité pour couvrir les coûts de la santé pèse sur le revenu disponible canadien, il est préférable de comparer une mesure d endettement par rapport au revenu avant impôt plutôt qu'au revenu après impôt. En outre, pour présenter des ratios plus comparables entre le et les, un ajustement est réalisé pour inclure le secteur des entreprises non constituées en société dans le total américain. 3 L adoption d une cible d inflation par la Banque du (BdC) au début des années 1990 a permis de réduire sensiblement la volatilité du taux d'inflation, tandis que la stabilité relative de la croissance économique et du marché de l'emploi a réduit la probabilité de licenciement et d'interruption de revenus pour les ménages, leur permettant ainsi de s'endetter davantage. 4 Le taux d'accession à la propriété a grimpé de 4 points de pourcentage en dix ans pour atteindre près de 70 %, ce qui est supérieur au niveau actuel observé aux (66 %) et de leur pic atteint en 2005 (69 %). 2

3 prix ont progressivement augmenté au cours des dernières années. Or, dans sa dernière édition des Perspectives de l économie mondiale, le Fonds monétaire international a consacré un chapitre à la dette des ménages. Selon ses auteurs, une économie solvable peut absorber une chute brutale des prix de l'immobilier. Toutefois, lorsque cette chute est précédée d'une nette augmentation de l endettement des ménages, la réduction de l'activité économique est plus sévère. C'est dans ce contexte que de nombreux commentateurs craignent que le marché immobilier canadien «surévalué» entraîne dans sa chute l activité économique au. BULLE SPÉCULATIVE OU PAS? Depuis 2000, les prix de l'immobilier résidentiel canadien ont suivi une tendance haussière. Qui plus est, depuis la dernière récession, le secteur immobilier s'est exceptionnellement bien porté. En effet, la chute des prix de l'immobilier, débutée en septembre 2008, s'est révélée modeste (-8,5 %) et en 14 mois, les prix avaient regagné le terrain perdu. Aujourd'hui, avec un niveau supérieur de 14,1 % par rapport à leur sommet d'avant la récession, le contraste est saisissant avec la tendance observée aux (graphique 2). 3,0 2,5 2,0 1,5 GR. 3 - NOUVELLES INSCRIPTIONS PAR RAPPORT AUX VENTES Marché favorable aux acheteurs Marché en équilibre 5 Marché favorable aux vendeurs 1, Source : ACI De plus, après quelques années d excès, les mises en chantier ont progressé à un niveau inférieur aux forces sous-jacentes de la demande, la plus importante étant le niveau de formation des ménages (graphique 4). En K unités 250 GR. 4 - MISES EN CHANTIER ET DEMANDE Gr. 2 - INDICE DE PRIX DE MAISON (JAN 2000 = 100) Sources : Teranet-Banque Nationale du, S&P/Case-Shiller En fonction des indicateurs sur lesquels nous nous basons, l appréciation du marché immobilier canadien peut varier. Sur la base des ventes et du stock de logements, le secteur semble équilibré dans la plupart des villes canadiennes 5 (graphique 3). 50 Mises en chantier Demande démographique Sources : Banque du, Statistique Par contre, l'augmentation des prix a largement dépassé la croissance des revenus des ménages au cours de la dernière décennie, ce qui s est traduit par une forte hausse du ratio prix moyen du logement/revenu des ménages bien au-dessus de la moyenne historique (graphique 5). Par conséquent, sur la base de ce ratio, le secteur semblerait surévalué. 5 Selon la Société canadienne d'hypothèques et de logement, le marché de la revente est jugé équilibré lorsque le ratio des nouvelles inscriptions/ventes est compris entre 1,6 et 2,1. 3

4 GR. 5 - PRIX IMMOBILIER RÉSIDENTIEL PAR RAPPORT AU REVENU Moyenne Sources : ACI, Statistique Toutefois, pour mieux comprendre l'évolution des prix, nous devons reconnaître la dualité de l'immobilier résidentiel, à la fois bien de consommation durable, mais aussi actif financier. Si l'immobilier était un bien comparable aux autres biens, achetés par les ménages grâce à leurs revenus, le ratio prix/revenu serait suffisant pour évaluer l'accessibilité à la propriété. Puisqu'un logement est une dépense importante, qui nécessite bien souvent un financement conséquent, les taux d'intérêt et les conditions de crédit sont des facteurs supplémentaires qui, par conséquent, devront également être pris en compte dans l'analyse de l évolution des prix. FACTEURS SOUTENANT LE MARCHÉ IMMOBILIER Bref, le marché immobilier canadien semble quelque peu surévalué, mais ne constitue pas encore une bulle spéculative puisque la récente hausse des prix semble s'expliquer essentiellement grâce aux fondamentaux 6. POPULATION ET CROISSANCE DU REVENU Contrairement à de nombreux autres pays, la cohorte de primo-accédants canadiens a cru à un rythme soutenu, ce qui a contribué à soutenir la demande. En outre, la hausse de l'emploi au cours des dernières années a été l'une des plus fortes des pays développés (graphique 6). Allemagne GR. 6 - CROISSANCE DE L'EMPLOI (DEPUIS T4 2007) Suède Pays-Bas Royaume-Uni France Italie Japon Portugal Espagne TAUX D'INTÉRÊT ET HYPOTHÉCAIRES En % Source : Datastream Pour apporter une perspective supplémentaire sur la croissance du crédit lié aux achats de logements, la Banque du (BdC) mesure de façon exhaustive l'accessibilité globale des paiements hypothécaires 7, en prenant en compte les prix de l'immobilier, ainsi que les taux hypothécaires et les revenus. Malgré la hausse des prix de l'immobilier, les conditions favorables du marché de l'emploi (hausses des revenus réels) et les taux d'intérêt faibles ont facilité cette accessibilité, contribuant ainsi à la forte augmentation de l'endettement hypothécaire (graphique 7). GR. 7 - INDICE D'ACCESSIBILITÉ À LA PROPRIÉTÉ Moins abordable Moyenne depuis 1981 Plus abordable Ratio ANTICIPATIONS DE HAUSSES DES PRIX Source : Banque du Certains témoignages rapportés par différents médias montrent qu au cours des derniers trimestres, de 6 Peterson, Brian, Yi Zheng, Les fluctuations à moyen terme des prix des maisons au, Revue de la Banque du, hiver Cette méthode estime le montant des paiements hypothécaires pour les primo-accédants, en tenant compte des taux d'intérêt et des prix des logements en vigueur, et rapporte le résultat au revenu disponible des ménages. 4

5 nombreux jeunes ménages ont devancé l achat d une propriété par peur d'être exclus de ce marché à mesure que les prix augmentent. Ce phénomène a poussé plusieurs observateurs à affirmer que le secteur de l'immobilier canadien était en passe de former une bulle spéculative. En effet, comme les éminents économistes Case & Shiller l'ont affirmé, une bulle se forme lorsque des anticipations de hausse de prix font croître la demande provenant de personnes craignant d'être exclues du marché ou d'investisseurs espérant gagner beaucoup d'argent rapidement 8. Cependant, ce facteur est considéré comme limité. LES RISQUES LIÉS À UNE CORRECTION SÉVÈRE DU MARCHÉ IMMOBILIER SEMBLENT LIMITÉS... Puisque des prix élevés impliquent un risque accru en cas de choc, quels sont les risques de correction sévère du marché immobilier résidentiel? Premièrement, les analyses montrent que, avec une augmentation des taux hypothécaires de 2 points de pourcentage, l'accessibilité pourrait se dégrader et atteindre des niveaux qui ont précédé la correction du début des années Deuxièmement, les achats étrangers de résidences au pourraient se replier. Malheureusement, en raison d'un manque de données fiables, il est très difficile de mesurer l'impact sur le marché immobilier des flux d'investissement provenant des marchés émergents. Certaines données suggèrent néanmoins qu'ils pourraient avoir une forte influence à Vancouver et à Toronto, notamment pour les propriétés haut de gamme. Troisièmement, une récession sévère pourrait sans aucun doute réduire l'accessibilité et la demande. En prenant en compte tous ces risques, la probabilité d'une correction sévère du marché immobilier semble néanmoins plutôt faible pour plusieurs raisons. Tout d'abord, compte tenu des perspectives d'inflation 10, la BdC ne devrait pas relever son taux de financement à un jour avant l été 2013, et le durcissement de la politique monétaire devrait être très graduel. De plus, les taux hypothécaires augmentent généralement moins rapidement que les taux de marché. Par conséquent, la plupart des propriétaires ayant contracté des prêts à taux variables pourront opter 8 Case, Karl, Robert Shiller, Mi casa es su housing bubble, WSJ, août Voir DBRS, House Rich, Cash Poor: An Update on Residential Mortgages and Household Borrowing in, La cible d'inflation de la BdC est de 2 % et le taux d'inflation devrait osciller près de ce niveau au cours des deux années à venir. pour des prêts à taux fixes à des niveaux représentant des coûts d'emprunt encore faibles 11. De plus, selon les dernières prévisions, la cohorte de primo-accédants canadiens continuera de croitre à un rythme soutenu pendant les prochaines années (graphique 8). GR. 8 - CROISSANCE DE LA POPULATION ANS ( ) En % Italie Japon Allemagne Espagne Corée du Sud France Royaume-Uni Inde Source : FBN Économie et Stratégie Enfin, même si la croissance des pays développés reste léthargique et que les principaux marchés émergents sont contaminés par l'apathie du contexte mondial, une récession mondiale n'est pas le scénario le plus probable. Le étant une petite économie ouverte, les aléas de la conjoncture mondiale pourraient effectivement limiter son activité économique, notamment via les effets des cours moins élevés des produits de base sur les revenus et la richesse des Canadiens. MAIS FAIBLESSE DES PRIX À VENIR Selon la BdC, l immobilier constitue le principal risque interne quant à la stabilité financière du pays. Ceci n'est pas sans lien avec le fait que la BdC est devenue l'une des premières banques centrales de pays développés à augmenter son taux de financement à un jour en juin, en juillet et en septembre 2010 (hausse totale de 75 p.c.), en partie dans le but de freiner la hausse des prix de l'immobilier et de l'endettement des ménages. Toutefois, la faiblesse persistante des coûts de financement a permis aux ménages de poursuivre leur endettement, empêchant ainsi la BdC de normaliser ses taux d'intérêt, par crainte des conséquences néfastes que cette initiative pourrait avoir sur l'économie. 11 Il est estimé qu'un tiers des prêts hypothécaires sont à taux variables. 5

6 D ailleurs, de nombreuses études ont montré que la politique monétaire n'était pas toujours capable de limiter les déséquilibres financiers émanant d'un secteur spécifique (par exemple l'immobilier), car elle générerait des fluctuations économiques inutiles 12. Dans ce cas, la réglementation propre à ce secteur pourrait se révéler plus efficace. C'est dans ce contexte que, pour la quatrième fois en autant d'années, le gouvernement fédéral canadien a récemment resserré les règles hypothécaires. Même si la nouvelle réglementation ne devrait pas dégrader l'accessibilité à la propriété de façon drastique, elle pénalisera néanmoins ce secteur 13. LE SYSTÈME BANCAIRE CANADIEN SUSCEPTIBLE DE RÉSISTER À LA BAISSE DES PRIX DE L'IMMOBILIER La structure du marché hypothécaire canadien devrait atténuer les risques baissiers pesant sur l'économie en cas de correction prolongée de l'immobilier (voir encadré 2). Aux, les prix de l'immobilier s'étant effondrés entre 2006 et 2009, des millions de propriétaires se sont retrouvés dans une situation de patrimoine immobilier net négatif, la valeur de leur propriété étant devenue inférieure au montant du prêt hypothécaire. Le pic de défauts qui a suivi a suscité un nouvel intérêt pour comprendre quels sont les facteurs influençant la décision des emprunteurs de se mettre en défaut ou non. L'un de ces facteurs est la possibilité de recours qui est mise à la disposition des prêteurs. Les chercheurs de la Réserve fédérale de Richmond ont montré qu'aux, la probabilité de défaut était plus grande dans les États sans dispositif de recours 14. Par conséquent, le fait que le prêteur puisse s'arroger non seulement le logement, mais également se servir de d'autres actifs ou même des salaires futurs semble avoir un effet dissuasif sur la décision de l emprunteur de se mettre en situation de défaut de paiement. Étant donné que les banques canadiennes ont un droit de recours sur tous les actifs d'un emprunteur, et que les normes d'octroi de prêts sont plus strictes, la baisse des prix des logements ne devrait pas impacter les banques de la même manière que ce que nous avons observé aux, où la montée en flèche des défauts sur les prêts hypothécaires a lourdement pesé sur leurs bilans. Dans l'ensemble, comme le patrimoine immobilier net des propriétaires est d'environ 67 % de la valeur du logement 15, contre 39 % aux, et que les taux de défaillance sur les prêts hypothécaires sont restés faibles même en période de récession et de difficultés financières, le système bancaire canadien devrait résister à un affaiblissement des prix de l'immobilier (graphique 9). En % GR. 9 - TAUX DE DÉFAILLANCE SUR PRÊTS HYPOTHÉCAIRES (90 JOURS) Sources : ABC, Mortgage Bankers Association 12 Banque d'angleterre, The Role of Macroprudential Policy, Document de travail, novembre Le gouvernement a annoncé qu'à partir du 9 juillet, l'échéance maximale des prêts hypothécaire passerait de 30 à 25 ans, contre 35 ans avant 2008 (les banques seront toujours en mesure de proposer 30 ans lorsque l'apport des acheteurs sera supérieur à 20 % de la valeur de la propriété). En cas de refinancement, les Canadiens pourront emprunter au maximum 80 % de la valeur de leur logement, contre 85 % auparavant. Cette nouvelle réglementation fixe le ratio brut de remboursement de la dette pour l'emprunteur à 39 % (c'est-à-dire, le montant de leur revenu dédié aux dépenses de logement) et le ratio total (dépenses de logement plus autres coûts liés au service de la dette) à 44 %, contre 45 % précédemment, afin de protéger les propriétaires contre des hausses de taux d'intérêt. En outre, les prêts hypothécaires garantis par le gouvernement seront désormais disponibles uniquement pour les logements valant moins de 1 million CAD ( EUR), ce qui signifie que l'acheteur devra effectuer un versement initial d'au moins 20 %. 14 Ghent, Andra, MariannaKudlyak, Recourse and Residential Mortgage Default: Theory and Evidence from US States, Federal Reserve Bank of Richmond Working Paper No , Ce chiffre est inférieur aux 70 % enregistrés en 2007, mais correspond à la moyenne historique. 6

7 CONCLUSION Il est généralement admis que le a évité l'essentiel des difficultés économiques liées à la dernière crise financière en partie grâce à un système bancaire bien réglementé et adoptant une approche traditionnellement plus prudente que dans certains autres pays. Or, ce système financier solide, conjugué à la hausse des prix de l'immobilier, a propulsé l'endettement des ménages canadiens vers un record historique. Pour le moment, la probabilité d'une correction sévère du marché immobilier semble plutôt mince. Néanmoins, les prix des logements déjà élevés et les politiques macro-prudentielles freineront l'activité du marché immobilier canadien. Si, d une part, ces politiques évitent les dommages collatéraux qu auraient engendrés des hausses de taux d'intérêt et, d autre part, entraînent un atterrissage en douceur du marché immobilier, les admirateurs du auront là un autre motif de fierté. Pour le moment, la question n'est toutefois pas encore tranchée. ENCADRÉ 2 COMPARAISON STRUCTURELLE DES MARCHÉS IMMOBILIERS CANADIEN ET AMÉRICAIN Au, les prêts proviennent en majorité des banques à charte, alors qu aux, divers prêteurs, notamment des entités non réglementées, peuvent émettre des prêts hypothécaires. La grande majorité des prêts hypothécaires peuvent faire l'objet de recours. Par conséquent, le revenu et les actifs d'un emprunteur sont à risque si une saisie engendre des pertes pour le prêteur. Même si l'utilisation croissante de taux hypothécaires variables complique la tâche des autorités, le marché hypothécaire canadien n'est pas particulièrement exotique et la titrisation n'est pas très répandue. Les prêts restent pour l'essentiel au bilan des banques, tandis que les prêts hypothécaires américains sont généralement titrisés et vendus. Les remboursements des prêts se font généralement par l'intermédiaire d'un prélèvement automatique réalisé à partir du compte bancaire de l'emprunteur. Les Canadiens peuvent opter pour un échéancier à versements flexibles, leur permettant de lisser leurs sorties d'argent et de réduire les coûts des intérêts. En revanche, aux, de nombreux versements sont réalisés au début du mois et ne sont pas automatiques. Le paiement des intérêts hypothécaires n'est pas déductible d'impôt, limitant ainsi le risque qu'une perte de revenu n'entraîne une baisse, voire un arrêt, des versements. 7

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9 NUMÉROS PRÉCÉDENTS ECONOTE N 1 Le dollar : la monnaie des américains, leur problème? Benoît HEITZ (31 mars 2011) N 2 Vers un décollage africain? Clément GILLET (10 mai 2011) N 3 : États fédérés et collectivités locales, un frein à la reprise économique Clémentine GALLES, Kim MARCH (9 juin 2011) N 4 Chine : l'internationalisation sans convertibilité du renminbi Sopanha SA, Meno MIYAKE (Décembre 2011) N 5 L ajustement letton est-il un bon exemple pour les pays de la périphérie de la zone euro? Anna SIENKIEWICZ, Ariel EMIRIAN (Janvier 2012) N 6 Royaume-Uni : Retour du spectre de l inflation? Marc-Antoine COLLARD (Février 2012) N 7 Chine : Investissements directs à l étranger : beaucoup de bruit pour rien Sopanha SA, Meno MIYAKE (Mai 2012) N 8 Turquie : Une politique monétaire atypique mais dépendante Régis GALLAND (Juillet 2012) N 9 Le «Quantitative Easing» britannique : plus d inflation mais pas plus d activité? Benoît HEITZ (Juillet 2012) 9

10 DÉPARTEMENT DES ÉTUDES ÉCONOMIQUES CONTACTS Olivier GARNIER Chef économiste du Groupe olivier.garnier@socgen.com Olivier de BOYSSON Adjoint et chef économiste Pays Émergents olivier.de-boysson@socgen.com Marc-Antoine COLLARD Pays du Golfe, Amérique Latine, Matières Premières marc-antoine.collard@socgen.com Léa DAUPHAS Zone euro et Europe du sud lea.dauphas@socgen.com Marie-Hélène DUPRAT Conseiller auprès du chef économiste marie-helene.duprat@socgen.com Ariel EMIRIAN Études risques-pays / Europe Centrale et Orientale ariel.emirian@socgen.com Clémentine GALLÈS Études macro-financières / clementine.galles@socgen.com Benoît HEITZ Prévisions économiques mondiales / zone euro et Europe benoit.heitz@socgen.com Marc FRISO Zone euro, Europe du nord et Afrique Subsaharienne marc.friso@socgen.com Régis GALLAND Bassin Méditerranéen et Asie Centrale regis.galland@socgen.com Audrey GASTEUIL OCDE hors zone euro et Études macrofinancières audrey.gasteuil@socgen.com Sopanha SA Asie sopanha.sa@socgen.com Isabelle AIT EL HOCINE Assistante isabelle.ait-el-hocine@socgen.com Valérie TOSCAS Assistante valerie.toscas@socgen.com Sigrid MILLEREUX-BEZIAUD Documentaliste sigrid.millereux-beziaud@socgen.com Société Générale Direction des Risques Département des Études Économiques PARIS CEDEX 18 Tél : Tél : Fax : Ce document reflète l opinion du seul département des études économiques de la Société Générale à la date de sa publication. Il ne reflète pas nécessairement les analyses des autres départements ou la position officielle de la Société Générale ou de l une de ses entités juridiques, filiales ou succursales (ensemble, ci-après dénommé «Société Générale»). Il ne constitue pas une sollicitation commerciale et a pour seul objectif d aider les investisseurs professionnels et institutionnels et eux seuls, mais ne dispense pas ceux-ci d exercer leur propre jugement. La Société Générale ne garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité de ces opinions comme des sources d informations à partir desquelles elles ont été obtenues, bien que ces sources d informations soient réputées fiables. La Société Générale ne saurait donc engager sa responsabilité, au titre de la divulgation ou de l utilisation des informations contenues dans ce document qui est, par ailleurs, susceptible d être modifié à tout moment et sans notification. La Société Générale est susceptible d agir comme teneur de marché, d agent ou encore à titre principal d intervenir pour acheter ou vendre des titres émis par les émetteurs mentionnés dans ce document, ou des dérivés y afférents. La Société Générale, ses dirigeants ou employés, peuvent avoir exercé des fonctions d employé ou dirigeant auprès de tout émetteur mentionné dans ce document ou ont pu intervenir en qualité de conseil auprès de ce(s) émetteur(s). A l intention des lecteurs en dehors de France : ce document, et les valeurs mobilières qui y sont discutées, peuvent ne pas être distribués ou vendus dans tous les pays ou à certaines catégories d investisseurs. 10