Le seul doublement du plafond du livret A pourrait

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1 8 1 L IMPACT PROBABLEMENT CONSIDÉRABLE DU DOUBLEMENT DU PLAFOND DU LIVRET A Par éric Buffandeau, directeur adjoint, direction des Études, Veille et Prospective, pôle stratégie BPCE. Achevé de rédiger le 1 er juin / PRINCIPALES CONCLUSIONS Le seul doublement du plafond du livret A pourrait créer les conditions d un bouleversement des arbitrages sur les placements financiers des ménages au moins égal à celui de la rupture observée lors de la banalisation du livret A en L assurance-vie, déjà fortement affaiblie, serait probablement le produit le plus touché par des réallocations de stocks et de flux en faveur du livret A. Les comptes sur livret (CSL) seraient également un réservoir naturel de transferts vers les livrets défiscalisés. Sur la base de modélisations économétriques anciennes mais robustes sur les Caisses d épargne, réalisées sur les périodes et , le passage d un plafond de à pourrait accroître la collecte des livrets A et Bleu dans une fourchette comprise entre 35 Md et 45 Md, toutes choses égales par ailleurs. Ce relèvement historique de plafond, par son ampleur, verrait probablement son effet s étaler sur plus d un an, compte tenu des montants en cause. Cependant, par prudence, l estimation basse de 35 Md doit raisonnablement être privilégiée, du fait de la probable nonlinéarité des comportements moyens et de la transposition par analogie à l ensemble des réseaux bancaires d élasticités concernant la clientèle des Caisses d épargne. De même, l impact d un doublement du plafond du LDD (livret de développement durable) serait d au moins 17 Md. Ces deux évaluations ne peuvent cependant pas être cumulées, du fait de leur ampleur et des effets de substitution entre produits quasi identiques. L impact global devrait a priori s étaler sur deux ans, même si l environnement de faible rémunération de l épargne et d aversion au risque favorise durablement les livrets réglementés. Il est d ailleurs possible que cette décision réglementaire soit plutôt programmée sur plusieurs années (cinq ans?). De plus, le coefficient d emplois-ressources des banques serait mécaniquement détérioré par un effet d accumulation sur le livret A (auquel s ajoute celui sur le LDD) et d arbitrage direct au détriment des supports de bilan, rendant l observateur de l immobilier du crédit foncier Nº 83

2 actualités 9 ainsi le sujet de la liquidité encore plus délicat. Cette analyse mériterait d être approfondie par des données d enquêtes et une réflexion d ensemble sur les conséquences induites par un nouveau bouleversement brusque et brutal des arbitrages de placements financiers des ménages, notamment pour l assurance-vie (risques de tensions sur la dette française, impacts conjoints de Bâle III, de Solvency II et d une réforme de la fiscalité, etc.). 1.2/ UNE ESTIMATION À PARTIR DE MODÈLES ÉCONOMÉTRIQUES Le candidat du parti socialiste, qui a gagné l élection présidentielle le 6 mai 2012, propose de doubler le plafond du livret A (ainsi que celui du LDD livret de développement durable). Cet article, rédigé le 6 mars dernier pour l essentiel (mais actualisé le 1 er juin 2012), cherche à en donner une estimation a priori, à partir de modèles économétriques trimestriels antérieurs, construits sur les périodes (1) et (2) pour les Caisses d épargne. Ces modèles ont l avantage de chiffrer l impact de mesures réglementaires, comme les relèvements éventuels de plafond ou les variations du taux du livret A, à une époque où la sensibilité des épargnants à ce type d événement pouvait être observée de façon récurrente et apparaissait très élevée. En particulier, la dernière augmentation du plafond du livret A est très ancienne, car elle date du 1 er novembre 1991, avec un passage de F à F, soit le niveau actuel de Ces modèles fournissent notamment des fourchettes d élasticités robustes, qui peuvent être appliquées par analogie à l ensemble du marché, dans la mesure où des sensibilités semblables avaient pu être observées pour les deux autres distributeurs historiques du livret A (La Poste et le Crédit Mutuel). (1) Cf. «Une modélisation de l encours du livret A ménages de l écureuil», rédigé par é. Buffandeau, dans la revue Synthèses 90-2 des Caisses d épargne. (2) Cf. également «Les méthodes économétriques comme outils de mesure d impacts réglementaires», rédigé par é. Buffandeau, dans la revue Synthèses 96-1 des Caisses d épargne.

3 10 impact du doublement du plafond du livret a La part estimée du potentiel maximal de collecte supplémentaire dû à un relèvement du plafond du livret a variait dans une fourchette comprise entre environ 47 % et 60 %. 1.3/ UNE VARIABLE FONDAMENTALE : LA CLIENTÈLE LA PLUS ATTACHÉE AU LIVRET A Les variables explicatives entrant dans la modélisation du livret A ménages des Caisses d épargne étaient généralement les suivantes, au-delà des variantes possibles (taux d épargne, pouvoir d achat des prestations sociales, etc.) et des variables muettes (indicatrices des krachs boursiers ou de lancements de produits spécifiques en concurrence directe avec le livret A) : la différence entre le taux du marché monétaire et le taux du livret A (avec une corrélation négative), la variation du taux du livret A (corrélation positive), l inflation (corrélation positive) et le potentiel maximal de collecte dû à un relèvement du plafond du livret A (corrélation positive). Cette dernière variable était construite comme la différence entre, d une part, le solde moyen des livrets A audelà de l ancien plafond et, d autre part, le nouveau plafond, cette différence étant elle-même multipliée par le nombre de livrets A au-delà de l ancien plafond, le tout rapporté au stock de la période précédente. Cette variable traduisait ainsi le comportement de la clientèle la plus attachée à ce type de produit, celle qui a un solde moyen souvent supérieur à l ancien plafond et qui sature plutôt rapidement (environ un à deux trimestres) le nouveau plafond. 1.4/ DES ESTIMATIONS ANTÉRIEURES ROBUSTES Selon les périodes d estimation et la nature des variables explicatives introduites dans les équations, la part estimée du potentiel maximal de collecte supplémentaire dû à un relèvement du plafond du livret A variait dans une fourchette comprise entre environ 47 % et 60 %. Par exemple, l impact sur la collecte du livret A des Caisses d épargne du relèvement de 11,1 % de son plafond, le 1 er novembre 1991, était estimé à 1 Md (6,60 MF), pour un potentiel maximal de collecte de 1,77 Md (11,60 MF), soit une proportion moyenne a priori réalisée de 56,9 %. Cette dernière semble même s être accrue au cours du temps, ce que démontrent les estimations économétriques. Ces sensibilités peuvent donc être appliquées à l ensemble du marché, en faisant l hypothèse forte que les comportements moyens du passé, observés pour les Caisses d épargne, se reproduiraient quasiment à l identique. L appétence constatée pour le livret A, ces trois dernières années, semble en effet le confirmer. Le contexte actuel de faibles rendements de l épargne, de forte volatilité boursière et d aversion prolongée au risque renforce la pertinence de ces estimations pourtant anciennes, dans la mesure où il conduit les épargnants à orienter leur épargne sur des produits disponibles et sécurisés comme les livrets et, de façon générale, les produits réglementés. l observateur de l immobilier du crédit foncier Nº 83

4 actualités / UN POTENTIEL MAXIMAL DE COLLECTE SUPPLÉMENTAIRE DE 74 MD Graphique 1. Nombre de livrets A au 31 décembre, ventilés par tranche d encours Sources : Banque de France ; Observatoire de l épargne réglementée. 35 Le rapport 2010 de l Observatoire de l épargne réglementée contient des informations utiles sur la structure des livrets A ventilée par tranche d encours, ce qui permet d approcher le solde moyen détenu par tranche de montants. Il apparaît alors que «la généralisation de la distribution du livret A n a pas sensiblement modifié la En millions de comptes concentration des encours de livrets A, qui reste très élevée : 19 % des livrets étaient crédités au 31 décembre 2010 de 5 77 % des encours, tandis que ceux dont l encours dépassait le plafond légal de représentaient à la même date 9 % des comptes et 40 % des encours (3)» En 2010, environ 5,4 millions de détenteurs (9 % des 59,5 millions de comptes), représentant autour de 74 Md de stocks (40 % des 184,2 Md d encours totaux de livret A ménages en 2010, mais environ 206,6 Md estimés pour 2011) avaient un solde moyen supérieur à 15300, selon le rapport déjà cité. Le calcul effectif donnant un solde moyen (13 759!) très inférieur au plafond, hypothèse est faite que le montant moyen des livrets au-delà de l ancien plafond soit au moins égal à ce dernier (voir figures ci-contre). Dans ce cas, le potentiel maximal de collecte supplémentaire dû au doublement du plafond du livret A serait au moins égal à 74 Md (mais probablement supérieur pour 2012, si l on disposait de données plus précises sur 2011). Graphique 2. Encours des livrets A au 31 décembre, ventilés par tranche d encours Sources : Banque de France ; Observatoire de l épargne réglementée. En milliards de comptes (3) De plus, «la majorité des livrets, en revanche, reste caractérisée par la faiblesse des encours : 47 % des livrets A ouverts au 31 décembre 2010 avaient un solde créditeur inférieur à 150 e et leurs encours représentaient 0,5 % du total des livrets A Les nouveaux réseaux disposent également d un nombre important de livrets inférieurs à 150 e : 4,5 millions, soit 38 % du nombre de livrets A ouverts dans ces établissements», toujours d après le rapport 2010 de l Observatoire de l épargne réglementée.

5 12 impact du doublement du plafond du livret a 1.6/ UN IMPACT DU DOUBLEMENT DU PLAFOND D AU MOINS 35 MD C est ainsi que le passage d un plafond de à pourrait accroître la collecte des livrets A et Bleu dans une fourchette comprise entre 35 Md et 45 Md, toutes choses égales par ailleurs. Contrairement à l esprit de cette modélisation, cet impact ne pourra vraisemblablement que s étaler sur une période supérieure à un an, en raison de l ampleur singulièrement importante des montants en cause. De même, le relèvement potentiellement inhabituel et historique du plafond, ainsi que l élargissement de la clientèle (dont le comportement spécifique n est pas connu) à tous les établissements de crédit, lié à la banalisation du livret A, incitent à privilégier, par prudence, l estimation basse de 35 Md. De plus, les comportements effectifs, quand les montants sont particulièrement élevés, ne sont généralement pas aussi linéaires que ceux décrits dans les équations économétriques, aussi robustes soientelles. Ce volume supplémentaire de collecte sur le livret A, qui représente près de 60 % des flux totaux de placements financiers hors intérêts (appelés excédents (4) ) des ménages chaque année, demeurerait pourtant considérable, bien que toujours raisonnable. Il peut en effet être comparé aux transferts observés durant les premiers mois de la banalisation du livret A, à savoir plus de 20 Md d excédents au premier trimestre / UNE DÉTÉRIORATION DE L ASSURANCE-VIE ET DES RESSOURCES BILANCIELLES DES BANQUES Ce volume n augmenterait cependant pas les placements financiers des ménages, mais proviendrait d un mouvement d arbitrage important sur stocks et sur flux, dont pâtirait nettement l assurance-vie, déjà très affaiblie (au moins pour 40 % des flux, probablement plus), les livrets bancaires soumis à l impôt (30%), l épargne- Tableau 1. Doublement du plafond du livret A Source : BPCE, pôle stratégie, direction études, Veille et Prospective, EB. En Mde Marché Hypothèses Basse Haute Dépôts à vue 3,5 4,4 Livret A ménages 34,8 44,4 Livrets bancaires 10,4 13,3 PEL 3,5 4,4 OPCVM 3,5 4,4 Assurance-vie 13,9 17,8 épargne bilancielle (DAV+LivB+PEL) 17,4 22,2 Total effet collecte ménages 0,0 0,0 (4) De 2007 à 2010, les excédents (flux hors intérêts capitalisés) de placements financiers des ménages ont été de 58,6 Md par an. l observateur de l immobilier du crédit foncier Nº 83

6 actualités 13 logement (10 %), les OPCVM (10 %) et les DAV (10 %). En particulier, les comptes sur livrets (CSL) devraient être un réservoir naturel de transferts vers les livrets défiscalisés. Par ailleurs, même si cela n a pas été retenu dans la simulation (cf. tableau ci-contre), on pourrait plutôt supposer que les CAT (comptes à terme) alimentent aussi le supplément de collecte sur le livret A, par exemple à hauteur de 5 % des flux, tout comme l épargne-logement (5 % au lieu de 10 %). Enfin, le coefficient d emplois-ressources des banques serait mécaniquement détérioré par un effet d accumulation sur le livret A et d arbitrage direct au détriment des supports de bilan, rendant ainsi le sujet de la liquidité encore plus délicat. Dans l hypothèse basse, les ressources bilancielles perdraient potentiellement au moins 17 Md (5). 1.8/ LE CAS IDENTIQUE, MAIS SUPPLÉMENTAIRE, DU LDD quelles que soient les hypothèses, les ressources bilancielles perdraient potentiellement au moins 17 Md. tement l attrait des livrets réglementés. En conséquence, il vaudrait mieux faire l hypothèse raisonnable que 50 % des impacts toucheraient principalement l année 2012 et que 30 % supplémentaires concerneraient l année 2013, 20 % du total restant étant alors considérés comme des effets croisés s annulant mutuellement. En outre, il n est pas non plus impossible que les pouvoirs publics décident de programmer sur plusieurs années les relèvements de plafond (par exemple, de 20 % par an du total du doublement sur cinq ans?), afin d éviter de concentrer trop brutalement sur 2012 et 2013 la perturbation des arbitrages sur les placements financiers. Le même exercice peut être effectué pour le relèvement éventuel et concomitant du plafond (de 6000 à ) du LDD (6). L impact positif, toutes choses égales par ailleurs, serait alors de 17 Md. Cette estimation robuste a été réalisée à partir des deux précédents relèvements de plafond : + 30,4 % au premier trimestre 2007 et + 51,3 % au quatrième trimestre Les mouvements d arbitrage devraient être de même nature que ceux concernant le livret A. L ampleur des montants en jeu et la nature semblable du livret A et du LDD (d où des substitutions possibles) font que ces deux effets ne peuvent pas être complètement cumulés et doivent probablement être étalés sur deux ans, même si l environnement de faible rémunération de l épargne, d aversion durable au risque et de recherche privilégiée de produits liquides et disponibles, renforce net- 1.9/ DEJà LES STIGMATES D UNE RUPTURE DE TENDANCE SUR LES TROIS PREMIERS MOIS DE 2012 Les excédents (flux hors intérêts capitalisés et valorisation) de placements financiers des ménages ont connu des évolutions marquées en 2011, et surtout sur les trois premiers mois de 2012, qui apportent des signaux tangibles sur la nature de la rupture de tendance qui se profile. Le tableau ci-après compare les excédents moyens corrigés des variations saisonnières (CVS) des placements hors titres des ménages de janvier à mars en 2010, (5) Le besoin de liquidités ne serait en réalité que de 5,2 Md, puisque la part non centralisée à la CDC du livret A (soit 12,2 Md sur le total de 34,8 Md ) viendrait en partie compenser la perte de 17,4 Md en ressources bilancielles. En effet, le livret A ne serait centralisé à la CDC qu à hauteur de 65 % (22,6 Md sur le total de 34,8 Md ). (6) D après le rapport 2010 de l Observatoire de l épargne réglementée, «les LDD faiblement dotés représentent 30 % des comptes (un total de 24,7 millions de livrets en 2010) et les livrets ayant un encours supérieur à 6000 en constituent 25 %».

7 14 impact du doublement du plafond du livret a 2011 et D abord, le fléchissement de la collecte d assurance-vie, observé surtout à partir du second semestre 2011, se poursuit à tel point que la tendance mensuelle est devenue très négative pour la première fois de l histoire connue de ce produit : 1,8 Md au premier trimestre 2012, contre + 2 Md en 2011 et + 4,8 Md en L atténuation de la décollecte en avril 2012 cache une contre-performance en données CVS, la tendance mensuelle demeurant à 1,5 Md de souscriptions nettes sur quatre mois. Ce phénomène s expliquerait non seulement par le besoin en ressources bilancielles des banques, mais également par des retraits massifs (plus importants chez les assureurs), provenant d une défiance exagérée dans les contrats en euros investis en créances souveraines (risque de défaut des États). S y ajouteraient les incertitudes sur le régime fiscal dans les années à venir, le resserrement de la différence de taux de rémunération entre les différents produits d épargne et la recherche de placements liquides, disponibles et sans risque. En conséquence, on assiste à une progression sensible des produits bancaires les plus liquides au premier trimestre 2012 : + 2,2 Md par mois sur le CSL, + 1 Md sur le livret A (+ 1,3 Md mensuel en tenant compte d avril) et m sur le LDD. De plus, les CAT (+ 2,5 Md par mois, contre 200 m au premier trimestre 2011) semblent bénéficier d un véritable effet d offre des banques. En outre, le contexte de niveau historiquement faible des taux d intérêt à court terme (nets de fiscalité) et de forte aversion au risque continuerait d affecter durement la collecte sur les OPCVM et les titres détenus en direct. Tableau 2. Évolution mensuelle comparée des excédents CVS de janvier à mars Source : BPCE, pôle stratégie, direction études, Veille et Prospective, EB. Excédents CVS/mois tous réseaux ménages T T T Dépôts à vue 0,5 0,5 2,2 Livret A ménages 1,0 1,4 0,6 Livret B CSL 2,2 1,1 0,3 LEP 0,0 0,3 0,5 LDD 0,2 0,5 1,1 Livret Jeune 0,0 0,0 0,0 CEL 0,0 0,0 0,1 PEL 0,2 0,0 0,6 Compte à terme 2,5 0,2 0,2 PEP bancaire 0,1 0,3 0,3 Assurance-vie 1,8 2,0 4,8 Total placement hors titres 4,3 3,8 5,0 Projection annuelle du total placement hors titres 51,8 45,8 60,4 Réalisation annuelle (7) du total placement hors titres ND 36,8 78,7 (7) Effet DOM en juin l observateur de l immobilier du crédit foncier Nº 83

8 actualités / DES INCERTITUDES CUMULÉES, LIÉES À DES DÉCISIONS POLITIQUES Àl incertitude éminemment politique des perspectives macroéconomiques en Europe (8), aussi bien à court qu à moyen termes, répond en écho un risque fiscal (disparition du système de prélèvement libératoire, etc.), réglementaire (doublement du plafond du livret A et du LDD, etc.) et économique de véritable bouleversement potentiel des arbitrages sur les placements financiers des ménages français dès le second semestre Ces phénomènes conjoints, dont l issue est encore conditionnelle et dont les interactions sont complexes, confèrent donc un rôle singulièrement important aux hypothèses a priori changeantes, qui orientent directement la prévision des comportements de collecte des ménages, principalement en 2012 et en En outre, face à des phénomènes de rupture de ce type, des analyses complémentaires à partir de données d enquêtes mériteraient toutefois d être effectuées pour approfondir ces estimations (9) et la réflexion d ensemble sur les conséquences induites d une modification brutale des arbitrages de placements financiers des ménages, notamment pour l assurance-vie (risques de tensions sur la dette française, impacts conjoints de Bâle III, de Solvency II et d une réforme de la fiscalité, etc.). (8) La résurgence inquiétante des tensions en Grèce (vote démocratique du 17 juin et application des plans d austérité, condition impérieuse de la poursuite de l aide européenne) et en Espagne (fragilité du système bancaire, bulle immobilière encore à résorber et récession budgétaire) fait peser un aléa majeur sur le déroulement d un scénario tendanciel plutôt favorable de reprise modérée et fragile de l activité en France. En dépit des progrès indéniables de la gouvernance, l Europe demeure ainsi toujours la principale menace de dérive déflationniste pour la croissance mondiale, en cas de sortie éventuelle de la Grèce de l euro, et d effet de domino au Portugal et à l Espagne. Un scénario catastrophe aux multiples aspects («bank run» et faillites bancaires en chaîne, risques finaux de dévaluations compétitives, crises politiques et sociales majeures, élévation brutale des primes de risque sur les dettes publiques, etc.) reste alors possible, même s il faut espérer que des «pare-feu» seraient rapidement mis en place pour le conjurer, notamment par la BCE. (9) Les données utilisées de marché, tirées de l Observatoire de l épargne réglementée de 2010, sur le solde moyen détenu au-delà de l ancien plafond du livret A, ne semblent pas suffisamment précises. Les estimations pourront donc être actualisées dès que des informations plus récentes (2011) et plus distinctes, concernant notamment les seuls ménages, seront disponibles. Cette actualisation ne devrait pas remettre en cause l ampleur des montants estimés, dans la mesure où une estimation basse a délibérément été privilégiée.