Gameloft. Gameloft. Thomas DELHAYE Analyste Financier

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1 ETUDE ANNUELLE Opinion 3. Neutre Cours (clôture au 28 mars 11) 4,62 Objectif de cours 4,95 (+7,1 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg Performances LFT.PA / FT:FP Capitalisation boursière 346,9 M Valeur d'entreprise 321,8 M Flottant 231,72 M (66,8 %) Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) 75,05% Plus Haut (52 sem.) 5,46 Plus Bas (52 sem.) 3,39 Absolue 1 mois 6 mois 12 mois -0,2 % + 24,6 % + 28,5 % 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 mars-10 mai-10 juil.-10 sept.-10 nov.-10 janv.-11 Actionnariat Concert : 18,2 % ; uillemot : 15,0 % ; Flottant : 66,8 % (dont Calyon : 12,3 % ; FMR : 11,2 % ; Crédit Agricole : 10,0 % ; T Rowe Price 9,5 % ; Cominvest AM : 6,8 %) Agenda Jeux Vidéo SBF 250 (rebasé) Chiffre d'affaires T1 11 publié le 27 avril 2011 N E S T A Date de première diffusion : 29 mars 2011 Un potentiel de croissance déjà valorisé Commentaires sur les résultats FY 2010 Après avoir publié le 31 janvier dernier un chiffre d affaires de 141,0 M, en progression de +15,6 % à périodes comparables, affiche un ROC (avant coût des stock-options et actions gratuites) de 17,1 M représentant une marge de 12,1 %, en progression par rapport à 2009 (8,6 %). Cette progression provient d une bonne maîtrise des coûts, notamment des frais commerciaux qui sont passés de 23,0 % du chiffre d affaires 2009 à 18,8 % des revenus de 2010 et de frais de R&D en diminution de 40 bps par rapport au chiffre d affaires Le résultat net de la société ressort à 13,6 M, en forte progression de +126,0 %. Des activités recelant de nombreuses opportunités de croissance devrait en 2011 continuer de profiter d un marché toujours porteur, dans lequel la vente de smartphones ne cesse de progresser. L exercice en cours devrait être celui de l émergence du système d exploitation Androïd, dont les téléphones, qui en sont équipés, sont désormais les plus vendus dans le monde, dépassant ainsi Symbian (Nokia) depuis le quatrième trimestre Les ventes sur les terminaux Apple devraient être également au rendez-vous, avec toutefois une croissance moindre qu au cours de l exercice La vente de jeux sur téléphone Java & Brew devrait bien résister en 2011, en raison notamment du fort taux d équipement en téléphones de génération précédente dans les pays émergeants, pays dans lesquels est bien implanté. Après avoir acquis une position de leader sur le marché de jeux mobiles, la société souhaite désormais s imposer sur le marché des jeux sociaux, et compte d ici 3 à 5 ans devenir un acteur important de ce secteur. devrait ainsi poursuivre son développement en 2011 avec le lancement de 4 nouveaux jeux sociaux, venant s ajouter aux deux jeux lancés au cours du second semestre 2010 (Mini Kings et reen Farm, ce dernier rencontrant déjà un vif succès, avec plus d un million de joueurs à travers 6 réseaux sociaux). devrait également poursuivre le développement de ses offres à destination des consoles de jeux, notamment sur les nouvelles consoles portables, Nintendo 3DS, Sony Xperia Play et, en fin d année, sur la Sony NP. Des perspectives déjà valorisées : Opinion Neutre Suite à la publication de résultats annuels de bonne qualité, nous sommes confiants dans les capacités du groupe à poursuivre sa croissance sur l exercice 2011 tout en faisant progresser sa rentabilité. Nous anticipons pour 2011 un chiffre d affaires de 157,6 M, en progression de +11,8 % par rapport à 2010 et une marge d exploitation de 13,3 % (vs % en 2010). Après mise à jour de notre modèle de valorisation, notre objectif de cours ne ressort toutefois qu à 4,95 par action. Le titre présente ainsi un potentiel d upside limité, le cours intégrant déjà les perspectives de croissance de la société. Thomas DELHAYE Analyste Financier tdelhaye@genesta-finance.com Chiffres Clés E 2012E 2013E E 2012E 2013E CA (M ) 122,0 141,0 157,6 172,6 186,4 VE / CA 2,0 2,3 1,9 1,7 1,5 Evolution (%) 10,5% 15,6% 11,8% 9,5% 8,0% VE / ROC 14,9 13,4 10,6 9,2 8,0 EBE (M ) 16,2 24,0 28,8 31,6 34,7 VE / REX 23,2 18,8 14,5 12,5 10,8 ROC (M ) 10,4 17,1 21,0 23,3 25,8 P / E 43,8 25,5 22,8 20,3 18,2 Marge d'expl. (%) 8,6% 12,1% 13,3% 13,5% 13,8% Res. Net. Pg (M ) 6,0 13,6 15,2 17,1 19,0 earing (%) -33% -34% -47% -53% -55% Marge nette (%) 4,9% 9,6% 9,7% 9,9% 10,2% Dette nette / EBE -1,2-1,0-1,4-1,8-2,0 BPA 0,08 0,16 0,18 0,20 0,22 RCE (%) 21,5% 28,8% 32,3% 36,0% 40,6% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1

2 N E S T A Présentation de la société : parmi les leaders du développement du jeu sur mobile Avec un catalogue d environ 300 titres disponibles sur près de 700 téléphones portables, dont environ 80 jeux sur iphone, est l un des acteurs leaders du secteur du jeu vidéo mobile. La société dispose d une forte capacité de développement (50 à 60 sorties de jeux par an), d une couverture mobile unique et d un réseau de distribution international solide composé de plus de 180 opérateurs télécoms, des principaux constructeurs de téléphones et enfin de distributeurs externes. Devenant progressivement développeur de jeux téléchargeables multiplateformes : mobiles, consoles de salon et consoles portables. Compte tenu de la convergence technologique entre les plateformes de jeu et la tendance de plus en plus marquée vers la dématérialisation, adapte certains de ses titres mobiles sur consoles de salon et portables en téléchargement via les plateformes développées par les constructeurs (environ 45 à ce jour). Si cette activité ne représente sur l exercice 2010 que 5 % des revenus du groupe, elle recèle un fort potentiel dans un marché des jeux vidéo en cours de dématérialisation. Un line-up toujours important en 2011 Sans en donner le détail, devrait proposer sur l exercice 2011 un line-up important comprenant environ 30 jeux sur iphone (dont plus de 90 % sont annoncés comme de futurs «AAA») ainsi qu une dizaine en téléchargement sur consoles. est également présent sur ipad et propose actuellement plus d une vingtaine de jeux sur la tablette d Apple, qui recèle, selon nous, un fort potentiel. La société est également présente sur les téléphones de type Androïd. Le groupe dispose d un catalogue diversifié entre les jeux casual, les jeux d action ou de sport, en adéquation avec les attentes du marché de plus en plus tourné vers le social gaming. SWOT Forces - Forte capacité de développement de jeux - Une expertise unique dans l adaptation de ses jeux : près de 700 mobiles couverts - Exploitation de licences fortes (dont Ubisoft) - Réseaux de distribution variés et très étendus - Un des rares acteurs du jeu mobile développant une offre en téléchargement sur consoles Opportunités - Dématérialisation progressive des jeux vidéo vers le téléchargement sur mobiles, consoles portables, consoles de salon, tablettes, etc. - Croissance soutenue du marché des smartphones, sur lesquels le taux de téléchargement de jeux est supérieur aux téléphones Java - Lancement réussi de l ipad - Développement rapide du social gaming Faiblesses - Une marge de manœuvre limitée dans la négociation du partage des revenus avec les distributeurs (opérateurs télécoms, constructeurs de téléphones, constructeurs de consoles et tiers), très puissants Menaces - L attractivité du secteur, due à la progression des smartphones, pourrait intensifier la concurrence - Renégociation du contrat d exclusivité pour l adaptation mobile des jeux Ubisoft en 2012 Méthode de valorisation DCF Suite à la publication de résultats 2010 de bonne qualité, nous restons confiants dans les capacités du groupe à poursuivre sa croissance sur l exercice Nous anticipons pour 2011 un chiffre d affaires de 157,6 M et nous prévoyons un ROC (avant prise en compte des charges liées aux stock-options) de 21,0 M, soit une marge de 13,3 % (vs. 12,1 % en 2010). La société devrait continuer à profiter d un marché porteur dans lequel propose une offre de jeux complète et adaptée à la plupart des supports mobiles (téléphones, smartphones, tablettes et consoles). L actualisation des flux de trésorerie d exploitation disponibles, avec un coût moyen pondéré des ressources de 11,65 %, valorise le titre à 4,95 par action, soit un potentiel de hausse de +7,1 %. Comparables Nous n avons pas retenu dans notre valorisation du titre l approche par les comparables boursiers dans la mesure où : - aucune société cotée en bourse n est directement comparable à, les pairs les plus proches de étant EA mobile (les activités mobiles d Electronic Arts représentant une part trop marginale du chiffre d affaires consolidé pour que le titre puisse servir de comparable) et Digital Chocolate (société non cotée). - Nous avons donc constitué un échantillon de pairs en termes d activité, composé de lu Mobile et Com2us, mais dont les situations ne sont pas directement comparables à celle de lu Mobile étant en situation de perte opérationnelle et Com2us n adressant que le marché asiatique. Nous présentons toutefois l approche de valorisation par comparaison boursière, à titre informatif, au sein de la présente étude annuelle. Synthèse et Opinion Des activités recelant de nombreuses opportunités de croissance devrait en 2011 continuer de profiter d un marché toujours porteur, dans lequel la vente de smartphones ne cesse de progresser. L exercice en cours devrait être celui de l émergence du système d exploitation Androïd, dont les téléphones, qui en sont équipés, sont désormais les plus vendus dans le monde, dépassant ainsi Symbian (Nokia) depuis le quatrième trimestre Les ventes sur les terminaux Apple devraient être également au rendez-vous, avec toutefois une croissance moindre qu au cours de l exercice La vente de jeux sur téléphone Java & Brew devrait bien résister en 2011, en raison notamment du fort taux d équipement en téléphones de génération précédente dans les pays émergeants, pays dans lesquels est bien implanté. Après avoir acquis une position de leader sur le marché de jeux mobiles, la société souhaite désormais s imposer sur le marché des jeux sociaux, et compte d ici 3 à 5 ans devenir un acteur important de ce secteur. devrait ainsi poursuivre son développement en 2011 avec le lancement de 4 nouveaux jeux sociaux, venant s ajouter aux deux jeux lancés au cours du second semestre 2010 (Mini Kings et reen Farm, ce dernier rencontrant déjà un vif succès, avec plus d un million de joueurs à travers 6 réseaux sociaux). devrait également poursuivre le développement de ses offres à destination des consoles de jeux, notamment sur les nouvelles consoles portables, Nintendo 3DS, Sony Xperia Play et, en fin d année, sur la Sony NP. Des perspectives déjà valorisées : Opinion Neutre Suite à la publication de résultats annuels de bonne qualité, nous sommes confiants dans les capacités du groupe à poursuivre sa croissance sur l exercice 2011 tout en faisant progresser sa rentabilité. Nous anticipons pour 2011 un chiffre d affaires de 157,6 M, en progression de +11,8 % par rapport à 2010 et une marge d exploitation de 13,3 % (vs % en 2010). Après mise à jour de notre modèle de valorisation, notre objectif de cours ne ressort toutefois qu à 4,95 par action. Le titre présente ainsi un potentiel d upside limité, le cours intégrant déjà les perspectives de croissance de la société. 2

3 N E S T A Sommaire 1 Présentation de la société Rappel du positionnement de la société vs. Electronic Arts : co-leaders historiques face à une nouvelle concurrence Commentaires sur les résultats FY Des activités recelant de nombreuses opportunités de croissance Une activité Java & Brew qui devrait bien résister Un marché fortement porteur : Les smartphones Un relai de croissance : Les jeux sociaux Le segment Consoles porté par 3 sorties Télévision et set-up box, de nouveaux relais de croissance? Prévisions Chiffre d affaires et marges Santé financière et flux de trésorerie Valorisation DCF Comparables Synthèse des comptes Compte de résultats simplifié Bilan principaux agrégats Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Ratios financiers Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Détection de conflits d intérêts potentiels Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Répartition des opinions Avertissement complémentaire

4 N E S T A 1 Présentation de la société figure parmi les leaders mondiaux du développement et de l édition de logiciels de jeux vidéo pour téléphones mobiles (95 % du chiffre d affaires au 31 décembre 2010). La société, qui couvre près de 700 plateformes mobiles différentes, dispose d un large catalogue de jeux développés : 1/ en propre (environ 60 % des revenus) ; 2/ sous licences Ubisoft (environ 10 % des revenus) ; et 3/ sous exploitation de licences tierces (environ 30 % des revenus), soit au total environ 300 titres. En complément de son cœur de métier à destination des téléphones mobiles, adapte également, depuis 2004, certains de ses jeux pour les consoles de salon et portables, consoles disposant désormais de systèmes de téléchargement WiiWare, Xbox Live Arcade, PSNetwork, PSP Store et DSi Ware. Cette activité auxiliaire ne représentant à ce jour que 5 % de ses revenus. Jeux mobiles 73% Ventilation du CA FY 2010 par activité Europe 35% Ventilation du CA FY 2010 par zone géographique Apple 22% Jeux consoles 5% Reste du monde 33% Amérique du nord 32% Source : société 1.1 Rappel du positionnement de la société UN PIONNIER DU DEVELOPPEMENT DE JEUX SUR TELEPHONES MOBILES Créé en 1999,, qui était à l origine une plateforme de services et de contenus online de jeux vidéo, a rapidement axé sa stratégie uniquement autour du développement de jeux vidéo pour téléphones mobiles. Avec un parc installé de consommateurs potentiels très vaste les utilisateurs de téléphones mobiles étant nettement plus nombreux que les détenteurs de consoles de jeu (de salon ou portables) et une offre de produits qualitative pour des montants assez modiques le prix d un jeu variant en général entre 1 et 6 /$, est devenu en quelques années, un pionnier du jeu sur téléphone mobile. râce au contexte favorable du marché de la téléphonie mobile en forte croissance, rythmé par d importants progrès technologiques, avec d abord l arrivée en 2002 des technologies Java et Brew (actuels téléphones mobiles classiques), et ensuite l introduction des smartphones (et particulièrement l iphone), s est vite imposé comme l un des leaders mondiaux du jeu vidéo sur mobiles. La société a ainsi atteint, en quelques années, une taille critique lui permettant de développer : 1/ sa profondeur de gamme (environ 300 jeux disponibles dont à ce jour environ 80 sur iphone) grâce à un savoir-faire important de portabilité entre les différentes plateformes mobiles ; 2/ une forte proportion de licences sur la base de créations en interne et non pas seulement via l exploitation de licences de forte notoriété d Ubisoft ou de tiers ; 3/ sa couverture très large de l univers des téléphones portables (près de 700 appareils différents) ; et ce 4/ dans plus de 80 pays (au 31 décembre 2010, 35 % des revenus 2010 ont été réalisés en Europe, 32 % en Amérique du Nord et 33 % dans le reste du monde). LES JEUX EN TELECHAREMENT SUR CONSOLE : UNE ACTIVITE COMPLEMENTAIRE Après une tentative infructueuse de développement de jeux vendus sous la forme de cartouche, aujourd hui complètement abandonnée par le groupe, a choisi, depuis 2008, d adapter ses jeux mobiles pour les rendre disponibles sur les plateformes de téléchargement des différents constructeurs de consoles. dispose en effet d un important savoir-faire de portabilité d une plateforme à une autre de telle sorte que l adaptation des jeux mobiles sur les plateformes de téléchargement soit aisément à la portée du groupe. Le groupe accroit ainsi sa notoriété auprès des consommateurs qui peuvent retrouver, en téléchargement sur consoles, les jeux qu ils ont déjà sur leur mobile et qu ils acquièrent alors pour un prix bien inférieur à celui des jeux cartouches traditionnels : entre 5 et 10 en Europe et de 5 à 10 $ aux Etats-Unis, soit près de 5 à 10 fois moins chers en dématérialisé que pour d autres jeux casual, en version physique. 4

5 N E S T A Ce segment, qui représente sur l exercice 2010 environ 5 % du chiffre d affaires, ne constitue pas selon nous une diversification brutale des activités de la société, mais plutôt la volonté de développer de manière opportuniste une activité complémentaire, générant pour le moment un surcroit de revenus. Cette activité pourrait toutefois avoir vocation à prendre beaucoup plus d ampleur au regard de la tendance vers la dématérialisation du jeu vidéo. 1.2 vs. Electronic Arts : co-leaders historiques face à une nouvelle concurrence Avec la disparition au milieu des années 2000 de plusieurs studios indépendants (Oasys, Superscape, Hands On, etc.) par manque de capacité de financement, mais aussi le retrait des activités mobiles de grands éditeurs de jeux vidéo sur consoles tels que Vivendi ou encore THQ, l environnement concurrentiel est devenu moins intense que par le passé. Aujourd hui, les deux intervenants majeurs du secteur, en termes de taille, de parts de marché, de capacité de développement, de qualité de jeux ou de notoriété des licences en portefeuille, sont et EA Mobile. Les deux sociétés se partagent l essentiel du marché européen et américain avec une position dominante de EA Mobile aux Etats-Unis et de en Europe. Ce paysage est complété par quelques acteurs de taille moyenne comme les sociétés lu Mobile, Digital Chocolate ou Com2us. A titre d illustration, et selon les données disponibles, le tableau ci-dessous montre la répartition des parts de marché estimées entre EA Mobile et sur ces différentes zones géographiques : Parts de marché estimées par région Europe Etats-Unis % % EA Mobile % % Source : société, estimations enesta Ainsi, les parts de marché des deux acteurs, respectivement fortes sur leurs continents historiques, font de et de EA Mobile des co-leaders au niveau mondial. Toutefois, l avènement des smartphones, dont le dynamisme a permis d accélérer le développement de chacun des deux groupes, a également eu pour effet d intensifier la concurrence, d autres studios de développement ayant pour ambition de participer activement à ce marché à fort potentiel. A titre d exemple, la plateforme de téléchargement d Apple, l Appstore, regroupe désormais plus de applications, créées par plusieurs dizaines de milliers de développeurs différents. Apple revendique à ce jour plus de 10 milliards de téléchargements d applications en seulement 3 ans d existence de l Appstore. Si, comme EA Mobile doit faire face à la concurrence des autres développeurs mobiles historiques, le groupe doit également compter avec des milliers de développeurs indépendants proposant seulement quelques applications (souvent moins de 5), mais parmi lesquels peuvent figurer des titres à fort succès. Le graphique présenté ci-après montre le pourcentage d applications créées, par développeur, qui se sont classées parmi les 100 premières applications payantes du catalogue disponible sur itunes entre février 2009 et février : Taux d'applications développées ayant figuré dans le top 100 des applications payantes, sur les plateformes Appstore / itunes, par développeur Electronic Arts Pangea Software ogo Apps lu bootant.com Freeverse Pinger Iugo Mobile Entertainment Real Networks Laminar Research ngcomo MTV Networks Eurocenter John Moffet In2tiveMinds Konami Walt Disney Mike Shilinski Namco Moyenne 9% 46% 45% 43% 41% 38% 38% 36% 33% 33% 32% 78% 76% 73% 71% 71% 67% 62% 58% 57% 57% Source : O Reilly Research 1 Compte tenu de la multitude de développeurs présents sur l Appstore, n ont été pris en considération que les développeurs proposant au minimum 10 applications sur la plateforme de téléchargement. 5

6 N E S T A Le premier constat à effectuer est que, parmi les 20 développeurs les plus présents parmi les applications à succès, figurent les développeurs de jeux vidéo (d autres acteurs présentés ici n étant pas positionnés exclusivement sur ce segment), en tête desquels se retrouvent et EA Mobile. Ainsi, nul doute que parmi les applications payantes téléchargées, les co-leaders du jeu mobile aient un taux de notoriété et d appréciation élevé, avec respectivement 78 % et 76 % de leurs jeux développés figurant parmi les 100 premières applications téléchargées au cours de la période. Cela représente pour plus de 40 jeux considérés comme des «AAA», titres à très fort succès, soit près des trois quarts du pipe de la société en 2009, quand la moyenne des résultats pour l ensemble des développeurs n atteint que 9 %. Ainsi, malgré une concurrence exacerbée sur le segment des smartphones, marché attrayant pour les développeurs en termes de possibilités de créations comme de génération de revenus, et EA Mobile restent de réels co-leaders sur le marché du jeu mobile avec une profondeur d offre et un cadencement de sorties de jeux nettement supérieurs à ceux des autres acteurs, tout comme un taux de notoriété et d appréciation de leurs créations plus élevé. 1.3 Commentaires sur les résultats FY 2010 avait publié le 31 janvier dernier un chiffre d affaires de 141,0 M au titre de l exercice 2010, en progression de +15,6 % à périodes comparables. Cette progression des revenus provient notamment : - De la vigueur des ventes Apple en 2010 qui progressent de +63,0 %, grâce au succès de l iphone et au lancement de l ipad, - D une croissance de +5,6 % des ventes de jeux Java & Brew, croissance fortement soutenue par les ventes dans les pays émergeants venant compenser le déclin des ventes aux Etats-Unis et en Europe, zones plus matures en termes d équipements. En termes de profitabilité, la société affiche au titre de l exercice 2010 des résultats en nette progression, avec un ROC (avant coût des stock-options et actions gratuites) de 17,1 M, en croissance de +64,4 % par rapport à 2009, soit une marge opérationnelle courante de 12,1 % (vs. 8,6 % en 2009). Cette solide performance provient : - de frais de R&D maitrisés à 46,6 % du chiffre d affaires 2010 (vs. 47,0 % en 2009), - de coûts de Ventes et Marketing en baisse, passant de 28,1 M en 2009 à 26,5 M sur l exercice 2010, soit des frais passant de 23,0 % du chiffre d affaires en 2009 à 18,8 % des revenus Cette forte amélioration résulte 1/ d une moindre nécessité pour le groupe de promouvoir ses jeux, les nouvelles plateformes et en particulier celle d Apple ayant un effet de promotion naturelle, les jeux étant régulièrement parmi les mieux classés des applications payantes disponibles ; 2/ de frais marketing plutôt orienté sur les réseaux sociaux, dont les coûts sont inférieurs aux outils de promotions traditionnels, - de frais administratifs contenus à 8,0 % du chiffre d affaires Cette progression est d autant plus remarquable compte tenu de la hausse des reversements de licence, hausse due aux succès de plusieurs blockbusters sur l année 2010 (Avatar, Assassin s Creed, Ironman,...). Après prise en compte de charges liées aux stock-options et actions gratuites de 2,3 M (vs. 2,7 M en 2009), une partie des plans arrivant progressivement à échéance, le résultat d exploitation ressort à 14,6 M, en croissance de +89,6 %, affichant ainsi une marge d exploitation de 10,4 % du chiffre d affaires Le résultat financier, de 1,3 M (vs. 0,4 M en 2009), progressant essentiellement en raison de l évolution du taux /$ et d effets d encaissements, explique notamment la hausse du résultat net. Après prise en compte d une charge d impôts de 2,3 M, faisant apparaitre un taux d imposition de 14,5 %, en raison d un déficit reportable de 43,0 M, le résultat net sur la période ressort à 13,6 M, soit une marge nette de 9,6 %, en amélioration de +126,0 % par rapport à l exercice

7 N E S T A Compte de résultats de sur l exercice 2010, en M Compte de résultats (en M ) Chiffre d'affaires 122,0 141,0 % évolution +15,6 % Coûts des ventes 15,5 19,4 Frais de R&D 57,4 65,7 % du CA 47,0 % 46,6 % Frais commerciaux 28,1 26,5 % du CA 23,0 % 18,8 % Frais généraux 9,2 11,3 % du CA 7,5 % 8,0 % ROC (avant rémunérations des stock-options) 10,4 17,1 % évolution +64,4 % % du CA 8,6 % 12,1 % Rémunération des stock-options 2,7 2,3 % évolution -14,8% ROC 7,7 14,8 % évolution +92,2 % % du CA 6,3 % 10,5 % Résultat d'exploitation 7,7 14,6 % évolution +89,6 % % du CA 6,3 % 10,4 % Résultat financier 0,4 1,3 Résultat Net part du groupe 6,0 13,6 Source : Au niveau bilanciel, la situation financière du groupe reste solide, et en amélioration en termes de trésorerie, la position de cash nette du groupe s élevant à 25,1 M au 31 décembre 2010 (vs. 19,7 M à fin décembre 2009). Malgré une forte hausse du résultat net, le groupe a généré sur l exercice 2010 un cash flow opérationnel de 8,9 M en léger retrait par rapport à 2009, en raison d une importante variation de BFR de 8,2 M provenant principalement de l augmentation du poste clients. 2 Des activités recelant de nombreuses opportunités de croissance Au fil des années, la société a développé un véritable savoir-faire, aussi bien en matière d édition que de développement de jeux vidéo, sur mobiles (Java&Brew, iphone, ipad, Androïd) et sur consoles. Ce savoir-faire a notamment été consacré, ayant été élu meilleur développeur de jeux mobiles en 2011 par le site anglais pocketgamers.biz, parmi 50 développeurs, ce classement prennant en compte les critiques des jeux, la variété étendue de la gamme, les chiffres de ventes et principalement la qualité des jeux. a acquis une position de leader dans le marché des jeux vidéo sur mobile et devrait encore bénéficier en 2011 de sa notoriété, de son savoir-faire et d un marché porteur pour développer ses activités mobiles tout en se renforçant sur le segment des jeux sociaux. 2.1 Une activité Java & Brew qui devrait bien résister Malgré la croissance soutenue du segment des smartphones, la majorité du marché de la téléphonie mobile reste largement dominée par les téléphones mobiles d ancienne génération. En effet, sur environ de 1,4 milliards de téléphones mobiles vendus en 2010, plus de 1 milliard étaient des téléphones classiques et un peu plus de étaient des smartphones. Bien que la vente de téléphones mobiles d ancienne génération soit en recul dans les zones les plus matures (Europe et Etats- Unis et Japon), la vente de ces téléphones est en pleine explosion dans le reste du monde. En effet, sur des zones telles que l Amérique Latine ou encore l Asie Pacifique avec la Chine et l Inde, zones qui représentent des marchés colossaux en termes de volumes, la pénétration des téléphones mobiles est en forte augmentation. Ainsi, sur les 5,2 milliards de lignes téléphoniques mobiles ouvertes en 2010, plus de 72 % (source International Telecommunication Union) l ont été dans les pays en développement et précisément, plus de 50 % l ont été dans la zone Asie Pacifique. La majorité de ces ouvertures de lignes s accompagnent de ventes de téléphones d ancienne génération, les smartphones n étant qu assez peu vendus dans ces pays, compte tenu d un pouvoir d achat faible et de réseaux encore mal adaptés aux smartphones. 7

8 N E S T A Bien que le segment Java et Brew devrait poursuivre son déclin sur les zones matures, la vente de jeux dans les pays émergeants devrait venir compenser ce déclin. possède en effet les atouts nécessaires pour maintenir une croissance sur le segment Java&Brew : - La société devrait continuer à proposer un line-up important et qualitatif sur les mobiles d ancienne génération, - devrait bénéficier de parts de marchés en amélioration sur le segment, compte tenu du fait que certains acteurs tendant à se désintéresser de ce segment au profit des smartphones, - Le groupe possède une présence forte dans les pays émergeants, grâce à de nombreux partenariats avec des opérateurs locaux. Nous estimons ainsi que le segment Java & Brew devrait continuer de croître sur l exercice 2011, soutenu principalement par la croissance des équipements en téléphonie mobile dans les pays émergeants. 2.2 Un marché fortement porteur : Les smartphones Le succès que rencontrent les smartphones ne se dément pas, ainsi le nombre de smartphones vendus sur l année 2010 a progressé de +72,0 % par rapport à l année Ce dynamisme, tout d abord initié par l iphone, est aujourd hui complété par les ventes de téléphones d autres constructeurs, utilisant d autres systèmes d exploitation. Evolution des ventes mondiales de smartphones, par système d exploitation, en millions d unités ,6 29,5 30,9 23,9 24,1 25,4 20,9 20,5 17,8 18,3 16,0 13,5 13,8 10,5 10,6 11,2 11,9 10,6 7,5 7,8 8,5 8,7 8,4 8,7 7,0 5,3 5,2 3,8 3,7 3,8 3,3 4,04,2 3,7 3,1 3,3 0,6 0,8 1,4 2,2 T T T T T T T T Symbian RIM iphone OS Android Windows Mobile Source : artners L année 2010 a été l année de l avènement du système d exploitation Androïd. Cet OS développé par oogle, qui n était installé que sur 3,9 % des smartphones vendus en 2009, a représenté en 2010 en moyenne 22,7 % des smartphones vendus. Selon Canalsys, Androïd serait devenu au quatrième trimestre 2010 le premier système d exploitation des smartphones vendus, dépassant ainsi Symbian, jusqu à présent leader incontesté. Androïd a ainsi capter en 2010 une grande partie de la croissance du secteur, réduisant de ce fait les parts de marché de ses principaux concurrents, à savoir iphone OS et RIM. Pour autant, ces derniers ont poursuivi leur croissance sur l année 2010, avec une progression de +87,0 % pour l iphone OS et de +38,1 % pour RIM. Ces smartphones ont un taux de conversion beaucoup plus élevé que les téléphones mobiles traditionnels en ce qui concerne l achat de jeux vidéo sur mobile. En effet, le taux de conversion sur mobile traditionnel s établit entre 3 à 5 % selon les pays, tandis que celui des smartphones se situe en moyenne autour des 15 %, ces derniers étant plus adaptés aux jeux vidéo, grâce à des écrans plus grands et des performances supérieures aux mobiles traditionnelles. L évolution dynamique du marché a donc un impact favorable sur le marché des jeux mobiles. Cette tendance devrait permettre à de poursuivre sur les prochaines années un développement soutenu sur iphone OS et plus particulièrement sur Androïd. 8

9 N E S T A UN SAVOIR-FAIRE ADAPTE A ANDROID : A l instar des jeux Java & Brew, les jeux fonctionnant sous le système d exploitation Androïd doivent être adaptés sur chaque téléphone. En effet, à la différence de l iphone, Androïd peut être installé sur des téléphones de différentes marques, téléphones dont les spécificités diffèrent. Ainsi, pour adapter un jeu sur Androïd, doit porter le jeu sur chaque type de smartphone et sur les différentes versions d Androïd. Ce système de portage d un mobile ou d une tablette à un(e) autre représente un avantage concurrentiel certain pour par rapport aux autres éditeurs de jeux, le groupe étant un spécialiste dans ce domaine et possédant une longue expérience grâce aux portages de ses jeux sur de nombreuses plateformes de la génération Java & Brew. Androïd devrait ainsi receler à court et moyen terme un potentiel de développement important pour. UNE CROISSANCE DE LA POMME QUI DEVRAIT SE POURSUIVRE EN 2011 MAIS A UN RYTHME MOINS SOUTENU : La croissance des ventes des jeux pour iphone et ipad devait se poursuivre en 2011, notamment grâce l ipad dont la version 2 a été commercialisée récemment, mais à un rythme moins soutenu qu en 2010 en raison 1/ d un effet de base important lié à la performance des jeux sur Appstore en 2010, 2/ de l essor des smartphones sous Androïd venant progressivement occuper des parts de marché. Toutefois, la commercialisation de l iphone par l opérateur Verizon devrait ouvrir de nouvelles opportunités de croissance à sur le territoire américain. 2.3 Un relai de croissance : Les jeux sociaux Après avoir acquis une position dominante sur les jeux adaptés aux téléphones mobiles, aux tablettes (ipad uniquement pour l instant) et en téléchargement sur consoles, souhaite devenir un acteur majeur des jeux sociaux communautaires. Le marché des jeux sociaux a connu un véritable essor depuis l apparition de Facebook et représente aujourd hui un marché de plusieurs centaines de millions de dollars, connaissant des taux de progressions à deux chiffres. Ainsi, ce marché est estimé par Screen Digest à 1,0 Mds$ en 2011, et devrait connaitre d ici à 2014 des taux de croissance annuels de près de +20 % pour atteindre à cette date un chiffre d affaires de plus de 1,5 Mds$. Dans un marché principalement dominé par les acteurs Zynga et Playfish, souhaite d ici 3 à 5 ans devenir un acteur de référence dans ce marché. Pour atteindre cet objectif, la société compte développer un catalogue complet de jeux sociaux à la fois sur PC et sur mobile. La société peut d ores et déjà s appuyer sur le jeu social reen Farm, que la société a lancé au second semestre 2010, qui compte déjà plus d un million de joueurs moyen par mois sur 6 réseaux sociaux à travers le monde et qui a atteint son seuil de rentabilité. La société compte en 2011 étoffer son catalogue grâce à la sortie de 4 nouveaux jeux sociaux. Dans la réalisation de ce projet, pourra s appuyer sur son expérience et sa maîtrise technique en termes d adaptabilité de jeux et d une équipe dédiée de 250 développeurs, ce qui constitue des atouts importants pour se positionner face à des acteurs tels que Zynga ou Playfish. Les jeux sociaux apparaissent comme un relais de croissance porteur pour la société, ces jeux venant compléter l offre que propose déjà et répondre à la demande de joueurs de plus en plus intéressés par ce type de jeux. 2.4 Le segment Consoles porté par 3 sorties devrait poursuivre en 2011 ses lancements de jeux sur les plateformes XboxLive de Microsoft et PS Network de Sony, prévoyant la sortie de trois ou quatre titres sur cette dernière. Le segment Consoles de pourra s appuyer en 2011 sur la nouvelle Nintendo 3DS sortie récemment et pour laquelle la société a développé le jeu Asphalt 3D dès le lancement de la console, et devrait proposer trois à quatre nouveaux jeux au cours de l année prépare également la sortie de la nouvelle console portable de Sony, la NP, prévue pour le mois de novembre 2011 ainsi que le téléphone/console hybride Sony Xperia Play dont la sortie est prévue fin mars 2011, console sur laquelle présente dès sa sortie 10 jeux, sur les 50 que devrait compter le catalogue. devrait profiter de la sortie des ces différentes consoles portables pour faire progresser son segment Consoles, segment encore relativement modeste au sein du mix d activité du groupe. 9

10 N E S T A 2.5 Télévision et set-up box, de nouveaux relais de croissance? a noué en fin d année 2010 deux partenariats : l un avec Iliad concernant la nouvelle Freebox Revolution, qui intègre désormais une fonction jeux vidéo, et pour laquelle a développé cinq jeux dès son lancement, et prévoit de compléter son catalogue d un à deux jeux par mois. Le second partenariat a été passé avec Panasonic, dans le cadre du développement de jeux 3D directement sur des téléviseurs connectés à Internet. Ces diversifications vers de nouveaux supports, qui ne devraient avoir que peu d impact sur l activité en 2011, augurent des nouvelles tendances du jeu vidéo. En effet, les set-up box et les téléviseurs connectés devraient constituer à moyen terme une alternative aux consoles de jeux traditionnelles étant donné la puissance que peuvent désormais intégrer ces supports. Nous estimons cette orientation judicieuse car elle devrait permettre au groupe, au moment où ces nouveaux supports se seront démocratisés, d avoir une longueur d avance sur ses concurrents. 3 Prévisions 3.1 Chiffre d affaires et marges Suite à la publication par de résultats FY 2010 de bonne qualité, nous sommes confiants dans les capacités du groupe à poursuivre sa croissance en Nous laissons, à ce jour, inchangée notre prévision de chiffre d affaires pour l exercice 2011 à 157,6 M (+11,8 % vs. 2010). Pour 2012 et 2013, nous anticipons un niveau de revenus de 172,6 M et 186,4 M, soit des croissances respectives assez prudentes de +9,5 % et +8,0 %. Nos estimations se fondent sur : - Une bonne résistance des activités Java & Brew, avec la poursuite du dynamisme sur les zones émergentes telles que l Asie Pacifique, avec la Chine et l Inde, ainsi que l Amérique Latine. Ces zones devraient compenser le rétrécissement du marché sur les zones plus matures comme l Europe et les Etats-Unis, - Une progression des revenus du segment smartphones et tablettes, toujours grâce à l iphone et l ipad, mais surtout grâce à Androïd qui devrait fortement progresser en 2011 dans le mix d activité du segment, - Une progression des jeux consoles, liée notamment au lancement de 3 nouvelles consoles (Nintendo 3DS, Sony NP et Sony Xperia Play), consoles recelant de forts potentiels et sur lesquelles affiche un line-up conséquent dès leurs sorties. En termes de rentabilité, nos prévisions de ROC (avant prise en compte des charges liées aux stock-options et actions gratuites) s élèvent à 21,0 M pour 2011 (vs. 17,1 M en 2010), et ce pour les raisons suivantes : 1/ des frais de reversement de licence moins élevés qu en 2010, la société développant davantage de jeux totalement en interne, 2/ une légère évolution des frais de R&D du groupe, en raison notamment du développement de 4 nouveaux jeux sociaux ; 3/ une baisse progressive du poids des frais généraux en proportion du chiffre d affaires. Ainsi, nous anticipons une marge de ROC (avant prise en compte des charges liées aux stock-options et actions gratuites) pour 2011 de 13,3 % (vs. 12,1 % en 2010). Pour les exercices suivants, nos prévisions s élèvent à respectivement 23,3 M en 2012 et 25,8 M en 2013, soit des marges de 13,5 % et 13,8 %. Concernant les stock-options et actions gratuites, nous prévoyons une dépense équivalente de 2,1 M en 2011, de 1,9 M en 2012 et enfin de 1,8 M, certains des plans historiques arrivant progressivement à échéance. Après prise en compte d un taux d impôts inférieur au taux normatif de 35 % de la société, compte tenu de la possibilité d utiliser une partie de ses reports déficitaires (43 M environ à fin 2010), nos estimations de résultat net part du groupe ressortent à 15,2 M en 2011, 17,1 M en 2012 et 19,0 M en 2013, soit des marges nettes de 9,7 %, 9,9 % et 10,2 % (vs. 9,6 % en 2010). 10

11 N E S T A 3.2 Santé financière et flux de trésorerie Au niveau bilanciel, nous sommes confiants dans les capacités du groupe à améliorer sa capacité à générer de la trésorerie, sur l exercice en cours et les suivants. Avec une génération de cash flow proche de 15 M sur les prochaines années, nous prévoyons une amélioration sensible de la position de cash nette du groupe, à -42,5 M en 2011, -57,9 M en 2012 et -71,9 M en Valorisation 4.1 DCF Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du CA (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas de, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 1,00% Liquidité 0,20% Taille du CA 0,40% Rentabilité opérationnelle 0,60% earing 0,20% Risque Client * 0,80% TOTAL 3,20% * en l absence de communication de la part de la société, nous estimons le risque client à 35/40 % - le premier partenaire du groupe, Apple, représentant à lui seul environ 20 % des revenus au 31 décembre La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Part du chiffre d affaires représentée par les 5 clients les plus importants. 11

12 N E S T A Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 3,52 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source Agence France Trésor), d une prime de marché de 5,75 % (prime au 2 mars 2011 calculée par Natixis Securities), d un beta de 0,86 (source Thomson One), d une prime de risque Small Caps de 3,20 % et de l endettement net négatif de la société, le taux d actualisation s élève à 11,65 %. Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette Levier financier Taux d'impôts 3,52 % 5,75 % 0,86 3,20 % 11,65 % NS 0% NS 11,65 % Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations enesta WACC Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 11,65 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M ) : E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Chiffre d'affaires 141, , , , , , , , , , ,421 Excédent brut d'exploitation 24,009 28,815 31,581 34,718 44,700 53,152 57,404 63,982 73,247 76,176 82,158 Impôt 2,040 2,300 5,078 6,443 10,538 13,316 14,895 17,316 20,145 20,951 22,757 Investissements 5,600 4,650 5,092 5,499 5,884 6,296 6,673 7,074 7,498 7,873 8,267 Variation de BFR 8,467-1,900-0,500-1,000 3,250 3,673 4,150 4,689 5,299 5,988 6,766 FCF opérationnels 7,902 23,766 21,912 23,777 25,028 29,868 31,686 34,903 40,304 41,364 44,367 FCF opérationnels actualisés 21,881 18,069 17,562 16,557 17,698 16,817 16,591 17,160 15,774 15,154 Source : estimations enesta Sur la période post prévisionnelle ( ), nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Période 1-10 ans 173,262 50,3% Période ans 3,0 % 98,252 28,5% Taux de croissance à l'infini 2,0 % 73,000 21,2% Total 344, ,0% dont valeur terminale 171,253 49,7 % Source : estimations enesta Ainsi, la valorisation d entreprise de ressort à 344,514 M Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M sauf en ce qui concerne la valeur par action) : FCF actualisés ( ) 173,262 + Valeur terminale actualisée 171,253 + Titres financiers 2,300 + Titres mis en équivalences 0 - Provisions 0,450 - Endettement financier net -25,100 - Minoritaires 0 = Valeur des Capitaux Propres pg 371,464 Nombre d'actions 75,083 Valeur par action 4,95 Source : estimations enesta 12

13 N E S T A In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponibles («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 4,95 soit un potentiel d upside de +7,1 % par rapport au dernier cours connu de 4,62 à la clôture du 28 mars A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 10,65% 5,41 5,48 5,56 5,64 5,74 11,15% 5,12 5,17 5,24 5,31 5,38 11,65% 4,85 4,89 4,95 5,01 5,07 12,15% 4,61 4,65 4,69 4,74 4,79 12,65% 4,79 4,90 4,94 4,99 5,05 Source : estimations enesta 4.2 Comparables Il convient de souligner que cette méthode de valorisation n a pas été retenue par enesta pour apprécier la valeur de dans la mesure où les comparables qui composent l échantillon présentent trop peu de similitudes avec pour que celui-ci puisse être pertinent : - d une part, la société lu Mobile, autrefois concurrent féroce de connait aujourd hui des difficultés opérationnelles. Les agrégats intermédiaires du groupe sont négatifs et donc non comparables à la rentabilité de. - d autre part, la société coréenne Com2us exerce principalement ses activités en Asie. Excepté le Japon, le marché des smartphones en Asie en est encore à ses premiers pas, de telle sorte que le niveau d activité de la société est sensiblement inférieur à celui de. Ainsi, la réalité opérationnelle de ces deux sociétés s avère très différente des perspectives attendues pour. Nous présentons toutefois ci-après, à titre informatif, une appréciation potentielle de par la méthode des comparables boursiers, et rappelons que celle-ci n a pas été retenue dans la fixation de notre objectif de cours de 4,95 par action, valorisation obtenue uniquement par DCF Choix des comparables, dont le portefeuille d activités est résolument orienté sur le segment des jeux pour mobiles, a peu de comparables directs cotés en Europe et dans le monde. Seules les sociétés cotées lu Mobile et Com2us ont des activités équivalentes à celles de. Si certains autres éditeurs développent pour partie des jeux vidéo pour mobiles, la part de cette activité au sein de leur portefeuille est souvent marginale inférieure à 25 % du chiffre d affaires comme par exemple les sociétés Square Enix ou Electronic Arts. Ces sociétés n ont ainsi pas été retenues dans l échantillon de comparaison. L échantillon de comparables les plus proches de est en conséquence composé des sociétés suivantes : lu Mobile : lu Mobile, société américaine créée en 2005, figure parmi les acteurs importants du secteur du jeu vidéo pour mobiles, en termes de catalogue, même si la société traverse actuellement une période difficile dans sa gestion opérationnelle. Comme, son catalogue de jeux inclut des titres créés en interne comme Super K.O Boxing, Les naufragés, la série Ancient Empires et des titres basés sur l exploitation de licences fortes d éditeurs tels que Atari, Activision, Konami, Harrah's, Hasbro, Warner Bros., Microsoft, PlayFirst, PopCap ames, SEA ou encore Sony. Com2us : Com2us, société coréenne créée en 1998, édite des jeux vidéo pour téléphones mobiles et des jeux en ligne (MMO), en interne et par l exploitation de marques tierces. Le groupe est présent dans 39 pays et est n 1 sur son marché domestique. Com2us développe un catalogue de jeux diversifié autour des thématiques Casual, Stratégie/Jeux de rôles, Sports, Action, Puzzle. Son produit phare est Mini ame Pack, package de jeux ne nécessitant la commande que d un seul bouton. 13

14 N E S T A Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés retenues : CA 10 CA 11 CA 12 EBE 10 EBE 11 EBE 12 REX 10 REX 11 REX 12 RN 10 RN 11 RN 12 lu Mobile Inc 48,551 37,527 41,048 0,201-8,054-4,519-4,953-10,306-6,626-10,128-14,364-11,318 Com2us 18,672 21,465 24,621 2,667 3,788 4,419 2,001 3,157 3,788 2,667 3,788 3,788 Source : Infinancials au 28/03/2011 Capitalisation Dette nette Minoritaires VE lu Mobile Inc 153,950-7,100 0, ,850 Com2us 73,231-22,903 0,000 50,328 Source : Infinancials au 28/03/ Valorisation Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples boursiers des sociétés comparables composant notre échantillon : VE/CA 11 VE/CA 12 VE/ EBE 11 VE/ EBE 12 VE/REX 11 VE/REX 12 PE 11 PE 12 lu Mobile Inc 3,91 3,58 NS NS NS NS NS NS Com2us 2,34 2,04 13,29 11,39 15,94 13,29 19,33 19,33 Moyenne 3,13 2,81 13,29 11,39 15,94 13,29 19,33 19,33 Médiane 3,13 2,81 13,29 11,39 15,94 13,29 19,33 19,33 Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M ) pour en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. CA 11 CA 12 EBE 11 EBE 12 REX 11 REX 12 RN 11 RN , ,597 28,815 31,581 21,013 23,297 15,035 16,898 Valorisation induite 518, , , , , , , , , , , , , , , ,680 Valorisation moyenne / action 6,85 5,28 4,63 4,11 Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle de, nous appliquons une prime de taille, sur la base d une approche symétrique au modèle de Eric- Eugène rena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une prime de taille de +40,0 % aux résultats évoqués précédemment. Capitalisation moyenne des comparables EUR 113,6 M Capitalisation non corrigée de la société EUR 347,5 M Rapport des capitalisations 306,0 % Prime à appliquer +40,0% Après prime, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action 9,59 7,39 6,48 5,76 Moyenne 7,30 L approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 5,76 9,59, soit en moyenne un prix par action de 7,30. 14