PROFITE AUX VALORISATIONS

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1 Page 1/5 CROISSANCE. Nintendo vient de lancer une nouvelle console, la Wii U, qui devrait s'écouler par millions dans les prochains mois, du cycle précédent, le marché devrait revaloriser les valeurs du secteur du jeu vidéo, dopé par les ventes de consoles et de logiciel; Dans un an, ce sera au tour de ses concurrents Sony et Microsoft de dégainer leurs machines de dernière génération. A l'image La percée du jeu dématérialisé ne devrait pas remettre en question cette tendance. LE REBOND DU CYCLE DU JEU VIDÉO PROFITE AUX VALORISATIONS TV T GUS sommes à l'aube d'un nou- -L \l veau cycle de croissance. Avec le lancement, ces jours-ci, de la Wii U de Nintendo, le secteur du jeu vidéo démarre une nouvelle phase de son histoire. Car, davantage que la conjoncture économique, ce sont les générations de consoles qui régissent le rythme de cette industrie. Or le dernier cycle a été particulièrement long (sept-huit ans au lieu de cinq ans habituellement). «Personne n'avait envie d'accélérer le mouvement, explique Leslie Griffe de Malval, gérant d'actifs chez Pourpoints IM. Sony et Microsoft ont gagné de l'argent tardivement sur leurs machines respectives. De leur côté, les éditeurs ont dû apprendre à maîtriser ces consoles. Leurs marges sont plus élevées enfin de cycle, compte tenu d'un effet d'apprentissage et d'un effet de taille du parc.» Les innovations dans les accessoires de détection de mouvements (Kinect, PS Move) ont permis de prolonger la durée de vie des appareils. Mais il était temps que sonne l'heure du renouvellement, car le marché commençait à s'essouffler : les ventes mondiales de consoles de salon s'inscrivent en recul de près de 20 % par rapport à 2011 et celles des logiciels associés de plus de 10 %. Nintendo ouvre donc le bal. «D'ici afin mars 2013, nous pensons vendre 5,5 millions de Wii U et 24 millions de jeux dans le monde, des chiffres proches de ceux annonces au lancement de la Wii», indique le directeur général de Nintendo France, Stephan Sole. Très grand public, la Wii de Nintendo s'est vendue à près de 100 millions d'unités dans le monde. Cette fois, le fabricant japonais a l'ambition de toucher davantage de joueurs purs et durs, plus consommateurs de jeux. Le risque : que ces passionnés patientent jusqu'à fin 2013 pour s'offrir les nouvelles versions de la Xbox de Microsoft ou de la Playstation de Sony. Des consoles innovantes Ces trois nouveautés devraient donner un coup de fouet au marché mondial (consoles et jeux). Les chercheurs de l'idate s'attendent à une croissance annuelle de l'ordre de 13 % en 2013 et 2014, après une petite progression de 4 % en 2012, tirée par les consoles portables et les jeux en ligne. En 2016, le marché global approcherait 80 milliards d'euros, selon leurs projections, contre 53 milliards cette année (voir graphique). De quoi faire douter ceux qui croient au game over des consoles de salon. «Les fabricants de consoles font face à une concurrence de toutes parts : Internet, jeux en ligne massivement multijoueurs, jeux sociaux... observe Laurent Michaud, de l'idate. La tablette est en passe de devenir un concurrent de la console de salon, au même titre que les smartphones pour les consoles portables. Malgré cela, la nouvelle génération va fonctionner, car elle va porter une innovation technologique.» On parle notamment d'un niveau de graphisme exceptionnel. Les nouvelles consoles ont besoin de bons jeux pour émerger. En cas d'alchimie réussie, fabricants de matériels et éditeurs de jeux en profitent. D'autant plus que ces derniers ont déjà fait savoir que le changement de génération de consoles ne nécessitait pas un investissement lourd de leur part. Il faut compter un à deux ans après le lancement des machines pour que l'effet soit visible dans les ventes de logiciels. Prudents, les éditeurs proposent d'abord un catalogue limité, le temps d'évaluer le succès d'une console. Les prévisions tablent sur un pic de croissance des jeux sur consoles en 2014 et 2015 (respectivement + 13 % et + 15 %). Dans les cours de Bourse des valeurs du jeu vidéo, l'impact est plus rapide. «Au plus bas en 2003 et 2004, les multiples de valorisation d'ubisoft et d'electronic Arts ont commencé à remonter en 2005, avant d'exploser en », observe un analyste financier. L'apogée a donc logiquement correspondu aux années de sortie de la Wii et de la PSS, la Xbox 360 étant apparue dès fin Avant le lancement de la console de Microsoft, l'action Ubisoft avait grimpé d'environ 60 %, depuis début Deux ans et demi plus tard, elle valait encore trois fois plus. Déjà, le titre Ubisoft a regagné 50 % depuis le 1 er janvier «// est encore temps de se positionner sur le secteur, estime cet

2 Page 2/5 Des tendances favorables Un marché mondial en croissance Consoles et jeux, en milliards d'euros 70 - les,ft «ActivisionBlizzard «ElectronicArts Cours en base 1 Esr Bt^a-^- ' ' '- Fm2013 «Xbox 720» Début 2014 «PS4» Les jeux telechara.es explosent Part dans les ventes de jeux video {e) 2005> ^ ? analyste. Le marché met en doute le succès potentiel de la nouvelle génération de consoles, se demandant si les joueurs ne sont pas passés à autre chose, avec les jeux téléchargeables, notamment... On oublie à quel point la dernière génération de machines est obsolète en termes de graphisme, de puissance, de connexions à Internet.» Les prochaines machines intégreront des fonctionnalités permettant de profiter des possibilités du jeu dématérialisé : téléchargement payant sur des plates-formes en ligne, mode multijoueur, vente de contenus additionnels pour prolonger le plaisir des jeux «en boîte». Les éditeurs traditionnels ont donc leur carte à jouer sur ce segment. Electronic Arts est le plus engagé dans cette voie. «Sega et THQ n'ont pas pris le virage des réseaux sociaux et du online, relève Laurent Michaud. En arrivant plus tard, mais sur un marché plus mûr, Ubisoft a limité la prise de risque.» Car le jeu dématérialisé n'est pas forcément l'eldorado que l'on croit. La déconfiture boursière de Zynga le prouve. Le titre de ce développeur de jeux pour Facebook, affichant des résultats en forte baisse, a perdu les trois quarts de sa valeur depuis son introduction sur le marché, il y a un an. Le digital, menace ou opportunité? Les contenus évoluent, les supports aussi. Avec la convergence des produits high-tech, on pourrait bien vivre aujourd'hui le dernier cycle des consoles de salon : la box, vecteur de la téléphonie, de la télévision et de la connexion à Internet, tend logiquement vers une fonction de console de jeu. «A partir de l'an prochain, ces box vont se développer, dans un premier temps avec des jeux basiques. D'ici cinq ans, on n'aura peut-être plus besoin de consoles de salon», présume Charles-Louis Planade, d'arkeon Finance. En attendant l'avènement de ce nouveau support, les consoles restent reines, et leur renouvellement devrait donner lieu à une revalorisation du secteur. Dans cçtte optique, nous avons sélectionné dans ce dossier quèlques valeurs qui devraient en profiter, dans l'édition et les accessoires. Nous nous sommes aussi penchés sur celles qui s'affranchissent de ces cycles en misant sur les jeux immatériels. Muriel Breiman

3 Page 3/5 Les éditeurs dans les starting-blocks ^ «Un cycle d'activité ne peut démarrer que s'il y ade bons jeux», souligne Stephan Sole, patron de Nintendo France. Après le rebond de 2010, sous l'effet des lancements d'accessoires de détection de mouvements, le marché mondial du logiciel pour consoles de salon n'a cessé de se replier. En 2013, le déclin de la Xbox 360 et de la PSS devrait encore peser sur les volumes vendus, malgré l'arrivée de la Wii U. Il faudra attendre 2014 pour que le marché du jeu renoue avec la croissance. «A chaque nouveau cycle, Hy a de moins en moins d'acteurs. Au début des années 2000, on comptait une dizaine d'éditeurs cotés à Paris, remarque Charles-Louis Planade, analyste chez Arkeon Finance. Sur le segment des blockbusters, le marché va être réserve à une poignée d'entre eux qui se partageront un gâteau de plus en plus gros.» Trois éditeurs sortent du lot : les américains Activision Blizzard (filiale à 61,5 % de Vivendi) et Electronic Arts, et le français Ubisoft, trois fois plus petit en termes de ventes. Pour les autres grands éditeurs occidentaux, THQ et Take-Two, le virage sera plus difficile à négocier. «Take-Two repose sur le succès d'un ou deux jeux. Toute erreur se paiera cher», estime Charles-Louis Planade. Quant à THQ, «il est au bord de la faillite, constate Leslie Griffe de Malval, gérant chez Pourpoints IM. // faut avoir les reins solides pour investir dans quèlques gros jeux. Le budget atteint généralement 50 à 60 millions de dollars. Pour Call of Duty, quand on inclut les frais de marketing, on dépasse les 300 millions de dollars! Mais l'effet de levier est considérable si ça marche». Ubisoft Depuis quèlques mois, le marché reprend confiance dans le titre Ubisoft. L'action a touché un point bas au début de l'automne 2011, sous 4. Elle flirtait la semaine dernière avec les 8. * La phase de changement de stratégie, fin 2009-début 2010, a été pénible, mais Ubisoft voit la lumière au bout du tunnel», estime un analyste. Une nouvelle stratégie qui a consisté à se focaliser sur des titres moins nombreux, mais de haute qualité. Début novembre, l'éditeur a revu en hausse ses attentes pour l'exercice Il espère écouler plus de 10 millions d'unités du nouveau volet d'assassin's Creed, contre 7 millions pour le précédent, l'an passé. Bandedessinée, film... Ubisoft s'emploie à créer tout un univers pour conforter la notoriété de cette franchise. La performance du groupe reposera également sur d'autres jeux (Ghost Recon, Far Cry 3), et le catalogue, l'an prochain, pourrait même se révéler encore plus solide. Le chiffre d'affaires de l'exercice devrait croître, selon les prévisions de la société, de l'ordre de + 13 à + 19 % pour atteindre environ 1,2 milliard d'euros et le résultat opérationnel se situer entre 70 et 100 millions d'euros, contre 56 millions en «Ubisoft sera l'un des éditeurs qui bénéficieront le plus de la nouvelle génération de consoles, écrivait récemment l'analyste d'exane BNP Paribas. Nous voyons un potentiel de croissance solide des ventes et du levier opérationnel dans les deux prochaines années.» Ubisoft est parti en retard dans les jeux en ligne (sur Internet et mobile), mais ce segment grossit désormais rapidement (+ 80 à +100 % par an) et devrait représenter de l'ordre de 12 % des recettes cette année. Il compte sur la vente de contenus additionnels en ligne pour accroître le revenu moyen par joueur. Une ressource particulièrement rentable, puisqu'elle ne nécessite ni transport, ni emballage, ni stock. Electronic Arts La force de l'éditeur américain réside essentiellement dans le sport. Son célèbre jeu de football Fifa 13, sorti en septembre, s'est déjà vendu à plus de 8 millions d'exemplaires (Fifa 12 a dépassé les 12 millions). Parmi les grands éditeurs de jeux vidéo, Electronic Arts est le plus actif en matière de jeux dématérialisés. Ils ont totalisé 1,4 milliard de dollars sur douze mois, à fin septembre, soit environ le tiers du chiffre d'affaires du groupe. Mais les revers des derniers mois ont un peu échaudé les investisseurs. «Medal of Honor a été mal accueilli et le modèle payant de Star Wars n'a pas marché», souligne un analyste. Activision Blizzard La filiale de Vivendi a publié un troisième trimestre supérieur aux attentes et relevé ses perspectives pour l'exercice. Un optimisme qui

4 Page 4/5 repose sur le succès attendu du dernier opus de la plus grosse licence mondiale de jeux vidéo, Call of Duty, qui a déjà dépassé le milliard de dollars de chiffre d'affaires en quinze jours. Autre pilier d'activision Blizzard : World of Warcraft. Ce jeu de rôle en ligne, «massivement multijoueurs», sur abonnement concentre le quart des recettes du groupe et génère la moitié de son résultat opérationnel, selon les estimations de Lazard Capital Markets. La dernière extension, lancée en septembre dernier, a permis de franchir de nouveau à la hausse la barre symbolique des 10 millions d'abonnés. Il semble cependant que l'âge d'or soit révolu. «Call of Duty plafonne, World of Warcraft, né en 2005, est au plus haut, les nouveautés ne fonctionnent pas. On ne voit pas les relais de croissance», regrette un analyste, que le succès de Skylander et de ses figurines ne suffit pas à rassurer. Les ratios de valorisation des éditeurs sont historiquement bas. En moyenne, depuis 2001, Activision, Electronic Arts et Ubisoft se paient sur une base respective de 14,22 et 15 fois le résultat opérationnel rapporté à la valeur d'entreprise, selon une étude d'exane BNP Paribas. Or le premier se négocie aujourd 'nui sur une base de 5, et les deux autres à moins de 7. La nouvelle génération de consoles devrait entraîner une revalorisation du secteur. Parmi ces trois valeurs, nous achetons Ubisoft (UBI), pour viser 9. Outre l'avantage d'être coté à Paris, nous estimons que l'éditeur est bien positionné pour profiter de ce nouveau cycle tout en accélérant sur le segment online. Nous restons à l'écart d'electronic Arts (EA) et d'activision Blizzard (ATVI). Rappelons toutefois que nous sommes à l'achat de Vivendi, avec un objectif de 20. Innelec Multimedia : dur, dur d'être distributeur ^ Au titre de l'exercice , le distributeur français de jeux vidéo, qui alimente les hypermarchés elles revendeurs spécialisés, a limité la casse. Le chiffre d'affaires est resté stable, dans un marché en recul, et le résultat opérationnel courant a progressé, passant de 1,4 à 1,6 million d'euros. Innelec Multimedia a décidé de se lancer dans la vente directe au consommateur, par téléchargement sur Internet. Il prépare, pour la fin du premier trimestre 2013, un portail qui élargira l'offre de la société à la musique, aux livres... La société s'apprête à faire voter en assemblée générale la scission entre ces deux activités, qui répondent à des modèles économiques différents. «Depuis février 2010, le groupe aura investi 2,7 millions d'euros sur ce projet», chiffrent les analystes de Gilbert Dupont. RESTER À L'ÉCART Le titre Innelec Multimedia (INN) vaut cinq fois moins que son plus-haut de mai La dématérialisation progressive et inexorable du marché des logiciels de jeux vidéo ne plaide pas pour le développement des points de vente physiques. Quant à une plate-forme de téléchargement payant, il nous paraît peu vraisemblable qu'lnnelec fasse le poids face à des géants mondiaux tels que Apple ou Amazon.

5 Les fortunes diverses des spécialistes du online Page 5/5 ^ 11 est bon de le souligner la France a son champion sur le segment le plus dynamique du jeu video, le jeu téléchargeable, sur tous types de supports (teléphones plus ou moins sophistiqués, tablettes ) Gameloft, fonde par les freres Guillemot (comme Ubisoft), domine ce marche ultrafragmenté, aux côtes de l'américain Electronic Arts Un créneau porteur qui répond a un modèle économique différent du jeu classique pas de corrélation avec les sorties de consoles, pas de saisonnalité liee a Noel pas de dépendance au succes d'un titre (Gameloft a sorti une trentaine de jeux en 2012) Cette annee, pour conforter ses positions sur ce marché très convoite, Gameloft a fait le choix d'accélérer sa croissance en renforçant ses equipes, quitte à ce que la rentabilité s'érode légèrement Après les lourds recrutements de 2012 (600 personnes pour un groupe de salariés), le rythme des embauches va ralentir en 2013, soulageant ainsi les marges L'éditeur a, par ailleurs, fait le pari du modele free to play les jeux sont téléchargeables gratuitement, ensuite le joueur peut améliorer son experience en achetant des objets, des personnages Et ça marche au troisieme trimes tre, les ventes ont bondi de 33 % «La qualité de ses jeux, la maîtrise de la production interne (dans des bases low cost) et la capacite a adapter les jeux a des centaines de téléphones différents, enfin, la lactivité du management [ ] constituent des avantages compétitifs solides», estiment les analystes financiers de CM-CIC, qui tablent sur une marge operationnelle de 15 % en 2013, contre environ 12 % en 2012 En revanche, «il ne s'agit pas d'une histoire spéculative, Gameloft n'est pas vendeur, surtout a ce cours», précise un analyste En comparaison, l'ancienne gloire Atari, qui a fêté cette année ses 40 ans, fait pâle figure L'ex-Infogrames s'est spécialisé dans les jeux pour téléphones portables Employant une soixan laine de salariés, la société externalise l'essentiel du développement Pour permettre à BlueBay, son actionnaire principal, de sortir du capital et afin de financer sa croissance, elle cher che aujourd'hui à lever 20 millions d'euros (environ les deux tiers de la capitalisation d'atari), la moitié étant réservée a des institutionnels Malgre son beau parcours des derniers mois ( *- 17 % depuis début septembre), Gameloft (GIT) se paie au même prix qu'un autre pure player du jeu pour mobiles, l'américain Glu, pourtant non rentable (2 fois le ratio valeur d'entreprise sur chiffre d'affaires). Acheter avec un objectif de 6,40 Nous restons à l'écartd'atan (ATA), dont le modèle économique (jeux mobiles et produits dérives) doit faire ses preuves. Le business des accessoires va décoller ^ Manettes, volants, chargeurs Les fabricants d'accessoires se nourrissent des nouveautes de l'industrie du jeu vidéo Bigben Interactive a traversé I atome de la fin du cycle en rachetant ModeLabs, specialiste des accessoires pour mobiles, un secteur qui ne eon naît pas la crise II compte désormais sur le redémarrage du marché du jeu vidéo pour doper doublement sa croissance Le groupe a lance une gamme d'accessoires des la sortie de la Wu U «Elle représentera de l'ordre de 1,5 million d'euros de chiffre d'affaires cette année et peut-être 5 ou 10 millions l'an Des années Societes Chiffre d'affaires enm prochain», a suggéré le patron, Alain Paic A plus long terme, il table sur une croissance de 25 % des ventes de Bigben et sur une marge operationnelle de 12 % d'ici a mars 2015 Le groupe devrait par ailleurs annoncer un partenariat avec un operateur de telecoms français en vue de lui fournir des accessoires «Cela peut constituer un tres beau débouché Ils pourront ensuite vendre des packages jeux + console», estime Charles Louis Planade, d'arkeon Finance Le titre Guillemot Corporation, peu liquide, nous paraît moins Resultat opérationnel enm Ratio d'endettement (3) attrayant. Plus des deux tiers du capital sont dans les mains de la fratrie Guillemot La societe affiche un recul de ses ventes de 13 % au titre des neuf premiers mois de l'exercice, dans un marché européen défavorable La direction prevoit, en outre, une perte opérationnelle de 2 millions d'euros en 2012 Acheter Bigben Interactve (BIG), qui ne se paie que 7 fois le benefice net attendu pour ,avecunobjectifde 10 Rester à l'écart de Guillemot Corporation (GUI). VE(4)/CA (e) PER (6) Conseil (e) (6) Activision Blizzard % 1,7 10 Electronic Arts % Ubisoft % 0,5 12 A-»9 Gameloft (1) % A-»640 Atari Fonds propres négatifs NS Bigben Interactive 344(2) % A-»10 Guillemot Corporation (1) ,3-2 5,4% 02 NS E Innelec Multimedia ,6 47% 0,1 (1) Exercice non décale nous traitons donc des annees 2011 et 2012 (e) La date de clôture des autres societes est au 31 mars (2) Incluait I activite de distribution de mobiles désormais mise en équivalence (3) Les ratios négatifs correspondent a une situation de trésorerie nette (4) Valeur d entreprise