DROIT, GOUVERNANCE D ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT FINANCIER : APPLICATION AU CAS DE LA FRANCE

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1 AFEF BOUGHANMI 2004 DROIT, GOUVERNANCE D ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT 1 DROIT, GOUVERNANCE D ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT Afef BOUGHANMI 1 Doctorante Université Nancy 2- CREDES, 13, Place Carnot, Nancy cedex (Version provisoire) Résumé Ce papier se propose de remettre en cause la thèse soutenue par La Porta, Lopez-de- Silanes, Shleifer and Vishny (LLSV) selon laquelle il existe une relation forte et stable entre la tradition juridique (droit civil et common law), le niveau de protection des droits des investisseurs et le développement financier. Pour LLSV la question de la causalité est tranchée (le droit influence la finance). Ce papier se focalise sur l aspect dynamique de la gouvernance d entreprise en évaluant l impact de l évolution des règles de gouvernance d entreprise sur le développement financier en France. Cette étude montre que la protection des droits des investisseurs est indépendante de la tradition juridique. 1 afef.boughanmi@univ-nancy2.fr 1

2 AFEF BOUGHANMI 2004 DROIT, GOUVERNANCE D ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT 2 Introduction Ce papier propose une étude économétrique du rôle de la gouvernance d entreprise dans le développement et l orientation du système financier vers les marchés ou vers les banques. Cette étude cherche à montrer que les réformes de la gouvernance d entreprise en France conditionnent la réorganisation et la restructuration du système financier français. A la fin des années 1990, un nouveau courant (Law and Finance) de l analyse économie du droit s est développé. Dans une série d articles, publiés entre 1997 et 2001, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny (LLSV) établissent des liens entre la forte protection juridique des actionnaires et des créanciers minoritaires et le développement financier. Ces articles ont généré une multitude de travaux théoriques et empiriques, source d un important débat sur l efficacité des systèmes financiers. Cette littérature croissante aboutit à la conclusion selon laquelle un système de gouvernance d entreprise efficace est caractérisé par une importante protection juridique des investisseurs. En effet, la notion de gouvernance d entreprise est définie par LLSV comme l ensemble des dispositions, des institutions et des règles de droit conçues pour empêcher l éviction des investisseurs minoritaires par les dirigeants, le conseil d administration et les actionnaires majoritaires. L approche soutenue par LLSV aboutit à la conclusion selon laquelle les pays de common law sont caractérisés par des systèmes de gouvernance d entreprise efficaces puisqu ils offrent une protection juridique des investisseurs élevée par rapport aux pays de droit civil. Cette conclusion est justifiée par le fait que les systèmes de gouvernance d entreprise dans les pays de common law permettent un contrôle externe des entreprises par le marché. Inversement, dans les pays de droit civil les entreprises sont contrôlées de façon interne par les actionnaires majoritaires. Cette approche juridique de la gouvernance d entreprise redéfinit ainsi le cadre d analyse de la gouvernance d entreprise en intégrant un aspect nouveau qui est le droit. Le rôle des règles de gouvernance d entreprise est alors de réduire l expropriation des minoritaires par les initiés. En effet, la protection offerte aux investisseurs minoritaires permet d accroître leur incitation à financer les entreprises et de favoriser le développement du système financier. Par ailleurs, la notion de gouvernance d entreprise fait l objet d un regain d intérêt depuis quelques années en raison de la faillite spectaculaire et des pertes importantes de quelques grandes entreprises (Enron, Worldcom, Vivendi ). Ces évènements montrent que les mécanismes de contrôle des activités des entreprises sont largement remis en cause. Ce 2

3 AFEF BOUGHANMI 2004 DROIT, GOUVERNANCE D ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT 3 constat justifie l intérêt considérable porté à l approche juridique de la gouvernance d entreprise aussi bien sur le plan théorique que sur le plan pratique. Le lien entre la gouvernance d entreprise et le développement financier a été prouvé empiriquement dans le cas de la Finlande dans une étude longitudinale réalisée par Hyytinen, Kuosa et Takalo (2003). L originalité et la pertinence de cette étude justifient le choix de l appliquer dans le cas de la France. Il s agit en effet, de la première étude qui se focalise sur un seul pays développé et de droit civil. Par ailleurs, les différents changements repérés en France en termes juridiques et financiers permettent également de justifier l analyse envisagée dans cet article. En effet, depuis le début des années 1980, plusieurs lois bancaires et boursières ont été promulguées (à titre d exemple : les lois bancaires de 1984 et de 1996, la loi sur les bourses de valeurs de 1988, la loi NRE sur les nouvelles régulations économiques de 2001 ). En parallèle, la structure du secteur financier connaît également plusieurs changements puisque la part du financement par action dans le financement total des entreprises a été multipliée par environ 18, alors que celle du financement bancaire a été divisée par 2 entre 1980 et Ce papier se propose de remettre en cause la thèse soutenue par LLSV selon laquelle il existe une relation forte et stable entre la tradition juridique (droit civil et common law), le niveau de protection des droits des investisseurs et le développement financier. Pour LLSV la question de la causalité est tranchée (le droit influence la finance). Ce papier se focalise sur l aspect dynamique de la gouvernance d entreprise en évaluant l impact de l évolution des règles de gouvernance d entreprise, entre 1980 et 2004, sur le développement financier en France. L objectif de cet article est, d abord de tester l hypothèse selon laquelle les règles de droits changent et ne sont pas «figées» dans le cadre d une famille juridique donnée (en l occurrence ici le droit civil français). Cela constitue une vision contraire à celle de LLSV qui pensent que le niveau de protection juridique des investisseurs est conditionné par l origine juridique. Ensuite, cette étude vise à évaluer la conclusion de LLSV qui stipule que les pays de droit civil français sont caractérisés par un faible niveau d efficacité des mécanismes de gouvernance d entreprises (tels que la protection juridique des investisseurs) qui défavorise le développement financier. Notre étude cherche donc à montrer que le système de gouvernance d entreprise français n est pas aussi inefficace que l affirment les travaux de LLSV. En effet, notre analyse économétrique est fondée sur des indicateurs prenant en compte les principales règles de gouvernance d entreprise en France et en ne se 2 Source : INSEE et Conseil National du Crédit et du Titre. 3

4 AFEF BOUGHANMI 2004 DROIT, GOUVERNANCE D ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT 4 limitant pas aux quelques droits des actionnaires et des créanciers utilisés dans la construction des indicateurs de LLSV. En définitive, cette étude vise également à évaluer l impact du système financier sur l instauration de nouvelles règles gouvernance d entreprise. L objet est de montrer que la relation de causalité entre le droit et la finance ne s établit pas uniquement du droit vers la finance et que la protection juridique des investisseurs est influencée par les participants aux marchés. Dans cette perspective, deux séries chronologiques sont construites : l une composée des indicateurs des règles de gouvernance d entreprise et l autre constituée par des variables représentant la structure et l importance du système financier. Ce papier comporte une première section dressant une classification des travaux relatifs à la notion de gouvernance d entreprise en deux générations de recherches. Cette section cherche à montrer l apport de l approche juridique de la gouvernance d entreprise. Dans la deuxième section, le cadre d analyse de l étude économétrique ainsi que les résultats du test de Granger seront présentés. 1. L approche juridique de la gouvernance d entreprise : deuxième génération de recherches Il est question ici de justifier le choix de cette vision juridique afin d analyser les mécanismes de gouvernance d entreprise dans le cas de la France. Les recherches relatives à la gouvernance d entreprise ont pour origine les travaux de Berle et Means (1932) et ceux de Jensen et Meckling (1976) qui mettent en évidence les conflits opposant les actionnaires aux dirigeants concernant la séparation entre la propriété et le contrôle des entreprises. Ces travaux ont donné naissance à un nombre significatif de recherches théoriques et empiriques. Celles-ci peuvent être classées en deux générations de recherches (Denis et McConnell, 2003). La première génération de recherches relative à la gouvernance d entreprise analyse les mécanismes internes de la gouvernance d entreprise 3. En effet, cette notion peut être définie comme l ensemble des mécanismes (internes et externes) qui incitent les managers à prendre les décisions visant à maximiser la valeur de l entreprise. 3 La première génération de recherches a été construite autour de plusieurs travaux relatifs à la gouvernance d entreprise aux Etats-Unis (dans les années 1970 et 1980). Dans les années 1990, la recherche s est étendue à d autres pays tels que le Japon, l Allemagne, le Royaume-Uni L objectif de ces travaux est essentiellement d examiner les effets des mécanismes internes de gouvernance d entreprise sur la performance des entreprises (souvent mesurée par la taille et la profitabilité des entreprises) ainsi que sur le processus (et la qualité) de prise de décision de celles-ci. 4

5 AFEF BOUGHANMI 2004 DROIT, GOUVERNANCE D ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT 5 Ces mécanismes peuvent être de deux types, d un coté les mécanismes internes qui sont principalement le rôle du conseil d administration 4 et la structure de l actionnariat 5 et de l autre, les mécanismes externes qui sont principalement le contrôle par le marché et l impact du système juridique. Quant à la seconde génération de travaux, elle est engendrée par l approche juridique de la gouvernance d entreprise qui se focalise notamment sur l impact de l un des mécanismes externes qui est le système juridique. Ainsi, cette nouvelle approche redéfinit le cadre d analyse de la gouvernance d entreprise. L approche juridique propose une nouvelle vision de la gouvernance d entreprise «corporate governance». En effet, selon Shleifer et Vishny cette notion traite «des moyens par lesquels les apporteurs (bailleurs) de fonds des entreprises s assurent d obtenir un retour sur leur investissement» (1997, P.737). Ainsi, LLSV (2000) définissent la notion de gouvernance d entreprise comme l ensemble des dispositions, des institutions et des règles de droit conçues pour empêcher l éviction des investisseurs minoritaires par les dirigeants, le conseil d administration et les actionnaires majoritaires. Par ailleurs, la pertinence de l approche juridique de la gouvernance d entreprise est prouvée en pratique par les nombreux travaux émanant de plusieurs organismes internationaux et nationaux et visant à édicter des principes pour une meilleure gouvernance des entreprises, notamment ceux élaborés par l OCDE en 1999 et qui mettent l accent sur la protection des droits des investisseurs. En effet, ces principes sont non seulement utilisés par plusieurs pays non-membres de l OCDE 6 mais également comme une norme internationale de stabilité des systèmes financiers 7. L utilisation des principes de l OCDE dans un but de stabilité financière constitue une preuve de la validité, dans la pratique, de l approche juridique de la gouvernance d entreprise. En effet, la prise en considération des mécanismes de gouvernance (définis comme l ensemble des règles protectrices des investisseurs) dans la 4 Les travaux concernant le rôle du conseil d administration sont constitués par une description (sa composition, sa performance ) de ce dernier dans plusieurs pays. 5 Concernant la structure de l actionnariat : Le contrôle et la propriété sont rarement complètement séparés au sein d une firme. Les dirigeants détiennent généralement des parts de l entreprise. Il est également fréquent que les actionnaires possèdent une part importante du capital-action de la firme et peuvent ainsi exercer un certain contrôle sur celle-ci. La structure de propriété (l identité des détenteurs du capital-action de la firme, leur importance et leur position) constitue un élément important pour la gouvernance de l entreprise. 6 Les principes de gouvernance d entreprise de l OCDE sont élaborés à partir d informations recueillies concernant les pratiques des pays membres dans la première moitié des années Ils représentent un document construit sur la base de constations communes sur plusieurs marchés et fournissent ainsi les éléments nécessaires à l instauration de dispositifs de gouvernance d entreprise efficaces. 7 Ils ont été adoptés par le Forum sur la stabilité financière comme norme internationale de base pour la bonne santé des systèmes financiers. 5

6 AFEF BOUGHANMI 2004 DROIT, GOUVERNANCE D ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT 6 construction de systèmes financiers sains signifie que l impact positif de la protection juridique des investisseurs sur le développement financier est vérifié dans la pratique. En France, on peut citer les rapports Viénot I (1995), Vienot II (1999) et Bouton (2002) qui prônent de nouvelles règles de «bonne gouvernance» 8. Ces travaux ont favorisé la promulgation de la loi de 2001 sur les nouvelles régulations économiques. Ces différents arguments permettent donc de montrer l intérêt de l analyse empirique effectuée dans ce papier. 2. Gouvernance d entreprise et développement financier en France : vérification empirique de l approche juridique Les travaux de LLSV montrent que les pays de droit civil français sont caractérisés par le niveau de protection des investisseurs ainsi que par le niveau de développement financier (intermédiation financière et marché boursier) les plus faibles comparé aux autres pays de droit civil et particulièrement par rapport aux pays de common law. Il est donc pertinent d étudier l évolution des règles de gouvernance d entreprise et, en parallèle, celle du système financier au sein d un pays de droit civil français (la France). Par ailleurs, les différents changements repérés en termes juridiques et financiers permettent également de justifier l analyse envisagée dans ce papier. En effet, depuis le début des années 1980, plusieurs lois bancaires et boursières ont été promulguées : En 1984, la loi bancaire du 24 janvier relative à l activité et au contrôle des établissements de crédit est votée. En 1988, la loi sur les bourses de valeurs est promulguée. Ainsi, trois instances assurent le bon fonctionnement des marchés financiers : le Conseil des Bourses de valeur, la Sociétés des Bourses françaises et l association française des sociétés de bourses. En 1996, la loi bancaire du 2 juillet relative à la modernisation des activités financières est entrée en vigueur. 8 A titre d exemple, les mécanismes de gouvernance d entreprise doivent garantir : la protection juridique des actionnaires ; un traitement équitable de tous les types d actionnaires (notamment en ce qui concerne la réparation de dommages subis en cas de violation de leurs droits) ; la transparence 6

7 AFEF BOUGHANMI 2004 DROIT, GOUVERNANCE D ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT 7 En 2001, la loi sur les nouvelles régulations économiques qui constitue une adoption de nouvelles règles de «bonne gouvernance d entreprise». En 2003, la situation des marchés financiers entraîne l élaboration d un projet de loi visant à assurer la protection de l épargne investie dans les instruments financiers et tout autre placement donnant lieu à appel public à l épargne En parallèle, la structure du secteur financier connaît également plusieurs changements puisque la part du financement par action dans le financement total des entreprises a été multipliée par environ 18 (elle passe de 2,8% en 1980 à 31% 1990 et à 52,5 % en 2000), alors que celle du financement bancaire a été divisée par 2 entre 1980 et 2000 (elle passe de 63% en 1980 à 55% en 1990 à 28% en 2000) 9. Entre 1987 et 1998, la dette bancaire (au pourcentage du total du bilan) connaît une tendance à la baisse. En effet, la part de l endettement bancaire a baissé de 10 points dans les très grandes entreprises et de 5 points dans les PME 10. Enfin, l évaluation de l approche juridique de la gouvernance d entreprise en France constitue une problématique pertinente. En effet, l étude de cette notion en France est un phénomène récent par rapport au Etats-Unis et le Royaume-Uni où la question est débattue depuis plus d une dizaine d années. Apres avoir montré l intérêt du travail économétrique effectué dans cet article, passons à l étude de son cadre d analyse Le cadre d analyse de l étude économétrique Il s agit ici de rappeler l objectif, de décrire la méthode et de présenter les premiers résultats. L objectif de cette étude est donc d évaluer la thèse juridique en déterminant la relation qui peut exister entre les règles de gouvernance d entreprise et le développement du système financier en France depuis le début des années Il s agit donc d une étude longitudinale qui permet de tester la thèse juridique dans le temps en montrant l évolution des règles de droit. Cela constitue un aspect différent de celui sur lequel s appuient les travaux empiriques 9 Source : INSEE et Conseil National du Crédit et du Titre. 10 Source : Banque de France. Cette baisse est probablement favorisée par le développement des marchés des capitaux au cours des années En effet, les entreprises se tournent davantage vers les marchés et recourent moins au financement par dette bancaire. 7

8 AFEF BOUGHANMI 2004 DROIT, GOUVERNANCE D ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT 8 de LLSV et ceux qui leur sont relatifs puisqu ils se focalisent sur des études comparatives statiques (certains de leurs données datent de d autres sont de 1993, 1994, 1995). Dans cette perspective, deux séries chronologiques sont construites : l une composée des indicateurs des règles de gouvernance d entreprise et l autre constituée par des variables représentant la structure et l importance du système financier 11. La première série chronologique est donc constituée de cinq indicateurs et de trois autres représentant, respectivement, la protection juridique des actionnaires et celle des créanciers. Ces indicateurs sont composés de variables binaires représentant les droits des investisseurs, chaque variable valant 1 si le droit en question est appliqué en France et 0 sinon. Quant à la deuxième série temporelle, elle est déterminée par l évolution des indicateurs du développement du secteur bancaire et du marché financier Les indicateurs des règles de gouvernance d entreprise Rappelons que la notion de gouvernance d entreprise se définit comme l ensemble des dispositions, des institutions et des règles de droit conçues pour empêcher l éviction des investisseurs minoritaires par les dirigeants, le conseil d administration et les actionnaires majoritaires. Ainsi en partant de cette définition, les règles de gouvernance d entreprise peuvent être mesurées en utilisant un ensemble de droits et de règles assurant la protection des actionnaires et des créanciers a. Droits des actionnaires Les principaux déterminants des droits des actionnaires, en France, trouvent leur origine dans le droit des sociétés et dans le droit boursier 13. Les indicateurs utilisés dans la construction de la série chronologique juridique sont : 11 Il s agit d une série fictive qui reflète la tendance générale de l évolution des règles de gouvernance d entreprise entre 1977 et 2004 engendrée par les différents changements juridiques décrits précédemment. 12 La méthode utilisée ici est celle effectuée dans une étude empirique concernant la Finlande par trois auteurs Ari Hyytinen, Likka Kuosa et Tuomas Takalo en Ces auteurs mesurent la protection juridique des investisseurs (actionnaires et créanciers) à l aide d indicateurs juridiques construits par LLSV (1997, 1998), par Pistor (2000), par Glaeser. E, Johnson. S et Shleifer. V (2001). Les droits composant les indicateurs utilisés dans notre étude économétrique sont adaptés à la spécificité de la gouvernance d entreprise en France. 13 Les droits des actionnaires pris en compte ici concernent uniquement les actionnaires des sociétés anonymes puisque celles-ci constituent la catégorie principale des entreprises cotées. 8

9 AFEF BOUGHANMI 2004 DROIT, GOUVERNANCE D ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT 9 LLSVsh_6 qui représente les 6 droits anti-managers choisis par LLSV 14. Cet indicateur a été largement critiqué puisqu il ne peut pas représenter le niveau de protection des actionnaires en comportant uniquement six droits. Partant de cette critique, plusieurs auteurs ont essayé de construire d autres indicateurs incluant davantage de droits afin de tenir compte des aspects majeurs de la protection des actionnaires. L idée étant dans notre étude, de déterminer l évolution des différents indicateurs utilisés dans la littérature afin de montrer la faiblesse de l indicateur construit par LLSV et par voies de conséquence les conclusions auxquelles ils aboutissent. LLSVsh_8 qui comprend en plus des droits composant LLSVsh_6 deux droits supplémentaires qui sont : une action, un droit de vote et le droit de percevoir des dividendes. LLSVsh_gla élaboré par Glaeser et al (2001) en prenant en compte 10 mesures supplémentaires de la protection des actionnaires 15. Par ailleurs, Pistor (2000) propose une taxinomie des droits des actionnaires qui prend en compte davantage d éléments relatifs à la dimension juridique de la gouvernance d entreprise et propose cinq indicateurs supplémentaires : VOICE, EXIT, ANTIMANAGE, ANTIBLOCK ET SMINTEGR. 14 Cet indicateur varie entre 0 et 6 et il est composé de : 1) La possibilité de voter par procuration. 2) L absence d obligation des actionnaires de transférer leurs titres auprès d un dépositaire agréé avant les assemblées générales. 3) Le vote cumulatif ou la représentation proportionnelle des actionnaires minoritaires au conseil d administration. 4) L existence d un dispositif de protection des actionnaires minoritaires en cas d oppression. 5) Le droit de préemption : l impossibilité de supprimer les droits de souscription préférentiels, dont disposent les actionnaires, hors procédure de vote en assemblée générale. 6) La fixation à 10% du pourcentage minimum de capital nécessaire à la convocation d une assemblée générale extraordinaire. 15 Ces dix droits sont les suivants : 1) Une action un droit de vote et pas de limites de votes par actionnaire. 2) Le conseil de surveillance et le directoire sont élus par l assemblée générale des actionnaires. 3) Les actionnaires détenant au moins 1/5ème des actions peuvent demander la création d un comité de comptes supplémentaire. 4) Les actionnaires possédant 10% des actions de l entreprise ont le droit de vérifier le registre de présence au cours des assemblées générales. 5) Une majorité de 2/3 de l assemblée générale est exigée dans le cas de transactions concernant plus de 1/5 du capital-action de l entreprise durant 2 ans. 6) Une majorité de 2/3 de l assemblée générale est exigée afin de changer certains objectifs de l entreprise. 7) La durée des mandats de l équipe dirigeante est de 4 ans (au lieu de 6 ans). 8) La détention des actions au porteur est autorisée. 9) La possibilité d acquérir des actions privilégiées (même sans droit de vote). 10) L existence d un quorum de votes exigeant la présence des actionnaires. 9

10 AFEF BOUGHANMI 2004 DROIT, GOUVERNANCE D ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT 10 Les actionnaires peuvent exercer leur contrôle sur les managers de leur entreprise en utilisant leurs droits de vote (VOICE) ainsi que leurs droits de vendre leurs parts (EXIT). D un coté, VOICE fait référence aux droits de vote et d information. Elle comporte les droits anti-managers (composant LLSVsh_8) ainsi que six droits supplémentaires constituant des droits de contrôle des actionnaires 16. De l autre coté, EXIT représente les droits des actionnaires de sanctionner les preneurs de décisions en vendant leurs actions en signe de contestation de la mauvaise gestion de l entreprise. Cette variable est composée de quatre règles juridiques permettant aux actionnaires de quitter l entreprise et de liquider leurs investissements 17. Les variables VOICE et EXIT représentent les deux stratégies utilisées par les actionnaires afin d exercer leur contrôle sur la gestion de l entreprise. L indicateur VOICE comprend davantage de variables de contrôle que l indicateur utilisé par LLSV (par exemple : le droit des actionnaires minoritaires de demander une commission (d audit) de contrôle ou la possibilité de renvoyer les directeurs sans cause précise ). Ces deux indicateurs sont donc composés de certains droits représentatifs des règles conçues pour empêcher l éviction des actionnaires minoritaires contre les dirigeants et le conseil d administration. Les deux indicateurs ANTIMANAGE et ANTIBLOCK visent à mesurer l impact du système juridique sur deux principaux problèmes de conflit d intérêt dans la gouvernance d entreprise. D une part, ANTIMANAGE permet d évaluer l importance accordée par le système juridique à un des principaux problèmes de gouvernance d entreprise qui sont les conflits entre les managers et les actionnaires. Cette variable est composée de six droits des 16 Les six droits supplémentaires sont les suivants : 1) La possibilité pour les actionnaires minoritaires d exiger une assemblée générale extraordinaire. 2) Les membres du pouvoir exécutif (y compris le directeur général) sont nommés ou écartés par le conseil de surveillance et non pas par l assemblée générale. 3) Les membres du directoire et ceux du conseil de surveillance peuvent être licenciés sans cause précise. 4) 50% des actions donnant droit aux votes doivent être représentées afin de permettre à l assemblée générale. 5) La prise de décisions fondamentales (comme les changements des chartes des entreprises ou la liquidation des firmes ou la vente d importants actifs) exige la présence d une majorité détenant au moins les ¾ des actifs de l entreprise. 6) Les membres du conseil de surveillance sont élus par les actionnaires (pas de présence obligatoire des salariés ou du public). 17 Ces quatre droits sont les suivants : 1) Le droit de céder des actions. 2) Les conditions formelles nécessaires à la cession des actions concernent les opérations d endossement des actions (actions au porteur) et de leur enregistrement (actions nominatives). 3) La possibilité pour les minoritaires de mettre une option de vente de leurs actions. 4) L existence d un seuil de capital nécessaire à une O.P.A 10

11 AFEF BOUGHANMI 2004 DROIT, GOUVERNANCE D ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT 11 actionnaires 18. D autre part, ANTIBLOCK permet de déterminer l importance juridique accordée aux conflits entre les actionnaires minoritaires et les détenteurs de blocs d actions. Elle est composée par huit droits des actionnaires contre les plus importants propriétaires du capital de l entreprise 19. Le choix de la variable ANTIBLOCK par Pistor est justifié par le fait que dans les firmes caractérisées par une concentration élevée de la propriété, les actionnaires possèdent un important pouvoir de contrôle sur les managers, cela peut être désavantageux pour les petits porteurs. Par conséquent, il convient d inclure dans l analyse la protection juridique des actionnaires contre les détenteurs de blocs d actions. Enfin, le dernier indicateur SMINTEGR (stock market integrity) représente l intégrité du marché boursier. Cet indicateur est constitué par les règles de concurrence des initiés, les règles d autofinancement et les règles d indépendance des agences chargées de contrôler les marchés boursiers. Il comprend six mesures de la protection de la liquidité du marché Les six droit composant l indicateur ANTIMANAGE sont : 1) La possibilité pour les actionnaires d engager des poursuites judiciaires contre les décisions prises par le pouvoir exécutif au sein de l entreprise. 2) La possibilité pour les minoritaires de convoquer une assemblée générale extraordinaire. 3) Les executives, y compris les directeurs généraux sont embauchés et licenciés par le conseil de surveillance et non pas par l assemblée générale. 4) Les membres du directoire et ceux du conseil de surveillance peuvent être licenciés sans cause précise.. 5) La possibilité pour les minoritaires, détenant au moins 10% des actions, de convoquer une commission d audit. 6) L existence de dispositifs juridiques assurant la transparence et résolvant les problèmes d abstentionnisme. 19 Les huit droits composant l indicateur ANTIBLOCK sont : 1) Le vote cumulatif pour élire les membres du conseil de surveillance. 2) L existence d autres règles assurant une représentation proportionnelle du conseil. 3) La possibilité d engager des poursuites judiciaires contre les décisions prises par le pouvoir exécutif au sein de l entreprise. 4) Le droit de préemption. 5) L obligation d avoir au moins 50% des actions donnant droit au vote à l assemblée générale des actionnaires afin de pouvoir prendre les décisions importantes. 6) La possibilité pour les minoritaires de mettre une option de vente de leurs actions. 7) L existence d un seuil de capital nécessaire à une O.P.A 8) L obligation de transparence concernant le «déclenchement» d une acquisition d un bloc important d actions. Les quatre premières variables composent également l indicateur LLSVsh_8. 20 SMINTEGR est constitué de : 1) L existence de dispositifs juridiques assurant la transparence et résolvant les problèmes d abstentionnisme. 2) L enregistrement des actionnaires doit être effectué par une entreprise indépendante et non pas par la firme émettrice des actions. 3) L existence d une règle de droit interdisant le délit d initié. 4) La diffusion de l information concernant l acquisition d une importante part du capital. 5) L existence d une agence étatique supervisant le marché des capitaux. 6) Une totale indépendance de l organisme chargé de superviser le marché des capitaux. 11

12 AFEF BOUGHANMI 2004 DROIT, GOUVERNANCE D ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT 12 Concernant ces cinq indicateurs, représentant la protection juridique des actionnaires, les hypothèses à tester sont les suivantes : Les niveaux de ces indicateurs enregistrent une hausse significative étant donné l importance croissante accordée à l instauration d une «bonne gouvernance d entreprise» en France depuis quelques années. En effet, l ouverture des sociétés françaises aux marchés de capitaux étrangers a eu pour conséquence une importation des modes de gouvernance des investisseurs étrangers ce qui a entraîné une remise en cause des responsabilités des administrateurs. Cette hypothèse peut être nuancée concernant la variable ANTIBLOCK, puisque la structure relativement concentrée de l actionnariat français peut empêcher l accroissement de la protection des minoritaires contre les détenteurs de blocs d actions. Les indicateurs juridiques sont positivement corrélés avec les indicateurs reflétant le développement du système financier français. Les indicateurs financiers ont un pourvoir explicatif dans l évolution des indicateurs des règles de gouvernance d entreprise. Apres avoir montré le rôle des indicateurs relatifs à la protection des actionnaires, passons à présent à l étude des variables représentant les droits des créanciers b. Droits des créanciers Les principaux déterminants des droits des créanciers, en France, trouvent leur origine dans le droit bancaire et le droit des sociétés. Comme pour les droits des actionnaires, nous commençons par déterminer les valeurs annuelles de l indicateur des droits des créanciers élaboré par LLSV qui est noté LLSVcr LLSVcr contient les quatre droits suivants : 1) L imposition de certaines restrictions à la réorganisation d une société insolvable de sorte que les créanciers peuvent refuser cette procédure. 2) L impossibilité de geler les actifs garantis pendant les procédures de réorganisation et de faillite (ils peuvent être récupérés par leurs propriétaires). 3) La priorité donnée aux créanciers garantis. 4) L impossibilité pour le dirigeant de continuer à gérer l entreprise pendant la procédure de réorganisation. 12

13 AFEF BOUGHANMI 2004 DROIT, GOUVERNANCE D ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT 13 Cet indicateur représente la protection des créanciers concernent uniquement le rôle de ces derniers au cours des procédures de réorganisation et de faillite. Ensuite, nous déterminons les valeurs annuelles de l indicateur LLSVcr_pis, développé par Pistor (2000), qui contient une variable binaire supplémentaire représentant une réserve juridique (a discrete variable for the provision for a legal reserve). Cette réserve juridique consiste à fixer un pourcentage minimum des actions exigé afin d éviter le démantèlement d une entreprise. Les indicateurs de la protection des créanciers LLSVcr et LLSVcr_pis se limitent aux droits de ces derniers pendant les procédures de réorganisation et de liquidation des entreprises. Cela explique l utilisation de trois autres indicateurs élaborés par Pistor (2000) : CREDCON, COLLAT et REMEDY qui sont également composés de variables binaires, représentant les droits des créanciers sélectionnés par Pistor. Le premier indicateur, CREDCON mesure le degré de contrôle ex-ante des faillites par les créanciers. Cette variable inclut les droits composant l indicateur de LLSVcr ainsi que deux autres variables 22. Le deuxième indicateur, COLLAT (collateral rule) représente les droits de contrôle ex-post attribués aux créanciers en cas de faillite et inclut trois droits 23. Le troisième indicateur, REMEDY reflète les possibilités juridiques offertes aux créanciers de sanctionner le manager. Cette variable inclut trois droits 24. Comme pour les droits des actionnaires, l hypothèse à tester ici consiste à dire que la corrélation entre ces trois indicateurs et ceux représentant le développement financier en France est positive. 22 Ces droits sont les suivants : 1) Déclenchement automatique d une procédure de faillite (si le débiteur est incapable de faire face à ses dettes pendant plus de 90 jours). 2) L accord des créanciers concernant l instauration d une procédure de réorganisation ou de liquidation est nécessaire. 23 Ces droits sont : 1) La création d intérêts boursiers pour les capitaux mobiles n exige pas le transfert de ces capitaux. 2) L existence d une obligation juridique concernant l enregistrement des intérêts boursiers des capitaux mobiles. 3) Enforceable security interest in land may be established. 24 Ces trois droits sont : 1) L existence de dispositions juridiques permettant aux créanciers d interpréter et de comprendre les informations (opaques, incompréhensibles) divulguées par l entreprise. 2) La possibilité de juger l équipe dirigeante responsable de violation des règles juridiques relatives à l insolvabilité des entreprises. 3) Les activités précédant l ouverture des procédures de faillites peuvent être annulées. 13

14 AFEF BOUGHANMI 2004 DROIT, GOUVERNANCE D ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT 14 La mesure de la protection juridique totale des investisseurs est effectuée en quatre étapes : D abord, il est question de totaliser les indicateurs des droits des actionnaires élaborés par Pistor (2000) (CUM-SUMsh_pis qui est donc égale à la somme de VOICE, EXIT, ANTIMANAGE, ANTIBLOCK et SMINTEGR.) : CUM-SUMsh_pis = VOICE + EXIT + ANTIMANAGE + ANTIBLOCK + SMINTEGR Ensuite, l indicateur calculé dans la première étape CUMSUMsh_pis est additionné à l indicateur crée par Glaeser et al (2001) (LLSVsh_gla) pour obtenir l indicateur suivant : CUMSUMsh_gla. D où : CUMSUMsh_gla = CUMSUMsh_pis + LLSVsh_gla L indicateur total des droits des créanciers est obtenu en additionnant les trois mesures effectués par Pistor (CUMSUMcr_pis qui est égal à la somme de CREDCON, COLLAT et REMEDY). CUMSUMcr_pis = CREDCON + COLLAT + REMEDY Enfin, les deux indicateurs suivants sont additionnés CUMSUMsh_gla et CUMSUMcr_pis pour aboutir à CUMSUM_total (qui est la somme de l indicateur total des actionnaires (CUMSUMsh_gla) et de celui des créanciers (CUMSUMcr_pis). CUMSUM_total = CUMSUMsh_gla + CUMSUMcr_pis Les indicateurs financiers Trois indicateurs de la structure de financement des entreprises sont utilisés dans cette étude : ACTIONS : représente la part du financement par émission d actions dans le financement total des entreprises françaises. TITRES 25 : mesure la part du financement par émission d actions et de titres d OPCVM dans le financement total des entreprises. CREDIT : mesure la part des crédits accordés par des sociétés financières dans le financement total des entreprises. 25 Il s agit de titres d OPCVM généraux : SICAV et FCP généraux : actions, obligations, diversifiés. 14

15 AFEF BOUGHANMI 2004 DROIT, GOUVERNANCE D ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT Résultats L évolution des modes de financement des entreprises non financières 26 en France entre 1977 et 2003 est représentée par le graphique suivant : ACTIONS (%) TITRES (%) CREDIT (%) Les hypothèses à tester par le test de Granger 27 sont les suivantes : L étude de l évolution des règles de gouvernance d entreprise en France entre 1980 et 2003, montre que le niveau de protection des actionnaires a augmenté alors celui des créanciers a enregistré une baisse. En parallèle, la structure du financement des entreprises non financières en France s oriente davantage vers l émission de titres (actions, OPCVM, obligations) au détriment du financement par crédits accordés par des sociétés financières. Ainsi, il convient de tester les hypothèses selon lesquelles les indicateurs des droits des actionnaires expliquent la hausse du niveau de financement par action et la baisse de celui du financement par emprunts. Il convient également de tester les hypothèses selon lesquelles l évolution des 26 Les données utilisées proviennent de l INSEE et de la Banque de France. 27 Il s agit d un test de causalité qui permet de déterminer la causalité entre deux séries chronologiques en utilisant la méthode MCO (Moindres Carrées Ordinaires) pour déterminer si les variables juridiques expliquent les variables financières. 15

16 AFEF BOUGHANMI 2004 DROIT, GOUVERNANCE D ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT 16 modes de financement des entreprises conditionne la production de règles de gouvernance d entreprise favorisant la protection juridique d une catégorie d investisseurs par rapport aux autres. RESULTATS DU TEST DE GRANGER Nombre HYPOTHSES de Obs F-Statistic Probabilité décalages ACTIONS explique CUM_SUMsh_gla CUM_SUMsh_gla n explique pas ACTIONS ,3263 0, ,1%* 60%NS TITRES explique CUM_SUMsh_gla CUM_SUMsh_gla explique TITRES ,1737 2, % NS 90%* CREDITexpliqueCUM_SUMsh_gla CUM_SUMsh_gla n explique pas CREDIT CREDIT n explique pas CUMSUMcr_pis CUMSUMcr_pis explique CREDIT ACTIONS explique CUMSUMcr_pis CUMSUMcr_pis explique ACTIONS CUMSUM_TOTAL explique TITRES TITRES n explique pas CUMSUM_TOTAL ,1532 0, ,1706 3, ,3252 3, ,8408 0, %* 87% NS 33% 96%* 89%* 94%** 93% * 91% * CREDIT n explique pas CUMSUM_TOTAl CUMSUM_TOTAL explique CREDIT ,3269 2, % NS 92% * CREDIT explique CUM_SUMsh_gla CUM_SUMsh_gla n explique pas CREDIT ACTIONS explique CUMSUM_TOTAL CUMSUM_TOTAL n explique pas ACTION ,1532 0, ,4221 0, % * 87% NS 98% ** 65%NS * Significatif à 10% ** Significatif à 5% NS=non significatif 16

17 AFEF BOUGHANMI 2004 DROIT, GOUVERNANCE D ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT 17 Le premier test économétrique (le test de causalité de Granger) effectué sur la base des données collectées montre une corrélation positive entre les variables juridiques et les variables financières et vice-versa. Les résultats de test nous permettent d aboutir aux conclusions suivantes : la progression des droits des actionnaires explique l augmentation du financement par émission de titres alors que la baisse du niveau de protection des créanciers engendre une baisse du financement par crédit. Par conséquent, l évolution globale des droits des investisseurs explique le développement du financement sur le marché et la baisse du financement par intermédiation financière. Par ailleurs, le développement du financement par émission d actions et de titres explique l augmentation du niveau de protection des actionnaires ainsi que la baisse des droits des créanciers. En définitive, le travail empirique effectué jusqu à présent nous permet de conclure que d un coté, la protection juridique des investisseurs influence le développement du système financier en France et de l autre coté, le développement du marché boursier influence l évolution des droits des investisseurs. 4. Conclusion Notre travail se distingue de la plupart des travaux empiriques concernant l étude de la relation droit-finance, notamment ceux de LLSV, puisqu il s agit d une étude longitudinale (et non pas une étude transversale et comparative de plusieurs pays) qui cherche à mesurer l impact de la protection juridique des investisseurs sur le développement et l organisation du système financier en France dans le temps. De plus selon la thèse juridique, avancée par LLSV, la question de la causalité est tranchée (du droit vers la finance). Cette thèse soutient également l idée selon laquelle le niveau de protection des investisseurs est déterminé par l origine juridique. LLSV concluent ainsi à la supériorité de la common law par rapport au droit civil. Par conséquent, étudier l évolution des règles juridiques au sein d un seul pays qui est la France, pour déterminer leur influence sur le développement financier s inscrit dans une vision contraire à celle de LLSV. En effet, cette étude est fondée sur l hypothèse selon laquelle les règles de droits changent et ne sont pas «figées» dans le cadre d une famille juridique donnée (en l occurrence ici le droit civil français). 17

18 AFEF BOUGHANMI 2004 DROIT, GOUVERNANCE D ENTREPRISE ET DEVELOPPEMENT 18 Bibliographie Hyytinen A., Kuosa L et Takalo T. [2003], Law or Finance : Evidence from Finland, European Journal of Law and Economics, 16, juillet, pp La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A. et Vishny R. [2000], Investor protection and corporate governance, Journal of Financial Economics, 58, octobre, pp Levine R. [1999], Law, finance and economic growth, Journal of Financial Intermediation, 8, janvier-avril, pp OCDE [1999b], Principes de l OCDE relatifs au gouvernement d entreprise, Pistor K., Raiser M. et Gelfer S. [2000], Law and finance in transition economies, Economics of Transition, 8, juillet, pp Shleifer A. et Vishny R. [1997], A survey of corporate governance, Journal of Finance, 52, juin, pp