Choix d investissement et politique financière

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1 Chapitre 18 Choix d investissement et politique financière

2 Choix d investissement «un jeu d enfant» pour MoMi «Repérer» les flux de trésorerie disponibles du projet Actualiser ces flux à un taux égal au coût du capital du projet En déduire la VAN à partager entre les investisseurs. Comment estimer le coût du capital du projet, tenant compte de son risque comme de sa rentabilité espérée?«momi Forever» Quelle influence des décisions de financement sur le coût du capital du projet, voire sur ses flux de trésorerie? «Out of MoMi»

3 3 méthodes «heureusement» équivalentes Coût moyen pondéré du capital (CMPC) Valeur actuelle nette ajustée (VANA) Flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires (FTDA) Utiliser la plus pertinente.

4 Rappel : projet d investissement et bilan économique

5 Plan Cadre d analyse et concepts fondamentaux Coût moyen pondéré du capital (CMPC) VAN ajustée (VANA) Flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires (FTDA) Risque d un projet et risque de l entreprise VAN ajustée et politiques financières alternatives Prise en compte des autres imperfections de marché Points complexes de l évaluation

6 3 hypothèses H1 : Projet exposé au risque moyen de l entreprise H2 : Levier de l entreprise est constant (discussion sur la probabilité de faillite) H3 : Fiscalité : unique «imperfection» de marché

7 3 méthodes 1) Coût moyen pondéré du capital (CMPC) Actualisation des FTD à l aide du CMPC après impôt. 2) VAN ajustée (VANA) Actualisation des FTD au coût du capital désendetté (ou avant impôt) = V u. Calculer VA(EcoIS). Puis appliquer : V D = V u + VA(EcoIS) 3) Flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires (FTDA) Actualisation des flux reçus par les actionnaires à un taux qui reflète l exigence de rentabilité des actionnaires.

8 1 rappel : Capital budgeting Flux de trésorerie disponible(ftd), flux liés à l activité «réelle» de l entreprise.( résultat net (mesure comptable)), Résultat net à «endettement nul» =(Chiffres d affaires Coûts Ammortissements) ( 1 -t IS ) = EBIT ( 1 - t IS ) FTD = EBIT ( 1 - t IS ) + Ammortissements Investissement - BFR FTD = EBITDA ( 1 - t IS ) + t IS Ammortissements - Inv. - BFR 8

9 Rappel (2) Le FTD (Free Cash Flow) est disponible pour les investisseurs : Payer des charges d intérêts nets d impôt Augmenter (-) ou diminuer (+) son capital par rachat ou émission d actions Verser des dividendes Augmenter (-) ou diminuer son endettement (+) (liquidités incluses) Formules 9

10 CMPC CMPC après impôt (ajusté du risque) : Levier constant : Actualiser les flux de trésorerie disponibles espérésdu projet au CMPC :

11 DECC0 : Projet RFID

12 Timing des flux

13 Quel CMPC? H1 : Risque de marché du projet RFID est celui de Decco. H2 : Structure de bilan inchangée r CMPC :? 7,01%

14 «Création de valeur» Valeur du projet : à inscrire à l actif Valeur actuelle nette (VAN) : valeur créée pour les investisseurs «actuels» : VAN = 61,16 28,47 = 32,69 millions d euros Formule de la «création de valeur» :

15 Ajuster la dette Levier constant : V D / (V D + V CP )= 50 %, l=1. A maintenir durant toute la réalisation du projet t=0,,4 Reconstituer le bilan? Tableau des capacités d endettement

16 Bilan en 0 (après annonce du projet)

17 Valeur résiduelle du projet Formule de la «valeur résiduelle» :

18 Capacité d endettement liée à un projet Formule du «levier» : Formule de la «valeur résiduelle» :

19 18.3 VAN ajustée (VANA) MoMi avec fiscalité : V D = V U + VA(EcoIS) V U? VA(EcoIS)?

20 V U? (1) Actualiser les FTD du projet par le coût du capital à endettement nuldu projet r u, c est-à-dire le CMPC avant impôt : Conséquence de MoMi, mais attention: avec fiscalité, ne s applique qu à «levier constant» : VA(EcoIS) est porteur du même risque que V u

21 V U? (2) Calcul de r U : Actualiser les FTD au taux r U :

22 VA(EcoIS)? (1) Calculer la charge d intérêt à chaque période (6%). En déduire les économies d impôts : attention au calendrier

23 VA(EcoIS)? (2) Quel taux d actualisation? Le risque du flux EcoISest le même que celui du flux FTD : utiliser le coût du capital à endettement nul de l entreprise : Donc la VAN du projet RFID est :

24 Résumé : méthode VANA 1. Déterminer la valeur du projet à endettement nul, V U,en actualisant les FTD au coût du capital à endettement nul r U Si le levier de l entreprise est constant, il est possible d utiliser l éq. (18.6) 2. Déterminer VA(EcoIS). Avec une espérance de dette V D,t à la date t, les économies d impôt en t + 1 sont : τ IS r D V D,t. Avec un taux d endettement cible, le taux d actualisation est le taux r U. 3. Ajouter V U, la valeur du projet à endettement nul, à la valeur actuelle des économies d impôt, afin de déterminer V D. La méthode de la VAN ajustée implique l évaluation simultanéede la capacité d endettement et de la valeur du projet, lorsque l entreprise adopte une politique financière à levier inchangé.

25 18.4 méthode des flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires (FTDA)

26 18.4 méthode des flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires (FTDA)

27 FTDA Se rappeler de l usage du FTD du projet, d où :

28 Actualisation des FTDA Actualisation par le coût des capitaux propres du projet, soit r CP = 10 %: VAN est la même qu avec les autres méthodes. «Intuitivement, on aurait pu penser que la VAN calculée sur les flux revenant aux actionnaires était plus faible que la VAN calculée sur les flux revenant aux actionnaires et aux créanciers, mais ce n est pas le cas, car la VAN des créanciers est nulle.» Attention! VAN V

29 VAN des flux reçus par les créanciers = 0 Les charges d intérêts et la variation de la dette nette relatives au projet RFID sont : Ces flux doivent être actualisés au coût de la dette (6 %) de l entreprise. Leur VAN est de :

30 Résumé : FTDA 1. Déterminer les flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires grâce à l équation (18.9); 2. Déterminer le coût des capitaux propres du projet r CP ; 3. Actualiser les flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires au coût des capitaux propres. Méthode du CMPC semble la plus simple : ne nécessite pas de connaître le tableau d endettement. Avantage du FTDA : ne nécessite pas de connaître tous les éléments du passif. Importance de l hypothèse de levier constant

31 Exemple 18.4 : Méthode des FTDA et croissance externe

32 Exercices Exercices 5, 9 et 10 Exercice 14 Exercice 17 (pour la prochaine fois)

33 Exercices

34 Exercices

35 Exercices

36 Exercices Exercice 17

37 18.5. Risque d un projet et risque de l entreprise

38 Coût du capital à endettement nul d un projet Decco désire maintenant fonder une filiale dont le risque est différent de celui de la maison mère. «Méthodes des comparables» pour reconstituer r U : Donc : En «moyenne» = 9,5 %. Comment trouver les «comparables»?

39 r CMPC Calculer le coût du capital avec le levier choisi par l entreprise : Avec un levier de 1, le coût des capitaux propres est : En déduire le CMPC de la filiale : Ou encore directement :

40 Exemple Évaluer le coût du capital pour différentes branches d activité

41 Une erreur à ne pas commettre : «Réendetter» le CMPC Avec un levier de 25%, r D = 6 %, r CP = 12 % et τ= 33 %: r CMPC =? Taux d endettement passe à 50 %, calculer r CMPC? «Réendetter le CMPC» =

42 Endettement additionnel lié à un projet Raisonner à la marge : quelle quantité supplémentaire de dette est-elle nécessaire pour le financer? Quelques règles : Traiter la trésorerie comme une dette négative. Lorsque la politique de distribution est fixée à l avance, la seule source de financement possible est la dette. Le levier optimal d un projet dépend de ses caractéristiques, mais également de celles de l entreprise. Un projet dont les flux de trésorerie sont sans risque peut être financé intégralement par dette.

43 Exemple Financement par dette d Apple

44 18.6. VAN ajustée et politiques financières alternatives Plan Politique 1 : stabilité du ratio de couverture des frais financiers Politique 2 : niveau de dette déterminé à l avance Comparaison des méthodes

45 Politique 1 : stabilité du ratio de couverture des frais financiers Une entreprise, pour profiter d économies d impôt optimales, doit ajuster sa dette de manière à ce que les charges d intérêts augmentent avec le résultat imposable de l entreprise. Objectif de la stratégie d endettement : stabiliser le ratio de couverture des intérêts:

46 VA(EcoIS)? Quel risque du flux d économies d impôt? Quelle facteur d actualisation? Appliquer/comprendre la formule : En déduire la formule de V D :

47 Decco et son projet RFID : V U = 59,82 millions d euros (section 18.3). Charges d intérêts = 20 % des FTD du projet, V D =?

48 Exemple Évaluation d une acquisition et ratio de couverture des intérêts

49 Politique 2 : niveau de dette déterminé à l avance À quel taux doit-on actualiser ces économies d impôt?

50 Politique 2 : niveau de dette déterminé à l avance Taux d actualisation? VA(EcoIS) =? =1,09

51 Comparaison des méthodes CMPC : levier constant VANA : plus adapté pour d autres politiques d endettement FTDA : se centrer sur les fonds propres.

52 18.7. Prise en compte des autres imperfections de marché Plan Frais d émission et de placement des titres Titres mal évalués par le marché Coûts des difficultés financières et coûts d agence

53 Prise en compte des autres imperfections de marché Certaines imperfections de marché ont été jusquelà ignorées : Frais d émission et de placement des titres, Titres mal évalués par le marché, Fiscalité sur les personnes physiques, Coûts des difficultés financières et coûts d agence. Cette section montre comment en tenir compte dans un modèle d évaluation.

54 Frais d émission et de placement des titres En moyenne, les frais associés à : un prêt bancaire = 1 % du montant du prêt, un placement obligataire = 2 à 4 %, une augmentation de capital > 5 % des capitaux levés (plus encore en cas d introduction en Bourse). Ces coûts sont inhérents au projet et réduisent la VAN :

55 Titres mal évalués par le marché Sous les hypothèses de marché «parfait», tous les titres financiers sont évalués par le marché à leur juste valeur. L émission de titres est donc par définition une opération à VAN nulle. Ce n est plus le cas si on introduit des «imperfections» de marché Si les actions de l entreprise sont sous-évaluées, l émission d actions nouvelles impose aux actionnaires en place un coût (VAN négative), qu il faut retrancher de la VAN du projet. Même raisonnement si le marché sur-estimele risque des créanciers, et donc le taux d intérêt.

56 Exemple Évaluation d un emprunt

57 Coûts des difficultés financières et coûts d agence Le financement par dette peut faire supporter à l entreprise des coûts des difficultés financières et des coûts d agence (chapitre 16). Ces coûts, s ils existent, influencent les flux de trésorerie disponibles futurs du projet. Ils doivent donc être intégrés dans le raisonnement. Deux méthodes : Ajuster les flux de trésorerie disponibles pour qu ils tiennent compte des coûts des difficultés financières et des coûts d agence. Estimer la valeur du projet sans eux, puis d ajouter la valeur actualisée des flux de trésorerie liés à ces imperfections.

58 Exemple Évaluation du coût des difficultés financières

59 Lors des crises bancaires, les banques appellent souvent à l aide les gouvernements : Garanties de prêts : si l emprunteur ne rembourse pas, l État se substituera à lui pour rembourser la banque Prêts subventionnés : une partie du coût est pris en charge par l État Recapitalisation directe des banques en difficulté. Ces trois mécanismes ont été utilisés de manière intensive pendant la crise financière de 2008 En France, le plan de sauvetage du système financier prévoyait 40 milliards d euros destinés à d éventuelles recapitalisations de banques et des garanties de prêts pour 320 milliards d euros. Cela a permis de redonner des marges de manœuvre aux banques et d empêcher une contraction trop forte des crédits octroyés par les banques, ce qui aurait aggravé la récession

60 18.8. Points complexes de l évaluation Plan Ajustements périodiques de la dette Comment calculer le coût du capital lorsque le levier varie? Les méthodes du CMPC et des FTDA lorsque le levier varie Prise en compte de la fiscalité des investisseurs

61 Ajustements périodiques de la dette La majorité des entreprises pratique un ajustement périodique de leur taux d endettement. Comment cette politique financière peut-elle être prise en compte par les méthodes d évaluation présentées dans ce chapitre? Exemple Une entreprise ajuste son niveau d endettement toutes les s périodes. Les économies d impôt sont donc connues avec certitude jusqu à la date s et doivent donc être actualisées au taux r D. Au contraire, les économies d impôt postérieures à la date s dépendent de la variation future de l endettement de l entreprise, aujourd hui inconnue Si l entreprise ajuste son endettement en fonction d un taux d endettement cible ou d un ratio de couverture des intérêts, elles doivent être actualisées au taux r U.

62 Ajustements périodiques de la dette

63 Ajustements périodiques de la dette Cas particulier : ajustement annuel de l endettement Les intérêts prévus à la date t sont connus avec certitude en date t 1. Il faut donc les actualiser au taux r D pendant un an, entre tet t 1, et au taux r U sur la période précédente, c est-à-dire entre t 1et 0 : En fait, il suffit d actualiser les économies futures d impôt au taux r U et d appliquer un terme de correction (1 + r U )/(1 + r D ) car les économies d impôt sont connues avec certitude un an avant qu elles ne se produisent. Avec la même logique, le CMPC devient alors :

64 Exemple Levier constant et ajustement annuel de l endettement

65 Comment calculer le coût du capital lorsque le levier varie? Lorsque l endettement et son évolution sont fixés à l avance, les économies d impôt sont connues à l avance et peu risquées. Cela réduit donc l effet de l endettement sur le risque des capitaux propres de l entreprise. Pour tenir compte de cet effet, il faut déduire la valeur de ces économies d impôt «sans risque» de la dette de l entreprise lorsqu on cherche à mesurer le levier d une entreprise :

66 Comment calculer le coût du capital lorsque le levier varie? Une version générale des équations reliant coût du capital à endettement nul et coût des capitaux propres est donc : Donc : avec dle taux d endettement et, une mesure de la stabilité de la dette V D.

67 Comment calculer le coût du capital lorsque le levier varie? Trois cas permettent de comprendre le rôle du paramètre :

68 Exemple Méthode de la VAN ajustée et du CMPC si la dette est permanente

69 Les méthodes du CMPC et des FTDA lorsque le levier varie

70 Les méthodes du CMPC et des FTDA lorsque le levier varie Le tableau 18.9 détaille le calcul du coût des capitaux propres et du CMPC du projet RFID : Ceux-ci changent chaque année, puisque le levier varie (ligne 3). La valeur totale du projet est calculée à l aide de la méthode de la VAN ajustée (ligne 7) : c est la somme de la valeur à endettement nul du projet et de celle des économies d impôt. Connaissant la valeur des capitaux propres du projet (valeur du projet moins valeur de la dette) et celle de la dette nette ajustée des économies d impôt, on peut calculer le levier, le coût des capitaux propres du projet et son CMPC.

71 Les méthodes du CMPC et des FTDA lorsque le levier varie Une fois que le CMPC connu, il est possible d utiliser les méthodes du CMPC ou des FTDA. Puisque le coût des capitaux propres change chaque année, un taux d actualisation différent est nécessaire pour chaque flux. Ainsi, avec la méthode du CMPC, la valeur endettée du projet pour une année donnée est :

72 Prise en compte de la fiscalité des investisseurs De quelle manière la fiscalité pesant sur les investisseurs influence-t-elle les méthodes d évaluation présentées dans ce chapitre? Méthode du CMPC : Les investisseurs imposés sur leurs revenus exigent une rentabilité plus élevée pour détenir des titres. Mais les coût des capitaux propres et de la dette intègrent déjà les effets de l impôt sur les personnes. La méthode du CMPC n est donc pas influencée par la fiscalité pesant sur les investisseurs.

73 Prise en compte de la fiscalité des investisseurs Méthode de la VANA : Il faut calculer le coût du capital à endettement nul, qui est influencé par la fiscalité des investisseurs. Il faut en fait considérer la rentabilité espérée des capitaux propres qui permet aux actionnaires de bénéficier d une rentabilité égale à celle dont bénéficient les créanciers : Et utiliser cette rentabilité ajustée pour calculer le coût du capital à endettement nul :

74 Prise en compte de la fiscalité des investisseurs Méthode de la VANA (suite) : Il faut ensuite calculer les économies d impôt permises par la dette à l aide de l avantage fiscal effectif de la dette τ* Les économies d impôt réalisées à l année t sont donc :

75 Exemple VAN ajustée en présence d impôt sur les personnes