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1 10 juin 155 Les avertissements concerna ant la surévaluation des prix des logements au sont alarmistes Sommaire De plus en plus de Cassandre déplorent la situation de l immobilier résidentiel au. Les surévaluations qu ils décrient nous semblent soit démesurées, lorsqu elles sont fondées sur un retour au niveau moyen historique du ratio des prix des maisons au revenu disponible, soit tout simplement loufoques, lorsqu elles s appuient sur le ratio qui tient compte des prix des loyers sous-estimés de l Indice des prix à la consommation. Nous sommess d avis que le rattrapage qu ont connu les prix des maisons au a depuis 00 s explique par la vigueur du marché du travail dans un contexte de taux d intérêt fortement réduit. Et, il s avère que le marché de l immobilier canadien bénéficie actuellement d une croissance démographique très appréciable en raison d un solde migratoire nettement positif. surprendre par leurr nombre et le marché de la revente est généralement équilibré. Selon ses plus récents calculs, The Economist prétend que les prix des maisons sont surévalués au, de 35 sur la base des revenus des Canadiens et de 89 sur celle du prixx des loyers. De son côté, le FMI estime que les prix de l immobilier y sont surévalués de 7 à. Ces observateurs s entendent généralement pour dire que l endettement des ménages et la surévaluation des prix des maisons représentent les plus grands risques intérieurs pour l économie canadienne. Leurs avertissements ont trouvé écho auprèss des investisseurs comme en témoigne le niveau inégalé depuiss la crise financière de ventes à découvert des actions des banques canadiennes aux. Dans cette étude, nous faisons le point surr la situation de l immobilier résidentiel au. Les calculs de The Economist sont fondés sur la base de données sur les prix du logement de l OCDE. L organisation internationale fournit un ratio des prix des maisons au revenu par habitant qui remonte jusqu au début des années Selon ces données,, le niveau de prix actuel est effectivement supérieur de 35 à sa moyennee historique, ce qui contraste avec la situation auxx où ils sont inférieurs d environ 10 à la moyennee historique (graphique). À nos yeux, cette mesure est imparfaite. En supposant un retour des taux directeurs au niveau d équilibre estimé par la Banque du d ici 18, le niveau d accessibilité demeure dans sa fourchette des dernières années dans la l mesure où les revenus poursuivent leur tendance. La hausse des taux d intérêt anticipée par les marchés financiers est plus modeste ce qui pourrait se traduire par un niveau d accessibilité relativement stable sur cet horizon. En supposant qu il n y ait pas de hausse du revenu sur cette période, les prix des maisons subiraient une correction de 11 pour conserve le niveau d accessibilité actuel. Ces scénarios sont peu propices à une correction des prix des maisons, si le marché du travail tient bon. Des craintes grandissantes Le marché de l immobilier résidentiel canadien a connu une effervescence impressionnante ces dernières années. Au dernie trimestre de 14, les prix des maisons et appartements étaient supérieurs de 4 à leur niveau de 07. Pour la moyenne des pays de l OCDE, la progression n a été que de sur cette période. Depuis un certain temps déjà, des observateurs sonnent l alarme quant à la situation de l immobilier au. Or, les mises en chantier continuent de Si le logement ressemblait aux autres biens, que les ménages paientt comptant, cette façon de voir aurait du sens. Mais, dans la grande majorité des cas, les ménages doivent financer cet achat majeur. Écarter de l analyse le niveau des taux d intérêt, qui see situent actuellement à un plancher record, est un vice de fond dans cette analyse. Sur toute la période d amortissement (5 ans) d un prêt hypothécaire sur une maison au prix moyen, 35 des fonds déboursés représentent des intérêts. Supposer 1

2 que le ratio des prix des logements par rapport au revenu doit revenir à son niveau moyen des 45 dernières années, c est implicitement prétendre que les taux d intérêt sont appelés à revenir à leur niveau moyen de cette période. Or, il est difficile d envisager que les taux d intérêt hypothécaires de 5 ans remontent au niveau astronomique de 9.5. Il faut se rappeler que l inflation était beaucoup plus forte avant les années Qui plus est, à partir des années 19, les banques centrales ont souvent maintenu des taux d intérêt réels plus élevés dans le but de maîtriser les l anticipations d inflation. Dans la situation actuelle caractérisée par le vieillissement de la population qui pèse sur la croissance potentielle, on peut penser que le taux d intérêt nominal d équilibre est beaucoup plus bas que par le passé. Dans une récente allocution, Carolyn Wilkins, sous- gouverneure de la Banque du, affirmait que le taux directeur d équilibre était entre 3 et 4. À titre d illustration, notez que la dernière fois que le taux directeur se situait à 3.5, le taux d intérêt hypothécaire 5 ans affiché était voisin de, soit à 35 points de base sous la moyenne historique. : Taux d intérêt hypothécaires en perspective Taux d intérêt pour un prêt de 5 ans affiché par les principaux prêteurs 18 : L accessibilité n est pas hors norme Remboursement hypothécaire mensuel pour une maison moyenne (amortissement de 5 ans) 1 Pourcentage du revenu disponible Vancouver Toronto 30 Montréal (Statistique, ACI, Teranet Banque Nationale) De façon concomitante à l envolée des prix des maisons, l endettement des ménages a fortement augmenté. Le principal argument pour démontrer que nous sommes sur une mauvaise tangente est une comparaison du ratio dette/revenu disponible entre le et les. Il est loin d être convaincant. Une comparaison internationale plus approfondie situe le au milieu du peloton Moyenne historique : FBN Économie et Stratégie (données de Statistique ) Malgré la forte hausse des prix des maisons, la faiblesse des taux d intérêt fait en sorte que l accessibilité au logement demeure favorable au. En effet, la proportion du revenu du ménage moyen affectée au remboursement d un crédit hypothécaire sur une maison au prix moyen demeure dans la fourchette des dernières années pour les trois grandes villes canadiennes (graphique). La surévaluation basée sur le ratio prix/revenu disponible nous semble donc erronée. Les Danois et les Hollandais qui se classent en tête sont-ils plus mal lotis que les Français et les Hongrois qui ferment la marche? En réalité, le ratio optimal d endettement dépend aussi du panier de services obtenus en contrepartie des impôts payés et de la visibilité du contrat social futur. Par exemple, les Américains paient moins d impôts que les Canadiens, mais ils doivent consacrer de leur revenu disponible aux dépenses de santé. Cette proportion augmente avec le vieillissement de la population. La part consacrée par les Canadiens aux services médicaux non couverts par les régimes publics reste stable à environ 4. Quand nous corrigeons le revenu personnel disponible pour les dépenses en santé, le niveau d endettement des ménages canadiens n est pas supérieur à celui aux États- Unis. Tout bien considéré, le revenu disponible des ménages canadiens est sous-estimé sur une base relative dans la mesure où il représente ce qu il reste aux ménages après avoir financé

3 entre autres un système de santé public et un régime de pension public bien capitalisé. : La santé absorbe une part croissante du revenu Dépenses personnelles consacrées à la santé en pourcentage du revenu disponible FBN Économie et Stratégie (données de Datastream) : Prix des loyers sous-estimés dans l IPC Composante «loyer» de l IPC et estimation du pourcentage de variation par la SCHL, SCHL* IPC Qué Ont Alb C.-B. *Moyenne pondérée de la population des viles de plus de,000 habitants (données de Statistique et de la SCHL) Il y a lieu de penserr que cette divergence s explique par le fait que les hausses de loyer sont plus limitées lorsqu un locataire demeure dans son logement alors que les propriétaires profitent des changements de locataire pour faire des rénovations et e augmenter le loyer. Si on suppose le même biais pour la période antérieure à 199, l écart du ratio des prix des maisons par rapport au loyer relativement à sa moyenne n est plus de 89 mais bien de 58 (graphique). Les ratios prix/loyers en perspective Prix nominal des maisons divisés par l indice des prix des loyers selon l IPC 0 Indice, moyenne historique = (OCDE) 1 10 Ratio prix/loyer : Une mesuree biaisée Qu en est-il de l approche basée sur les loyers, la seconde mesure utilisée par The Economist pour tirer ses conclusions. Selon cet indicateur, les prix des maisons au seraient encore plus surévalués et se situeraient à 89 au-dessus de leur moyenne historique. Ce ratio a le même défaut que le précédent, à savoir qu il ne tient pas compte du niveau des taux d intérêt excessivement bas, un élément pourtant crucial lorsqu un locataire envisage de devenir propriétaire. Mais ce n est pas tout, cette mesure est faussée par l indice des prix des loyers utilisé. Pour effectuer une analyse de long terme, la seule source de données disponible sur les prix des loyers est celle utilisée pour l indice des prix à la l consommation. L indice de Statistique calcule l évolution des prix des logements locatifs de qualité constante. Une question à ce sujet a été intégrée dans l Enquête sur la population active pour cela. Or, cet indice sous-évalue systématiquement la hausse des prix des loyers comme en témoigne l écart calculé pour les 4 plus grandes provinces au entre (graphique) (données de l OCDE) (redressé) Pour tenir compte de la faiblesse des taux d intérêt, comparons maintenant l évolution d un paiement hypothécaire sur la maison au prix moyen par rapport à un loyer moyen au en utilisant bien évidemment les données provenant de la SCHL. Nous constatons qu un ratio d un sur l autre est à peine supérieur à sa moyenne depuis 199 (graphique). Ceci nous indique que les prix des logements ne sont pas désalignés avec le marché locatif au. 10 3

4 : loyer moyen vs. paiement hypothécaire $,0 Ratio,000 Paiement hypothécaire pour 1,0 la maison au prix moyen (d)* 1,00 1,0 1,0 1, Loyer moyen (appartement chambres) grandes villes (D) Moyenne Ratio paiement/loyer (g) *Paiement hypothécaire sur la maison au prix moyen (CREA avant et Indice Teranet-Banque Nationale par la suite), au taux 5 ans avec un amortissement de 5 ans (données CREA, CMHC, Statistique ) Tournant des années 00, début d une période de rattrapage? C est depuis le début des années 00 que les prix des maisons connaissent une ascension fulgurante au. Au cours des années 1990, les taux d intérêt ont baissé en Amérique du Nord, mais encore plus au a notamment en raison d un rétablissement spectaculaire des finances publiques. Toutefois, il y a lieu de penser qu il a fallu du temps avant que les avantages des taux d intérêt plus bas se fassent sentir sur le marché de l immobilier, puisque le marché du travail a étéé particulièrement éprouvé pendant cette décennie, où le taux de chômage atteignait en moyenne 8.9 comparativement à 5. aux (mesures comparables). Depuis 15 ans, il n a été en moyenne que de.3 au (graphique). Année 1990 : période difficile pour l immobilier au a Prix des maisons Indice, 1990Q1= Se pourrait-il que less villes canadiennes aient connu simplement un processus de rattrapage par rapport aux autres grandes villes américaines depuis 00? Les données de l OCDE ne nous permettent pass de répondre à cette question étant donné que l organisme présente l évolution des ratios sous la forme d indice ce qui empêche les comparaisons des niveaux entre pays. Toutefois, Demographiaa effectue cet exercice annuellement et sess données abondent en ce sens. En effet, les ratios de prix de maisons médians aux revenus médians des grandes villes canadiennes ne semblent pas démesurés. Montréal et Calgary ont des ratios encore inférieurs à Boston et e Miami. Le ratio de Toronto est de 7 supérieur à celui de Neww York alors qu à Vancouver, il est de 15 supérieur à San Francisco. Des «surévaluations» bien moins spectaculaires que cee qu indiquentt certains observateurs d autant plus que le marché de l immobilier américain est probablement sous-évalué puisqu il se relève très tranquillement de la crise immobilière qu il a connue. Amérique du Nord: regard sur l accessibilité Ratio du prix médian d une maison médiane au revenu des ménages en 14 1 Ratio (données de l OCDE) (données de Demographia) La vague d immigration se poursuit Outre la faiblesse des taux d intérêt et un marché du travail résilient, la vigueur du marché de l immobilier des dernières années repose sur une démographie très favorable. Dans une 4

5 étude publiée en 13, nous expliquions à quel point l économie canadienne bénéficiait d une croissance démographique appréciable en raison d un solde migratoire fortement positif 1. Les plus récentes données disponibles nous démontrent que la croissance de la population au demeure solide à 1.1 en 14. Elle est supérieure de 47 à celle des et plus de 4 fois plus élevée que celle de la zone euro (graphique). Ce qui distingue avant tout la performance canadienne de celle des c est la contributionn de la migration internationale 0.7 contre 0.3 respectivement. Il s avère que dans toutes les provinces, la migration internationale améliore la situation (graphique). : La démographie soutenue par l immigration Répartition de la croissance de la population, derniers chiffres 1. Natifs 1.0 Immigration nette Croissance démographique a (14) (14) Zone euro (13) (données de Statistique, U.S. Census, Eurostat) Perspective provinciale Composants de la croissance de la population en 14 par provinces Immigration interprovinciale Immigration internationale.5 Natifs.0 Total NFL PEI NS NB QUE ONT MAN SASS ALB BC intéressant de noterr que le Japon est le pays dont les prix sont les plus sous-évalués aux yeux de la revue The Economist. À nos yeux, une «sous-évaluation» qui est là pour durer! Les acheteurs d une première maison en perspective Pourcentage de croissance annuelle de la population âgée de à 44 ans 1. Projection Europe Japon FBN Économie et Stratégie (données de Statistique et du U.S. Census) Non seulement l ampleur de l immigration est considérable au, mais en plus elle est axée sur la capacité d intégration au marché du travail. Une comparaison internationale nous démontre que la proportion d immigrants détenant un niveau élevé d éducation est la plus grande parmi les pays de l OCDE. Cela se reflète dans le taux de propriétaires parmi les immigrants qui est un des plus importants des pays avancés (graphique). Nous constatons qu à Toronto, Vancouver et e Calgary, l accession à la propriété est même plus importante chez les immigrants que pour les natifs (graphique). (données de Statistique ) Cettee puissante vague d immigration contribue à l accroissement de la population âgée de à 44 ans, c est-à- dire la cohorte associée à la formation de ménages et à la demande de logement. Pour une troisième année consécutive, cette cohorte a augmenté de plus 1 soit plus que la croissance observéee aux et surtout en contraste total avec les chutes observées en Europe et au Japon. Selon les projections de Statistique, cette cohorte demeurera en croissance jusqu en. En Europe et au Japon, les chutes s accentuent sur cet horizon, la démographie représentant un puissant vent contraire pour leurs secteurs immobiliers. Il est 1 «Pourquoi la création de ménages demeure si forte au», 5 septembre 13 5

6 LE Taux de propriétaires dans les principales villes du (en 11) Immigrants Non immigrants (données de Statistique ) 7 74 Des simulations rassurantes Pour avoir un portrait juste de la valorisation des prix des maisons au, nous croyons qu il faut procéder à des simulations tenant compte de l évolution des taux d intérêt. Tel que mentionné, la Banque du situe le taux directeur neutre entre 3 et 4. Or, à en croire la relation historique entre le taux de la BdC et les taux hypothécaires de 5 ans, si la banque devait hausser ce taux au niveau médian de sa fourchette, ces taux à 5 ans pourraient augmenter d environ points de base. Une telle hausse ferait passer le remboursement mensuel d une maison au prix moyen de 35.3 à 44 du revenu disponible, soit un peu plus que le niveau observé en 07 (graphique). Toutefois, elle ne se produira pas du jour au lendemain. En supposant qu elle ait lieu d ici 18 et que les revenus des ménages croissent de.5 annuellement, le paiement mensuel reviendrait dans sa fourchette des dernières années. Or, les marchés financiers n anticipent actuellement qu une hausse d au plus 75 points de base sur cet horizon. Si ce scénario se matérialise, les hausses de revenus seraient suffisantes pour maintenir le niveau d accessibilité essentiellement à son niveau actuel. En supposant qu il n y ait pas de hausse du revenu sur cette période, les prix des maisons subiraient une correction de 11 pour conserver le niveau d accessibilité actuel Montréal Toronto Calgary Vancouver Conclusion De plus en plus de Cassandre déplorent la situation de l immobilier résidentiel au. À nos yeux, les surévaluations qu ils décrient nous semblent soit démesurées, lorsqu elles sont fondées sur un retour au niveau moyen historique du ratio des prix des maisons au revenu disponible, soit tout simplement loufoques, lorsqu elles s appuient sur le ratio qui tient compte des prix des loyers sous-estimés de l indice des prix à la consommation. Nous sommes d avis que le rattrapage qu ont connu les prix des maisons au depuis 00 s explique par la vigueur du marché du travail dans un contexte de taux d intérêt fortement réduits. Aussi, il s avère que le marché de l immobilier canadien bénéficie d une croissance démographique fort appréciable en raison d un solde migratoire fortement positif. En supposant un retour des taux d intérêt directeurs au niveau d équilibre estimé par la Banque du d ici 18, le niveau d accessibilité demeure dans sa fourchette des dernières années. La hausse anticipée par les marchés financiers est plus modeste ce qui pourrait se traduire par un niveau d accessibilité relativement stable sur cet horizon. Des scénarios peu propices à une correction des prix des maisons, si l on suppose que le marché du travail tiendra le coup. Dans ces conditions, le potentiel baissier est beaucoup moins grand que celui suggéré par certaines analyses publiées récemment. Matthieu Arseneau Économiste principal matthieu.arseneau@bnc.ca L accessibilité en perspective Part du revenu disponible consacré aux dépenses liées au logement Hypothèse d inflation des salaires de.5 48 Hypothèse d augmentation de 5 pb (données de Statistique ) Sur la base des prévisions de hausse du marché

7 LE ÉCONOMIE ET STRATÉGIE Bureau Montréal Bureau Toronto Stéfane Marion Économiste et stratège en chef Paul-André Pinsonnault Économiste principal, Revenu fixe Krishen Rangasamy Économiste principal Marc Pinsonneault Économiste principal Matthieu Arseneau Économiste principal Warren Lovely DG, recherche et stratégie secteurs publics Généralités : Banque Nationale Marchés financiers est une unité de Financière Banque Nationale Inc. (FBN), filiale en propriété exclusive indirecte et division de la Banque Nationale du. Ce rapport a été produit par FBN. La Banque Nationale du est une société ouverte inscrite à la cote des bourses canadiennes. Les informations contenues dans les présentes proviennent de sources que nous jugeons fiables, toutefois nous n offrons aucune garantie à l égard de ces informations qui pourraient s avérer incomplètes. 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L analyste responsable de la production de ce rapport atteste que les opinions exprimées dans les présentes reflètent exactement son appréciation personnelle et technique au moment de la publication. Comme les opinions des analystes peuvent différer, des membres du Groupe Financière Banque Nationale peuvent avoir publié ou pourraient publier à l avenir des rapports qui ne concordent pas avec ce rapport-ci ou qui parviennent à des conclusions différentes de celles de ce rapport-ci. Pour obtenir de plus amples renseignements au sujet du présent rapport, les résidents des sont invités à communiquer avec leur représentant inscrit de NBCFI. Résidents du Royaume-Uni : Eu égard à la distribution du présent rapport aux résidents du Royaume-Uni, Financière Banque Nationale Inc. a autorisé le contenu (y compris, là où c est nécessaire, aux fins du paragraphe 1(1) de la loi intitulée Financial Services and Markets Act 00). 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