Le canal étroit du crédit : une analyse critique des fondements théoriques

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1 Le cnl étroit du crédit : une nlyse critique des fondements théoriques Rfl Kierzenkowski 1 CREFED Université Pris Duphine Alloctire de Recherche Avril 2001 version provisoire Résumé A l suite des trvux de Dle et Hldne (1993), nous effectuons une nlyse critique des fondements théoriques du cnl étroit du crédit. L conclusion du modèle fondteur de Bernnke et Blinder (1988,b), à svoir que l existence d une imprfite substitubilité entre titres et crédits conduit à une mplifiction des ctions de politique monétire pr rpport u seul cnl monétire, n est en rélité qu un cs prticulier du modèle mcroéconomique présenté pr ces uteurs et qui trduit l existence de ce que nous ppelons un cnl étroit positif. Nous explicitons les hypothèses sur lesquelles repose ce résultt et montrons que dns le cs générl, les chocs de politique monétire peuvent églement être tténués. Il existerit donc un cnl étroit négtif qui vienit limiter l efficcité de l politique monétire pr rpport u seul cnl monétire. Dns le cs générl, nous étblissons que l indicteur pertinent pour distinguer entre les situtions d mplifiction et d tténution est l vrition du spred entre le tux débiteur et le tux des titres, l modifiction de l offre de crédit non ccompgnée d une évolution divergente des deux tux d intérêt ne permettnt ps de discriminer entre les deux phénomènes. Ceci conduit à une réinterpréttion des résultts de trvux empiriques sur le cnl étroit du crédit et à une nlyse critique des prolongements théoriques de ce modèle. 1 Je remercie vivement Jérôme de Boyer des Roches, Hélène Lenoble Liud, Philippe Bernrd et Jen-Mrie Renud pour les très précieux commentires dont j i bénéficié en élbornt ce trvil. Je demeure bien évidemment seul responsble des éventuelles erreurs et imprécisions. E-mil : Rfl.Kierzenkowski@duphine.fr; Tel : (33) , Fx : (33) Plce du Mréchl de Lttre de Tssigny, bureu P 316 bis, Pris Cedex 16.

2 ..., there re serious quntittive problems with the IS-LM pproch nd other leding models of the trnsmission process; chnnels bsed on credit mrket imperfections my be necessry to explin the pprent strength nd persistence of monetry policy effects on the economy. (Bernnke, 1995, p. 130) Introduction Lecnlducrédit(credit chnnel) fit l objet de nombreuses études théoriques et empiriques u cours des nnées 90. Il est présenté dns l littérture comme un cnl de trnsmission complémentire, qui vient renforcer et mplifier l ction du cnl monétire trditionnel. L ccent est mis sur le rôle des symétries d informtion sur les mrchés de cpitux dns l trnsmission des impulsions monétires. Le cnl du crédit est composé de deux cnux distincts : le cnl étroit ou strict du crédit (bnk lending chnnel) et le cnl lrge du crédit (blnce sheet chnnel ou brod credit chnnel). Le cnl lrge repose sur le fit que tous les moyens de finncement externes sont des substituts imprfits u finncement interne, l différence de coût entre ces deux sortes de finncement constitunt l prime de finncement externe. Cette dernière vrie dns le sens du choc initil et ensensinversedelsitutionfinncière de l emprunteur. Dès lors, un choc monétire restrictif, qui ccroît les tux directeurs, ffecte les bilns et les comptes de résultts des emprunteurs, dégrde leur cpcité d emprunt et provoque une husse endogène de l prime de finncement externe : le choc initil est propgé et mplifié. Le cnl étroit du crédit met l ccent sur le rôle prticulier des bnques pr rpport ux utres intermédiires finnciers et repose sur une imprfite substitution entre les crédits bncires et les utres ctifs finnciers à l fois à l ctif des bnques et u pssif des emprunteurs. Dès lors, l politique monétire ffecte non seulement le pssif des bnques mis églement leur offre de crédit à l ctif, ce qui engene un effet supplémentire, l ctivité des gents dépendnts de ce type de finncement étnt lors ffectée : Une opinion lterntive est que des effets indépendnts proviennent de l ctif des bilns bncires (i.e., des prêts bncires)...,lorsqu une politique monétire restrictive contrcte l tille du secteur bncire, elle réduit l offre globle à ces emprunteurs dépendnts des bnques. Il en résulte une bisse de l investissement et de l demnde grégée supérieure à celle qui peut être imputée u seul cnl monétire stndrd. (Kshyp, Stein et Wilcox, 1993 p.78). Le modèle fondteur du cnl étroit du crédit, qui orienté le développement de l pproche théorique de cette courroie de trnsmission, est le modèle IS/LM ugmenté du crédit bncire de Bernnke et Blinder 2

3 (1988b). Il s git d un modèle néo-keynésien d économie fermée à prix fixes, qui reçu de nombreux prolongements. Le principl résultt énoncé et non démontré pr les uteurs, est qu une imprfite substitubilité entre titres et crédits provoque une mplifiction systémtique des chocs de politique monétire pr rpport u cnl IS/LM trditionnel. Nous montrons que ce résultt ne tient qu à des hypothèses très prticulières détillées dns un document de trvil du NBER (Bernnke et Blinder, 1988) mis bsentes de l rticle publié (Bernnke et Blinder, 1988b). L levée de ces hypothèses ne conduit ps à une disprition des phénomènes d mplifiction. Elle indique u contrire que des effets d tténution, tels que l politique monétire une efficcité moine que dns le modèle IS/LM, sont églement possibles. Dns un document de trvil resté non publié, Dle et Hldne (1993) signlent églement, dns le ce d une modélistion différente et à l ide d utres hypothèses que celles émises pr Bernnke et Blinder (1988b), que l mplifiction n est ps systémtique. Cependnt, ils n étblissent ps qu il existe un lien entre l vrition du spred entre le tux débiteur et le tux des titres et l efficcité comprée de l politique monétire dns le modèle ugmenté et le modèle IS/LM, dns les cs d mplifiction et d tténution, ce qui constitue un résultt importnt de cet rticle. De plus, nous montrons que l vrition de l offre de crédit ne permet de distinguer entre les cs d mplifiction et d tténution que si elle est ccompgnée d une modifiction divergente des deux tux d intérêt mis non lorsqu ils évoluent dns le même sens. En revnche, l vrition du spred de tux pprît comme un indicteur pertinent pour étblir l efficcité des implusions monétires. Dns un premier temps, nous détillons les hypothèses générles du modèle de Bernnke et Blinder insi que l interpréttion qui en est fite dns l littérture. Dns un second temps, nous présentons l résolution de l forme générle du modèle et discutons de l efficcité de l politique monétire. Dns un troisième temps, nous détillons et étudions comment les hypothèses supplémentires fites pr les uteurs (Bernnke et Blinder, 1988) conditionnent leurs résultts. 1 Le modèle CC/LM de Bernnke et Blinder 1.1 Les hypothèses générles du modèle Le modèle comprend trois ctifs : un ctif monétire (les dépôts) et deux ctifs finnciers non monétires (les crédits et les titres). Il y qutre mrchés (des biens, de l monnie, du crédit et des titres) et trois secteurs dns l économie : les bnques commerciles, l Ett-Bnque centrle et les gents non finnciers (ménges et entreprises). L introduction dns le modèle IS/LM d un troisième 3

4 ctif - le crédit bncire - et pr conséquent d un deuxième tux d intérêt - celui des prêts - en plus du tux d intérêt des titres, nécessite une hypothèse supplémentire, fin de fire émerger un nouveu cnl de trnsmission. L hypothèse clef est l suivnte : il existe une imprfite substitubilité entre les titres finnciers et les crédits bncires. Les crédits bncires ne sont plus ssimilés à des titres émis sur le mrché finncier, comme le suppose le modèle IS/LM. Pr conséquent, à l ctif, les bnques ne peuvent ps compenser une bisse des dépôts pr une simple diminution de leur portefeuille de titres, lissnt insi leur l offre de crédit inchngée. De même, u pssif, les entreprises ne peuvent ps compenser une bisse de l offre de crédit pr une émission de titres sns subir un coût supplémentire. Dns le modèle, les prix sont fixes, de sorte que toutes les vribles peuvent être indifféremment exprimées en volume ou en vleur. Les crctéristiques des différents mrchés sont les suivntes. Emprunteurs et prêteurs font leur choix entre crédits bncires et titres en fonction de leurs tux d intérêt respectifs. Soit I l le tux d intérêt des crédits bncires, I b le tux d intérêt des titres sur le mrché finncier et Y le revenu ntionl. L demnde de crédit s écrit sous l forme 2 : L d = L(I l,i b,y) vec : L Il < 0,L Ib > 0,L Y > 0 (1) Le fit que L d soit une fonction croissnte du revenu ntionl cpte l existence d une demnde trnsctionnelle de crédit, pouvnt provenir, pr exemple, d un motif de liquidité ou de besoins en fonds de roulement. L offre de crédit dépend du comportement bncire. Elle est déduite en prtnt de l équilibre du biln des bnques, représenté pr l églité suivnte (qui exclut l richesse nette) : R + B b + L s = D s (2) vec R les réserves, L s les crédits offerts, B b les titres demndés et D s les dépôts offerts. Les réserves bncires se composent de réserves excédentires E et de réserves obligtoires, ces dernières constitunt une frction τ des dépôts offerts. R = E + τd s L églite (2) peut donc s écrire : E + τd s + B b + L s = D s B b + L s + E =(1 τ)d s B b /(1 τ)d s + L s /(1 τ)d s + E/(1 τ)d s =1 2 Les lettres en indice indiquent l vrible pr rpport à lquelle les fonctions sont dérivées. 4

5 L structure désirée du portefeuille bncire est fonction des tux de rendement des crédits et des titres, celui des réserves excédentires étnt nul. En notnt Λ l proportion des dépôts, hors réserves obligtoires, que les bnques souhitent détenir sous forme de crédits, l offre de prêts bncires s écrit : L s = Λ(I l,i b )D s (1 τ) vec : Λ Il > 0, Λ Ib < 0 (3) L offre de crédit ugmente vec le tux débiteur, ce qui trduit l hypothèse d bsence de rtionnement sur le mrché du crédit, mis diminue vec le tux des titres, pr effet de substitution. On obtient des équtions similires pour les réserves excédentires E et pour les titres B b : E = Ψ(I b )D s (1 τ) vec : Ψ Ib < 0 B b = Γ(I l,i b )D s (1 τ) vec : Γ Il < 0, Γ Ib > 0 et : Λ(I l,i b )+Γ(I l,i b )+Ψ(I l )=1 Le modèle suppose que le montnt de réserves excédentires des bnques est influencé uniquement pr le tux d intérêt des titres I b et non pr le tux des crédits I l. Cette hypothèse ssure que l équilibre sur le mrché de l monnie n est ps ffecté pr l équilibre sur le mrché du crédit, ce qui permet d voir une courbe LM inchngée pr rpport u modèle IS/LM. D près les reltions (1) et (3), l condition d équilibre sur le mrché du crédit s écrit : L d = L s L(I l,i b,y) = Λ(I l,i b )D s (1 τ) (4) En ignornt les espèces, l offre de dépôts (ou de monnie) D s est égle u produit du montnt des réserves R pr le multiplicteur M de l monnie de bse. R = E + τd s = Ψ(I b )D s (1 τ)+τd s = D s [Ψ(I b )(1 τ)+τ] D s = [Ψ(I b )(1 τ)+τ] 1 R D s = M(I b )R vec : M Ib > 0 (5) Le multiplicteur M est une fonction croissnte du tux d intérêt I b : plus ce dernier est élevé, plus le coût d opportunité de détention de réserves excédentires est importnt. L demnde de dépôts nît du motif de trnsction et dépend du revenu Y, du tux d intérêt I b, et de l richesse totle. Cette dernière, supposée constnte, est supprimée, d où : D d = D(I b,y) vec : D Ib < 0,D Y > 0 5

6 L condition d équilibre sur le mrché de l monnie (LM) s écrit : D d = D s D(I b,y) = M(I b )R (6) Implicitement D(I b,y) et L(I l,i b,y) définissent une fonction de demnde de titres des gents non finnciers puisque l somme de l demnde de monnie et de l demnde de titres, diminuée de l demnde de crédit doit être égle à l richesse finncière totle. L équilibre sur le mrché des biens est représenté pr une courbe IS telle que le revenu est une fonction décroissnte du tux des titres et du tux débiteur bncire, les deux modes de finncement externe contrignnt l demnde grégée. Son éqution générle est : Y = Y (I b,i l ) vec : Y Ib < 0,Y Il < 0 (7) Enfin, on déduit de l loi de Wlrs l condition d équilibre sur le mrché des titres ou des fonds prêtbles non bncires (ppelée FP). [Y Y (I b,i l )] + D s D d + L s L d =0 On peut réécrire l condition d équilibre sur le mrché du crédit (4), en utilisnt l reltion (5) : L(I l,i b,y)=λ(i l,i b )(1 τ)m(i b )R (8) Au totl, l équilibre globl dns le modèle ugmenté est donné pr le système : Y = Y (I b,i l ) D(I b,y)=m(i b )R L(I l,i b,y)=λ(i l,i b )(1 τ)m(i b )R [Y Y (I b,i l )] + [M(I b )R D(I b,y)] + [Λ(I l,i b )(1 τ)m(i b )R L(I l,i b,y)] = 0 L linéristion des fonctions conduit, pour un tux de réserves obligtoires donné, u modèle suivnt: y = θ l i l + θ b i b β b i b + β y y = m b i b + r α l i l + α b i b + α y y = γ l i l + γ b i b + m b i b + r [y θ l i l θ b i b ]+ m b i b + r β b i b β y y +[γ l i l + γ b i b + m b i b + r α l i l α b i b α y y]=0 (10) où y, i l, i b et r sont des pourcentges d écrts ux vleurs de référence respectivement du revenu, du tux d intérêt des crédits, du tux d intérêt des titres et des réserves. Les utres nottions représentent des élsticités 3,vec: θ l < 0 : l élsticité du revenu pr rpport u tux d intérêt des crédits ; 3 Si les tux d intérêt des crédits et des titres sont pris en niveu, lors θ l, θ b, β b, m b, α l, α b, γ l et γ b sont des semi-élsticités. (9) 6

7 θ b < 0 : l élsticité du revenu pr rpport u tux d intérêt des titres ; β b < 0 : l élsticité de l demnde de dépôts pr rpport u tux d intérêt des titres ; β y > 0 : l élsticité de l demnde de dépôts pr rpport u revenu ; m b > 0 : l élsticité du multiplicteur de bse monétire pr rpport u tux d intérêt des titres ; α l < 0 : l élsticité de l demnde de crédit pr rpport u tux débiteur ; α b > 0 : l élsticité de l demnde de crédit pr rpport u tux d intérêt des titres ; α y > 0 : l élsticité de l demnde de crédit pr rpport u revenu ; γ l > 0 : l élsticité de l offre de crédit pr rpport u tux débiteur ; γ b < 0 : l élsticité de l offre de crédit pr rpport u tux d intérêt des titres. A prtir de l condition d équilibre sur le mrché du crédit, on déduit i l, en fonction de i b, y et r : i l = (γ b α b + m b )i b α y y + r α l γ l Compte tenu du signe des dérivées prtielles, on vérifie que : i l = α y > 0 y α l γ l i l 1 = < 0 r α l γ l i l = γ b α b + m b > 0 (11) i b α l γ l Il pprît qu à l équilibre du mrché du crédit, le tux débiteur bncire est une fonction croissnte de y, décroissnte de r et croissnte de i b, cr une husse de ce dernier ccroît, pr effet de substitution, l demnde de crédit et diminue l émission de titres. Cependnt, i l n est une fonction croissnte de i b, qu à condition que l élsticité du multiplicteur de bse monétire pr rpport u tux d intérêt des titres ne soit ps trop grnde. En effet, l reltion (11) est positive si l hypothèse suivnte (ppelée (H1) dns l suite de l rticle) est vérifiée : m b < α b γ b (H1) L combinison des conditions d équilibre sur le mrché des biens et du crédit donne : y = i b [θ l (γ b α b + m b )+θ b (α l γ l )] + rθ l α y θ l + α l γ l (12) Cette dernière reltion, ppelée courbe CC (pour commodities nd credit ), décrit le lieu des points qui ssurent l équilibre à l fois sur le mrché des biens et du crédit. Si l condition (H1) est vérifiée, lors de même que l courbe IS l courbe CC est décroissnte dns le pln (y, i b ) : i b y α y θ l + α l γ l CC= θ l (γ b α b + m b )+θ b (α l γ l ) < 0 m < α b b γ b 7

8 Une husse de i b diminue l offre de titres et ugmente l demnde de crédit, ce qui engene à son tour une husse de i l. Or, l ugmenttion de i b et de i l pour effet de réduire l investissement. Il en résulte que pour mintenir l églité entre l éprgne et l investissement, il fut que le revenu réel diminue. Cependnt, les courbes IS et CC se distinguent pr le fit que cette dernière est déplcée pr l politique monétire gissnt sur les réserves r et pr les chocs sur le mrché du crédit, modifint L(.) ou Λ(.). L équilibre simultné sur tous les mrchés est obtenu u point d intersection des courbes CC et LM. 1.2 Les hypothèses nécessires à l ction unique d un des deux cnux Il existe qutre cs extrêmes, dns lesquels l courbe CC se trnsforme en une courbe IS du modèle IS/LM et n est donc plus ffectée pr un choc sur les réserves. Ces différents cs mettent en évidence les conditions prticulières pour l ction unique du cnl monétire ( money-only view ), le cnl du crédit étnt bloqué (plus précisément, le multiplicteur de crédit est lors nul). L courbe CC se réduit à une courbe IS et dns ce cs l pente des deux courbes est identique et 1 égle à θ b +θ l si les crédits et les titres sont des substituts prfits pour les demndeurs de crédits (dns ce cs α l d où α b = α l + ) ou pour les offreurs de crédits (dns ce cs γ l + d où γ b = γ l ). On peut déduire de cette nlyse qu il n est ps incomptible vec le modèle IS/LM d voir une imprfite substitubilité entre titres et crédits à l ctif des bnques, s il existe une prfite substitubilité entre ces deux ctégories d ctifs u pssif des emprunteurs. En effet, une entreprise qui voit s demnde de crédit instisfite peut toujours fire ppel u mrché des titres et ceci sns subir un coût de finncement supplémentire. De même, les conclusions du modèle IS/LM sont préservées s il existe une imprfite substitubilité entre titres et crédits u pssif des emprunteurs mis non à l ctif des bnques. Dns ce cs, une entreprise pourr déterminer l structure optimle de son endettement en fisnt ppel simultnément u mrché du crédit et u mrché des titres. De ces deux cs de figure en résulte un troisième, l courbe CC se réduisnt à IS si les crédits et les titres sont de prfits substituts à l fois pour les offreurs et pour les demndeurs de crédits. Dns ce cs : α l d où α b = α l + γ l + d où γ b = γ l Enfin, l courbe CC est confondue vec l courbe IS, et leur pente est égle à 1 θ b, si l demnde de biens est inélstique u tux des crédits : θ l =0- ce qui rend le mrché du crédit inutile à l fois dns IS/LM et CC/LM. 8

9 L utre cs polire, celui de l ction unique du cnl du crédit ( credit-only view ), pprît lorsque l monnie et les titres sont prfitement substitubles (β b ). Le cnl monétire est lors inefficce, l courbe LM est horizontle et l théorie keynésienne de l trppe à liquidité s pplique. Les deux uteurs pensent qu une telle position de l courbe LM peut dvntge résulter de l innovtion finncière qui crée de nouveux substituts à l monnie. Toutefois, même en sitution de trppe à liquidité, l politique monétire continue à être efficce cr elle ffecte l position de CC. Dns les cs intermédiires, étudiés ensuite pr Bernnke et Blinder, les deux cnux de trnsmission sont ctifs, de sorte que CC dépend des réserves bncires et LM est croissnte. 1.3 L nlyse hbituelle de l efficcité de l politique monétire lorsque les deux cnux sont ctifs L différence essentielle vec le modèle IS/LM est qu une politique monétire d open mrket ffecte non seulement l position de LM mis églement celle de CC. Les réserves intervennt directement et positivement dns l offre de dépôts et l offre de crédit, les deux courbes se déplcent directement près un choc sur les réserves. Les principles conclusions énoncées pr les uteurs qund à l efficcité de l politique monétire sont les suivntes : 1) le cnl du crédit renforce le cnl monétire, ce qui ccroît, pr rpport u modèle IS/LM, l impct de l politique monétire sur le revenu d équilibre ; 2) l effet de l politique monétire sur le tux d intérêt des titres est indéterminé ; L pluprt des chocs conventionnels gissent dns notre modèle comme dns IS/LM. Pr exemple, un choc de dépense déplce l courbe CC le long de l courbe LM inchngée, et un choc de demnde de monnie déplce l courbe LM le long de l courbe CC inchngée. Les effets sont bien connus et il n est ps utile de les discuter. L seule différence mjeure est qu une husse de réserves bncires peut, de fçon concevble, ccroître le tux d intérêt dns le modèle de crédit. Grphiquement, il y une mbiguïté cr une husse de R [ici r] déplce les deux courbes CC et LM vers l extérieur. Economiquement, le cnl du crédit rend l politique monétire plus expnsionniste que dns IS/LM et pr conséquent ccoît l demnde trnsctionnelle de monnie plus que dns le modèle hbituel. (Bernnke et Blinder, 1988b p. 437) 3) du fit de l imprfite substitubilité entre titres et crédits, un chngement de politique monétire entrîne une modifiction du spred entre le tux débiteur bncire et le tux des titres et ffecte l offre de crédit. Le spred ugmente (diminue) et l offre de crédit diminue (ugmente) en cs de 9

10 resserrement (d expnsion) monétire...., si l credit view est juste et les politiques monétires restrictives gissent en contrignnt l offre de crédit, lors, en principe, u cours des périodes de restriction monétire, les tux débiteurs bncires devrient ugmenter reltivement ux tux d intérêt d open mrket (voir Bernnke et Blinder 1988). (Bernnke, 1993, p. 58 ) L ction des deux cnux dns l trnsmission des chocs de politique monétire est générlement décrite dns l littérture de l fçon suivnte (voir, pr exemple, Lvigne et Villieu, 1996). Prenons le cs d une politique monétire restrictive, l bnque centrle diminunt l quntité de réserves du système bncire en échnge de titres (politique d open mrket). Le rtio de liquidité des bnques diminue et devient inférieur u rtio souhité. L bisse des réserves conduit, vi le multiplicteur de bse, à une réduction de l offre de dépôts. Pour résorber l excès de demnde de dépôts qui en résulte, le tux d intérêt des titres ugmente. Cette husse est obtenue pr l vente de titres détenus pr les bnques ux gents non finnciers et ceci à un prix inférieur u prix de mrché, d où une husse de leur tux de rendement. L husse du tux d intérêt des titres réduit l investissement et le revenu diminue. Grphiquement, l courbe LM se déplce et son déplcement trduit l ction du cnl monétire. Dns le modèle IS/LM stndrd, le processus de trnsmission s rrêterit à ce stde, l position de l courbe IS restnt inchngée. Cependnt, l bisse de réserves conduit églement à une réduction de l offre de crédits, d où un excès de demnde de crédit, qui est puré pr une husse du tux débiteur bncire et une réduction du tux des titres en rison d un rbitrge crédits-titres à l ctif des bnques et d un rbitrge dépôts-titres à l ctif des ménges. L réduction de l offre de crédit contrint les dépenses des gents dépendnts du crédit bncire, d où un effet ccru sur le revenu. L bisse supplémentire de revenu conduit à une réduction de l demnde de monnie trnsctionnelle et à un excès d offre sur le mrché de l monnie, mis celui-ci est résorbé pr l bisse du tux d intérêt des titres. Le cnl du crédit renforce le cnl monétire trditionnel et grphiquement cet effet d mplifiction est illustré pr le déplcement de CC, dns le même sens que celui de l courbe LM (grphique 1 en nnexe). Suite u resserrement monétire, le revenu est réduit sous l effet combiné d un effet de liquidité (cnl monétire - déplcement de LM) et d un effet de disponibilité du crédit (cnl du crédit - déplcement de CC). L évolution du tux d intérêt des titres est indéterminée, mis il est possible qu il diminue u totl. De ce dernier résultt, on tire générlement dns l littérture une conclusion importnte en termes de politique économique, à svoir que si les deux cnux sont ctifs, les tux d intérêt d open mrket peuvent être de muvis 10

11 indicteurs du crctère expnsif ou restrictif de l politique monétire. 2 Résolution complète de l forme générle du modèle et mise en évidence de nouveux résultts Bernnke et Blinder (1988,b) ne présentent ucun clcul nlytique pour ppuyer les conclusions qu ils vncent. Cependnt, l nlyse grphique et le clcul des multiplicteurs conduisent à l émergence de nouveux résultts. Le cnl étroit du crédit peut non seulement renforcer l ction du cnl monétire, l unique conclusion présentée pr les uteurs, mis peut églement réduire son impct. Dns ce qui suit, nous comprons l efficcité de l politique monétire dns les modèles CC/LM et IS/LM en discutnt u cs pr cs de l nécessité de l hypothèse (H1) déjà présentée. D bord, nous clculons les multiplicteurs de politique monétire et effectuons une nlyse grphique, qui indique le crctère non systémtique de l mplifiction (2.1). Ensuite, nous étblissons que l vrition du spred de tux est un indicteur pertinent pour distinguer entre les situtions d mplifiction et d tténution (2.2), l étude de l seule évolution de l offre de crédit ne possédnt ps cette propriété (2.3). 2.1 Les multiplicteurs de politique monétire et l nlyse grphique Lorsque l hypothèse (H1) est stisfite, lors l résolution de l forme linéire du modèle ugmenté est obtenue en prennt trois quelconques des qutre équtions du système (10). Les multiplicteurs sont les suivnts : µ dy = θ l(β b + γ b α b )+θ b (α l γ l ) > 0 µ dib = α l γ l + θ l (α y β y ) <> 0 (13) µ dil = β b + γ b α b + θ b (β y α y ) <> 0 (14) vec : = β b (α l γ l + α y θ l )+β y θ b (α l γ l )+β y θ l (γ b α b + m b ) m b (α l γ l + α y θ l ) > 0 On remrque que les évolutions du spred de tux, de l vrition reltive des tux et de l offre de crédit sont indéterminées : µ µ dil dib βb + γ b α b + θ b (β y α y ) α l γ l + θ l (α y β y ) = <> 0 (15) (di l /) = di l = β b + γ b α b + θ b (β y α y ) <> 0 (16) (di b /) di b α l γ l + θ l (α y β y ) 11

12 dl s = (β b + γ b )(α l + α y θ l )+β y θ b α l α y θ b γ l α b (γ l + β y θ l ) <> 0 (17) L hypothèse (H1) est une hypothèse technique, ssurnt que l courbe CC est décroissnte dns le pln (y, i b ) et que le dénominteur commun à tous les multiplicteurs est positif, ce qui supprime toute indétermintion reltive u multiplicteur de revenu. En tout étt de cuse, l hypothèse (H1) ne conditionne ps les résultts obtenus et il est possible d en fire l économie en posnt directement que le multiplicteur de revenu est positif. Notons enfin que ces différentes mbiguïtes disprissent si nous supposons que les bnques ne détiennent ps de réserves excédentires, de sorte que les réserves bncires se composent uniquement des réserves obligtoires. Le multiplicteur de bse monétire est lors exogène et égl à l inverse du tux de réserves obligtoires. Ceci conduit à une courbe LM plus pentue dns le pln (y, i b ). Nous pouvons exprimer les multiplicteurs de revenu et de tux d intérêt des titres en fonction des pentes des courbes CC et LM et de leurs déplcements horizontux, obtenus pour un tux d intérêt i b donné. Le déplcement horizontl de LM correspond u multiplicteur monétire hbituel, lors que le déplcement horizontl de CC trduit l ction du multiplicteur de crédit (Dle et Hldne, 1993). µ dy dhlm plm dhcc pcc = > 0 (18) plm pcc µ µµ dib dhlm dhcc dy = pcc plm = pcc dhcc <> 0 (19) plm pcc vec : θ l α yθ l +α l > 0; pcc i b γ l y CC= dhlm dy di b =0,LM= 1 β y > 0; plm i b y LM= dhcc dy di b =0, CC= α yθ l +α l γ l θ l (γ b α b +m b )+θ b (α l γ l ) < 0; β b m b > 0 Si titres et crédits sont de prfits substituts, lors le modèle ugmenté se réduit u modèle IS/LM, dont l pproximtion ffine s écrit : IS : y =(θ l + θ b )i b LM : β b i b + β y y = m b i b + r FP : [y (θ l + θ b )i b ]+ m b i b + r β b i b β y y (20) =0 Les multiplicteurs sont issus en prennt deux quelconques des trois reltions du système (20). µ dy θ l + θ b = > 0 (21) m β b + β y (θ l + θ b ) m b µ dib 1 = < 0 (22) m β b + β y (θ l + θ b ) m b Nous pouvons églement présenter ces multiplicteurs en fonction du déplcement horizontl de LM 12 β y

13 et des pentes des courbes IS et LM. µ dy plm dhlm = m plm pis > 0 (23) µ µ dib plm dhlm dy = plm pis pis = pis < 0 m vec : pis i b y IS= 1 θ l +θ b < 0 Une simple nlyse grphique, présentée en nnexe (grphiques 2 et 3), montre que le cnl du crédit ne renforce ps systémtiquement l ction du cnl monétire. Grphiquement, les modèles CC/LM et IS/LM se distinguent pr le fit qu une vrition de réserves ffecte l position de CC et non de IS et que l pente de CC peut être différente de celle de IS. L éqution de LM reste inchngée, de sorte que s pente insi que son déplcement horizontl (trduisnt l ction du multiplicteur monétire) sont identiques dns les deux modèles. Nous distinguons plusieurs cs de figure, que nous retrouvons de fçon nlytique en comprnt les multiplicteurs de revenu des deux modèles, donnés pr les expressions (18) et (23). 1) Si, en vleur bsolue, l pente de CC est inférieure ou égle à celle de IS (d où pis pcc m 1), le choc monétire est systémtiquemnt mplificteur et ceci quelle que soit l mpleur du déplcement de CC. L condition sur l vleur des pentes de CC et de IS est suffisnte pour qu il y it mplifiction. Plus précisément, dns ce cs : µ dy > or dhcc > 0 et plm dhlm plm pis µ dy ³ 1 pis pcc m dhcc > plm dhlm plm pis µ 1 pis pcc 0 de sorte que l reltion (24) est toujours vérifiée. 2) Si, en vleur bsolue, l pente de CC est supérieure à celle de IS (d où pis pcc (24) < 1), lorsle crctère plus ou moins mplificteur de l politique monétire dépend de l mpleur du déplcement de CC ou, utrement dit, de l importnce du multiplicteur de crédit. On peut distinguer trois cs : 2) le déplcement de CC est tel qu il y mplifiction : l vrition du revenu est plus grnde que dns IS/LM; µ µ µ dy dy plm dhlm > dhcc > 1 pis m plm pis pcc 2b) le déplcement de CC est tel qu il y tténution : l vrition du revenu est plus fible que dns IS/LM; µ µ µ dy dy plm dhlm < dhcc < 1 pis m plm pis pcc 2c) le déplcement de CC est tel qu il y neutrlité : l vrition du revenu est l même que dns 13

14 IS/LM. µ µ µ dy dy plm dhlm = dhcc = 1 pis m plm pis pcc Lecs deneutrlitéest un csfrontièreentre lessitutionsd tténution et d mplifiction, où l ction combinée des deux cnux de trnsmission conduit à l même efficcité de l politique monétire que dns le modèle IS/LM. 2.2 Le sens de l vrition du spred de tux - indicteur discriminnt entre les situtions d mplifiction et d tténution L comprison entre les multiplicteurs de revenu et de tux d intérêt des deux modèles permet d identifier une reltion fondmentle entre le sens de l vrition du spred de tux et les situtions d mplifiction et d tténution. L mplifiction est crctérisée à l fois pr une vrition du revenu reltivement plus forte dns le modèle CC/LM et pr une modifiction du tux des titres plus fible et du tux des crédits plus forte que celle du tux des titres du modèle IS/LM. A prtir d une quelconque de ces trois inéglités nous montrons que le spred de tux vrie lors dns le sens contrire des réserves bncires. Seules deux évolutions différentes des deux tux d intérêt sont lors comptibles vec cette sitution. Soit les deux tux vrient dns le sens contrire des réserves bncires, soit le tux débiteur vrie dns le sens contrire et le tux des titres vrie dns le même sens que les réserves bncires 4. Pr exemple, une husse du spred de tux suite à une politique monétire restrictive peut résulter soit d une husse plus importnte du tux débiteur reltivement u tux des titres, soit d une husse du tux débiteur et d une bisse du tux des titres. Amplifiction dy dib dil > dy > m di b < di b m m µ dil µ dib < 0 vec dil < 0 et di b ou bien dil < 0 et di b < 0 > 0 (25) L tténution est crctérisée à l fois pr une vrition du revenu reltivement plus fible dns le modèle CC/LM et pr une modifiction du tux des titres plus forte et du tux des crédits plus fible que celle du tux des titres du modèle IS/LM. A prtir d une quelconque de ces trois inéglités nous montrons que le spred de tux vrie lors dns le même sens que les réserves bncires. Seules deux évolutions différentes des deux tux d intérêt sont lors comptibles vec cette sitution. Soit ³ ³ 4 Dns le cs d mplifiction il n est ps nécessire de poser l hypothèse (H1) puisque dy > 0 d où dy > 0. m 14

15 les deux tux évoluent dns le sens contrire des réserves bncires, soit le tux des titres vrie dns le sens contrire et le tux débiteur vrie dns le même sens que les réserves bncires 5. Pr exemple, une bisse du spred de tux suite à une politique monétire restrictive peut résulter soit d une husse moins importnte du tux débiteur reltivement u tux des titres, soit d une bisse du tux débiteur et d une husse du tux des titres. dy < dy m Atténution dib < µ µ di b dil dib dil < 0 et di b < 0 m dil > di b > 0 vec ou bien dil > 0 et di b < 0 m (26) L neutrlité est un cs frontière entre les situtions d mplifiction et d tténution. L vrition du revenu et du tux des titres est l même que dns IS/LM, lors que l vrition du tux des crédits du modèle CC/LM est égle à l vrition du tux des titres du modèle IS/LM. Dns ce cs, l vrition du spred de tux est nulle. dy = dy m Neutrlité dib = µ µ di b dil dib m dil = di b =0 m Dns tous les cs de figure, il est impossible que les deux tux diminuent suite à une restriction et ugmentent en cs d expnsion monétire. Ceci est lié à l importnce reltive de β y pr rpport à α y. En supposnt que > 0 l nlyse des numérteurs des multiplicteurs de tux d intérêt du modèle ugmenté montre que : µ dil si α y = β y µ dib si α y > β y µ dil si α y < β y < 0 et < 0 < 0 µ dib < Efficcité de l politique monétire et évolution de l offre de crédit De fçon générle, l observtion de l seule évolution de l offre de crédit ne permet ps de distinguer entre les cs d mplifiction et d tténution. L informtion sur l impct de l politique monétire sur les deux tux d intérêt méliore les performnces de cet indicteur sns pour utnt lever toutes les mbiguïtés. On peut distinguer trois cs de figure. ³ 5 Dns le cs d tténution, il est théoriquement possible que dy < 0 lorsque di l > 0 et di b < 0, ³ d où il est nécessire de fire l hypothèse (H1) ou de poser directement que dy > 0. 15

16 Si l politique monétire ffecte dns l même direction les deux tux d intérêt, ce qui peut témoigner à l fois d une sitution d mplifiction ou d tténution suivnt le sens de l vrition du spred de tux, lors l impct sur l offre de crédit est indéterminé. µ µ dil dib si < 0 et < 0 dls <> 0 Si l politique monétire ffecte en sens inverse les deux tux d intérêt, l offre de crédit et les réserves bncires vrient dns l même direction 6 7. si di l < 0 et di b si di l dls > 0 (mplifiction) > 0 ou bien dls < 0 (tténution) > 0 > 0 et di b Ainsi, une politique monétire restrictive conduisnt à une bisse de l offre de crédit témoigner de phénomènes d mplifiction que si elle est ccompgnée d une husse du tux débiteur et d une bisse du tux des titres, et de phénomènes d tténution en cs de bisse du tux débiteur et de husse du tux des titres. Un tbleu récpitultif permet de préciser le sens de l vrition de l offre de crédit et du spred de tux du modèle ugmenté, suivnt le type de politique monétire menée et son impct respectif sur les deux tux d intérêt. Resserrement monétire Expnsion monétire di l > 0 di b > 0 di l > 0 di b < 0 di l < 0 di b > 0 di l < 0 di b < 0 di l < 0 di b > 0 di l > 0 di b < 0 Amplifiction dl s indéterminée bisse - indéterminée husse - spred husse husse - bisse bisse - Atténution dl s indéterminée - bisse indéterminée - husse spred bisse - bisse husse - husse 3 Les hypothèses spécifiques de Bernnke et Blinder En plus de l hypothèse (H1), les uteurs font deux hypothèses supplémentires (ppelées ici (H2) et (H3)), mentionnées de fçon littérire dns un document de trvil du NBER (Bernnke et Blinder,1988) et non explicitées dns l rticle publié (Bernnke et Blinder, 1988b). L hypothèse (H2) restreint le domine des solutions possibles u cs d une husse (bisse) des deux tux suite à 6 Techniquement, lorsque di b > 0 lors u numérteur de ce multiplicteur β yθ l < α l γ l + θ l α y, d où u numérteur du multiplicteur d offre de crédit β y θ l < γ l, ce qui lève son indétermintion. 7 Techniquement, lorsque di l > 0 lors u numérteur de ce multiplicteur α yθ b < β b + γ b α b +θ b β y, soit encore α b γ l < γ l (β b + γ b +θ b β y ) θ b α y γ l d où u numérteur du multiplicteur d offre de crédit α b γ l < θ b α y γ l, ce qui lève son indétermintion. 16

17 une politique monétire restrictive (expnsionniste). L hypothèse (H3) lève l indétermintion qunt à l évolution de l offre de crédit à l équilibre générl. Prises toutes les deux, les hypothèses (H2) et (H3) éliminent les phénomènes d tténution ssurnt insi une mplifiction systémtique des impulsions monétires. Dns ce qui suit, nous définissons et étudions l effet de l introduction de l hypothèse (H2) (3.1), puis de l hypothèse (H3) (3.2). Enfin, nous présentons l impct d une introduction simultnée des deux hypothèses dns le modèle et discutons de l pertinence de l hypothèse (H3) lorsque (H2) s pplique (3.3). 3.1 Introduction de l hypothèse (H2) - restriction du domine des solutions possibles L hypothèse (H2) est l suivnte : les élsticités des fonctions de demnde de monnie et de crédit pr rpport u revenu ne sont ps trop différentes (Bernnke et Blinder, 1988, p. 12). De fçon nlytique, cette hypothèse s écrit : β y = α y (H2) Les uteurs précisent dns leur document de trvil (Bernnke et Blinder,1988), que l hypothèse (H2) jointe à l hypothèse (H1) permet de lever l mbiguïté reltive à l évolution du tux d intérêt des titres, une remrque qui n pprît plus dns l rticle publié (Bernnke et Blinder, 1988b) mis qui doit être discutée. L hypothèse (H2) permet d identifier le signe des numérteurs des deux multiplicteurs de tux. Cependnt, elle permet églement de lever l indétermintion concernnt le signe du dénominteur commun à tous les multiplicteurs, sns qu il soit nécessire de recourir à l hypothèse (H1). L hypothèse (H1) est nénmoins nécessire pour ssurer l décroissnce de l courbe CC dns le pln (y, i b ). Au totl, l hypothèse (H2) ssure l existence d une reltion croissnte entre les deux tux d intérêt à l équilibre générl. Les reltions (13), (14), (15) et (16) deviennent respectivement : µ dil µ dib µ dil µ dib = α l γ l 1 < 0 = β b + γ b α b 1 < 0 = (β b + γ b α b ) (α l γ l ) 1 <> 0 di l di b = β b + γ b α b α l γ l > 0 17

18 vec : 1 = β b (α l γ l + α y θ l )+α y θ b (α l γ l )+α y θ l (γ b α b ) m b (α l γ l ) > 0 Lorsque l hypothèse (H2) est vérifiée, le sens de l vrition du spred de tux permet, comme dns le cs générl, de discriminer entre les cs d mplifiction et d tténution. µ µ dil dib Amplifiction < 0 d où di l > 1 di b µ µ dil dib Atténution > 0 d où 0 < di l < 1 di b Il est étrnge de constter que l prtie empirique de l rticle de Bernnke et Blinder ne confirme ps l vlidité de cette hypothèse. L estimtion des fonctions de demnde de dépôts et de crédits donne α y =0, 292 et β y =0, 012, soit une vleur de α y plus de 24 fois plus importnte que celle de β y (Bernnke et Blinder, 1988b p.439). 3.2 Introduction de l hypothèse (H3) - identifiction de l évolution de l offre de crédit L hypothèse (H3) énoncée de fçon littérire est l suivnte : Les vleurs bsolues des élsticités de l offre de crédit et de l demnde de crédit pr rpport ux deux tux d intérêt, ρ et i [ici i l et i b ], ne sont ps trop différentes, i.e., c est principlement le différentiel, ρ i [ici i l i b ], qui compte. (Bernnke et Blinder, 1988 p.12). De fçon nlytique, elle s écrit 8 : α l = α b et γ l = γ b (H3) ½ ½ αl < 0 et α Or, puisque : b > 0 γ l > 0 et γ b < 0 d où : αl = α b γ l = γ b Quelle est l utilité de l hypothèse (H3)? L hypothèse (H2) ne permet ps de lever l indétermintion concernnt l évolution, à l équilibre générl, de l offre de crédit. Le respect de l hypothèse (H3), en plus de l hypothèse (H1), ssure qu une politique monétire restrictive (expnsionniste) conduit à une bisse (husse) de l offre de crédit. Ainsi, le multiplicteur d offre de crédit (17) devient : dl s = β b(α y θ l α b )+(α y γ b β y α b )(θ b + θ l ) > 0 2 vec : 2 = β b (γ b α b + α y θ l )+β y θ b (γ b α b )+β y θ l (γ b α b + m b ) m b (γ b α b + α y θ l ) > 0. Grphiquement, l courbe CC est lors plus pentue que IS. pcc > pis 8 C est ce que confirme l prtie empirique de l rticle où les uteurs remrquent, que les coefficients de l fonction de demnde de crédit estimée sont presque égux en vleur bsolue,...ce qui suggère une spécifiction dns lquelle c est le spred entre ρ et i [ici i l et i b ] qui détermine l demnde de crédit. (Bernnke et Blinder, 1988b p.439) 18

19 vec pcc = pis = α y θ l + γ b α b θ l (γ b α b + m b )+θ b (γ b α b ) 1 θ l + θ b Quelle est l interpréttion économique de l hypothèse (H3)? Cette hypothèse signifie que les gents, que ce soit les bnques ou les entreprises, régissent de l même fçon à une vrition donnée d un des deux tux d intérêt, ce qui ne veut ps dire que cette réction est l même pour les deux ctégories d gents : pour celà il fuit que α l = α b = γ l = γ b, ce qui n est ps le cs. Autrement dit, le coût pour les emprunteurs, et le bénéfice pour les bnques, d ccessibilité ux deux mrchés est identique. Cepednt, supposer que les emprunteurs subissent les mêmes symétries d informtion sur les mrchés des titres et des crédits est étrnge. En effet, toute l théorie du cnl du crédit met précisément l ccent sur le fit qu il existe des gents dépendnts du crédit bncire, pour lesquels l ccès u mrché des titres est difficile, voire impossible. Pr conséquent, leur sensibilité ser d utnt plus fible à une vrition du tux des titres et d utnt plus forte à une vrition du tux des crédits que les symétries d informtion fférents u mrché des titres seront importntes reltivement à celles ffectnt le mrché du crédit. Lorsque l hypothèse (H3) est vérifiée, les conditions (26) et (25) sont toujours vlbles, l direction de l vrition du spred permettnt de distinguer les cs d mplifiction et d tténution, schnt que les deux tux peuvent évoluer ussi bien dns l même direction qu en sens inverse à l suite d un choc monétire. 3.3 Introduction des hypothèses (H2) et de (H3) et étude du rôle des imperfections des mrchés finnciers dns l trnsmission de l politique monétire Les hypothèses (H2) et (H3) éliminent les cs d tténution et ssurent l mplifiction systémtique des chocs monétires. Les deux tux évoluent dns l même direction, le spred de tux évolue en sens inverse des réserves bncires et l vrition reltive des tux est supérieure à l unité. Les reltions (15) et (16) deviennent respectivement : µ µ dil dib = β b < 0 3 di l = 1+ β b > 1 di b γ b α b vec : 3 = β b (γ b α b + α y θ l )+α y θ b (γ b α b )+α y θ l (γ b α b ) m b (γ b α b ) > 0 Grphiquement, l courbe CC est plus pentue que IS et le déplcement horizontl de CC est tel que 19

20 le revenu vrie dvntge reltivement u modèle IS/LM. Cependnt, l hypothèse (H3) n est qu un cs prticulier. D utres configurtions des élsticités sont possibles, pouvnt conduire à des situtions d tténution ou d mplifiction. En revnche, dès lors que l hypothèse (H3) n est ps stisfite le signe du multiplicteur d offre de crédit est indéterminé. Si les bnques et les emprunteurs sont plus sensibles à une vrition du tux d intérêt des titres qu à une vrition du tux débiteur, lors le cnl du crédit mplifie systémtiquement l ction du cnl monétire et l politique monétire est plus expnsionniste dns CC/LM que dns IS/LM. si α l < α b et γ l < γ b di l di b > 1 En revnche, si les bnques et les emprunteurs ont une plus grnde sensibilité ux vritions du tux débiteur reltivement ux vritions du tux d intérêt des titres, c est-à-dire si l élsticité-prix directe de l offre et de l demnde de crédit est supérieure à l élsticité-prix croisée, lors le cnl du crédit n tténue ps systémtiquement l ction du cnl monétire. si α l > α b et γ l > γ b ; di l di b < 1 On peut cependnt définir un seuil à prtir duquel les élsticités de l offre et de l demnde de crédit pr rpport ux deux tux d intérêt sont telles qu elles entrînent une réduction systémtique de l efficcité de l politique monétire pr rpport u seul cnl monétire : si α l > α b et γ l > γ b tel que ( α l + γ l ) > ( γ b + α b + β b ) di l di b < 1 Dns l lignée de l rgumentire développé pr Dle et Hldne (1993), cette dernière hypothèse signifierit l existence pour les entreprises d un coût d ccessibilité u mrché du crédit significtivement plus fible qu u mrché des titres, et pour les bnques l possibilité de rélistion, pour un investissement donné, d un bénéfice significtivement plus importnt sur le mrché du crédit que sur le mrché des titres. Autrement dit, il fut que les emprunteurs puissent bénéficier de fçon importnte des vntges comprtifs dont disposent les bnques dns l gestion des symétries d informtion pr rpport à d utres fournisseurs de crédit. De même, il fut que l ctivité d intermédition, vi les économies d échelle et de gmme rélisés dns l évlution et le suivi des prêts, les commissions pour différents services de trnsction etc., soit beucoup plus rentble pour les bnques que les investissements rélisés sur le mrché des titres. 20