Sukuk: principes de structuration et opportunités pour les États de l UEMOA

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1 Sukuk: principes de structuration et opportunités pour les États de l UEMOA Anouar Hassoune, Vice président Dakar - Janvier 2010

2 Introduction 1. Structuration et catégories de sukuk. 2. Analyse des risques relatifs aux sukuk. 3. Exemples de sukuk. 4. Opportunités pour les États de l UEMOA. 2

3 Plan 1. Structuration et catégories de sukuk. 2. Analyse des risques relatifs aux sukuk. 3. Exemples de sukuk. 4. Opportunités pour les Etats de l UEMOA. 3

4 1. Structuration des sukuk La structuration des sukuk (obligations islamiques) Sukuk sont des obligations conformes à la Charia, généralement émises par des fonds communs de créances (SPV ou SPC), pour le compte d un originateur d actifs (souverain, corporate, et plus récemment bancaire). Le marché de sukuk le plus développé est la Malaisie. Les sukuk peuvent être garantis ou non garantis par l originateur. Les sukuk garantis sont le plus souvent des obligations non subordonnées de l émetteur, tandis que les sukuk non garantis sont traités comme des transactions de titrisation islamique. Dans tous les cas, ce sont de puissants instruments de (re)financement. Il y a en théorie 14 manières connues de structurer des sukuk. Les plus répandues sont cependant: Les sukuk al ijara (à partir de contrats de leasing) Les sukuk al musharaka (fondés sur des contrats de co-propriété) Les sukuk al mudharaba (fondés sur des contrats de gestion de sousjacent) 4

5 1. Sukuk: principe général Cadre juridique Garant externe Garanties Pool d actifs conformes Crée Originateur Cash Rachat du pool à maturité Liquidité Rehaussement Cash Transfert de droits relatifs au pool (usus, fructus, abusus) SPV/SPC émetteur Sukuk Investisseurs en sukuk Tranching Toujours «asset-based», parfois «asset-backed». 5

6 1. Sukuk: structures les plus courantes * AAOIFI: Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions Selon l AAOIFI*, au moins 14 modalités de structuration des sukuk sont possibles. Dans la pratique, les plus usitées sont: Sukuk al ijara Structure «lease and lease back». Originateur: usus Sukuk al musharaka Structure de copropriété Originateur: usus, fructus et abusus Sukuk al wakala/mudaraba Structure d agence Originateur: usus et abusus Sukuk al istisna Structure de projet Originateur: usus et abusus Sukuk Sukuktotalement garantis: garantis: grande grande majorité majorité Sukuk Sukukpartiellement garantis: garantis: rares rares Sukuk Sukuknon garantis: garantis: titrisation titrisation en en plein plein essor essor 6

7 1. Sukuk: modalités de notation Categorie de sukuk Caractéristiques Méthodologie de notation Sukuk totalement garantis Le principal de l'émission est garanti, en général par l'originateur, par l'intermédiaire d'un engagement de rachat à maturity (purchase undertaking). Les coupons (distributions périodiques) sont protégés par une clause de liquidité mise à disposition par l'originateur-garant. Egalisation de la notation de l'émission avec la notation de l'originateur. Les sukuk constituent une obligation pari passu du rang de la garantie (senior ou bien subordonnée). Sukuk non garantis Ni le principal ni les coupons ne font l'objet d'une quelconque clause de soutien interne ou externe. En général, ces émissions ont pour sous-jacents des crédits hypothécaires, et font l'objet d'un tranching, où les mécanismes de rehaussement des tranches supérieures sont intrinsèques à la structure de repackaging. Méthodologie équivalente à celle qui est appliquée aux structures de titrisation classiques. La qualité des cash flow extraits du sous-jacent et la nature de la structure déterminent dans une large mesure la notation des sukuk. Sukuk partiellement garantis Soit le principal, soit les coupons font l'objet d'une garantie, partielle ou totale, interne ou externe. Ces cas sont rares dans l'absolu, mais peuvent servir, dans les pays émergents, de mécanismes de rehaussement pour des émetteurs en catégorie spéculative intéressés par des émissions en grade d'investissement. 1. Evaluation de la notation intrinsèque du sukuk en application de la méthodologie des sukuk non garantis éventuellement, un rehaussement de la notation d'un ou plusieurs plots reflétant la nature et la robustesse de la garantie. 7

8 Plan 1. Structuration et catégories de sukuk. 2. Analyse des risques relatifs aux sukuk. 3. Exemples de sukuk. 4. Opportunités pour les États de l UEMOA. 8

9 2. Analyse des risques relatifs aux sukuk Les Sukuk combinent différents contrats islamiques, de diverses manières, pour créer tant des structures de financement totalement adossés à des actifs (asset-backed) que de la dette conforme à l Islam mais au-delà de la terminologie arabe, les risques et les rendements ainsi que leur analyse sont identiques à ceux applicables aux financements conventionnels i.e. un examen du détail des contrats et de la qualité des actifs sous-jacents. Le financement via les sukuk est un compartiment éthique / moral / halal dans l univers des financements globaux. Cela dit, tous les contrats conventionnels n ont pas forcément d équivalents islamiques, toutes les structures conventionnelles n encouragent pas aussi intensément la propriété des actifs sousjacents mais il y a des risques de forme contre substance 9

10 2. Les investisseurs islamiques sont-ils en position de force? La propriété des actifs sous-jacents, explicite et tangible, favorisée par les règles de la Charia devraient renforcer la position des investisseurs en sukuk en cas de liquidation ou de scénario de défaut mais: dans la structuration de la plupart des sukuk, les droits et les règles de transfert (dans les contrats de sukuk asset-based) ne fournissent pas contractuellement une propriété robuste des sousjacents aux investisseurs. L objectif de l émetteurs reste de répliquer de manière islamique une forme de dette conventionnelle. la complexité de tels Sukuk rend toutefois nécessaire une analyse approfondie pour s assurer que le degré de risque encouru est équivalent à celui d une obligation classique. Dans la majorité des émissions de sukuk, les investisseurs sont souvent pari passu avec des obligations conventionnelles de même rang 10

11 2. Qu en est-il de la titrisation islamique dans ce cas? L usure est prohibée C est largement interprété comme une interdiction de toute forme d intérêts; par conséquent, générer un profit à partir d une dette est également illicite. Emprunter sans raisons spécifiques est généralement découragé; en revanche, financer une activité identifiable, tangible est considéré comme préférable. L idéal islamique favorise la prise de participation en fonds propres, ce qui fait des structures asset-backed les plus proches constructions de cet idéal que la plupart des Sukuk asset-based existants L AAOIFI a explicitement découragé l émission de sukuk où l originateur couvre tous les risques d actifs pour substituer sa propre qualité de signature comme garantie des obligations. Le caractère tangible et spécifique des structures de titrisation se prête bien aux principes de base de la finance islamique. 11

12 2. Les éléments de risque liés au caractère islamique d une émission de sukuk La couverture du risque de change Les swaps conformes à la Charia sont sous-développés; les propositions actuelles ne sont pas équivalentes aux standards ISDA dans la réduction des risques de contrepartie (gré à gré) La mise à disposition de liquidité Peut être vue comme une garantie du sponsor; au contraire, en faire un acte de discrétion placerait les investisseurs en sukuk dans une position plus faible par rapport aux autres détenteurs d obligations équivalentes. Que faire? La propriété des actifs Pour les financement à 100% en Sukuk, l enregistrement des actifs sous-jacents au nom du SPV peut renforcer la position des investisseurs en sukuk dans le cadre de certains environnements juridiques émergents immatures. 12

13 2. Où se situent les sukuk? Un peu de vocabulaire anglosaxon. Funds Available Sponsor/Corporate unsecured Sukuk Equity Secured Funds Needed Loans Debt RATED Unsecured Bonds On Balance Sheet securitisation Securitisation Sukuk Secured Sponsor G teed / Covered Bond Off Balance Sheet Securitisation / Project Fin. 13

14 2. Résumons l analyse des risques relatifs à une émission de sukuk Les profils de risque, rendement et rating sont en phase avec l approche conventionnelle La structuration peut être différente mais les risques, les rendements et l analyse de crédit sont basés sur les mêmes fondamentaux. Les investisseurs islamiques (par constructions) se retrouvent souvent à un rang pari passu par rapport aux créanciers conventionnels. Les deux groupes d investisseurs peuvent donc participer en état d équivalence à l investissement en sukuk. La finance islamique et les techniques de titrisation sont des partenaires naturels Le caractère tangible de la titrisation et son usage spécifiquement dédiés des fonds empruntés en fait un outil puissant au service de la désintermédiation des marchés financiers islamiques. 14

15 2. Les ratings de financement structurés: cadre général Le fonctionnement d une transaction RMBS Agence de notation Classes (exemple) Spreads (exemple) Originateur Originateur Portefeuille hypothécaire de référence Droits sur les sous-jacents Cash SPV SPV Fournisseurs Fournisseurs de de services services Liquidité Collecte Teneurs de comptes Réception de fonds Paiements Devises Dépositaires RMBS Cash Investisseurs Investisseurs Excess Excess spread spread Fonds Fonds de de réserve réserve Protection contre pertes Class A Tranche senior AAA Class B Tranche junior A Class C BBB- Class D B Tranche equity Non notée 30 bp 50 bp 150 bp 400 bp 15

16 2. Les risques auxiliaires des transactions de titrisation Risques juridiques Risques structurels Risques systémiques Risques de conformité à la Charia Évaluation qualitative risque que le contrat de vente des sous-jacents soit déclaré irrecevable Moody s exige systématiquement une opinion juridique Les cours de justice ont en général une expérience limitée des transactions de titrisation Peu d historiques de transactions Incertitudes relatives au régime fiscal applicable Risques de contrepartie: si les banques services ne sont pas notées Peu de fournisseurs de services supports Peu d expérience de gestion des scénarios défavorables Risques d infrastructure : limites du système de paiement, incertitudes quant aux infrastructures de communication Risques du pays relatifs spécifiquement à l adossement de la transaction sur les actifs, pas entièrement capturés par le plafond LC. Cela inclut: risques d intervention souveraine dans le marché hypothécaire, changement du cadre juridico-économique pour la titrisation d actifs, volatilité de la règle de droit Uniquement pour les transactions de titrisation islamiques Les agences ne se prononcent pas sur le caractère conforme ou non d une transaction Risques de nonconformité partiellement capturé par l analyse des risques de liquidité: la non-conformité peut entraîner des remboursements anticipés Incertitudes quant à la capacité des cours islamiques de traiter ces transactions 16

17 2. Résumé des spécificités liées aux pays émergents en matière de titrisation Ajustements fréquents pour les pays non-aaa Plafonds pour risques-pays Réduction des risques-pays Local Currency Country Ceiling = le rating le + élevé qu une obligation peut atteindre dans le pays Foreign Currency Country Ceiling = capture les risques de convertibilité et de non-transfert Gisements de liquidité offshore Assurance pour risques politiques Déterminés par le groupe souverain de Moody s Mécanismes pour percer les plafonds pour risquespays Hypothèses plus strictes Queues de distribution plus épaisses Hypothèses plus strictes en matière de stress tests et de CE Recouvrement de créances et accès au collatéral considérés comme plus difficiles Risques de change et de couverture sont passés au crible Pour traiter la rareté des données historiques de portefeuille de créances 17

18 2. Les spécificités liées aux transactions de titrisation islamiques Moody s raffine sont approche de notation des transactions RMBS islamiques Approche classique de notation des RMBS + Ajustements analytiques pour les RMBS émis à partir de juridictions où le plafond LC n est pas Aaa + Facteurs spécifiques relatifs au caractère Chariacompatible de la transaction Cf. Cf. la la diapo diapo précédente 18

19 Plan 1. Structuration et catégories de sukuk. 2. Analyse des risques relatifs aux sukuk. 3. Exemples de sukuk. 4. Opportunités pour les États de l UEMOA. 19

20 3. Exemples Exemple 1: bank wakala asset-based sukuk Exemple 2: sovereign ijara asset-based sukuk Exemple 3: bank musharaka asset-based sukuk Exemple 4: corporate mudharaba asset-based sukuk Exemple 5: non-bank IFI musharaka asset-backed sukuk (titrisation islamique) 20

21 3. Exemple 1: bank wakala asset-based sukuk DIB Sukuk Co. Lt (guarantor: Dubai Islamic Bank, A1/P-1) Leased & Investment Assets (Co-Owned Assets) Sukuk Issue (Trust Certificates Issue) Coownership rights Rental payments and investment yields Co-ownership rights in trust for sukukholders Certificate proceeds Periodic distribution (Libor + margin) and dissolution amounts Dubai Islamic Bank (Co-Owner and Managing Agent) Certificate proceeds Periodic distribution (Libor + margin) and dissolution amounts DIB Sukuk Company Ltd., an SPV incorporated in the Cayman Islands (Issuer and Trustee) 21

22 3. Exemple 2: sovereign ijara asset-based sukuk 22

23 3. Exemple 3: bank musharaka asset-based sukuk 23

24 3. Exemple 4: corporate mudharaba asset-based sukuk East Cameron Gas Co s (sukuk non garanti) 24

25 3. Exemple 5: non-bank IFI musharaka asset-backed sukuk (titrisation islamique) Tamweel Residential 25

26 3. Exemple 5: non-bank IFI musharaka asset-backed sukuk (titrisation islamique) Tamweel Residential 26

27 3. Exemple 5: non-bank IFI musharaka asset-backed sukuk (titrisation islamique) Tamweel Residential Rating Rationale This transaction represents the first public, Islamic securitization of lease receivables of residential properties located in Dubai. This is also the first securitization originated by Tamweel PJSC, one of the major Shari ah-compliant home financing lenders in the UAE. Absence of cash collateral does not allow for Aaa ratings, but Class A notes, well credit enhanced, have attracted Aa2 ratings. Strengths of the Transaction Low Current LTV & lost of the pool is composed of villas Good credit characteristics of the lessees, in particular most of the pool is represented by employees Most of the lessees are paying their rents by post-dated cheques Good Eligibility Criteria Minimum margin agreement to protect potential shortfall in the portfolio yield When compared with conventional mortgages, Islamic home financings are based on finance leases and are referred to as Ijarah Agreements. As a consequence, the originator (and then the issuer) retains property ownership until the full amount is paid down Strong liquidity arrangements; the transaction will benefit from an Exchange Rate Agreement signed with Morgan Stanley Signed Servicing arrangements with partners Weaknesses and Mitigants Very limited historical performance data There are legal uncertainties with regards to the interpretation of some of the laws relating to insolvency proceedings and security regulations There are additional risks due to the characteristics of the underlying assets which are leases structured on a lease-to-buy basis ( Ijarah agreement ), especially property maintenance duties TPL is a property owing company and as such is not completely insolvency remote The property market values used for the analysis may be questionable Potentially high prepayment risks All the properties in the transaction are located in Dubai, triggering concentration risks Commingling: In the event of Tamweel s insolvency, the existing Standing Instruction Orders ( SIO ) payable to Tamweel will need to be redirected 27

28 Plan 1. Structuration et catégories de sukuk. 2. Analyse des risques relatifs aux sukuk. 3. Exemples de sukuk. 4. Opportunités pour les États de l UEMOA. 28

29 Pour les souverains, les corporates et les banques Diversifier la base d investisseurs, riches en liquidités, dans le golfe Persique et en Asie musulmane. En contrepartie, offrir à ces investisseurs la diversification géographique dont ils ont besoin et un accès aux vastes gisements de richesse qui caractérisent la région de l UEMOA (bénéficiant du statut de zone monétaire arrimée à l Euro). Nouer des liens qui iront au-delà du financement par dette: banques, assurance, private equity, fonds d investissement islamiques seront plus naturels. Permettre le financement des projets d infrastructures publics, privés et sous forme de PPP. Acquérir une visibilité sur les marchés financiers internationaux. Favoriser l émergence des techniques de titrisation comme alternative aux financement bancaires classiques. 29

30 Envisager de se défaire du «plafond» souverain Les sukuk sont des obligations adossées à des actifs tangibles. L émission de dette islamique pourrait éventuellement permettre d accéder à des niveaux de rating supérieurs aux notations des émetteurs, à condition que: Les cash flows sont clairement et juridiquement isolés Que les risques juridiques soient évacués par des contrats de droit international (English Law par exemple) Que les risques de non-transfert (de change) soient traités Que les investisseurs soient clairement protégés contre les risques d interférence souveraine 30

31 Cadre général: il faut Des banques islamiques de taille significative Des programmes de formation initiale en FI Des programmes de formation continue Un Institut Régional de Finance Islamique Des Shari ah Boards Des règles de droit adaptées: un cadre législatif pour les sukuk Une fiscalité neutre pour les techniques de financement islamiques Une volonté politique Une campagne de communication et de pédagogie à destination des professionnels de la finance et du grand public Une interaction régulière avec les partenaires étrangers dans le monde musulman, de manière coordonnée 31

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