Le retour de la répression financière

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1 CARMEN M. REINHART* Professeur Peterson Institute for International Economics Les périodes de fort endettement ont toujours été associées à une fréquence croissante des défauts ou des restructurations de la dette publique et privée. Parfois, cette restructuration s opère plus subtilement, prenant la forme de la «répression fi nancière». Lorsque les taux d intérêt réels sont négatifs sur la durée, ils équivalent à un impôt sur les porteurs d obligations et, plus généralement, sur les épargnants. Sur les marchés fortement réglementés du système de Bretton Woods, toute une gamme de restrictions financières nationales et internationales ont favorisé une réduction rapide et marquée, ou «liquidation», de la dette publique entre la fin des années quarante et les années soixante-dix. Les restrictions ou mesures réglementaires adoptées à cette époque trouvent leur origine dans ce qui s appellerait aujourd hui des préoccupations d ordre «macroprudentiel», apparues dans le sillage des profondes crises fi nancières qui avaient sévi dans de nombreux pays au début des années trente. Au vu de l accumulation des dettes publiques après la Grande Crise puis durant toute la Seconde Guerre mondiale, les autorités se sont facilement laissé convaincre des mérites de taux d intérêt stables et faibles et du crédit dirigé. Cet article décrit comment la répression fi nancière est réapparue à la suite de la crise de , parallèlement à l envolée de la dette publique dans certaines économies avancées. Peut-être ce processus de «démondialisation» fi nancière ne fait-il que commencer. * Research associate au NBER (National Bureau of Economic Research) et Research Fellow au CEPR (Centre for Economic Policy Research) NB : Le présent article s appuie sur Reinhart et Sbrancia (2011), Reinhart, Kirkegaard et Sbrancia (2011). Le chapitre signé par et Dani Rodrik dans Rethinking central banking, publié par la Brookings Institution, est le premier rapport annuel du Committee for International Economic Policy and Reform (CIEPR). L auteur remercie Vincent Reinhart pour ses précieux commentaires et suggestions. Banque de France Revue de la stabilité fi nancière N 16 Avril

2 Cet article examine comment les banques centrales sont incitées à adopter de «nouveaux» rôles en raison du contexte de l après-crise et du fait que d autres mesures et instruments potentiellement plus adaptés font défaut ou ne sont politiquement pas viables. Il s attache à deux types de problèmes : d une part, les conséquences d un fort endettement public et privé dans les économies avancées, qui incite à la répression financière dans le but d alléger la charge du service de la dette 1, et, d autre part, la perception des dangers associés aux distorsions des taux de change dans les marchés émergents, avec, à la clé, des pressions en faveur d interventions et du contrôle des changes, vues sous l angle plus général de la «réglementation macroprudentielle» s inscrivant dans la tendance aujourd hui à l œuvre à un renforcement de la répression financière. Les banques centrales, au Sud et au Nord, sont soumises à deux types de pressions complémentaires. Tandis que les marchés émergents s intéressent de Encadré 1 Définition de la répression financière La répression fi nancière englobe l obtention par l État de prêts préférentiels auprès de publics nationaux captifs (tels que les fonds de pension ou les banques nationales), le plafonnement explicite ou implicite des taux d intérêt, la réglementation des mouvements de capitaux transnationaux et, plus généralement, le resserrement des liens entre l État et les banques, par une participation publique explicite ou par une lourde «pression morale». Parfois, la répression fi nancière s accompagne également de l imposition de réserves obligatoires relativement élevées (ou d impératifs de liquidité), de taxes sur les transactions boursières, de l interdiction des achats d or (comme aux États-Unis entre 1933 et 1974) ou du placement de montants substantiels de titres non négociables de dette publique. Une forte présence des banques publiques ou bénéfi ciant de l intervention de l État est également courante dans les économies connaissant une répression fi nancière. Dans le débat actuel sur la politique publique, la question de la répression financière est englobée sous la thématique plus vaste de la «réglementation macroprudentielle». plus en plus aux mesures de réglementation financière visant à empêcher les capitaux internationaux d «entrer» (notamment en raison des politiques monétaires expansionnistes durablement mises en œuvre aux États-Unis et en Europe), les économies avancées sont incitées à empêcher les capitaux de «sortir» et à créer un public national captif de façon à faciliter le financement des niveaux élevés de dette publique. Craignant la surchauffe, les poussées inflationnistes et les problèmes de compétitivité qui en résultent, les économies de marché émergentes peuvent accueillir favorablement une révision de la réglementation visant à inciter les flux financiers à rester dans leur pays d origine au lieu de franchir les frontières. Cette situation offre aux économies avancées et émergentes la possibilité de s entendre sur un durcissement de la réglementation et/ou des restrictions sur les flux internationaux de capitaux et, plus largement, sur le retour à une régulation financière intérieure plus sévère, souvent désignée par l expression «répression financière». Le scénario esquissé ici sous-entend à la fois une démondialisation financière (la réapparition d un biais en faveur du financement local) et le retour d une réglementation plus stricte des marchés financiers nationaux. Étant donné que ces tendances commencent déjà à se faire jour dans certains pays, il est utile de replacer ces évolutions dans le cadre d un contexte plus général. Graphique 1 Dette brute de administration centrale, en pourcentage du PIB 22 économies avancées, (moyennes non pondérées) Sources : Reinhart et Rogoff (), et sources citées dans cette référence 1 La répression financière est définie à l encadré 1 ; pour l essentiel, elle implique des relations plus étroites entre les pouvoirs publics, les banques et la banque centrale. Dans le débat actuel sur la politique publique, les aspects de répression financière sont englobés sous la thématique plus vaste de «réglementation macroprudentielle». Dette publique, politique monétaire et stabilité fi nancière 40 Banque de France Revue de la stabilité fi nancière N 16 Avril 2012

3 Le retour de la répression fi nancière Tableau 1 Prix des logements, crédit, dette extérieure et croissance, dans une sélection d économies avancées Pays Crise bancaire Variation du prix réel Date Ampleur des logements a) Variation du ratio crédit intérieur /PIB Variation du ratio dette extérieure brute/pib Moyenne des colonnes 6 & Croissance médiane du PIB par habitant Différence (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12) (13) Japon - 30,1-2,4-8,9 17,5 8,4-1,7-0,3 4,7 1,6-3,1 Allemagne 2008 systémique - 11,1-0,1-12,4 6,0 17,8-4,6 2,7 3,2 1,7-1,5 Autriche 2008 limite 5,6 13,4-4,9 11,1 54,0-9,3 24,6 3,3 2,4-1,0 Finlande 51,1 2,3 30,3 13,2 17,8 31,3 24,1 2,7 3,6 1,0 Italie 35,3 0,6 39,6 12,3 24,1-4,5 31,9 3,4 1,6-1,8 Grèce 2008 limite 88,6-9,3 31,5 4,4 41,4 25,1 36,5 3,3 4,0 0,6 Belgique 2008 systémique 101,2 2,3-7,0 4,5 85,7 68,9 39,3 2,7 2,5-0,2 France 2008 limite 111,6-11,6 21,0 6,1 58,9 5,6 40,0 3,0 1,8-1,3 Suisse 2008 limite 9,9 1,4 7,8 5,9 86, ,0 2,3 2,0-0,3 Danemark 2008 systémique 79,7-19,8 60,9 18,5 43,3 14,3 52,1 2,0 1,8-0,2 Suède 2008 limite 114,9 2,8 84,8 9,1 39,4 43,7 62,1 2,4 3,0 0,6 Portugal 2008 limite n.d. - 5,5 81,4 33,5 44,0-21,5 62,7 4,2 1,5-2,6 Pays-Bas 2008 systémique 74,1-6,6 54,1 46,4 74,8 29,5 64,4 2,3 2,9 0,6 États-Unis b) 2007 systémique 86,5-23,4 21,7 8,5 33,0-1,3 27,4 2,5 2,1-0,4 Espagne 2008 systémique 118,5-16,6 95,4 31,3 48,9 14,4 72,2 3,1 3,5 0,4 Royaume-Uni 2007 systémique 150,1-16,0 66,1 48,0 111,9 8,3 89,0 2,3 2,6 0,3 Irlande 2007 systémique 114,8-23,1 107,5 31,1 407,2 169,8 257,3 2,8 5,0 2,1 Islande c) 2007 systémique 66,9-32,1 234,2-66,9 511,0 428,0 372,6 3,1 3,4 0,4 Pour mémoire Médiane 79,7-6,0 46,9 11,7 46,4 6,9 49,5 2,9 2,4-0,5 Moyenne 68,0-8,0 54,4 10,2 94,9 30,0 74,7 3,0 2,6-0,4 Notes : L annexe de données offre une liste de la couverture des prix de l immobilier et du crédit intérieur. Les données sur la dette extérieure vont jusqu au premier trimestre. a) Pour les États-Unis, nous indiquons le crédit bancaire, mais, étant donné que les banques sont loin de jouer un rôle aussi important que dans d autres économies avancées, la dette privée tirée des comptes financiers constituerait une donnée plus pertinente. À compter du premier trimestre, presque tous les pools de créances hypothécaires de Fannie Mae et Freddie Mac sont consolidés dans leur bilan respectif et, par conséquent, sont inclus dans la dette de ces agences ; cela se traduit par un désendettement privé massif (environ 27 % du PIB) au premier trimestre. Abstraction faite de cette modification du passif, le désendettement depuis 2007 est plus proche de 20 % du PIB. b) Le boom du crédit ayant pris fin en 2006 dans ce pays, les variations sont indiquées pour les périodes et , les données relatives au crédit bancaire en n étant pas encore disponibles. c) Dans la plupart des pays, les prix réels du logement enregistrent un pic en Aux États-Unis, ce pic remonte à 2006, si bien que la variation sur ressort à 115,3 %, et à 33,3 % sur Sources : Reinhart et Reinhart (), d après Flow of Funds, Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve, Statistiques financières internationales et Perspectives de l économie mondiale, Fonds monétaire international, Laeven et Valencia (), Maddison (2004 et site Internet), Reinhart et Rogoff (2009), Quarterly External Debt Statistics, Banque mondiale, données en annexe pour les listes multiples des prix de l immobilier, et calculs des auteurs. I ÉCONOMIES AVANCÉES : SURENDETTEMENT PUBLIC ET PRIVÉ Il est probable que des niveaux élevés d endettement public aux États-Unis et ailleurs constitueront l héritage le plus durable légué par les crises financières que l économie mondiale a connues depuis Dans les économies avancées, la dette publique n avait pas atteint de tels niveaux depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale. Le graphique 1, qui retrace l évolution du niveau moyen de la dette publique pour vingt-deux économies avancées sur la période , montre bien l ampleur des difficultés auxquelles se heurtent de nombreuses économies avancées (voire la plupart d entre elles) 2. En réalité, dans la mesure 2 Il s agit ici d une moyenne arithmétique simple, donc sans pondération du ratio de dette publique en fonction de la taille de l économie (ou de son poids dans les agrégats mondiaux). Banque de France Revue de la stabilité fi nancière N 16 Avril

4 où il se limite à la dette publique comptabilisée, le graphique 1 sous-estime nettement la progression de la dette au cours des dernières années. Les niveaux record de dette privée, en particulier celle des banques, demeurent un passif éventuel considérable pour les États. Tout au long de l histoire, le ratio dette/pib a été réduit de diverses manières, notamment par : (i) la croissance économique ; (ii) des ajustements de fond de la politique budgétaire/des plans d austérité ; (iii) une déclaration de défaut ou la restructuration de la dette privée et/ou publique ; (iv) une flambée soudaine d inflation, et (v) une bonne dose de répression financière 3, conjuguée à une bonne dose d inflation. Toutefois, il est essentiel de préciser que les options (iv) et (v) ne sont viables que pour les dettes libellées en monnaie nationale (la zone euro constituant un cas particulier hybride). Ces méthodes ne s excluant pas mutuellement, il n est pas rare que plusieurs soient employées simultanément. Toutefois, l ajustement de la politique budgétaire est habituellement douloureux à court terme et politiquement difficile à mettre en œuvre. La restructuration de la dette, souvent associée à des récessions plus profondes, est stigmatisante. Prétendre qu aucune restructuration ne sera nécessaire ne permettra pas de faire disparaître le surendettement. Pour de nombreux pays avancés, si ce n est tous, les inquiétudes relatives à la charge de la dette orienteront les choix de politique publique pour de nombreuses années. Dans ce contexte, cette «charge excessive» devrait continuer de peser sur la politique monétaire des économies avancées pendant encore un certain temps. La situation est d autant plus compliquée que, contrairement à ce qui s est passé juste après la Seconde Guerre mondiale, le surendettement ne se limite pas au secteur public. On observe actuellement un ratio d endettement important dans le secteur privé, surtout du secteur financier et des ménages. Le tableau 1 montre que l essor du crédit bancaire intérieur qu ont connu la plupart des économies avancées sur la période commence à peine à se tasser. Point peut-être plus important (colonnes 8 et 9), l accumulation de dette extérieure a été encore plus marquée, l Islande et l Irlande enregistrant une dette extérieure brute correspondant à plus de dix fois leur PIB. En outre, le tableau fait apparaître que le surendettement et la fragilité financière qui y est associée constituent une caractéristique commune à la plupart des économies avancées. La persistance d un taux de chômage élevé en est une autre. Face aux craintes que la hausse des taux d intérêt réels et la déflation ne dégradent une situation déjà précaire, la politique monétaire pourrait se voir alourdie de contraintes supplémentaires. 2 DES TAUX D INTÉRÊT RÉELS NÉGATIFS SUR LA PÉRIODE , PUIS APRÈS 2008 L un des principaux objectifs de la répression financière est de maintenir les taux d intérêt nominaux à un niveau plus bas qu ils ne le seraient autrement. Toutes choses égales par ailleurs, cela réduit la charge d intérêt de l État pour un stock de dette donné et contribue à la réduction du déficit. Cependant, lorsque la répression financière aboutit à des taux d intérêt réels négatifs et qu elle réduit ou liquide les dettes existantes, elle devient un transfert des créanciers (épargnants) vers les emprunteurs (dans l épisode historique décrit dans Reinhart et Sbrancia, 2011, et résumé ici : l État). Cette «taxe de répression financière» présente quelques propriétés économiques intéressantes. Contrairement à un impôt sur le revenu, la consommation ou le chiffre d affaires, le (ou les) taux de cette taxe «de répression» est/sont déterminé(s) par la réglementation financière et par l évolution de l inflation, facteurs opaques par comparaison aux mesures budgétaires, qui sont fortement politisées. Étant donné que la réduction des déficits passe souvent par des compressions de dépenses et/ou des hausses d impôts très impopulaires, une taxe de répression financière relativement «plus discrète» peut se révéler politiquement 3 Cette expression a été forgée par McKinnon (1973). Il est intéressant de noter que celui-ci, et d autres à sa suite, ont largement utilisé ce terme pour décrire les marchés financiers des marchés émergents, sans remarquer que les économies avancées du système de Bretton Woods, même après l effondrement des taux de change fixes, se caractérisaient par : (1) des taux d intérêt nominaux administrés (généralement via des plafonds explicites) ; (2) une orientation du crédit ; (3) un contrôle des capitaux omniprésent, et (4) des restrictions considérables à l activité des banques. Pour un examen du cas britannique, cf. Goodhart (2012, dans la présente revue) Dette publique, politique monétaire et stabilité fi nancière 42 Banque de France Revue de la stabilité fi nancière N 16 Avril 2012

5 Le retour de la répression fi nancière Graphique 2 Distribution des fréquences des taux d intérêt réels : économies avancées Taux des bons du Trésor à court terme, (%) Notes : Les économies avancées ici considérées sont l Allemagne, l Australie, la Belgique, le Canada, les États-Unis, la Finlande, la France, la Grèce, l Irlande, l Italie, le Japon, la Nouvelle-Zélande, le Royaume-Uni et la Suède. Les taux d intérêt pour 2011 n englobent les observations que jusqu en février. Sources : Reinhart et Sbrancia (2011), Statistiques financières internationales, Fonds monétaire international, diverses sources citées dans l annexe de données, et calculs des auteurs. plus séduisante pour les autorités confrontées à la nécessité de réduire l encours de la dette. La réglementation libérale des marchés financiers et la mobilité internationale des capitaux ont connu leur apogée pendant la période de l étalon-or, avant la Première Guerre mondiale. Toutefois, la Grande Crise et la Seconde Guerre mondiale ont sonné le glas du laisser-faire bancaire. C est dans ce contexte que les accords de Bretton Woods ont instauré des taux de change fixes et une réglementation stricte des marchés de capitaux intérieurs et internationaux. Il en est résulté des taux d intérêt nominaux très faibles, associés à des poussées inflationnistes plus ou moins prononcées dans les pays avancés 4. À l évidence, les taux d intérêt réels, qu il s agisse de ceux des bons du Trésor (cf. graphique 2), des taux d escompte de la banque centrale, des taux des dépôts ou de ceux des prêts, étaient nettement négatifs sur la période Pendant les quelque trente-cinq années suivantes, dans les économies avancées et émergentes, les taux d intérêt réels sont restés systématiquement plus bas que lorsque les capitaux pouvaient circuler plus librement, avant et après l ère de la répression financière. De fait, les taux d intérêt réels étaient, en moyenne, négatifs. Le plafonnement des taux d intérêt servis sur les dépôts (qui maintenait ces taux réels ex post encore plus bas que ceux des bons du Trésor à court terme) incitait les épargnants nationaux à détenir des obligations publiques. Outre le contrôle des capitaux en vigueur, si les opérateurs ont tardé à se mettre en quête de rendements plus élevés, c est parce qu à cette époque, les rendements sur les emprunts d État et sur les dépôts étaient négatifs quasiment partout. Les distributions de fréquences des taux réels pour cette période de répression financière ( ) et les années qui ont suivi la libéralisation financière (cf. graphique 2) mettent en évidence que les taux d intérêt étaient faibles partout avant les années quatre-vingt et que les taux d intérêt réels négatifs avaient une forte incidence. Toutefois, comme le montre sans ambiguïté le graphique 2, les taux d intérêt réels ex post (présentés pour les bons du Trésor à court terme) dans les économies avancées se sont une fois encore révélés de plus en plus négatifs à compter de l éclatement de la crise, et cette tendance s est intensifiée au fil du temps. Sur environ la moitié des observations, les taux d intérêt réels sont négatifs, et ils sont inférieurs à 1 % pour environ 82 % des observations. Cette baisse généralisée s est produite alors même que plusieurs émetteurs souverains avaient frôlé le défaut ou la restructuration (induisant donc un renchérissement des primes de risque). En termes réels, les taux d escompte ex post des banques centrales et les taux des dépôts bancaires (non présentés ici) sont aussi en nette baisse depuis Nul doute que le caractère résolument expansionniste de la politique monétaire (et plus généralement les interventions officielles de la banque centrale) dans de nombreuses économies avancées et émergentes durant cette période explique pour beaucoup la prépondérance de taux d intérêt réels négatifs dans le sillage de la crise. On peut dès lors se demander si les taux d intérêt actuels ne reflètent pas la position des grands acteurs officiels sur les marchés financiers plutôt que les conditions de marché. Le rôle important joué par les forces hors marché dans la détermination des taux d intérêt est une caractéristique clé de la répression financière. Sur le marché des bons du Trésor aux États-Unis, l influence accrue des acteurs officiels (ou, 4 Les économies avancées ici considérées sont l Allemagne, l Australie, la Belgique, le Canada, les États-Unis, la Finlande, la France, la Grèce, l Irlande, l Italie, le Japon, la Nouvelle-Zélande, le Royaume-Uni et la Suède. Banque de France Revue de la stabilité fi nancière N 16 Avril

6 Graphique 3 Part des bons du Trésor américain négociables «extérieurs» plus les titres des agences fédérales de refinancement hypothécaires (GSE) Fin d exercice, (en %) Part des bons du Trésor américain négociables «extérieurs» Part des bons du Trésor américain négociables «extérieurs» plus les titres des agences fédérales de refinancement hypothécaires Notes : L encours des titres du Trésor américain et des titres des GSE négociables comprend les instruments du Trésor plus les titres des GSE plus les pools de prêts hypothécaires garantis par les GSE moins les obligations d épargne et les titres des agences budgétaires fédérales. Les titres négociables «extérieurs» sont tous ceux indiqués ci-dessus moins les avoirs officiels du reste du monde et du Système fédéral de réserve (autorité monétaire) en titres du Trésor américain et en titres des GSE. Sources : Flow of Funds, Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve, et calculs des auteurs inversement, la perte d influence des acteurs de marché «extérieurs») apparaît clairement dans le graphique 3, qui illustre l évolution, entre 1945 et, de la proportion de titres du Trésor américain négociables «extérieurs», augmentée des titres des agences fédérales de refinancement hypothécaires (government sponsored enterprises GSE) 5. La combinaison du premier et du deuxième cycles d assouplissement quantitatif et, surtout, des achats record de titres du Trésor américain (et de titres qui s en rapprochent : ceux des GSE) par des banques centrales étrangères (notamment la Banque centrale chinoise, mais aussi celles d autres économies émergentes d Asie ou d autres BRIC) a ramené la part des titres du Trésor négociables «extérieurs» à près de 50 % et en dessous de 65 % si l on ajoute les titres des GSE. Ces pourcentages n avaient jamais été aussi faibles depuis que la politique monétaire américaine a pris une orientation expansionniste dans le contexte Graphique 4 Part de la dette brute des administrations publiques britanniques détenue par la Banque d Angleterre et par des banques britanniques Fin d exercice, (en %) Banque d Angleterre Banque d Angleterre plus banques britanniques Avoirs en titres et prêts des administrations publiques. Les totaux n incluent pas la dette publique détenue par les fonds de pension. Sources : Banque d Angleterre, Kirkegaard et Reinhart (2011) pour les sources des différents pays, Fonds monétaire international, Perspectives de l économie mondiale de l effondrement du système de Bretton Woods au début des années soixante-dix. La période post-bretton Woods (comme la période actuelle) s est caractérisée par la flambée des cours du pétrole, de l or et des matières premières, par des taux d intérêt réels négatifs, par des turbulences monétaires et, pour finir, par une hausse de l inflation. Le graphique 4, qui présente la part de la dette brute des administrations publiques britanniques détenue par la Banque d Angleterre (et par les banques britanniques) entre 1998 et fin, offre un tableau complémentaire de celui que dessine le graphique 3 pour le marché américain. La politique d assouplissement quantitatif menée par la Banque d Angleterre depuis la crise, conjuguée à l obligation faite en octobre 2009 aux banques commerciales de détenir une part plus élevée de gilts pour respecter des normes de liquidité plus strictes, a réduit la part «extérieure» des emprunts d État britanniques à environ 70 %. Si l on prend en compte les avoirs officiels étrangers (des banques centrales), la part des gilts est bien plus faible, et plus proche de celle observée pour le marché des bons du Trésor américain. 5 L encours des titres du Trésor américain et des titres négociables des GSE comprend les instruments du Trésor, plus les titres des GSE, plus les pools de prêts hypothécaires garantis par les GSE, moins les obligations d épargne, moins les titres des agences budgétaires fédérales. Les titres négociables «extérieurs» sont tous ceux indiqués ci-dessus, moins les avoirs officiels du reste du monde et ceux du Système fédéral de réserve (autorité monétaire) en titres du Trésor américain et en titres des GSE. Dette publique, politique monétaire et stabilité fi nancière 44 Banque de France Revue de la stabilité fi nancière N 16 Avril 2012

7 Le retour de la répression fi nancière Les achats par la Banque centrale européenne (BCE) d obligations grecques, irlandaises et portugaises se sont chiffrés au total à 76 milliards d euros environ, entre mai et mars 2011, et représentent quelque 12 % de la dette combinée de ces trois pays en difficulté. Pour résumer, des deux côtés de l Atlantique (et du Pacifique), les banques centrales sont devenues d importants acquéreurs d obligations d État, et cette situation pourrait perdurer indéfiniment. S agissant des États-Unis, de peur que leur monnaie ne s apprécie, les banques centrales de nombreux pays émergents achètent massivement des obligations du Trésor américain. Autrement dit, les acteurs hors marché sont de plus en plus présents sur les marchés de la dette publique, ce qui amène à s interroger sur la pertinence de l information contenue dans le prix des obligations par rapport à leur profil de risque sous-jacent. C est là une caractéristique commune des systèmes de répression financière. 3 LA LIQUIDATION DE LA DETTE PUBLIQUE : LE PRÉCÉDENT HISTORIQUE, Dans cette section, nous résumons l ouvrage de Reinhart et Sbrancia, 2011 (désigné ci-après par RS), lequel décrit comment la répression financière a liquidé des montagnes de dette publique dans les économies avancées après la Seconde Guerre mondiale en quantifiant «l effet de liquidation», qui constitue une composante essentielle du concept plus large de «taxe de répression financière» prélevée sur l épargne. Nous exposons ensuite les formes que revêt la répression financière en nous appuyant sur la situation actuelle, puis nous nous risquons à quelques spéculations sur les évolutions à venir. CALCULER LA TAXE DE RÉPRESSION FINANCIÈRE : CONCEPTS ET RÉSULTATS Nous élaborons ici une mesure synthétique de la réduction de la dette publique (par rapport au revenu) obtenue par la répression financière, que nous désignons par l expression «effet de liquidation». Il ne fait aucun doute que le diable est dans les détails, puisque la structure de la dette publique varie énormément d un pays à l autre et au sein d un même pays au fil du temps. Les différences au niveau des taux des coupons, des échéances et de la répartition entre dette négociable et non négociable, dette titrisée par rapport aux prêts des institutions financières, influent de manière non négligeable sur le coût global du financement de la dette pour l État. Lorsque l on entend élaborer une mesure reflétant le véritable coût du financement de la dette, il faut commencer par reconstituer le profil de la dette publique sur la durée. Le portefeuille de dette. La première étape consiste à construire un «portefeuille synthétique» pour l intégralité de l encours de la dette publique en début d année. Ce portefeuille reflète la répartition effective de la dette sur l ensemble des échéances ainsi que les proportions respectives de la dette négociable et de la dette non négociable. Taux d intérêt du portefeuille. Le taux d intérêt nominal «agrégé» pour une année donnée correspond au taux du coupon pour une catégorie donnée d instruments de dette, pondéré par la part de cet instrument dans l encours total. RS procède ensuite à une agrégation sur tous les instruments de dette. Le taux d intérêt réel, r t = i t-1 t 1 + t (où i et sont respectivement le taux d intérêt nominal et le taux d inflation), est calculé sur une base ex post à l aide de l inflation mesurée par l IPC sur la période d un an correspondante. Il s agit d un taux de rendement réel avant impôt (hors plus-values ou moins-values). Définition des «années de liquidation» de la dette. Les calculs de référence définissent une année de liquidation comme une année pendant laquelle le taux d intérêt réel (défini ci-dessus) est négatif (inférieur à zéro). Il s agit là d une définition minimaliste ; une définition plus large inclurait les périodes pendant lesquelles le taux d intérêt réel de la dette publique est inférieur au taux réel «du marché». Économies réalisées par l État pendant les années de liquidation. Ce concept désigne les économies que l État réalise parce que le taux d intérêt réel sur la dette publique est négatif (comme indiqué, il s agit du bas de la fourchette des économies sur la charge d intérêt, car on pourrait prendre, par exemple, pour hypothèse un effet de liquidation avec un taux d intérêt Banque de France Revue de la stabilité fi nancière N 16 Avril

8 réel positif de 2 % ou 3 %). On peut considérer que ces économies équivalent à des recettes pour l État, lesquelles, comme les recettes budgétaires ordinaires, peuvent être exprimées en part du PIB ou en part des recettes fiscales comptabilisées afin de produire des mesures standard de l «effet de liquidation» dans les différents pays et au fil du temps. Les économies (ou «recettes») pour l État, ou «effet de liquidation», correspondent au taux d intérêt réel (négatif) multiplié par l «assiette fiscale», à savoir ici l encours de la dette publique nationale. Résultats. RS illustre la forte incidence des «années de liquidation» (laquelle, même avec des estimations minimalistes, ressort à au moins un quart des années pour les États-Unis, et à un niveau nettement plus élevé pour d autres pays). Nous présentons maintenant des estimations de l ampleur des économies pour l État (taxe de répression financière ou effet de liquidation). Pour ces estimations, le «taux d imposition» (le taux d intérêt réel négatif) est multiplié par son «assiette fiscale», soit l encours de la dette. Le tableau 2 donne ces estimations pour chaque pays. Dans tous les cas, les ordres de grandeur sont non négligeables. Tableau 2 Recettes publiques dégagées grâce à l «effet de liquidation» chaque année Pays Période Mesure de référence des recettes résultant de l effet de liquidation En pourcentage du PIB En pourcentage des recettes fiscales Argentine ,2 19,5 Australie , 5,1 20,3 1971, 1978 Belgique ,5 18,6 Inde ,5 27,2 Irlande ,0 10,3 Italie ,3 127,5 Afrique du Sud ,2 8,9 Suède , 0,9 6, Royaume-Uni ,6 26,0 États-Unis ,2 18,9 Source : Reinhart et Sbrancia (2011) Dans le cas des États-Unis et du Royaume-Uni, la liquidation annuelle de la dette via des taux d intérêt réels négatifs a représenté en moyenne de 3 à 4 % du PIB par an. Des réductions du déficit annuel de l ordre de 3 à 4 % du PIB s accumulent rapidement (même sans calcul composé) dans le courant d une décennie. Pour l Australie et l Italie, qui ont enregistré un taux d inflation plus élevé, l effet de liquidation a été plus ample (environ 5 % par an). Ces estimations (auxquelles on aboutit avec un algorithme prudent) mettent en évidence le rôle significatif joué dans le passé par la répression financière sur la réduction de la dette. 4 LA RÉPRESSION FINANCIÈRE «MODERNE» : À l heure actuelle, les économies avancées affichent un endettement public considérable, combiné à la nécessité de trouver des acheteurs potentiels pour cette dette. La section 2 a déjà expliqué comment les achats massifs de dette publique par les banques centrales dans le monde entier maintiennent les taux d intérêt nominaux et réels à des niveaux faibles. De plus, Bâle III préconise d accorder un traitement préférentiel à la dette publique dans les bilans via une différentiation substantielle (en faveur de la dette publique) au niveau des exigences en matière de fonds propres. D autres approches visant à créer ou à étoffer la demande de titres publics peuvent opérer de manière plus directe. Par exemple, au plus fort de la crise financière, on a demandé aux banques britanniques de détenir une plus grande proportion de gilts dans leur portefeuille (cf. tableau 3). Le graphique 5 montre que les banques grecques, irlandaises et portugaises ont déjà liquidé une part non négligeable de leurs actifs étrangers pour acquérir de la dette publique nationale 6. Ainsi, le processus par lequel on «place» des titres de dette à des taux d intérêt inférieurs à ceux du marché dans des fonds de pension et autres institutions financières intérieures plus captives est déjà à l œuvre dans plusieurs pays d Europe. L Espagne, pour sa part, a récemment réintroduit une forme de plafonnement de facto des taux d intérêt sur les dépôts bancaires 7. 6 La politique de la BCE en matière de garanties dans les opérations d open market a joué un rôle crucial car elle a donné aux banques périphériques la possibilité de se défaire d importants volumes de dette publique nationale. La pression supranationale exercée par la BCE sur les banques périphériques pour contenir cette pratique (et donc limiter la répression financière intérieure) n est pas étrangère au fait que les autorités irlandaises et portugaises aient dû solliciter un renflouement auprès de la communauté internationale. Cf. également l analyse dans le Rapport sur la stabilité financière dans le monde du FMI d avril Cf. tableau 3 Dette publique, politique monétaire et stabilité fi nancière 46 Banque de France Revue de la stabilité fi nancière N 16 Avril 2012

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