1 MOIS EN 10 IMAGES. Octobre Index. 1. Le FMI révise encore à la baisse les perspectives de croissance mondiale

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1 1 MOIS EN 1 IMAGES Octobre 15 Chaque mois, SYZ Asset Management publie dans «1 mois en 1 images» un survol de l activité économique dans le monde. Une image valant parfois plus qu un long discours, nous choisissons chaque mois 1 graphiques montrant les données-clés qui ont marqué l actualité économique et financière du mois écoulé, avec un bref argumentaire décodant leur signification. Publication du team Recherche & Analyse SYZ Asset Management Tel. +1 () info@syzgroup.com Index 1. Le FMI révise encore à la baisse les perspectives de croissance mondiale. Etats-Unis - Mind the gap! 3. Etats-Unis La Fed et les deux faces du dollar fort. Zone euro Vers un allongement du Quantitative Easing de la BCE 5. Irlande Championne d Europe de la croissance 6. Japon Vers une hausse du programme de Quantitative Easing de la BoJ 7. Inde - Assouplissement monétaire inattendu 8. Brésil - Rien ne va plus, faites vos valises! 9. Chine - Les stimuli fiscaux apaisent les pressions sur l économie 1. Crédit Les entreprises américaines sous pression Auteurs: Maurice Harari, Wanda Mottu, Adrien Pichoud 1. Le FMI révise encore à la baisse les perspectives de croissance mondiale Une fois encore, le FMI a revu à la baisse ses prévisions de croissance mondiale C est une des caractéristiques de ce cycle d expansion post-9 que de constamment décevoir les attentes d accélération de l activité. Ainsi, au lieu des 3.9% de hausse du PIB mondial attendu il y a deux ans, l année 15 ne devrait afficher qu une croissance de 3.1%, moins qu en 1 (3.%). Le phénomène troublant de cette année 15 réside dans le fait que l économie la plus affectée par les révisions baissières se trouve être la 1 ère économie du globe, jusqu alors perçue comme la locomotive de la reprise mondiale. L activité a constamment été en dessous des attentes aux Etats-Unis ces derniers mois (cf. graphique cicontre), alors que les répercussions du coût d arrêt dans le secteur énergétique paraissent avoir été sous-estimées. La dynamique n est guère meilleure dans les économies émergentes, confrontées à un environnement défavorable (hausse du dollar US, baisse des prix des matières premières) alors qu elles traversent un ralentissement structurel de leur rythme de croissance. Le ralentissement en Asie pèse aussi sur une économie japonaise encore fragile même si soutenue par des politiques économiques très stimulantes. Et si l Europe est aujourd hui la seule grande économie qui ne déçoit pas (ou plus) les attentes, sa croissance est loin d être suffisante pour entrainer l économie mondiale dans son sillage Au vu de ces dernières années, est-ce donc bien raisonnable d anticiper encore (à l instar du FMI) une accélération, même modeste, de la croissance mondiale en 16? Indices Citi de surprises économiques par zone Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 US EMU JPN EM Source: Bloomberg, Citi 1

2 1 MOIS EN 1 IMAGES Octobre 15. Etats-Unis - Mind the gap! A l image du FMI avec la croissance mondiale, la banque centrale américaine a, ces dernières années, constamment fait preuve d optimisme excessif quant à la perspective de remonté de son taux directeur. Les anticipations plus prudentes du marché se sont jusqu à présent avérées moins erronées, bien qu elles-aussi trop optimistes. Alors que l année 15 devait être celle du début du relèvement du taux à court terme après plus de six ans à (presque) %, il semble désormais qu il faudra attendre 16 pour y assister. En effet, lors de sa réunion du 17 septembre, la Fed a finalement renoncé à un premier mouvement de hausse, en raison des turbulences traversées par les économies émergentes et des doutes qu elles génèrent sur la croissance américaine. Et si la Fed prévoit toujours officiellement qu elle relèvera le taux des Fed Funds avant la fin de l année, les investisseurs n y croient déjà plus. Ils ne croient pas non plus dans les prévisions de hausse des taux à plus long terme de la Fed et tablent sur une remontée beaucoup plus graduelle du taux des Fed Funds, signe d une vision nettement moins optimiste des perspectives de croissance et d inflation. De quoi entretenir la volatilité à l approche de chaque réunion de politique monétaire, tant l écart entre le discours de la Fed et le sentiment de marché est important. Anticipations de marché du taux des Fed Funds et prévisions de la Fed Market expectations of Fed Fund rate in Dec15 (blue line) and Fed forecasts (orange dot) Fed forecasts Market expectation Source: Bloomberg, Federal Reserve 3. Etats-Unis - La Fed et les deux faces du dollar fort Lors des quinze derniers mois, le dollar américain s est apprécié de près de %, pour atteindre un plus haut depuis 3. Cette vigueur est essentiellement due à la divergence importante de politique monétaire entre la Fed, qui se prépare à remonter ses taux, et les autres banques centrales, qui les abaissent. Ce renforcement du dollar présente en théorie plus d avantages que d inconvénients pour une économie qui importe plus qu elle n exporte et qui s appuie principalement sur la consommation. En effet, si une devise forte pèse sur la compétitivité des entreprises exportatrices, elle diminue également le coût des biens importés et augmente ainsi le pouvoir d achat des ménages. Mais s il n y a, en théorie, pas de différence entre la théorie et la pratique, dans la pratique il y en a une * En l occurrence, la hausse du billet vert fragilise la croissance des économies émergentes qui se sont beaucoup endettées en dollar ces dernières années. Elle étouffe dans l œuf la perspective d un retour de l inflation vers l objectif de %, en important les pressions déflationnistes du reste du monde. Et la Fed est ainsi coincée dans une situation où l anticipation d une hausse de son taux court renforce le dollar, ce qui alimente la consommation et la hausse de l emploi (et plaide pour une normalisation des conditions de crédit) mais maintient également l inflation à un niveau très bas (ce qui plaide pour le maintien d une politique monétaire très accommodante). Ces multiples conséquences de la forte hausse du dollar expliquent une part importante des secousses observées récemment sur les marchés financiers. *Yogi Berra (195-15) Variation annuelle de la valeur des exportations et des importations et évolution annuelle du dollar (échelle inversée) US IMPORTS VALUE YoY % US EXPORTS VALUE YoY % USD BROAD INDEX YoY % (INVERTED)(R.H.SCALE)

3 1 MOIS EN 1 IMAGES Octobre 15. Zone euro - Vers un allongement du Quantitative Easing de la BCE Depuis le lancement du programme de Quantitative Easing en mars dernier, la BCE et les banques centrales nationales ont déjà acheté près de EUR 35 mds d obligations gouvernementales européennes. Le bilan de la BCE a ainsi récemment dépassé, en proportion du PIB, la taille de celui de la Fed, qui n achète plus d obligations depuis un an. Et cette tendance va se poursuivre puisque le programme annoncé en début d année s étend jusqu à septembre 16 pour un total de EUR 1'1 milliards. Toutefois, les dernières statistiques économiques ont déjà lancé les spéculations sur un prolongement ou une hausse de ce programme. En révisant en baisse ses perspectives d inflation et de croissance en septembre, la BCE a signalé qu elle-même jugeait de moins en moins réaliste un retour à moyen terme de l inflation vers son objectif (juste en dessous de %). La rechute de l inflation en zone négative en septembre, ainsi que les répercussions du ralentissement de la croissance mondiale sur les exportations européennes ont entretenu l idée de la nécessité d un nouvel assouplissement monétaire. S il est vrai qu il ne parait pas y avoir d urgence aujourd hui, la croissance européenne étant principalement tirée par la demande domestique et le programme de Quantitative Easing ayant encore une année à courir (EUR 8 mds d achat), il semble désormais très probable que la BCE n aura d autre choix, à un moment ou à un autre, que de prolonger le programme actuel au-delà de septembre 16 et/ou d augmenter les montants achetés chaque mois. Tant que les perspectives d inflation resteront inférieures à l objectif de %, la BCE devra continuer d assouplir sa politique monétaire. Taille du bilan de la BCE et de la Fed (en % du PIB) 35% 3% 5% % 15% 1% 5% % FED ECB Source: ECB, Federal Reserve, Datastream, SYZ AM 5. Irlande - Championne d Europe de la croissance Au bord de la faillite en 1 puis placée sous l aide financière du FMI et de l Union Européenne, l Irlande montre aujourd hui la voie à suivre aux autres pays du continent. Après avoir enduré 6 années d austérité budgétaire, la vigueur de sa croissance et l amélioration de ses finances ont de quoi être jalousées par ses compatriotes européens. Alors que l Irlande s était déjà démarquée en 1 en affichant une solide croissance de.8%, le gouvernement a dernièrement revu ses anticipations à la hausse et s attend à une croissance autour de 6% de son PIB pour 15. Cette forte et rapide reprise repose en grande partie sur la baisse des prix du pétrole et sur la faiblesse de l euro qui a soutenu le secteur des exportations. Mais la croissance n est pas le seul indicateur dans le vert. Après 5 années de baisse des prix de l immobilier suite à l éclatement de la bulle en 7, le redressement du marché, amorcé depuis l année passée, témoigne également de la reprise de l économie irlandaise (+9.5% sur une base annuelle). La poursuite de la baisse du chômage (sous les 1%) et la diminution du ratio dette/pib, attendu sous les 1% d ici à la fin de l année, viennent encore renforcer les perspectives positives entourant l économie du tigre celtique. Croissance du PIB et évolution des prix immobiliers GDP Growth (Annual %) National House Prices Index(R.H.SCALE) 3

4 1 MOIS EN 1 IMAGES Octobre Japon - Vers une hausse du programme de Quantitative Easing de la BoJ Depuis 13, le Japon est sous l influence des «Abenomics», un ensemble de politiques économiques visant à sortir l économie de la spirale déflationniste dans laquelle elle était prise depuis le milieu des années 199. Le volet le plus visible de ces politiques est l assouplissement massif de la politique monétaire via un large programme d achat d actifs par la Banque du Japon, dont l impact s est principalement manifesté via un affaiblissement de la devise. Toutefois, l impact initial de ces politiques s est progressivement dissipé, avec une stabilisation du yen autour de 1 contre le dollar US, une croissance économique réelle très faible depuis dix-huit mois et un retour de l inflation en zone négative, alors que l objectif de la BoJ est toujours de la ramener à %. Perspectives d activité des petites entreprises dans les services et taux annuel d inflation hors alimentation Face à cet essoufflement de la dynamique positive apparue en 13, les appels à de nouvelles mesures de soutien se multiplient. Et, en l absence de marge de manœuvre sur le plan budgétaire, c est encore une fois vers la banque centrale que les regards se tournent La perspective d une augmentation des achats d obligations (voir l élargissement à d autres classes d actifs), peut-être dès la réunion du 3 octobre, devient une vraie possibilité. Les injections de liquidité par les banques centrales développées (BoJ et BCE, après celles de la Fed) semblent devoir perdurer encore longtemps face aux pressions déflationnistes structurelles et au ralentissement de la croissance mondiale JPN - SMALL NON-MFG OUTLOOK INDEX 1Y CHNG JPN - CPI INFLATION EX FRESH FOOD YoY %(R.H.SCALE) Inde - Assouplissement monétaire inattendu Fin septembre, la banque centrale indienne (RBI) a abaissé son taux directeur de -5 bps à 6.75%, la quatrième baisse en 15 pour un total de -15 bps, sous entendant qu elle était à l aise avec la trajectoire de l inflation et en profitant pour supporter la croissance économique dans un contexte mondial difficile (surtout pour les économies émergentes). Taux de la banque centrale et inflation (%) Le communiqué officiel de la RBI insiste sur les développements internationaux défavorables comme, par exemple, le ralentissement du commerce mondial, le recul des investissements et surtout la chute brutale des prix des matières premières. Cette décision va dans le sens du gouvernement de Narendra Modi, qui était en faveur d un geste de la RBI pour relancer l investissement après l affaiblissement récent. Modi avait en effet été élu il y a plus d un an sur la promesse d une relance de l investissement et de la croissance. Plus généralement, les banques centrales émergentes scrutent avec anxiété la FED et sont dans l attente d une première hausse de taux aux Etats-Unis qui pourraient enlever de l incertitude et diminuer la volatilité sur leurs marchés respectifs India - Inflation WPI YoY % India - Repo Rate(R.H.SCALE)

5 1 MOIS EN 1 IMAGES Octobre Brésil - Rien ne va plus, faites vos valises! Au Brésil, des problèmes domestiques (politiques et économiques) ont plongé le pays dans une des plus graves crises économiques de son histoire récente. Dilma Rousseff et son parti ont vu leur cote de popularité chuter, pesant sur les indicateurs de confiance des consommateurs et des entreprises, qui sont aujourd hui plus bas qu en 9! Avec pour conséquence une demande domestique qui sans doute continuera d être atone dans les mois à venir. L économie brésilienne est ainsi entrée en récession en 15 puisqu elle vient d enregistrer deux trimestres consécutifs de contraction du PIB (-.7% au premier trimestre et -1.9% au deuxième). Ce qui dégrade encore les finances publiques, déjà mises à mal par l affaire Petrobras. Ainsi, le gouvernement a dû prendre un ensemble de mesures (qui doit encore être validé par le Congrès) comme par exemple : des augmentations du prix de l essence et de l électricité, l alourdissement des taxes ou de coupes dans les dépenses,... ce qui va encore pénaliser la croissance dans les trimestres à venir. L économie brésilienne semble aujourd hui prise dans une spirale négative qui ne paraît pouvoir être enrayée que par un changement de gouvernance économique et sans doute politique. Indices de confiance des consommateurs et de l industrie BRA - Consumer Confidence BRA - Industrial Confidence(R.H.SCALE) Chine - Les stimuli fiscaux apaisent les pressions sur l économie Récemment, les derniers indicateurs venant de Chine suggèrent une stabilisation du ralentissement de la croissance chinoise dans son processus de rebalancement d une économie fondée sur les investissements et les exportations vers plus de demande intérieure. Chine : variation annuelle (%) de la production industrielle, des ventes aux détails et des investissements en actifs fixes 3 CH - INDUSTRIAL PRODUCTION YoY % CH - RETAIL SALES YoY % CH - FIXED ASSETS INVESTMENTS URBAN YoY % (RH) Les politiques chinois et la PBOC ont bien conscience d un possible risque d atterrissage brutal de leur économie et, de ce fait, ont massivement assoupli tant les conditions fiscales que monétaires pour maintenir un rythme de croissance acceptable. En octobre aura également lieu la cinquième session plénière du parti communiste chinois où le plan quinquennal de développement national sera à l ordre du jour. Il semblerait que la plupart de ces mesures initiées depuis la mi-mai 15 commencent à porter leurs fruits et apaisent progressivement les craintes liées la deuxième économie mondiale. Néanmoins, le PIB du troisième trimestre et la croissance de la production industrielle devraient encore être faibles compte tenu du ralentissement du secteur manufacturier enregistré cet été Jan-1 Jan-13 Jan-1 Jan

6 1 MOIS EN 1 IMAGES Octobre Crédit Les entreprises américaines sous pression Les voyants sont à l orange sur le marché du crédit des entreprises américaines. En effet, la poursuite de l écartement des spreads de crédit ravive les craintes d un possible ralentissement de l activité économique aux US. Cette inquiétude est renforcée par le fait que ce n est pas uniquement le marché du High Yield qui se trouve sous pression, mais également celui du crédit de bonne qualité, des entreprises solides notées BBB- ou au-dessus. La chute du prix des matières premières, et en particulier la faiblesse du prix du pétrole, explique en partie les tensions sur les taux de refinancement des entreprises qui sont liées au secteur de l énergie, comme en témoigne Glencore. De manière générale, les craintes d un ralentissement de la Chine et d une contagion à d autres économies préoccupent les investisseurs. D autres facteurs comme une hausse des émissions et une diminution des positions au sein des banques d investissement en raison de nouvelles normes de régulation sont aussi susceptibles d expliquer ce phénomène. Mais un important écartement des spreads ne signifie pas pour autant qu une récession est imminente. Tandis que les obligations associées à l énergie et à l exploitation minière sont sous forte pression, celles liées aux dépenses de consommation continuent de relativement bien performer. Spreads de crédit des entreprises américaines USD High Yield et Investment Grade USD IG Energy USD IG Consumer Discretionary USD IG Materials USD High Yield (R.H.S) Source: Bloomberg/SYZ AM 6