INVESTIR INTELLIGEMMENT

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1 INVESTIR INTELLIGEMMENT Lettre financière PDJ (publiée le 28 juin 2004) Éditeur Paul Dontigny Jr, M.Sc., CFA Thèse principale d investissement Notre vision principale des choses n a pas changée beaucoup depuis 1999 simplement parce que les choses continuent de suivre le scénario que nous avons anticipé. Le rythme d évolution est plus lent que nous l aurions cru donc nous avons été en avance. C est typique pour des investisseurs qui utilisent la valeur économique comme critère principal. Nous vivons présentement la dernière étape d une période historique, soit une révolution technologique financée par une bulle spéculative. Il se produit essentiellement le même dénouement que durant la crise de 1929 aux USA et qu en 1989 au Japon (hausse de dette et pas d inflation). Le résultat sera aussi essentiellement le même (baisse des actions et déflation), malgré notre apparente capacité à imprimer de l argent pour s en sortir. Notez que le Japon emprunte et imprime sans succès depuis 14 ans pour se sortir de sa dépression déflationniste. Le dénouement est plus lent qu en 1929 (5 ans) mais sera probablement plus rapide qu au Japon (14 ans+) en ce qui concerne la crevaison de la bulle aux USA. Il ne manquait qu une bulle immobilière pour rendre la situation totalement intenable à court terme en plus d être insoutenable à long terme. Le marché boursier est donc dans un état de bulle spéculative, tout comme le marché immobilier. Ces deux bulles sont financées par une bulle de dette sans précédent (graphique ci-dessous). Que se passe-t-il quand une bulle soutenue par la dette crève ou dégonfle? La réponse PDJ : Il s en suit une dépression déflationniste, soit une récession qui dure plus de 3 ans durant lesquelles les prix des actifs, des produits et des services baissent, ainsi que le nombre d emploi et les salaires. 1/7

2 Mar-63 ad absurdum Nous utilisons souvent un raisonnement par l absurde pour identifier des situations insoutenables desquelles nous profitons lorsque les choses reviennent à la normale LA MOSAÏQUE DE L INFLATION - DÉFLATION Partie 2 La dette Plusieurs Mythes entourent la notion d inflation. Un autre de ces mythes (voir lettre du mois dernier) est que la dette est inflationniste. En fait, la dette peut être inflationniste OU déflationniste. Lorsque les usines roulent à pleine capacité et que le consommateur s endette pour acheter plus en même temps que les compagnies engagent et s endettent pour investir dans de nouvelles machineries et usines, alors on peut s attendre à une plus forte inflation. Mais au contraire, si on a émis de la dette pour empêcher l économie de sombrer en récession ou pour éviter des crises financières (USA depuis 2001 et Japon depuis 1989 ), et que l on continue d emprunter malgré une capacité de production qui excède la demande de produits et services, alors la dette en place devient déflationniste. En plus il y a maintenant la capacité de magasiner les prix d à peu près tout autour du globe (déflationniste), ce qui n était pas vrai en 1989 ou en De plus, lorsqu il y a une bulle dans des produits financiers (actions) ET dans l immobilier et que ces achats sont financés par de la dette, alors la dette est d autant plus déflationniste, car il y aura des liquidations de faillite. En bref, la capacité à s endetter dans le futur peut être un facteur inflationniste, mais une accumulation de dette qui a financé des dépenses d épicerie et l achat d actifs à prix gonflés est déflationniste. De toutes façons, la Fed n aurait aucune difficulté Taux d'ecompte de la FED à combattre l inflation si celle-ci se pointait le nez % La Fed pourrait monter les taux rapidement (graphique ) et l impact 15.00% Contrôler l'inflation Facile! serait majeur puisque les taux d intérêts affectent une quantité record de 10.00% dette. Elle pourrait aussi sortir des liquidités de l économie. Par contre, 5.00% si la déflation se pointait le nez, alors aux taux Contrôler la déflation -??? d intérêts actuels et 0.00% considérant les sommes énormes qui ont déjà été injectées dans l économie, la Fed n aurait plus beaucoup de munitions pour combattre cette déflation. Mar-67 Mar-71 Mar-75 Mar-79 Mar-83 Mar-87 Mar-91 Mar-95 Mar-99 Mar-03 Mar-07 2/7

3 Impact de la dette sur les consommateurs et le reste Le graphique de la page 1 démontre la taille immense de la dette totale. Mais l économie américaine est dominée par les consommateurs, alors analysons la dette de ceux-ci. Dette des ménages Les dettes personnelles totales en pourcentage du Produit Intérieur Brut (PIB ou ventes totales du pays) ont eu une ascension exponentielle depuis La bulle de dette des années 60 avait nécessité un réajustement qui a duré 15 ans, période durant laquelle le marché boursier a offert un rendement de zéro%. On lit ces jours-ci dans les médias que la dette peut augmenter car les taux sont bas et les paiements mensuels aussi. Le graphique de droite démontre le contraire. Le ratio des obligations financières calcule les paiements financiers en pourcentage du revenu disponible. Les paiements incluent entre autres les hypothèques, les cartes et les marges de crédit, les paiements automobiles, les paiements de loyer, les paiements d assurance et de taxes foncières. Ce ratio est clairement en hausse malgré la baisse de taux d intérêts de 16% à 5% depuis Ratio d'obligations financières q1 83q4 87q3 91q2 95q1 98q4 02q Jan-59 Jan-64 Jan-69 Taux d'épargne % - US Jan-74 Jan-79 Jan-84 Jan-89 Jan-94 Jan-99 Jan-04 En plus d avoir des obligations financières supérieures, les américains ont aussi moins d épargne (= salaire dépenses) au bout de l année. On entend dire que c est parce que les gens ont des liquidités de côté et ont bénéficié de hausse de richesse grâce à l immobilier et la bourse, tous deux en hausse depuis un an. Les graphiques de la page suivante montrent qu encore une fois la réalité et la propagande diffèrent 3/7

4 D après le graphique de gauche, les liquidités des ménages ne cessent de baisser. Cela signifie que le coussin de sécurité pour besoins spéciaux ou urgents est réduit. Les ménages sont de plus en plus dépendants de leur salaire et du taux d intérêt de leur dette pour joindre les deux bouts à chaque fin de mois. Donc attention aux pertes d emplois, divorces et hausses de taux d intérêts!! Ceci met aussi en doute l argument qui suggère que les marchés financiers bénéficient du «cash on the side lines». De plus, l équité (valeur marchande moins la dette) des ménages a continué de baisser drastiquement. (Graphique de droite) L immobilier représente l actif le plus important des ménages. Le graphique du bas montre que même si on ignore les autres dettes que l hypothèque et qu on ignore les autres actifs tels les actions en bourse, l équité (= valeur dette) des propriétaires dans leur maison a continué de baisser malgré la hausse de prix de l immobilier. C est évidemment parce que ceux-ci ont emprunté en ré-hypothéquant leur maison pour financer autre chose que la maison ou les rénovations. 4/7

5 Le résultat de cette conjoncture économique et de la situation financière précaire des ménages et des propriétaires est que l économie est plus à risque et de plus en plus fragile à cause de l endettement. L effet de levier créé par la dette offre à la fois un potentiel supérieur de croissance ET un risque de récession. Pour une compagnie, la dette permet une plus grande profitabilité lorsque les choses vont bien et un plus grand risque de faillite lorsque les choses vont mal. Même chose pour les individus. Présentement c est l économie au complet qui est mise en situation d effet de levier. Cela signifie que s il y a un ralentissement au niveau de l emploi, des prix que les compagnies peuvent charger pour leurs produits ou services ou même un ralentissement de la croissance prévue, l effet de levier accentuera les problèmes. Mais en plus, dans le cas actuel, la dette a été utilisée beaucoup plus que la normale pour des dépenses au lieu d être utilisée exclusivement pour des investissements en machinerie et en nouveaux emplois. Emprunter pour payer l épicerie est rarement profitable à long terme et ce n est certes pas une pratique digne d un bon père de famille... sauf évidemment si c est la seule alternative pour tenter de sauver la famille. Et c est à notre avis ce qui se passe. L administration Bush a choisi d emprunter pour donner un «boost» à l économie plutôt que de faire le ménage et prendre les décisions difficiles (payer la dette et réduire les excès de consommation). Nous devrons payer pour ce manque de vision. Le résultat des tendances illustré dans les graphiques précédents est que plusieurs institutions, compagnies et individus, en plus du gouvernement, sont dans des situations financières précaires : Le graphique cidessus démontre l augmentation des faillites personnelles. Nous savons déjà aussi que la plupart des caisses de retraite sont en déficit par rapport à leurs obligations à payer aux retraités. Et le graphique de droite montre l étendue de l endettement corporatif par rapport à la grosseur de l économie. Nous sommes clairement à des niveaux record de dette à tous les niveaux. Cela signifie que la probabilité que l économie traverse les prochaines difficultés sans récession est très faible. Et il y a toujours des difficultés 5/7

6 CONCLUSIONS D INVESTISSEMENT : Si on tente de réduire à un seul facteur l analyse de la situation économique actuelle, il est clair que l inflation (déflation) sera LE facteur déterminant. Pourquoi? Parce que la plupart des politiques fiscales et monétaires sont présentement focalisées sur ce facteur. Et parce que sachant cela, les institutions financières principales dans le monde et les investisseurs institutionnels ont décidé que c est le facteur principal. Chez PDJ, nous croyons fermement que les Etats-Unis font la grave erreur de se protéger contre le plus récent désastre économique (l inflation des années 70-80) au lieu de réaliser que la structure de l économie a évolué avec la révolution technologique et la mondialisation des dernières années. Dans les années 70, les américains au pouvoir et dans les postes de direction avaient la phobie de la dépression déflationniste des années 30. Le résultat fut une crise inflationniste. Présentement, ils ont peur de l inflation alors qu il ne semble pas y avoir de raison d en avoir peur. Le résultat sera très probablement un environnement déflationniste car tous les efforts sont mis en place pour contrer les problèmes d inflation. It took about 20 years to undo the effects on economic behavior of the inflationary episode of the 1970s. We must preserve those gains if we are to meet our responsibilities for fostering economic growth and stability. Juin 2004, Federal Governor Donald Kohn Cette citation démontre l état d esprit des américains en général face à l inflation. Mais il y a plus qu une simple question de connaissances historiques ou d opinion économique. Le chemin qu a pris l administration Bush pour sortir l économie de la bulle spéculative de 2000 et de l attaque terroriste de 2001 est clairement un chemin tracé par des politiques bâties sur une réplique des politiques fiscales et monétaires des années Rappelez-vous qu en 1973, le gouvernement américain a éliminé la convertibilité du dollar américain en or. Cela signifiait que le gouvernement ne garantissait plus à chaque citoyen la possibilité d aller à la banque prendre livraison d une quantité d or (actif réel) en échange d un billet américain (actif financier virtuel). Le gouvernement pouvait donc imprimer plus de dollar sans ajouter de réserves d or. C est essentiellement ce qui créa l étendu de la crise d inflation. Présentement, le gouvernement imprime et emprunte de l argent dans le but de supporter l économie et les marchés financiers qui sont surévalués selon toute norme historique ou toute norme d évaluation fondamentale (valeur présente des profits futurs). LA condition nécessaire pour que la stratégie Bush fonctionne est une inflation beaucoup plus forte que ce que nous avons actuellement mais sans crise inflationniste. Pourquoi? Parce que l inflation augmenterait les ventes des compagnies et les salaires sans augmenter la dette dont la valeur de remboursement est fixée. Toute cette stratégie nous semble une contradiction en soi En effet, la stratégie inflationniste de Bush risque de ne pas fonctionner même s il réussissait à créer de l inflation. Par exemple, la dette est tellement plus élevée que dans les années 70, que la hausse des taux d intérêts qui accompagnerait l inflation créerait elle-même une récession et possiblement une crise. Ensuite, les périodes d inflation excessive ont été caractérisées par des baisses de profit des compagnies dans plusieurs secteurs et non par des hausses. Preuve par l absurde : Avec tous les efforts de Bush et de la Fed et avec le pétrole près des prix records, nous devrions déjà avoir une forte inflation alors qu elle n est qu à 2,5%. 6/7

7 Mais en plus de ne pas croire à la stratégie Bush, nous croyons que le contexte actuel ressemble plus à la période des années 30 qu à la période des années 70. Tout d abord, la structure de l économie mondiale actuelle ne favorise pas l inflation à cause de la mondialisation qui permet de magasiner les prix dans des pays qui ont d immenses forces de main d œuvre bon marché. De plus, ces pays sont aussi avancés que nous sur le plan technologique en production et dans beaucoup de secteurs ils sont plus avancés que nous à cause de l aversion aux changements de nos corporations et syndicats. Au cours des 5 prochaines années, ces pays évolueront de leur position actuelle de sous-traitant vers une situation de compétiteurs qui sont capables de créer, de manufacturer, de distribuer et de publiciser leurs propres produits propriétaires. Cette tendance sera aussi déflationniste. Il y a aussi encore de la place pour couper les coûts ici grâce à l augmentation de productivité et aux avancements technologiques, comme c était le cas dans les années 20. Nous continuons donc de croire que la déflation nous guette et que la stratégie Bush n aura eu pour effet que de reporter l inévitable, comme ce fut le cas dans les années 20 et 30. Au lieu de régler les sources réelles des problèmes économiques et de faire les choix difficiles à court terme, soit dégonfler la bulle boursière, réduire l endettement et la surconsommation, ils ont choisi d emprunter et d imprimer de l argent pour soutenir la bulle. Maintenant qu ils ont artificiellement créé de la croissance éphémère, ils s apprêtent à monter le taux d escompte de 0,25%.. Notez qu en mars 1932 la Fed avait augmenté les taux de 0,25% par crainte de l inflation qui serait créée par une dévaluation de la monnaie. Le résultat fût une baisse de 50% du prix des actions en moins de 6 mois... Où investir lorsqu il y a une bulle de dette? Tout d abord sachez que Bulle de dette n égale pas bulle dans les prix des obligations, mais accompagne habituellement une bulle dans les actions. Dans un environnement de déflation, récession ou crise de crédit, il y aura un «Flight to Safety» vers les titres obligataires gouvernementaux américains. Les obligations gouvernementales à long terme (10 ans et plus) offriraient donc de bons rendements en gain de capital. Notez qu actuellement plus de 80% des gestionnaires d obligations sont Bears, c est à dire qu ils s attendent à ce que les taux augmentent. Ces gestionnaires sont donc des acheteurs latents d obligations long terme. À mesure que les risques se réalisent, les investisseurs liquideront les titres à risque comme les actions, les obligations corporatives et celles de compagnies comme Freddie Mac, faussement reconnues comme des organismes bénéficiant d une garantie gouvernementale. Ils liquideront aussi les titres de fiducies de revenu puisque ceux-ci n offrent aucune garantie même si plusieurs investisseurs croient le contraire. En cas de crise, même si elle est initiée à partir des Etats-Unis, les investisseurs iront vers la monnaie la plus solide, soit celle de la plus grande puissance militaire et en second lieu vers l Euro. Finalement, il pourrait y avoir un engouement pour la valeur refuge ultime, l or. Mais que ce soit à cause d une simple récession, de déflation ou d une crise de crédit, les institutions se remettront à acheter des actifs à risque faible, soit les obligations long terme des gouvernements et surtout aux USA. Alors même si c est long et plate d être prudent même si on a parfois l impression de manquer le bateau nous croyons fortement que c est la meilleur façon de maximiser le rendement au cours des 3 prochaines années! 7/7