COMITE D INVESTISSEMENT

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1 COMITE D INVESTISSEMENT COMPTE-RENDU DU 11 FEVRIER 2014 ENVIRONNEMENT MACRO-ECONOMIQUE 1. ETATS-UNIS L ISM manufacturier chute lourdement, les services se redressent légèrement L ISM Manufacturier baisse à 51,3 en janvier contre 56,5 le mois précédent. L élément le plus inquiétant de cette publication est la chute des nouvelles commandes - 13,2 points à 51,2 (la plus forte baisse en 30 ans). La production baisse de 6,9 points à 54,8. Les raisons invoquées pour expliquer cette baisse sont les conditions météo et le gouvernement shutdown. Cela semble en partie vrai, mais un tassement de l activité est indéniable. L activité dans les services progresse de 1 point à 54 très légèrement au-dessus des attentes des analystes à 53,7. Toutes les composantes progressent, les nouvelles commandes restent à un niveau bas à 50,9, mais en zone d expansion. Emploi: Une deuxième déception à la suite Les chiffres de l emploi ressortent en janvier sous les attentes du consensus à +113k vs +180 attendu. 2 secteurs créent plus de la moitié des emplois (la construction +48k et l industrie +21k). En revanche, la distribution (-13k) et les administrations (-29k) détruisent des emplois sur un rythme proche de mi La bonne nouvelle de cette publication est venue du taux de chômage qui baisse à 6,6% alors que le taux de participation se redresse de 62,8% à 63%. En conclusion, rythme des créations décelèrent sur les 2 derniers mois. Le mois précédent les conditions climatiques avaient pénalisé la statistique, en janvier l impact météo est quasi-nul. Existe-t-il un impact saisonnier en début d année? Immobilier: Petit tassement de l activité en fin d année Le marché immobilier américain a marqué le pas au deuxième semestre En toute probabilité ce ralentissement sera temporaire : le rythme annuel de permis de construire est d un tiers inférieur à la moyenne historique des 50 dernières années, la propension des banques à prêter est forte sur ces niveaux de taux. Par conséquent, l immobilier américain peut encore être considéré comme bon marché. Ce document reflète l opinion de Messieurs Hottinguer & Cie - Gestion Privée SA Société de gestion de portefeuilles Agrément AMF N GP Agrément ORIAS n , 63, rue de la Victoire Paris Tel : Fax : Conçu exclusivement à des fins d information, il ne constitue ni un élément contractuel, ni une proposition ou une incitation à l investissement ou l arbitrage. La responsabilité de la société ne saurait être engagée par une décision prise sur la base de ces informations. Il appartient à chaque client de se forger sa propre opinion en fonction de sa situation personnelle, de ses objectifs et des risques encourus.

2 2. EUROPE Un début d année dynamique dans l industrie La forte reprise du secteur manufacturier de l Eurozone se poursuit en janvier, les indices PMI français et allemand, ainsi que l indice global de la région, se redressant en outre par rapport à leur dernière estimation flash. Les dernières données de l enquête sont conformes à une croissance trimestrielle de la production supérieure à 1 %, cette expansion étant menée par l Allemagne dont la croissance pourrait atteindre un taux de 3 % au premier trimestre. On peut également se réjouir des signes de stabilisation enregistrés en France, les nouvelles commandes à l export repartant à la hausse en janvier. Le secteur manufacturier de la deuxième économie de la zone euro reste toutefois ancré en contraction, freinant ainsi l expansion de la région. Toutefois, le développement le plus important mis en évidence par l enquête de janvier est sans doute la poursuite de l amélioration de la conjoncture dans les secteurs manufacturiers des pays de la périphérie. En effet, la production et les nouvelles commandes affichent de fortes hausses en Italie et en Espagne tandis que l indice PMI en Grèce s inscrit au-dessus du 50, sans changement pour la première fois depuis août Le retour à la croissance de la Grèce, État membre le plus durement touché par la crise, illustre la dynamique favorable dans laquelle s'inscrit désormais l'ensemble de la région. L amélioration de la conjoncture manufacturière mise en évidence par les dernières données PMI dispensera la Banque centrale européenne de prendre de nouvelles mesures de relance. Les tensions sur les prix, et les risques de déflation resteront sans nul doute l une des principales préoccupations de la BCE, les hausses des prix des achats et des prix de vente ralentissant en janvier. L activité dans les services en phase d accélération Dans les services, l activité augmente pour le 6 ème mois consécutif en janvier. S il se redresse de 51 en décembre à 51,6 atteignant ainsi son plus haut de 3 mois, l indice des services indique toutefois un faible taux d expansion. De tous les pays couverts par l enquête, c est l Irlande qui enregistre la plus forte hausse de l activité, malgré un léger fléchissement du taux de croissance par rapport au pic de près de 7 ans atteint le mois dernier. L Espagne est le seul pays à signaler une accélération de l expansion tandis que l Allemagne enregistre une croissance soutenue, bien qu inférieure au mois dernier. A l inverse, la baisse de l activité se poursuit en France et en Italie, la contraction marquant toutefois le pas dans ces deux pays. La fragilité de la reprise du secteur des services de la zone euro se manifeste également au travers des tendances observées pour les nouvelles affaires et les affaires en cours. Si les nouveaux contrats enregistrent leur 6ème hausse mensuelle consécutive, le taux de croissance reste faible, fléchissant en outre par rapport à décembre. Comité d investissement 2

3 Les perspectives d activité des prestataires de services de la zone euro se renforcent en janvier, la confiance atteignant ainsi un pic de 2 ans et demi. Le degré d optimisme se maintient toutefois en dessous de sa moyenne de long terme depuis le deuxième semestre Plus forte expansion de l économie depuis juin 2011 Bien que l Indice PMI final Composite se replie légèrement en dessous de son estimation flash en janvier, l année 2014 démarre sous de bons auspices, les entreprises du secteur privé de la zone euro signalant en effet la plus forte hausse de leur activité depuis deux ans et demi. Si ce rythme d expansion venait à se maintenir, l économie de la région pourrait enregistrer une croissance de 0.5 % au premier trimestre de l année. Si le redressement de l indice PMI se poursuit, les perspectives pour l année 2014 pourraient être revues à la hausse, la prévision de croissance de 1 % du PIB sur laquelle beaucoup s accordent apparaissant d ores et déjà modérée. Le marché du travail bénéficie également des bienfaits de cette reprise comme en témoigne la stabilisation des effectifs ces deux derniers mois, après une phase de contraction continue entamée au début de l année Espérons désormais voir les entreprises créer dans les prochains mois suffisamment d emplois pour infléchir la courbe du chômage, ce qui représenterait pour beaucoup de citoyens européens le début d une véritable reprise. Bien que l Allemagne reste, de par le poids de son économie dans la région, le premier moteur de la croissance, la reprise se généralise et devient de ce fait de plus en plus viable. L Espagne et l Irlande affichent de fortes hausses de leur activité, traversant ainsi leurs plus importantes phases d expansion depuis La croissance repart en outre en Italie tandis qu en France, l environnement économique semble être en passe de se stabiliser. Principale source d inquiétude, la reprise reste toutefois trop dépendante du secteur manufacturier. Bien que le secteur des services ait renoué avec l expansion, la croissance reste poussive en raison d une demande intérieure toujours en berne tout particulièrement celle des consommateurs dans de nombreux pays de l union monétaire, notamment la France et l Italie. Un regain de confiance des consommateurs dans ces pays sera nécessaire à une reprise plus solide. Deflation: une menace réelle? Alors que la zone euro est sortie de récession au printemps 2013, les craintes relatives à une entrée possible en déflation se sont sensiblement intensifiées. Si ce risque nous parait loin d être négligeable dans la mesure où l équilibre actuel nous semble clairement déflationniste, nous estimons toutefois que la zone euro devrait échapper à ce scénario : Comité d investissement 3

4 L analyse des évolutions récentes des taux d inflation par pays et par produit montre que le processus de désinflation s explique essentiellement par la baisse des prix de l énergie; Les anticipations d inflation des agents restent relativement bien ancrées (notamment celles des ménages et des marchés); Le reprise économique actuelle, bien que modérée, devrait progressivement permettre de résorber les surcapacités résiduelles, c est un facteur de soutien des prix à moyen terme; 3. PAYS EMERGENTS Comment différencier les risques et opportunités dans les pays émergents en 2014? Nous proposons une grille pour identifier les risques et les opportunités dans les émergents par rapport à six facteurs clés : Tapering de la Fed : les pays qui entretiennent une relation étroite avec les Etats-Unis et/ou qui disposent d un marché liquide ont le plus profité de la liquidité américaine (Amérique Latine, Malaisie, Corée du Sud, Thaïlande, Pologne sur les obligations). En théorie, le Tapering devrait conduire à ce que leur marché soit moins soutenu, mais dans un épisode de remontée de l aversion pour le risque comme aujourd hui, la liquidité peut se révéler être un facteur positif; Sensibilité aux matières premières : un choc durable sur leur cours serait très défavorable pour la Russie, le Chili, voire la stabilité financière des pays comme le Venezuela, l Argentine ou l Ukraine; Dépendance à la croissance chinoise : le ralentissement de la Chine représente un risque pour les pays émergents qui entretiennent des relations commerciales étroites avec celleci notamment l Asie, l Amérique latine et dans une moindre mesure la Russie; Risque de «sudden stop» : la situation est fragile en Ukraine, Venezuela, Turquie et Argentine où les réserves de change ne couvrent pas les engagements extérieurs de court terme. La crise de confiance n est pas seulement externe puisque les résidents fuient leur monnaie; Structure commerciale : une base industrielle diversifiée permet de limiter les chocs extérieurs. L Asie (sauf l Indonésie), les Nouveaux États Membres (NEM), la Turquie et le Mexique bénéficient de cet avantage; Risques politiques : Il est difficile de distinguer les émergents sur des facteurs politiques, car tous présentent des faiblesses (environnement des affaires, corruption, respect des droits de propriété, inégalité de revenus, etc.). C est d ailleurs bien un trait fondamental des émergents. Comité d investissement 4

5 Les questions et des réponses sur la crise 1/ Qu est ce qui est à l origine des tensions récentes? La baisse de la croissance économique observée depuis 3 ans est due à des raisons structurelles (la baisse de la compétitivité et le manque de réformes structurelles) et cycliques (hausse de la dette et détérioration de la balance courante en raison des politiques économiques très accommodantes). Récemment, la mise en œuvre du Tapering de la Fed, la dévaluation du peso argentin en passant par des nouvelles tensions politiques (Ukraine, Thaïlande ) sont venues alimenter les craintes sur les pays émergents. 2/ Existe-t-il un risque de contagion? La crise des devises des pays émergents n est probablement pas terminée. Les préoccupations au sujet des déséquilibres dans certains pays émergents continueront à faire partie du paysage encore pour un certain temps. A moins que les économies les plus vulnérables fournissent une réponse politique forte, sous la forme de resserrement des politiques économiques, le contrôle des capitaux et surtout des réformes structurelles. Sans ces réformes, ils resteront sensibles aux épisodes de volatilité des changes. Aujourd hui les économies émergentes les plus fragiles représentent moins de 10% du PIB mondial et les exportations des pays développés à ces économies sont limitées. L exposition du système bancaire des pays développés face à cette incertitude est également gérable. Nous pensons que la crise asiatique de 1997/98 a montré qu un évènement spécifique dans une seule économie pouvait déclencher une forte hausse des primes de risques dans le monde entier. Pour rappel la difficulté majeure pour de nombreuses économies émergentes dans les années 90 était leur dépendance à l ancrage des monnaies. La bonne nouvelle aujourd hui, c est que la plupart des économies émergentes ne fonctionnent plus avec un ancrage des monnaies. Il nous semble que les investisseurs ont appris à discriminer le risque émergent, d ailleurs les performances des devises et des marchés entre la Turquie, la Corée ou encore la Chine sont très différentes depuis l été Un atterrissage brutal de la Chine est le réel risque de contagion dans les pays émergents. La Chine représente une grande part des exportations d'autres pays émergents et près d'un tiers du PIB des émergents. En tant que tel, l'escalade des préoccupations au sujet de la bulle de crédit de la Chine ou un atterrissage brutal en Chine posent la plus grande menace pour les marchés émergents (et l'économie mondiale). 3/ La FED et le risque émergents? La FED, comme l ensemble des banques centrales, a pour mandat son économie domestique. Par conséquent, elle se concentre en premier lieu sur l économie américaine et en particulier l inflation et l emploi. La situation actuelle des pays émergents et l impact sur l économie américaine semble relativement limité. Toutefois, en 1982, sa politique de resserrement avait été interrompue à la suite du défaut mexicain en août. En 1994/95, une nouvelle fois la crise mexicaine avait contribué à interrompre le processus de hausse des taux en 1994/95 puis provoqué l assouplissement de mi 95/96. Enfin la crise asiatique avait conduit la Fed a 3 assouplissements. Au final, un arrêt du Tapering en janvier n aurait t il pas envoyé un message inquiétant aux investisseurs? 4/ Que peuvent et doivent faire les autorités locales? Les banques centrales ont plusieurs outils à leur disposition: Comité d investissement 5

6 - Laisser le change baisser (objectif laisser le taux de change se reconnecter avec les fondamentaux économiques) Attention au risque l inflation à court terme; - Monter les taux pour attirer des capitaux (Amélioration possible du solde courant) Attention aux effets récessifs; - Stabiliser le change, en utilisant les réserves de changes. Attention au risque d épuisement des réserves de changes et aux effets récessifs; Au final, les banques centrales peuvent contrôler les taux de change après une chute suffisante. Toutefois, les réformes structurelles de nature à améliorer la compétitivité et les perspectives sont le seul remède valable pour guérir les malades. 5/ Chine: Une future crise bancaire en formation? Les banques chinoises semblent être en train de traverser une période très compliquée, les inquiétudes concernant la stabilité du système bancaire et financier se multiplient. Récemment, l éventuel défaut d un Wealth Management Product (WMP) commercialisé par la plus grande banque chinoise ICBC, qui est aussi la plus grande banque au monde, pointe du doigt le risque venant du shadow banking. Les épisodes répétés de tension monétaire accompagnés de pics sur les taux interbancaires constituent des alertes sur les problèmes du système bancaire. Le shadow banking chinois constitué des crédits hors-bilan et des WMP présente des risques de crédit, de liquidité et des risques d ordre juridique. Même s il partage des similitudes avec le subprime américain, d autres différences majeures nous permettent de mettre à l écart le scénario d une crise systémique en Chine. Nous privilégions l hypothèse de stabilité bancaire et financière, mais nous anticipons des difficultés croissantes de financement de l économie chinoise en La demande domestique devrait continuer à ralentir (surtout l investissement). Le problème de la Chine est qu un changement de modèle n est jamais facile à piloter sans à-coups conjoncturels! Ce document est exclusivement conçu à des fins d information. Il ne constitue ni un élément contractuel, ni une proposition ou une incitation à l investissement ou l arbitrage. Les données contenues dans cette présentation ne sont ni contractuelles ni certifiées par le commissaire aux comptes. Il reflète l opinion de Messieurs Hottinguer & Cie - Gestion Privée SA et sa responsabilité ne saurait être engagée par une décision prise sur la base de ces informations. Il appartient à chaque client de se forger sa propre opinion en fonction de sa situation personnelle, de ses objectifs et des risques encourus. Comité d investissement 6