Note TDTE N 44 bis. Didier Folus, Profession de gestion à l Université Paris-Ouest Nanterre la Défense et chercheur associé à la Chaire TDTE

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1 Note TDTE N 44 bis Quelle épargne-retraite en France? Une proposition out of the box 1 Auteur Didier Folus, Profession de gestion à l Université Paris-Ouest Nanterre la Défense et chercheur associé à la Chaire TDTE Ces travaux ont bénéficié du soutien de la Caisse des Dépôts 10 avril 2014 «Seul le prononcé fait foi et ce compte-rendu n engage pas les intervenants» SOMMAIRE

2 Introduction 1. La retraite en France : des faits, des projections et une proposition 2. Quel montant de capitalisation? 3. L asset mix des institutions de retraite 2 Conclusion

3 Introduction 3 Le futur retraité a logiquement intérêt à disposer d une pension dont la constitution est liée à deux sources : la répartition et la capitalisation. Cette diversité est de nature à limiter le risque d une insuffisance de revenus, tout en offrant une exposition vertueuse au labeur des générations actives, à la fois via la redistribution et via des portefeuilles d actifs financiers rentables. Ainsi en va-t-il de l intérêt social du futur pensionné, l épargne en vue de la retraite constituant dès lors un thème de travail de première importance. En France, la retraite est financée par un système quasi-exclusivement fondé sur la répartition, même si des dispositifs de capitalisation, encore modestes en termes d encours, sont offerts au public, et que l assurance vie joue un rôle important en matière d épargne. Les récentes projections économiques du Conseil d orientation des retraites (COR, 2012) tracent un chemin chaotique pour les régimes obligatoires actuels, dans la plupart des scénarios économiques envisagés pour les prochaines décennies : l extrapolation faite à partir du scénario médian laisse entrevoir une baisse des prestations de retraite d environ 28 Md en 2030, d environ 60 Md en 2040, par rapport au niveau actuel du ratio pension/revenu d activité. Cette perspective implique la recherche de solutions originales, ne se limitant pas aux traditionnels ajustements paramétriques des mécanismes répartitifs. La présente note propose ainsi d introduire une part d épargne-retraite dans le système obligatoire, en fonction des transitions économiques et démographiques à venir. Au-delà de l argumentaire lié à la difficile soutenabilité économique des régimes de répartition en France, deux idées sont ici discutées : la question de la quantité de capitalisation à introduire dans le système de retraite et la question de l asset mix de cette composante capitalistique. La première section présente les données du système de retraite français, particulièrement son financement. La deuxième section extrapole, à partir des projections du COR (2012), un besoin théorique d épargne qui viserait à instiller 10 % de capitalisation dans le système de retraite obligatoire. La troisième section donne les caractéristiques des portefeuilles d actifs financiers d institutions de retraite par capitalisation et rappelle les préconisations théoriques et empiriques principales de la finance de long terme. Enfin, la conclusion ouvre le débat sur ce que pourrait être le rôle de l Etat en matière de garantie offerte au public : quel niveau de garantie, notamment en cas de «coup dur» sur les marchés financiers? 1. La retraite en France : des faits, des projections et une proposition La France de 2011 compte plus de 15,6 millions de retraités pour 28,4 millions de personnes actives (dont 2,6 millions de chômeurs), selon les données de la Direction de la recherche, des études, de l évaluation et des statistiques (2013) du Ministère des affaires sociales Les faits Les régimes

4 4 obligatoires ont versé 274,0 Md de prestations pour des cotisations perçues de 251,0 Md. Les régimes supplémentaires facultatifs pour la plupart représentent une faible part du système de retraire en France, et ciblent des populations précises (indépendants, professions libérales ou catégories socio-professionnelles aisées). La part non-contributive des prestations est couverte, pour l essentiel, par le Fonds de solidarité vieillesse (minimum vieillesse, avantages familiaux, périodes de chômage ). Ainsi notre système de retraite repose sur une part contributive (comparable à un mécanisme d assurance dont la prestation est versée en rente) et sur la solidarité nationale (la part noncontributive étant financée par l impôt, notamment CRDS et CSG). Si la situation démographique et économique des Trente glorieuses ( ) a permis un fonctionnement harmonieux du système (beaucoup de cotisants et peu de retraités), il n en va plus de même depuis la fin de cette époque : ses performances ont chuté, que ce soit en termes financiers ou en termes de confiance de la part des actifs Sur les performances des régimes par répartition Le rendement d un régime de retraite par répartition dépend de différentes variables : - démographiques : taux de fécondité, espérance de vie, ratio démographique - économiques : taux de productivité, taux de chômage - sociales : sentiment quant à l équité des régimes, confiance dans leur pérennité - politiques : stabilité de la réglementation, coûts d agence résultant des conflits d intérêts, coût des ajustements paramétriques Force est de constater que les régimes français de retraite par répartition font l objet de re-paramétrages successifs (pompeusement intitulés «réformes» : 1982, 1993, 1995, 1999, 2003, 2007, 2010, 2013 ) et peu concluants en termes d efficacité : notre mécanisme répartitif est régulièrement en déficit, comme en atteste l évolution ci-dessous. Evolution du solde du régime général Source : Haut Conseil du financement de la protection sociale, mars 2014.

5 5 Ce déficit chronique dont la Caisse nationale d assurance vieillesse porte une part substantielle implique l émission d une dette sociale importante par des établissements publics tels que l Agence centrale des organismes de sécurité sociale (ACOSS) ou la Caisse d amortissement de la dette sociale (CADES) : au-delà de leur coût de gestion, les émissions obligataires de ces établissements sont garanties par l Etat, l ensemble étant ainsi coûteux pour la collectivité. A titre d illustration la CADES porte une dette de 132,6 Md au 31 décembre 2013 et a payé 41,1 Md d intérêts cumulés depuis sa création en 1996 ; elle a perçu les produits d impôts tels que la CRDS ou la CSG à hauteur de 125,3 Md sur cette même période. Proposition : On le voit, les marchés de capitaux financent déjà une partie du système de retraite français, fonctionnant pourtant officiellement en répartition : pourquoi ne pas utiliser ces mêmes marchés, mais de façon à y sélectionner des actifs rentables et favorables aux futurs pensionnés? La retraite par capitalisation, c est investir dans l économie via des portefeuilles d actifs financiers, de façon à distribuer les fruits de l activité industrielle ou commerciale aux retraités futurs. En effet, les actifs financiers constituent un moyen simple et efficace pour organiser ce transfert intergénérationnel l activité économique de la population active génère une rentabilité financière qui profite aux retraités via des portefeuilles de titres.

6 Plusieurs questions se posent alors : quelle part de capitalisation est-il opportun d instiller dans le système de retraite? Quel asset mix est-il approprié pour une capitalisation-retraite? Quel niveau de garantie pourrait-on offrir aux ayants-droit? 2. Quel montant de capitalisation? L introduction d une «dose» de capitalisation dans le système de retraite français permettrait au moins de compenser le gap de pensions futures provenant de l insuffisance actuelle de financement ; c était l idée initiale lors de la création du Fonds de réserve pour les retraites, mais réalisée de façon centralisée et finalement inefficace 1. Plus largement, la capitalisation elle aurait vocation à réduire le risque de dépendance des pensions vis-à-vis des régimes répartitifs et à être gérée de façon décentralisée Extrapolation des besoins futurs Dans son document publié en décembre 2012, le Conseil d orientation des retraites (COR) a projeté l évolution des régimes de retraite en France, notamment en termes de rapport démographique, de pensions et de financement. Plusieurs scénarios ont été envisagés : 6 1 La mission initiale du FRR a été réduite par le reparamétrage des régimes de répartition en 2010 : ses contraintes de passif ont été allégées et partiellement transférées à la CADES ; c est ainsi qu un choix de politique publique a organisé le passage d une logique de réserve à une logique d endettement, la seule continuité étant l affectation d un part croissante des contributions fiscales pour étayer le régime par répartition.

7 Source : COR, Les projections portent sur différentes variables, selon une hypothèse sur les rendements (constants ou décroissants) des régimes complémentaires AGIRC-ARRCO, à partir de l année 2011 et pour les horizons 2020 à 2060 (voir tableau ci-après).

8 Source : COR, La projection du COR indique, dans le scénario médian, une progression de l indice de revenu de 100,0 en 2011 à 143,3 à l horizon 2040 ; en appliquant la même progression à la pension brute moyenne, les prestations de 2011, soit 274,00 Md, devraient atteindre 392,64 Md en Or la projection sur cet horizon indique une progression indicielle de 100,0 à 121,3 soit une prestation de 332,36 Md. Ainsi le gap de prestations peut-il être chiffré à 60,28 Md. Certes, l exercice d extrapolation à partir de projections économiques est délicat ; s il s agissait de combler la moitié seulement du gap de prestations 2040, en le considérant comme constant sur les différents horizons temporels, il faudrait offrir aux retraités futurs une

9 rente perpétuelle d environ 30 Md par an. Ce montant correspond peu ou prou à 10 % des prestations de retraites actuelles. En actualisant cette rente perpétuelle à 2,00 %, on obtient une provision mathématique de Md, équivalente à environ par actif (on arrondi ici la population active à 25 millions de personnes). 2 Ce montant correspond approximativement à celui de la provision mathématique de l assurance vie en France ou encore à celui (au taux de change près) des pension entitlements aux Etats-Unis. Qu en est-il des produits d épargne retraite existant actuellement en France? 2.2. Comparaison avec l existant Les produits de retraite supplémentaires correspondent à des régimes généralement facultatifs offerts aux personnes, soit via des plans souscrits individuellement, soit via des plans proposés dans le cadre d une activité professionnelle. Selon la DRESS (2013), la provision mathématique de ces différents produits d épargne s élève à 155,7 Md à la fin de l année 2011 (soit une croissance de 7,54 % par an entre 2006 et 2011) et concerne 4,345 millions de personnes. On peut donc estimer l épargne constituée à par adhérant au 31 décembre Provisions mathématiques des dispositifs de retraite supplémentaire Source : DREES, novembre 2013 (données enquête DREES, AFG, FFSA). 2 Le taux d actualisation utilisé ici à une valeur stylistique, néanmoins proche des préconisations issues de travaux théoriques comme Gollier (2007). Par ailleurs, la CADES se finance à un taux d environ 2,5 % à fin 2013, sur ses émissions obligataires à long terme.

10 La performance financière d un produit d épargne retraite est influencée par l allocation du portefeuille en différentes classes d actifs et par les règles prudentielles, notamment les directives européennes Solvency (pour les produits d assurance) et IORP Institutions for Occupational Retirement Provision (pour les fonds de pension et plans assimilés). La question de l asset mix est ainsi posée. 3. L asset mix des institutions de retraite Parmi les investisseurs institutionnels, l OCDE (2013) évalue les placements des fonds de pension à Md$ à la fin de l année Les portefeuilles correspondants sont investis en actifs financiers pour l essentiel. En s extrayant de toute considération réglementaire, l idéal serait que ces portefeuilles puissent délivrer une rentabilité proche du taux de croissance réel de l économie, avec la régularité la plus grande possible Les placements des investisseurs institutionnels de la retraite 10 Traditionnellement, les classes d actifs supposées offrir une performance de long terme liée au taux de croissance de l économie sont les actions cotées, le private equity, les actifs immobiliers et les placements «alternatifs» (parts de hedge funds «absolute return», infrastructures, titrisations, etc.) ; les obligations souveraines et les bons du Trésor ou même les obligations privées sont vues comme des classes d actifs plutôt défensives. Dans le cas des fonds de pension, l enquête Mercer (2013) fait apparaître la part plus importante des actions dans l allocation des placements (cf. tableau ci-après). Allocation d actifs des principaux fonds de pension en Europe Source : Mercer (2013). La présence des actifs de croissance (growth assets) y est largement supérieure à celle des portefeuilles détenus par les entreprises d assurance, l autre grand investisseur institutionnel de long terme, mais soumis à des contraintes de passif et prudentielles plus

11 fortes. Les fonds de pension et institutions financières assimilées ont certes des contraintes de passif diverses (defined benefit, defined contribution ou plus récemment target benefit), mais toujours un horizon lointain de paiement des pensions La performance des actifs financiers et les préconisations théoriques Théoriquement, les portefeuilles devraient être composés de façon à optimiser le couple rentabilité-risque, les investisseurs de long terme pouvant a priori accroître la part des actifs risqués avec l horizon de détention. Cependant, la pratique montre des biais, notamment celui lié à l horizon de détention et celui provenant de la réglementation prudentielle Battre l inflation? 11 Le risque d inflation est naturellement important sur de longs horizons d investissement, rendant essentiel le choix d actifs performants pour un fonds de pension. Comme l illustre le graphique ci-contre (Crédit Suisse, 2013), la rentabilité réelle des actions est empiriquement plus résiliente sur longue période, particulièrement en période d inflation forte. La même question se pose quant aux autres classes d actifs : immobilier, alternatif, etc. Un travail de recherche sur des données européennes serait naturellement pertinent et de nature à éclairer les choix privés et ou publics, dans l intérêt des pensionnés L influence de l horizon de détention sur le risque relatif Les actifs les plus risqués sur courte période ne sont relativement pas plus risqués que les autres sur longue période : ce principe de mean reversion ou retour à la moyenne est discuté

12 dans la littérature académique, notamment par Campbell et Viceira (2002), Siegel (2005), Bec et Gollier (2008) ou encore Garnier et Thesmar (2009). 12 La vérification empirique de l excès de rentabilité ajustée du risque des actions sur les obligations à long terme, implique de constituer des portefeuilles afin de vérifier l autocorrélation négative des rendements sur des périodes de 10 à 30 ans au moins, puis d effectuer une comparaison avec les rendements obligataires. La recherche doit s effectuer sur des données françaises, mais aussi européennes et finalement internationales. Elle viserait à conforter, ou non, l idée d un accroissement de la part des growth assets dans les portefeuilles des institutions de retraite La nécessaire diversification internationale Les avantages de la diversification internationale d un portefeuille ont largement été documentés depuis les travaux de Markowitz (1952) : le couple rendement-risque s en trouve amélioré, le risque d une baisse du rendement d un portefeuille internationalement diversifié étant inférieur à celui d un portefeuille concentré sur des valeurs domestiques. Cela est en faveur de la protection de l épargne des ayants-droit d une institution financière de gestion des retraites. La diversification internationale offre également l avantage de redistribuer la richesse produite entre les générations, sans considération de frontières : le travail des générations actives, plus jeunes, profite aux pensions des ainés via les dividendes, coupons ou loyers versés par les actifs financiers du portefeuille de l institution de retraite par capitalisation. Un mécanisme de répartition est, quant à lui, limité à un transfert intergénérationnel domestique. Les régimes de retraite par capitalisation existants démontrent pourtant la présence d un biais domestique dans bon nombre de portefeuille institutionnels, pour différentes raisons : contraintes réglementaires, conservatisme dans les choix de portefeuille, etc. Il conviendrait de faire en sorte que le cadre réglementaire futur de l épargne-retraite limite ce biais. Ainsi, l introduction d une composante capitalistique internationalement diversifiée dans le système des retraites en France, profiterait aux retraités demain.

13 La question du niveau de garantie La certitude de percevoir sa pension, en temps et en heure et pour le montant promis, est naturellement importante pour un retraité. Un régime de retraite par capitalisation ne peut pas offrir cette garantie de façon nominale, pas plus que ne le peut un régime par répartition. Pour autant, la comparaison des deux mécanismes permettrait d envisager un certain niveau de garantie. Ce niveau qui reste à définir pourrait être atteint grâce à un dispositif prudentiel (réserve obligatoire pour le fonds de retraite par exemple ou dispositif de type EIORP) et un mécanisme de garantie de type public privé bénéficiant de la garantie de l Etat. Cette garantie existe aujourd hui, dans la mesure où l Etat garanti les établissements publics émetteurs de dette sociale (CADES, ACCOSS). Il faudrait alors concevoir une solution de place offrant un niveau de garantie aux épargnants-retraite, notamment en cas de «coup dur». Il s agit là d une question de recherche appliquée qui gagnerait à être explorée. Conclusion : quel schéma public d épargne-retraite? 13 Le financement des retraites repose, en France, presque exclusivement sur un mécanisme de répartition, dont la détérioration du ratio démographique laisse augurer des déficits chroniques. L introduction d une part de capitalisation dans le régime obligatoire, pourrait à la fois pérenniser le régime par répartition et mieux répondre à l intérêt social des retraités futurs. Face à leur méfiance vis-à-vis de régimes répartitifs désormais fragiles, il est grand temps de prendre en compte les avantages d une diversification : la capitalisation a certes des avantages et des inconvénients comme la répartition mais son introduction viserait ici à limiter la dépendant des pensions futures d une répartition exclusive et désormais peu crédible. L intérêt social des retraités de demain est en effet de la pas dépendre uniquement de la répartition surtout dans une économie vieillissante, de diversifier les sources de revenus générant les pensions et de faire des choix économiques en meilleure connaissance de cause via une implication dans la gestion du fonds. Un rendement proche de celui réel de l économie semble souhaitable. Dans cette perspective, l asset mix le plus adapté doit être recherché, de façon à loger un maximum d actifs de croissance dans les portefeuilles (actions, private equity, infratstructures ), compte tenu des contraintes de passif. Il faut ensuite «challenger» le mécanisme de capitalisation en simulant son comportement à travers les époques et le comparer à celui d un régime en répartition. Cela posera naturellement la question du niveau de garantie envisageable pour la composante capitalistique du système de retraite et aussi du ou des mécanismes pouvant offrir une telle garantie. Le rôle de l Etat, à l instar d autres mécanismes pourra alors être envisagé, dans une mesure limitée qui reste à définir.

14 Références 14 Bec F. et C. Gollier (2008), «Asset returns volatility and investment horizon: the French case», Toulouse School of Economics, working paper. Campbell J., Viceira L. (2002), Strategic Asset Allocation, Oxford University Press. Conseil d Orientation des Retraites (2012), Retraites : perspectives 2020, 2040 et 2060, 145 p. Crédit Suisse (2012) Global Investment Returns : Yearbook 2012, 64p. Crédit Suisse (2013), Global Investment Returns : Yearbook 2013, 68 p. Dimson, E, PR Marsh, and M Staunton (2007), The worldwide equity premium: a smaller puzzle, in R. Mehra (Ed.), The Handbook of the Equity Risk Premium, Amsterdam, Elsevier. DREES (2013), Les retraités et les retraites, sous la direction de L. Lequien, 154 p. Fama, EF, and KR French (2002), The equity premium, Journal of Finance, 57, Gollier, C., (2008), Assets relative risk for long-term investors, Life & Pensions, January, Gollier (2007), «Comment intégrer le risque dans le calcul économique?», Revue d économie politique, 117(2), HCFPS (2014), Point d étape sur les évolutions du financement de la protection sociale, 233 p. HCFPS (2014), Rapport sur les perspectives du financement à moyen-long terme des régimes de protection sociale, 245 p. Mercer (2014), Asset allocation of pension funds around the world, 21 p. Mercer (2013), Asset allocation survey : European Institutional Marketplace Overview 2012, 32 p. Ministère du Travail (2010), Les retraites en France, 20 p. Siegel, J. (2005), Stocks for the long run, Crown Business. Siegel, J. (2008), Stocks for the Long Run: The Definitive Guide to Financial Market Returns and Long Term Investment Strategies, 4 th Edition, McGraw Hill. Shiller, R. (2000), Irrational Exuberance, NJ: Princeton University Press.

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