Manipulations de cours et marchés électroniques 1

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1 Manipulations de cours et marchés électroniques 1 Jacques Hamon Professeur à l Université Paris Dauphine Bertrand Jacquillat Professeur à Sciences Po Paris Rien de nouveau sous le soleil pourrait-on écrire. Les manipulations de cours sont consubstantielles aux marchés financiers et la littérature française du 19 è siècle en a fait ses choux gras, si l on se réfère à Balzac, Dumas ou Zola notamment. Mais il s agissait à l époque de «bouilloires 2» ou de trafics d influence alors qu aujourd hui les rumeurs et les manipulations de cours s exercent sur un terrain beaucoup plus complexe, multiforme, mondialisé au travers des nouvelles technologies. Et donc prouver dans l environnement technologique d aujourd hui l existence de manipulations de cours est beaucoup plus difficile qu autrefois. L échelle de temps des marchés n est en effet même plus la journée, elle est de quelques centaines de microsecondes (millionième de seconde). Mois après mois, le temps se dilate et la barrière du millionième de seconde pourrait bientôt être franchie. La barrière suivante étant la nanoseconde. Une autre caractéristique différencie le marché des actions du 19 è siècle et les marchés d aujourd hui. Il s agit de la fragmentation des flux d ordres. Jusqu en novembre 2007 le marché français était à quelques exceptions près un marché centralisé avec un carnet d ordres géré par Euronext et surveillé par l AMF. Depuis, plusieurs plateformes se partagent les ordres relatifs aux actions listées principalement à Paris. Ce qui pose la question de la coordination de la réglementation et de la surveillance. Euronext-Paris qui est régulée par l AMF ne réalise en octobre 2011 que 57,5% des échanges sur les titres de l indice CAC40 ; pour l essentiel le reste des échanges sur les titres de l indice est régulé par le FSA (Londres), ainsi les 26,7% réalisés sur la plateforme CHI-X 3. Le développement du trading algorithmique (automatisation de l exécution des ordres) et plus généralement du high frequency trading (HTF, qui englobe également l automatisation de la stratégie d investissement), est difficilement observable de manière directe, puisque les ordres ne sont pas marqués pour distinguer entre la passation d ordres pilotée par ordinateur, celle assistée par ordinateur ou encore l envoi presque manuel (par minitel par un petit porteur auvergnat)! De manière indirecte, on observe que les plateformes de cotation offrent des temps de latence de plus en plus réduits 4, et relocalisent leurs serveurs, en offrant de 1 Cet article est adapté d une communication faite par les auteurs au colloque du 5 octobre 2011 de la Commission des Sanctions de l AMF «La recherche de la preuve à l épreuve des nouvelles technologies». 2 Le procédé de la «bouilloire» consiste à répandre des rumeurs après avoir pris des positions sur un titre, puis à dénouer sa position avec profit, la rumeur ayant fait bouger les cours dans le sens souhaité par le manipulateur. Ainsi, Zola (1890) imagine le rachat par un prête-nom financé par Saccard d un journal nommé «La cote financière» de bonne renommée «douze ans de probité absolue», dans lequel ensuite ce dernier fait passer de fausses informations dans le but de faire monter le cours de l Universelle, dont il est actionnaire et dirigeant. 3 Suivant les données disponibles sur 4 Le temps que met l automate d un marché en cotation assisté à répondre à une sollicitation. Le London Stock Exchange revendique ainsi en décembre 2011 «Our world leading Millennium Exchange platform average 99 percentile latency round trip time is 125 microsecond for the London Stock Exchange Market and 100 microsecond for the Turquoise Cash Equity market». BATS Europe en décembre 2011 affiche un temps de

2 nouveaux services tels que l hébergement de proximité (colocation 5 ). Ces nouveaux services répondent clairement à un besoin exprimé par certains investisseurs institutionnels et traduisent la montée en puissance des différentes formes de HFT. Le CME garantit ainsi à ses clients en hébergement de proximité, un accès 24 heures sur 24 et une distance identique à l automate quel que soit l emplacement physique loué (location neutrality within the colocation facility). Avec une vitesse de la lumière de mètres par seconde, en une microseconde le signal parcours au mieux 299,79 mètres. Un ordre passé à Paris, sur une valeur admise sur Euronext-Paris, est acheminé pour son exécution vers Basildon (329,4 kilomètres au plus court), ce qui prend 1,09876 milliseconde. Ce délai est inenvisageable, car beaucoup trop long, pour la mise en œuvre d une stratégie de HFT. Le développement de l hébergement de proximité traduit l importance pour une plateforme d échange, d être physiquement proche des donneurs d ordres les plus importants ou les plus sensibles à ce paramètre. Déjà certains s émeuvent de ce type de développement, y voient une source d inégalité entre donneurs d ordres 6 ou pire la porte ouverte aux manipulateurs déstabilisant les marchés pour leur plus grand profit. Le Sénat le 9 novembre 2011 a adopté un amendement «tendant à créer une taxe sur les transactions automatisées, plus particulièrement destinée à limiter l essor du trading haute fréquence». Le Président de l AMF évoque explicitement l encadrement voire l interdiction et déclare (5 octobre 2011, conférence AMF) «Si le gendarme de la bourse ne peut plus courir aussi vite que le voleur en raison de l évolution de la structure des marchés financiers, il faudra trouver d autres voies pour assurer l intégrité du marché et réduire à la source les risques et opportunités de manquement à la réglementation boursière et financière». Dans cet article, nous commençons par définir une typologie des manipulations de cours, et évoquons pour les prévenir des actions de prévention autant que des pistes de recherche de preuve. Mais c est notre intime conviction que celles-ci seront d autant plus faciles à détecter que les données de cours, de carnet d ordres, de transactions, etc. que les différents acteurs des marchés financiers se trouvent dans l obligation de communiquer à l AMF seront mises à la disposition de la communauté des chercheurs à des conditions raisonnables. I Classification des manipulations de cours Les manipulations de cours ont fait l objet de plusieurs classifications. Celle-ci peut être d origine académique (cf. Allen et Gale, 1992). Elle peut être aussi d origine réglementaire. Pour s en tenir à la période contemporaine, certains textes de lois visant les manipulations de cours sont bien antérieurs aux textes modernes et à la création même de la COB, déjà lointain ancêtre de l AMF. Plus près d aujourd hui, la Directive Européenne MAD (Market Abuse Directive) traite ce sujet. latence (order to quote latency) sur toute la séance, y compris le passage des pare-feu (firewall) de moins de 224 microsecondes pour 99% des ordres avec une connexion 10 giga-bits. 5 A Basildon près de Londres pour les marchés européens d Euronext par exemple, à Mahwah dans le New Jersey pour le NYSE qui n est donc plus à Wall Street ou à Aurora dans l Illinois à partir de fin janvier 2012 pour le CME (et Globex), avec un data center de plus de m² (http://www.cmegroup.com/globex/tradingcme-group-products/co-location-services.html). 6 L argument a certainement également été avancé à partir de 1844 lors de l invention du télégraphe électrique, alors que le moyen le plus commun utilisé jusqu à cette date pour communiquer les informations ou les ordres était le cheval. 2

3 On distingue la manipulation indirecte des cours via une manipulation d informations et la manipulation directe. Dans les deux cas, l émergence de nouvelles technologies renouvelle à la marge le genre sans bouleversement significatif. I.1 Informations et rumeurs Manipuler des informations dans le but d affecter les cours est un grand classique qui consiste à diffuser des informations erronées ou à répandre des rumeurs infondées. Le développement d Internet (comme support de diffusion d information) a dépoussiéré les bouilloires. Marc Jakob, étudiant californien de 23 ans, réussit à manipuler une revue internet «Internet Wire» (où il avait été stagiaire) et lui faire annoncer faussement une ouverture d enquête de la SEC sur les dirigeants de la société Emulex cotée au NASDAQ ainsi qu une forte baisse des profits de la même société. Ces fausses annonces le 25 août 2000, ont été pourtant reprises par plusieurs supports dont Bloomberg, et Emulex perdit temporairement la moitié de sa capitalisation boursière soit environ 2,4 milliards de dollars! Mi-août Jacob avait vendu à découvert puis racheté 3 jours après pour un gain total modeste de dollars. On a pu mesurer l effet redoutable en plein mois d août 2011 d une telle manipulation d information par la diffusion de rumeurs sur les problèmes de liquidité et de refinancement auxquels la Société Générale aurait été confrontée. Il est clair qu Internet, comme vecteur de communication de par les blogs, les commentaires sur les sites boursiers et autres, a donné de nouvelles opportunités à la manipulation de cours, par la diffusion de rumeurs d une toute autre ampleur (spams et pourriels), mais de même nature de ce qui pouvait être pratiqué auparavant. D autres types de manipulations par les initiés existent. John et Narayanan (1997) explore la possibilité pour un dirigeant d envoyer des faux signaux au marché (en vendant, alors que l information privilégiée qu il détient lui commande d acheter). Le mécanisme de manipulation utilise alors l obligation légale de publication des transactions des dirigeants (depuis fin 2004 en France avec la transposition de la directive Abus de marché). L avantage pour le dirigeant est alors de bruiter ses interventions et de rendre difficile leur interprétation par le commun des investisseurs. I.2 Manipulations des cours L achat ou la vente de grandes quantités de titres (relativement au niveau de liquidité du titre) peut déformer les prix. Par exemple, le cours de clôture est susceptible d être l objet de manipulations car des investisseurs l utilisent pour valoriser des positions ; la clôture peut correspondre à l échéance simultanée de contrats à terme sur actions, indices ou ETF (trois voire quatre sorcières) 7. La plupart des marchés ont mis en place des dispositifs limitant les possibilités de manipulation, ainsi le choix d un fixing de clôture fait par la bourse de Paris depuis Attirer le chaland pour faire croire à une liquidité inexistante (painting the tape, pump and dump) est une pratique plus ancienne qu Internet. La manipulation porte sur une information très particulière, celle des quantités échangées. Des transactions fictives donnent l illusion d un marché animé et l investisseur trompé se retrouvera collé au marché avec des titres 7 «Paris finit la journée des quatre sorcières dans le rouge» titre Les Echos le 16 septembre 2011, jour d arrivée à échéance de contrats à terme sur actions et sur indices en Europe et aux Etats-Unis (quadruple witching day). 3

4 échangés peu fréquemment (cf. Khwaja et Mian (2005) dans le cas de manipulations impliquant des intermédiaires contre leurs clients). La position française sur ce thème conserve une certaine ambiguïté. Les contrats de liquidité («pratique admise de marché») admettent par principe la possibilité pour un émetteur de «régulariser son cours», sinon de le soutenir. Gérer sa liquidité, c est le terme français, ne se traduirait-il pas en anglais par manipulation de cours? Dans une lettre adressée en 2001 au Président de la COB, Michel Prada, Jean-Marie Messier écrivait : «Nous avons comme vous ressenti la nécessité d opérer de manière exceptionnellement vigoureuse à la régularisation de notre cours». La frontière peut être ténue entre manipulation et stabilisation des cours. La manipulation de cours peut se concrétiser par la création d un intérêt acheteur ou vendeur artificiel via le placement puis l annulation d ordres. L investisseur indélicat fait croire à la présence d un courant acheteur important dans l espoir d attirer d autres acheteurs et de faire monter les prix. Lui-même annulera ses ordres d achats dès que la probabilité d exécution devient forte et en émettra de nouveaux de priorité temporelle inférieure. L anticipation du manipulateur est de voir le cours monter et ses ordres de vente préalablement placés en carnet, exécutés. Ce type de stratégie se caractérise par un taux d annulation important des ordres. Annuler un ordre n est pas en soi une anomalie. C est un droit. Economiquement cela se justifie par une modification des conditions du marché (nouvelle information, décalage des fourchettes de prix) ou tout simplement parce que l investisseur change d avis ou de stratégie. Le phénomène d annulation d ordres a pris une dimension semble-t-il importante notamment avec l explosion du High Frequency Trading (HFT) 8. Ce phénomène peut également correspondre à un achat de temps sur un marché électronique. Noyer les ordinateurs des investisseurs concurrents sous une masse d ordres et ainsi leur faire perdre du temps, alors que l émetteur des ordres sait qu ils sont fictifs et seront annulés peut constituer une stratégie faisant gagner quelques microsecondes. Une modification des règles de fonctionnement d une plateforme d échange fixant un taux d annulation maximum ou une tarification pénalisante au-delà d un taux d annulation donné peut constituer une parade efficace. Le remède doit être soigneusement dosé et ne doit pas pénaliser les apporteurs de liquidité qui sont naturellement amenés à annuler des ordres. Dans ces cas, il n y a pas de preuves à chercher puisque la réglementation n interdit pas ce genre de pratiques. Sauf à modifier celle-ci pour limiter les pratiques éventuellement délictuelles, en facturant les entrées d ordres ou en fixant des ratios maximum entre le nombre d ordres annulés et le nombre d ordres exécutés (ce qui est déjà pratiqué par certaines plateformes). 8 Un cruel manque de statistiques se fait sentir sur ce sujet. Selon Oseredczuck (2010) et une étude interne de l AMF, trois membres entrent à eux seuls la moitié des ordres soumis sur les actions de l indice CAC40 au mois d avril Selon Les Échos du 27 avril 2011, les trois membres sont des hedge funds ou des teneurs de marché américains (Citadel Securities, Getco et Knight Capital Group). Parmi tous les ordres entrés, seule une partie, minoritaire, fut exécutée. Le taux d exécution était de l ordre de 1 à 5 % seulement. Sur un seul titre en une seule séance (non précisée) messages sont émis (ajout, modification, annulation ou exécution d un ordre), dont 80 % par les cinq membres les plus actifs sur cette valeur. La plus courte durée de vie d un ordre (entré puis annulé) fut de 25 microsecondes. Entre deux messages consécutifs émis par le même membre, la durée minimale observée fut de 7 microsecondes. Cette activité correspond à de l algotrading (automatisation de l exécution) mais dépasse ce cadre : manifestement au moins une partie reflète l exécution de stratégies de gestion (on parle alors de high frequency trading). 4

5 Enfin, la multiplication des marchés traitant de titres financiers du même émetteur peut donner lieu à des manipulations croisées. Les nouvelles technologies multiplient les possibilités de telles manipulations, ce qui souligne l importance des coordinations entre les instances de régulation. Au niveau européen actuellement la coordination n est pas au niveau des enjeux. En définitive, les manipulations de cours sont diverses, la plupart préexistaient aux nouvelles technologies d aujourd hui, mais celles-ci ont rendu leur détection et la recherche de preuves plus difficile. Les manipulations de cours s effectuent généralement sur des cibles privilégiées, notamment les actions de quatre sous (penny stocks) car peu liquides. Si les volumes de transactions sont de montant nominal faible, les cours sont manipulables, ils peuvent alors mécaniquement être plus facilement déstabilisés par un ordre. La valeur de l échelon de cotation (tick) pour cette catégorie de titres devient forte en termes relatifs, ce qui affecte les stratégies de placement d ordres. I.3 SAFE, les actions de quatre sous et l échelon de cotation L AMF dans une période récente, pointe de manière particulière deux dossiers représentatifs de pratiques nouvelles : il s agit des sociétés Kraay trading et SAFE (cf AMF, 2011). Les amendes réclamées initialement dans les rapports de la Direction des enquêtes et de la surveillance étaient de l ordre de 1 million d dans le premier cas et de 9 millions d dans le second. La Commission des sanctions a condamné Kraay à pour manipulation de cours en juin 2011 et SAFE en 2009 à La montagne a-t-elle accouchée d une souris ou bien le décalage entre le chiffre initial et l amende finale est-il lié à des difficultés particulières dans la mise en évidence des manipulations sur un marché électronique? Ciaprès le cas de SAFE est abordé. SAFE est en 2006 une petite société de trading en compte propre localisée à Milan d une dizaine de personnes opérant sur 5 postes GL Trade en écrans délocalisés via un courtier. L AMF ouvre une enquête en 2005 à propos des interventions de SAFE à partir de 2004 sur les titres de plusieurs sociétés dont Alstom, Eurotunnel et Eurodisney. Le rapport formule deux reproches : des quantités positionnées trop importantes amenant une position dominante et le fait de gagner la priorité d exécution à la fois à l achat et à la vente. Par exemple, entre mars 2005 et mai 2006, SAFE achète 1 803,939 millions d actions Eurotunnel et en vend 1 803,164 millions soit un peu plus de 39% des volumes de transaction sur le titre. La stratégie de SAFE consiste à positionner des ordres à l achat et à la vente et à gagner la priorité d exécution des deux côtés du carnet : lorsque cette situation est acquise, les autres investisseurs au même moment achètent et vendent à SAFE qui gagne (brut) 1 centime par action. Ainsi le 30 janvier 2006, le bid évolue entre 0,37 et 0,39, la fourchette de prix est de 1 centime et entre 10:14:24 et 10:26:45, pendant 12 minutes et 21 secondes, SAFE est prioritaire à l achat et à la vente et gagne (brut) 2,5974% relativement au milieu de la fourchette de prix. 5

6 0.41 Figure 1 Eurotunnel, séance du 30 janvier :00 10:00 12:00 14:00 16:00 18:00 Note : la figure représente les trajectoires du bid (meilleure limite inférieure) et du ask (meilleure limite supérieure). La grille de prix imposée n est à l évidence pas adaptée. Le cours se fixe soit au ask (si un ordre d achat au mieux parvient au marché), soit au bid (dans l hypothèse de l arrivée d un ordre de vente). La réglementation impose des sauts aux cours et créée de la volatilité. La stratégie de placement d ordres sur ces actions est toutefois très particulière à cette époque et ceci en raison de la valeur élevée de leur échelon de cotation relativement à leur niveau de cours. Il s agit d actions de quatre sous (penny stock) dont le cours est inférieur à 1. Plus le cours est faible et plus un échelon de cotation d un centime devient disproportionné. A 25 centimes de cours, l échelon relatif est de 4% et à 10 centimes il représente 10%. Les quantités en carnet ne reflètent plus une liquidité mais une file d attente, une économie de rationnement. Certains acheteurs seraient prêts à payer un peu plus cher (mais pas 4% ou 10% de plus), certains vendeurs seraient prêts à céder les titres un peu moins cher (mais pas 4% ou 10% de moins). Ce qui créé une situation très particulière : l échelon, trop fort, perturbe les cotations. Pour échanger, la concurrence par les prix n est plus la seule dimension, s y ajoute une habileté à gérer des files d attente (économie soviétique!). Pour obtenir un équilibre par les prix, et non plus par les files d attente, il conviendrait de réduire l échelon de cotation. La réduction de l échelon rendrait la grille de prix beaucoup plus dense et réduirait la valeur de la fourchette de prix. Par définition, la fourchette est exprimée en multiples d échelon et ici est toujours de 1 échelon soit 1 centime (cf figure 1). La fourchette est indirectement fixée réglementairement et ne résulte plus d un équilibre entre offre et demande. Un calibrage défectueux de la règlementation, fixant un échelon de cotation (tick) à un niveau élevé relativement au niveau du cours, a perturbé le marché sans qu aucun garde-fou spécifique n ait été mis en place. C est une «volatilité règlementaire» qui fait valser les cours du bid au ask dans une fourchette stable (le couloir). La «volatilité règlementaire» est importante car l échelon de cotation est important (relativement au niveau du cours). La réduction de l échelon de cotation sur le titre Eurotunnel aurait suffi à rétablir de saines conditions de concurrence entre les donneurs d ordres et aurait réduit la fourchette de prix et donc le profit potentiellement réalisé par une stratégie consistant à gagner la priorité des deux côtés du carnet. En Europe, les échelons de cotation et la grille de prix sont déterminés par chaque plateforme. Depuis 2007 et l accroissement de la concurrence entre plateformes d échange et de cotation, on a assisté à une forte réduction de l échelon de cotation sur certains titres. Euronext cote certains titres à 3 décimales, soit un échelon pouvant être de 0,1 centime. Aux Etats-Unis, la 6

7 SEC encadre les valeurs d échelon (tick) en fixant une valeur que toutes les plateformes doivent appliquer. Le choix européen est celui d une non intervention. La concurrence entre plateformes produit des résultats satisfaisants : dans la mesure où la valeur minimale de la fourchette est l échelon, sa réduction a diminué les fourchettes de prix, ce qui est un avantage notamment pour l investisseur marginal passant des ordres de petite taille. Il est clair que la réduction de l échelon dans ce cas a également réduit la profondeur, les investisseurs (institutionnels) étant moins motivés à s exposer en carnet, puisqu une très légère (un faible échelon) amélioration de prix leur permet de gagner instantanément la priorité d exécution. Toutefois, lorsque la pression concurrentielle est moins forte, des situations atypiques perdurent. Ainsi le cours de STDupont, inscrite à la cote d Euronext-Paris, est en 2011 compris entre 0,2 et 0,99 et la valeur minimale touche 10 centimes si on retient les trois dernières années. L échelon est bloqué à 1 centime ainsi que la valeur de la fourchette de prix et des quantités importantes sont positionnées en carnet sur chaque limite de prix. Smalto dont le cours est sous 10 centimes en septembre 2011 est également dans ce type de situation. Les donneurs d ordres ne peuvent se voir imputer la responsabilité de ce type de situation. Dans de tels cas de valeur captive d une plateforme, l AMF pourrait intervenir et fixer une valeur maximale de l échelon, plutôt que de reprocher certaines stratégies à quelques investisseurs. La stratégie de SAFE s apparentait à une stratégie de capture de volatilité. C est une pratique institutionnalisée à la Bourse de Paris depuis au moins le début des années Placer des ordres en carnet, c est apporter de la liquidité, et donc rendre un service, aux investisseurs. L augmentation de la profondeur et la réduction de la fourchette provoquent une amélioration de la liquidité. Placer des ordres uniquement à l achat traduit des anticipations haussières, placer uniquement des ordres à la vente traduit des anticipations baissières. La stratégie suivie par SAFE pourrait être dénommée stratégie de capture de volatilité réglementaire. Malgré l importance des positions, on ne peut ranger les stratégies de SAFE dans le HFT, les ordres étaient passés de manière traditionnelle (par un trader sur une console GL Trade à partir de Milan). Les frais (avocats, experts, temps passé en interne par les traders) sont très lourds pour une petite structure qui plus est étrangère et ne justifiaient probablement pas qu un appel de cette décision soit entrepris. Une autre piste bien en amont serait de mieux utiliser les informations dont dispose l AMF et que celle-ci recueille auprès des différents acteurs des marchés financiers, émetteurs, investisseurs, opérateurs. II L obligation d information comme limite aux manipulations Dans le chapitre «Libérez l information» de leur ouvrage «La société translucide», Landier et Thesmar (2010) parlent de mettre fin aux rentes d information. «De nombreuses données dorment comme du minerai inexploité dans le secret des institutions qui les collectent, de l INSEE à l INA, en passant par la Banque de France». Ils auraient pu ajouter l AMF comme détenteur de données microéconomiques dont la mise à disposition de la communauté des chercheurs, serait une entreprise salutaire qui permettrait sûrement d avancer dans la recherche de la preuve à l épreuve des nouvelles technologies. Internet donne de nouvelles opportunités en réduisant le coût d accès et de mise à disposition des informations. 7

8 Nous évoquons quatre exemples où la mise à disposition publique par l AMF des données qu elle centralise serait une œuvre de salubrité publique, et indiquons en quoi la disposition publique de ces données a pu détecter et/ou prévenir certaines manipulations de cours à travers des exemples américains. 1. La publication des transactions et des ordres Il y a plus de 25 ans, avant que la cotation assistée sur ordinateur ne soit introduite à la Bourse de Paris, la Société des Bourses Françaises, le successeur de la Compagnie des Agents de Change et prédécesseur d Euronext, puis NYSE/Euronext, était le seul opérateur, et pour la plupart des valeurs un seul cours d action était coté à chaque séance. La SBF avait l obligation de publier la «Cote officielle» sur papier qui donnait la liste des cours. L équivalent aujourd hui n existe pas. Depuis la mise en place à l automne 2007 de la Directive MIFID, de nombreux marchés opèrent sur les valeurs françaises et la liste des prix, et il y en a plusieurs milliers sur une seule valeur, est pratiquement impossible à obtenir. Elle devrait exister et être rendue publique, c est-à-dire accessible à quiconque à un prix raisonnable. Aussi, pouvoir reconstituer les transactions à partir de carnets d ordres devrait être facilité, ce que les données publiques d Euronext n ont jamais permis 9. Un intérêt direct de l AMF à disposer de données précises est la nécessité de calculer les gains liés à une opération supposée de manipulation de cours. La réglementation donne la possibilité de fixer une amende au-delà d un plafond et jusqu à 10 fois les gains, encore fautil pouvoir les calculer précisément. Aux Etats-Unis, une obligation d affichage centralisé est financée par la profession depuis 1978 avec Intermarket Trading System(ITS) et deux outils dont il conviendrait de s inspirer : la publication des transactions avec le Consolidated Tape Association Plan (CTA Plan), et la publication des fourchettes avec le Consolidated Quotation System (CQ Plan). L ensemble des données disponibles et publiques pourrait être enrichi de manière à faciliter la surveillance et à disposer d outils de pilotage, comme le marquage de certains types d ordres : les ordres à découvert, les ordres en applications de stratégies indicielles ou les ordres sur compte propre passés par les investisseurs institutionnel de manière à les distinguer des ordres passés pour le compte de leurs clients. Ces informations supplémentaires, rendues publiques, permettraient d apporter des réponses quant à l impact de ce type de transaction sur les équilibres. 2. Les opérations des dirigeants Depuis 2004, les sociétés doivent communiquer les opérations effectuées par les dirigeants sur leurs propres titres. Mais les données ne sont disponibles que sous des formats disparates ce qui rend le coût d accès à l information prohibitif. Une organisation en base de données avec consultation publique à distance serait très utile pour détecter les délits d initiés, ou simplement comme information disponible aux investisseurs pour apprécier les sentiments des investisseurs mieux informés que sont censés être les dirigeants. La publication des informations obligatoires doit se faire avec le recours à des formulaires standard qui imposent 9 Jusqu à une période très récente les données historiques stockées étaient peu précises car tronquées à la seconde, les ordres annulés n étaient pas suivis par les données historiques et il était très délicat de reconstituer l exécution d un ordre fractionné en plusieurs tranches. 8

9 une présentation homogène à l image de ce qui est pratiqué par la SEC aux Etats-Unis depuis fort longtemps. Les données doivent être organisées en base de données. 3. Les contrats de liquidité Très peu d informations sont disponibles sur les contrats de liquidité et encore moins sur leur efficacité. Pour quelle raison plus de la moitié des émetteurs dont les actions sont incluses dans l indice CAC40 ont-ils un contrat de liquidité? Pour quels avantages? Quelle est la part des ordres placés en apports de liquidité? Quel est le taux de rotation des capitaux gérés dans un contrat de liquidité? Quelle est l importance des interventions en fixing de clôture? Quelle est la place du HTF dans l exécution de ces contrats? 4. Les rachats d actions Les entreprises qui rachètent leurs propres actions doivent déclarer à l AMF ces rachats. Là encore une organisation de l information en base de données faciliterait l accès. Pour connaitre le montant des rachats réalisés une année donnée, il faut faire le tour des sites web des émetteurs ou consulter les lettres Vernimmen (pour les émetteurs du CAC40), mais les chiffres ne figurent pas, pour les années récentes ni dans le rapport ni sur le site web de l AMF. 5. Des exemples américains de prévention des fraudes par la mise à disposition des données publiques de marché Christie et Shultz (1994) observent que les fourchettes de prix du NASDAQ sont très fréquemment un multiple pair de l échelon de cotation (tick) : la fourchette est de 2 ou 4 ou 6 ticks beaucoup plus fréquemment qu elle n est exprimée en multiple impair. La seule explication plausible pour les auteurs était une entente entre les markets makers du NASDAQ de manière à afficher une fourchette un peu plus élevée que sa valeur concurrentielle. Cet article a eu un impact très important avec une baisse des fourchettes de prix du NASDAQ dès que la presse a relayé cette hypothèse. Les enquêtes ultérieures de la SEC et du Congrès américain ont pour l essentiel confirmé l hypothèse d entente. Les class-actions ont coûté 1 milliard de dollars au NASDAQ qui a, de plus, dû mettre en place une instance indépendante de régulation (NASDR) et surtout a été obligé de mettre en place un carnet d ordres avec une confrontation directe des investisseurs entre eux en Ce qui à l époque a traumatisé les teneurs de marché du NASDAQ, a été en fait une opportunité pour le marché qui a pu passer en cotation assistée plus rapidement et a depuis gagné des parts de marché sur le marché américain. MacInish et Wood (1995) montrent que les specialists du NYSE, qui à l époque ont la responsabilité de l affichage de la fourchette de prix, tirent profit d une réglementation un peu floue. La réglementation les contraint à afficher le meilleur «quote». Un quote comporte quatre informations : deux sur les prix (la fourchette) et deux autres sur la taille des ordres impliqués. Les ordres postés par le specialist étaient soit ceux meilleurs en prix soit ceux plus importants en quantité, ce qui permettait aux specialists de brouiller les prix et de se donner une marge de manœuvre en dissimulant des ordres mieux placés. La SEC a fait cesser cette pratique en imposant l affichage de la meilleure fourchette en prix quelles que soient les quantités. 9

10 CONCLUSION Le champ des manipulations de cours s est étendu dans la période contemporaine du fait de la puissance des nouvelles technologies de l information et de la fragmentation des marchés. La preuve de telles manipulations n en a été rendue que plus difficile. Pour limiter celles-ci, il nous semble donc qu il faille opérer ex ante, au niveau de la prévention, autant sinon plus qu ex post au niveau de la preuve et de la sanction. La première recommandation est la constitution d un carnet d ordres agrégé des différentes plateformes. Une deuxième recommandation est d étendre le champ de la compréhension des mécanismes de manipulation des cours, qu il s agisse de la manipulation de cours par la manipulation d informations et la propagation des rumeurs, ou de manipulations de cours via la manipulation du carnet d ordres. Ceci passe donc d abord par la dissémination des informations dont dispose l AMF auprès des chercheurs spécialistes des marchés financiers. Une troisième recommandation est le renforcement de la réglementation concernant le carnet d ordres et en particulier le marquage de certains ordres. Il est illusoire de penser pouvoir «ralentir» certains opérateurs pour amener leur vitesse à celle maitrisée par les autorités de régulation. Il est plus réaliste de suivre l exemple de Georges Clémenceau qui en 1907 bouleversa l organisation et les méthodes de la police avec la création des brigades de police mobile (dites brigades du Tigre). Bien entendu, et afin d éviter l arbitrage réglementaire, une harmonisation des réglementations au niveau européen, contribuera à la prévention. BIBLIOGRAPHIE AMF, 2011, «Colloque de la Commission des sanctions, compte rendu des tables rondes du 5 octobre», document de 54 pages téléchargeable sur le site web de l AMF. Christie W.G. et P.H. Schultz, 1994, «Why do NASDAQ market makers avoid Odd-eighth quotes?», The Journal of Finance, Vol 49, n 5, December, p Franklin A., et D. Gale, 1992, «Stock Price Manipulation», Review of Financial Studies, Vol 5, n 3, p Khwaja A.I. and A. Mian, 2005, «Unchecked intermediaries: price manipulation in an emerging stock market», Journal of Financial Economics, Vol 78, p Kose J. et R. Narayanan, 1997, «Market Manipulation and the Role of Insider Trading Regulations», Journal of Business, Vol. 70, No. 2, pp Landier A. et D. Thesmar, 2010, «La société translucide. Pour en finir avec le mythe de l Etat bienveillant», Fayard. Leinweber D.J. and A. N. Madhavan, 2001, «Three hundred years of stock market manipulations», Journal of Investing, Summer, p McInish T.H. and R.A. Wood, 2005, «Hidden limit orders on the NYSE», Journal of Portfolio Management, Spring, p Oseredczuck A., 2010, «Le trading haute fréquence vu de l AMF», site AMF. Van Bommel J., 2003, «Rumors», The Journal of Finance Zola E., 1890, «L argent», 10

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