Les Brokers traditionnels dans la tourmente

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1 by Eric S. Pelletier Olivier Delrieu Stanley Nahon Les Brokers traditionnels dans la tourmente

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3 1 Les Brokers traditionnels dans la tourmente Notre étude nous a permis de conclure à une modification radicale du secteur de l'intermédiation financière favorisant l'émergence de nouveaux acteurs et remettant en cause le business model des acteurs traditionnels.! On assiste à une crise profonde de la recherche qui apparaît aujourd'hui comme décrédibilisée. Il devient nécessaire pour les Brokers traditionnels de réorganiser leur recherche et sans doute d'envisager un nouveau modèle de revenu pour celle-ci.! Les gérants ont pris conscience de l'importance des coûts d'intermédiation et de leur impact sur la performance de leurs fonds.! Les exigences grandissantes de transparence des autorités de régulation (SEC, COB ) et des investisseurs institutionnels vis à vis des gérants de fonds contribuent à répercuter ces attentes au niveau des Brokers.! Les gérants de fonds ont engagé un certain nombre de mesures en faveur d'une plus grande professionnalisation et d'une normalisation accrue de leurs relations avec les Brokers.! Les critères et le processus de choix des Brokers par les gérants ont évolué rapidement et laissent aujourd'hui une place plus importante à la qualité de l'exécution et au prix des services.! L'importance grandissante des Hedge Funds aux attentes particulières (en termes de prix et de qualité d'exécution) oblige les Brokers à revoir une partie de leur offre.! Une demande en faveur de services non groupés (unbundled services) se développe rapidement séparant ainsi de plus en plus la recherche de l'exécution des ordres.! Cette "déconstruction de l'offre" a pour conséquence l'émergence de nouveaux entrants spécialisés (des spécialistes de l'exécution à l'instar de la société Carax en Europe et des spécialistes de la recherche comme First call aux Etats-Unis), une baisse progressive des marges des Brokers et l'avènement d'un nouveau modèle de revenu concernant la recherche. L'année 2001 ou le constat d'une rupture Depuis le début de l'année 2001, la presse économique et financière a largement relaté les difficultés que connaît aujourd'hui le secteur de l'intermédiation financière. A la suite de ce constat et en raison de l'apparition de certains signaux tendant à prouver que ce secteur subissait de profondes mutations, Booz Allen Hamilton a décidé de réaliser une étude afin de comprendre l'évolution et les nouveaux enjeux stratégiques du secteur. L'année 2001 a été le théâtre d'une baisse sensible de la plupart des indices boursiers au niveau mondial, ce qui a eu un impact fortement négatif sur la performance des fonds d'investissements, les clients traditionnels des Brokers. A l'instar de JP Morgan, Crédit Suisse First Boston ou encore Merrill Lynch, la plupart des banques d'investissement ont annoncé des licenciements massifs au sein de leurs départements Brokerage et Recherche. Les départements Recherche des Brokers ont été la cible de sévères critiques relatives au manque d'indépendance des analystes et au conflit d'intérêt existant entre certaines activités des Brokers et leurs clients. Le développement récent mais très rapide des Hedge Funds combiné à leurs méthodes de gestion très agressives a eu pour conséquence de faire de ces fonds aux attentes très particulières des clients de plus en plus incontournables pour les Brokers. Enfin, les autorités de régulations telles que la SEC ou la COB tendent à imposer des contraintes de plus en plus fortes de déontologie et de transparence aux gérants de fonds et aux Brokers.

4 2 La réalisation de cette étude européenne menée par Booz Allen Hamilton est fondée sur l exploitation de nombreuses sources Nous avons rencontré une quinzaine de responsables au sein de structures de gestion d'actifs (Sociétés de gestion traditionnelles nationales et internationales, Hedge Funds), ce qui nous a permis de réunir les avis aussi divers que ceux des responsables de la gestion, des gérants de fonds, des responsables de la recherche, des responsables de Trading Desk ou encore des responsables des relations avec les Brokers. Nous avons interviewé une vingtaine de responsables au sein des Brokers et notamment des directeurs généraux, des responsables de la vente, des vendeurs actions, des responsables de la recherche, des analystes, des traders sur fonds propres ainsi que des négociateurs. Nous avons également rencontré le responsable d'un Compensateur et un responsable d'euronext. Notre analyse s'est par ailleurs appuyée sur différentes études sectorielles existantes et notamment celles provenant d'instituts de recherche universitaire, de cabinets d études spécialisés mais aussi de rapports de Brokers traitant du secteur ou d'un des acteurs en particulier. Différents articles et interviews publiés dans la presse économique et financière nous ont permis d'étayer et d'illustrer nos thèses. Afin de valider les hypothèses formulées, nous avons réalisé plusieurs analyses quantitatives essentiellement fondées sur des données publiques provenant de gérants de fonds, de fonds de pension, de Brokers, d'universités ou encore d'organismes de régulation de marché. Plusieurs grandes banques d'investissement a priori fort respectables ont avoué le manque d'indépendance de leurs analystes, qui, au lieu d'être rémunérés par le département Brokerage, dépendaient du département Corporate Finance (Marché Primaire et Fusions Acquisitions). Par ailleurs, certains analystes ont déclaré détenir personnellement des participations dans les sociétés qu'ils suivaient, ce qui est totalement contraire aux principes de déontologie liés à l'exercice de ce métier. La plupart des gérants de fonds rencontrés nous ont fait part de cette perte de confiance vis-à-vis de la recherche et des analystes. Ils se déclarent aussi totalement saturés par la quantité de recherche qu'ils reçoivent dont ils ne peuvent traiter qu une infime partie. Ils accordent d'autant moins d'intérêt à cette recherche abondante que celle-ci apparaît totalement consensuelle. Face à cette crise, plusieurs organismes de régulation des marchés, à l'instar de la SEC aux Etats-Unis ou de la COB et de la SFAF en France, ont récemment publié de nouvelles chartes de déontologie afin de rétablir la crédibilité des analystes financiers. De même, secouées par le discrédit de leurs analystes, la plupart des grandes banques ont rétabli une muraille de Chine entre leur département recherche et leurs autres activités et ont appliqué des codes de déontologie stricts à l'usage de leurs analystes. Enfin, à l'image de First Call aux Etats-Unis, cette période de doute vis-à-vis des analystes rattachés aux Brokers a permis l émergence de bureaux d'analyse spécialisés et indépendants. Non couplée à l'exécution des ordres, cette offre tend à remettre en cause le mode actuel de rémunération des analystes qui s opère par le biais des commissions de courtage. Enfin, les responsables de la division Services Financiers de Booz Allen Hamilton en Europe et aux Etats-Unis ont apporté leur expertise à cette étude. Aujourd'hui, du fait d une décrédibilisation de la recherche et des analystes, l'organisation des Brokers traditionnels est remise en cause A l'instar de Mary Meeker, l'analyste vedette de Morgan Stanley, aujourd'hui portée devant les tribunaux par des groupes d'investisseurs, de nombreux analystes sont décrédibilisés suite aux recommandations peu inspirées qu'ils avaient pu émettre durant la vague Internet.

5 3 Les gestionnaires de fonds prennent progressivement conscience de l'importance du coût de l'exécution de leurs ordres et son impact sur la performance de leurs fonds Plusieurs études démontrent l'importance des coûts d'intermédiation par rapport aux coûts totaux d'asset Management (figure 1). Une étude que nous avons réalisée sur plusieurs fonds confirme l'importance des Brokerage fees comparés aux coûts totaux supportés par les fonds même si notre étude conclut à une part de l'ordre de 15%, ce qui est sensiblement inférieur aux résultats des études de Elkins Mc Sherry et de Watson Wyatt (environ 30%). Figure 1 A l'exception des fonds indiciels / benchmarkés qui présentent des performances quasi-similaires d'un gestionnaire à un autre et pour qui les frais d'intermédiation peuvent représenter un levier de différenciation et de performance par rapport aux concurrents, l'impact des frais d'intermédiation reste, pour la plupart des autres fonds, un faible levier de performance. Sur la douzaine de fonds que nous avons étudiés, l'impact sur la performance n'a jamais dépassé les 0,05%. Cependant, les coûts d'exécution ne se limitent pas aux commissions versées aux Brokers mais englobent aussi certains coûts cachés comme le spread et l'impact de marché. Ceux-ci peuvent représenter des coûts beaucoup plus importants pour les fonds et donc impacter plus sensiblement leur performance (figure2). Coût total de la gestion des actifs Exemple d Elkins / Mc Sherry Exemple de Watson Wyatt Global Asset Points de base de la valeur net des actifs Coûts de gestion Coûts d'exécution Coût annuel moyen (en points de base) payé à chacun des acteurs de la chaîne de valeur Gestionnaire Analyste Consultant Broker Conservateur de fonds Performance Conservation Coûts de Gestion Commissions Brokers Autres Commisions Impact Marché Coûts Total 3% 57% 32% 7% 1% Source : Elkins/McSherry (l'étude est basée sur un échantillon de plus de 7 millions de transactions représentant un volume de transactions total de milliards de $ effectuées par 150 institutions dans 42 pays) Watson Wyatt (l'étude est basée sur l analyse d un fond représentatif de 200 Millions de ) Figure 2 Coût totaux d exécution (en points de base) Marché liquide Marché non-liquide 0-30 pb 0-30 pb Commissions pb pb Spread pb pb pb Impact Marché pb Source : Plexus Group, Elkins / McSherry Co., Instinet, The costs of institutional equity trades Financial Analysts Journal July-August 1998

6 4 La prise de conscience du poids des coûts d'exécution par les gestionnaires de fonds est d'autant plus favorisée que certains acteurs spécialisés dans l'analyse et l'audit de ces coûts sont apparus récemment. On peut notamment citer Abel Noser, Elkins McSherry, Best Execution Comparison Service ou encore Plexus Group. L'importance nouvelle des coûts d'exécution aux yeux des gestionnaires de fonds conduit donc à l'émergence d'un nouveau type de classification des Brokers fondé sur la qualité de leur exécution et qui cohabite désormais avec la classification traditionnelle fondée uniquement sur la qualité de leur recherche. Cette prise de conscience de l'importance des coûts d'exécution par les gestionnaires de fonds est par ailleurs favorisée par les pressions nouvelles de certaines autorités de régulation (cf. plusieurs rapports de la SEC et le Myners Report au Royaume-Uni) qui appellent les gestionnaires et les Brokers à plus de transparence et de normalisation quant aux coûts d'intermédiation. Ce mouvement est aussi renforcé par les exigences nouvelles des clients des gestionnaires de fonds (les fonds de pension, les caisses de retraites et les autres institutionnels qui confient leur fonds aux gestionnaires) qui n'hésitent pas dans les formulaires d'appels d'offre à demander la nature des relations qu'entretiennent les gestionnaires avec leurs Brokers ainsi que le montant des coûts d'intermédiation supportés par les fonds. La prise de conscience par les gestionnaires de fonds de l'importance de la qualité et du coût de l'exécution, la crise de crédibilité que connaît aujourd'hui la recherche mais aussi la volonté de professionnalisation et de normalisation du métier a conduit les gestionnaires de fonds à revoir les critères ainsi que le processus de sélection des Brokers La plupart des fonds que nous avons rencontrée ont, au cours des dernières années, modifié leur organisation et mis en place des Trading Desks en charge du pilotage et du suivi de l'exécution des ordres. Le gérant n'est donc plus désormais en contact direct avec le Broker pour l'exécution de ses ordres, il les passe désormais au Trading Desk qui les centralise puis les redispatche aux différents Brokers sélectionnés. La mise en place des Trading Desks a conduit à une normalisation des relations avec les Brokers et à une modification du processus de sélection de ces derniers. Le processus de sélection des Brokers est sensiblement similaire d'un Trading Desk à un autre (figure 3). Figure 3 Processus de sélection des brokers Notation Classement Allocation du courtage Mise à jour! Notation selon des critères définis par les différents acteurs - Gérants de fonds - Analystes buy-side - Traders - Middle-office - Back-office! Le poids des votes est défini en fonction de l'intérêt de chacun des acteurs concernés! Classement des Brokers par catégorie et en fonction des préférences! Détermination d une liste finale de brokers sélectionnés - Niveau 1: brokers privilégiés - Niveau 2: brokers moins privilégiés - Niveau 3: brokers occasionnels! Veto potentiel pour le backoffice! Contrôle de la qualité des services offerts par les brokers sélectionnés! Renouvellement du cycle d'évaluation tous les 6 à 12 mois Source : Booz Allen Hamilton

7 5 Ce nouveau processus de sélection conduit les gestionnaires de fonds à établir une liste de Brokers stable et peu fréquemment renouvelée. Par ailleurs, chez tous les gestionnaires de fonds que nous avons rencontrés, l'allocation des commissions de courtage est réalisée de façon très concentrée. Ainsi les 5-10 premiers Brokers arrivent en général à capter près des trois quarts des commissions de courtage versées par le gestionnaire. La nouvelle organisation des Brokers et l'émergence des Trading Desks a aussi eu pour conséquence de modifier les intervenants impliqués dans le choix des Brokers et en conséquence les critères de sélection (figure 4). A ce stade, la Recherche apparaît comme le critère principal de choix des Brokers pour les gérants (figure 5). Figure 4 Acteurs impliqués dans le processus de décision Gestionnaire Gestionnaire 1 Gestionnaire 2 Gestionnaire 3 Gestionnaire 4! Gérants! Analystes! Trading desk! Gérants! Analystes! Trading desk! Middle-office Equipe impliqué! Gérants! Analystes! Trading desk & Middle office! Gérants / Analystes! Trading desk! Back Office Poids dans la décision 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3 1/3 Veto 40% 40% 20% 50% 33% 17% Gestionnaire 5! Gérants / Analystes 100% Source : Booz Allen Hamilton Figure 5 Critères de sélection pour les gérants Gestionnaire 1 1. Qualité de la recherche 2. Services (séminaires, présentations d analystes, rencontres avec les entreprises ) 3. Relation commerciale 4. Qualité de l'exécution 5. Qualité du middle et du back-office Gestionnaire 2 1. Qualité de la recherche 2. Recommandations et informations de marché 3. Services (séminaires, présentations d analystes, rencontres avec les entreprises ) 4. Qualité de l'exécution 5. Qualité du back-office 6. Qualité du processus (risque d'exécution ) 1. Qualité de la recherche 2. Informations de marché 3. Qualité de l'exécution 4. Confidentialité 5. Outils de Trading Gestionnaire 3 Gestionnaire 4 1. Qualité de la recherche 2. Services (séminaires, présentations d analystes, rencontres avec les entreprises ) 3. Réputation 4. Recommandations 5. Qualité de l'exécution Source : Booz Allen Hamilton

8 6 Mais, pour les Trading Desks, la qualité de l'exécution est le critère le plus important (figure 6). Figure 6 Ainsi, alors qu'auparavant les critères de sélection des Brokers étaient exclusivement centrés sur leur capacité à pouvoir offrir une recherche de qualité, la qualité de l'exécution devient aujourd'hui un critère de sélection complémentaire. Critères de sélection pour les Trading Desk Trading desk Source : Booz Allen Hamilton 1. Exécution - Proximité par rapport au benchmark - Confirmations - Résolution d erreurs - Prix compétitifs 2. Spécialité - Program Trading - Capacité à exécuter des ordres complexes - Capacité à exécuter les futurs et produits dérivés 3.Technologie - Capacité d interface avec les écrans clients - Capacité à travailler en réseau - Routage d ordre électronique - Analyse de portefeuille - E-business 5. Back-office Les Hedge Funds aux méthodes de gestion agressive se sont développés rapidement ces dernières années et sont ainsi devenus des clients de plus en plus importants pour les Brokers pour qui il devient essentiel de répondre à leurs attentes particulières Les fonds sous gestion des Hedge Funds ont été multipliés par plus de 15 en une dizaine d'années (figure 7). Les méthodes de gestion des Hedge Funds peuvent sensiblement varier mais sont souvent beaucoup plus agressives que celles des fonds traditionnels. En effet, alors que ces derniers ont des taux de rotation annuelle de leur portefeuille compris entre 70% et 100%, les taux de rotation des Hedge Funds peuvent atteindre % voire 100% journalier pour des fonds de day trading. Figure 7 Actifs gérés par les Hedge Funds ( ) L'augmentation des fonds sous gestion d'une part et leurs méthodes de gestion très agressives d'autre part ont permis aux Hedge Funds de devenir des acteurs clés sur les marchés financiers qui génèrent aujourd'hui des volumes de transactions très importants pour les Brokers. Les attentes des Hedge Funds vis-à-vis des Brokers varient en fonction de la nature spéculative des fonds. Cependant, on peut noter le caractère très exigeant de la plupart de ces fonds en termes de services, de qualité d'exécution et de prix. Il devient ainsi essentiel pour les Brokers de mettre en place à l'attention de ces clients à l'importance grandissante, une offre adaptée. 120 Actifs sous gestion en milliards de $ Source : RR Capital Management Corp., The Coming Evolution of the Hedge fund Industry: a case for Growth and Restructuring, Booz Allen Hamilton

9 Booz Allen Hamilton Fondée en 1914, Booz Allen Hamilton a été le premier cabinet de conseil en management stratégique créé dans le monde. Société anonyme à capital entièrement privé, la firme emploie plus de collaborateurs, dont 250 partenaires, intervient dans plus de 40 pays à travers le monde et a réalisé en 2000 un chiffre d'affaires total de plus de 2 milliards de dollars. Ses clients sont la plupart des grandes sociétés industrielles, financières et de services, ainsi que les institutions internationales et les organismes gouvernementaux du monde entier. Booz Allen est organisée en deux grands groupes : le Conseil en Management Stratégique qui accompagne les dirigeants des grandes entreprises privées dans la conception et la mise en œuvre de programmes de changement stratégique et opérationnel, et le Conseil en Technologie qui intervient plus généralement auprès des agences gouvernementales, des administrations, et des grandes institutions publiques ou parapubliques. Afin d'offrir des services intégrés qui répondent parfaitement aux besoins de ses clients, Booz Allen s'est organisée autour de cinq divisions : "Automobile, Aéronautique et Industries Manufacturières", qui regroupe les industries automobiles, aérospatiales, aéronautiques, de fabricants de composants, de constructeurs d'équipements lourds (machines agricoles, locomotives, turbines ). "Communication, Media et Technologie", qui s'adresse aux plus grandes sociétés dans des secteurs d'activité multiples allant des fabricants de produits électroniques grand public et de matériels professionnels dans les domaines civils et militaires aux opérateurs de télécommunications, historiques et nouveaux entrants en passant par les éditeurs (journaux, magazines, livres, TV), la communication interactive (cd rom, jeux vidéos, services on-line) ou les réseaux de radiodiffusion et câblo-opérateurs. "Produits de Consommation et Santé", qui regroupe les industries de produits de grande consommation, du tourisme, de la pharmacie, des biotechnologies et des entreprises liées à l'agro-alimentaire. "Services Financiers", qui s'adresse aux grandes institutions financières mondiales et plus particulièrement aux banques commerciales et banques d'affaires, aux sociétés de bourse et intermédiaires financiers, aux compagnies d'assurance et aux services financiers spécialisés. "Energie", qui travaille avec le management des entreprises du secteur de l'énergie, des matières premières et de la chimie lourde. Booz Allen édite Strategy & Business, une publication trimestrielle qui présente aux principaux responsables des grandes entreprises mondiales les dernières innovations en matière de réflexion stratégique et de techniques de management. Booz Allen Hamilton Inc. 112, avenue Kléber, BP 165 Trocadéro Paris Cedex 16 Tél. : +33 (0) Fax : +33 (0) Relations Extérieures : Nathalie Lhuillery

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11 Profil des auteurs Eric Pelletier est Vice-Président au bureau de Paris spécialisé dans les Services Financiers et les Fusions et Acquisitions. Il est diplômé de HEC. Olivier Delrieu est Senior Associate au bureau de Paris spécialisé dans l industrie. Il est diplômé de HEC. delrieu_olivier@bah.com Stanley Nahon est Consultant au bureau de Paris où il a mené différents projets de stratégie, de fusions acquisitions et d amélioration de la performance. Avant de rejoindre Booz Allen Hamilton, il avait travaillé dans la banque d investissement. Il est diplômé de l ESC Lyon (EM Lyon) et de l Université de Jérusalem. nahon_stanley@bah.com

12 Booz Allen Hamilton associe stratégie et technologie, réflexion et action, pour apporter, en étroite collaboration avec ses clients, des résultats immédiats, tangibles et durables Booz Allen Hamilton Inc.