Qui détient les dettes dangereuses?

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1 23 mars 21 N. 118 Qui détient les dettes dangereuses? Il est important de savoir qui détient les dettes à risque : pour savoir qui sera affecté en cas de défaut sur ces dettes, et si la structure de détention de ces dettes peut générer un risque systémique ; pour savoir quel est le rapport de force entre les prêteurs et les emprunteurs : le prêteur peut-il forcer l emprunteur à être flexible (restructuration des dettes ) en raison des risques pour l emprunteur associés au possible défaut du prêteur? Nous regardons : dans le passé, le cas des actifs titrisés à partir des crédits immobiliers aux Etats-Unis ; aujourd hui, les cas des dettes publiques de la Grèce et de l Espagne. RECHERCHE ECONOMIQUE Rédacteur : Patrick ARTUS

2 L importance de la structure de détention des dettes à risque Nous pensons qu il est très important de savoir qui détient les dettes à risque : pour savoir quel est le risque d extension des crises, si elles peuvent devenir systémiques compte tenu de la structure de détention des dettes ; pour connaître le rapport de force entre prêteurs et emprunteurs : la menace de défaut par les emprunteurs peut-elle forcer les prêteurs à être «conciliants» parce qu ils souffriraient trop en cas de défaut. Nous regardons : un cas du passé : les actifs émis pour la titrisation des crédits, immobiliers aux Etats-Unis (RMBS, obligations des agences) ; un cas du présent et du futur : la dette publique en Grèce et en Espagne. Titrisation des crédits immobiliers aux Etats- Unis La titrisation des crédits immobiliers se faisant par deux canaux : le marché des ABS (graphique 1) ; les Agences (Freddie, Fanny, graphique 2). 5 Graphique 1 Etats-Unis : total bilan des émetteurs d'abs (Mds de dollars) 5 6 Graphique 2 Etats-Unis : total bilan des Agencies GSE (Mds de dollars) Source : FoF Source : FoF Dans les deux cas, les actifs émis pour assurer la titrisation des crédits immobiliers (RMBS, obligations des Agences) ont connu de très fortes pertes de prix au moment de la crise (graphiques 3 a b, tableau 1). 12 Graphique 3 a Etats-Unis : spread RMBS (Fixed Rate (AAA, en pb) 12 2 Graphique 3 b Spreads contre swaps obligations des agences (en pb) Freddie M ac Fannie Mae Sources : Bloomberg, NATIXIS Sources : Datastream, NATIXIS Flash

3 Tableau 1 Etats-Unis : structure par rating des encours ABS T1-28 T1-29 T2-29 T3-29 Aaa 81,76% 46,19% 41,16% 37,92% Aa 5,37% 7,5% 8,11% 1,6% A 3,95% 6,22% 6,87% 7,82% Baa 4,82% 8,% 7,57% 7,46% Ba 1,41% 5,3% 6,71% 6,% B 1,9% 7,21% 7,95% 8,6% Caa,66% 1,28% 9,93% 11,4% Ca,47% 4,93% 5,89% 5,58% C,45% 4,36% 5,81% 5,52% Source : Moody's AFME / ESF Securitisation Data Reports Qui détenait ces actifs? En ce qui concerne les ABS (inclus dans les «obligations d entreprises» par la comptabilité américaine), on les trouvait dans les actifs (graphique 4) essentiellement des investisseurs institutionnels et des non-résidents. En ce qui concerne les obligations des agences, on les trouvait (graphique 5) dans tous les bilans, sauf ceux des ménages Graphique 4 Etats-Unis : obligations d'entreprise détenues par (Mds de dollars) Sources : FoF, NATIXIS M énages Banques* Investisseurs institutionnels (Assurances + Fonds de pension) Fonds d'investissement Non-résidents Graphique 5 Etats-Unis : obligations des agences (GSEs) détenues par (Mds de dollar) Sources : FoF, NATIXIS M énages Banques* Investisseurs institutionnels (Assurances + Fonds de pension) Fonds d'investissement Non-résidents Cette structure de détention nous montre : qu il y a eu transmission internationale de la crise (détention par les non-résidents) ; qu il y a eu crise systémique (détention par les banques). Dettes publiques des pays du sud de la zone euro Regardons les cas de la Grèce et de l Espagne ; la dette grecque a déjà fait l objet d attaques spéculatives (graphique 6). Ce pourrait être le cas pour la dette espagnole avec la taille du déficit public (graphique 7 a), et la chute de la croissance avec l effondrement de l activité dans le secteur de la construction (graphique 7 b). Flash

4 Espagne Grèce Graphique 6 CDS pays (5 ans, pb) Sources : Datastream, NATIXIS Allemagne Graphique 7 a Déficit public (en % du PIB) Espagne Sources : Datast ream, prévisions NATIXIS Grèce Graphique 7 b Espagne : Croissance du PIB, emploi dans la construction et mise en chantier M ise en chantier (en milliers par an, G) Emploi dans la construction (en % de l'emploi total, D) P IB en volume (GA en %, D) Sources : Datastream, NATIXIS Qui détient ces dettes? la dette grecque est détenue surtout par les banques européennes (tableau 2 a) ; la dette espagnole est détenue en Europe, à part la BCE pour les banques, les investisseurs institutionnels, les ménages (tableau 2 b). Tableau 2 a Détention de la dette grecque Pays/Région En % Etats-Unis 3 Asie 2 Espagne/Portugal 1 Grèce 29 Royaume-Uni/Irlande 23 France 11 Allemagne/Suisse et Autriche 9 Italie 6 Benelux 6 Autres 6 Scandinavie 3 Source: Public Debt Management Agency Flash

5 Détenteur En % Banque Centrale/Etats 5 Hedge Funds 5 Asset Management Gérants d'actif 1 Assurance/ Fonds de Pension 14 Fund Managers Gérants de Fonds 19 Banques 45 Autres 4 Source: Public Debt Management Agency Tableau 2 b Structure de la dette publique de l'espagne (en %) Par région Janvier 21 France 21,12 22,96 22,37 25,24 25,11 Japon 5,1 8,43 1,4 9,18 9,8 Allemagne 11,54 13,35 8,1 6,84 6,91 Italie 4,7 5,95 9,3 6,8 6,27 Benelux 2,35 2,53 15,65 14,84 14,81 Reste de l'ue 18,95 18,91 15,33 12,59 12,77 Asie, Afrique et autres 2,48 4,4 1,1 18,73 18,62 Amérique 4,45 2,72 2,66 1,93 1,93 Reste de l'europe 12,1 2,61 6,45 4,57 4,52 Total 99,98 99,51 1, 1, 1, Structure de la dette publique de l'espagne Par type de détenteurs Janvier-1 Entités financières 16,19 Assurances 5,47 Fonds d'invest. et de pension 16,83 Banques centrales 33,3 Ménages, SNF et autres 28,21 Total 1, Source : INE Cette structure de détention nous montre : qu un défaut sur ces dettes publiques peut déclencher une crise systémique, puisqu elle entraînerait de lourdes pertes pour les banques : les banques détiennent 14 Mds d euros de dette grecque et 12 Mds d euros de dette espagnole, plus celle qui est en repo à la BCE (graphique 8) ; que contrairement à ce que montrent les débats, aujourd hui, autour de la dette grecque, les émetteurs ont un fort pouvoir de négociation. Les autorités allemandes refusent pour l instant de mettre en place un mécanisme d aide financière à la Grèce ; mais si ceci conduit à une nouvelle attaque spéculative, à une forte hausse des taux d intérêt et à un défaut sur la dette grecque, les pertes seraient insupportables pour les banques allemandes (ou françaises) : en réalité la Grèce a donc un fort pouvoir de négociation vis-à-vis de l Allemagne et de la France ; si la même question se posait au sujet de l Espagne, la situation serait similaire : 32 % de la dette espagnole est détenue en France et en Allemagne. Flash

6 8 Graphique 8 Dettes publiques (en Mds d'euros) 8 7 Espagne Grèce Sources : Datastream, OCDE, prévisions NATIXIS Synthèse : l importance de la structure de détention des dettes risquées Les actifs issus de la titrisation des crédits immobiliers américains étaient détenus par les non-résidents et les banques. Ceci explique : la transmission internationale de la crise ; son caractère systémique. Les dettes publiques des pays du sud de la zone euro sont surtout détenues, dans le cas de la dette grecque, par des banques européennes ; dans le cas de la dette espagnole aussi en Europe, par les institutionnels, les banques, les ménages. Un défaut sur la dette grecque ou espagnole conduirait à d énormes pertes pour les banques européennes ; ceci montre qu il s agit d un risque systémique, et que la Grèce, si aucune solution coopérative n est trouvée, dispose du pouvoir de négociation lui permettant d imposer que les autres pays européens lui donnent une aide financière. Flash

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