Cécile Carpentier et Jean-Marc Suret CIRANO et École de comptabilité, Université Laval

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1 ENTRÉES EN BOURSE SUITE À UN PREMIER APPEL PUBLIC À L ÉPARGNE: BILAN ET ANALYSE Cécile Carpentier et Jean-Marc Suret CIRANO et École de comptabilité, Université Laval Document préparé à l intention de l Autorité des marchés financiers du Québec 1 Version 1 : 15 septembre La réalisation de cette étude a été financée par le Fonds pour l éducation et la saine gouvernance de l Autorité des marchés financiers du Québec. Les auteurs remercient Serge Dumais pour l important travail de recherche et d analyse qu il a effectué dans le cadre de cette étude.

2 Table des matières SOMMAIRE EXÉCUTIF... 1 INTRODUCTION PRINCIPES, MISE EN PERSPECTIVE ET RÉSULTATS ANTÉRIEURS PRINCIPES ÉTUDES ANTÉRIEURES ET MISE EN PERSPECTIVE DONNÉES ET VUE D ENSEMBLE MODE DE RELEVÉ LES PAPES AU CANADA LA DIMENSION OPÉRATIONNELLE LE DEVENIR DES ÉMETTEURS LES ÉCHECS LES ACQUISITIONS LES SUCCÈS RÉPARTITION SELON LES SITUATIONS PERFORMANCE BOURSIÈRE MÉTHODES RÉSULTATS Acquisition des actions sur le marché boursier Achat des actions au prix d émission CONCLUSION TABLEAUX... 15

3 SOMMAIRE EXÉCUTIF Cette étude des premiers appels public à l épargne (PAPE) porte principalement sur les dimensions suivantes : la nature et la fréquence des opérations, les caractéristiques des émetteurs, leur évolution à la suite du PAPE, le risque et le rendement de l investissement dans ce type de placement. Nous cherchons à procurer aux responsables de la réglementation et de son application une perspective globale sur ces opérations, en évitant les développements techniques. Dans la mesure où ce document est destiné à des professionnels du domaine, nous ne présentons pas, en détail, les dispositions réglementaires qui régissent les opérations. Nous avons repéré 2610 PAPEs, non liés au programme des SCD, entre 1986 et Ces opérations sont majoritairement effectuées en Colombie Britannique, en Alberta et en Ontario. Elles sont relativement peu fréquentes au Québec et concernent, le plus souvent, des sociétés liées aux ressources naturelles. Les PAPEs sont effectués très majoritairement par des sociétés de petite taille et en développement. 45% des sociétés qui entrent en Bourse par PAPE ne rapportent pas de revenus, et 71% génèrent des pertes. Les émetteurs lèvent peu de capitaux (1 million de dollars en médiane) à l occasion de l émission. Les PAPEs canadiens diffèrent donc sensiblement de ceux observés sur les autres marchés, incluant les marchés juniors tels que l AIM ou First North. Le besoin de financement ne semble pas être la première motivation de l entrée en Bourse. Après dix ans, près de 28% des émetteurs de PAPE ont disparu. La proportion de ceux qui ont migré vers une Bourse de niveau supérieur, que nous considérons comme des succès, est de l ordre de 5%. Le taux de disparition après 5 ans (12%) est plus faible que celui observé aux États-Unis après deux ans ou trois ans. Cette observation peut vraisemblablement être expliquée par des conditions moins restrictives de maintien à la cote et par l accès relativement facile aux financements subséquents pour des émetteurs en croissance. Il existe une différence importante entre les prix d émission et les prix qui s établissent ensuite sur le marché. Le rendement des investisseurs sera donc différent selon qu ils acquièrent les actions sur le marché boursier ou du placeur. Toutefois, acquérir des titres de sociétés émettrices de PAPEs procure, en moyenne, des rendements négatifs. Trois ans après l achat des titres sur le marché boursier, et après ajustement pour des indices de référence, le rendement pondéré pour l ensemble des opérations est de l ordre de -40% à -37%. Les rendements des sociétés qui entrent en Bourse par PAPE sont d autant plus négatifs que leur taille est faible. Si on accorde un poids égal à toutes les émissions, les plus petits émetteurs procurent un rendement anormal de l ordre de -67%, les émetteurs intermédiaires de -63% environ et les émetteurs les mieux capitalisés procurent une perte de -39%. Les émetteurs de petite taille correspondent majoritairement aux sociétés qui ne rapportent pas de revenus lors de l opération. Seule l acquisition des titres lors du PAPE et pour les émissions les plus importantes procure un rendement équitable aux investisseurs. Les titres émis lors des PAPEs présentent des similitudes avec des billets de loterie : ils permettent des gains élevés dans un petit nombre de cas mais, le plus souvent, conduisent à des pertes totales ou significatives. Dans 80% des cas, les rendements ajustés sont négatifs. Dans 3 cas sur 5, les investisseurs qui participent aux PAPEs subissent des pertes substantielles, alors que la probabilité d un rendement élevé est inférieure à 10%. Il ne semble donc pas que les PAPEs soient l occasion d investissements recommandables, sauf si les investisseurs disposent de capacités d analyse et de prévision très significatives. Sur le plan de la réglementation et des politiques publiques, il ne semble pas évident qu il soit avisé de permettre aux émetteurs de petite capitalisation de procéder à 1

4 un PAPE avant d avoir atteint le stade des revenus, et avec des capitalisations minimes qui ne permettent pas la mise en place d un marché secondaire liquide. 2

5 INTRODUCTION Nous proposons dans ce texte une analyse approfondie des diverses dimensions des opérations d entrée en Bourse par premier appel public à l épargne (PAPE). En particulier, l étude porte sur les rendements que les investisseurs peuvent attendre, à moyen et long terme, de placements dans des actions émises lors des PAPEs ainsi que sur le devenir des émetteurs. Nous limitons l analyse des performances aux émissions conventionnelles (excluant les émissions des sociétés de capital de démarrage ou SCD) qui ont été lancées avant 2004, afin de disposer du recul nécessaire à une évaluation correcte des rendements postérieurs ainsi que de la survie des émetteurs. Nous avons répertorié 2610 entrées en Bourse par PAPE entre 1986 et La structure de l étude est la suivante. Dans une première partie, nous décrivons le mécanisme et passons rapidement en revue les résultats des quelques travaux consacrés aux caractéristiques des émissions initiales canadiennes et à leur performance. Nous décrivons le phénomène dans la seconde partie et nous le situons par rapport aux autres modes d entrée en Bourse que sont les SCD et les prises de contrôle inversées (PCI). Nous nous intéressons aux dimensions sectorielles et provinciales de cette activité. Dans une troisième partie, nous présentons les caractéristiques opérationnelles des émetteurs. La quatrième section est dédiée à l étude du devenir des entreprises entrées en Bourse à la suite de PAPE. Nous analysons les situations de disparition mais également les cas de succès, marqués par le passage vers une Bourse d un niveau supérieur. La dernière partie rapporte les résultats de l analyse des rendements boursiers postérieurs aux opérations. Les conclusions suivent. 1 PRINCIPES, MISE EN PERSPECTIVE ET RÉSULTATS ANTÉRIEURS 1.1 PRINCIPES Une société fermée désirant s inscrire en Bourse procède traditionnellement à un PAPE, pour lequel elle dépose un prospectus qui est visé par les autorités en valeurs mobilières. L information fournie aux actionnaires est complète et fort détaillée et le processus fait intervenir un courtier qui procure une évaluation indépendante de la société. Celle-ci demande ensuite son inscription en Bourse, qui lui est accordée si elle satisfait aux conditions minimales d inscription. Plusieurs considérations peuvent inciter un dirigeant de société fermée à réaliser un PAPE pour ensuite inscrire les titres de sa société à la cote d une Bourse. Il peut s agir notamment, de trouver du financement pour mettre en œuvre un projet, de favoriser la poursuite de la croissance en accédant à un bassin élargi d investisseurs potentiels, d obtenir de meilleures conditions de financement et une dilution moindre avec des titres plus liquides, d améliorer la visibilité de l entreprise, ou de préparer sa «sortie», c'est-à-dire la cession des actions qui sont en sa possession 2. Si elle présente plusieurs avantages, l entrée en Bourse par PAPE présente également des inconvénients. Il s agit d un processus coûteux car l entreprise doit rémunérer les intermédiaires spécialisés (courtiers, avocats, vérificateurs), mais également ajuster les procédures internes de l entreprise pour répondre aux exigences de son nouveau statut. Il s agit également d un processus assez long : Wortley (2006) évoque un temps de réalisation de six à douze mois pour le PAPE. Toutefois, un autre cabinet évoque des délais de 12 à 14 semaines pour compléter un PAPE au 2 La réglementation limite toutefois les possibilités, pour les actionnaires importants, de se désengager rapidement de leurs actions. Toutefois, ceux-ci peuvent céder, lors du PAPE, une partie des actions qu ils possèdent. L émission est alors dite secondaire. Ils peuvent également offrir de nouvelles actions lors d émissions dites primaires. La part des actions que les promoteurs conservent à la suite de l émission est généralement perçue comme un signal important de leurs anticipations et de la qualité du projet. 3

6 Canada (Davies Ward Phillips & Vineberg LLP 2006). Enfin la gestion de la société ouverte peut s avérer plus délicate que celle d une société fermée, puisqu il faut composer notamment avec les exigences de divulgation. 1.2 ÉTUDES ANTÉRIEURES ET MISE EN PERSPECTIVE Il existe peu d études récentes des diverses formes d accès au financement public au Canada, et les travaux se limitent généralement aux émissions suivies d inscriptions à la Bourse de Toronto. Cumming (2006) cherche à déterminer si les normes minimales d inscription sont trop basses au Canada. Il analyse la performance à court et à long terme (sur 2 ans) de 346 entreprises ayant effectué un PAPE entre 1997 et 2004 sur le TSX ou le TSXV. Il montre que les sociétés entrées en Bourse sur le TSXV subissent une sous-évaluation plus importante et une performance à long terme moindre que les entreprises ayant accédé au TSX, et que, sur le TSX, les entreprises dont l actif est plus important au moment du PAPE connaissent une meilleure performance après 1 et 2 ans. Il étudie également la performance des investisseurs en capital de risque au Canada par rapport à la situation américaine. Il montre que les sorties par PAPE sont relativement très peu nombreuses au Canada, et que le temps jusque la sortie par PAPE est très court. Au Canada, les sorties de capital de risque ont lieu essentiellement par rachat d action ou par la défaillance des entreprises. Kooli (2006) centre son analyse sur la sous-évaluation initiale des émissions, c'est-à-dire la différence entre le prix d offre et celui qui est observé sur le marché boursier. Il étudie 445 PAPEs effectués entre 1991 et La sous-évaluation moyenne est estimée à 20,57%, mais la médiane de la distribution se situe à 5%. La sous-évaluation serait donc très importante dans quelques cas, qui se situent probablement parmi les plus petites émissions. Kooli rapporte (p. 235) une sousévaluation moyenne de 52,94% pour les émissions dont le produit brut est inférieur à 1 million de dollars. Kooli et Suret (2004) étudient la performance à long terme de 441 PAPEs émis entre 1991 et Ils montrent qu il existe une sous performance à long terme (5 ans). Cependant, cette tendance n est pas toujours significative et dépend de la méthodologie utilisée et de la pondération retenue. Les auteurs mettent également en évidence des effets sectoriels : les entreprises des secteurs des ressources naturelles et des hautes technologies ont des performances moindres que celles des autres secteurs. Cette sous performance serait compatible avec l hypothèse de la fenêtre d opportunité selon laquelle les PAPEs émis pendant des périodes d activité intense d émissions seraient plus susceptibles d être sur évalués, et donc de procurer un rendement plus faible à long terme. Cette sous performance serait également compatible avec l hypothèse d un sur optimisme des investisseurs au moment du PAPE. Jog et Wang (2004) analysent la croissance et les conséquences économiques des fiducies de revenus aux Canada. Ils montrent que la performance d un échantillon de 47 PAPEs de fiducie est supérieure à l indice TSX 300 sur la période Les autres études des émissions initiales au Canada portent principalement sur le problème de la sous-évaluation initiale (Jog and Riding 1987; Suret et al. 1990; MacIntosh 1994; Jog 1997; Kooli and Suret 2003). Kooli et Suret (2003) comparent les coûts totaux des émissions au Canada, et montrent que les émissions de petite taille sont généralement moins onéreuses au Canada qu elles ne le sont aux États-Unis. Finalement, contrairement aux États-Unis, les sociétés de capital de risque sont peu impliquées dans les émissions initiales canadiennes, ce qui distingue ce marché de celui des États-Unis. Carpentier et al. (2003) présentent et analysent 1,891 émissions initiales effectuées au Canada de 1991 à 2000, par des entreprises opérantes ou des SCD. Ils montrent que les PAPEs canadiens sont 4

7 proportionnellement moins nombreux et que les montants levés, normalisés par le PIB, sont sensiblement inférieurs par rapport aux émissions initiales américaines. Ce phénomène est généralement masqué par l existence, dans les années 90, d émissions résultant de privatisations et de démutualisations. Par ailleurs, une proportion importante des émissions est le fait de filiales de sociétés déjà inscrites en Bourse, en particulier dans les domaines technologiques. Les auteurs montrent également le coût très élevé des petites émissions canadiennes, et leur très faible performance à long terme. Ils préconisent l adoption de mesures visant à repousser l entrée en Bourse des sociétés jusqu au moment où elles présentent une chance raisonnable de survie, et réfutent les arguments visant l allègement de l encadrement des émissions initiales. Les divers travaux qui ont été menés au Canada soulignent trois résultats importants, du point de vue des organismes de réglementation. En premier lieu, les émetteurs canadiens sont de petite taille et, dans une grande proportion, ne rapportent pas de bénéfices positifs ni même de revenus lors du PAPE. En cela, les émissions initiales canadiennes se distinguent de celles qui sont effectuées sur la plupart des autres marchés. Elles présentent donc un niveau de risque élevé. En second lieu, la sousévaluation initiale est présente au Canada, et dépend fortement de la taille des émissions. L investisseur devrait donc avoir avantage à acquérir les titres du courtier plutôt que de les acheter sur le marché boursier. Enfin, bien que les résultats relatifs aux rendements à moyen et long terme soient limités et parfois contradictoires, il semble que l investissement dans les PAPEs ne soit pas, en moyenne, une opération profitable aux investisseurs. 2 DONNÉES ET VUE D ENSEMBLE 2.1 MODE DE RELEVÉ Les listes de PAPEs proviennent du site FPinfomart.ca depuis 1993 et des listes du Financial Post 3 pour les années antérieures. Notre échantillon comprend tous les PAPEs «conventionnels» entre 1986 et Nous avons exclu les SCD, les privatisations et les démutualisations, ainsi que les PAPEs des fiducies de revenus, qui sont la continuation, sous une autre forme, de sociétés ouvertes existantes. Les prospectus proviennent de SEDAR pour la période postérieure à 1997, et nous avons obtenus ceux des années antérieures auprès de l AMF, de courtiers et de bibliothèques universitaires dans plusieurs provinces pour les années antérieures. Les données comptables proviennent des prospectus et des versions successives de la base de données Cancorp financials de Thomson. Les données boursières proviennent de Datastream. Il n existe pas de base de données précisant le devenir des entreprises au Canada. Pour déterminer le devenir des PAPEs, nous avons donc recherché l information manuellement pour chacune des émissions au 30 juin 2007, ainsi que 5 et 10 ans après l émission. Nous avons d abord utilisé le site web du TSX et du TSXV pour vérifier si l entreprise était toujours listée. Pour chacune des entreprises délistées, nous avons recherché la date de sortie approximative en utilisant la base de données boursières. Nous avons également recherché la raison et les circonstances du délistage au moyen du site InfoTSXV, de SEDAR, de FPinfomart.ca, des sites web des Commissions des valeurs mobilières (listes des cessations de transaction), Factiva et des moteurs de recherche internet. 2.2 LES PAPES AU CANADA Le tableau 1 présente un sommaire annuel des PAPEs. Afin de situer le phénomène, nous avons également rapporté les autres opérations d entrée en Bourse de sociétés par PCI et SCD. Le relevé a 3 Financial Post: Record of New Issues, Cumulative Report. 5

8 été effectué à partir de 1986 pour les PAPE et les SCD, et depuis 1988 pour les PCI. 4 Nous avons également rapporté, pour chacun des modes d entrée, les montants totaux levés ainsi que les caractéristiques principales de la distribution de ces montants. Les PAPEs représentent la majeure partie des entrées en Bourse, avec 53% environ des opérations. Nous observons, en moyenne, 124 PAPEs par année depuis La moitié des PAPEs porte sur des montants inférieurs ou égaux à 1 million de dollars. Toutefois, au cours des années le montant médian a augmenté, passant de $ entre 1986 et 1990, à 10 et 9 millions de dollars, respectivement, en 2004 et 2005 avant de diminuer à 5,58 millions de dollars en Cette évolution n est que partiellement expliquée par l inflation, dont le taux cumulé est de 46,65% entre 1988 et Ainsi, une émission de 5 millions de dollars en 2005 correspond à un produit brut de 3,41 millions de dollars en 1988, ce qui représente près de 10 fois le montant médian observé au cours des années 1986 à La hausse rapide du prix des ressources naturelles au cours de cette période explique probablement en grande partie cet épisode qui ne semble pas s inscrire dans une tendance très significative, pour le moment. Les deux secteurs associés aux ressources (pétrole et gaz et produits de base) représentent de 60 à 70% des émissions au cours des trois dernières années étudiées. Le tableau 2 présente la ventilation sectorielle des sociétés émettrices, qui appartiennent en général à l un des quatre secteurs suivants : Pétrole et gaz (13,8%), ressources naturelles (33,5%), technologies (20%) et manufacturier (11%). Toutefois, depuis 2001, les trois premiers de ces secteurs représentent ensemble 84,3% des PAPEs au Canada. La ventilation par province figure au tableau 3. Elle semble être cohérente avec la répartition par secteur. Les PAPEs se font essentiellement en Colombie Britannique (45%) et en Alberta (15,3%), et ces deux provinces représentent près de 60% des opérations au cours des années postérieures à L Ontario rapporte environ 20% des PAPEs. Ces opérations sont très peu fréquentes au Québec (8%). 3 LA DIMENSION OPÉRATIONNELLE Le tableau 4 présente les principales caractéristiques opérationnelles des émetteurs de PAPEs qui seront utilisés dans la suite de l analyse. Il est limité aux 2028 émissions de la période pour lesquelles nous avons obtenu les principales données ; elles représentent 85,5% de la population de départ et le biais de sélection est donc limité. Ce tableau permet de voir dans quelle mesure le Canada a vécu une évolution semblable à celle qui a été mise en évidence aux États-Unis, où le marché des émissions initiales a attiré une proportion croissante de sociétés technologiques, moins rentables et moins capitalisées. Le produit brut médian augmente légèrement, à l exclusion de l anomalie de 2000 provoquée par la bulle des valeurs technologiques. Il est légèrement supérieur (0,94 million de dollars) à celui mesuré pour l ensemble de la population sur la période 1986 à 2003 (0,80 million de dollars), ce qui traduit le fait que les informations manquantes concernent surtout les plus petites émissions 5. Les secteurs des ressources naturelles et des technologies représentent, ensemble, plus de 65% des émissions. La répartition entre ces deux 4 Il n a pas été possible d obtenir suffisamment d informations fiables sur les opérations survenues avant 1988, et cette période n a donc pas été couverte. 5 Il a été particulièrement difficile d obtenir les informations pour les émissions les plus anciennes, très largement antérieures à la mise en place du système SEDAR; ces émissions étaient, en moyenne, de très petite taille. 6

9 ensembles varie fortement selon les années, mais les ressources représentent en moyenne 44,33% des émissions. Les trois colonnes suivantes présentent les caractéristiques opérationnelles des entreprises qui procèdent à un PAPE. En moyenne, 45,32% des émetteurs ne rapportaient aucun revenu au cours de l exercice antérieur à l émission. Cette proportion a atteint et dépassé 60% à plusieurs reprises, en 1988, 1989 et 1990, puis en Il s agit d une situation particulière au Canada, qui ne semble pas liée à la bulle technologique. La proportion d émetteurs sans revenus semble en effet plus élevée entre 1986 et 1991 qu au cours de la décennie suivante. Plus de 25% des émetteurs rapportent des ventes mais dégagent des pertes : au total, la proportion des émetteurs à bénéfices négatifs atteint 71% ; elle est donc sensiblement plus élevée que celle de 44,2% rapportée, pour les années 90, aux États-Unis. La part très élevée d émetteurs sans revenus ne semble pas avoir d équivalent dans les autres marchés dédiés aux entreprises en croissance. Les émissions initiales canadiennes sont, en grande partie, effectuées par des émetteurs qui, dans d autres systèmes, devraient utiliser des intermédiaires spécialisés et non le marché public. Nous avons estimé la proportion des émissions qui présentaient des bénéfices sans pour autant satisfaire aux normes de niveau 2 du NASDAQ et à celles de la plupart des grands marchés, soit un actif net incluant l émission de l ordre de 25 millions de dollars canadiens. Cette proportion s établit à 17,95% en moyenne, mais elle fluctue de 1,61% (1990) à 21,88% (2001). Par déduction, il apparaît que 10% environ des émetteurs canadiens présentaient des bénéfices et un avoir net supérieur à 25 millions après l émission ; ils auraient donc pu satisfaire aux critères d inscription du NASDAQ. 4 LE DEVENIR DES ÉMETTEURS Nous nous intéressons, dans cette section, à la survie et à l éventuel succès des émetteurs qui sont entrés en Bourse par PAPEs. Les travaux qui portent sur la survie des émetteurs indiquent généralement des taux de disparition élevés et des performances médiocres pour les émetteurs de petite taille (Bradley et al. 2006). 4.1 LES ÉCHECS Au Canada, la caractérisation des situations d échec des émetteurs est difficile en raison de l absence de règles claires. La plupart des Bourses, dont le NASDAQ, radient les sociétés qui ne satisfont pas à certains critères de prix, volume et capitalisation. Sur le NASDAQ, toute société dont le prix ne se maintient pas au-dessus de 1 $ durant 30 jours de transactions consécutifs sera radié si la situation n est pas corrigée dans les six mois (Macey et al. 2005). Au Canada, au contraire, des titres demeurent inscrits durant de longues périodes, alors qu ils se transigent très peu ou pas du tout, à des prix de quelques cents 6. La création du NEX, qui accueille les sociétés qui ne satisfont plus aux critères des Bourses, corrige cette situation depuis août Les règles qui sont utilisées aux États-Unis pour décider de la survie ou non d un émetteur ne peuvent donc pas être employées au Canada, en raison de réglementations différentes. 6 Antérieurement à la création du NEX, les sociétés qui ne satisfaisaient plus aux normes minimales des Bourses disposaient de 18 mois pour s y conformer. En pratique, il semble que ces règles aient été administrées avec beaucoup de souplesse. En novembre 2002, 879 des sociétés inscrites et effectivement suivies sur les bases de données boursières ne rapportaient aucun actif ou encore n avait pas déposé d états financiers après La proportion des sociétés inactives atteignait alors 20%. 7

10 Nous avons établi le statut de chacun des émetteurs de PAPEs cinq ou dix ans après l entrée en Bourse, ainsi qu à la fin de la période d analyse (30 juin 2007) de la façon suivante. Dans un premier temps, nous déterminons, à l aide des bases de données boursières, si le titre est ou non échangé à la date visée. Lorsqu une entreprise n est plus transigée à cette date, une analyse est menée pour déterminer la date et les circonstances de la disparition. Par ailleurs, toutes les séries de prix ont été filtrées pour détecter les périodes de 7 mois consécutifs durant lesquels l action est échangée à des prix inférieurs à 10 cents. La durée est inspirée de règles du NASDAQ, qui accorde un délai de grâce de 6 mois après la constatation du non respect de la règle de prix durant 30 jours. Le prix de 10 cents résulte de l observation que les prix des actions aux États-Unis sont en moyenne de 5 à 10 fois plus élevés que ceux observés au Canada. Nous avons donc transposé la règle utilisée dans les travaux américains de même nature (Demers and Joos 2005), où le statut de failure est attribué aux sociétés dont les titres se transigent sous la limite de 1 $. À l issue de l analyse, une entreprise est considérée comme «non survivante» si l une ou l autre des situations prévaut : 1) le titre a été radié de la cote ou suspendu pour des raisons autres que l acquisition, la fusion ou le retour volontaire au statut de société fermée, 2) l entreprise a fait faillite (mais n est pas encore radiée au moment du relevé), 3) le titre est transféré sur le marché au comptoir ou sur le NEX 7 4) le cours du titre passe sous la barre des 10 cents et se maintient à ce niveau durant une période de 7 mois consécutifs. 4.2 LES ACQUISITIONS Le statut d acquise ou fusionnée est attribué aux sociétés qui se trouvent dans l une ou l autre des situations suivantes : acquisition, fusion, délistée du marché canadien tout en demeurant inscrite sur un marché américain. Nous avons déterminé les conditions de chacune des acquisitions. Lorsque l entreprise est acquise à un prix inférieur à 10 cents, nous considérons qu il s agit d un échec. Nous distinguons donc les acquisitions qui peuvent être considérées comme des situations de survie de celles qui sont manifestement des échecs. 4.3 LES SUCCÈS Les sociétés survivantes ont été classées en fonction de leur passage ou non sur la Bourse principale (la graduation). Nous considérons, comme la Bourse de croissance, que le fait pour une société de passer du marché junior au marché principal constitue une forme de succès, puisqu elle est parvenue à satisfaire les critères d admissions plus élevés. Nous avons obtenu une liste des graduations de la Bourse de croissance 8, et l avons complétée à l aide des données de la Revue de la Bourse. Au total, de 1989 à avril 2007, nous avons relevé 827 cas de graduation sur le TSX. 4.4 RÉPARTITION SELON LES SITUATIONS Nous avons présenté au tableau 5 la répartition des émetteurs de PAPEs selon les trois groupes définis plus haut, pour chacune des années, lorsque le statut est observé au 30 juin 2007 (Volet A), au cinquième (Volet B) et au dixième anniversaire du PAPE (Volet C). 7 D après le TSV Venture le NEX est a separate board of TSX Venture Exchange. It provides a trading forum for listed companies that have fallen below TSX Venture's ongoing listing standards. NEX companies have the opportunity to refinance, reactivate or reinvent themselves in order to re-apply to TSX Venture Exchange provided they can evidence their compliance with TSX Venture Minimum Listing Requirements. 8 Nous tenons à remercier Mr Louis Doyle, du bureau de Montréal de la Bourse de croissance TSX, pour nous avoir transmis cette information. 8

11 Le volet A montre que les émetteurs défaillants représentent 48,52% de l échantillon, en dépit du taux de mortalité limité des années les plus récentes. Cette proportion peut être comparée aux taux de 63% à 73% qui prévalent pour les émissions ayant eu lieu entre 1987 et Le taux global de succès est de 13,81%, alors que 37,67% des émetteurs restent inscrits sur leur Bourse d origine. Donc, à long terme, environ 5 émetteurs de PAPE au Canada sur 10 sont défaillants, 1 connaît le succès et 4 survivent mais ne graduent pas. Après 10 ans (Volet C), 28,29% des sociétés entrées en Bourse au moyen de PAPE ont disparu en raison de faillite, délistage ou acquisition à des prix très faibles. Ce sont donc des échecs. La proportion des émetteurs qui sont passés sur une Bourse de niveau supérieur est de 5,48%. On compte donc près de 5 échecs pour chacun des succès. La proportion des sociétés qui demeurent inscrites sur leur Bourse d origine est de 66,23%. Après cinq années (volet B), les proportions d échec et de succès sont respectivement de 11,60% et 6,94%. Les probabilités de succès des émetteurs de PAPE sont donc faibles, ce qui est cohérent avec leur situation en matière de revenus et de bénéfices. 9 Les taux de disparitions semblent inférieurs à ceux rapportés pour des opérations semblables aux États-Unis. Par exemple, Fama et French (2004) rapportent un taux de disparition de 40,5% à 10 ans pour les émetteurs dont la taille est inférieure à la capitalisation médiane sur le NYSE. Weber et Willenborg (2003) rapportent un taux de disparition de 25,3% après 4 ans, Bradley et al. (2006) un taux de 31,5% après 3 ans ; Dalbor et Sullivan (2005) estiment un taux de défaillance de 44%. Deux éléments expliquent que les sociétés canadiennes, plus petites et plus déficitaires que leurs homologues américaines, semblent survivre plus longtemps. En premier lieu, les travaux américains assimilent les acquisitions à des disparitions. Nous ne classons comme disparues que les sociétés acquises à des prix très faibles et les taux de disparition ne sont donc pas parfaitement comparables. La seconde explication est que le marché canadien permet facilement à des sociétés déficitaires et même sans revenus d émettre des placements privés ou de procéder à des appels publics subséquents. La situation américaine, sur ce point, diffère largement notamment en ce qui concerne les émissions publiques. 5 PERFORMANCE BOURSIÈRE 5.1 MÉTHODES Nous avons privilégié des méthodes simples d estimation des rendements. Nous estimons le rendement anormal (ou ajusté) cumulé à partir de la date de réinscription du titre selon la méthode des rendements composés anormaux (buy-and-hold abnormal returns ou BHARs), relativement à des portefeuilles de référence 10, composés en fonction des tailles et des ratios book-to-market Pour plus de détails relatifs à l analyse du devenir des émetteurs de PAPEs au Canada, voir Carpentier et Suret (2008). 10 L estimation des rendements anormaux sous cette forme pose d importants problèmes, liés principalement à la dépendance entre les rendements(mitchell and Stafford 2000). Toutefois, elle est préférable aux résidus cumulés (Cumulative Abnormal Returns ou CAR). Ces derniers sont basés sur une addition des taux de rendement alors que les rendements composés anormaux utilisent la composition des rendements anormaux et traduisent mieux le rendement effectivement réalisé par les détenteurs des titres. 11 L effet de taille (small firm effect) a été mis en évidence dans la plupart des marchés : les titres de petite capitalisation ont, en moyenne et sur de longues périodes, des rendements plus élevés que les titres fortement capitalisés, même si l on tient compte des autres facteurs de risque. L effet book-to-market (ou encore the value vs growth effect) traduit l observation qu en moyenne, les titres de valeur, dont le ratio valeur comptable / valeur marchande de l avoir des actionnaires (le book-to-market ratio) est élevé, ont une 9

12 Pour composer les groupes de taille, nous classons les titres canadiens, chaque mois, en fonction de leur capitalisation et créons trois portefeuilles en fonction de cette variable. Indépendamment, nous classons tous les titres en fonction de leur ratio book-to-market estimé en juin, pour tenir compte d éventuels délais dans la production de l information comptable, et divisons l ensemble des titres en 3 groupes. Le croisement des deux classements procure 9 portefeuilles, dont on estime ensuite le rendement, en effectuant la moyenne pondérée (par les capitalisations boursières) des titres qui le composent. Les portefeuilles sont rééquilibrés chaque mois. Nous assignons ensuite chaque émetteur à un portefeuille de contrôle de même taille et ratio book-to-market. Le BHAR représente le rendement supplémentaire que procure l investissement dans une société au moment du PAPE, par rapport à un investissement d un montant similaire dans un portefeuille ou titre de même nature pendant le même horizon temporel. Nous complétons l analyse en utilisant l indice S&P/TSX comme rendement de référence pour l ensemble des observations. Le rendement anormal de l émetteur i, noté BHAR i, est mesuré après un an, deux ans et trois ans après la date de réinscription, du point de vue des actionnaires qui auraient acquis l action sur le marché boursier à la fin du premier mois de transaction, puis du point de vue de l investisseur qui parvient à acquérir les titres directement du courtier lors du PAPE. Ce double calcul est nécessaire en raison de la sous-évaluation initiale qui traduit le fait que les actions s échangent sur le marché boursier à un prix qui est, en moyenne, supérieur à celui qui prévaut lors du PAPE. BHAR J J i, 1 to J = ( 1+ R i,s ) ( 1+ R cpi, s ) s= 1 s= 1, avec J = 12, 24 et 36 R i,s et R cpi,s représentent, respectivement, les rendements du titre et celui du portefeuille de référence. Nous rapportons trois types de résultats, pour chacun des deux ensembles de calculs: les rendements moyens sont mesurés pour l ensemble des PAPEs pour lesquels nous disposons de données boursières suffisantes. Ces moyennes sont dites équipondérées lorsqu un poids égal est donné à chacune des émissions. Elles sont pondérées (value-weighted) lorsqu un poids proportionnel à la capitalisation boursière est appliqué. La première mesure est davantage influencée par les sociétés de petite taille, la seconde par les sociétés les plus importantes. Nous complétons l analyse des rendements moyens par celle des rendements individuels. Les rendements moyens sont ceux que réaliserait un investisseur fictif qui investirait des montants égaux (rendements équipondérés) ou proportionnels aux valeurs (rendements pondérés) dans chacun des émetteurs de PAPE. Cette situation est peu plausible en raison de la nature des opérations. Les rendements individuels et leur distribution nous renseignent sur les probabilités de gains et de pertes lorsqu un investisseur choisit l une ou l autre des émissions. 5.2 RÉSULTATS Acquisition des actions sur le marché boursier Nous nous plaçons ici dans la situation d un investisseur qui achète les titres nouvellement émis, lors d un PAPE, sur le marché boursier, peu après l introduction en Bourse. Les résultats d ensemble sont rapportés au tableau 6. Le Volet A présente les rendements anormaux pour toutes performance supérieure à celle des titres dits de croissance (growth ou glamour stocks), dont le ratio book-tomarket est faible. L existence de ces deux effets impose que l on mesure le rendement des émetteurs de PAPE, qui sont généralement des sociétés en croissance de petite taille, en utilisant des portefeuilles de référence composés de titres qui partagent les mêmes caractéristiques. 10

13 les observations, lorsque le rendement anormal est estimé à l aide des rendements de l indice de référence puis par rapport aux rendements du TSX. Les Volets B, C et D présentent des rendements par groupe de taille, mesurée par la capitalisation lors du PAPE. Les rendements postérieurs aux PAPEs sont en moyenne très largement négatifs, après ajustement pour le portefeuille de référence. Les émetteurs de PAPEs ont donc en moyenne un rendement inférieur à celui d entreprises similaires. La moyenne des rendements anormaux se situe à -54,72% par rapport aux rendements de référence et à -46,72% par rapport au TSX, après trois années. Le rendement après trois ans est statistiquement significatif. Le choix de l indice n influence pas le sens des observations, mais simplement l ampleur des rendements anormaux. Ils sont légèrement moins négatifs lorsque la référence est l indice du TSX, dont le rendement a été moindre que celui des titres de petite capitalisation à fort potentiel de croissance au cours de la période étudiée. Lorsqu on pondère les rendements par les capitalisations, le rendement anormal à trois ans reste négatif à -40,34% ou -37,18%, selon la référence employée, et garde son caractère significatif. Les Volets B, C et D illustrent l importance de l effet de la taille des émetteurs sur la performance boursière ultérieure. Après 3 ans, lorsque les rendements anormaux sont estimés par rapport aux rendements des portefeuilles de référence, le rendement anormal moyen est de -67,33% à -63,93% pour les plus petits émetteurs (selon le mode de pondération), de -62,93% à -61,36% dans le cas des émetteurs de taille moyenne et de -39,55% à -38,51% pour les plus grands émetteurs. Ces rendements anormaux diffèrent tous statistiquement de 0. La même relation entre la taille et les rendements postérieurs apparaît lorsqu on estime les rendements anormaux par rapport au TSX. Les rendements des émetteurs de PAPE sont donc fortement liés à la capitalisation de ces émetteurs au moment de l entrée en Bourse. Les actions émises lors des PAPEs sont majoritairement acquises par des particuliers, en raison de la faible capitalisation qui interdit aux institutionnels de jouer un rôle significatif. Nous adoptons donc, dans la suite de l analyse, le point de vue d un particulier qui ne détiendra pas un portefeuille de titres d émetteurs de PAPE, mais, pourra en ajouter un ou deux à son portefeuille. Nous nous demandons donc quelles sont les perspectives de gains ou de pertes dans un tel cas. Pour cela, les rendements individuels des titres de ces émetteurs ont été estimés, en utilisant le rendement des portefeuilles de référence et celui de l indice S&P/TSX. Les rendements excédentaires à trois ans ont été ensuite répartis par classe et ils sont présentés au tableau 7, pour l ensemble des observations puis pour chacune des catégories de taille. Le volet A présente les résultats par rapport aux portefeuilles de même risque, et est vraisemblablement le plus représentatif. Il indique que, pour l ensemble des investissements dans des PAPEs, la probabilité de réaliser un rendement anormal positif est de 17,36%. Dans 30,44% des cas, la perte est totale : les rendements anormaux inférieurs à 100% surviennent lorsque le titre perd la totalité de sa valeur au cours d une période où le rendement de l indice est positif. Dans 32,83% des cas, la perte est considérable puisque le rendement excédentaire se situe entre -100 et -50%. Les rendements à trois ans exceptionnels (100% et plus) concernent 6,69% des investissements. L investisseur qui se risque dans ce type de placement a donc moins d une chance sur 10 de réaliser un bon investissement, mais 63% de chance de perdre la totalité de son placement ou de réaliser un rendement fortement négatif. Ces résultats sont du même ordre lorsque l indice S&P/TSX est utilisé dans l estimation. Le tableau 7 rapporte également les proportions de rendements excédentaires dans chacune des catégories pour les groupes constitués sur la base de la capitalisation après le PAPE. Les petits émetteurs ont une valeur marchande des capitaux propres inférieure à 2,02 millions de dollars après 11

14 le PAPE. Ils procurent des rendements ajustés inférieurs à 100% dans 33,69% des cas et la proportion de rendements excédentaires positifs est de 13,63%. La probabilité de réaliser un gain exceptionnel (100% et plus) après trois ans est de 5,02%. Les proportions de rendements positifs augmentent avec la taille des émetteurs. Toutefois, même dans la catégorie des émetteurs les plus capitalisés, la proportion de gains significatifs ne dépasse pas 8,01%, alors que celle des rendements négatifs est encore de 78,56%. Seule la probabilité de perte intégrale est largement inférieure dans cette catégorie. La proportion de rendements inférieurs à -100% n est que de 22,74%. En moyenne et sur une base individuelle, l acquisition sur le marché des actions d entreprises qui viennent d entrer en Bourse à la suite d un PAPE représente un investissement de qualité très médiocre. Ceci est particulièrement vrai des émetteurs de petite taille Achat des actions au prix d émission Nous avons estimé les rendements en utilisant le prix d émission du titre comme point de départ des calculs. Le volet A du tableau 8 montre que les rendements postérieurs aux PAPEs sont en moyenne très largement négatifs, après ajustement pour le portefeuille de référence. Les calculs réalisés en donnant un poids égal à chacune des émissions montrent que ces rendements sont de l ordre de -40,24% à -36,72%, selon l indice utilisé. Lorsqu on pondère les rendements par la capitalisation lors du PAPE, les rendements anormaux moyens pondérés restent négatifs mais ne sont plus significativement différents de 0. Acquérir les titres du courtier semble donc être une moins mauvaise stratégie de placement que l achat des actions sur le marché boursier. Toutefois, les particuliers qui ne disposent pas de portefeuilles d actions importants semblent avoir un accès restreint aux actions émises lors des PAPEs, surtout si ceux-ci sont de bonne qualité. De nombreux travaux, principalement menés aux États-Unis, indiquent que les principaux investisseurs, le plus souvent institutionnels, obtiennent une part anormalement élevée des PAPEs qui procureront les meilleurs rendements (Griffith 2004). Les volets B, C et D présentent la répartition des rendements anormaux selon la taille. Lorsqu on utilise les rendements d un portefeuille de référence, les rendements anormaux des émetteurs de taille petite et moyenne sont, après 3 ans, de -50,91% à -60,55% selon le mode de pondération, et ils sont significativement différents de 0. Les émetteurs de grande taille présentent des rendements après 3 ans négatifs et significatifs de -13,80% lorsqu on accorde le même poids à chacune des émissions. Lorsque l on pondère les rendements par la taille de l émission, le rendement anormal devient positif mais n est plus significativement différent de 0. Investir, lors du PAPE, dans des titres d émetteurs de grande taille procure donc des rendements équivalents à ceux d un portefeuille de même risque, lorsque ces actions sont acquises lors de l émission. C est la seule situation qui procure un rendement équitable aux investisseurs qui s intéressent aux PAPEs. Le volet A du tableau 9 présente les perspectives de gain et de pertes d un investisseur, calculées en utilisant les rendements de référence. Acheter les titres lors de l émission augmente légèrement les chances de réaliser un très bon rendement : celles-ci passent de 6,69% lorsque les titres sont acquis 12 Ceci n exclut pas, toutefois, que les rendements des titres récemment émis par voie de PAPE puissent être positifs durant certaines périodes, notamment lorsque quelques émissions de grande taille permettent des rendements exceptionnel. Nous avons estimé un indice des titres nouvellement inscrits qui indique que ces titres, composés pour partie d émetteurs ayant procédé à un PAPE, ont globalement un rendement de 15,69% entre 1986 et 2006 (Carpentier et al. 2008). Toutefois, ce rendement ne compense pas totalement la volatilité très importante de cet indice, la petite taille des titres et leur faible liquidité. Le rendement ajusté est donc largement négatif. 12

15 sur le marché boursier (tableau 7) à 10,19% lorsque les titres sont acquis lors de l émission. Les probabilités de réaliser un rendement négatif restent cependant toujours très élevées, passant de 82,63% à 76,95%. La répartition par taille des émetteurs présente la même distribution qu au tableau 7 : acquérir des titres d émetteurs de grande taille lors de l émission augmente les chances de très bon rendement. Celles-ci sont de 13,40% contre 6,67% pour les plus petits émetteurs. Le risque de rendements négatifs diminue également, mais reste élevé : les grand émetteurs ont des rendements anormaux négatifs dans 71,13% des cas. Les résultats sont du même ordre lorsqu on utilise l indice S&P/TSX pour calculer les rendements. 6 CONCLUSION Nous avons analysé les caractéristiques et les performances des sociétés qui entrent en Bourse à la suite de PAPEs, en dehors du programme des SCD. Ce mode d entrée en Bourse est fréquent au Canada, où il est principalement utilisé par les sociétés de Colombie Britannique, de l Alberta et de l Ontario. Les sociétés fermées qui deviennent publiques de cette façon appartiennent principalement aux secteurs liés aux ressources, surtout depuis Les opérations et les sociétés impliquées sont généralement de petite taille, et 45% des sociétés qui entrent en Bourse par PAPE ne rapportent pas de revenus, alors que la proportion de celles qui ne rapportent des pertes après l opération est de l ordre de 71%. Les PAPEs permettent donc l entrée en Bourse de sociétés déficitaires, souvent sans revenus et de petite taille. Ces émetteurs lèvent peu de capitaux à l occasion du PAPE, le produit brut médian est de 1 million de dollars. Le besoin de financement ne semble donc pas être la première motivation de leur entrée en Bourse. Plusieurs travaux, menés dans différents pays, indiquent en effet que la motivation principale des entrées en Bourse ne serait pas le financement de la croissance, mais davantage la volonté des actionnaires de disposer de leurs actions, pour rééquilibrer leur portefeuille ou pour consommer. C est ce qu observent notamment Pagano et al. (1998), Rydqvist et Hogholm (1995) et Carpenter et Rondi (2006). Ces auteurs écrivent d ailleurs (p. 387), que public policies that simply increase access to equity markets may not be effective unless they provide incentives for the firms decisionmakers to use the new capital to grow. Nos résultats vont dans ce sens. Après dix ans, près de 28% des émetteurs de PAPE ont disparu. Le taux de disparition à 5 ans (11,6%) est plus faible que celui observé aux États-Unis après deux ans ou trois ans. Cette observation peut vraisemblablement être expliquée par des conditions moins restrictives de maintien à la cote et par l accès relativement facile aux financements subséquents pour des émetteurs en croissance. Acquérir des titres de sociétés émettrices de PAPEs procure, en moyenne, des rendements négatifs, de -37% à -40% après ajustement pour des indices de référence. Il existe une relation forte entre la taille lors de l émission et les rendements subséquents. Les plus petits émetteurs procurent un rendement anormal de l ordre de -67%, les émetteurs intermédiaires de -63% environ et les émetteurs les mieux capitalisés procurent une perte de -39%. Les rendements des sociétés qui entrent en Bourse par PAPE sont donc d autant plus négatifs que leur taille est faible. Les émetteurs de petite taille sont généralement ceux qui ne rapportent pas de revenus lors de l opération. Dans 3 cas sur 5, les investisseurs qui achètent des titres d émetteurs de PAPE subissent des pertes substantielles, alors que la probabilité d un rendement élevé est inférieure à 10%. L acquisition des actions lors du PAPE permet de réaliser des rendements équitables, lorsque ces émissions sont de grande taille. Cette situation est la seule qui permette de réaliser un rendement équitable lors d un PAPE. 13

16 Les investisseurs réalisent, en moyenne, des pertes significatives mais il existe des exceptions. Un petit groupe d émetteurs (5% environ) se développe et parvient à accéder à une Bourse d un niveau supérieur. Un petit sous-ensemble des émetteurs procure également, aux investisseurs, des rendements excédentaires supérieurs à 50% sur trois ans. Les titres émis lors des PAPEs présentent donc des similitudes avec des billets de loterie : ils permettent des gains élevés dans un petit nombre de cas mais, le plus souvent, conduisent à des pertes totales ou significatives. Dans 80% des cas, les rendements anormaux sont négatifs. Il ne semble donc pas que les PAPEs soient l occasion d investissements recommandables, sauf si les investisseurs disposent de capacités d analyse et de prévision très significatives ou s ils se limitent aux opérations de grande envergure, en achetant les actions du placeur. Sur le plan de la réglementation et des politiques publiques, il ne semble pas évident qu il soit avisé de permettre aux très petits émetteurs de procéder à un PAPE avant d avoir atteint le stade des revenus, et avec des capitalisations minimes qui ne permettent pas la mise en place d un marché secondaire liquide. L ouverture du marché canadien aux entreprises en croissance présente des avantages certains et nous montrons par ailleurs que le rendement du TSXV dépasse largement celui du capital de risque (Carpentier et al. 2008). La question se pose désormais de savoir s il n est pas possible d en améliorer la performance en refusant l accès aux émetteurs dont les probabilités de succès sont très faibles et qui, selon toute vraisemblance, offriront un taux de rendement très faible aux investisseurs. 14

17 7 TABLEAUX Tableau 1 Répartition, par année, des opérations liées aux entrées en Bourse au Canada par Premiers Appels Publics à l'épargne (PAPE) conventionnels, Société de Capital de Démarrage (SCD) et prises de contrôle inversées (PCI). Ces émissions sont composées d'actions ordinaires et d'autres catégories de titres. Dans les cas des PCI, les produits bruts sont ceux levés par voie de placements privés ou appel public dans les 12 mois qui suivent la transaction. Les PAPEs incluent les actions ordinaires, les unités composées d actions, les actions privilégiées, et accréditives de 1986 à Les émissions de titres à revenu fixe sont omises ainsi que celles des OPCVM, fiducies et sociétés en commandite, démutualisations et privatisations. Les produits bruts (PB) sont exprimés en millions de dollars (M$). Nb signifie nombre d observations. Année PAPE SCD PCI Nb Produit brut (M$) Nb Produit brut (M$) Nb Produit brut (M$) Total Moyen Med. Total Moyen Med. Total Moyen Med ,90 7,08 2,00 3 0,36 0,12 0, ,90 6,37 0, ,48 0,16 0, ,19 1,34 0, ,83 0,16 0, ,65 0,26 0, ,51 2,98 0,28 5 0,81 0,16 0, ,72 0,25 0, ,92 14,06 0,34 4 0,60 0,15 0, ,85 0,35 0, ,57 10,64 0,49 7 0,30 0,15 0, ,59 0,13 0, ,65 15,74 1, ,57 0,18 0, ,75 1,00 0, ,88 26,13 10, ,73 0,21 0, ,73 2,07 0, ,28 28,09 2, ,24 0,24 0, ,40 2,07 0, ,61 7,48 1, ,81 0,25 0, ,87 3,39 0, ,84 17,39 3, ,34 0,25 0, ,91 2,94 1, ,63 23,29 1, ,05 0,25 0, ,20 3,71 1, ,80 21,87 1, ,98 0,25 0, ,75 2,44 1, ,29 17,43 2, ,64 0,28 0, ,39 2,19 0, ,34 24,36 4, ,92 0,30 0, ,57 2,66 1, ,65 6,52 1, ,59 0,34 0, ,42 2,34 1, ,92 24,87 1, ,66 0,40 0, ,78 3,63 1, ,67 15,85 1, ,33 0,60 0, ,86 4,19 2, ,83 47,55 10, ,42 0,88 0, ,23 10,16 4, ,51 27,14 9, ,81 0,67 0, ,49 23,25 2, ,64 37,22 5, ,83 0,55 0, ,44 11,37 6, ,41 4,99 0, ,07 0,16 0, ,22 0,28 0, ,98 20,15 2, ,65 0,23 0, ,34 1,83 0, ,89 21,02 2, ,92 0,27 0, ,82 2,82 1, ,23 30,27 5, ,64 0,57 0, ,21 7,75 2, ,52 14,35 1, ,29 0,35 0, ,59 3,48 0,75 Sources : Financial Post, FPinfomart.ca et Alberta Stock Exchange. 15

18 Tableau 2 Ventilation des entrées en Bourse par PAPE, au Canada, de 1986 à 2006, selon le secteur d activité de l émetteur. Les sociétés de biotechnologies sont assimilées au secteur des hautes technologies. Nb signifie nombre d observations. Année Oil & Gas Resources Technologies Commerce et Services Manufacturier Autres et ND Nb % Nb % Nb % Nb % Nb % Nb % , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,54 8 4, , , , ,86 5 7,14 4 5, , , , ,29 4 8, , , , , ,23 4 9, ,93 4 9, , , , , , , , , ,34 7 5, , , , , ,21 3 3, , , , , ,57 5 3, , , , , , , , , , , ,00 6 6, , , , , , ,71 5 7, , , , ,75 3 3, ,99 3 3, , , ,25 0 0,00 3 9,38 3 9, , , ,13 1 3, ,90 2 6, , , ,89 0 0,00 1 2, , , , ,39 1 1,64 3 4, , , , ,87 1 1,20 2 2,41 8 9, , , ,09 3 3,19 0 0,00 7 7, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,10 6 1, , ,09 Total , , , , , ,44 Sources : Financial Post Record of New Issues et relevé des secteurs d activité à partir des sites et 16

19 Tableau 3 Ventilation des entrées en Bourse par PAPE, au Canada, de 1986 à 2006, selon la province d incorporation de la société entrante. Nb signifie nombre d observations. Ontario Colombie-Britannique Alberta Québec Autres et ND Année Nb % Nb % Nb % Nb % Nb % , ,45 6 2, , , , , , , , , , ,93 7 1, , , , ,53 0 0, , , ,71 4 5,71 2 2, , , ,18 4 8,16 0 0, , , ,49 3 6,98 4 9,30 3 6, , , , ,08 5 3, , , ,97 5 4,24 8 6, , , ,72 7 7, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,29 5 7, , , , , , , , , ,63 3 9, , , , ,13 3 9, , , , , , , , ,15 6 9,84 5 8, , , ,51 4 4,82 5 6, , , ,34 7 7,45 7 7, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,01 Total , , , , ,26 Sources : Financial Post : Record of New Issues et relevé des secteurs d activité à partir des sites et 17

20 Tableau 4 Évolution des principales caractéristiques de l'échantillon des émetteurs de PAPEs entre 1986 et 2003 au Canada. Seules sont incluses les émissions pour lesquelles nous avons été en mesure d obtenir les principales données comptables. L échantillon des sociétés de capital de démarrage est limité à celles qui ont effectué une opération admissible pour laquelle les données sont disponibles. Ress. signifie ressource naturelle et inclut les secteurs Oil and Gas et mines. # signifie nombre d observations. Le produit brut (PB), l avoir des actionnaires (AN) et le bénéfice net (BN) sont exprimés en million de dollars (M$). Année # PB médian, M$ % HT % Ress % Ventes nulles % BN <=0 %AN<25 M$ et BN> ,80 16,30 27,75 32,16 48,02 39, ,50 12,16 45,61 50,34 73,99 19, ,25 11,73 63,52 72,31 92,51 6, ,27 10,98 54,88 75,00 91,46 5, ,32 14,52 46,77 70,97 93,55 1, ,47 12,50 50,00 53,13 75,00 18, ,63 32,35 29,41 50,00 76,47 8, ,92 27,48 40,46 13,74 37,40 33, ,00 20,62 35,05 21,65 52,58 24, ,50 31,34 40,30 35,82 68,66 17, ,50 33,62 37,07 31,90 60,34 20, ,00 26,62 44,16 33,12 68,83 18, ,75 32,65 32,65 34,69 66,33 18, ,08 35,82 26,87 26,87 71,64 11, ,20 46,75 32,47 29,87 74,03 10, ,56 31,25 50,00 40,63 68,75 21, ,50 15,63 62,50 40,63 81,25 6, ,71 14,29 71,43 62,86 85,71 2,86 Total ,94 20,71 44,33 45,32 71,01 17,95 18