Stock options et gestion du groupe des actionnaires dominants : vers un effet de levier de contrôle?

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1 Soc opios e gesio du groupe des acioaires doias : vers u effe de levier de corôle? JEL : G3/G3/D74 Keywords : Srucure de corôle, soc opios, iciaio des salariés, asyérie d iforaio, alliace, collusio, acioaria. H. de La Bruslerie Professeur à l Uiversié Paris I Sorboe PRISM Sorboe 15/10/04 1

2 Soc opios e gesio du groupe des acioaires doias : vers u effe de levier de corôle? Iroducio Les exeples réces des eaives de prises de corôle de la Sociéé Géérale, de Gucci ou de Bouygues o souligé l iporace poliique du groupe des acioaires salariés qui se so alors ragés au coé du aagee ou au coé du groupe de corôle failial pour lue core ue eaive de prise de corôle. Das le preier cas, les 7% du capial déeus par les salariés o éé cruciaux pour aider la direcio e place à repousser l OPA de la BNP. E 1999, l OPA hosile de LVMH sur Gucci a doé lieu à la ise e place rapide d u pla assif d acioaria salarié desié à diluer la paricipaio de LVMH. Les eployés souscrire assivee aidés e cela par des prê à aux d iérê ul de leur eployeurs. La eaive de prise de corôle échoua. Das le cas de Bouygues, eacé e 1999 par ue eaive de Bolloré, les 6,5% d acios déeus par les salariés o pu ierdire oue velléié d OPA hosile alors que le groupe de corôle eé par la faille Bouygues e 3 aures acioaires de référece e déeai que 9% du capial. Trebucq (00 fai d ailleurs rearquer que ce aiie du corôle par la faille avec l aide des salariés s es produi alors êe que la edace de fod éai à ue diluio croissae de la par du capial déeue srico sesu par le groupe failial puisque celle-ci éai passée de 5 à 17% du capial au cours de la période L idée que l acioaria salarié peu deveir u ouil das l opiisaio du pouvoir corôla e paricipa à so eraciee a éé souve eioée. E reforça le pouvoir ou les lies ere pareaires fiaciers, l acioaria des salariés es u ouil du corôle aux ais de la direcio. Ce aspec de l acioaria salarié coe ouil défesif du corôle a éé epiriquee éudié aux USA (Dhillo e Rairez, 1994, ou Par e Sog, 1995 ou e Frace (Desbrières,1997 ou Trebucq, 00. E Frace, ue equêe de la Cob (1999 rappore que près de la oiié des dirigeas ierrogés adee avoir recours à l acioaria salarié pour perere d échapper à la disciplie de prises de corôle hosile. Cepeda l aalyse faie privilégie les relaios ere deux paries preaes : les salariés e les dirigeas. L opique es souve réducrice : il s agi de l eraciee des dirigeas face

3 aux acioaires (Desbrières, Il covie d iégrer das le schéa les acioaires ou plus précisée le groupe acioarial de corôle qui souve das les grades ereprises iclu les haus dirigeas e das les PME s aricule auour de lies failiaux. Le rôle sraégique des pars d acios déeues par les salariés es ipora das u coexe du capialise fraçais. Le pourceage du capial déeu par les acioaires salariés das les ereprises de l idice SBF 50 es esié à 4,7% pour les ereprises o failiales e à,9% pour celles qui so doiées par u groupe failial 1. Ces chiffres absolus peuve paraîre a priori faibles. Ils cache ue vériable archiecure de déeio au sei de groupe de corôle. Cee oio es deveue sigulièree iporae depuis les ravaux de La Pora e al. aux Eas Uis à parir de la fi des aées Le levier de pouvoir lié à l acioaria salarié a éé ise e évidece par Trebucq (00 e Frace. Le ableau 1 ore que le poids relaif du 1 er acioaire es eee oidre das les ereprises qui o développé u acioaria salarié. La derière coloes ore que le rôle de «levier de corôle» de l acioaria salarié es pas argial si o copare le poids relaifs de l acioaria salarié qui représee das les ereprises o failiales 35% du capial déeu par l acioaire pricipal. Pourceage oye de voe de l acioaire pricipal E. sas acioaria salarié E. avec acioaria salarié Poids relaif acioaires salarié/acioaire pricipal E. o 40,97 15,8 0,359 failiale E. failiale 46,09 33,33 0,097 Tableau 1 Pourceage de déeio de l acioaire pricipal (e %, source : Trebucq (00, ableaux 8 e 9 L effe de levier de corôle se défii par la possibilié pour le groupe de corôle cosiué des pricipaux acioaires e des dirigeas de diiuer sa paricipaio direce e capial e s appuya sur des paries preaes de l ereprises avec lesquelles ue covergece 1 Cf. Trebucq, 00, ar. ci. 3

4 d iérês fiaciers e sraégiques es possible. Les divers écaises d iciaio fiacière e la égociaio réciproque de coras fiaciers ere clairee das ce schéa que ceux-ci pree la fore de soc opios ou d acioaria salarié. Ce derier es ue des caégories de écaises d iciaio fiacière qui iplique ue décisio fere iiiale d acha d acios. Il s isère das des perspecives de log ere das le cadre de plas d ereprise ouvers a priori à ous. U cadre isiuioel exise oae e Frace où les PEE e le PPESV so expliciee ecouragés e bééficie d aides fiscales. La loi de Moderisaio Sociale a d ailleurs coribué à éedre les drois des acioaires salariés e ere de représeaio obligaoire au sei du coseil d adiisraio de l ereprise dés lors que les salariés déiee 3% au ois du capial. Aua le rôle de levier de corôle de l acioaria salarié a éé ideifié aua celui des coras de soc opios es is quesio ou pariculièree e Frace. Ce ype de cora fiacier iciaif a éé largee éudié das la liéraure, cepeda il lui es associé l iage d acifs fiaciers réservés aux pricipaux dirigeas de l ereprise qui s approprie ue parie du bééfice bru de l ereprise e égocia les paraères e codiios fiacières des opios d achas d acios. Le problèe de la coceraio souve préseée coe excessive des socs opios au profi des haus dirigeas des ereprises a éé souve sigalé e Frace par coparaiso avec d aures pays. Ue éude de Crédi Suisse Firs Boso eioe que, das le seceur des ereprises de echologie, 33% des socs opios so accordées aux dirigeas e Europe, alors que les dirigeas d ereprises aéricaies coparables s e voi aribuer que 15%. Le cosa d ue coceraio des soc opios arquée e Europe e e Frace, se heure à la praique aéricaie d ue plus large diffusio à l edroi des cadres supérieurs ou oyes des ereprises. Ce cosa pocuel e pariel epêche l aalyse de soc opios coe ouil de levier de corôle. L obje de cee recherche es de orer que les soc opios peuve se développer idépedae d ue logique d eraciee des seuls dirigeas e alors êe qu il es écooiquee ois efficace de diffuser des opios d acha d acios à l ecadree oye qu aux haus dirigeas de l ereprise. Le écaise qui jusifie cee diffusio es celui de la recherche d u effe de levier du corôle. Ecore fau-il sigaler que les ereprises echologiques so radiioellee celles où les soc opios so les plus diffusées au sei des ereprises. Source La Tribue du 13/06/0, Cahier Marchés, piii 4

5 Ce papier es orgaisé coe sui : la preière parie s aachera à poser epiriquee le problèe des soc opios coe ouil de corôle au ravers de leur diffusio large ou au coraire de leur coceraio sur quelques bééficiaires, la secode parie préseera la liéraure e la probléaique de l effe de levier du corôle, la roisièe parie aalyse l effe de levier de corôle avec le seul groupe des dirigeas, la quarièe parie aborde l effe de levier de corôle e disigua les dirigeas les cadres coe bééficiaires de soc opios. Ue coclusio repredra les pricipaux résulas. 1-Les SO coe ouil de corôle L apleur du rôle poeiel de levier de corôle lié aux soc opios es au ois aussi ipora que ce qui a éé ideifié epiriquee das le poids de l acioaria salarié. L éude du seceur des sociéés de haue echologie préciée e e évidece que les soc opios e circulaio représee e oyee 15% des acios e circulaio pour les sociéés echologiques européees e 7% des acios des sociéés coées o echologiques. Ces pourceages so bie supérieurs au poids des acios déeues das le cadre de l acioaria salarié 3. Aux USA, la praique d ue plus large diffusio des soc opios au sei des ereprises es bie acrée e les soes e cause cosidérables. L aribuio gééralisée des SO au sei de l ereprise o seulee au agee supérieur, ais aussi aux cadres e aux eployés, es elle que Hall e Murphy (003 évoque l idée que rop d opios so accordées e pariculier aux eployés e aux cadre d u aière écooiquee peu efficace e igora leur coû réel 4. Pari les sociéés apparea à l idice SP500, la valeur oale des SO accordées au persoel représee 141 Mds de USD e La par accordée au dirigea pricipal es de 4,% du oal, celle accordée aux aures 5 pricipaux dirigeas de l ereprise représee 5,3%. Cela sigifie que 90,5% des SO éises aux USA bééficie aux cadres e aux eployés de l ereprise. Ecore Hall e Murphy fo ils rearquer que cee par es elle êe e augeaio, passa de 85% du oal das le coura des aées 1990 à plus de 3 Source : La Tribue, 13/06/0 4 Voir réf. ci., p 5 Après avoir aei u ecours oal record de 38 Mds USD e 000 lié à la bulle echologique 5

6 90% e 00. La diffusio large des SO das l ereprise es souligée au USA par le obre de salariés qui déiee des opios : celui ci- es passé de 1 illio e 199 à u chiffre esié ere 7 e 10 illios de persoes e Aux USA, les soes e cause sous fore de capiaux propres poeiels découla de l exercice de SO, so cosidérables. Elles fo des déeeurs de SO u aceur à la fois réel e poeiel ipora das la srucure du capial. Le ableau e e évidece le oa de SO éises auellee par les ereprises de l idice SP500, par les ereprises SP Midcap400 e celles de l idice SP sall-cap600 exprié e pourceage du capial e circulaio. Ces pourceages varie foree selo que l ereprise apparie aux seceurs à fore echologie de la «ouvelle écooie» ou aux aures. Mêe e prea ue fire apparea aux seceurs radiioels de l écooie qui ée des SO chaque aée pour,3% de so capial, u calcul siple sur 10 as doe 3% du capial poeiellee déeus par les dirigeas e so persoel. De els iveaux de déeio so sigificaifs das la srucure de corôle e das l évoluio poeielle de la géographie du capial. Soc opios accordées auellee e pourceage des acios exisaes Aée «Vieille «Nouvelle Fiace «Uiliies» écooie» écooie» ,8 4, 1,7 0, ,8 4, 1,9 0, ,9 4,3 1,8 0,9 1996,1 5,,0 1,0 1997,3 6,4,3 0,9 1998,7 7,1,5 1, 1999,8 6,6, 1,5 000,9 7,4,4 1,5 001,6 6,4,5 1,4 Moyee,3 5,76,14 1,13 Tableau Flux auels brus d éissios de SO aux USA (e %, source Hall e Murphy, ableau 1, p6 Les plas de SO e doive pas s appréheder pocuellee e isolée coe quelques fracios de pource de capial accordées aux cadres. La coiuié des chiffres du ableau ore qu il s agi de plas qui s iscrive das des perspecives de log ere e qui so reouvelés chaque aée. Leur apleur flucue bie évidee e focio des projecios 6 Esiaio du Naioal Ceer o Eployee Owership (NCEO rapporé par Hall e Murphy, p7 6

7 de bééfices de l ereprise e de la cojocure boursière, cepeda le caracère coiu e cuulaifs des soc opios doi êre recou. Ue éude plus fie de l epilee de coras de SO accordés à des daes différees e à des codiios différees érierai d êre faie. Le cosa précéde eraîe deux coséqueces iporaes : - Avec le passage du eps, les plas de SO arrivés au ere de leur échéace se rasfore effecivee e acios après exercice (si du ois le déeeur y a iérê. O e peu cosidérer les SO coe uiquee des acios poeielles, ceux qui so exercés coduise bie à des acios réelles. La quesio iporae dés lors es celle de la coservaio des acios par les salariés de l ereprise. Ces deriers revede-ils les acios sur le arché pour réaliser ue plus-value? Y a -il arbirage? La voloé de jouer u rôle das le corôle de l ereprise a de ses que s il y a coservaio des ires. - La secode es que les plas de SO sur le log ere coduise e ajorié à des éissios d acios ouvelles. L aleraive de racha e bourse es ouvere par défiiio qu aux ereprises coées aya u arché liquide. Elle e cocere pas des aures ereprises, e pariculier les PME. La quesio du choix ere exercice par éissio d acios ouvelles ou racha doi êre décoecé de la décisio pocuelle, observée ou ise e ava ue aée doée, de racha. Les ereprises qui le fo o edace à jusifier les rachas d acios e bourse souve par la écessié de faire face à leur egagee de fourir des SO. L apparece de racha peu dissiuler ue voloé d auocorôle ou de souie des cours boursier. E gééral, les éissios de SO so décidées par les orgaes sociaux qui auorise les direcios à éere des acios ouvelles. Ces derières peuve si elles le souhaie aussi racheer sur le arché des acios. Sur le log ere, e raiso du floa liié ue poliique de racha qui porerai sur 5% du capial e 10 as a pas grad ses. Le «fiacee» de SO par racha peu relever d ue décisio pocuelle judicieuse e cas de sous évaluaio du cours de l acio, e aee de leur exercice. L apleur e la régularié des plas de SO éis par ceraies ereprises, so elles que le racha syséaique e peu apparaîre ex ae coe la soluio. Tô ou ard, les SO exercées coduiro pluô à la créaio d acios ouvelles. Pour les acioaires, la coséquece es iporae e ere de diluio. C es das cee perspecive que ous 7

8 ous siuos das ce qui sui e cosidéra que sur le log ere e oyee l exercice des SO doe lieu à éissio d acios ouvelles e doc à u effe diluif. Les argues précédes, fodés sur la réalié aéricaie, so cepeda liiés par le fai qu il coviedrai de cosidérer o pas le flux bru auel d éissio de plas de SO, ais le flux e. O sai aux USA qu il exise ue praique de reégociaio des eres fiaciers des plas de SO lorsque oae les prix des acios des ereprises baisse rop. Ce fu le cas après les aées La fixaio e baisse de prix d exercice se radui souve par l aulaio d u pla de SO e so replacee par u ouveau pla. Les développees précédes doive aussi êre resiués das la esure où ils cocere d abord des fires coées. La reégociaio es plus liiée das les PME, ais êe pour celles-ci, elle seble plus fréquee que pour leurs hoologues fraçaises. De plus, e cas de sociéés o coées l exercice de SO codui syséaiquee à l éissio d acios ouvelles e o à des racha. L effe diluif es quasi-cerai. Efi, le coexe culurel e copable aéricai peu aussi expliquer la diffusio à la fois plus large à l eseble du persoel e plus assive e ere de par du capiaux propres qu e Frace. O rappellera à ce iveau l exisece d u déba aux USA sur l appréhesio copable du coû des SO. Le reproche d ue copabilisaio syséaiquee isuffisae des dépeses fuures liées aux SO codui à préserver les bééfices couras affichés par l ereprise e codui les dirigeas e place à favoriser l éissio de plas de SO. Il es pas facile d expliquer la réalié observée qui es caracérisée par ue diffusio jugée rop large e iefficace aux USA e rop cocerée e Frace. La pise que cee recherche veu explorer es celle d u effe de levier de corôle. L aalyse de l acioaria salarié e Frace e e évidece que les ereprises qui o recours à ce ype de cora d iciaio fiacière des salariés so caracérisées, oues choses égales, par l exisece d acioaires de corôle qui possède ue par du capial plus faible. L hypohèse iplicie es doc que la par du capial déeue par les acioaires salariées s ajoue a priori à celle des acioaires corôlas. Le êe écaise s appliquerai aussi aux SO do la diffusio s iscri aussi das ue logique de gesio du groupe de corôle. Se pose la quesio de la diffusio plus ou ois large de SO à des eployés alors qu il es pas forcee écooiquee raioel pour 8

9 les acioaires de procéder aisi à ue diluio des capiaux propres. E effe, le plus souve les opios lors de l exercice doe lieu à créaio d acios ouvelles. Das la logique de l iciaio fiacière, o coçoi qu il covie d iéresser fiacièree les persoes do le coporee sera le plus direcee gééraeur de gais ouveaux. La héorie de l iciaio fai référece à ue focio d effor propre à chacu qui représee le bééfice écooique suppléeaire créé suie à l iciaio fiacière de l age e quesio. Tradiioellee la focio d effor des dirigeas es supposée plus producive que celle des cadres ou des eployés de l ereprise, oae e raiso de l absece de lie direc que peu faire u cadre ou u eployé das l ereprise ere l effor suppléeaire qui es le sie e l accroissee de bééfice. L éude de la dyaique de la diffusio de SO à des caégorie d eployés de l ereprise do les effors so de ois e ois producifs cosiue l obje de cee recherche. Les liies de l explicaio de la héorie écooique de l iciaio rouve u relais si o iègre ue logique d opiisaio poliique du corôle. -Revue de la liéraure e probléaique de la recherche La eaive de croisee ere la logique écooique de créaio de valeur e la logique poliique du corôle es récee. Elle a pour origie le coura «law ad fiace» apparu aux USA, arqué par les ravaux fodaeaux de La Pora, Lopez de Silaes, Shleifer e Vishy(1998. Ces aueurs soulige le rôle ceral du groupe des acioaires corôlas qui déplace le cofli d agece pricipal de l ereprise sur la relaio ere les acioaires doias e les acioaires exérieurs («ouside ivesors». Le cofli d agece radiioel ere les dirigeas e ue asse d acioaires supposés idifféreciés passe au secod pla. La probléaique écooique privilégiée es celle double des bééfices privés exrais par les corôlas e de la proecio des acioaires exérieurs. La répose apporée es juridique : le rôle de l eviroee isiuioel e juridique es priordial. Cee approche pose ue relaio de déeriise exogèe e uivoque du droi vers la gouverace fiacière. La logique de relaios de aure poliique du groupe de corôle, la gesio iere de la relaio d agece par des écaises régulaeurs de ype coracuel es pas ise e évidece. Or, si depuis Jese e Meclig, la aure coracuelle de la fire vis à vis de différes groupes coribua à la créaio de valeur es bie cou, il exise u obre assez liié 9

10 d éudes cosacrées à la relaio ere le corôle de la fire e les coras de ravail des eployés. Shleifer e Suers (1998 aalyse les effes d ue OPA coe iroduisa ue chagee das le cora iplicie ere les dirigeas e les eployés. Garvey e Gaso (1997 o aussi souligé ce poi. Cepeda ces deux aalyses pose a priori ue hypohèse que les dirigeas e place o iérê à aieir les coras de ravail des eployés, e que les iiiaeurs de l OPA o u iérê à les reere e cause. D aures éudes se siue e dehors du coexe d OPA hosile. Ceraies fo référece au coexe allead de cogesio (Goro e Schid, 000 ou japoais d eploi à vie (Gilso e Roe, 1999 ou ecore au cas d ereprises déeus par les salariés (Hasa, La liéraure sur la héorie de l iciaio s es cerée sur la recherche d u effor opial des dirigeas e des salariés das le cadre d ue logique écooique de axiisaio de la richesse des acioaires. Les coras lia de aière liéaire la réuéraio des salariés e le profi de la fire o éé d abord éudiées par Holsro e Milgro (1987. La liéraure es pariculièree développée das ce doaie avec la prise e cope d asyérie d iforaio e d aversio au risque. Par exeple, La Bruslerie e Deffais (001 o oré qu il exisai ere acioaires e dirigeas des cora de soc opios (SO opiaux au ses d u équilibre iciaif e prea cope à la fois l iciaio à créer u cash-flow suppléeaire e la possibilié d ue diluio voire d ue prédaio e cas d éissio de plas de SO avec ue décoe, c es à dire ue prix d exercice iférieur au cours de l acio. D aures fore de coras iciaifs o éé éudiés das le cadre de l acioaria salariés. La odélisaio de plas d acha d acios par les salariés a éé aalysée par exeple par Desbrières (1997. La Bruslerie e Deffais (003 o aalysé l élaboraio de coras iciaifs opiaux d achas d acios par les salariés. E présece d asyérie d iforaio ere acioaires doias e salariés, les eres du cora pora sur la décoe ou le obre d acios offeres so fixés au ieux des iérês de chacu e u eseble de choix opiaux es is e évidece. Heirich (000 développe la héorie de l iciaio des dirigeas das le coexe du corôle de l ereprise par u groupe d acioaire. Il ore e siuaio d asyérie d iforaio sur la focio d effor des dirigeas que les coûs de surveillace coduise à poser le problèe du iveau de paricipaio opiale du groupe de corôle. U lie avec la srucure fiacière e la décisio d edeee es aussi posé. La probléaique du corôle, de l exracio de bééfice privés e de l edeee coe éveuel isrue discipliaire es abordé par La Bruslerie (003. La voie de recherche découla de la héorie de l iciaio se siue das ue logique claire d opiisaio 10

11 écooique. L exisece d u groupe d acioaires corôlas es supposée doée e durable. Les coras iciaifs s iscrive doc das ue perspecive de log ere e ierfère pas avec ue logique poliique de gesio du groupe de corôle. Les ravaux cosacrés à la relaio ere les coras opiaux das le cadre de la héorie de l iciaio e la gesio «poliique» du corôle de l ereprise so rares. Pagao e Volpi (00 o aalysé le rôle des salariés das la gesio du groupe de corôle e se siua das u coexe hosile d u risque d OPA. Leur odèle fai référece à la héorie de l iciaio e disigua la possibilié d éablir des cora d ebauche à log ere proeceur des salariés ou ecore d accorder des plas d acha d acios (ESOPs, Eployee Soc Owership plas. Leur odèle recoaî aussi l exisece de bééfices privés de corôle. Ces aueurs iroduise la oio de «whie squire» (écuyer blac, c es à dire que les salariés deviee alliés des acioaires e des dirigeas das la défese de l ereprise. Ils ore que l accord d ESOPs à des fis défesives diiue la valeur de la fire pour ses acioaires (corollaire 5, p.0.leur appor recoaî ue asyérie d iforaio e se siue uiquee das u coexe ai-opa. Le odèle is e œuvre igore expliciee les effe iciaifs bééfiques de coras accordés aux salariés (p.17 La présee recherche se siue das le cadre oral de la vie de l ereprise e recoaissa l iporace des coras iciaifs das la créaio de valeur. La siulaio de l effor des dirigeas, des cadres e des salariés es u des objecifs écooiques coura de l ereprise e dehors d u focio puree poliique de défese core ue risque d OPA à cour ere. O se siuera e dehors de ce coexe qui codui à privilégier ue logique esseiellee poliique de blocage. E revache il s agira de recoaîre la légiiié écooique de la gesio iere du groupe de corôle avec la subsiuio «poliique» des acioaires corôlas par les dirigeas e les cadres. La probléaique écooique de la diffusio de pla de SO das l ereprise es doc celle du iveau opial de diffusio e focio du profil des focios d effor des différes aceurs : dirigeas, cadres e eployés. Das ce coexe puree écooique, o essayera de ere e évidece l exisece d u seuil opial où algré des focios d effor ois producives, il deeure judicieux d accorder des plas de SO e faisa u calcul ere les avaages e ere de gais de cash-flow e des icovéies (diluio. 11

12 La recherche d u effe de levier de corôle par subsiuio es siple : les acioaires vise ue oidre coceraio de leur richesse e u aiie du pouvoir de corôle par ue collusio e iégra de ouveaux pareaires das le groupe de corôle. D u poi de vue fiacier de leur ivesissee, il s esui u gai de diversificaio. Les soes aisi libérée de la déeio d acios de la fire peuve s ivesir sur le arché. Leur paricipaio iorée se rouve valorisée à u aux plus faible ois péalisé par ue prie de risque spécifique. La déarche poliique de gesio iere du groupe de corôle répod doc à ue oivaio écooique de la par des acioaires corôlas. Cee oivaio es peraee, elle es réelle sas êe qu il soi fai eio de la aifesaio pocuelle d u risque d OPA puisque o se siue das ue siuaio de corôle iiiale supposée bie isallée. Les cadres bééficiaires de SO, coe les acioaires salariés, so alliés au groupe de corôle. Das ces codiios, il devie efficace pour le groupe de corôle de recourir à l iciaio fiacière des cadres e des salariés, soi sous fore de plas direcs d acha d acios par les salariés (acioaria salarial, soi sous fore de plas de SO. Les deux coras fiaciers so différes. E ere de flux fiaciers, le preier iplique u décaissee iiial correspoda à l acha fere d acios, éveuellee avec ue décoe e ue subveio fiscale. Pour leur par, les SO iplique aucu cash-flow iiial. Il s agi de pures opios d acha. E ere de pouvoir de corôle, la différece es aussi iporae : les acios déeues par les salariés exise e o ous les drois aachés à ue déeio (droi au dividede, droi de voe. Les plas de SO e cocere que des acios poeielles qui sero éises e cas d opios à la fi du pla. Ces acios poeielles o doc pas de drois réels acifs, e pariculier de drois de voe 7. Nous avos choisi de développer le odèle d effe de levier du corôle par référece au cora de SO. 7 Ue aalyse juridique plus fie es possible à ce iveau. L idée géérale es que pour des raisos oae fiscales, l opio es exerçable qu à l échéace du pla de SO, au ere d ue période qui es le plus souve de 5 as. Das cerais cas, les coras de SO prévoie ue possibilié d exercice aicipé e cas de prise de corôle ou e cas d évéee ajeurs. Ce ype de clause d «acceleraed vesig» exise aux USA das le cadre oae des plas de SO accordés aux dirigeas de l ereprise. E ere d efficacié das ue opique de cofli pour le corôle d ue ereprise, ue elle clause d acivaio accéléré des opios e cas d évéee ajeurs cocera l aveir de l ereprise peu êre u errai de recherche juridico-fiacier iéressa. Recoaîre le droi d u exercice aicipé codiioel aux déeeurs de SO se siuerai das le prologee de la garaie de cours qui doe ue opio de sorie aux acioaires ioriaires. L exercice aicipé reviedrai e fai à offrir la êe proecio aux acioaires ioriaires poeiels que so les déeeurs de SO. Il y aurai ici coiuié d aalyse juridique. D u poi de vue fiscal, sas doue es-ce pas la êe chose. 1

13 Cepeda la logique de subsiuio ere acioaires e cadres au sei du groupe de corôle es la êe quel que soi le cora iciaif privilégié. Elle découle de l hypohèse d iciaio poussée à so exrêe. La reise de SO ou l accès à des plas d acioaria salarié odifie le coporee des cadres sous deux aspecs : le preier es de les icier à faire des effors pour aéliorer la producivié e la reabilié de l ereprise. Le secod es de les faire adhérer aux préoccupaio du groupe de corôle e les rasfora e acioaires réels ou poeiels. Cee cojocio d iérê avec les acioaires fai qu ils peuve se subsiuer à eux e focio des acios do ils o le corôle. L origialié du odèle développé ci-après es de croiser la logique d iciaio à faire des effor producif e la logique de gesio du bloc de corôle à l aide d'u effe de subsiuio qui crée au bééfice des acioaires de corôle u effe de levier : ceux-ci peuve alors ivesir ois e corôler ou aua l ereprise. -Modèle Le odèle uilisé fai référece à ue ereprise sylisée e à ue seule période. O disigue pari les eployés de l ereprise deux paries preaes : les dirigeas ( : op aagers e les cadres ( :iddle aagee. Ces deux groupes so forés d idividus hoogèes aya la êe focio d effor idividuelle au sei du groupe. O pose : X 0 : bééfice écooique perpéuel de l ereprise r : aux d acualisaio ajusé au risque supposé cosa W, W : richesse des dirigeas e des cadres ierédiaires N : obre d acios de l ereprise, : obre d acios ouvelles créées pour les dirigeas e pour les cadres e pourceage du obre d acios exisaes e, e : focio d effor idividuelle d u dirigea e d u cadre ;, : obre de dirigeas e de cadres α: par du capial déeu par l acioaire corôla O se siue e asyérie d iforaio : les acioaires du groupe de corôle e coaissa pas exacee la focio d effor idividuelle des dirigeas, i celle des cadres. 13

14 Les focios d effors dépede de l équivale cerai de leur richesse pour les dirigeas e les cadres. Leur richesse es déeriise puisqu ils coaisse parfaiee leur calcul d effor. Ils déerie leur coporee e éa eures par rappor au risque. O a doc : e, (. = e[u(w] e(w (1 L aversio au risque des acioaires es prise e cope car ils fo face à ue iceriude sur le gai issu de l effor des dirigeas e des cadres. Leur focio d uilié de fore expoeielle : U(W=1 - exp.(-µw Les focios d effor idividuelles so quadraiques 8 : e, = b,.w, a,.w, ( Le gai issu de l effor d u dirigea es supposé plus ipora, pour ue iciaio doée, que celui occasioé par u cadre. L iciaio es plus producive pour u dirigea que pour u cadre : e > e, ce qui se radui par b >b e a <a.. Les plas de SO so accordés avec u prix d exercice égal au cours acuel de l acio, c es à dire : X 0 /N.r. 3-Levier de corôle avec dirigeas 1 Calcul de la richesse des dirigeas après l accord de SO. La richesse des dirigeas es : 8 Ce ype de focio d effor idividuel e e évidece u axiu qui sigifie par exeple pour l idividu qu à parir d u cerai oe il se produi des exeraliés égaives. Ue focio d effor coiûe croissae de dérivée coiûe posiive codui à u coporee opial des cadres e des dirigeas qui serai u effor axial ifii (êe si la focio d effor es covergee à l ifii vers ue valeur fixe. 14

15 W = X 0. e X 0. e. X N. = (3 (1. N. r N. r (1. r 0. Les dirigeas axiise leur richesse. Cela revie à opiiser leur effor idividuel : de /dw = b - a W = 0 D où : W * = b /a (4 Le gai d effor des dirigeas idividuels es obeu e uilisa ( e (4 : e *=b /4a 3 (5 L équilibre opial des dirigeas codui à égaliser (3 e fois la valeur de la richesse opiale idividuelle décrie par (4 :. b b b X 0 r = 0 3 r (6 4a a a La codiio (6 doe u aux d ouverure du capial souhaié par les dirigeas, op. Celui-ci déped des valeurs de paraères de la focio d effor. L équaio (6 peu avoir aucue soluio adissible e. Par la suie, o supposera qu il exise ue soluio opiale e adissible pour les dirigeas 9. Il exise ue codiio d iciaio des dirigeas (IC. Les dirigeas e so iéressés que s il y a créaio de valeur do ils profie e parie. Les acioaires e so eés d offrir u pla de SO que s il exise ex ae ue créaio de richesse suppléeaire. Cee codiio de créaio de valeur es issue de l expressio ere croche de (3 : 9 C es à dire ue valeur de posiive. La présece d ue racie adissible déped des valeurs des paraères a e b. 15

16 e * < (IC1 X 0 Celle-ci sigifie que le pourceage de capial offer par le pla de SO doi reser iférieur à la fracio représeée par le gai oal de cash-flow suie à l effor des dirigea rapporé au bééfice coura de l ereprise. Siuaio des acioaires corôlas O suppose ava l opéraio que le groupe de corôle déie ue fracio du capial α 0 qui correspod pour lui à ue siuaio opiale de corôle. Les acios disribuées aux dirigeas so les.n acios ouvelles créées. O cherche à déerier α* la fracio fuure du capial à déeir par les acioaires après le pla de SO. Après l éissio de SO, e cosidéra le groupe de corôle cosiué des acioaires e des dirigeas, la fracio poeielle du capial déeue es : (α 0 /(1. O éudiera l effe de deux logiques de corôle opposées. La preière es celle d ue absece de collusio «poliique» des acioaires e des cadres e dirigeas bééficiaires de SO. O rese alors das le cofli d agece sadard acioaires-dirigeas. Le groupe de corôle acioarial refuse de odifier la par d acios déeues e de parager le pouvoir de corôle. La secode logique es celle de la subsiuio d ue parie du capial déeu par le groupe acioarial par les acios aribuées aux dirigeas e au cadre. Elle fai l hypohèse d ue collusio poliique. Les dirigeas iciés deviee ebre du groupe de corôle. Tels es le cas das l ereprise failiale où les dirigeas e les acioaires appariee à la êe faille. Les acioaires corôlas acuels possède α.n acios. Ils aicipe des gais d effor idividuels des dirigeas e* avec u brui aléaoire ε, d espérace ulle e d écar ype σ. La valeur aicipée es supposée sas biais : E(ε=0. e ~ (. e *(. ~ ε = La richesse du groupe des acioaires de corôle après l accord d u pla de SO, es : 16

17 17 r e X W a. ~. (1 ~ 0 = α (7 Leur gai après ouverure de SO es : = = r X e r X r e X G a (1 ~.. ~. (1 ~ 0 0 α α α (8 Les acioaires averses au risque raisoe e équivale cerai du gai aléaoire. Celui-ci es : 0 (1 1 (1 * ( σ α µ α r r X e EC = (9 La dérivée par rappor à α es de sige égal à : r X e d dec (1.. * ( 0 = σ α µ α E aula la forule précédee, la déeio opiale pour les acioaires corôlas es : r X e (1 * ( * 0 = σ µ α (10 La dérivée de la déeio opiale (10 par rappor à pere de ere e évidece ue possible subsiuio de déeio acioaires-dirigeas : [ ] * ( sg * 0 X 0 e X d d = α (11 Le sige de (11 es idéerié, cepeda les ordres de gradeur de X 0 coparé à e * fo a priori evisager u sige égaif. O peu supposer a priori que les gais de cash flow sous

18 fore d effor so faibles par rappor au cash-flow écooique de l ereprise. La courbe des α* e focio de es quadraique. L équaio (10 ore qu elle possède deux racies das le pla (, α*. Ue es égaive (=-1 e a pas de ses. L aure racie es = ( e /X 0. ; elle déerie u poi d iersecio posiif sur l axe des abscisses. La courbe des α* passe par u axiu au poi =( e *-X 0 /X 0. Pour des plas de SO do les gais aedus so faibles par rappor au bééfice écooique (c es à dire pour e *<X 0, la relaio es sricee décroissae. Il y a bie ue logique écooique de subsiuio opiale des acioaires de corôle par les dirigeas. La codiio de créaio de valeur (IC es saisfaie puisque l ouverure es borée par la racie =( e /X 0. L aalyse es la suivae : plus les acioaires ouvre le capial plus ils ecoure ue diluio ceraie du bééfice écooique e ils s expose au risque d u reveu fuur de l ereprise icerai car ils perçoive avec u aléa le gai fuur issu de l acio des dirigeas. Ils so alors coduis à réduire leur paricipaio. A parir de (10, pour =0, o a : α*=(e *r/µ σ. Pour α=0, = ( e /X 0.. Das cee derière éveualié, les acioaires d origie disparaisse, leur aversio au risque a plus d iporace, i le risque d ailleurs. Les dirigeas déiee ue proporio d acios par rappor à N égale à la proporio argiale du gai de cash-flow do ils so la cause par rappor au bééfice écooique de l ereprise. O es ici das le cas liie de l iciaio avec ue richesse ee ulle. Proposiio1 : Pour e *<X 0, c es à dire pour des perspecives de gais de cash-flow iférieures au bééfice écooique coura de la fire, la recherche de l iciaio opiale des dirigeas codui à ue logique de subsiuio ere la paricipaio au capial du groupe des acioaires de corôle e la par du capial éise à desiaio des dirigeas. O a is e évidece ue logique écooique opiale de subsiuio ere acioaires e dirigeas. Cee logique écooique recore -elle ue logique poliique de corôle? A Logique de préservaio du corôle acioarial 18

19 Das ce cas de figure, il es fai l hypohèse que les acioaires e souhaie evisager l aribuio de SO que si leur par relaive du capial es aieue au iveau de α 0 ava l opéraio. La codiio de préservaio du corôle acioarial es : α * α0 (1 (C1 α α. α 0 0 Cee codiio déerie ue droie croissae das le pla (α*,. Or, la courbe des coras de SO es décroissae (cf. figure 1. α* A Droie de corôle B α 0 (1 ( Figure 1- Préservaio du corôle des acioaires Disiguos deux cas de figure selo la posiio de α 0 par rappor au poi d iersecio α*=(e *r/µ σ. Si α 0 > α*, il y a pas de plas de SO opial possible (courbe 1. Si à l iverse α 0 < α*, la courbe des SO coupe la droie de corôle (courbe. Das ce cas, il exise des plas adissibles au dessus de la droie de corôle sur le sege AB de la courbe (. Das ous les cas de figure, ceux ci se raduise par ue augeaio de la par relaive du capial déeu par le groupe de corôle 10. Si la logique de préservaio du corôle acioarial es sricee suivie par les acioaires, o e devrai voir apparaîre que des plas de SO cocoiae avec ue augeaio du aux de paricipaio des acioaires. 10 Ou à la liie par u aiie das le cas d ue siuaio au poi d iersecio ere la courbe des plas de SO e la droie de corôle. 19

20 Cee siuaio es l iverse d u effe de levier de corôle. L aribuio de SO codui au coraire à augeer la paricipaio du groupe de corôle ce qui présee des icovéies e ere de diversificaio des risques. O e ire la coclusio qu ue logique poliique de préservaio de la par du capial déeue es pas raioelle, das le cadre de ce odèle. Elle expose le groupe de corôle ecore davaage à u risque de coceraio e de sousdiversificaio. Il exise, ceres des raisos écooiques qui peuve expliquer u reforcee ou u aiie du aux de corôle par u groupe d acioaires : la voloé de préserver l appropriaio de la ree du corôle, l exracio de bééfices privés, l ifluece de l edeee de l ereprise, so des élées o pris e cope ici qui peuve êre évoqués (cf. La Bruslerie, 003. Das le cadre de ore odèle, l hypohèse d u corôle fodé sur le aiie iiu d u aux de paricipaio des acioaires apparaî disqualifiée. Cela codui logiquee à reeir ue logique aleraive de aiie du corôle e collusio avec les dirigeas e les cadres, propriéaires poeiel d acios das le cadre de plas de SO. B Logique de collusio avec les dirigeas O se siue ici das l hypohèse d ue aiie du corôle avec des dirigeas iéressés au capial e iciés fiacièree par u pla de SO. La codiio de corôle, sacha que par hypohèse ue diiuio de α e doi pas eraîer ue pere de corôle global par rappor à leur déeio iiiale α 0, es : α * 1 α 0 Celle ci s exprie par ue droie de pee égaive défiissa u dei-espace das le pla (, α d équaio : α*>α 0 - (1-α 0 (C La droie correspoda à u corôle paragé coupe l axe des abscisses au poi α 0 /(1-α 0 e l axe des ordoées au poi α 0. O se doe ue courbe (1 décroissae expria les plas de SO opiaux das le pla (, α*. Quare cas de figure peuve êre disigués : 0

21 a si à la fois α 0 > (e *r/µ σ e α 0 /(1-α 0 > e */X 0, la droie de corôle (a es au dessus de (1. b si à la fois α 0 < (e *r/µ σ e α 0 /(1-α 0 < e */X 0, la droie de corôle (b es oujours au dessous de (1. Toues les soluios opiales d iciaio so copaibles avec le aiie d u corôle cojoi. Le pla de SO pere à la fois l iciaio des dirigeas e le aiie d u corôle. L iciaio opiale des dirigeas es ceraie pour la plage des valeur de coprise ere 0 e la bore d iciaio e */X 0. Sur la porio de courbe AB, le choix des eres d ouverure du capial e de aux de paricipaio se radui par ue hausse de la paricipaio des acioaires de corôle par rappor au oa iiial α 0. E revache, u choix sur la porio de courbe BC idui ue diiuio de la paricipaio das la fire. c si à la fois α 0 < (e *r/µ σ e α 0 /(1-α 0 > e */X 0, la droie de corôle (c coupe la courbe des plas de SO. Le doaie des plas de SO iciaif es liié à la porio de courbe AD. U choix sur la parie DC e pere plus de saisfaire la codiio de aiie d u corôle joi. d si à la fois α 0 > (e *r/µ σ e α 0 /(1-α 0 < e */X 0, la droie de corôle (d coupe aussi la courbe des plas de SO. Seule la porio de choix EC es possible. Cee porio correspod parou à ue pure subsiuio des acioaires par les dirigeas. O rappelle que le aux d ouverure op souhaié par les dirigeas es copris ere zéro e e /X 0. Il y a covergece possible d ue logique écooique d iciaio e d ue logique de levier du corôle par effe de subsiuio que pour des soluios siuées sur la porio de courbe BD (voire BD das le cas (c ou EC das le cas (d. C es la codiio pour u équilibre joi ere acioaires e dirigeas. O ore aisi l exisece cojoie possible d ue logique écooique d iciaio e d ue logique poliique d effe de levier du corôle par subsiuio des dirigeas aux acioaires. E revache, il y aura das ce coexe pas de plas de SO accordé aux dirigeas si le aux d ouverure du capial codui à se siuer sur la porio de courbe AB. Les dirigeas seraie alors coduis à augeer leur paricipaio α, ce qui es coraire à la recherche d ue subsiuio. 1

22 α* A α=(e *r/µ σ E B (d (b (1 D (a (c C = e */X 0 Figure Logique de subsiuio acioaires-dirigeas Il y a des choix adissibles e copaibles avec la codiio de respec du corôle que si α 0 <e r/µ σ ou si α 0 /(1-α 0 < e /X 0. Ces codiios so d aua plus facilee réuies que α 0 es faible e e* élevé. O rearque que plus le seuil iial de corôle α 0 es faible, plus les codiios pour faire apparaîre des plas de SO efficaces e subsiuifs pour les acioaires so faciles à replir. De êe, si les gais d effor idividuels e* so élevés, c es à dire si la focio d effor es rès producive. La saisfacio des codiios favorise la ise e place d équilibres cojois. Cepeda, à l iverse du cas précéde de préservaio du corôle des acioaires, le respec de la codiio α 0 <(e *r/µ σ es plus sricee écessaire (cas de figure (d. La ise e évidece syséaique d u effe de subsiuio correspod au cas (d, c es à dire α 0 > (e *r/µ σ e α 0 /(1-α 0 < e */X 0. O rearquera que ces deux codiios so d aua plus facilee saisfaies que es élevé, c es à dire que la diffusio de SO sur u obre élevé de dirigeas efficaces es grade. Proposiio La diffusio de plas de SO sur u obre élevé de dirigeas efficaces codui à ere e place ue logique écooique de subsiuio des acioaires par

23 l acioaria des dirigeas. Ue diffusio large de SO aux dirigeas codui à faire jouer das le êe ses ue logique écooique d iciaio opiale e ue logique de corôle paragé ere acioaires e dirigeas. C Cas des fires à for poeiel d iciaio Le cas de figure e >X 0 doi êre exploré afi de fourir ue explicaio sur de possibles relaios de copléearié ere aribuio de SO e augeaio de la paricipaio des acioaires doias. Das ue elle éveualié la relaio opiale ere α* e présee u axiu das le preier quadra du pla (, α*. Le cas de figure (a ore que si aucue des codiios α 0 <e r/µ σ e α 0 /(1-α 0 < e /X 0 es saisfaie, ue plage de choix iciaifs opiaux rese possible sur la porio de courbe AB de la figure. Das l éveualié d ue droie de corôle (b, il apparaî clairee que das u preier eps il y a pas ue logique écooique de subsiuio d acioaria (dα*/d<0, ais ue logique écooique de reforcee de la paricipaio des acioaires doias (dα*/d>0. A B (a (b Figure 3 Cas des fires à for poeiel d iciaio ( e >X 0 Ce cas de figure es cohére avec des gais exrêee élevés de cash-flows das des peies ereprises où les dirigeas ou les cadres so poeiellee à l origie de créaio 3

24 de valeur iporae s ils so iéressés. C es le cas des fires de haue echologie. Alors les acioaires de dépar so iciés à éere des plas de SO e à augeer leur paricipaio pour «suivre» e capurer ue parie des gais escopés. 4-Levier de corôle avec dirigeas e cadres 1 Cas gééral La richesse des acioaires cope eu de la coclusio de plas de SO avec les dirigeas ( e les cadres ( es : W a α = (1 X.. e ~ 0 r. e ~ (1 Le gai par rappor à la siuaio aérieure sas pla de SO es : G e~ e~ ( X = α (13 (1 r ~ 0 a O rerouve ue codiio de créaio de valeur écessaire pour l iciaio des dirigeas e des cadres. [ e * e *-( X 0 ]>0 (IC La saisfacio de la codiio de créaio de valeur (IC1 au iveau des dirigeas pere d evisager des plas de SO peu ou pas producifs au seul iveau des cadres ou e respeca globalee (IC. Il es êe possible d avoir ue siuaio elle que ( e * - X 0 <0, qui codui quad êe à la saisfacio de la codiio précédee (IC. Des cadres ierédiaires faiblee siulés ou faiblee producifs ou rès obreux, peuve se voir aribuer ue fracio relaive de SO plus iporaes que leur coribuio de gais si globalee des aagers peu obreux o ue focio d effor exrêee efficace e producive de gais de cash flow. 4

25 5 Pour les acioaires, l iceriude sur le gai d effor idividuel es supposée ideique e parfaiee corrélé à l égard des deux groupes de pareaires 11. Cee hypohèse pere de e pas disiguer les brui aléaoires ε e les écar ype σ des gais d effor selo les deux caégories de cadres. L équivale cerai des acioaires corôlas cope eu de leur iforaio iceraie, es : 0 (1 ( 1 (1 ( * * ( σ α µ α r r X e e EC = (14 La dérivée par rappor à α es du sige de : r X e e d dec (1..( ( * * ( = σ α µ α (15 E aula la forule précédee, la paricipaio opiale pour les acioaires corôlas es : r X e e (1 ( ( * * ( * = σ µ α (16 La dérivée de α* par rappor au pourceage global de capial accordé ( es : [ ] * * ( ( sg ( * X e e X d d = α (17 Le sige de la relaio devie égaif pour ( e * e * <X( X. Pour u gai de cash-flow oal iférieur au bééfice écooique iiial de l ereprise, le sige de (17 es égaif. Cela soulige ue relaio écooique de subsiuio ere α e ( la fracio oale du capial accordée aux cadres. La courbe des coras opiaux de SO es décroissae das le pla (, α* Elle coupe l axe des abscisses au poi ( *=( e * e */X 0. Ce 11 Cee hypohèse es pessiise. O pourrai iagier ue diiuio du risque d iforaio si les erreurs d esiaio des focios d effor des dirigeas e des cadres par les acioaires éaie pas corrélées.

26 poi d iersecio es siué plus à droie das le pla par rappor au cas où l aribuio de SO éai liiée aux seuls dirigeas si e (.>0, c es à dire si les effors des cadres so producifs. Le poi d iersecio sur l axe des ordoées es siué à 0 ( e * e* r α * = (18 µ ( σ Si o le copare au poi d iersecio das le cas de SO liiées aux dirigeas, α* 0 =(e *r/µ σ, o vérifie que le poi α* 0 es siué plus bas que α* 0. E effe, e raiso de l hypohèse e >e, o a : ( e * e * r ( e < * e * r = e *. r µ ( σ µ ( σ µ ( σ Pour o ul, o a bie : e * r < e * r µ ( σ µ. σ La courbe des plas de SO élargis à desiaio de l eseble des cadres e des dirigeas coupe oujours celle liiée aux seuls dirigeas. Ue logique écooique de subsiuio des acioaires par les cadres es oujours à l œuvre e cas de plas de SO élargis aux cadres ierédiaires (sous réserve de la coraie IC. L effe de subsiuio écooique es ouefois ois arqué e cas de diffusio large de plas de SO. Les gais d iciaios so argialee plus faibles (e <e alors que la diluio es ceraie. De plus, les acioaires s expose à u risque plus ipora d esiaio du cash-flow fuur de la fire. Pour eux se cuule les aléas sur les gais d effor des dirigeas e des cadres. Il s esui que la pee de la courbe (16 des plas de SO opiaux es plus faible das le pla (, α*. 6

27 Si o se siue das le cadre d ue collusio des acioaires avec les cadres au sei du groupe de corôle, la coraie de corôle avec collusio s exprie : α*>α 0 -(.(1-α 0 (C3 La posiio de la droie das le pla (, α* es ichagée à la différece près que la bore axial α 0 /(1-α 0 vie liier le obre d acios offeres à la fois aux dirigeas e aux cadres. La figure 4 e e évidece l évoluio vers ue logique de subsiuio qui es à la fois écooiquee iciaive e qui respece l objecif de aiie du corôle. La baisse de la parie haue de la courbe e dessous de la droie de corôle es focio direce de, la diffusio d acios aux cadres. Cee siuaio codui à ue logique syséaique de subsiuio d acioaria das la cadre de plas de SO. L élargissee de la plage de choix adissibles illusrés par la porio de courbe AB qui replace la porio de courbe CD, es perise de so coé à la fois par des gais d effor posiifs suie à l iciaio des cadres (e >0 e par la diffusio à u obre ipora de cadres. O rerouve ici l iérê d ue diffusio de plas de SO à ue parie plus large de l ecadree. Ecooiquee efficace, les plas de SO élargis aux cadres peree de ere e œuvre plus facilee ue logique poliique de subsiuio d acioaria ou e aiea le corôle. O rappelle e effe que l iciaio opiale des dirigeas e des cadres codui à la résoluio d équaios de deade de paricipaio au capial seblable à (6. La soluio ( op es plus élevée que la paricipaio deadée par les seuls dirigeas op. L équilibre fial se siue do plus à gauche e se radui par ue plus fore diffusio du capial aux cadres e doc das ue logique de subsiuio à ue baisse plus fore de la déeio direce par le groupe d acioaires 7

28 α* C dirigeas A D dirigeascadres op B ( op, Figure 4 Equilibre de subsiuio avec SO aux dirigeas e SO ouvers aux dirigeas e cadres Proposiio 3 La cojocio d u équilibre écooique d iciaio opiale des ages efficaces es possible avec la ise e place d ue logique de subsiuio d acioaria êe avec des caégorie de bééficiaires do l effor es plus faiblee producif. -Cas d absece d efficacié de l effor des cadres. Y a -il ue logique écooique à ue diffusio large de plas de SO êe e cas de gais de cash-flow uls de la par des bééficiaires? Les acioaires save qu e oyee les effors des cadres e so pas producifs : E[e (.]=0. Cerais cadres so capables d effor das avec ue réelle iciaio, ais d aures o, la oyee éa ulle. L iceriude idividuelle deeure doc avec u écarype σ. Les acioaires lorsqu ils élargisse les plas de SO aux cadres ierédiaires so das ue siuaio où leur espérace argiale de gai es ulle, alors qu ils se souee à la fois à u aléa e à ue ceriude de diluio. Les résulas précédes so reis e cause. Das ce cas, il es écooiquee ois raioel de ere e place u pla élargi de SO. La courbe des plas d iciaio élargie se déplace e oalié vers le bas. Le poi 8

29 d iersecio avec l axe des abscisses rese le êe que celui e cas de pla de SO resrei aux dirigeas : e */X 0 (poi C, figure 5. Par (18, le poi d iersecio avec l axe des ordoées diiue rapidee. Il es focio iverse du carré de. Plus la diffusio de plas à des ages écooiques iefficaces es iporae, plus il es difficile de jusifier écooiquee ue diffusio à u grad obre de salariés cadres. Das ous les cas de figure, l effe de subsiuio es plus faible. La diffusio élargie eraîe ue diluio géérale de la richesse créée qui es focio du aux d ouverure du capial do profie alors les cadres. La diffusio élargie à des ages iefficaces créé u effe d aubaie pour ceux ci qui accapare ue parie du gai écooique gééré par les dirigeas. L opialié écooique de els plas de SO diiue pour les acioaires. Si (e doc es rop ipora, la diffusio es rop large e la courbe repasse e dessous de la droie de corôle. C es le cas e pariculier si, e plus, ( e */X 0 <(α 0 /(1-α 0 (cf. figure 5. Il y a alors pas de plas de SO élargi accepable : e cas de diffusio rop large, la courbe des plas de SO passe oalee e dessous de la droie du corôle. Si à l iverse e */X 0 >(α 0 /(1-α 0, le poi d iersecio avec l axe des abscisses es plus à gauche de celui de la droie de corôle iiu. La courbe des plas de SO efficaces coupe la droie de corôle e u poi siué plus à gauche. Il rese jusifié à la fois écooiquee e e ere de corôle de ere e œuvre des plas de SO élargis alors êe que l objecif d iciaio es pas recherché pour ue sous caégorie de bééficiaires das l ereprise. La codiio écessaire es que l aure parie des bééficiaires soi coveablee siulée e géère à eux seuls des gais de cash-flow idividuels e * iporas. La recherche d ue logique de subsiuio es perise par la baisse de la courbe des plas de SO opiale qui peu aisi se siuer e dessous de la déeio iiial α 0. La figure 5 ore, pour ue deade doée de la par des dirigeas, que l abaissee de la courbe des plas pere d eclecher plus facilee ue logique de subsiuio das le groupe de corôle. Le poi opial A ava élargissee de la diffusio de SO aux cadres ipliquai ue augeaio de la paricipaio des acioaires qui es par défiiio exclue. La ouvelle courbe codui à se siuer das la zoe des choix copaibles avec ue double logique d opiisaio écooique de l iciaio e d opiisaio du corôle. Le poi soluio B 9

30 es bie e dessous de la droie d ordoées α 0. Il correspod bie à ue diiuio du corôle. α* A B α 0 op C ( Figure 5 Cas de o efficacié d effor des cadres Ue logique de ise e place de levier de corôle e ipliqua des caégories plus large de cadres peu expliquer les plas de SO offer à l ecadree alors êe que cerais bééficiaires e sero écooiquee pas iciés à créer davaage de bééfice suie à l opéraio. L effe d iciaio es globalee plus faible Ce qui cope pour le groupe d acioaires de corôle es que globalee il y ai suffisae de dirigea iciés pour redre écooiquee viable la logique de subsiuio des acioaires das le groupe de corôle. La codiio de créaio de richesse à saisfaire es alors : [ e *-( X]>0. Das ce cas de figure, la logique es davaage poliique (la recherche d ue subsiuio qu écooique. Le problèe posé par la ise e place d ue elle diffusio des SO es la répariio des acios proposées via les SO aux deux groupes d ages. La logique d ue iciaio opiale codui à respecer pour chaque caégorie ue aribuio qui siule au ieux ses effors. La saisfacio d ue équaio seblable à (6 pere de déerier la par du capial opiale pour chacu. Ce pricipe respece la raioalié écooique d ue aribuio e focio de l efficacié argiale de l effor de chacu. Or, si e =0, il es rivial de vérifier que la par du capial offere aux cadres ierédiaires,, doi êre ulle (e prea (6 appliquée à avec 30

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