Les Cahiers du CREF ISSN: X

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1 Les Cahiers du CREF ISSN: X Stock options, décisions managériales et organisation des entreprises : une étude empirique sur le marché français Lilia Rekik CREF Mars 2006 Copyright Lilia Rekik. Tous droits réservés pour tous les pays. Toute traduction et toute reproduction sous quelque forme que ce soit sont interdites. Les textes publiés dans la série «Les Cahiers du CREF» de HEC Montréal n'engagent que la responsabilité de leurs auteurs. La publication de cette série de rapports de recherche bénéficie d'une subvention du programme de l'initiative de la nouvelle économie (INE) du Conseil de recherches en sciences humaines du Canada (CRSH).

2 Stock options, décisions managériales et organisation des entreprises : une étude empirique sur le marché français Lilia Rekik Stagiaire postdoctorale HEC Montréal et CREF 3000, chemin de la Côte-Sainte-Catherine Montréal, Québec H3T 2A7 Courriel : lilia.rekik@hec.ca Mars 2006 Les Cahiers du CREF CREF 06-17

3 Les Cahiers du CREF CREF Stock options, décisions managériales et organisation des entreprises : une étude empirique sur le marché français Résumé Le caractère incitatif présumé des stock options est loin d être établi par les études anglosaxonnes, encore moins des études françaises qui restent très peu nombreuses. Cet article étudie les facteurs (organisationnels et financiers) susceptibles d influencer la politique de stock options dans les entreprises françaises. Si la mise en oeuvre du mécanisme vise la réduction des conflits d agence entre les dirigeants et les actionnaires, plus ces conflits sont importants dans la firme plus celle-ci a recours à une telle pratique. De «nouvelles» variables explicatives sont introduites dans les modèles de régression. Les résultats montrent quatre critères influençant les entreprises vers une utilisation du système de rémunération basé sur les stock options : l importance des opportunités d investissement, la diffusion du capital de la société, l intervention des investisseurs institutionnels et financiers et la taille de la firme. Les entreprises les plus généreuses en stock options sont celles appartenant aux domaines de l informatique et des medias. JEL classification: G31, G32, G34, J33 Mots-clés: Stock options, rémunération managériale, incitations, problèmes d agence, décisions financières, conseil d administration, structure de propriété Abstract Stock options, managerial decisions and corporate governance: the case of French market There is abundant literature on corporate governance suggesting that stock option can be used to align executives and shareholders interests, but the conclusions are contradictors. Moreover, there is a few number of studies realized on French market. In this study, we examine the determinants of stock options practice in France. We predict that weaker corporate governance structures, arising from characteristics of board and ownership structures, and financial characteristics, such as the existence of investment opportunities or intangible assets, allow greater latitude for managers. They should have a positive influence on the stock options practice. We consider new exogenous variables in regression models. Our results indicate that size, investment opportunities, capital diffusion and presence of institutional investors have a positive influence on the likelihood of choosing stock options plans. More generous firms in attributing stock options are those operating in sectors of media and computing. Keywords : Stock options, executive compensation, incentives, agency problems, financial decisions, board of directors, ownership structure

4 La recherche de la motivation et de l implication des salariés dans la vie de l entreprise est au cœur du débat actuel sur la gouvernance d entreprise (corporate governance). Dans un contexte de dissociation de la propriété et du pouvoir économique, il est important de «réconcilier» les actionnaires et leurs mandataires. Les plans de stock options se voient assigner par la théorie de l agence un rôle d alignement des intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires par une incitation à la maximisation de la richesse de ces derniers. Si la littérature financière s intéressant aux stock options est abondante dans les pays anglosaxons, elle est, de par les contradictions des résultats trouvés, loin de clore le débat et d apporter des recommandations claires et précises aux entreprises qui s interrogent sur la pertinence du système. Le caractère présumé d alignement des intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires est loin d être parfaitement établi. De plus, l enrichissement spectaculaire de certains dirigeants observé au cours des quinze dernières années ne fait qu aviver le débat. Le système est de plus en plus contesté par les investisseurs qui voient dans les stock options une voie rapide vers de plus hautes rémunérations au sommet de la hiérarchie. Que l on se souvienne du cas Enron. En 2001, le groupe de courtage en énergie, déclaré en faillite à la fin de l'année, a versé à ses dirigeants près de 745 millions de dollars en salaires, bonus et stock options. L'ex-PDG du groupe, Kenneth Lay, a reçu à lui seul l équivalent de 49 millions de dollars de stock-options. En même temps, grâce aux stock options, l'entreprise a réussi à éviter l impôt sur les bénéfices au cours de quatre des cinq exercices de la période , alors qu elle déclarait des bénéfices imposables cumulés de 1,8 milliard de dollars. Même si l on sait aujourd'hui que la réalité de ces bénéfices est contestable, il n en demeure pas moins qu Enron ait déclaré 600 millions de dollars de charges de stock options auprès du fisc pour échapper aux impôts, et qu elle n ait pas choisi de les passer en charge dans sa propre comptabilité afin d améliorer ses comptes. Ceci dit, l engouement des entreprises pour ces modes de rémunération n a pas pour autant diminué. Les firmes continuent de mettre en place des plans de stock options et ce même en situation défavorable des places boursières. Face à ce paradoxe - un développement certain de la pratique des stock-options parallèle à des interrogations et des remises en cause persistantes - n est-il pas légitime de chercher à connaître le véritable rôle attribué aux stock options? La plupart des études réalisées sur des données américaines analysent l aspect incitatif des stock options en testant l impact du mécanisme sur l orientation des décisions financières des dirigeants. Si les décisions managériales maximisent la richesse des actionnaires, alors le caractère incitatif des stock options est démontré. Dans le cadre de cette étude, nous analysons l hypothèse d incitation des plans par la recherche de facteurs expliquant le choix des entreprises en la matière. Si les stock options visent à résoudre les conflits d agence, il est logique de trouver un lien fort entre la densité des causes de ces conflits et l importance des politiques de stock options. Plus l intensité des conflits à gérer est grande dans l entreprise, plus celle-ci a recours à une telle pratique : l étude des caractéristiques des sociétés est menée de ce point de vue. Elle est réalisée sur le marché français où le sujet est encore très peu exploré faute d informations disponibles en la matière. Outre sa contribution à une meilleure connaissance du phénomène de stock options en France, ce travail se propose d élaborer une double approche organisationnelle et financière pour expliquer la pratique de stock options. Il est certainement vain de vouloir transposer certains mécanismes incitatifs, en l occurrence les stock options, si d autres mécanismes assurant la même fonction existent déjà dans l entreprise. L évaluation du système d attribution des stock options nécessite une appréhension des différents modes de gouvernement d entreprise et de leur articulation. Notons, également, l utilisation de «nouvelles» variables explicatives dans les modèles de 2

5 régression. Ces dernières ont l avantage d être non corrélées entre elles et permettent de résumer l ensemble de l information contenue dans les données. L article comprend quatre sections. Après une mise au point des principales études empiriques réalisées sur les plans de stock options dans la section 1, un modèle d explication de la pratique de ce mécanisme dans un contexte français est proposé dans la deuxième section. Ce modèle fait l objet d une validation empirique présentée dans la troisième section. La section quatre discute les résultats trouvés. 1. Les études empiriques disponibles sur les plans de stock options : des résultats anglosaxons mitigés et une voie de recherche peu explorée en France La création des plans de stock options associant les cadres et les dirigeants aux résultats des firmes s inscrit particulièrement dans une logique d alignement des intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires. Elle démontre la volonté du législateur de faire de cet instrument un outil d intéressement et de participation à la vie de l entreprise. Toutefois, la diversité des résultats trouvés est loin d apporter une réponse unanime à l hypothèse d incitation présumée du mécanisme. À ce constat, s ajoute le faible nombre d études établies sur le marché français. 1.1 La diversité des résultats trouvés sur le marché américain Les travaux testant le caractère incitatif des stock options ont été nombreux et variés. Majoritairement réalisés sur des données américaines, ils se sont essentiellement basés sur l étude de la réaction du marché à l annonce des plans de stock options et de leurs effets sur les décisions financières des dirigeants. Une hausse des cours boursiers autour de la date d annonce du plan et/ou une orientation des décisions managériales dans le sens de la maximisation de la richesse des actionnaires suite à l attribution du plan sont de nature à conforter l aspect incitatif de la formule. Les résultats trouvés sont, toutefois, divergents, parfois même contradictoires. Si la perception favorable des stock options par le marché a été constatée dans certaines études, telles que celles de Larcker (1983), Brickley et al. (1985), DeFusco et al. (1990) et Morgan et Poulsen (2001), d autres nuancent ce résultat. DeFusco et al. concluent dans une étude ultérieure (1991) à une réaction négative des cours à l annonce de plans. Yermack (1997), Aboody et Kaznik (2000) et Chauvin et Shenoy (2001) révèlent, de leur coté, que ce n est pas l attribution des stock options qui s avère à l origine de l augmentation anormale du prix des titres sur le marché. Cette hausse des cours est provoquée par la communication de résultats favorables à l entreprise. Les dirigeants, anticipant l augmentation des prix dans un avenir proche, pressent tout simplement le conseil d administration à leur offrir des plans de stock options avant l arrivée de ces informations sur le marché. Pareille démarche leur assure un gain certain réfutant, par conséquent, l hypothèse d incitation du dispositif. Pour Martin et Thomas (2005), on assiste à une nouvelle perception du mécanisme par les investisseurs qui sont de plus en plus réticents à la formule. Les attributions massives de stock options de ces dernières années font que le risque de dilution des droits des actionnaires est devenu significatif. Les auteurs trouvent que lorsque les plans sont de nature à occasionner une dilution supérieure à 5 % du capital de l entreprise, le rendement anormal calculé sur les trois jours entourant la date annonce est significativement négatifs. Ruxton (1999) de l «Investor Responsability Research Center» fait également part de cet état de fait. Il rapporte que dans les assemblées des actionnaires, le pourcentage moyen de vote contre les plans de stock options est passé de 3,5 % en 1988 à 19 % en L enquête réalisée auprès des investisseurs institutionnels américains montre que 30 % des investisseurs interrogés prévoient de voter contre l application de nouveaux plans par leur firme. D autres voix commencent aussi à s élever parmi les sociétés de conseils mandataires, tel l Institutional 3

6 Shareholder Services qui recommande de voter contre les plans nécessitant des niveaux de dilution supérieurs à un certain quota fixé par les actionnaires. En France aussi le ton est donné. Certains nouveaux programmes d attribution de stock options ont provoqué la protestation des actionnaires qui n ont pas hésité, au cours des assemblées générales, à demander des explications aux dirigeants. Pour la première fois, lors de l assemblée générale de Vivendi Universal du 24 avril 2002, les actionnaires ont rejeté massivement le nouveau plan d attribution de stock options qui concerne 5 % du capital de la société 1. S agissant des études testant l hypothèse d incitation du mécanisme du point de vue de l orientation des décisions financières des dirigeants, là aussi les résultats ne sont pas unanimes. Si Larcker (1983), Agrawal et Mandelker (1987), DeFusco et al. (1990), Dechow et Sloan (1991), Smith et Watts (1992), Mehran (1992), Brookfield et Ormrod (2000) et Rajgopal et Shevelon (2002) corroborent le rôle incitatif des stock options (investissements plus élevés en volume et en niveau de risque, activité de recherche et de développement plus importante et moindre réticence face au financement des projets par dettes), Lambert et Larcker (1989) et DeFusco et al. (1991) le réfutent : soit que les résultats sont non significatifs, soit qu ils sont contraires aux prédictions de la théorie de l agence. Une troisième catégorie d études cherche à connaître les déterminants de la politique de rémunération des dirigeants. Plusieurs d entre elles (Smith et Watts, 1992 ; Gaver et Gaver, 1993 ; Baber et al., 1996 et Kole, 1997) soutiennent que l existence d opportunités d investissement et l engagement de la firme dans des activités de recherche et de développement sont favorables au mode de rétribution basé sur la performance boursière. Des investissements de ce type, même s ils sont nécessaires à l expansion et à la survie de l entreprise, sont assortis d asymétrie informationnelle qui rend difficile le contrôle des dirigeants. Bizjack et al. (1993) et Yermack (1995) aboutissent, toutefois, à une association négative entre la pratique des plans de rémunération à long terme, en l occurrence les plans de stock options, et la valeur des opportunités d investissement. Gaver et Gaver (1995), de leur côté, ne concluent à aucun résultat significatif. Sur la relation gouvernement d entreprise/rémunération des dirigeants, Core et al. (1999) montrent que les systèmes de gouvernance les plus puissants (conseils d administrations indépendants), sont les plus réservés à utiliser la rémunération managériale comme outil de gouvernement d entreprise : les montants en jeu tendent à être moins élevés et moins liés à la performance boursière des firmes. Cela témoignerait du souci des administrateurs de restreindre la dilution de l actionnariat occasionnée par l octroi d actions et d options aux dirigeants et d éviter l effet d enracinement qui menacerait le pouvoir du conseil de les révoquer ad nutum. Kraft et Niederprum (1999) aboutissent, de leur part, à une association négative entre la présence d actionnaires majoritaires et la part de stock options attribuée. Ce type d investisseurs, détenant une part significative dans le capital de l entreprise, sont supposés plus concernés par le contrôle des mandataires, ce qui justifie le faible recours aux formules d actionnariat. À partir de données canadiennes, Cormier et al. (1999) trouvent, toutefois, que plus le degré de concentration du capital est élevé, plus la firme attribue des stock options. Quant à la proportion capital détenue par le dirigeant, elle est trouvée sans influence significative sur la politique de stock options par Kole (1997) et Morgan et Poulsen (2001). Qu en est-il du contexte français? 1 Jean-Marie Messier s était déjà attribué, en 2001, options nouvelles. 4

7 1.2 Des études françaises peu nombreuses Les études sur le marché français restent très peu nombreuses même si le développement rapide qu a connu la formule ces dernières années est à l origine d un bon nombre d enquêtes. La France se présente comme le deuxième pays, après les États-Unis, à utiliser les plans de stock options. Avec 5,15 milliards d euros de plus-value potentielle totalisée par les dix premiers groupes du CAC 40 aux cours de bourse du 24 août 2001, la France domine le paysage européen et dépasse largement le Royaume-Uni, souvent considéré comme le plus américain des capitalismes européens (3,5 milliards d euros «seulement» pour les dix champions de la City) 2. Plusieurs cabinets spécialisés dans la rémunération des dirigeants (Hewitt Associates, Arthur Andersen) et de nombreuses revues (particulièrement L Expansion) se sont penchés sur la pratique française dans ce domaine. Notons également l enquête du Ministère de l Emploi et de la Solidarité (enquête DARES) datée d août 1998 qui se veut comme le premier bilan de l utilisation des plans d options par les entreprises françaises cotées (Fagnot, 1999). La revue de toutes ces enquêtes livre quatre particularités intéressantes sur les caractéristiques des plans de stock options français : (1) l attribution des stock options de manière sélective aux managers 3 (2) dans un objectif avoué de motivation, d incitation et de fidélisation des meilleurs éléments. (3) L instauration d une clause d incessibilité des actions consécutive à l exercice des options et (4) l allocation de montants représentant une part significative de la rémunération globale des bénéficiaires 4. Les stock options constitueraient, a priori, un véritable mode d incitation au profit de la firme, du moins dans ses perspectives d évolution boursière. Même si l autorisation d une décote sur le prix de l option caractérise la majorité des plans proposés, le caractère incitatif des stock options peut être «préservé» si une clause d incessibilité des titres acquis est associée au plan. Selon Desbrières (1999), cela permet aux actionnaires de coupler l intérêt fiscal du plan avec un mécanisme d incitation 5. Tous ces travaux contribuent à la connaissance du phénomène en France, mais restent le plus souvent descriptifs, se limitant à rendre compte des caractéristiques générales des plans de stock options. Une seule étude a, à notre connaissance, testé empiriquement les effets incitatifs des plans de stock-options français. C est l étude de Poulain Rehm (2000). L auteur a, d abord, eu recours à une analyse du type «avant-après» réalisée auprès de 44 entreprises françaises cotées. Cette analyse a pour objectif de mesurer l évolution des décisions financières des managers suite à l attribution de plans de stock options. Il a, ensuite, utilisé la technique du pairage qui consiste à comparer deux groupes d entreprises ayant les mêmes caractéristiques en terme de taille et de secteur d activité, sauf que les unes adoptent des plans de stock options, les autres non. Les variations ou les valeurs absolues de chaque indicateur représentatif d une décision financière sont comparées de n-1 à n+1, de n-1 à n+2, de n-1 à n+3, de n-1 à n+4 et de n-1 à n+5 (n étant 2 L Expansion n 652 du 13 au 26 septembre L enquête de la DARES (Direction de l Animation de la Recherche des Études et des Statistiques) montre que pour plus de 75 % des entreprises interrogées, la fonction exercée est le principal critère de sélection des bénéficiaires. Les dirigeants sont évidemment prioritaires. Prés de un plan sur quatre vise les seuls dirigeants et plus de la moitié l ensemble des cadres. Seules 15 % des entreprises attribuent des options à tout leur personnel. Cette pratique semble se diffuser dans les services de conseil et d assistance. 4 Selon la DARES, les chiffres portant sur le nombre d options allouées montrent que pour 50 % des entreprises interrogées, l attribution est faite de manière à ce que les cadres dirigeants investissent plus que la moitié, voire le double, de leur salaire annuel. 5 Selon la réglementation française en vigueur, préconisée par la loi NRE du 15 mai 2001, le régime d imposition favorable des stock options est applicable à condition de conserver les actions obtenues par exercice d options au moins quatre ans après l attribution de l option et deux ans après la levée de l option. Aux États-Unis, ce délai est de deux après l attribution de l option et un an près la levée. 5

8 l année d adoption du premier plan d options par l entreprise). 28 entreprises forment chacun des deux groupes. La période d étude est de 1986 à Les tests empiriques nombreux et reposant sur des indicateurs variés autorisent l énoncé des quelques traits généraux suivants. Les investissements globaux (exprimés sous la forme d un taux d investissement rapporté au chiffre d affaires ou analysés au travers de l étude de la structure d actif) voient leur niveau s élever après la mise en œuvre des plans d options. L augmentation des investissements concerne en particulier les investissements corporels dont les taux progressent significativement après l attribution des options. Aucune différence significative n est constatée au niveau des investissements incorporels. Du point de vue de la politique d endettement, l étude «avantaprès» montre que la période suivant l attribution des options est marquée par une volonté manifeste de réduire l endettement des firmes concernées. Ce résultat semble se confirmer en faisant la comparaison entreprises expérimentales/entreprises de contrôle. Les dirigeants, en bénéficiant d options, ne sont nullement incités à accroître l endettement. Au contraire, ils sont amenés à engager une politique d assainissement financier par la réduction des dettes financières. La validité de ces conclusions reste, cependant, très fragile en raison de la faible taille de l échantillon : 44 entreprises pour l analyse du type «avant-après» et 28 entreprises pour chacun des deux groupes constitués des entreprises expérimentales et des entreprises de contrôle. Quant à l éventuelle influence du mode de gouvernement d entreprise sur la pratique des stock options, nous évoquons la seule étude de Trepo et Roussel (1999). Suite à une enquête menée sur la rémunération des Présidents et PDG des 700 premières entreprises à capitaux privés et semipublics 6, les auteurs révèlent que l octroi des stocks options n est absolument pas corrélé avec l ampleur du pouvoir de décision des conseils d administration et/ou des comités de rémunération. Ils trouvent, aussi, que dans les entreprises françaises où le principal dirigeant intervient comme décideur unique de sa propre rétribution, les primes sont moins liées aux performances de l entreprise. Leur versement tend à être plus automatique et déconnecté de la progression réelle des indices de performance. Il est davantage calculé sur la base de critères subjectifs plutôt qu objectifs. Ces études élaborées dans un contexte français ne valident, ainsi, que très partiellement l hypothèse d alignement des intérêts des dirigeants sur ceux des actionnaires. Selon Trepo et Roussel (1999), les entreprises françaises sont prises dans un dilemme avec la fréquence accrue d octrois d options. D un côté, il semble nécessaire de recruter de nouveaux dirigeants à la tête de grands groupes tout en consolidant leur position par une prise de participation au capital. D un autre côté, l accumulation d actions entre les mains des principaux dirigeants peut conduire à inverser les rapports de force en leur faveur au sein des conseils d administration. Cet effet d enracinement des dirigeants est de nature à limiter la possibilité de révoquer les managers et nuire, par conséquent, aux principes de gouvernance. La présente étude est une nouvelle contribution à la connaissance du rôle joué par les plans de stock options dans les entreprises françaises. Elle cherche à mettre en évidence les raisons qui sous-tendent les décisions des firmes en matière de politique de stock options : cherche-t-on une meilleure cohésion entre les intérêts des actionnaires et des dirigeants de la firme, ou dissimule-ton, tout simplement, un moyen de rémunération fiscalement avantageux? 6 Selon le classement de L Expansion basé sur le chiffre d affaire de entreprises ont répondu au questionnaire. 6

9 2. Modèle explicatif de la politique de stock options et échantillon testé Notre travail s inscrit dans une logique incitative des plans de stock options. Il repose sur l hypothèse que si l utilisation des stock options procède d une démarche de résolution des problèmes d agence entre les actionnaires et les dirigeants, plus ces problèmes sont importants dans la firme, plus on a recours à ce mécanisme. Un lien fort est alors anticipé entre la densité des facteurs de conflits d agence et la politique de stock options. Si la pratique de ce mécanisme s avère déconnectée des problèmes d agence potentiellement présents dans la firme, l hypothèse d incitation n esp pas validée. L attribution de stock options est, dans ce cas, motivée par des considérations autres que la résolution des conflits d agence entre les actionnaires et les dirigeants. 2.1 Définition des hypothèses et variables de l étude L intensité des conflits actionnaires-dirigeants est tributaire des caractéristiques organisationnelles et financières des firmes dans la mesure où celles-ci sont supposées avoir un impact sur le champ discrétionnaire concédé au manager. Les caractéristiques financières sont analysées du point de vue de la politique d investissement et de financement de la firme. Le système de gouvernement d entreprise est appréhendé par la structure de propriété et la composition du conseil d administration. Politique de SO = f (variables financières + variables de gouvernement d entreprise + Taille + Risque + Secteur) - SO et investissements Deux aspects de la politique d investissement sont analysés : l importance des opportunités d investissement se présentant à la firme et la nature des actifs composant son patrimoine. En règle générale, nous supposons que plus les investissements présents et futurs sont assortis d asymétrie d informations entre les actionnaires et les dirigeants, plus la firme utilise le mode de rémunération basé sur les SO. Un point de vue communément partagé établit que les opportunités d investissement sont source d asymétrie d informations entre les managers et les propriétaires 7. D une part, elles nécessitent un certain «knowledge» que les actionnaires n ont pas pour pouvoir juger de leur rentabilité pour l entreprise. D autre part, les actionnaires sont contraints de laisser une certaine marge de liberté aux dirigeants afin de ne pas freiner leur action d innovation et d ouverture de la firme vers d autres horizons. Le meilleur moyen s offrant aux propriétaires et protégeant au mieux leurs avoirs financiers serait l intéressement du manager au résultat de la firme et à son devenir. Une autre particularité liée à la structure de l actif de l entreprise est de nature à justifier le recours aux plans de stock options. Nous distinguons les investissements corporels de ceux incorporels ; la valeur de ces derniers dépendant en grande partie de dépenses discrétionnaires, en l occurrence les dépenses en activité de recherche et de développement 8. Parallèlement à leurs vertus reconnues dans la création de valeur, la fonction de R&D renforce la latitude managériale. 7 Holmstrom et Ricarti Costa (1986), Smith et Watts (1992) et Bizjack, Brickley et Coles (1993). 8 L information sur le montant des dépenses de R&D n est pas disponible pour 75 % des entreprises de l échantillon. D où l absence de cette variable dans l analyse. 7

10 Le caractère non-redéployable 9 de ces investissements est source de manipulation pour les dirigeants et peut favoriser leur comportement opportuniste. Au contraire, les décisions des dirigeants en matière d investissements corporels sont supposées relativement faciles à contrôler et à juger de leur rentabilité pour les actionnaires. D où, une association positive (négative) est prévue entre la proportion d immobilisations incorporelles (corporelles) composant l actif de l entreprise et la pratique de stock options. - SO et financement Outre la politique d investissement, la structure de financement de l entreprise est en mesure d influencer la pratique des stock options. Dans un contexte d incitation, les plans de stock options sont supposés motiver les dirigeants à entreprendre des décisions qui maximisent la richesse des actionnaires, notamment par l augmentation du risque des projets d investissement. Un tel comportement serait à l origine d un transfert de richesse des obligataires vers les actionnaires (Jensen et Meckling, 1976 et Galais et Masulis, 1978). Une augmentation non anticipée du risque implique un risque supplémentaire pour les obligataires sans partage de profits en cas d évolution favorable des résultats. Les obligataires ne percevront que le montant exact de leur créance. Plusieurs études témoignent de ce problème de transfert de richesse et de son influence sur la politique de stock options. DeFusco, Johnson et Zorn (1990) montrent un rendement des obligations anormalement négatif (-0,4 %) la veille de l approbation d un plan de stock options par la SEC. La rentabilité anormale moyenne cumulative entre cette date et la date de réunion du conseil d administration proposant le plan est de -0,12 %. Gilson (1990) note que certaines banques ont été amenées à imposer des modifications sur les plans d options des firmes en situation de difficultés financières afin de protéger au mieux leurs investissements. Une revue du prix d exercice à la baisse a été dans la plupart des cas pratiquée. Garvey et Mawani (1999) trouvent, à partir de données canadiennes, que plus la firme est endettée, plus elle tend à fixer un prix d exercice faible pour ses options. Choe (2003) établit le même constat en proposant un contrat incitatif optimal impliquant une baisse du prix de l option pour des niveaux élevés de l endettement. Ittner, Lambert et Larcker (2003) concluent à une influence négative de l endettement sur la valeur des options offertes. D où l hypothèse stipulant un impact négatif du niveau d endettement sur la pratique de stock options. - SO et structure du capital L effet incitatif des stock options ne peut pas être apprécié dans l absolu sans considération des autres modes de discipline des dirigeants présents dans la firme. L intérêt de cette forme d intéressement financier est supposé réduit si le système de gouvernement en place est en mesure de réduire l espace discrétionnaire du manager. À l instar de Demsetz (1983), Schleifer et Vishny (1989), Agrawal et Mandelker (1990) et Denis et al. (1997), nous voyons dans la concentration du capital un contrôle plus strict de la gestion des dirigeants. Les actionnaires ont tout intérêt à s investir dans le contrôle de leurs mandataires lorsqu ils détiennent une part importante du capital de l entreprise. Les gains en résultant leur reviendront en grande partie. Par contre, lorsque l actionnariat est très dispersé, un actionnaire 9 Ce terme est employé par Williamson (1988) pour désigner la spécificité des actifs. Il définit le caractère redéployable par le degré avec lequel un actif peut être redéployé pour un autre usage ou par d autres utilisateurs sans perte de valeur. 8

11 seul n est pas motivé à engager des ressources (du temps et de l argent) pour exercer un réel contrôle, car cela profite à l ensemble des actionnaires alors qu il est le seul à supporter le coût. La rémunération incitative semble, dans ce cas, un moyen approprié permettant de se substituer au faible contrôle exercé par l actionnaire : la concentration du capital de l entreprise serait négativement associée à la politique de stock options. L hypothèse relative à l influence de la proportion d actions détenues par le dirigeant sur la pratique de stock options se base sur la thèse de la convergence des intérêts de Jensen et Meckling (1976). Le manager, étant lui-même actionnaire dans l entreprise qu il gère, a tout intérêt à agir dans le sens de la maximisation de la valeur des titres en sa possession. Il serait alors moins concerné par les incitations procurées par les stock options. Notons aussi que l attribution d options en plus des actions détenues par le dirigeant est de nature à accroître le risque de sa rémunération, son portefeuille devenant largement tributaire des cours du marché. Une association négative est anticipée entre l actionnariat du dirigeant et la politique de stock options. - SO et conseil d administration La détermination de la rémunération des dirigeants est un processus dont le résultat est déterminé par la balance de pouvoirs entre deux groupes d acteurs : les administrateurs et les managers, chacun ayant ses propres intérêts. Plus le conseil a du pouvoir, plus il suit de près les décisions des dirigeants et négocie de manière serrée leur rémunération (Core et al, 1999). Le pouvoir du conseil est analysé du point de vue de la taille, de la qualité des administrateurs qui y siègent et de la forme unique ou duale du conseil. Plus le pouvoir du conseil est grand, moins on utilise la rémunération basée sur les stock options. Un conseil indépendant appelle, théoriquement, un conseil composé majoritairement d administrateurs externes. Ces derniers cherchent à valoriser leur capital humain fortement lié à leur réputation d expert indépendant sur le marché des administrateurs (Fama et Jensen, 1983). On leur reconnaît une crédibilité dans le contrôle des dirigeants. Dans cette étude, un administrateur est considéré comme externe s il n est ni actionnaire ni dirigeant dans l entreprise où il siège. Aux administrateurs externes, on oppose traditionnellement les administrateurs internes. Ces derniers sont des membres internes de l entreprise, généralement des responsables fonctionnels ou opérationnels de la firme. Leur subordination au directeur général laisse présager un contrôle plus faible. Nous anticipons une association négative (positive) entre la proportion d administrateurs externes (internes) et la pratique de stock options. Nous soulignons aussi le cas où un ou plusieurs actionnaires ont des représentants dans le conseil d administration. Nous y distinguons, particulièrement, les investisseurs institutionnels et financiers. De par la nature de leur activité et les nombreux investissements qu ils réalisent, la théorie de l agence leur associe un accès privilégié à l information et un réel pouvoir de contrôle sur les dirigeants. Ces investisseurs disposent de spécialistes capables d analyser finement les comptes de l entreprise, ses perspectives de développement et la qualité de sa gestion. Le coût de traitement de l information est, en outre, moins élevé que celui auquel des actionnaires individuels peuvent faire face s ils décident de réaliser eux mêmes une analyse économique de l entreprise par des services extérieurs spécialisés. Une association négative est prévue entre la présence d investisseurs institutionnels et financiers et la pratique de stock options. Concernant la taille du conseil d administration, tout comme Jensen (1993) et Yermack (1996), nous soutenons l hypothèse selon laquelle les conseils perdent de leur efficacité s ils sont de grande taille. Un nombre élevé d administrateurs est de nature à favoriser les coalitions et les 9

12 conflits de groupe. Une telle situation favorise la domination du dirigeant sur les autres membres du conseil et lui cède un espace discrétionnaire important. Nous prévoyons un impact positif de la taille du conseil sur l adoption de plans d options. Enfin, en considérant l influence de la forme du conseil d administration sur la pratique de stock options, celle-ci est supposée positive en présence d un conseil d administration unique. Selon la théorie de l agence, la réunion des fonctions de directeur et de président du conseil chez une seule et unique personne traduit une absence de séparation décision/contrôle (Fama et Jensen, 1985). Cette situation est de nature à compromettre l indépendance du conseil et à élargir le champ discrétionnaire des dirigeants. A l inverse, l existence de deux entités distinctes, un directoire et un conseil de surveillance, est supposée améliorer la qualité du contrôle : la pratique de SO est positivement associée à la forme unique du conseil. - Autres variables Trois autres variables sont considérées dans notre modèle : la taille, le risque et l appartenance sectorielle. On anticipe, logiquement, une corrélation positive entre l attribution de stock options et la taille de l entreprise. D une part, une faible taille implique des responsabilités moins importantes pour les dirigeants et un contrôle plus proche des actionnaires, ce qui explique le faible recours à la rémunération incitative. D autre part, l octroi d options est non sans coût pour les actionnaires. Le principal coût provient de la dilution de leur participation dans le capital de la firme. Il se trouve que le risque de dilution est plus faible dans les grandes entreprises où il est plus fréquent de rencontrer un actionnariat dispersé. D où les résultats trouvés par Smith et Watts (1992) et Gaver et Gaver (1993) : l ampleur de l octroi des stock options est d autant plus élevé que la taille de l entreprise est grande. A l inverse, elle est plus faible dans les entreprises de petite taille. Quant au risque, une performance boursière volatile de la firme peut amener les managers à vouloir diminuer l importance relative de cette forme d intéressement dans leur contrat de rémunération car elle est incertaine et risquée (Lewellen, Loderer et Martin, 1987 ; Cormier et al., 1999 et Choe, 2003). Deux mesures sont retenues pour estimer le risque. La première est boursière, donnée par l écart type des rendements boursiers des actions. Les rendements boursiers sont calculés sur un pas hebdomadaire des cours de clôture du mercredi 10. La seconde mesure est comptable. Elle est égale à l écart type de la rentabilité des actifs (ROA) 11. S agissant, enfin, de l appartenance sectorielle, plusieurs auteurs préconisent l utilisation particulière des formules d intéressement financier dans les sociétés de la nouvelle économie. Ces nouvelles pousses de l économie, spécialisées principalement dans le domaine de l informatique (l «e-business») et de télécommunication, ont un potentiel de croissance élevé. Elles sont supposées investir massivement dans la recherche et le développement afin de pouvoir suivre l évolution rapide des procédés technologiques. Dans un objectif d attirer et de fidéliser un personnel innovateur, ces sociétés ont largement recours aux plans de stock options (Anderson et al., 2000 ; Balkin et al., 2000 ; Ittner et al., 2003 et Murphy, 2003). 10 Nous avons choisi des cours de clôture du mercredi afin d éviter les perturbations des cours à l approche ou suivant les fins de semaine. 11 Le ratio Return On Assets correspond au ratio Résultat d exploitation/actif total. La même mesure a été utilisée par DeFusco et al. (1990) pour comparer le risque des firmes avant et après l attribution d options. Ils mesurent le risque par la variance de la rentabilité annuelle des actifs sur les cinq années précédant et sur les cinq années suivant la mise en œuvre du plan. 10

13 2.2 L échantillon testé Notre analyse porte sur les entreprises françaises cotées sur le premier et le second marchés. A partir de cette population, nous excluons les établissements de crédit, les compagnies d assurance, les sociétés immobilières et les sociétés de holding «pures» dans la mesure où de telles entités présentent de façon spécifique leurs informations financières. La période d étude retenue est de cinq ans, de 1994 à Les caractéristiques financières des entreprises sont approchées par des mesures moyennes calculées sur cette période. Parmi les variables retenues dans l analyse, figurent les variables RISQUE et TAILLE de l entreprise calculées sur la base de données boursières. Ceci nous conduit à ne retenir que les entreprises cotées depuis au moins l année Nous avons ensuite cherché à identifier deux groupes d entreprises : celles ayant des plans de stock options valides sur la période et celles n ayant pas accès à ce mode de rémunération. La définition de ce second groupe d entreprises implique deux difficultés majeures. La première est liée au manque de transparence concernant les plans de stock options français. En effet, la seule absence d informations sur ces plans dans les rapports d activité des entreprises est, à elle seule, insuffisante pour pouvoir classer la firme parmi les sociétés ne distribuant pas de stock options. Le défaut de communication pouvant être volontaire de la part des responsables de la firme. La seconde difficulté est qu en cas d appartenance de l entreprise à un groupe, nous risquons de la considérer comme n attribuant pas de stock options alors, qu en réalité, ses salariés ou dirigeants bénéficient d options portant sur les titres d une société mère, sœur ou filiale. Finalement, nous avons choisi de considérer une entreprise comme dépourvue de politique de stock options si elle réunit deux conditions. La première est que l entreprise doit indiquer dans son rapport d activité, de manière claire et non ambiguë, qu elle n a pas recours à ce système de rémunération. Autrement, elle est écartée de l étude. La seconde est qu en cas d appartenance à un groupe, l entreprise ne doit pas avoir un plan d options qui lui soit propre, c est-à-dire qui porte spécifiquement sur ses actions. Il eût été souhaitable d éliminer les sociétés ayant une politique d options à l échelle du groupe mais, sur le plan pratique et dans une situation de non transparence des informations et d absence de bases de données françaises en la matière, cela est rendu difficile. Nous faisons alors l hypothèse qu une attribution d options portant sur les titres d une société mère, sœur ou filiale n a pas d influence sur la pertinence de l étude. Cette hypothèse reste non prouvée et il faudrait analyser les résultats dégagés de l étude en prenant en considération cette limite méthodologique. Compte tenu des critères de sélection présentés ci-dessus, l échantillon final se compose de 177 entreprises réparties en 96 firmes pratiquant la formule de stock options et 81 firmes ne pratiquant pas ce mode de rémunération : Population initiale Entreprises françaises cotées au 31/12/98 sur le 1 er et le 2 nd marché 821 Population de référence Entreprises cotées depuis au moins 1994 et n appartenant pas aux secteurs des services financiers et les holdings Échantillon testé Entreprises ayant des informations disponibles sur la période

14 Les statistiques descriptives de l échantillon sont présentées dans le tableau 1. Nous rapportons la moyenne, la médiane et l écart type des principales caractéristiques organisationnelles et financières des entreprises selon que la firme adopte ou n adopte pas une politique de rémunération basée sur les stock options. En ce qui concerne les variables du type nominal, nous indiquons leur fréquence. Pour plus de détails sur la définition des variables, se référer au tableau A1 en annexe. Tableau 1. Statistiques descriptives des entreprises de l échantillon selon qu elle pratique ou non une politique de SO Entreprises offrant des stock Entreprises n offrant pas de options (n = 96) stock options (n = 81) Écart Écart Moyenne Médiane Moyenne Médiane Variables quantitatives type type Opportunités d investissement Market-to-book ratio Investissements Investissements corporels/actif Investissements corporels/ca Immobilisations corporelles/actif Immob. Incorporelles/Actif Endettement Dettes financières/actif Dettes financières/capitaux propres Dettes financière /Valeur de marché Dispersion du capital Capital 2 principaux actionnaires Capital actionnaires connus Dirigeant Capital représenté par le dirigeant Taille du conseil Nombre d administrateurs dans le conseil Administrateurs % administrateurs-dirigeants % administrateurs externes Capital actionnaires représentés dans le conseil Institutionnels Capital institutionnels & financiers % administrateurs inst els & financiers Taille de la firme Ln (capitalisation boursière) Risque Écart type (rendements boursiers) Écart type (ROA)

15 Tableau 1. (suite) Statistiques descriptives des entreprises de l échantillon selon qu elle pratique ou non une politique de SO Entreprises offrant des stock Entreprises n offrant pas de Variables nominales options (n = 96) stock options (n = 81) Fréquence % Fréquence % Secteur d activité Agriculture et pêche Industries transformatrices de métaux Autres industries manufacturières Bâtiment et génie civil Commerce, restauration, hébergement Transport et communication Informatique et média ,1 28,1 3,1 18,8 7,3 14, ,2 35,8 33,3 2,5 13,6 6,2 7,4 Forme du conseil Conseil d administration unique Directoire + conseil de surveillance 3. Résultats de l étude empirique L étude empirique se base sur les régressions multivariées. Deux types de régressions sont réalisées : les régressions logistiques et les régressions linéaires multiples. Les premières ont pour objectif la spécification des variables qui opposent les deux groupes d entreprises : celles faisant une politique de stock options et celles qui ne la font pas (3.1). Les secondes déterminent les variables susceptibles d influencer l importance de l octroi. Elles cherchent à connaître les entreprises les plus généreuses en matière d attribution d options (3.2). De nouvelles variables explicatives sont ensuite considérées pour expliquer la pratique de stock options (3.3). 70,8 29,2 3.1 Les variables qui opposent les groupes de données : politique ou non de stock options Nous cherchons à expliquer le choix des entreprises françaises lié à la pratique des stock options. Qu est-ce qui fait que des entreprises adoptent des plans d options et d autres pas? La technique des régressions logistiques utilisée appartient à la catégorie des modèles probabilistes de choix. L objectif de la méthode est de déterminer la probabilité d occurrence d un événement et les variables qui influencent cette probabilité. Il s agit, ici, de déterminer la probabilité qu une firme, prise au hasard, appartienne au groupe des entreprises pratiquant une politique de stock options et les critères qui influencent cette probabilité. La variable à expliquer est une variable binaire qui prend la valeur 1, si l entreprise distribue des stock options et 0, autrement. Si on appelle E l événement dont on cherche à estimer les variables qui déterminent la probabilité d occurrence, le modèle logit s écrit : P( E) = 1, 1 + exp ( Z ) avec P(E) la probabilité d occurrence de l événement E et Z la combinaison linéaire des variables exogènes. Cette dernière exprime la fonction suivante : ,4 13,6 Z = α 0 + β 1 X 1 + β 2 X β k X k Les coefficients β sont estimés à partir des données. Ils reflètent l effet marginal, positif ou négatif, des changements dans les variables exogènes X k sur la probabilité P(E). Ces variables peuvent être nominales ou métriques. 13

16 Les ratios susceptibles d approcher les caractéristiques organisationnelles et financières des entreprises sont nombreux et variés, comme le montre le tableau 1. Afin d éviter des redondances parmi les variables explicatives considérées dans le modèle, nous avons retenu un ratio par critère testé. Par exemple, pour les ratios mesurant le volume des investissements présents dans la firme, nous avons considéré le ratio immobilisations corporelles/total Actif. Pour la concentration du capital, nous avons retenu le capital détenu par les actionnaires connus, etc. Les résultats de la régression logistique sont présentés dans le tableau 2. La qualité d ajustement global de la régression logit est donnée par le R2 de Cox et Snell, le test du rapport de vraisemblance et le taux de classification. La signification des coefficients séparés des variables indépendantes est donnée par le test de Wald et le coefficient β. L exponentielle du coefficient β montre la sensibilité de la probabilité recherchée au facteur explicatif : la variable dépendante est d autant plus sensible à la variable explicative testée que l exponentielle de son coefficient β est éloignée de 1. Tableau 2. Variables de la régression logistique départageant les sociétés qui pratiquent une politique de stock options de celles qui ne la pratiquent pas Variables explicatives Coeff. β Wald Exp. (β) Immobilisations corporelles/total Actif MTBV (capitalisation boursière/capitaux propres) Levier (dettes financières/capitaux propres) Capital actionnaires connus Capital contrôlé par les dirigeants Capital actionnaires représentés dans le conseil Capital institutionnels & financiers Taille du conseil % administrateurs externes Forme du conseil (variable binaire =1, si conseil d administration unique et 0, autrement) Taille de la firme Risque : écart type des rendements boursiers SECTEUR ns ** *** * 5.006** *** ns R 2 (Cox & Snell) -2 log de vraisemblance Test du ratio du maximum de vraisemblance Taux de classification Nombre d observations 2 = ***[ ***/**/* respectivement significatif au seuil de 1 %, 5 % et 10 %. ns : la variable secteur (qui est une variable nominale multiple) est non significative (ns). Les résultats autorisent les commentaires suivants. χ > ns χ (18)] 79.4 % 177 Concernant les hypothèses relatives aux décisions d investissement, seules les opportunités d investissement semblent avoir une influence positive sur la pratique des stock options 12. Le coefficient de la variable MTBV est significativement positif au seuil de 5 %. Le coefficient de 12 En substituant la variable immobilisations corporelles/total Actif par la variable investissements corporels/total Actif ou la variable investissements corporels/ca ou encore immobilisations incorporelles/total Actif, les résultats sont les mêmes : seul le montant des opportunités d investissement, donné par le MTBV, exerce une influence significative sur la décision d octroi de stock options. 14

17 sensibilité élevé (1.53) nous dit que la probabilité d appartenir au groupe d entreprises attribuant des plans d options est très sensible à cette variable. Nous rejoignons en cela les résultats de Smith et Watts (1992), Gaver et Gaver (1993), Kole (1997) et Morgan et Poulsen (2001). La forte asymétrie d informations liée à ce type d investissements explique le recours aux plans de stock options. Le coefficient de la variable mesurant la proportion du capital détenu par les actionnaires connus est significativement négatif au seuil de 1 %. La dispersion du capital pousse l entreprise vers le groupe de l échantillon qui pratique une politique de stock options. Plus les titres de propriété sont diffus entre les actionnaires, plus la probabilité d adopter un plan d options est grande. Tout comme Kraft et Niederprum (1999), nous validons l hypothèse selon laquelle les firmes à capital ouvert ont plus tendance à allouer des plans d options. La taille du conseil d administration, donnée par le nombre d administrateurs siégeant dans le conseil, affiche un impact significativement positif (au seuil de 5 %). Les entreprises faisant une politique de stock options sont dotées d un conseil d administration plus important en terme d effectif. Tout comme Core et al. (1999), nous confirmons l hypothèse selon laquelle les conseils d administration de grande taille sont de nature à favoriser les coalitions et les conflits de groupe. D où le recours aux plans de stock options afin de compenser cette perte d efficacité du conseil et réduire l attitude opportuniste du dirigeant. Un autre résultat tout aussi intéressant révèle que la participation des investisseurs institutionnels et financiers dans le capital de la firme influence, au seuil de signification de 10 %, la pratique de stock options. La régression de la variable stock options sur la proportion des administrateurs institutionnels et financiers dans le conseil n indique aucun impact significatif de cette variable sur le mécanisme 13. C est la propriété alors qui prévaut. Le coefficient non significatif de la variable pourcentage d administrateurs externes dans le conseil renforce l idée que la qualité des membres siégeant dans le conseil d administration est sans influence sur la décision d octroi de stock options. Par ailleurs, le signe positif du coefficient de la variable pourcentage du capital détenu par les investisseurs institutionnels et financiers est contraire à celui prévu dans l hypothèse. Le même résultat est trouvé par Morgan et Poulsen (2001). Enfin, la taille de l entreprise augmente, comme prévu, la probabilité de faire partie du groupe des firmes offrant des plans d options. Les actionnaires d un groupe multinational cédant en toute logique le pouvoir de décision à une équipe spécialisée, il s avère alors opportun d intéresser cette dernière par une participation aux résultats de la firme. Le même constat est établi par Smith et Watts (1992) et Gaver et Gaver (1993). 13 Les variables Capital détenu par les investisseurs institutionnels & financiers et Nombre d administrateurs institutionnels & financiers siégeant dans le conseil sont fortement corrélées. La participation de ces investisseurs dans le capital de la firme explique significativement (au seuil de 1 %) la présence de leur(s) représentant(s) dans le conseil (coefficient β égal à 0.372). Cela explique la non considération de façon simultanée de ces deux variables dans le modèle de régression. Afin d éviter ce problème de colinéarité, une solution serait d introduire, dans le modèle de l étude, la proportion du capital détenue par les investisseurs institutionnels et financiers et les résidus de la fonction régressant le nombre d administrateurs les représentant sur la part du capital en leur possession. Le modèle aboutit aux mêmes résultats. 15

18 3.2 Les variables influençant l ampleur d octroi de stock options La variable dépendante (variable binaire) considérée dans les régressions logistiques met sur le même plan des entreprises avec une politique d attribution très généreuse et des entreprises beaucoup plus prudentes en terme de montants d options alloués. La prise en compte de la valeur d options offertes dans le cadre des plans permet une analyse plus précise du phénomène étudié. Plus les problèmes d agence sont importants dans la firme, plus les montants alloués sous forme de stock options sont supposés élevés. À ce jour, les auteurs ne s accordent toujours pas sur la meilleure façon de mesurer la valeur des options octroyées. Plusieurs des hypothèses sous-jacentes au modèle de valorisation traditionnelle n étant pas respectées, une certaine imprécision est alors présagée dans l estimation des stock options. La critique la plus souvent citée s adresse à l application du modèle de Black et Sholes (1976). Elle est liée à l hypothèse d aliénabilité des options. Selon ce modèle, les options sur actions peuvent être librement négociées sur le marché. Or, lorsqu elles sont attribuées dans un contexte d incitation, celles-ci sont inaliénables. Le modèle de Black et Scholes (1973) suppose aussi que la volatilité de l action est constante sur toute la durée de vie de l option. Ceci peut être acceptable pour des options de trois à six mois, mais pas pour des options allant jusqu à dix ans de maturité. Ceci dit, une évaluation des stock options selon le modèle de Black et Sholes (1973) est rendue impossible dans le cadre de cette étude. Les informations sur les plans d options français sont rares et très souvent dissimulées par les responsables, même si de plus en plus d actionnaires exigent des renseignements détaillés sur la rémunération des dirigeants. Le contexte informationnel est différent aux États-unis ou en Grande Bretagne où les dirigeants sont obligés de communiquer aux actionnaires un rapport précis et nominatif de leurs salaire, dividendes et profits tirés des plans d options. La variable à expliquer retenue est une variable continue mesurant la proportion d options pouvant être exercées en vertu des différents octrois survenus antérieurement et courant l année Cette proportion est mesurée par rapport au nombre d actions en circulation au 31 décembre La méthodologie utilisée est la régression linéaire multiple. Elle permet d expliquer les différences observées dans la part du capital réservée par les entreprises pour la levée d options. Nous nous intéressons, de ce fait, aux seules firmes de l échantillon pratiquant la formule des stock options (96 firmes). L ampleur de l octroi n a pu être mesurée que pour 59 d entre elles, par manque d informations sur le sujet. Les résultats de la régression linéaire sont présentés dans le tableau 3. Afin de tenir compte de l appartenance sectorielle des firmes de l échantillon dans la régression linéaire, nous introduisons sept variables binaires. Chacune de ces variables est égale à 1, si l entreprise appartient au secteur considéré et 0, sinon. 14 L information figure dans la partie du rapport d activité de l entreprise consacrée à l évolution du capital. Elle fait ressortir le nombre d options levées en fin d exercice et le nombre des options non encore exercées. L indication du nombre d options nouvellement attribuées au cours de l exercice reste moins fréquente et la qualité des bénéficiaires n est jamais mentionnée dans la majorité des cas 15 Cormier et al. (1999) utilisent aussi une estimation de l ampleur de l octroi d options en proportion du capital-actions de la société. Selon les auteurs, cette mesure a l avantage de ne reposer sur aucune hypothèse particulière. De plus, les régressions qu ils réalisent à partir de cette valeur et les régressions qu ils réalisent à partir d une valeur estimée selon le modèle de Black et Scholes aboutissent aux mêmes résultats. 16

19 Tableau 3. Les variables explicatives de l ampleur d octroi de stock options 16 Variables explicatives Coeff β t-student Immobilisations corporelles/total Actif MTBV (capitalisation boursière/capitaux propres) Levier (dettes financières/capitaux propres) Capital actionnaires connus Capital contrôlé par les dirigeants Capital actionnaires représentés dans le conseil Capital institutionnels & financiers Taille du conseil % administrateurs externes Forme du conseil (variable binaire =1, si conseil d administration unique et 0, autrement) Taille de la firme Risque : écart type des rendements boursiers Secteur informatique & média F R 2 R 2 ajusté DW Nombre d observations ***/**/* respectivement significatif au seuil de 1 %, de 5 % et 10 % Les résultats des autres variables sectorielles sont non significatives * *** 2.461*** Le tableau 3 montre que les entreprises les plus généreuses en stock options par rapport à leur capital-actions opèrent dans les domaines de l informatique et des médias (secteur 7). Ces domaines sont connus pour leur forte concurrence et pour l évolution surprenante des procédés technologiques les concernant. Les sociétés trouvent dans ce mécanisme un moyen d attirer les meilleures compétences tout en évitant de puiser dans leurs liquidités. Le coefficient négatif de la variable taille de la firme indique que ces sociétés comptent parmi les plus faibles de l échantillon en terme de taille (résultat significatif au seuil de 10 %). Cormier et al. (1999) aboutissent aussi à une influence négative de la taille sur la valeur de stock options octroyés aux dirigeants. 3.3 Les variables explicatives, combinaisons linéaires des caractéristiques d entreprises Dans la plupart des travaux réalisés sur la relation corporate governance/rémunération incitative des managers, la structure organisationnelle interne des firmes est appréhendée par deux ou trois critères au maximum. Très souvent, ces critères sont liés à la présence d actionnaires majoritaires dans le capital et à la proportion d actions détenues par le dirigeant. Nous montrons, dans cette étude, que les mécanismes de gouvernement d entreprises sont inter-reliés et que la prise en compte d une ou de quelques variables isolées ne peut communiquer une image fidèle de l organisation. L idée est alors d apprécier la structure interne par un ensemble de critères qui résument le maximum d informations sur la firme. La technique utilisée est celle des analyses factorielles (ACP 17 ). Elles permettent de construire des variables latentes, appelées facteurs, combinaisons linéaires des caractéristiques d entreprises et qui expliquent la plupart des variances observées. Ces «nouvelles» variables, en nombre plus réduit, permettent de réduire la dimension 16 La validité des tests statistiques dépend de la normalité des résidus. Dans cette perspective, nous avons recouru au test non paramétrique de Kolomogorov-Smirnov (K-S), La valeur du niveau de signification du test nous conduit à accepter la normalité des résidus dans le modèle. 17 C est l Analyse en Composantes Principales (ACP) qui a été choisie, étant donnée le caractère quantitatif de la majorité des variables considérées dans l étude. 17

20 de l analyse tout en reconstituant l essentiel de l information contenue dans les données. Elles sont, de plus, non corrélées entre elles, ce qui est de nature à convenir aux analyses de régression du type multivarié. Deux analyses factorielles ont été réalisées : la première sur les variables financières et la seconde sur les variables de gouvernement d entreprise. La première ACP a été conduite sur l ensemble des ratios proposés pour décrire la politique financière des entreprises, c est-à-dire sur les dix ratios mesurant les opportunités d investissements futurs, les investissements présents et le risque (tableau 1). Grâce à l analyse factorielle, l information contenue dans tous ces ratios est résumée autour de quatre axes expliquant 71 % de la variance totale (tableau 4). L interprétation de chaque axe se fait à partir des coordonnées factorielles des variables sur l axe (tableau 5) traduisant les corrélations de celles-ci avec le facteur. Tableau 4. Valeur propre des facteurs financiers et variance totale expliquée Axe Valeur propre % de la variance expliquée cumulée ,589 1,982 1,305 1,224 25,893 19,819 13,052 12,240 25,893 45,712 58,764 71,003 Tableau 5. La composition des facteurs décrivant la politique financière de l entreprise Facteurs Investissements/Chiffre d affaires Investissements/Total actif Immobilisations corporelles/total actif Dettes financières/total actif Levier (Dettes financières/capitaux propres) Dettes fin/dettes financières+capitalisation boursière MTBV (Cap. Boursière/Capitaux propres) Immobilisations incorporelles/total actif Risque (mesure boursière) Risque (mesure comptable) 0,933 0,92 0,634 0,211 0,018 0,031-0,114 0,097-0,015-0,081-0,06 0,046 0,426 0,858 0,846 0,696-0,018-0,197 0,041 0,325-0,059-0,022-0,371-0,328 0,099-0,645 0,887 0,362-0,067-0,077-0,008-0,048-0,097 0,164 0,101 0,18-0,088 0,267 0,838 0,766 Méthode d extraction : Analyse en composantes principales. Méthode de rotation : Promax avec normalisation de Kaiser. Le facteur 1 indique une corrélation positive entre les deux ratios mesurant le volume des investissements corporels (variables Investissements/CA et Investissements/Total Actif) et à moindre degré avec le ratio donnant la proportion des emplois corporels dans les firmes (variable Immobilisations corporelles/total Actif). Le facteur 1 traduit l intensité de la politique d investissements corporels de l entreprise. Il sera dénommé facteur «INVESTISSEMENT». Le facteur 2 montre une corrélation positive entre les variables approchant le niveau d endettement des firmes en valeur comptable (variables Levier et Dettes financières/total Actif) et celle l approchant en valeur boursière (variable dettes/dettes+capitalisation boursière). Le facteur 2 exprime le niveau d endettement des firmes : facteur «ENDETTEMENT». 18