Le marché des loans reste attrayant pour les investisseurs sélectifs en dépit des craintes de surchauffe

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1 Le marché des loans reste attrayant pour les investisseurs sélectifs en dépit des craintes de surchauffe Par Paul Hatfield Directeur des investissements chez Alcentra, filiale de BNY Mellon Nous considérons qu il existe encore des opportunités d investissement attrayantes. Bien que les valorisations soient indéniablement devenues quelque peu tendues ces derniers temps, les fondamentaux restent solides. Ces dernières années, les fondamentaux de crédit robustes et les craintes entourant la remontée des taux d intérêt ont alimenté l appétit des investisseurs pour les prêts à taux variable. Les prêts sécurisés offrent aux investisseurs l avantage d être assortis d un moindre risque de duration que les actifs à taux fixe, ainsi qu une meilleure position dans la structure du capital que les autres investissements en crédit. Or, après quasiment deux années d afflux interrompu d argent sur le marché des loans et un niveau record d émissions atteint sur le segment des loans institutionnels aux États-Unis (455 milliards USD) en , certains investisseurs se demandent si les loans continuent d offrir des opportunités attrayantes. Paul Hatfield, Directeur des investissements du groupe. Alcentra, l un des premiers gestionnaires mondiaux de crédit spéculatif, continue d identifier des opportunités au profit des investisseurs sur les marchés des loans, alors même qu Alcentra suit de très près tout signe de surchauffe des valorisations et de détérioration des qualités de crédit. Paul, les commentateurs de marché commencent à s inquiéter de l existence d une bulle sur le marché des loans. Quelle est votre perception de la situation sur le marché? Nous considérons qu il existe encore des opportunités d investissement attrayantes. Bien que les valorisations soient indéniablement devenues quelque peu tendues ces derniers temps, les fondamentaux restent solides. Le service de la dette est extrêmement robuste en raison de la faiblesse extrême persistante des taux d intérêt. Malgré la faillite hautement médiatisée de TXU Energy, les taux de défaut des loans sont limités et orientés à la baisse. D après S&P Capital IQ LCD, au mois de juin, le taux de défaut a touché un point bas de 21 mois à 1,08%. 1 S&P Capital IQ

2 LE MARCHÉ DES LOANS RESTE ATTRAYANT // 2 L appréciation des valorisations efface-t-elle l attrait de la robustesse des fondamentaux? Nous analysons de très près la relation qui existe entre les valorisations et la hausse du levier. Plus les valorisations sont élevées, en particulier au sein du secteur de la technologie, et plus il est difficile pour les investisseurs du segment du private equity de se positionner sur ces activités sans surenchérir et recourir à davantage de levier. Jusqu au mois d avril, près d 1 milliard USD par semaine était investi dans les fonds d investissement privés spécialisés dans les loans 2. Ces flux d investissement particulièrement robustes ont permis aux émetteurs d exiger des conditions plus agressives, notamment l augmentation du levier. Nous nous attendons également à ce que les investisseurs recourent à davantage de levier pour tenter d améliorer leurs performances dans un environnement marqué par la faiblesse des rendements. Les investisseurs n ont pour la plupart pas sourcillé face à la hausse du niveau de levier, dans la mesure où le service de la dette reste aussi significatif. Nous recherchons avant tout à préserver le capital, tout en recherchant un niveau de revenus raisonnable, au lieu de prendre un risque excessif pour bénéficier d un rendement supérieur. Comment interprétez-vous les flux de sortie observés ces deux derniers mois? Après 90 semaines interrompues de flux d investissement, nous nous attendions à une inversion de la tendance. Nous ne pensons pas que cette inversion des flux traduise une remise en cause fondamentale de la qualité de crédit. Selon nous, il s agit simplement d un ajustement opéré par les investisseurs en réaction à leur perception de l évolution du cycle de taux d intérêt. Nous sommes dans un cycle de taux et non dans un cycle de crédit ; et c est la raison pour laquelle les investisseurs procèdent à des allocations dans d autres segments du marché, en complément des loans. Les prêts à taux variable ont attiré une multitude d investisseurs qui se repositionnent en prévision de la normalisation de la politique monétaire et de la remontée des taux d intérêt. Lorsque Janet Yellen (la présidente de la Réserve fédérale) et Mario Draghi (le président de la Banque centrale européenne) ont adopté un ton plus accommodant, les anticipations de hausse des taux d intérêt ont été quelque peu reportées dans le temps. Cette prolongation anticipée de l environnement actuel de taux d intérêt très faibles a incité certains investisseurs à prendre leurs profits sur leurs investissements dans les loans et, pour les investisseurs institutionnels, à revenir dans des investissements plus risqués que les obligations high yield, et pour les investisseurs privés, sur les marchés émergents. En quoi la sortie de ces investisseurs du marché des loans dissipe-t-elle les craintes de certains commentateurs à l égard d une potentielle surchauffe? Les CLO (Collateralized Loan Obligations ou obligations garanties par des prêts) sont émis de manière régulière et occupent une place secondaire sur le marché depuis les sorties enregistrées par les fonds retail. Cela se traduit par davantage de rigueur sur le marché en raison des tests auxquels les CLO sont soumis. En outre, il ne s agit pas d instruments mark-to-market. La pression s est allégée sur les fonds retail qui ne doivent plus investir à tout prix leur cash sur la première émission venue, indépendamment de sa qualité de crédit. En conséquence, ces derniers temps, nous avons observé autant de pressions haussières sur les prix que de tendances baissières, et le marché américain semble désormais aussi attrayant que le marché européen en termes de spread par unité de risque. 2 Lipper

3 LE MARCHÉ DES LOANS RESTE ATTRAYANT // 3 Dès lors, si cette discipline retrouvée sur le marché a permis de réduire le risque de surchauffe, quels sont les risques que vous suivez de près à l heure actuelle sur le marché des loans? Nous notons l arrivée sur le marché de secteurs moins robustes, ainsi que le placement de structures plus agressives. Dans un marché aussi fort, certains investisseurs risquent de s aventurer sur ce type de loan. Nous pensons que les prêteurs devraient se concentrer sur la gestion du risque baissier et, par conséquent, privilégier davantage les entreprises génératrices de cash-flows robustes que celles qui offrent un important potentiel de hausse au prix de fondamentaux plus faibles. Les prêteurs devraient s intéresser au fait de savoir si une entreprise parviendra à continuer de générer du cash à l avenir et à rembourser sa dette. Il nous semble pertinent d éviter les entreprises qui affichent des coûts fixes élevés, qui ne génèrent pas des niveaux de cash significatifs et dont les modèles d affaires ne se prêtent pas au levier. Nous recherchons avant tout à préserver le capital, tout en recherchant un niveau de revenus raisonnable, au lieu de prendre un risque excessif pour bénéficier d un rendement supérieur. Par exemple, le secteur de la restauration nous semble à éviter en raison de la très forte compétitivité qui le caractérise, de ses coûts fixes élevés et de sa difficulté à générer du cash dans les périodes de ralentissement économique. Dans l ensemble, les fondamentaux du marché high yield américain restent robustes grâce à la forte performance des entreprises, en dépit du ralentissement de la croissance du PIB. Nous sommes devenus plus sélectifs dans nos décisions de prêt, notre taux d acceptation des loans s élève actuellement à 1 sur 4, contre 1 sur 2 l année dernière. Que pouvez-vous nous dire sur l envolée des émissions «à garanties allégées»? Il est vrai qu environ 70% du marché américain des loans peut être considéré comme des émissions «à garanties allégées» (ou «covenant lite»), et nous commençons également à observer un assouplissement des conditions de prêt en Europe. Nous considérons les covenants comme essentiels dans l analyse de tout investissement potentiel et estimons qu il s agit d outils clés pour remettre les entreprises sur la bonne voie et garantir le remboursement de la dette. Toutefois, d ici l année prochaine, la quasi-totalité du marché américain des loans sera devenue covenant lite et l Europe connaîtra également une hausse de ce type d émission. Récemment, deux loans à garanties allégées ont été placés sur le marché en Europe, mais il est encore trop tôt pour savoir s il s agit d une tendance durable ou d un événement isolé. Nous avons également noté une hausse des craintes entourant une potentielle surchauffe sur les marchés high yield, en raison de la quête de rendement des investisseurs dans l environnement actuel de taux «durablement faibles». Pouvons-nous dire qu une bulle s est formée sur le high yield et, si oui, quels segments du marché offrent la meilleure valeur relative? Comment les investisseurs doivent-ils aborder l allocation entre les loans et le high yield au sein d un portefeuille crédit diversifié? Nous nourrissons des réserves à l égard du marché européen des obligations high yield depuis un certain temps déjà. Nous ne pensons pas que les niveaux de spreads actuels permettent de rémunérer suffisamment les investisseurs pour le niveau de risque pris. Nous craignons également que le marché européen devienne plus volatil que dans le passé en cas d inversion des flux significatifs d investissement observés depuis un an. Cela étant, le marché high yield européen reste robuste à court terme, dans la mesure où les déclarations de la BCE laissent présager de taux durablement faibles et où les investisseurs continuent de rechercher du rendement.

4 À l instar de la situation en Europe, les valorisations sur le marché high yield américain sont également excessives. Cependant, le marché high yield américain continue d offrir une valeur relative attrayante par rapport aux autres classes d actifs, et nous restons positifs à l égard de ce marché. La duration est un problème sur le marché des obligations high yield. La plupart des investisseurs sur ce marché, nous inclus, s attendait à ce que le rendement des bons du Trésor à 10 ans soit supérieur à ce qu il est à l heure actuelle. Cela implique que les obligations de duration courte se sont avérées quelque peu pénalisantes, tandis qu il existe des opportunités d investissement sur les obligations de duration longue qui permettent d accroître la performance. Il est intéressant de noter que la détérioration de la qualité de crédit observée aux États-Unis ces dernières années est essentiellement le fait d émetteurs BB, les mieux notés du segment. En effet, les émetteurs CCC ont pour la plupart réduit leur niveau de levier depuis un an. Dans l ensemble, les fondamentaux du marché high yield américain restent robustes grâce à la forte performance des entreprises, en dépit du ralentissement de la croissance du PIB. LE MARCHÉ DES LOANS RESTE ATTRAYANT // 4

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