L'INFLUENCE DU COUT D USAGE DU CAPITAL SUR LA DECISION D INVESTIR ET SUR L INVESTISSEMENT CORPOREL DES ENTREPRISES DE SERVICES FRANCAISES

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1 Cenre de Recherche pour l Eude e l Observaon des Condons de Ve L'NFLUENCE DU COUT D USAGE DU CAPTAL SUR LA DECSON D NVESTR ET SUR L NVESTSSEMENT CORPOREL DES ENTREPRSES DE SERVCES FRANCASES LE RECOURS AU CREDT-BAL PERMET-L D'DENTFER DES ENTREPRSES A L'ORGNE DU CANAL DU CREDT? Jean-Chrsophe TEURLA en collaboraon avec Jean-Bernard CHATELAN CAHER DE RECHERCHE N 78 NOVEMBRE 2002 Déparemen «Dynamque des marchés» drgé par Lauren POUQUET Cee recherche a bénéfcé d un fnancemen au re de la subvenon recherche arbuée au CREDOC. Pour vous procurer la verson paper, veullez conacer le Cenre nfos Publcaons, Tél. : , e-mal : 42 rue du Chevalere 7503 Pars hp://www.credoc.fr

2 SOMMARE GÉNÉRAL L'NFLUENCE DU COÛT D'USAGE DU CAPTAL SUR LA DÉCSON D'NVESTR ET SUR L'NVESTSSEMENT CORPOREL DES ENTREPRSES DE SERVCES FRANÇASES... NTRODUCTON.... LE COMPORTEMENT NTERTEMPOREL D'NVESTSSEMENT DES ENTREPRSES...3. Le modèle héorque Les condons d opmalé Le modèle emprque La méhode d esmaon DONNÉES UTLSÉES ET RÉSULTATS DES ESTMATONS Les données L mpac du coû d usage du capal sur l nvesssemen : résulas sur l échanllon oal L mpac du coû d usage du capal dffère selon la dynamque d nvesssemen des enreprses...5 CONCLUSON...2 BBLOGRAPHE...22 ANNEXES...24 A. Consuon de l'échanllon...24 A2. Consrucon des varables...25 A3. Le modèle Prob à effes aléaores...28

3 LE RECOURS AU CRÉDT-BAL PERMET-L D'DENTFER DES ENTREPRSES À L'ORGNE DU CANAL DU CRÉDT?...29 NTRODUCTON UN MODÈLE D'NVESTSSEMENT NÉOCLASSQUE DANS LE CAS DE MARCHÉS MPARFATS Le modèle Les condons du premer ordre La spécfcaon du modèle PRÉSENTATON DES DONNÉES ET DE LA MÉTHODE D'ESTMATON Les données La méhode d esmaon ÉVALUATON DU COÛT DU FNANCEMENT EXTERNE Selon la alle des enreprses Selon la alle des enreprses e leur fréquence de recours au créd-bal Selon l'accrossemen de l'endeemen des enreprses e leur fréquence de recours au créd-bal...46 CONCLUSON...49 BBLOGRAPHE...50 ANNEXES...52 A. Consuon de l'échanllon...52 A2. Consrucon des varables...53

4 L'NFLUENCE DU COUT D'USAGE DU CAPTAL SUR LA DECSON D'NVESTR ET SUR L'NVESTSSEMENT CORPOREL DES ENTREPRSES DE SERVCES FRANÇASES Jean-Chrsophe TEURLA Jean-Bernard CHATELAN NTRODUCTON Le comporemen d nvesssemen des enreprses es l un des phénomènes les plus dffcles à éuder. Au cours de ces rene dernères années, l a fa l obje de nombreux ravaux héorques e emprques ayan donné leu à de mulples conroverses. Cee dffculé se radu par une ncerude quan à l nfluence respecve des dfférens faceurs suscepbles de modfer la dynamque d nvesssemen des enreprses. Selon le modèle héorque sous-jacen, les éudes à vocaon emprque reennen en général comme déermnans de l nvesssemen : la demande e les profs ancpés, l ncerude pesan sur ces deux grandeurs, des varables fnancères e le coû d usage du capal. Ce derner faceur fa l obje d une aenon parculère car l es l un des canaux possbles de ransmsson des chocs de la polque monéare (modfcaon des aux d nérê) e fscale (mposon sur les socéés, subvenon à l nvesssemen, ec.) à la sphère réelle. Sur données macro-économques françases, l effe du coû d usage du capal semble ouefos peu évden (Herbe [200]). Les ros prncpaux modèles de prévson ulsés duran la dernère décenne (Amadeus (NSEE), Mosaïque (OFCE) e le modèle de la Banque de France) ne fon pas nervenr le coû du capal (Assoulne e al. [998]). En revanche, cnq éudes récenes réalsées à parr de données ndvduelles d enreprses meen en évdence une réponse sgnfcave du capal à une varaon de son coû d usage. Ces résulas Ce raval pourra prochanemen fare l'obje d'une publcaon dans la revue Recherches Économques de Louvan. Les aueurs remercen vvemen Gabor KATAY pour sa conrbuon à la réalsaon de ce raval.

5 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases demeuren malgré ou assez conrasés. Pour la moé d enre eux, l nfluence du coû du capal es assez fable (en dessous de -0,35). Duhauos [200] oben des élascés de -0,38 de 985 à 990 e de -0,27 pour la pérode , ands que Crépon e Ganella [200] obennen des élascés de 0,63 pour l ndusre e de -0,35 pour les servces, à parr de bases de données de l NSEE (respecvemen BRN e BC). Beaudu e Heckel [200] obennen une élascé nulle de l nvesssemen au coû du capal à parr de la base de données agrégées par seceur e par alle fourne par la Banque de France (pour la base de données BACH). En ulsan la même base de données, Mojon, Smes e Vermeulen [200] obennen une élascé de 0,75, mas avec une aure défnon du coû du capal. Chaelan e Tomo (200) obennen pour leur par une élascé de -0,26 pour l ndusre à parr des données désagrégées de la Banque de France. La relave fablesse des valeurs rouvées peu venr d une héérogénéé à l néreur du groupe des enreprses éudées. En parculer, la sensblé de l nvesssemen au coû margnal du capal peu êre plus élevée lorsque l enreprse nves ou désnves (les acqusons son nféreures aux cessons). Dans ce derner cas, le mauvas fonconnemen du marché d occason peu modfer la relaon enre le capal e le coû du capal. En revanche, la décson d nvesr ou de désnvesr peu êre rès lée à la basse ou à la hausse du coû du capal. L objecf de ce arcle es de précser les évaluaons du len enre l nvesssemen e le coû du capal en prenan en compe ses deux effes : en premer leu, la sensblé de la décson d nvesr ou de désnvesr au coû du capal ; en second leu, la sensblé du monan de l nvesssemen ou du désnvesssemen au coû du capal en négran le fa que la décson d nvesr ou de désnvesr dépend en pare des mêmes varables, don le coû du capal lu-même. Cee évaluaon se fa sur des données ndvduelles d enreprses de servces ssues de la base Dane. L nérê d ulser des données poran sur les servces es, d une par, que la majoré des ravaux sur l nvesssemen poren sur l ndusre alors que la par des servces dans la producon es devenue plus mporane ; d aure par, qu un nombre mporan d enreprses de servces son de pee alle, son rès nensves en raval dans cerans seceurs e peuven fréquemmen désnvesr, ce qu es précsémen le phénomène que nous cherchons à éuder. La sue de ce arcle es organsée ans. La secon présene le modèle héorque de l nvesssemen e la méhode d esmaon reenue. La secon 2 présene les données ulsées e les résulas économérques. La dernère secon es consacrée à la concluson. 2

6 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases. LE COMPORTEMENT NTERTEMPOREL D'NVESTSSEMENT DES ENTREPRSES. Le modèle héorque Dans le modèle néoclassque sandard, les drgeans d'une enreprse son supposés agr dans l'nérê des aconnares en maxmsan leur rchesse ou, de façon équvalene, la valeur de marché de la frme. La déermnaon de cee dernère consue donc le pon de dépar de l'analyse du comporemen d'nvesssemen. Elle résule d'une condon d'arbrage sur le marché des capaux, qu pore sur la comparason enre le rendemen après mpô de l'acon de la frme e d'un nvesssemen alernaf. Le rendemen d'une acon dépend des évenuelles plus-values en capal e des dvdendes versés par la frme. Dans le modèle néoclassque, les aconnares comme les drgeans de l'enreprse son supposés neures vs-à-vs du rsque. A l'équlbre, s les aconnares de la frme se conenen de déenr leurs pars, le rendemen d'une acon do êre égal au aux de rendemen nomnal d un acf sans rsque ρ (comme les oblgaons à 0 ans) enre la dae e + : E [ V D ], +,+ + = ρ [. ] V V es la valeur de marché de la frme l'année. e E D, + représene l'ancpaon formée par la frme, à la dae, de la valeur du dvdende D à la dae +. La résoluon de la condon d'arbrage vers le fuur donne la valeur de marché (à la dae nale 0) que do maxmser la frme : max {,K,B } = 0 V =+ s=,= 0 = E s = 0 s= 0 où β es le faceur d'acualsaon enre deux pérodes, so : β = + ρ β D [.2] L'enrepreneur de la frme maxmse la valeur présene des dvdendes à la dae sous les conranes suvanes: - La frme do assurer l'équlbre enre ses emplos e ses ressources : 3

7 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases D + B = [ w L B ] ( τ ) p F( K, L ) B, - ( - sub ) p [ K ( δ ) K ] s,, - + τ δp où L son les effecfs employés par la frme à la dae, w le aux de salare nomnal, P s s, K, [.3] le prx secorel du ben d'équpemen, P le prx de la producon de l'enreprse l'année e τ le aux d'mposon des profs. B représene le sock de dee de la frme à la dae, es le aux d'nérê nomnal de la dee facuré à l'enreprse, K le sock de capal de la frme, d nvesssemen, e enfn F (). représene la foncon de producon ( F > 0 F < 0) K sub son les subvenons,. Par alleurs, on suppose que le aux d nérê nomnal de la dee nclu une prme d agence qu dépend posvemen de l endeemen de l enreprse e négavemen de son sock de capal (ulsé en garane). KK - L'évoluon du sock de capal es reracée par une lo d'accumulaon de la forme : ( δ ), [.4] K = K + avec qu es l'nvesssemen corporel de la frme à la dae..2 Les condons d opmalé Après avor subsué les conranes [.3] e [.4] dans l équaon [.2] d opmalé par rappor à la dee B e au sock de capal producf K :, on dédu les condons β + E ρ ( τ ) + B = 0 B psk ' ( E τ ) = E ( τ ) > B + [.5] Cee condon monre que le chox du rao d endeemen opmal (dee/capal) es ndépendan de la polque d nvesssemen de l enreprse. Le chox réalsé par la frme résule d un arbrage enre les avanages fscaux lés à une sraége d endeemen e sa conrepare correspondan à une augmenaon de la prme d agence (rappelons que le aux d nérê ncorpore une prme d agence foncon crossane du rao d endeemen). Les condons du premer ordre pour le sock de capal producf K s écrven : 4

8 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases ( τ ) p F ( K,L ) ( sub ) + β E F K ( sub )( δ ) p + τ δp + ( τ ) ( K,L ) K,+ = C p = p s s,+ p ( sub ) ( ) [ c c c ]. 2 3 τ s + s + 2 B psk 2 ' = 0 [.6] où les ros composanes du coû d usage du capal C son de la forme : c = ( δ ) ( + ρ ) E ( sub ),+ p ( sub ) ps s,+ B ρ,, c2 = [ ( E τ + ) ] ( ) sub psk c δe τ + 3 = ( sub ). Le erme c représene la défnon du coû d usage du capal sans dsorson fscale donnée par Hall e Jorgenson [967]. Le erme c 2 es obenu après subsuon des condons d opmalé de la dee (eq [.5]) dans l équaon [.6]. Grâce à la déducblé des charges d nérê, le erme c 2 rédu le coû du capal dans la lme fxée par la conrane sur le coû du créd (le coû margnal de la dee es une foncon crossane du rao d endeemen). Le erme c 3 prend en compe les réducons du coû du capal lées à la déprécaon de ce derner. Fnalemen, l es facle de monrer que le coû d usage moyen du capal s écr (le coû de la dee e celu des fonds propres ρ son pondérés par leur pods relaf dans le capal) : c c 2 c 3 = ( sub ) + B E τ p + s ( sub ) K ( E τ ) E δ + + ( sub ) ( sub ) p ( sub ),+,+ B s ρ ( ) sub p p K p [.7] Cee formulaon du coû d usage du capal perme de prendre en compe la plupar des veceurs de ransmsson de la polque monéare à la sphère réelle (c l nvesssemen) 2 : le canal du aux d nérê, une pare du canal du créd, les mesures fscales en faveur de l nvesssemen. 2 Dans le cas où sub = 0 e τ = E τ,+, on rerouve la défnon du coû d usage du capal donnée par Hayash [2000, p.80]. 5

9 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases.3 Le modèle emprque Pour obenr un modèle esable par l économére, nous avons supposé que la foncon de producon es de ype CES (consan elascy subsuon) : Q = F ( K, L ) = A σ σ ak + bl σ σ υ σ σ [.8] où Q es la producon. A, a, e b son des paramères de producvé, ν représene les rendemens d échelle e σ es l élascé de subsuon enre le capal e l emplo. Après avor calculé la producvé margnale du capal e en passan par les log (les varables son en mnuscules), on oben l équaon de long erme de demande de capal : k σ υ σ υ = σ + q σ.c ln( A ) + σ ln( υ.a) [.9] Nous supposons pour smplfer que le erme de producvé A es de la forme : A = A A. Cee hypohèse nous perme de prendre en compe les deux ermes [( σ ) / υ]ln( A ) + σ ln( υ.a) dans l équaon de demande de capal par l nroducon de deux effe fxes, l un emporel α, l aure ndvduel α. Pour compléer la spécfcaon, nous supposons que la dynamque d ajusemen du capal réel au capal désré es correcemen approxmée pour une formalsaon de ype ADL (Auo-regressve Dsrbued Lag) comprenan deux reards pour la varable endogène ans que pour les varables explcaves (ADL(2,2), comme dans l arcle de Hall, Maresse e Mulkay [2000]) : η η 2 k = γ k, + γ k s 2 CF + θ0 p K,, 2 + θ + β q p 0 CF + β q, s, K, 2, σ c 0 + α + α + ε σ c, [.0] où ε es un erme d erreur correspondan à des chocs aléaores. Les cash-flows rapporés au capal mesuré à son coû de remplacemen on égalemen éé rajoués au modèle afn de prendre en compe d évenuels problèmes de conrane de fnancemen. L avanage de la formalsaon ADL es qu'elle perme d obenr drecemen des élascés de cour erme pour les varables explcaves du modèle (par exemple, l élascé de cour erme pour la producon correspond à β CT = β0 + β ), e de calculer des élascés de long erme : 6

10 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases - pour la producon : β = β + β ) /( γ γ ) LT ( pour le coû d usage du capal : σ = σ + σ ) /( γ γ ) - pour les cash-flows : β = θ + θ ) /( γ γ ) LT LT ( 0 2 ( 0 2 Le calcul de ces élascés perme ensue de mesurer les rendemens d échelle de la façon suvane : ν = σ ) /( β σ ). ( LT LT LT.4 La méhode d esmaon L esmaon de l'équaon économérque que nous avons spécfée pose poenellemen ros ypes de problème : ) la corrélaon des effes fxes ndvduels avec les varables explcaves ; 2) l'endogénéé des régresseurs ; 3) l'hééroscédascé des perurbaons. La procédure d esmaon la plus ulsée, permean de résoudre ces dffculés e d obenr ans un esmaeur à la fos convergen e effcace, es fondée sur la méhode des momens généralsés 3. Cee méhode nrodue par Hansen [982] es, dans son prncpe, assez smple pusqu elle consse à ulser les momens emprques de l'échanllon à la place des momens héorques, afn d esmer les paramères d nérê du modèle. En praque, on reen un nombre plus mporan de momens emprques que de momens héorques (appelés condons denfanes), afn noammen d amélorer la précson des esmaons. Cee méhode d esmaon compore deux éapes. A la premère éape, on esme de façon convergene les paramères du modèle écr en dfférence premère (pour raer le problème ), en nsrumenan par le nveau reardé d au mons deux pérodes (-2) des varables poenellemen corrélées avec le erme d erreur (pour raer le problème 2). Ce n es que lors de la deuxème éape que les problèmes d hééroscédascé son prs en compe, par la pondéraon des esmaons par un esmaeur asympoquemen convergen de la marce de varance-covarance des perurbaons. Ce esmaeur es calculé à parr des résdus esmés à la premère éape. Pour réalser nos esmaons, nous avons ulsé le programme GAUSS DPD98 d Arellano e Bond. Comme nous le verrons dans la sue de ce arcle, nous avons égalemen souhaé mesurer l nfluence du coû d usage du capal e des cash-flows sur le aux de crossance du capal selon que les enreprses nvesssen ou non (nvesssemen nul ou désnvesssemen) : 3 Pour une présenaon exhausve de la méhode des momens généralsés, se reporer à l'ouvrage de L. Máyás [999] ou à l arcle de Fève e Lango [995], e pour une présenaon plus spécfque de l'applcaon de la méhode aux modèles de panel, vor Sevesre e Trognon [995]. 7

11 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases k = γ k +, + γ k 2, 2 ' ' ( σ + Γ σ ) c ( σ + Γ σ ) ' CF ', ( θ0 + Γ θ0 ) + ( θ + Γ θ ) + α + α + ε p s + β q K 0, + β q, p 0 CF s, K, 2 0 c, [.] où Γ es une ndcarce prenan la valeur lorsque l enreprse nves l année e 0 snon. Pour prendre en compe le problème de sélecon endogène généré par cee sélecon des observaons, nous avons opé pour une méhodologe de ype Tob. Ce modèle s écr : Processus de sélecon z z z * ' = w γ + ζ + η, = s z = 0 s z Pr ob Pr ob * * > 0, 0, ' ( z = ) = F( w γ + ζ ), ' ( z = 0) = F( w γ + ζ ). ( A) () B y Modèles de régresson ' = x β + μ + ν s z, () C = e évenuellemen y ' = s δ + α + ψ s z 0. ( D) = où y es la varable endogène du modèle de régresson, une varable ndcarce, * z une varable laene e ' x le veceur des varables explcaves, z ' w le veceur des varables explcaves de modèle Tob comprend égalemen ros effes ndvduels ξ, μ e l héérogénéé non observée des ndvdus. capal e le veceur ' * z. Le α rendan compe de y correspond dans nore cas au aux de crossance du x aux varables explcaves de l équaon [.]. z es la varable ndcarce représenan la décson d nvesssemen des enreprses : elle vau lorsque l enreprse décde d nvesr l année e 0 dans le cas conrare. Le veceur des varables explcaves laene ' w de la varable * z sera déallé dans la sue de ce arcle, dans le paragraphe consacré à la présenaon des déermnans du chox de la décson d nvesr. 8

12 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases Le problème posé par l esmaon de l équaon ( C ) (ou de façon symérque de l équaon ( D )) es qu'l exse un rsque non néglgeable pour que les perurbaons de ce modèle ne soen pas ndépendanes de la règle de sélecon,.e. pour que l on a : cov( μ, ζ ) 0 e/ou cov( ν, η) 0 esmaeur ne perme d obenr des esmaons convergenes des paramères.. Dans ce cas, aucun Pour soluonner ce problème, Njman e Verbeek [992, 996] on proposé d adaper la procédure d esmaon née par Heckman [979] au cas des données de panel. Sur données en coupe, le prncpe de cee méhode en deux éapes es le suvan : à la premère éape on esme les paramères γ du modèle Prob par la méhode du maxmum de vrasemblance ; à la deuxème éape on rajoue comme régresseur supplémenare au modèle de régresson un erme correcf calculé à parr de l'esmaon de γ obenue à la premère éape. L exenson de cee méhode aux données de panel es relavemen complquée du fa de la srucure parculère des perurbaons du modèle qu nègre les caracérsques ndvduelles nobservées des enreprses. Njman e Verbeek on en effe monré que la présence d'effes ndvduels spécfques mpose d'ajouer au modèle de régresson (eq. () C, esmée à la deuxème éape de la procédure d'heckman) deux ermes correcfs. Ces derners, noés respecvemen A e A 2, corresponden aux covarances enre μ e ξ d'une par, e enre η e ν d'aure par. ls son de la forme : A A 2 = σ 2 η = 2 σ η + Tσ E E { ζ + η / z }, ζ { ζ + η / z } E{ ζ + η / z }. T 2 ζ s= s 2 η 2 σ 2 σ + Tσ T ζ s= s où E { ζ + η / z } = [ ζ + E{ η / z, ζ } ] f ( ζ / z ) dζ avec E e { η / z, ζ } + w γ + ζ Φ σ ζ = r σ η w γ + ζ Φ r σ ζ 9

13 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases f ( ζ / z ) = + T T s= s= w λ + ζ ζ Φ r φ σ ζ σ ζ σ ζ w λ + ζ Φ ζ r φ dζ σ ζ σ ζ σ ζ. Pour esmer le modèle [.] nécessan le recours à une formalsaon de ype Tob (pour prendre en compe le problème de secon endogène des observaons), nous avons ulsé le programme de Moreau [2000] écr en SAS ML. Ce programme perme en effe d esmer un modèle Prob à effes aléaores sur des données de panel non cylndrées. l perme égalemen de récupérer les ermes A e A 2, correspondan aux nverses des raos de Mlls, calculés à l ade de la procédure de quadraure gaussenne (cf. Moreau [2000] e Blanchard [200]), pour une présenaon déallée de la méhode d esmaon d un modèle Prob à effes aléaores sur données de panel, e des deux ermes correcfs A e A 2. Nous avons ensue rajoué ces ermes correcfs au modèle mesuran l effe du coû d usage du capal e des cash-flows sur le aux de crossance du capal selon que les enreprses nvesssen ou non (eq. [.] ) e esmé le modèle par la méhode des momens généralsés décre plus hau. 2. DONNEES UTLSEES ET RESULTATS DES ESTMATONS 2. Les données Les données ulsées provennen des blans annuels d'enreprses ssues de la base Dane. Elles comprennen l'ensemble des nformaons conenues dans les feulles fscaux. Le champ couver concerne les enreprses de servces hors holdng observées sur la pérode Ces enreprses son regroupées par seceur d'acvé qu corresponden, dans la nomenclaure NAF, aux servces d hôellere e de resauraon (HH), aux ranspors e communcaons (), aux servces fnancers (JJ) mmoblers, de locaon e aux enreprses (KK), aux servces lés à l éducaon (MM), de sané e d acon socale (NN), aux servces collecfs, socaux e personnels (OO), e enfn domesques (PP). Après avor consru les dfférenes varables nécessares à cee éude, nous avons élmné les observaons exrêmes ou doueuses. Le panel ans obenu es consué de 6 43 enreprses observées sur ou ou pare de la pérode La présenaon déallée des dfférenes éapes 0

14 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases de la consuon de l'échanllon e de la consrucon des varables ulsées es donnée en annexes A e A2. La ableau c-dessous donne la valeur moyenne des dfférenes varables enran dans le calcul du coû d usage du capal. Années Tableau : Valeur moyenne du coû de la dee e du coû d'usage du capal p/pva aux d'endeemen aux d'nérê apparen aux de crossance de p aux de déprécaon du capal coû d'usage du capal 996 0,98 0,784 0,6 0,05 0,08 0, ,989 0,722 0,27 0,03 0,08 0, ,99 0,704 0,24 0,00 0,08 0, ,997 0,690 0,2 0,04 0,08 0, ,07 0,672 0,23 0,04 0,08 0,46 moy 0,995 0,74 0,20 0,03 0,08 0,48 Le nveau moyen du coû d usage du capal pour les enreprses de servces apparaî sensblemen nféreur à celu observé pour les enreprses ndusrelles (4,8% sur la pérode conre 7%, sur la même pérode, pour les enreprses ndusrelles consdérées dans Chaelan e Tomo [200]). Par alleurs, les enreprses de servces ne semblen pas avor mené au cours de ces dernères années une polque d nvesssemen acve. En effe, la moé des enreprses de l échanllon affchen un aux de crossance de leur capal en recul de 3,6% (cf. ableau 2). Tableau 2 : Sasques descrpves sur la pérode pour les enreprses de servces ( observaons, so 6 43) Varables moyenne écar ype mnmum 25% médane 75% maxmum /K - 0,28 0,42-0,785-0,00 0,045 0,66 6,220 log(k) 5,34,400-0,74 4,400 5,300 6,230 2,05 log(q) 8,270 0,859 5,79 7,706 8,48 8,740 4,07 log(uc) -,973 0,339-3,336-2,65 -,999 -,823 -,000 CF/K- 4,590 5,35-333,2 0,667,693 4, ,8 Δlog(K) -0,005 0,36 -,998-0,085-0,036 0,083,965 Δlog(Q) 0,064 0,98-0,996-0,03 0,047 0,50 0,997 Δlog(UC) -0,023 0,249-0,998-0,32-0,0 0,097 0,998

15 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases A l nverse, les enreprses on enregsré une crossance de leurs débouchés relavemen mporane au cour de la pérode : le aux de crossance de la producon s élève à 4,6% pour la moé des enreprses, e pour un quar des frmes à 5%. Par alleurs, seul un quar des enreprses a éé confroné à une augmenaon du coû d usage du capal au cours de la pérode consdérée. L examen des sasques secorelles monre qu l exse une cerane homogénéé des enreprses au sen du seceur des servces (ableaux 3a e 3b). Les aux de crossance moyens des venes, du capal e du coû du capal son en effe rès peu dfférens d un seceur à l aure. Seule la alle moyenne des enreprses dans le seceur de la sané e de l acon socale apparaî sgnfcavemen plus élevée. Aure dfférence noable, les enreprses de servces fnancers affchen un cash-flow parculèremen élevé au regard des aures seceurs. Tableau 3a : Sasques descrpves par seceur d'acvé Hôels e resaurans Transpors e communcaons Acvés fnancères mmo., locaon, sces aux enreprses Educaon Sané e acon socale Sces collecfs, socaux e personnels (NT = 473) (NT = 5288) (NT = 425) (NT = 0959) (NT = 285) (NT = 2090) (NT = 520) moy sd moy sd moy sd moy sd moy sd moy sd moy sd effecf 2,3 20, 2,6 70,3 0,7 20,4 7,0 67,3,9 5,4 34,9 49,4 8,0 6,8 CF/K-,4 3,6,9 5,9 2,0 29,5 7,5 20,9 3,4 3, 2,5 6,9 2,8 6,3 Dlog(K) 0,0 0,2 0,0 0,3 0,0 0,3 0,0 0,4 0, 0,4 0,0 0,2 0,0 0,3 Dlog(Q) 0, 0,2 0, 0,2 0, 0,2 0, 0,2 0, 0,2 0,0 0, 0, 0,2 Dlog(UC) 0,0 0,2 0,0 0,3 0,0 0,2 0,0 0,3 0,0 0,3 0,0 0,2 0,0 0,2 Tableau 3b : Nombre d'enreprses par ranche de anche de alle e sasques descrpves par seceur d'acvé Hôels e resaurans Transpors e communcaons Acvés fnancères mmo., locaon, sces aux enreprses Educaon Sané e acon socale Sces collecfs, socaux e personnels Talle (NT = 473) (NT = 5288) (NT = 425) (NT = 0959) (NT = 285) (NT = 2090) (NT = 520) 0-9 salarés ,0 0-9 salarés , salarés salarés , ,0 > 00 salarés ,0 La dsrbuon des enreprses par seceur e par alle monre que l échanllon es consué rès majoraremen de pees e moyennes enreprses (mons de 50 salarés). 2

16 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases 2.2 L mpac du coû d usage du capal sur l nvesssemen : résulas sur l échanllon oal Le ableau 4 c-dessous présene les esmaons réalsées pour le modèle ADL(2,2) décr dans la premère pare de ce arcle (eq. [.0]). La lse des nsrumens ulsés pour les régressons présenées c-après fgure en bas du ableau 4. Le chox des nsrumens a éé réalsé selon une procédure ascendane décre dans les arcles de Andrews [999] e de Chaelan [200]. Tros varanes d esmaon on éé ulsées pour obenr les résulas proposés dans le ableau 4 : l esmaeur nra-ndvduel (whn), l esmaeur des momens généralsés (MMG) avec le modèle esmé en dfférences premères, en ulsan des varables nsrumenales en nveau (l esmaeur "dfférences-mmg", d Arrelano e Bond [99], e enfn l esmaeur des momens généralsés esman smulanémen le modèle en dfférences premères en ulsan des nsrumens en nveau e le modèle en nveau en ulsan des nsrumens en dfférences premères (l esmaeur "sysème-mmg" d Arrelano e Bover [995]). Les deux premères colonnes du ableau fournssen les résulas du modèle esmé dans la dmenson "nra-ndvduelle". Les coeffcens esmés son ous sgnfcavemen dfférens de zéro, mas présenen des valeurs assez fables e peu plausbles. En parculer, le erme auo-régressf semble rès sous évalué (0,009). Ces "mauvas" résulas s explquen par le fa que la ransformaon whn élmne les effes fxes mas ne perme pas de raer le problème de l endogénéé des régresseurs, noammen des ermes auo-régressfs. Les deux colonnes suvanes présenen l esmaeur des momens généralsés avec le modèle esmé en dfférences premères en ulsan des varables nsrumenales en nveau ("dfférences MMG"). Ce esmaeur perme de corrger les bas assocés à l endogénéé des régresseurs e à l hééroscédascé des perurbaons. Le erme auo-régressf es désormas beaucoup plus élevé (0,48). Néanmons, s cee équaon passe avec succès le es d exogénéé des nsrumens de Sargan (la lse des nsrumens fgure en bas du ableau 4), elle ne sasfa pas celu esan l auocorrélaon d ordre deux des perurbaons (le es m2 d Arrelano e Bond [99]). Les colonnes 5 e 6 présenen les résulas avec l esmaeur "sysème MMG". L exogénéé des nsrumens e l absence d auocorrélaon d ordre deux des perurbaons son accepées respecvemen au seul de 28% e 5%. Le coeffcen auo-régressf es du même ordre de grandeur que celu des "dfférences MMG" (0,54). En revanche, les élascés de cour erme de la producon e du coû du capal son neemen plus fables en valeur absolue. La dvergence enre ces deux résulas ("dfférences MMG" e "sysème MMG") suggère un évenuel problème de spécfcaon. 3

17 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases Tableau 4 : Résulas de l'esmaon du modèle ADL en whn e par les MMG (en dfférences e en combnasons nveaux e dfférences) WTHN MMG SYSMMG WTHN coef. T sas coef. T sas coef. T sas coef. T sas coef. T sas coef. T sas logk - 0,063 5,0 0,478 4,0 0,447 2,8 0,06 4,8 0,498 4,5 0,42,8 logk -2 0,028 2,3 0,003 0, 0,089 0,8 0,026 2, 0,00 0,0 0,42 0,9 logq 0,20,6,284,9 0,428,9 0,22,5,79 2,0 0,828 2,8 logq - 0,8 6,5-0,546 -,6-0,23 -,0 0,20 6,5-0,478 -,5-0,630-2,2 logcu -0,97-2,7-0,763 -,8-0,37-3,3-0,97-2,7-0,742 -,9-0,336-2,3 logcu - -0,040-2,7 0,5,6 0,053,3-0,040-2,7 0,46,7 0,065,5 CF /K - 0,000-0,6 0,00 0,3-0,00-0, CF - /K -2 0,000-0,8 0,000-0,2 0,0,7 Coeff. auorégressf 0,09 0,48 0,536 0,088 0,499 0,563 Elascé de long erme de la producon 0,36,422 0,924 0,364,398 0,453 Elascé de long erme du coû d'usage du capal -0,260 -,80-0,80-0,260 -,90-0,623 Elascé de long erme des cash-flows n.s n.s 0,023 AR2-2,44 P=0,05 -,95 P=0,050-2,487 P=0,03 -,9 p=0,230 Sargan 5,03 P=0,540 3,6 P=0,280 7,303 P=0,504 9,35 p=0,580 MMG SYSMMG Noe : Les reards 2 e 3 des varables explcaves son ulsés en nsrumen pour le modèle écr en dfférence premère e esmé par les MMG. Pour le modèle spécfé en dfférence e en nveau (sysème d'équaons), l'équaon en dfférence es nsrumenée par : logk-3, logq-2, logq-3, loguc-2, loguc-3 (logcf-3 pour le modèle avec CF), alors que l'équaon en nveau es nsrumenée par les dfférences premères des varables suvanes : logk-3, logq-2, logq-3, loguc-2, loguc-3. Afn de eser cee hypohèse, nous avons ajoué au modèle la capacé d auofnancemen pour enr compe d évenuels problèmes de lqudés de ceranes enreprses de l échanllon éudé. Ces résulas son reporés dans les colonnes 7 à 2 du ableau 4. La capacé d auofnancemen reardée d une pérode (rapporée au sock de capal à la dae -2) es sgnfcavemen dfférene de zéro seulemen dans le cas de l esmaon "sysème-mmg" (colonnes e 2). Cependan, le coeffcen esmé es rès fable (0,0), de même que l évaluaon de l élascé de long erme des cash-flows (0,023). En dehors de la producon, les aures coeffcens son nchangés par rappor aux résulas des colonnes 5 e 6. Malgré l nroducon de la capacé d auofnancemen, l subsse un problème de spécfcaon. Les sasques descrpves ndquen qu un nombre mporan d enreprses on un aux d nvesssemen ne négaf (plus de 25%). Ces frmes son probablemen mons sensbles au coû du capal, pusqu elles peuven ulser leurs cessons d acfs comme un moyen de fnancemen de leurs 4

18 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases acqusons (s elles en fon) 4. Pour eser cee hypohèse, nous allons éuder dans la prochane secon l nfluence de la décson d nvesr sur les déermnans de l nvesssemen. 2.3 L mpac du coû d usage du capal dffère selon la dynamque d nvesssemen des enreprses 2.3. Les déermnans du chox de la décson d nvesr Afn de précser les caracérsques des enreprses qu nvesssen par rappor à celles don l nvesssemen ne es négaf ou nul, nous présenons ou d abord des sasques descrpves sur chacun de ces deux groupes (ableau 5). On consae que le aux de crossance du capal es neemen plus élevé dans le groupe des enreprses qu nvesssen (0,8% en moyenne, 2,3% en médane) par rappor à l aure groupe (-26% en moyenne, -4,7% en médane). l en es de même pour le aux de crossance du coû d usage du capal : -3,5% en moyenne e -,9% en médane, à comparer à 0,4% en moyenne e 0,6% en médane. Des dfférences apparassen égalemen pour le aux de crossance de la producon : 8% en moyenne e 5,9% en médane à comparer avec 2,8% en moyenne e 2,4% en médane. Tableau 5 : Sasques descrpves selon la polque d'nvesssemen des enreprses nvesssemen >0 (NT = 785) nvesssemen<=0 (NT=7554) Moyenne Médane Moyenne Médane /K - 0,237 0,03-0,2-0,057 log(k) 0,08 0,023-0,26-0,47 log(q) 8,323 8,85 8,55 8,064 log(uc) -,992-2,03 -,929 -,964 CF/K- 4,65,827 4,457,40 B/B 0,4 0,069 0,38 0,079 Δlog(K) 0,08 0,023-0,26-0,47 Δlog(Q) 0,08 0,059 0,028 0,024 Δlog(UC) -0,035-0,09 0,0047 0, Les données sasques don nous dsposons ne nous permeen pas de dsnguer les acqusons des cessons dans la varaon des mmoblsaons corporelles. 5

19 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases L éude de ces sasques descrpves perme de fare des comparasons pour les deux groupes en ermes unvarés (varable par varable). Pour modélser la décson d nvesr de manère plus rgoureuse (évaluer les effes, oues choses égales par alleurs), nous avons eu recours à une formalsaon de ype Prob. Les résulas des esmaons du modèle Prob avec effes aléaores son présenés dans les ableaux 6a e 6b. Le premer ableau fourn la valeur des paramères esmés pour les varables reenues ans que la sasque du Suden. Le deuxème ableau donne le calcul des effes margnaux pour chacune des varables. Le coeffcen de corrélaon RHO (ableau 6a) mesure la par de la varance de l effe ndvduel dans la varance oale de l erreur (cf. Moreau [2000] pour plus de déals). Cee par s élève à 4% e es sgnfcavemen dfférene de zéro, ce qu perme de valder le chox du modèle à effes aléaores (les résulas du modèle Prob sans effes aléaores son néanmons présenés en annexe A3). On consae que la décson d un nvesssemen ne srcemen posf (plus d acqusons que de cessons d mmoblsaons) es d auan plus fore que la alle de l enreprse es élevée. Ce résula es ceranemen lé au fa qu une enreprse de alle mporane compore souven pluseurs unés de producon ayan chacune des besons en nvesssemen. L agrégaon de ces besons condu ans plus fréquemmen à un nvesssemen posf pour les plus grandes enreprses que pour leurs homologues de pee alle qu ne comporen qu une ou deux unés de producon. Les enreprses apparenan aux seceurs des servces d hôellere e de resauraon (HH), aux servces lés à l éducaon (MM), aux servces de sané e d acon socale (NN) ou aux servces collecfs, socaux e personnels (OO) on une probablé d nvesr, oues choses égales par alleurs, supéreure à celles des seceurs des ranspors e communcaons (), des servces fnancers (JJ) e des servces mmoblers, de locaon e aux enreprses (KK). Les varables fnancères elles que la capacé d auofnancemen e le rao d endeemen son sgnfcavemen dfférenes de zéro, mas nfluen peu sur la probablé d nvesr des enreprses. L effe margnal de ces deux varables évalué au pon moyen de l échanllon es en effe rès proche de zéro (ableau 6b). Enfn, les varables du modèle néo-classque, à savor le aux de crossance de la producon e le coû d usage du capal on quan à elles un effe mporan sur la décson d nvesr (le premer a un effe posf, le second un effe négaf). Ce effe es parculèremen élevé pour le coû d usage du capal (-0,585 au pon moyen de l échanllon). 6

20 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases Tableau 6a : Esmaon du modèle Prob avec effes aléaores coeffcen T sas Consane 0, ,5 alle des enreprses 0-9 salarés ref salarés 0,0584 2, salarés 0,397 4, salarés 0,2200 4,2 > 00 salarés 0,2669 4, seceur d'acvé des enreprses servces d'hôellere e de resauraon (HH) 0,2792 9,3 ranspors e communcaons () -0,0534-2,0 servces fnancers (JJ) 0,052 0,7 servces mmoblers e de locaon aux enreprses (KK) ref - servces lés à l'éducaon (MM) 0,2423 2,5 servces de sané e d'acon socale (NN) 0,3089 7,2 servces collecfs, socaux e personnels (OO) 0,2662 6,0 varables réelles e fnancères Taux de crossance de la producon : Δ logq 0,8657 8,9 Cash-flows : CF /K- -0,004-6,6 Rao d'endeemen : B /P K -0,003-0,5 Coû d'usage du capal : Cu -,878-2,4 RHO 0,43 3,9 hea 0,5737 Tableau 6b : Esmaon des effes margnaux à la moyenne de l'échanllon effe écar ype T sas moyenne Consane 0,22 0,009 24,7,000 alle des enreprses 0-9 salarés ref salarés 0,09 0,009 2,2 0, salarés 0,045 0,009 4,8 0, salarés 0,07 0,07 4,2 0,038 > 00 salarés 0,086 0,02 4, 0,026 seceur d'acvé des enreprses servces d'hôellere e de resauraon (HH) 0,090 0,00 9,3 0,69 ranspors e communcaons () -0,07 0,009-2,0 0,24 servces fnancers (JJ) 0,06 0,025 0,7 0,07 servces mmoblers e de locaon aux enreprses (KK) ref servces lés à l'éducaon (MM) 0,078 0,032 2,5 0,02 servces de sané e d'acon socale (NN) 0,099 0,04 7,2 0,084 servces collecfs, socaux e personnels (OO) 0,086 0,04 6,0 0,06 varables réelles e fnancères Taux de crossance de la producon : Δ logq 0,279 0,05 8,9 0,064 Cash-flows : CF /K- -0,00 0,000-6,6 4,485 Rao d'endeemen : B /P K 0,000 0,000-0,6 2,849 Coû d'usage du capal : Cu -0,585 0,047-2,4 0,48 7

21 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases Prse en compe du processus de sélecon endogène dans la mesure des déermnans de l nvesssemen L éape suvane de nore analyse consse à vérfer s les enreprses qu n nvesssen pas ou désnvesssen son mons sensbles au nveau du coû du capal. Le ableau 7 c-dessous présene les esmaons réalsées pour le modèle ADL(2,2) décr dans la premère pare de ce arcle (eq. [.]). Nous ajouons comme varables explcaves l ndcarce de la décson d nvesr que mulple le logarhme du coû du capal e la capacé d auofnancemen ans que leur premer reard. L nroducon d une varable elle que l ndcarce de la décson d nvesr que mulple le logarhme de la producon n a pas donné de résula proban (cee varable es en effe foremen corrélée avec le coû d usage du capal crosé avec l ndcarce de la décson d nvesr). Le fa que l ndcarce de la décson d nvesr so endogène, comme nous l avons vu dans la secon précédene, nous a condu à rajouer les ermes correcfs A (vor plus hau la présenaon du modèle Tob) suvan la e A 2 procédure proposée par Njman e Verbeek [992, 996]. Nous nsrumenons ces nouvelles varables par ceranes de leurs valeurs reardées. La lse des nsrumens ulsés pour les régressons présenées c-après fgure en bas du ableau 7. Quare résulas ressoren plus parculèremen de ces esmaons. Tou d abord, le coeffcen de cour erme de l élascé du capal à son coû pour les enreprses qu nvesssen (so la varable d(>0)*log(cu() ) vau 0,3 de manère remarquablemen sable, e ce quelle que so la méhode ulsée ("sysème MMG" ou "dfférence MMG"), e quel que so le jeu d nsrumens 5. Par alleurs, cee même élascé mesurée pour les enreprses qu n nvesssen pas ou qu désnvesssen (logcu() e logcu(-)) es non sgnfcavemen dfférene de zéro pour les quare régressons consdérées. 5 Rappelons que dans les précédenes régressons, la mesure de l élascé de cour erme au coû d usage du capal vara foremen d une esmaon à l aure (-0,76 avec «dfférence MMG» e 0,37 en «sysème MMG»). 8

22 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases Tableau 7 : Effes de la polque d'nvesssemen sur le coû d'usage du capal e les cash-flows MMG SYSMMG coeffcen T sas coeffcen T sas coeffcen T sas coeffcen T sas logk -,20 2,9,00 2,8 0,676 2,2 0,603 2,5 logk -2-0,327 -, -0,350 -, 0,5 0,6 0,36 0,7 logq 0,667,6 0,838,8 0,289,3 0,34,5 logq - -0,235-0,9-0,225-0,9-0,208 -,0-0,88 -,0 logcu -0,252-0,5-0,372-0,7 0,066 0,6 0,08 0,2 logcu - 0,062 0,7 0,28,0 0,078, 0,068,2 CF /K - 0,002 0,5 0,002 0,5-0,004 -,0-0,002-0,7 CF - /K -2 0,002 0,6 0,002 0,7-0,002 -, 0,00 0,8 dfférenel de coeffcen pour les enreprses avec >0 d (>0).logCU -0,303-2,6-0,300-2,5-0,284-4,2-0,305-6,5 d (>0) logcu - 0,49, 0,09 0,7-0,039-0,3-0,029-0,3 d (>0) CF /K - -0,004 -, -0,005 -,2 0,003 0,6 0,000-0, d (>0) CF - /K -2-0,003-0,7-0,004-0,8 0,03,9 0,00 0,3 ermes correcfs du modèle Prob A -0,009-2,8 A2 0,002 0,6-0,009-2,7 coeffcens de long erme coeff. auoregressf 0,792 0,749 0,827 0,739 élascé de long erme de la producon 3,207 3,34 n.s,20 pour les enreprses avec <=0 élascé de long erme du coû d'usage du capal n.s n.s n.s n.s élascé de long erme des cash flows n.s n.s n.s n.s pour les enreprses avec >0 élascé de long erme du coû d'usage du capal -,457 -,96 -,640 -,65 élascé de long erme des cash flows n.s n.s 0,077 n.s AR2 -,96 p=0,050-2,02 P=0,044 -,940 P=0,052 -,800 p=0,073 Sargan 2,6 P=0,990,57 P=0,990 8,00 P=0,890 3,60 P=0,940 nsrumens ulsés pour les MMG : logk-3, logq-2, logq-3, loguc-2, loguc-3, logcf-2, logcf-3, d(>0).loguc-3, d(>0).logcf-3, A e A2-3 Les nsrumens ulsés pour les SYSMMG son pour l'éq. en dff. : logk-3, logq-2, logq-3, loguc-2, loguc-3, logcf-3, d(>0).loguc-3 e d(>0).logcf-3 On rajoue logcf-2 e d(>0).a e d(>0).a2-4 pour le modèle esmé avec les ermes correcfs Les nsrumens ulsés pour les SYSMMG son pour l'éq. en nveau : les dfférences premères des varables suvanes : logk-3, logq-3, logq-2, loguc-3, loguc-2, d(>0).loguc-3, d(>0).loguc-2. On rajoue A2-3, A2-2 D(>0).A2-3 e D(>0).A2-2 pour le modèle esmé avec les ermes correcfs. On observe égalemen une rès grande sablé du coeffcen auo-régressf qu apparaî non sgnfcavemen dfféren de 0,7 dans oues les régressons. La mesure de l élascé de long erme du coû d usage du capal pour les enreprses qu nvesssen es donc globalemen rès proche de - (0,3/-07), résula qu correspond à une foncon de producon Cobb-Douglas comporan une élascé de subsuon enre capal e raval unare (qu es égale à l opposé de l élascé du capal au coû du capal). La suaon es rès dfférene pour les enreprses qu n nvesssen pas ou qu désnvesssen, car leur capal producf ne semble pas êre déermné à cour erme comme à long 9

23 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases erme par le coû d usage du capal, alors que leur décson d nvesssemen (modèle Prob) dépend de cee varable. L opposon enre ces deux caégores d enreprses confrme l hypohèse que l évaluaon du coû du capal peu manquer de précson s on ome de dsnguer les enreprses qu nvesssen par rappor aux aures. Le deuxème résula mporan des esmaons concerne l élascé du capal à la producon. L évaluaon de cee dernère vare foremen d une régresson à l aure ; elle es de plus fablemen sgnfcave (au meux au seul de 8%). La mesure de cee élascé apparaî néanmons comme un pon fable récurren de la foncon de demande de capal elle que nous l avons spécfée. Elle condu rès fréquemmen à une évaluaon des rendemens d échelle de la foncon de producon beaucoup rop élognés des rendemens consans (Hall, Maresse, Mulkay [999]). La dvergence des résulas enre "dfférences MMG" e "sysème MMG" a éé auss mse en évdence par ces mêmes aueurs (Hall, Maresse e Mulkay [2000]). Le rosème ensegnemen que l on peu rer de nos esmaons es lé à l nroducon des cash-flows comme déermnan supplémenare de l nvesssemen. On observe que les coeffcens de cour erme mesurés pour les enreprses qu nvesssen e celles qu n nvesssen pas son ous non sgnfcavemen dfférens de zéro. Ce résula ndque que l nvesssemen des enreprses de servces n es apparemmen pas pénalsé par des problèmes de conranes de lqudés. Cec rejon ce que nous avons déjà observé au suje de la décson d nvesr (ableaux 6a e 6b). La probablé d nvesr es en effe fablemen affecée par les varables fnancères censées prendre en compe d évenuels problèmes de conranes de fnancemen. Le quarème e derner résula concerne l ajou des ermes A e A2, censés corrger les problèmes de sélecon endogène posés par l nroducon de l ndcarce sur l nvesssemen. Ces deux varables apparassen sgnfcavemen dfférenes de zéro (colonnes 7 e 8), ben que leur valeur so rès proche de zéro. Par alleurs, elles corrgen rès fablemen les paramères esmés e leur écar ype, mas semblen renforcer l accepaon du es de l AR2 e du es de Sargan de la régresson. 20

24 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases CONCLUSON Nous arrvons aux deux conclusons suvanes concernan les effes du coû du capal sur l nvesssemen. En premer leu, le coû du capal a un effe mporan sur la décson d nvesr. En conséquence, l es ule de prendre en compe l endogénéé de la décson d nvesr dans l esmaon d une équaon d nvesssemen sur données ndvduelles. En second leu, s l enreprse nves, l élascé de long erme du capal au coû du capal es non sgnfcavemen dfférene de l uné en valeur absolue (ce qu correspond à une fore subsuablé enre capal e raval, dans le cadre du modèle néo-classque). En revanche, lorsque l enreprse n nves pas ou désnves, cee élascé es non sgnfcavemen dfférene de zéro. Une fos que l enreprse a prs la décson de ne pas nvesr (qu dépend foremen du coû du capal), le coû margnal du capal n a plus d effe sur le monan du désnvesssemen, alors qu l a un effe mporan sur le monan de l nvesssemen. Ce résula peu venr du fa que la valeur de revene du capal fa nervenr foremen des faceurs dfférens de ceux nervenan dans le coû du capal. Ces conclusons confrmen que l on peu gagner en précson dans l évaluaon de l élascé du capal à son coû en prenan en compe l asymére de comporemen assocée à la décson d nvesr ou de désnvesr. 2

25 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases BBLOGRAPHE - ASSOULNE M. e al. [998], "Srucures e propréés de cnq modèles macro-économques franças". Économe e Prévson, 34(3), pp ANDREWS D. [999], "Conssen Momen Selecon Procedures for Generalzed Mehod of Momens Esmaon", Economerca, 67(3), pp ARRELANO M., BOND S. [99], "Some ess of specfcaon for panel daa: Mone Carlo evdence and an applcaon o employmen equaon", The Revew of Economc Sudes, 58, pp ARRELANO M., BOVER [995], "Anoher look a he nsrumenal varable esmaon of error componens models", Journal of Economercs, 68, pp BEAUDU A., HECKEL T. [200], "Le canal du créd fonconne--l en Europe? Une éude de l héérogénéé des comporemens d nvesssemen à parr de données de blan agrégées", Econome e Prévson, 47, pp BLANCHARD P. [2002], "Esmaon du modèle Prob à effes aléaores sur données de panel", ERUDTE, Documen de raval CHATELAN J.B. [200], "nvesmen, he Cos of Capal and Upward Tesng Procedures for nsrumen Selecon on Panel Daa", Banque de France, presened a he Moneary Transmsson Meeng, March. - CHATELAN J.-B., TOMO A. [200], "nvesmen, he Cos of Capal and moneary polcy n he nnees n France : a panel daa nvesgaon ", European Cenral Bank, workng paper n CRÉPON B., GANELLA C. [200], "Fscalé e coû d usage du capal : ncdence sur l nvesssemen, l acvé e l emplo", Econome e Sasque, (/2), pp DUHAUTOS R. [200], "Le ralenssemen de l nvesssemen es pluô le fa des pees enreprses erares", Econome e Sasque, (/2), pp FEVE P., LANGOT F. [995], "La méhode des momens généralsés e ses exensons", Économe e prévson, n 9. - HALL, R.E., JORGENSON [967], "Tax Polcy and nvesmen Behavor", Amercan Economc Revew, 59 (3), pp HALL B.H., MARESSE J., MULKAY B. [999], "Frm-level nvesmen n France and he Uned Saes : an exploraon of wha we have learned n weny years", Annales d Econome e de Sasque, HALL B.H., MARESSE J., MULKAY B. [2000], "Frm-level nvesmen and R&D n France and he Uned Saes : A Comparson", Annales d Econome e de Sasque, HANSEN L. P. [982], "Large sample properes of generalzed mehod of momens esmaors", Economerca, n 50, p HAYASH F. [2000], "The Cos of Capal, Q, and he Theory of nvesmen", Economercs and he Cos of Capal, Lawrence J. Lau Ed., The MT Press. - HECKMAN F. [979], "Sample Selecon Bas as a Specfcaon Error", Economerca, vol. 47, n. - HERBET J.B. [200], "Peu-on explquer l nvesssemen à parr de ses déermnans radonnels au cours de la décenne 90?", Econome e Sasques, , pp MÁTYÁS L. [999], Generalzed Mehod of Momens Esmaon, Ed L. Máyás. Cambrdge Unversy Press. 22

26 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases - MOJON B., SMETS F., VERMEULEN P. [200], "nvesmen and Moneary Polcy n he Euro Area", European Cenral Bank, workng paper, MOREAU N. [2000], "Une macro-commande SAS pour le modèle Prob à effes aléaores". GREQAM, documen de raval n 00b09. - SEVESTRE P., TROGNON A. [995], "Lnear models wh random regressor", The Economercs of Panel Daa: a Handbook of Theory and Applcaon. Máyás L. e Sevesre P. (Eds), 2ème édon, Kluwer Academc Publshers. - VERBEEK M., NJMAN T.[992], "Tesng for selecvy bas n panel daa models ", nernaonal Economc Revew, vol. 33, n 3, pp VERBEEK M., NJMAN T.[996], "ncomplee panels and selecon bas", The Economercs of Panel Daa: a Handbook of Theory and Applcaon. Máyás L. e Sevesre P. (Eds), 2ème édon, Kluwer Academc Publshers. 23

27 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases ANNEXES A. Consuon de l'échanllon L'échanllon ulsé pour ce raval a éé consru à parr de données compables ndvduelles provenan de blans d'enreprses de la base Dane. Les données don nous dsposons fournssen unquemen les nformaons conenues dans les feulles fscaux. Le champ couver concerne les enreprses de servces hors holdng observées sur la pérode Ces enreprses son regroupées par seceurs d'acvé qu corresponden, dans la nomenclaure NAF, aux servces d hôellere e de resauraon (HH), aux ranspors e communcaons (), aux servces fnancers (JJ) aux servces mmoblers, de locaon e aux enreprses (KK), aux servces lés à l éducaon (MM), aux servces de sané e d acon socale (NN), aux servces collecfs, socaux e personnels (OO), e enfn aux servces domesques (PP). Pour consuer l échanllon, nous avons dans une premère éape mposé un ceran nombre de crères descrpfs e compables. Nous avons exclu les blans des enreprses don les effecfs, le chffre d'affares, la valeur ajouée, les mmoblsaons e l'endeemen son négafs. Dans une deuxème éape, nous avons effecué un neoyage vsan à élmner les enreprses pour lesquelles la valeur d'une des varables éudées se sue à plus de cnq nervalles ner-quarles en dessous du premer quarle ou au-dessus du rosème quarle. Ce neoyage a éé effecué pour chaque année, sans, le aux dsncon de alle n de seceur, sur les raos suvans : le aux d nvesssemen ( K, ) de prof ( EBE ), les cash-flows ( CF ), le rao d endeemen ( B ) K, K, d usage du capal ( C ), le aux d nérê apparen ( B ) B K, le coû, le aux de crossance de la producon ( Δ ln Q ) e du capal ( Δ ln K ), e enfn le aux de crossance du coû d usage ( ln C ) Δ. Fnalemen, au erme de cee deuxème éape, le panel d enreprses obenu comprend observaons sur la pérode , so une réducon du nombre d'observaons d envron 40% par rappor à l échanllon nal. 24

28 L'nfluence du coû d'usage du capal sur la décson d'nvesr e sur l'nvesssemen corporel des enreprses de servces françases A2. Consrucon des varables Les varables ndvduelles - La valeur ajouée aux prx de marché ( Q ) es défne comme la producon en valeur nee des consommaons nermédares. Elle comprend les venes (FL), les socks (FM) e la producon mmoblsée (FN). La valeur des consommaons nermédares nègre l'acha de marchandses (FS), la varaon des socks de marchandses (FT), l'acha de maères premères e d'aures approvsonnemens, dros de douanes comprs (FV), les varaons de socks correspondanes (FV), e les aures achas e charges exernes (FW) lés noammen au créd-bal. - L excéden bru d exploaon ( EBE ) correspond à la somme de la valeur ajouée e des subvenons d'exploaon (FO), dmnuée des mpôs e axes (FX), des salares (FY), e des charges de sécuré socale (FZ). - Les cash-flows ( CF ) corresponden à l EBE augmené des aures charges d exploaon (GE), des opéraons en commun (GH+G), des produs fnancers (GJ+GK+GL+GM+GN+GO+GP), de la doaon fnancère aux amorssemens e aux provsons (GQ), des produs e charges exceponnels sur opéraons de geson (HA-HE), e dmnué des reprses sur provsons e ransfers de charges fnancères (GM), des charges fnancères (GQ+GR+GS+GT), de la parcpaon des salarés aux résulas (HJ) e de l mpô sur les bénéfces (HK). - Les charges d'nérês ( ) son compablsées à la lgne GR. - La dee fnancère ( B ) comprend la dee bancare (DU) e les aures dees à caracère fnancer (DV). - Les capaux propres ( E ) son compablsés à la lgne LP. - Le coû d usage du capal ( C ) es calculé de la façon suvane : C B A B + E + E B + E ( δ ) ( τ ) P LD ΔP + = ( sub ) Ps ( τ ) P + δ s où sub son les subvenons d nvesssemen (lgne DJ), A le aux d nérê apparen (calculé de la façon suvane : B ), e LD le aux oblgaare sur les empruns d Éa à 0 ans. 25

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