Trends Institutional Monthly

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1 Trends Institutional Monthly Investment Strategy & Research Investisseurs institutionnels En ligne de mire Obligations titrisées, la renaissance d une classe d actifs page 6 Stratégie de placement et allocation d actifs Mettre l accent sur les actions et les segments obligataires à rendement plus élevé Idées alternatives Idées alternatives Le choc lié au CHF devrait peser sur les fondamentaux de l immobilier suisse Rebond des fonds immobiliers suisses sur fond de taux d intérêt négatifs page 9 page 10 page 3 Cette documentation ne constitue pas une recherche en investissement ou une recommandation de recherche à des fins réglementaires. Vous trouverez d autres informations importantes à la fin du présent document. La présente documentation s adresse aux professionnels des marchés et aux clients institutionnels du Credit Suisse. Avant la conclusion de toute transaction, les destinataires qui ne sont pas des professionnels des marchés ni des clients institutionnels du Credit Suisse devraient examiner l adéquation de celle-ci avec leur situation et leurs objectifs personnels.

2 Editorial Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Sommaire Robert J Parker Research Strategic Advisory robert.parker@credit-suisse.com, Stratégie de placement et allocation d actifs Mettre l accent sur les actions et les segments obligataires à rendement plus élevé page 3 En ligne de mire Obligations titrisées, la renaissance d une classe d actifs page 6 Idées alternatives Nannette Hechler-Fayd'herbe Head of Investment Strategy nannette.hechler-fayd'herbe@credit-suisse.com, Le choc lié au CHF devrait peser sur les fondamentaux de l immobilier suisse page 9 Idées alternatives Rebond des fonds immobiliers suisses sur fond de taux d intérêt négatifs page 10 Pistes de réflexion Les obligations semblent historiquement onéreuses Récapitulatif des prévisions Depuis la dernière édition de Trends, la hausse continue des marchés boursiers internationaux, la stabilisation du dollar américain, une nouvelle progression des prix du pétrole et d une manière générale, la persistance de la faiblesse des rendements obligataires ont été les quatre caractéristiques essentielles des marchés des capitaux mondiaux. Les marchés boursiers ont enregistré des afflux de capitaux provenant d investisseurs qui avaient adopté un positionnement défensif et qui ont été encouragés par les données économiques meilleures que prévu de la zone euro, la sortie de la récession au Japon et la persistance de données économiques solides aux Etats-Unis, notamment sur le marché du travail. Mais le relèvement des taux d intérêt par la Fed à la mi 2015 pourrait de nouveau changer la donne. La mise en œuvre de programmes d assouplissement quantitatif par la Banque du Japon et la Banque centrale européenne a maintenu les rendements des emprunts d Etat japonais et allemands à dix ans en dessous de 40 pb et, si les rendements des bons du Trésor américain (ainsi que des obligations de la Confédération suisse) ont augmenté par rapport à leurs planchers, la plupart des investisseurs continuent de considérer que le faible niveau des rendements des emprunts d Etat est inintéressant. Le Brent s est stabilisé à près de 60 USD le baril, après sa récente chute à presque 45 USD le baril, et la crainte d une déflation s estompe. Enfin, après une période prolongée au cours de laquelle le dollar américain s est apprécié face à toutes les monnaies, à l exception du franc suisse naturellement, le billet vert est entré dans une phase de consolidation sur les marchés des changes, en partie à cause de l augmentation des exportations en Europe et en Asie, mais aussi parce que les capitaux ont afflué davantage sur les marchés boursiers non américains. Nous pensons qu il s agit d une pause temporaire. Deux thèmes abordés dans cette édition de Trends sont le développement de la titrisation, particulièrement importante dans un environnement de faibles rendements, et la réaction des marchés immobiliers helvétiques aux mesures monétaires prises par la Banque nationale suisse. Nous avons également résumé l Investment Returns Yearbook 2015 publié par notre service Research. Nous espérons que ces articles vous seront utiles. page 12 Glossaire Glossaire page 13 Date limite pour l éditorial: 02 mars 2015 page 11

3 3 Stratégie de placement et allocation d actifs Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Stratégie de placement et allocation d actifs Mettre l accent sur les actions et les segments obligataires à rendement plus élevé de l euro, surtout face au billet vert, une évolution favorable aux exportateurs européens qui, avec la croissance, devrait contribuer à limiter le recul de l inflation et à éviter à la zone euro de s enfoncer dans une spirale déflationniste. Forts de ce constat, nous avons révisé à la hausse notre prévision de croissance du PIB de la zone euro en 2015 à 1,3% (au lieu de 1,0%) et maintenu nos prévisions d inflation à 0% cette année. L attention des investisseurs s est de nouveau portée sur la Grèce ces dernières semaines, car le gouvernement récemment élu est resté fermement campé sur ses positions préélectorales au sujet des mesures anti-austérité et des renégociations des conditions de sauvetage, s opposant aux exigences des créanciers du pays. Après d intenses négociations, l Eurogroupe a accordé à la Grèce une prolongation conditionnelle de son programme d aide. Ainsi, le pire a été évité, comme le prévoyait notre scénario central, ce qui devrait être bien accueilli par les marchés. Toutefois, les détails n ont pas encore été finalisés, et la Grèce a donc encore du chemin à parcourir. Dans l intervalle, les investisseurs peuvent de nouveau se concentrer sur les fondamentaux, qui sont particulièrement favorables aux actions européennes. La reprise économique progressive suit son cours avec de bonnes surprises dans la zone euro. Le revenu fixe reste survalorisé. Nous identifions davantage de potentiel dans les actions et recherchons des segments à rendement plus élevé dans le revenu fixe. Florence Lombardo Investment Strategy Europe & CH florence.lombardo@credit-suisse.com, De bonnes surprises économiques en Europe mars 10 mars 11 mars 12 mars 13 mars 14 Allemagne France Italie Espagne Source: Bloomberg, Credit Suisse / IDC La conjoncture économique mondiale reste favorable. Alors que les données économiques des Etats-Unis n ont en moyenne pas surpris à la hausse, il y a tout de même eu de bonnes nouvelles sur le front du marché du travail. Par conséquent et compte tenu de quelques évolutions positives dans le reste du monde, notamment en Europe, nous continuons de penser que la Réserve fédérale américaine sera la première grande banque centrale à relever ses taux directeurs cette année, le risque étant qu elle le fasse plutôt tard que tôt, car le procès-verbal de la réunion du FOMC témoigne d une attitude plus accommodante que prévu. Mais nous pensons qu elle va faire abstraction du récent ralentissement de l inflation et commencer à normaliser ses taux directeurs au mois de juin. La zone euro nous a agréablement surpris ces derniers temps, des améliorations économiques étant intervenues avant même l annonce du programme d assouplissement quantitatif (QE) de la Banque centrale européenne (BCE) en janvier (p. ex. les chiffres du PIB au quatrième trimestre 2014 indiquent que la croissance des PIB allemand et espagnol s est accélérée pour atteindre 0,7% en comparaison trimestrielle, tandis que l Italie semble sortir de la récession). La baisse des prix du pétrole s est déjà traduite par une amélioration du niveau de confiance des consommateurs, et nous attendons des stimulations supplémentaires une fois que la BCE aura commencé à mettre en œuvre son programme de QE en mars. En effet, l expansion du bilan de la BCE devrait faciliter l octroi de prêts bancaires et induire une baisse supplémentaire Revenu fixe Nous sommes plus prudents à l égard du revenu fixe, notamment parce que les emprunts d Etat sont clairement surévalués, comme le démontre également la détérioration des fondamentaux techniques. L environnement de risque actuel a induit une baisse des rendements des obligations souveraines des pays formant le noyau dur de l UE, de sorte que les emprunts d Etat allemands sont encore moins attrayants qu auparavant. Ces derniers devraient sous-performer, car la courbe de rendement, actuellement en territoire négatif pour les maturités jusqu à six ans, pourrait s accentuer une fois que le programme de QE se répercutera dans l économie et que la reflation sera lancée. Suite au mouvement de baisse de la courbe des rendements suisses, les rendements des titres à échéance longue se sont quelque peu redressés. Si le CHF doit à nouveau subir une forte pression à la hausse, il n est pas exclu que la BNS applique de nouvelles mesures (p. ex. un abaissement des taux LIBOR), dont l impact sera favorable aux obligations suisses. Cette classe d actifs demeure toutefois inintéressante, notamment parce que les obligations de la Confédération à dix ans se négocient juste au-dessus de zéro. Les rendements des emprunts d Etat sont appelés à augmenter partout dans le monde, mais de manière très progressive puisque l inflation reste modérée. Ainsi, les faibles rendements devraient persister et, dans un tel environnement, nous cherchons des opportunités d investir dans des instruments à rendement plus élevé de façon à absorber la hausse progressive des rendements.

4 4 Stratégie de placement et allocation d actifs Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Outre les obligations américaines à haut rendement et les emprunts des marchés émergents (ME) en monnaie locale, notre opinion sur les obligations des marchés émergents en monnaie forte est désormais positive, car le portage de cette classe d actifs est intéressant, et les poids lourds de l indice que sont les pays exportateurs de pétrole devraient tirer profit de ce qui semble être la formation d un point de retournement des prix du pétrole. Par ailleurs, le positionnement des investisseurs s est récemment amélioré. Ecarts de taux entre les obligations à haut rendement/ des ME et les bons du Trésor américains Moyenne glissante sur cinq ans. en pb févr. 10 févr. 11 févr. 12 févr. 13 févr. 14 févr. 15 Marchés émergents Source: Bloomberg, Credit Suisse / IDC Haut rendement Actions Nous maintenons notre opinion neutre sur les actions mondiales pour le moment. Alors que les investisseurs sont un peu plus enclins à prendre des risques, le marché américain nous semble particulièrement vulnérable, et son poids important dans l indice des actions mondiales nous dissuade de renforcer notre exposition aux actions pour l instant. Néanmoins, les actions restent notre classe d actifs préférée en Le soutien de la politique monétaire et la croissance des bénéfices devraient être les principaux vecteurs de performance et, bien que les valorisations ne soient plus aussi attractives qu auparavant en termes absolus, les primes de risque des actions restent élevées en comparaison historique et devraient continuer à se normaliser. Nos marchés boursiers préférés restent l Europe, le Japon et l Australie. Les actions européennes vont tirer profit du programme de QE de la BCE, notamment parce que l euro devrait continuer à se déprécier. En outre, l amélioration modérée de la croissance économique devrait stimuler les résultats des entreprises, dont les marges bénéficiaires pourraient se redresser. En effet, celles-ci restent bien en dessous de leurs niveaux d avant la crise, contrairement aux Etats-Unis. S agissant des actions européennes, les marchés allemands et italiens présentent à notre avis le plus grand potentiel. Nous pensons que le Japon devrait continuer de surperformer au vu de valorisations favorables et de la dynamique de croissance solide du BPA. Les actions australiennes devraient également surperformer compte tenu de leurs valorisations relatives intéressantes et d une banque centrale plutôt accommodante. Après la baisse marquée des actions suisses en janvier, le marché helvétique récupère plutôt bien. Il est remonté à des niveaux proches de ceux du premier jour de l année. Nous conservons une opinion équilibrée de l ensemble du marché, car les bénéfices seront impactés par l évolution du taux de change EUR/CHF, mais nous voyons des opportunités, surtout dans les secteurs axés sur l économie intérieure (télécommunications) ou les titres de qualité (santé) ainsi que dans les entreprises offrant des dividendes élevés et durables. Parallèlement, nous avons adopté une attitude plus prudente à l égard des actions américaines, les perspectives de croissance bénéficiaire ayant été revues nettement à la baisse et les analystes intégrant les effets négatifs d un dollar fort. En ce qui concerne les marchés émergents, notre opinion est plus équilibrée du fait de valorisations peu élevées, auxquelles s ajoute désormais une stabilisation des prévisions en matière de résultats relatifs. Nous continuons toutefois de penser que la sélectivité reste essentielle dans le segment des ME et nous privilégions l Asie. Révisions mensuelles des prévisions bénéficiaires à 12 mois du MSCI US et du MSCI UEM vs. AC World en % des révisions totales mars 05 mars 07 mars 09 mars 11 mars 13 Révisions à 1 mois des bénéfices MSCI US vs AC World Révisions à 1 mois des bénéfices MSCI EMU vs AC World Source: Datastream, I/B/E/S, Credit Suisse / IDC Devises La divergence des politiques monétaires devrait demeurer un facteur de performance sur le marché des changes à l avenir. Depuis juin dernier, l indice DXY a progressé de près de 20%. Bien que l USD ait connu une certaine consolidation ces dernières semaines, il devrait repartir à la hausse compte tenu du relèvement des taux directeurs de la Fed attendu plus tard cette année, ce qui contraste fortement avec l importante expansion du bilan visée par la BCE. Nous tablons donc sur une poursuite de l affaiblissement du couple EUR/USD autour de 1.08 à trois mois et de 1.05 à douze mois. La politique monétaire japonaise étant également accommodante, le yen est déjà fortement sous-évalué. La paire USD/JPY devrait évoluer latéralement. Après le choc provoqué par la décision de la BNS, la paire EUR/CHF a commencé à se redresser, car la BNS devrait intervenir pour la soutenir. Comme elle reste bien inférieure à sa juste valeur, nous conservons notre opinion neutre à son égard. Par ailleurs, l appréciation du CHF ne peut être exclue à court terme compte tenu des coûts de couverture peu élevés et des risques politiques persistants en Europe.

5 5 Stratégie de placement et allocation d actifs Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Ecart de swap à cinq ans (USD moins composantes DXY pondérées) par rapport à l indice DXY en % Indice DXY Placements alternatifs Les placements alternatifs ont affiché des performances inégales en 2014, et ce scénario s est répété jusqu à présent. Les matières premières ont regagné du terrain, mais nous pensons que la formation d un point de retournement des prix du pétrole devrait rester extrêmement volatile. Le marché est sous-évalué, mais comme les coûts de portage sont élevés et que l offre excédentaire mettra du temps à se normaliser, nous considérons que le profil risque/rendement n est pas suffisamment intéressant pour justifier une vue véritablement positive, et nous restons neutres pour le moment. Conformément à notre scénario, l or n a pas réussi à dépasser la barre des USD/once et a de nouveau baissé au cours du mois de février. Bien que les valorisations soient intéressantes, nous voyons peu de facteurs susceptibles d entraîner une surperformance de l or, étant donné le manque de soutien fondamental. Des rendements US plus élevés, un USD plus fort et une inflation basse pèsent sur le marché. Nous conservons une attitude neutre à l égard des REIT car, si cette classe d actifs offre un avantage en termes de rendement, elle se comporte moins bien lorsque les rendements obligataires commencent à augmenter. ( ) mars 10 sept. 10 mars 11 sept. 11 mars 12 sept. 12 mars 13 sept. 13 mars 14 sept. 14 Écart de swap à 5 ans (USD moins composants pondérés du DXY) Indice DXY Source: Datastream, Credit Suisse/IDC Prix du pétrole brut WTI et du Brent USD/bbl févr. 12 août 12 févr. 13 août 13 févr. 14 août 14 févr. 15 Pétrole brut WTI Source: Bloomberg, Credit Suisse / IDC Pétrole brut Brent

6 6 En ligne de mire Credit Suisse - Trends Institutional Monthly En ligne de mire Obligations titrisées, la renaissance d une classe d actifs Spécificités dans l environnement actuel Faible sensibilité aux taux d intérêt: une part importante de l univers des obligations titrisées est constituée de titres à taux variable. L univers des obligations titrisées est plus de trois fois plus vaste et offre une liquidité nettement plus élevée que celui des obligations d entreprise à taux variable, pour l essentiel émises par des établissements financiers. Grâce à leur structure à taux variable, les investissements en obligations titrisées offrent une solution assortie d un très faible risque de taux en période de volatilité ou de hausse des taux. Faiblesse des corrélations: les performances des obligations titrisées sont faiblement corrélées à celles des actions et d autres actifs obligataires. La composante taux variable constitue notamment un outil de diversification au sein du segment du revenu fixe. Par conséquent, ajouter des actifs titrisés à un portefeuille offre des sources d alpha supplémentaires, tout en permettant de réduire le risque. Corrélation avec d'autres classes d'actifs L environnement actuel sur les marchés de capitaux offre des rendements réels minimes voire négatifs aux investisseurs peu tolérants au risque. Les obligations titrisées pourraient être une solution intéressante pour les investisseurs institutionnels en quête d alternatives prudentes. Robert Wakiyama Portfolio Manager Fixed Income robert.wakiyama@credit-suisse.com, Les obligations titrisées, telles que les obligations sécurisées, les titres adossés à des créances hypothécaires (mortgage backed securities, MBS), les titres adossés à des actifs (asset-backed securities, ABS) et les obligations structurées adossées à des prêts (collateralized loan obligations, CLO) constituent un vaste segment liquide du marché obligataire mondial (environ 15%). La crise financière de a largement terni leur image. Depuis les changements significatifs apportés au fil des ans par les régulateurs et les agences de notation, les investisseurs commencent à réévaluer le risque et les opportunités de cette classe d actifs, car ils s intéressent plus particulièrement aux caractéristiques qui la distinguent des investissements en obligations d Etat et d entreprise. ABS Actions Obligations d entreprise Emprunts d'etat Haut rendement Marchés émergents ABS Actions Oblig. d'entreprise Haut rendement Emprunts d'etat Marchés émergents Source: Bloomberg, J.P. Morgan, Citigroup, Barclays, Credit Suisse Rendement additionnel: les obligations titrisées offrent toujours un rendement additionnel intéressant par rapport aux autres solutions obligataires, ce qui procure des rendements réels positifs sans qu il soit nécessaire de s exposer au risque de taux lié à une duration longue. Le niveau plus élevé des primes de risque tient à l environnement réglementaire actuel. Bâle III et Solvabilité II imposent aux banques et aux compagnies d assurance de détenir davantage de fonds propres à investir plutôt dans les ABS que dans les obligations d entreprise de notation similaire. Du fait de cette inégalité de traitement, les banques et les compagnies d assurance, en l absence d approche interne, exigent des primes de risque plus élevées pour les investissements en ABS afin de maintenir des rendements sur fonds propres comparables à ceux des obligations d entreprise. Cette situation représente une opportunité pour de nombreux investisseurs qui ne sont pas soumis à Bâle III ni à Solvabilité II. La Commission européenne a déjà annoncé qu elle envisageait de remédier à cette inégalité de traitement en Les changements qui en découleront pourraient induire un rebond des spreads. Action des banques centrales: les obligations sécurisées et les ABS de premier ordre comptent parmi les quelques classes d actifs concernées par les programmes d achat des banques centrales. L augmentation de la demande qui en découlera pourrait générer une nouvelle hausse des cours. Le troisième programme d achats d obligations sécurisées tourne à plein régime et surpasse les prévisions. Le programme d achats d ABS a été lancé lentement à la fin de mois de novembre 2014 et son effet de resserrement des spreads commence à se déployer progressivement sur le marché. 1

7 7 En ligne de mire Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Evolution des programmes d achats d obligations sécurisées et d ABS de la BCE in Million EUR 60'000 50'000 40'000 30'000 20'000 10'000-10/17/ /24/ /31/ /7/ /14/ /21/ /28/ /5/ /12/2014 Covered Bond Purchase Program 3 Source: Bloomberg, BCE, Credit Suisse 12/19/ /26/2014 1/2/2015 1/9/2015 1/16/2015 1/23/2015 ABS Purchase Program 1/30/2015 2/6/2015 2/13/2015 Tendances du marché Le marché mondial des obligations titrisées a émis des signaux prometteurs en Le volume d émissions mondiales placées sur le marché a continué de croître pour la plupart des sousclasses d actifs titrisés. Les émetteurs ont pu placer des volumes plus importants auprès du public grâce au regain d intérêt des investisseurs, attirés par les rendements plus élevés qu offrent les ABS par rapport à ceux d autres produits de crédit ou de taux ayant une notation équivalente. S agissant des notations, c est en 2014 pour la première fois depuis l amorce de la crise en 2007 que les surclassements ont été plus nombreux que les déclassements. Cette tendance positive se poursuit en Moody s a pris des décisions concernant la notation des obligations sécurisées et des ABS irlandais, italiens, portugais et espagnols à la suite du surclassement de divers emprunts souverains et afin de récompenser la performance positive des crédits sous-jacents. En conséquence, l agence a relevé la note de 591 obligations et placé 332 titres sous examen en vue d un surclassement. Surcroît de rendement par rapport aux obligations d entreprise Les émetteurs mettent à profit l amélioration de l environnement et ont pu placer leurs émissions sans aucun problème. Il en est allé de même pour les programmes émanant de pays absents du marché primaire depuis la crise. La demande excédentaire résulte d un effet de rareté qui induit un ajustement à la baisse des marges d émission. Sur le marché secondaire, ce sont les actifs européens périphériques qui ont le plus profité du resserrement des primes de risque. L offre s étant révélée largement insuffisante en 2014, les prix des ABS ont été moins sensibles à la qualité des actifs sousjacents aux transactions. En septembre 2014, l annonce du programme d achats d ABS par la BCE a encore accéléré cette tendance. Principaux moteurs du marché Rétention du risque: les régulateurs européens sont parmi les premiers à faire bouger le marché dans un environnement plus favorable aux investisseurs. Les émetteurs d ABS doivent assumer une certaine partie de la première tranche de pertes de chaque investissement. Cela les expose directement au risque de transaction et réduit le risque d aléa moral ainsi que le biais de sélection négative des actifs au sein des ABS. Les régulateurs américains suivent le même paradigme et sont en train d adapter la règle Volcker en conséquence. Transparence: les banques centrales ont pris de nouvelles mesures afin de remédier à l asymétrie de l information dans le processus de titrisation. Les nouvelles exigences de transparence applicables aux ABS sont désormais nettement plus strictes, ce afin d améliorer le contrôle des risques inhérents à ces titres. Environnement réglementaire: la Commission européenne a publié son Livre vert sur la création d une Union des marchés des capitaux européens. La titrisation de crédits européens de premier ordre lui semble un élément indissociable de cet objectif. Les cadres réglementaires en vigueur en Europe et aux Etats-Unis diffèrent sur certains points essentiels. Comme pour d autres classes d actifs, une harmonisation à l échelle internationale favorisant un marché plus efficient et plus liquide fait toujours défaut. Protection contre les pertes: les approches adoptées par les grandes agences de notation ont été largement remises en cause lors de la crise de et se sont révélées inadéquates pour certains crédits sous-jacents. En conséquence, la méthodologie a été revue à plusieurs reprises et l observance accrue du principe de prudence a induit un net durcissement des exigences applicables aux émissions post-crise. Toutes ces évolutions favorables incitent un nombre croissant d investisseurs en quête de solutions alternatives à réévaluer le risque et les opportunités de cette classe d actifs. Prime de risque en pb Source: Bloomberg, Barclays, Credit Suisse Evaluation des risques La dynamique du marché et les caractéristiques des obligations titrisées plaident en faveur de celles-ci. Toutefois, les investisseurs doivent également évaluer les facteurs de risque potentiels liés à cette classe d actifs. Si l on observe les défaillances survenues ces dix dernières années, on constate que les obligations titrisées ne méritent pas une aussi mauvaise réputation, un fait que Mario Draghi a également souligné à plusieurs reprises. Toutefois, tout a un prix et, comme pour les obligations d entreprise, le prix des obligations titrisées dépend du risque de crédit et du risque de liquidité. Ce prix peut va-

8 8 En ligne de mire Credit Suisse - Trends Institutional Monthly rier en fonction de certains facteurs déterminants tels que l évolution du titre servant de garantie, le pays ayant émis ce titre et la dynamique de l offre et de la demande. Défaillances survenues au cours des dix dernières années 10 ans Aaa Aa A Baa Ba B Caa-C Obligations sécurisées Obligations d'entreprise 0% 0% 3% 6% 22% 35% 81% *programme d'achats de la BCE ABS américains hors subprime 0%* 0%* 0%* 0%* ABS EMEA 0%* 3%* 3%* 9%* 19% 28% 56% 1% 6% 8% 26% 55% 56% 100% CLO mondiaux 0% 0% 0% 3% 14% 31% - ABS américains Subprime 10% 52% 75% 82% 87% 100% 100% Source: Moody s, Credit Suisse L une des grandes leçons tirées de la crise du crédit de est que les obligations titrisées ne sont pas décorrélées du risque de marché, même si plus de 80% d entre elles sont notées AA et AAA. Forts de ce constat, les investisseurs n ont quasiment pas effectué de vente panique depuis la crise, ce qui est très sain pour le marché. Conclusion et opportunité d investissement Au sein du segment obligataire, les obligations sécurisées offrent une alternative intéressante pour les investisseurs. Outre le risque souverain et le risque d entreprise, les obligations titrisées constituent une exposition directe au patrimoine des consommateurs. Comme le marché jouit actuellement d une dynamique très positive, les investisseurs peuvent choisir au sein d un large éventail d investissements directs ou de solutions gérées par des professionnels. ( ) Approche du Credit Suisse pour les investisseurs prudents Focalisation sur des collatéraux de premier ordre, une ancienneté élevée et les principaux pays développés pour générer des rendements stables avec une volatilité réduite. Diversification mondiale dans différents types de collatéraux pour accroître la liquidité et minimiser le risque de bulles spéculatives sur un actif unique. Par conséquent, sélection de titres ascendante reposant sur la qualité fondamentale des crédits et une analyse permanente de la performance des collatéraux et des tests de résistance.

9 9 Idées alternatives Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Idées alternatives Le choc lié au CHF devrait peser sur les fondamentaux de l immobilier suisse Même si les taux d intérêt négatifs devraient encore stimuler les investissements immobiliers, la demande de surface pâtira de l envolée du franc suisse. La hausse des flux de capitaux dans l immobilier continue d alimenter l offre de surface et creuse l écart entre le marché de l investissement et celui de l occupation. Philippe Kaufmann Global Real Estate Research philippe.kaufmann.2@credit-suisse.com, Après l abandon par la Banque nationale suisse du taux plancher sur l euro, nous avons ramené à 0,8% en glissement annuel notre prévision de croissance du PIB en 2015 (soit deux fois moins qu avant) et prévoyons une forte baisse de la croissance de l emploi. Les marchés immobiliers suisses ressentiront les conséquences de la décision via les effets de second tour. Les investisseurs doivent avoir conscience que l abandon du taux plancher creuse l écart entre un marché de l investissement dynamique et un marché de l occupation à la peine, ce qui implique une baisse des rendements des flux de trésorerie à moyen terme. Cela étant, les taux d intérêt négatifs canalisent les flux d investissement vers l immobilier Même si les fondamentaux pâtiront du choc créé par le franc suisse, l intérêt des investisseurs pour l immobilier devrait continuer de croître (cf. article sur les fonds immobiliers suisses). La principale raison étant que les écarts de rendement entre les investissements immobiliers et les investissements alternatifs ont atteint un niveau record et que les investisseurs craignent que les taux d intérêt s enfoncent en territoire négatif. Graphique 1: Le rendement des distributions des fonds immobiliers suisses est nettement supérieur au rendement des obligations d État suisses à 10 ans en % janv. 95 janv. 99 janv. 03 janv. 07 janv. 11 janv. 15 Différence de distribution Rendement de distribution des fonds immobiliers Rendement d'emprunts de la Confédération de 10 ans Source: Datastream, dernier rapport annuel des fonds, Credit Suisse Le marché de l immobilier commercial est le plus affecté L essoufflement attendu de l activité économique intervient au mauvais moment pour le marché de l immobilier de bureaux. L offre excédentaire et les pressions sur les loyers devraient encore s accentuer. Cela étant, la situation pourrait varier considérablement d une zone à l autre. En 2015, la demande devrait pâtir de la réaction des entreprises au choc sur le marché des changes. Par ailleurs, les entreprises étrangères manifestent de moins en moins d intérêt pour la Suisse. Nous prévoyons une demande annuelle supplémentaire de moins de m² en 2015, soit seulement environ un huitième du niveau record enregistré en Commerces de détail: les zones situées près de la frontière sont à risque L envolée du franc suisse a de sérieuses répercussions négatives sur le marché des commerces de détail, notamment dans les zones frontalières. Le tourisme d achats sera à nouveau stimulé et l enthousiasme des consommateurs restera modéré. Nous prévoyons une hausse des vacances. Un essor de la demande de surfaces commerciales pourrait venir au mieux de la croissance démographique et des chaînes de distribution étrangères qui s intéressent de plus en plus à la Suisse du fait de l envolée du pouvoir d achat en franc suisse. Marché de la location d appartements: retournement du cycle Le marché de la location d appartements s oriente de plus en plus vers une situation d offre excédentaire. Nous prévoyons donc une nouvelle hausse marquée des vacances (environ appartements) en La nette décélération de la croissance de l emploi et la diminution consécutive du flux d immigrants aura un impact plus important sur la demande à moyen terme, notamment en dehors des grandes villes. ( )

10 10 Idées alternatives Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Idées alternatives Rebond des fonds immobiliers suisses sur fond de taux d intérêt négatifs Graphique 1: Agios des fonds immobiliers et taux d intérêt Agios moyens pondérés (prix/valeur nette d inventaire) des différents segments de fonds immobiliers suisses 50% 40% 30% 20% 10% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 0% 3.0% 3.5% -10% 4.0% 10/08 05/09 12/09 07/10 02/11 09/11 04/12 11/12 06/13 01/14 08/14 Internationally focused Swiss real estate funds Swiss commercial real estate funds Swiss residential real estate funds CHF 10y swap rate (inverse RHS) Source: Datastream, rapports annuels et semestriels des fonds immobiliers suisses, Credit Suisse La forte baisse des taux d intérêt ces dernières semaines a entraîné une solide performance des fonds immobiliers suisses. Alors que les fonds d immobilier résidentiel ont surperformé, les fonds d immobilier commercial suisse et les fonds immobiliers suisses diversifiés à l échelle internationale affichent actuellement des valorisations plus séduisantes. Zoltan Szelyes Real Estate Strategist zoltan.szelyes@credit-suisse.com, Suite aux récentes mesures de la Banque nationale suisse, les fonds immobiliers suisses sont revenus sur le devant de la scène. Leurs cours ont globalement progressé depuis la fin novembre 2014 et ont fait un nouveau bond en avant une fois que la BNS a de nouveau réduit les taux de dépôts, déjà négatifs, en janvier Le graphique 1 compare l évolution des agios pondérés pour les différents segments des fonds immobiliers suisses avec celle des taux de swap sur 10 ans en CHF. L agio d un fonds représente le rapport entre le prix des parts et la valeur nette d inventaire par part. En fait, l évolution des agios est inversement corrélée à celle des taux d intérêt. La baisse des taux d intérêt tend à entraîner une hausse des valorisations des fonds et vice versa. Récemment, les fonds d immobilier résidentiel ont largement surperformé les fonds d immobilier commercial suisse et les fonds axés sur l international. Entre le 30 novembre 2014 et le 23 février 2015, leurs agios ont augmenté de 16% contre 10% pour les fonds d immobilier commercial suisse et 7% pour les fonds axés sur l international. Cette surperformance relative s explique par le fait que les fonds d immobilier résidentiel s apparentent davantage à des obligations et sont donc généralement plus sensibles aux taux d intérêt que les fonds d immobilier commercial. Dans le même temps, on observe également une préférence des investisseurs pour l immobilier résidentiel, perçu comme plus stable dans la conjoncture actuellement difficile de l économie suisse. Sur la base d une analyse de régression des données mensuelles depuis 1990, les prix des fonds résidentiels semblent être quelque peu excessifs. S agissant de la moyenne des fonds résidentiels, compte tenu du niveau actuel des taux de swap, le niveau des agios devrait se situer aux alentours de 30% 35%, contre 41% actuellement sur la base des prix du marché. Pour l immobilier commercial, c est l inverse qui semble prévaloir. Le niveau actuel des agios sur la base des prix du marché est de 18%, alors qu il devrait se situer aux alentours de 22% 27% selon l analyse de régression. Si l analyse purement statistique a ses limites, l évaluation des avantages en termes de valorisation est étayée par l écart entre les agios des fonds d immobilier résidentiel et ceux des fonds d immobilier commercial suisse, qui n a jamais été aussi élevé depuis L environnement de taux d intérêt actuel devrait continuer de soutenir le segment résidentiel. Toutefois, le risque d une inversion de tendance augmente en cas de correction des taux d intérêt. Parallèlement, les valorisations des fonds d immobilier commercial suisse et des fonds axés sur l international semblent plus séduisantes. Ces derniers pourraient faire l objet d un afflux plus important de capitaux à mesure que les investisseurs réévaluent les perspectives des différents segments. ( )

11 11 Pistes de réflexion Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Pistes de réflexion Les obligations semblent historiquement onéreuses Ce mois-ci, nous avons publié le Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook Cet annuaire couvre 114 ans de données historiques à travers 23 pays. Michael O'Sullivan CIO UK & EEMEA michael.o'sullivan@credit-suisse.com, Le début 2015 a été marqué par une série de contradictions apparentes et de renversements spectaculaires. Dans les pays développés, les marchés des actions et des obligations atteignent des records. Le prix du pétrole s est effondré et le franc suisse a abandonné son lien avec l euro. La croissance économique mondiale timide et la désinflation ont poussé de nombreuses banques centrales à abaisser leurs taux d intérêt ou à prendre des mesures extraordinaires, comme le programme d assouplissement quantitatif de la Banque centrale européenne. Le Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2015 a été initié dans le but de parer ce contexte de volatilité. Les informations sur les tendances de cours des actifs à long terme procurées par les nombreuses données sur l inflation, les titres et les obligations de cet annuaire sont l occasion de cadrer les développements futurs du marché. 114 ans de données historiques à travers 23 pays Le Yearbook 2015 englobe 114 ans d histoire à travers 23 pays et est accompagné du Credit Suisse Global Investment Returns Sourcebook 2015, qui alimente ces ressources à l aide de tableaux détaillés, graphiques, listes, sources et références pour chaque pays. Dans les deux premiers chapitres du Yearbook, Elroy Dimson, Paul Marsh et Mike Staunton de la London Business School analysent cet ensemble de données pour évaluer et développer une nouvelle façon d investir. Le premier chapitre aborde l importance des pondérations de secteur pour les investisseurs sur le long terme. Sur les marchés américain et britannique actuels, seuls les secteurs bancaires et miniers ont des pondérations proches de leurs niveaux de En effet, en 1900, le secteur ferroviaire représentait 50% du marché au Royaume-Uni et près des deux tiers du marché américain. Ils examinent les rendements des nouvelles et anciennes industries ainsi que les incidences de portefeuilles structurés par lignes de secteur pour les investisseurs. Ils envisagent notamment les avantages et les inconvénients de la diversification par secteur et par pays, et de la pondération de l ancienne économie et de la nouvelle. Le second chapitre aborde les investissements responsables, un sujet déjà abordé dans un rapport de 2012 de Credit Suisse Research Institute intitulé «Investing for Impact». Nous pensons qu il s agit d un domaine de gestion d investissement en devenir, c est pourquoi ce chapitre évalue plusieurs approches d investissement social, environnemental et éthique. Il démontre également les avantages de l engagement d entreprise, que l accent soit mis sur les questions environnementales et sociales ou sur la gouvernance d entreprise. Enfin, dans le troisième chapitre, David Holland et Bryant Matthews de l équipe Credit Suisse HOLT complètent les données historiques du Yearbook par le biais du marché indirect. Ils étudient comment le coût du capital du marché indirect engendre des retours au fil du temps et dans quelle mesure cela peut être anticipé. Ils notent que, au niveau des pays, la Chine et la Suisse ont actuellement les taux d escompte les plus faibles du marché indirect, tandis que la Russie, l Italie et l Argentine ont les plus élevés. Nous sommes fiers d être associés au travail d Elroy Dimson, Paul Marsh et Mike Staunton, dont le livre Triumph of the Optimists (Princeton University Press, 2002) a eu une influence majeure sur les analyses d investissement. Le Yearbook fait partie d une série de publications de Credit Suisse Research Institute qui relie les ressources internes de nos équipes de recherche au sens large avec les recherches externes menées à travers le monde. ( )

12 12 Pistes de réflexion Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Récapitulatif des prévisions De plus amples informations sur les prévisions et estimations sont disponibles sur demande. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. La performance peut être impactée par les commissions, frais ou autres charges ainsi que par les fluctuations des taux de change. ( ) Taux courts LIBOR 3 mois / Emprunts d État à 10 ans en % CHF EUR * USD GBP AUD JPY LI- BOR 3 mois Spot -0,85 0,04 0,26 0,56 2,33 0,10 3M -0,8 à -0,6 0,0-0,2 0,2-0,4 0,5-0,7 2,1-2,3 0,0-0,2 12M -0,8 à -0,6 0,0-0,2 1,0-1,2 1,0-1,2 2,1-2,3 0,0-0,2 10 ans Spot 0,02 0,33 1,99 1,80 2,46 0,34 3M 0,0-0,2 0,5-0,7 2,1-2,3 1,7-1,9 2,4-2,6 0,4-0,6 12M 0,3-0,5 0,9-1,1 2,6-2,8 2,2-2,4 2,8-3,0 0,8-1,0 Les taux spot sont des prix de clôture au Date de prévision: * Euribor 3M, ** taux d acceptation bancaire 3M. Source: Bloomberg, Credit Suisse Crédit: quelques indices BC IG Corporate EUR BC IG Corporate USD BC IG Financials USD CS LSI ex govt CHF BC High Yield Corp USD BC High Yield Pan EUR JPM EM hard curr USD JPM EM local curr hedg. USD MSCI Emerging Markets** Rendement (%) 0,8 2,9 2,6 0,2 5,9 4,2 6,0 6,2 Écart (pb) n.a. Duration (ans) 5.0 7, Prévision 3M -0,3% 0,2% 0,2% -0,3% 2,0% 1,3% 1,7% 1,5% Prévision 12M -0,7% 0,6% 1,1% -0,8% 5,3% 3,2% 5,2% 2,2% BC = Barclays Capital, IG= Investment Grade, CS = Credit Suisse, JPM = JP Morgan (EMBI+ and GBI Gl. Div). Données sur les indices au Devises Source: Bloomberg, Credit Suisse Actions Indice MSCI AC World** USA S&P 500 Eurostoxx 50 RU FTSE 100 Japon Topix Australie S&P/ASX 200 Canada S&P/TSX comp Suisse SMI Spot PER , Rend. div. (%) 2,7 2,3 3,9 4,0 1,6 4,1 2,9 3,1 2,7 Prix au ; *prévision; **rendements bruts (y c. dividende). Matières premières Or (USD/once) Argent (USD/once) Platine (USD/once) Palladium (USD/once) Cuivre (USD/tonne) Brut WTI (USD/b) Credit Suisse Commodity Benchmark Prix spot: clôture de New York ; *prévision. Spot M* 12M* Source: Datastream, Credit Suisse 3M* 12M* Source: Bloomberg, Credit Suisse Spot 3M 12M EUR/USD 1,12 1,06-1,10 1,03-1,07 USD/CHF 0,95 0,95-0,99 1,01-1,05 EUR/CHF 1,07 1,03-1,07 1,06-1,10 USD/JPY EUR/JPY EUR/GBP 0,73 0,69-0,73 0,67-0,71 GBP/USD 1,54 1,50-1,54 1,50-1,54 AUD/USD 0,78 0,70-0,74 0,68-0,72 USD/CAD 1,25 1,22-1,26 1,22-1,26 EUR/SEK 9,33 9,48-9,52 9,48-9,52 EUR/NOK 8,58 8,38-8,42 8,23-8,27 EUR/PLN 4,15 4,28-4,32 4,28-4,32 USD/CNY 6,27 6,27-6,31 6,31-6,35 USD/SGD 1,36 1,35-1,39 1,37-1,41 USD/KRW USD/INR 61, USD/BRL 2,84 2,90-3,00 3,05-3,15 USD/MXN 14,9 14,8-15,0 13,8-14,0 Taux spot: clôture de Londres Source: Bloomberg, Credit Suisse Croissance réelle du PIB et inflation en % Cr. du PIB Inflation en % 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E Suisse 1,8 0,8 1,2 0,0-1,3 0,0 UEM 0,8 1,3 1,5 0,4 0,0 1,0 USA 2,3 3,5 2,8 1,6 0,0 2,1 RU 2,6 3,0 2,3 1,5 0,8 2,0 Australie 2,8 2,6 2,9 2,5 1,8 2,5 Japon 0,0 0,9 1,1 2,7 1,2 1,2 Chine 7,4 6,9 7,0 2,0 1,8 2,1 Date de prévision: Source: Credit Suisse

13 13 Glossaire Credit Suisse - Trends Institutional Monthly Glossaire Avertissements Risque de marché Risques obligataires Marchés émergents Hedge funds Investissements dans les matières premières Immobilier Risque de change Les marchés financiers évoluent à la hausse/baisse selon les conditions économiques, les pressions inflationnistes, les actualités mondiales et les rapports spécifiques aux entreprises. S il est possible de détecter des tendances, il peut être difficile de prévoir l orientation du marché et des titres individuels, d où d éventuelles pertes sur les placements. Les fluctuations des taux d intérêt, des devises, de la liquidité, du marché du crédit et des émetteurs auxquelles sont exposés les investisseurs peuvent affecter les cours des obligations. Les marchés émergents présentent une ou plusieurs des caractéristiques suivantes: certaine instabilité politique, relative imprévisibilité des marchés financiers et de la croissance économique, marchés en phase de développement ou faiblesse de l économie. Les placements sur les marchés émergents sont souvent liés à des risques plus élevés, tels que risques politiques, économiques, de crédit, de change, de liquidité, juridiques, de règlement, de marché, d actionnaire et de créancier. Quelle que soit leur structure, les hedge funds ne sont pas limités à une discipline d investissement ou stratégie de négoce spécifique et cherchent à tirer profit de tous types de marchés en recourant à l effet de levier, aux instruments dérivés et à des stratégies spéculatives, susceptibles d accroître le risque de perte. Associées à des risques élevés, les transactions sur matières premières peuvent ne pas convenir à de nombreux investisseurs privés. Les pertes liées aux fluctuations des marchés peuvent être conséquentes voire totales. Les investisseurs immobiliers s exposent aux risques de liquidité, de change et autres, y compris les risques cycliques, locatifs, de marché local et environnementaux ainsi que les modifications du cadre juridique. Les placements en devises comportent le risque supplémentaire de dépréciation de la monnaie étrangère par rapport à la monnaie de référence de l investisseur. Source: Credit Suisse Description des indices fréquemment utilisés dans les rapports Indice MSCI World États-Unis S&P 500 Eurostoxx 50 Royaume-Uni FTSE 100 Japon Topix Australie S&P/ASX 200 Canada S&P/TSX comp Suisse SMI MSCI Emerging Markets BC IG Corporate EUR BC IG Corporate USD BC IG Financials USD CS LSI ex govt CHF BC High Yield Corp USD BC High Yield Pan EUR JPM EM hard curr. USD JPM EM local curr hedg. USD CS Hedge Fund Index DXY Commentaire Le MSCI World est un indice des marchés des actions mondiaux élaboré et calculé par Morgan Stanley Capital International. Les calculs se fondent sur les cours de clôture et tiennent compte des dividendes réinvestis. Le Standard and Poor s 500 est un indice d actions pondéré par la capitalisation, qui représente les principales industries américaines et mesure la performance de l économie nationale à l aune de l évolution de la valeur de marché globale. L Eurostoxx 50 est un indice d actions pondéré par la capitalisation boursière composé des 50 sociétés leader de la zone euro. Le FTSE 100 est un indice d actions pondéré par la capitalisation boursière représentant les 100 entreprises les plus capitalisées négociées à la Bourse de Londres. Il est calculé en fonction de la pondération de l investibilité des actions. Le Topix, également connu sous le nom de «Tokyo Stock Price Index», suit toutes les grandes sociétés japonaises cotées en bourse à la première section. Le calcul de l indice exclut les émissions temporaires et les actions privilégiées. Le S&P/ASX 200 est un indice d actions pondéré par la capitalisation boursière flottante. Il est calculé par Standard and Poor s. L indice composite S&P/TSX est le pendant canadien du S&P 500 aux États-Unis. Il se compose des principales actions négociées à la Bourse de Toronto. Le Swiss Market Index regroupe les 20 plus grandes sociétés cotées de l univers du Swiss Performance Index. Il représente 85% de la capitalisation flottante du marché des actions suisse. En tant qu indice de cours, le SMI n est pas ajusté des dividendes. Le MSCI Emerging Markets est un indice pondéré par la capitalisation boursière flottante, qui mesure la performance des marchés des actions émergents. Il est élaboré et calculé par Morgan Stanley Capital International. L indice Euro Corporate suit le marché des obligations d entreprises libellées en EUR et notées investment-grade. Calculé par Barclays, il englobe les émissions répondant à des critères spécifiques en termes d échéance, de liquidité et de qualité. L indice US Corporate suit le marché des obligations d entreprises libellées en USD et notées investment-grade. Calculé par Barclays, il englobe les émissions américaines ou non répondant à des critères spécifiques en termes d échéance, de liquidité et de qualité. L indice IG Financials suit le marché des obligations financières libellées en USD et notées investment-grade. Calculé par Barclays, il englobe les émissions américaines ou non répondant à des critères spécifiques en termes d échéance, de liquidité et de qualité. Le Liquid Swiss Index ex govt CHF est un indice pondéré par la capitalisation boursière, qui représente la fraction la plus liquide et négociable du marché obligataire suisse et exclut les emprunts de la Confédération. Il est calculé par le Credit Suisse. Calculé par Barclays, l indice US Corporate High Yield suit les obligations d entreprises taxables libellées en USD et notées non-investment grade. Calculé par Barclays, l indice Pan European High Yield suit le marché des obligations d entreprises notées non-investment grade et libellées en EUR, GBP, NOK, DKK et CHF. L indice Emerging Market Bond Index Plus mesure le rendement absolu des emprunts d État en monnaies fortes sur les marchés émergents les plus liquides. Il englobe les obligations Brady (obligations libellées en USD émises par des pays d Amérique latine), prêts et euro-obligations libellés en USD. L indice JPMorgan Government Bond suit les obligations en monnaies locales émises par des gouvernements de pays émergents sur les marchés les plus accessibles aux investisseurs internationaux. Le Credit Suisse Hedge Fund Index est compilé par Credit Suisse Hedge Index LLC. Il s agit d un indice de hedge funds pondéré par les actifs qui ne comprend que des fonds, à l inverse des comptes séparés. Il reflète la performance nette de tous les frais et commissions de performance liés aux composantes des hedge funds. L indice mesure la valeur de l USD par rapport à ses principaux partenaires commerciaux. Il est comparable à d autres indices pondérés par les échanges, qui utilisent également les taux de change des mêmes principales devises. Source: divers fournisseurs d indices, Credit Suisse Abréviations fréquemment utilisées dans les rapports Abrév. pb Description Point de base Abrév. BPA Description Bénéfice par action Abrév. PER Description Rapport cours-bénéfice