ÉCONOMIE & STRATÉGIE

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1 BANQUE PRIVÉE ÉCONOMIE & STRATÉGIE HEBDOMADAIRE DU 20 JUIN 2016 CONCLUSIONS : États-Unis : Crédit d entreprise un risque persistant? L endettement élevé des entreprises correspond à une économie américaine en haut de cycle. La hausse des taux découragera les entreprises à emprunter davantage, améliorant leur solvabilité et leur qualité de crédit. Les spreads Corporates continueront à se compresser, bien qu une partie importante du resserrement ait déjà eu lieu. Devises émergents : Réflexions autour du yuan L internationalisation du yuan pose la question de la gestion des flux de capitaux en Chine. Le yuan devrait subir des pressions à la dépréciation. Les réserves de change ne sont pas infinies. ETATS-UNIS CREDIT D ENTREPRISE : UN RISQUE PERSISTANT? Les tensions sur le marché du crédit d entreprise (Corporate Credit) se sont apaisées et les investisseurs sont aujourd hui plus rassurés qu en début d année. Les spreads de taux Investment Grade et High Yield se sont compressés et l analyse des spreads de CDS (Credit Default Swap) indique que les craintes de défaut se sont normalisées (cf. graphiques ci-dessous). La hausse du prix du pétrole et l apaisement des craintes de récession y sont pour beaucoup. EDMOND DE ROTHSCHILD FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK 1/11

2 Toutefois, certains indicateurs macroéconomiques relativisent cette image. Les dernières données publiées indiquent une dégradation de la qualité de crédit des entreprises : Les ratios d endettement sont à des plus hauts, les taux de défaillance, notamment hors-énergie, sont sur une pente ascendante et ont doublé durant 2015, les notations financières des entreprises américaines se dégradent avec 14.8% des entreprises revues à la baisse (downgraded) en 2015 contre 12.9% en 2014 (cf. graphiques cidessous), et ceci dans un environnement dans lequel les marges se détériorent. Si ces données ne sont certainement pas des indicateurs avancés et qu elles portent sur des périodes antérieures, il convient tout de même de surveiller leur évolution future. US : Percentage of companies downgraded/upgraded Source : Moody s 2/11 EDMOND DE ROTHSCHILD FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK

3 Au vu des dynamiques d endettement des entreprises américaines, que pouvons-nous attendre de l évolution des taux Corporates de bonne qualité (Investment Grade / IG)? - D une part, les entreprises continueront à s endetter tant que les taux resteront bas, fragilisant davantage la qualité de crédit. En 2015, USD 1300 milliards d obligations d entreprises de bonne qualité ont été émises, soit une hausse de plus de 9% par rapport à l année précédente. Cette année, les émissions des entreprises ont déjà atteint USD 700 milliards (cf. graphique de gauche ci-dessous). Encouragées par un ratio de couverture des intérêts qui reste élevé (cf. graphique de droite ci-dessous), les entreprises ont donc déversé dans le marché une quantité sans précédent d obligations, poussant les taux à la hausse. Comment utilisent-elles ces emprunts? L investissement en capitaux fixes n étant pas rentable et superflu au vu des surcapacités de production actuelles, les entreprises continuent de privilégier le rachat de leurs propres actions (Share Buy-back). - Mais d autre part, la hausse des taux de la Fed provoquera une hausse des taux Corporate et découragera les entreprises à emprunter davantage. Les entreprises se voient également confrontées à des hausses de salaires, à un durcissement des conditions de crédit et à une détérioration des marges, les dissuadant d emprunter. Tous ces éléments sont caractéristiques d une économie en haut de cycle et dans laquelle le levier est très élevé. Le désendettement à venir des entreprises améliorera leur solvabilité et leur notation, rétablissant ainsi la qualité de crédit de manière générale et empêchant les taux Corporates de grimper trop fortement. Ces éléments jouent en faveur d une compression additionnelle des spreads (cf. graphique ci-après). EDMOND DE ROTHSCHILD FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK 3/11

4 - L autre élément qui exercera une pression à la baisse sur les taux est l accroissement de la demande d obligations d entreprises qui provient de l étranger. Les programmes de rachat d obligations d entreprises des Banques Centrales européenne et japonaise, inciteront les investisseurs à aller chercher un rendement supérieur, notamment aux Etats-Unis. Conclusions : - L endettement élevé des entreprises américaines correspond à une économie en haut de cycle. - Dans cette configuration de haut de cycle, la hausse des taux découragera les entreprises à emprunter davantage, l essentiel de leurs investissements fixes ayant déjà été réalisé par le passé et le Share Buyback perdant de son attrait. La baisse des émissions d obligations d entreprises, accompagnée d une hausse de la demande venant de l étranger, limitera la hausse des taux Corporates de bonne qualité. - Bien qu une partie importante du resserrement ait déjà été réalisée, les spreads continueront à se compresser davantage. La récente posture dovish de la Fed pourrait retarder la compression des spreads. 4/11 EDMOND DE ROTHSCHILD FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK

5 DEVISES ÉMERGENTES RÉFLEXIONS AUTOUR DU YUAN Aux sempiternelles incertitudes pesant sur la vigueur de l économie chinoise se superpose depuis l épisode baissier inattendu d août 2015 la menace d une dépréciation significative du yuan face au dollar américain. Ce débat gagne d autant plus en intensité qu après une embellie de quelques semaines, le yuan traite à 6.58, proche des plus bas d il y a cinq ans (cf. graphique de gauche). Evolution du yuan face au dollar US Les réserves de change en Chine La trajectoire récente du yuan découle pour l essentiel de deux variables : l environnement macroéconomique chinois et l évolution du billet vert. Bien qu en ralentissement, le premier s est sensiblement amélioré sous l effet conjoint des mesures de relance initiées par Pékin et le rebond du marché immobilier domestique. Le billet vert a quant à lui oscillé au gré des développements monétaires aux Etats-Unis, les propos restrictifs de certains gouverneurs de la Fed le renforçant tandis que la faiblesse des derniers chiffres de l emploi l affaiblissait. La People s Bank of China a par ailleurs vraisemblablement continué de soutenir le yuan en puisant dans ses réserves de change, bien qu à un rythme plus modéré qu au cours des derniers mois (cf. graphique de droite). En parallèle à ces variables, d autres facteurs de nature plus structurelle doivent être intégrés afin d anticiper au mieux la trajectoire future du yuan. Selon la théorie économique du triangle d incompatibilité (impossible trinity), un pays ne peut poursuivre simultanément une politique monétaire autonome, assurer la libre circulation des capitaux internationaux et maintenir un régime des changes fixe (cf. graphique ci-après). La Chine disposant de sa propre politique monétaire, elle doit donc choisir entre ouvrir sa balance des capitaux ou adopter un régime des changes flottant. Pourtant, dans sa stratégie EDMOND DE ROTHSCHILD FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK 5/11

6 d internationalisation («Go Out» policy), Pékin doit composer avec ces deux objectifs contraires. D une part, le yuan doit devenir une devise de référence, ce qui requiert que sa valeur soit librement fixée par le marché. D autre part, les flux entrants de capitaux internationaux doivent s accroître afin de satisfaire les besoins en financement de l économie chinoise et permettre une allocation du capital selon les forces du marché plutôt qu en vertu d un schéma planifié comme c est aujourd hui le cas. Pour l heure, l économie chinoise figure parmi les pays à la balance des capitaux les plus fermées au monde. Une illustration en est donnée par la non-inclusion des actions chinoises domestiques dans les indices MSCI, justifiée par la faible mobilité du capital, l accès restreint au marché des capitaux et les suspensions de cotation des titres à Shanghai et Shenzhen lors des phases baissières des derniers mois. Le triangle d incompatibilité illustré Source: Pearson Ainsi, après des années d un régime de change dirigé qui a permis une appréciation continue du yuan, les investisseurs redoutent le basculement brutal vers un régime des changes flottant. La détermination de sa valeur exclusivement par les forces du marché pénaliserait en toute logique le yuan face au billet vert. Le moindre différentiel de croissance en faveur de la Chine, le poids de la dette et sa cohorte de créances bancaires douteuses, la persistance des sorties de capitaux du pays et la divergence de politique monétaire avec les Etats-Unis comptent parmi les éléments qui pousseraient à la baisse le yuan. Aussi, la faiblesse des alternatives de placement pour l épargnant chinois est susceptible d orienter l épargne domestique vers les actifs internationaux, précipitant les flux sortants du pays et la dépréciation de la devise. Si la People s Bank of China a par le passé péché par défaut de communication, elle ne devrait pas réitérer l erreur d août 2015 où le calcul de la parité du yuan avait été substantiellement modifié sans communication préalable. Lors d une de ses rares allocutions, le gouverneur Zhou a insisté sur la volonté de la Chine de garder une relative stabilité du yuan. Il a également indiqué que la voie de la dépréciation massive ne serait pas privilégiée pour soutenir la croissance chinoise. 6/11 EDMOND DE ROTHSCHILD FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK

7 Pour l heure, Pékin devrait persévérer dans la voie d un arrimage grandissant du yuan à un cours déterminé par le marché, tout en gardant la main sur la valorisation de celui-ci en cas de choc significatif. Pointant à USD milliards, les imposantes réserves de change doivent permettre d absorber les chocs temporaires sur la devise. Elles ne sont en revanche pas éternelles et ne pourront contrebalancer indéfiniment des sorties persistantes de capitaux, en cas de faillite d un acteur bancaire ou d un repli des prix immobiliers par exemple. Sur base de la méthodologie du Fonds Monétaire International (FMI), le déclin des réserves à USD milliards porterait atteinte à la solidité extérieure du pays (cf. graphique de gauche). Dans ce cas, il est vraisemblable que le contrôle à des degrés divers des sorties de capitaux sera la mesure privilégiée par Pékin. L épisode de forte volatilité de début d année avait ainsi vu l application de contrôles des capitaux «soft» - sur les crédits commerciaux entre autres afin d endiguer la fuite de ceux-ci. Le recours à des contrôles de capitaux «durs» s apparenterait à une marche en arrière dans l internationalisation du pays et poserait la question de la pertinence du modèle chinois. Les réserves ne sont pas infinies Le yuan peine à devenir incontournable Source: IMF, GS Pourtant largement symbolique, l inclusion du yuan comme devise de réserve du FMI fin 2015 était un objectif prioritaire de la Chine, passée dès 2013 plus grande nation mondiale sur base des 20 échanges commerciaux. La reconnaissance internationale et l afflux de capitaux internationaux dans le financement de l économie locale passeront par la relative stabilité de la devise nationale, à l image des années où le yuan avait été maintenu remarquablement stable alors que la plupart des devises asiatiques s effondraient. Si l appétit des banques centrales, des entrepreneurs et des investisseurs pour le yuan comme devise de réserves et de règlement des transactions internationales, il n en reste que la devise peine à s imposer comme acteur incontournable (cf. graphique de droite). Ainsi, bien que pondéré à hauteur de 11% dans le panier des devises de réserve du FMI, le yuan ne constitue dans les faits que 1% des réserves internationales des banques centrales. EDMOND DE ROTHSCHILD FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK 7/11

8 Une plus grande représentativité du yuan en plus de requérir une relative stabilité de celui-ci est subordonnée au développement des marchés financiers chinois, plus particulièrement celui de la dette gouvernementale. Pour l heure, en plus d être difficile d accès aux investisseurs internationaux, la faible profondeur de ce marché pénalise son développement. Le chemin est encore long avant qu une demande naturelle internationale pour le yuan soit assurée. La conjonction de ces éléments tend à atténuer la probabilité d un scénario de dépréciation significative du yuan. Pour autant, les pressions baissières devraient persister sous l effet d un ancrage plus ferme avec les forces du marché. Une appréciation durable du yuan semble également un scénario peu probable. N oublions pas que le yuan s est nettement apprécié ces dernières années face au billet vert et demeure chèrement valorisé. A plus court terme, l évolution du billet vert elle-même subordonnée à l orientation monétaire de la Fed devrait continuer d influer sur la devise chinoise. 8/11 EDMOND DE ROTHSCHILD FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK

9 PREVISIONS ECONOMIQUES Contributions à la croissance de l'activité économique mondiale Economic Activity GDP 2015 GDP 2016 Economist Estim ates GDP 2017 Economist Estim ates Country Weights Contribution 2016 United States 2.4% 1.9% 2.3% 23.6% 14.2% Canada 1.2% 1.4% 2.1% 1.9% 0.8% Euro Area 1.5% 1.5% 1.6% 14.5% 6.9% Germany 1.5% 1.7% 1.6% 4.2% 2.3% France 1.1% 1.4% 1.5% 2.9% 1.3% United Kingdom 2.2% 1.8% 2.1% 3.5% 2.0% Switzerland 0.8% 1.2% 1.6% 0.7% 0.3% Russia -3.7% -1.0% 1.2% 1.6% -0.5% Japan 0.6% 0.6% 0.8% 5.1% 0.9% China 6.9% 6.5% 6.3% 18.4% 37.9% India 7.4% 7.5% 7.6% 3.4% 8.2% Brazil -3.7% -3.8% 0.8% 1.9% -2.3% Mexico 2.5% 2.5% 2.8% 1.5% 1.2% Others 3.8% 5.1% 6.0% 16.7% 26.9% WORLD 3.1% 3.2% 3.5% 100% 100% Source : Bloomberg M omentum (vs Last Estimates) Performance (Over \ Under) Remarques : Croissance du Produit Intérieur Brut (PIB) en Prévisions en 2016 et Le poids de chaque pays est calculé à partir de son PIB en USD, sur la base des chiffres de la Banque Mondiale. La contribution à la croissance mondiale est calculée de la manière suivante : croissance du PIB de chaque pays multiplié par son poids. La somme des contributions donne 3.2%, soit une bonne estimation de la progression du PIB mondial en EDMOND DE ROTHSCHILD FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK 9/11

10 MARCHES FINANCIERS Performances des principaux indices internationaux 10/11 EDMOND DE ROTHSCHILD FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK

11 AVERTISSEMENT La présente brochure a été élaborée par Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., 18 rue de Hesse, 1204 Genève, Suisse. Edmond de Rothschild (Europe), établie au 20 boulevard Emmanuel Servais, 2535 Luxembourg, Grand-Duché de Luxembourg et placée sous la supervision de la Commission de Surveillance du Secteur Financier à Luxembourg, ainsi que Edmond de Rothschild (France), Société Anonyme à Directoire et Conseil de Surveillance au capital de euros, soumise au contrôle de L'Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) dont le siège social est situé 47, rue du Faubourg Saint-Honoré PARIS, se contentent de mettre à disposition de leurs clients ladite brochure dans leurs propres locaux ou dans les locaux de leurs succursales. Les données chiffrées, commentaires, analyses et les travaux de recherche en investissement figurant dans cette brochure reflètent le sentiment d Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., quant à l évolution des marchés compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations en sa possession à ce jour. Les données chiffrées, commentaires, analyses les travaux de recherche en investissement figurant dans cette brochure peuvent s avérer ne plus être actuels ou pertinents au moment où l investisseur prend connaissance de la brochure, notamment eu égard à la date de publication de cette dernière ou encore en raison de l évolution des marchés. Chaque analyste mentionné dans le présent document certifie que les points de vue qui y sont exprimés à l endroit des entreprises et des titres qu il est amené à évaluer reflètent précisément son opinion personnelle. Sa rémunération n est pas liée directement ou indirectement à des recommandations et opinions particulières émises dans ce document. Des détails sur la méthodologie de notation de Edmond de Rothschild (Suisse) S.A. sont disponibles gratuitement sur simple demande. En aucun cas, la responsabilité d Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., ou d Edmond de Rothschild (Europe) ou d Edmond de Rothschild (France) ne saurait être engagée par une décision d investissement, de désinvestissement ou de conservation prise sur la base desdits commentaires et analyses. Par ailleurs, la responsabilité d Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., ou d Edmond de Rothschild (Europe) ou d Edmond de Rothschild (France) ne saurait être engagée en raison d un dommage subi par un investisseur et résultant du contenu ou de la mise à disposition de cette brochure. En effet, cette brochure a vocation uniquement à fournir des informations générales et préliminaires aux investisseurs qui la consultent et ne saurait notamment servir de base à une quelconque décision d investissement, de désinvestissement ou de conservation. Edmond de Rothschild (Suisse) S.A. recommande dès lors à chaque investisseur de se procurer les différents descriptifs réglementaires de chaque produit financier avant tout investissement, pour analyser son risque et forger sa propre opinion indépendamment, en s entourant au besoin, de l avis de tous les conseils spécialisés dans ces questions afin de s assurer de l adéquation de cet investissement à sa situation financière et fiscale. Les performances et les volatilités passées ne préjugent pas des performances et des volatilités futures et ne sont pas constantes dans le temps. Ces données ne peuvent être reproduites ni utilisées en tout ou partie. Copyright EDMOND DE ROTHSCHILD (Suisse) S.A. Tous droits réservés. EDMOND DE ROTHSCHILD (SUISSE) S.A. Rue de Hesse GENÈVE Suisse - T Avenue Agassiz LAUSANNE Suisse T Rue de Morat FRIBOURG Suisse T EDMOND DE ROTHSCHILD FRANÇOIS LÉONET, LISA TURK 11/11