I. Croissance et déficits : révisions en baisse des ambitions françaises

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1 Lettre hebdomadaire 11 au 15 février 2013 Comme attendu, le PIB de la zone euro s est contracté en zone euro au 4 ème trimestre Ce repli a touché les quatre principaux Etats membres. Après la consolidation de la précédente, les marchés d actions ont connu des mouvements moins marqués ces derniers jours. Les élections italiennes (24-25 février) constituent la prochaine grande échéance pour la zone euro. Les sondages indiquent des résultats très serrés. I. Croissance et déficits : révisions en baisse des ambitions françaises Le gouvernement français contraint de réviser ses ambitions en matière de croissance et de déficit Le président français François Hollande a indiqué qu il ne servait à rien de maintenir un objectif de croissance ne pouvant être atteint, préparant ainsi le terrain à une révision en baisse de la prévision officielle de croissance, aujourd hui à 0,8%. Par ailleurs, le premier ministre Jean-Marc Ayrault a reconnu que l objectif d un déficit public réduit à 3% du PIB en 2013 ne serait pas tenu du fait d une croissance plus faible que prévu. Il a cependant rappelé que l objectif d un déficit à 0% en 2017 était maintenu. Notre analyse : déjà pleinement intégrée par le consensus, la révision des prévisions françaises n est pas une surprise. Les marchés accordent de toute façon plus d importance à la trajectoire générale de réduction des déficits qu à l atteinte d un objectif gravé dans le marbre. Cependant, en cas de surprise négative supplémentaire concernant la croissance, le gouvernement français devrait sans doute donner davantage de gages de sa volonté de maîtriser la dépense publique, faute de quoi l écart de taux entre la France et l Allemagne (63 pb sur les taux à 10 ans), pourrait s élargir rapidement. L Irlande obtient un aménagement de sa dette. La BCE a accepté que l Irlande remplace ses «promissory notes» (prêts accordés au pays par la Banque d Irlande en 2010 suite à la faillite de la banque Anglo Irish) par des obligations souveraines dont la maturité moyenne sera bien plus longue (plus de 30 ans contre moins de 8 aujourd hui) et le taux d intérêt beaucoup plus faible. Ainsi, les besoins de financement de l Irlande seront réduits de 20 Mds sur la prochaine décennie. Notre analyse : cet accord est une excellente nouvelle pour l Irlande qui pourrait faire son retour complet sur les marchés obligataires dans les prochaines s. Grandes ambitions de Barack Obama pour son second mandat. Dans son discours annuel sur l Etat de l Union, Barack Obama a fait état des progrès de la reprise de l économie américaine et annoncé les grandes orientations qu il souhaitait poursuivre. Elles incluent, entre autres, un fort relèvement du salaire minimum et un programme de grands travaux (50 Mds $) visant à améliorer les infrastructures et l emploi. Notre analyse : non seulement la conjoncture se montre plus solide outre-atlantique, mais elle est accompagnée par une politique économique qui se veut résolument accommodante. Le policy mix qui se dessine aux Etats-Unis n est pas soutenable dans la durée : il est clair que les Etats-Unis ne pourront maintenir indéfiniment des politiques aussi stimulantes. Il n en demeure pas moins que les annonces confortent l optimisme dans la vigueur de la reprise. Guerre des changes au menu du G7 et du G20. Le G7 a affirmé que les politiques monétaires et budgétaires étaient et devaient rester orientées en faveur des objectifs propres de chaque pays mais que les gouvernements ne devaient pas cibler les taux de change. Ce communiqué, suivi par des déclarations contradictoires de responsables politiques, a semé la confusion sur les marchés, les opérateurs ne sachant pas s il fallait y voir un avertissement au Japon ou au contraire une acceptation des mesures prises par ce pays ayant pour résultat de faire baisser le yen. Notre analyse : avec la baisse très marquée du yen depuis octobre dernier, le communiqué du G7 était très attendu. Le communiqué final sonne creux. Le yen n est pas explicitement mentionné. La thématique de la guerre Document à l usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d investissement et autres professionnels du secteur financier 1

2 des changes prend progressivement de l importance. Rappelons que les exportations nettes constituent une contribution positive très récurrente à la croissance européenne et qu une poursuite de la hausse de l euro audessus de son niveau actuel par rapport aux autres grandes devises aurait assurément des effets défavorables. Si l Allemagne est habituellement moins sensible à la parité euro/dollar que ses partenaires d Europe du Sud, elle pourrait, en revanche, souffrir davantage de la baisse du yen. Les taux de change seront l un des thèmes majeurs du G20 de cette fin de. II. Economie : quatrième trimestre 2012 négatif en zone euro II.1 Etats-Unis : la consommation résiste au choc fiscal Les ventes de détail ont progressé de +0,1% / en janvier. Ce chiffre fait suite aux deux fortes progressions constatées consécutivement en novembre et en décembre (+0,5% m/m). Notre analyse : la consommation a accéléré au T (+2,2% vs 1,6% au T3 2012) et les premiers chiffres de 2013 suggèrent que son rythme de croissance devrait rester supérieur à 2% au T Les ménages résistent bien au choc fiscal pour le moment (la non reconduction des charges sociales ayant amputé leur revenu disponible). Cela devrait conduire le consensus à continuer de réviser à la hausse ses prévisions de croissance. II.2 Zone euro : contraction du PIB généralisée à tous les pays Le PIB de la zone euro s est contracté de -0,6% trimestre/trimestre (t/t) au T Le PIB affiche au final une baisse de 0,5% sur l ensemble de l année Les résultats du T s avèrent défavorables pour l ensemble des pays : - En Allemagne, la croissance s est repliée de -0,6% t/t au T4 2012, ce qui porte à +0,9% la croissance pour l ensemble de l année L institut Destatis n a pas encore dévoilé les composantes de l activité. Il est simplement mentionné que la consommation des ménages est restée en territoire positif mais que l investissement des entreprises en équipements et que les exportations se sont fortement contractés. - En France, la croissance a reculé de -0,3% t/t au T La croissance du PIB ressort nulle sur l ensemble de La consommation a crû de +0,2% t/t au T En revanche, l investissement des entreprises a diminué de 1% t/t (après déjà -0,5% au T3 2012) et les stocks ont apporté une contribution négative de -0,4% (-1,1% sur l ensemble de l année 2012). La diminution des importations a compensé celle des exportations et la contribution du commerce extérieur à la croissance est in fine marginale (+0,1%). - En Italie, la croissance s est effondrée au T (-0,9%). Au total, le PIB a diminué de -2,2% sur l année Les composantes de la croissance ne sont pas encore connues. - Pour rappel, l Espagne avait déjà publié son estimation de croissance pour le T (-0,7% t/t), ce qui portait la croissance 2012 à -1,4%. Notre analyse : les mauvaises performances constatées au T traduisent, avec retard, l impact des tensions financières observées jusqu à l été dernier. L apaisement des tensions financières observé depuis lors laisse escompter un rebond de la croissance au 2 nd semestre. - Nous attendons un fort rebond de l Allemagne au S grâce à la reprise du commerce mondial et à la résistance de la consommation domestique. C est le signal envoyé par les indicateurs avancés. Nous sommes alors plus optimistes que le consensus pour 2013 (+0,9% vs +0,7%). - Pour la France, les enquêtes INSEE sur le climat des affaires suggèrent que la contraction de l investissement devrait se poursuivre. Au T1 2013, nous anticipons une baisse de l activité de -0,1%. Au-delà, comme il n y a pas de décrochage de la consommation et que le taux d investissement est tombé à des niveaux très faibles, nous pensons que la croissance devrait revenir en territoire positif, même si elle devrait rester faible (vers +0,1/+0,2%). En outre, la forte diminution des stocks en 2012 (contribution de -1,1%) offre un aspect plus protecteur pour Au final, nous conservons notre prévision de 0% pour la France en 2013, soit une prévision similaire à celle du consensus. Mais le risque d une baisse plus marquée du PIB s est accru. - En Italie, les efforts fiscaux réalisés en 2011 ont lourdement pesé sur la croissance en déprimant la demande domestique. En 2013, l austérité sera moins marquée et l amélioration de la situation financière devrait permettre une normalisation des dépenses des entreprises (le taux d investissement étant tombé à des plus bas historiques). La détérioration de l acquis de croissance pour 2013 (-1%), suite très mauvais chiffre du T4 2012, nous conduit néanmoins à réviser notre prévision de croissance de -0,7% à -1,2%. Cependant, nous continuons de penser que les chiffres de croissance trimestriels vont surprendre positivement en 2013 par rapport aux attentes du consensus. En glissement annuel, nous anticipons une croissance de +0,2% pour le T L Espagne a durci sa fiscalité avec un an de retard sur l Italie. La récession devrait alors s accentuer en 2013, d autant que les fondamentaux ressortent extrêmement dégradés. Nous anticipons une croissance de -2% pour 2013 (-1,6% en glissement annuel au T4 2013), soit un niveau inférieur à celui du consensus (-1,6% en moyenne annuelle). Document à l usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d investissement et autres professionnels du secteur financier 2

3 II.3 Pays émergents : chiffres décevants en Inde L économie indienne reste aux prises avec une situation de faible croissance et d inflation forte. La production industrielle était en baisse de 0,6% en décembre (attendue en hausse de +1%). Les chiffres de novembre ont été révisés eux aussi à la baisse à -0.8%. Le secteur industriel qui a le plus souffert est celui des biens à la consommation avec un recul de -1,4% de sa production sur le de décembre. La production de biens intermédiaires est restée atone sur le. Sur le front de l inflation, les prix des ventes en gros sont ressortis en baisse à 6,6% pour le quatrième consécutif. L indice des prix des ventes en gros atteint ainsi un plus bas de trois ans. En revanche, l inflation des prix à la consommation continue de progresser au-delà du seuil des 10% (10,8%). Notre analyse : la forte baisse de la production des biens de consommation durables, notamment les équipements ménagers, s explique par un ajustement de la demande des ménages qui s était bien comportée pendant la saison festive de Diwali (fête Hindoue des lumières) d octobre-novembre. Ce ralentissement n est pas de bon augure quant aux perspectives de consommation des ménages. Il indique que celle-ci devrait rester déprimée et ce d autant plus que le niveau élevé de l inflation prévient la banque centrale indienne d adopter un biais plus accommodant propre à soutenir la demande interne. Il faut cependant noter que la conjoncture indienne devrait continuer de se redresser via la demande externe. Les chiffres des exportations indiennes étaient en hausse de +0.8% en janvier. III. Marchés financiers : attentisme avant les élections italiennes III.1 Marchés de taux et de changes : des taux d émissions en hausse L Italie émet pour 6,6 Mds d obligations de moyen et long terme, à des taux en hausse et avec une demande en baisse. En particulier, elle a émis pour 3,4 Mds à 3 ans à 2,30 % contre 1,85% à la mi-janvier. L Allemagne a, quant à elle, émis 4,3 Mds à 2 ans à 0,21%, soit le taux d émission le plus élevé depuis mars Notre analyse : l attentisme prévaut sur le marché des obligations souveraines avant les élections italiennes et les éclaircissements du gouvernement espagnol sur les chiffres de déficit. Les s à venir continueront vraisemblablement d être volatiles. La hausse des taux allemands devrait être beaucoup plus lente qu en janvier. La parité USD/JPY se stabilise entre 93 et 94. Notons que la BoJ n a pas annoncé de changements lors de son comité de politique monétaire de jeudi. Notre analyse : nous continuons de penser que les autorités japonaises feront le nécessaire pour amener la parité USD/JPY vers 100, notamment avec le changement de gouverneur de la BoJ en avril. A court terme, elles ont toutefois intérêt à calmer le jeu pour ne pas risquer de provoquer une «guerre de changes». La couronne suédoise et la livre prennent deux directions opposées. Sur la, la première a pris 2% contre l euro alors que la seconde a perdu 1,8%. Notre analyse : la livre a repris sa tendance de dépréciation face à l euro de ces dernières s, suite aux déclarations pessimistes de Mervyn King, le président de la BoE, sur l état de l économie britannique et sur les perspectives de croissance. Selon nous, la dépréciation de la livre contre l euro ne devrait pas durer, celle-ci étant déjà largement sous-évaluée. En ce qui concerne la couronne suédoise, la décision de la Riksbank de garder ses taux directeurs inchangés n a, en soi, pas surpris mais la prise en compte d une amélioration de la conjoncture mondiale a bénéficié à la couronne. Pour rappel, le scénario actuel de la Riksbank n indique pas de changement de taux directeurs cette année mais un durcissement dès le début Enfin, contrairement à la livre, il n y a pas de problème de valorisation à signaler pour la couronne suédoise. III.2 Marchés du crédit : resserrement des indices Les marchés du crédit se sont resserrés cette. Les indices de CDS Itraxx Main (émetteurs «Investment Grade») et Crossover (émetteurs «High Yield») terminent respectivement la à 5pb et -17pb. Nous noterons la surperformance des émissions financières soutenues par la baisse du rendement des obligations souveraines italiennes. Les flux de capitaux des investisseurs sur le crédit sont négatifs cette. Les sorties de trésorerie sont beaucoup plus prononcées sur le segment «Investment Grade» que sur celui du «High Yield». Le marché primaire est calme. Notre analyse : dans un environnent de taux bas, les investisseurs restent en quête de rendement. L attrait des investisseurs pour le crédit diminue avec la baisse du niveau des spreads. Nous continuons de privilégier les dettes qui présentent une valorisation en ligne avec leurs fondamentaux. L exposition à la dette High Yield ou périphérique reste attrayante. La plus grande prudence est cependant de mise quant à la dette subordonnée périphérique. III.3 Marchés d actions : les résultats meilleurs aux Etats-Unis qu en Europe La saison de publications de résultats continue : aux Etats-Unis, 375 sociétés sur les 500 du S&P500 ont maintenant rapporté. 74% font mieux que prévu au niveau des résultats, en ligne avec la norme historique. En Europe, seules 184 sociétés ont publié et les résultats sont un peu moins bons avec seulement 52% de Document à l usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d investissement et autres professionnels du secteur financier 3

4 publications au-dessus des attentes. Enfin, à ce stade, les pays européens hors zone euro décrochent des scores un peu meilleurs qu en zone euro (69% en Suisse, 61% au Royaume-Uni, 59% en Suède contre 54% en Allemagne, 38% en France et 29% en Espagne). Les marchés anglo-saxons (Etats-Unis, Royaume-Uni) considérés comme plus défensifs et soutenus par ces publications de résultats continuent de progresser. Le S&P500 n est plus qu à 3,5% de son record historique de Le FT100 vient tutoyer son plus haut de 2008 et n est qu à 5,5% de son propre record historique. En revanche, les banques européennes consolident à plat depuis la mi-janvier et depuis début février les marchés émergents observent également une pause alors que le Nikkei teste son plus haut de Notre analyse : les marchés ayant le plus progressé ces derniers sont dans une phase de légère consolidation. Alors que les publications de résultats touchent à leur fin aux Etats-Unis et que les discussions budgétaires vont s intensifier, il serait cohérent que le marché américain fasse lui aussi bientôt une pause. Le contexte (liquidité abondante et reprise économique) reste néanmoins favorable à la classe d actifs actions pour cette année Document à l usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d investissement et autres professionnels du secteur financier 4

5 Date février Elections legislatives en Italie Sept Elections legislatives en Allemagne Evénements politiques à venir Comités de politique monétaire à venir Date 3 mars Banque centrale européenne 7 mars Banque d'angleterre 20 mars Réserve Fédérale Données macroéconomiques attendues Date Données Consensus Dernier 19 Février ZEW, Allemagne (Février) 9,0 7,1 20 Février Enquête INSEE climat des affaires, France (Février) 87,0 86,0 20 Février Taux de chômage, Royaume-Uni (Décembre) 7,7% 7,7% 20 Février Mises en chantier, Etats-Unis (Janvier) 922K 954K 21 Février PMI composite, Zone euro (Février) 49,0 48,6 22 Février IFO, Allemagne (Février) 104,9 104,2 Adjudications d'emprunts d'etat européens Date Pays, montant, maturité (si disponibles) 18 février France, court terme, 7,5 Mds 19 février Espagne, court terme, montants non disponibles vendredi 20 février Allemagne, 10 ans, 5 Mds 21 février Espagne, long terme, montants non disponibles vendredi 21 février France, long terme, montants non disponibles vendredi Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Document à l usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d investissement et autres professionnels du secteur financier 5

6 Marchés d'actions 15/02/2013 S&P % 3.3% 6.7% Eurostoxx % -3.2% -0.8% CAC % -1.0% 0.5% Dax % -1.1% -0.2% Nikkei % 2.7% 7.5% Matières 1 ères - Volatilité 15/02/2013 Pétrole (Brent, $ par baril) % 6.5% 5.4% Or ($/once) % -4.3% -4.1% VIX Marché des changes 15/02/2013 EUR/USD % 0.2% 1.2% USD/JPY % 5.6% 8.1% EUR/GBP % 3.7% 5.9% EUR/CHF % -0.6% 2.1% Marchés des taux 15/02/2013 EONIA pb Euribor 3M pb +4 pb Libor USD 3M pb -2 pb Taux 2 ans (Allemagne) pb +5 pb +20 pb Taux 10 ans (Allemagne) pb +14 pb +34 pb Taux 2 ans (Etats-Unis) pb +2 pb +2 pb Taux 10 ans (Etats-Unis) pb +19 pb +27 pb Ecarts de taux 10 ans vs Allemagne 15/02/2013 France +63 pb pb -5 pb Autriche +33 pb +1 pb -3 pb -10 pb Pays-Bas +23 pb +4 pb +3 pb +4 pb Finlande +19 pb - -1 pb -2 pb Belgique +86 pb pb +12 pb Irlande +275 pb -4 pb -14 pb -46 pb Portugal +454 pb -41 pb -28 pb -116 pb Espagne +354 pb -22 pb +3 pb -41 pb Italie +273 pb -21 pb +2 pb -45 pb Marchés du crédit 15/02/2013 Itraxx Main +111 pb -5 pb +6 pb -6 pb Itraxx Crossover +431 pb -17 pb pb Itraxx Financials Senior +140 pb -15 pb +6 pb -1 pb Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Aperçu sur les marchés Données actualisées à 18h Achevé de rédiger le 15/02/2013 à 18h. Les destinataires de ce document sont en ce qui concerne l Union Européenne, les investisseurs «Professionnels» au sens de la Directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 «MIF», les prestataires de services d investissements et professionnels du secteur financier, le cas échéant au sens de chaque réglementation locale et, dans la mesure où l offre en Suisse est concernée, les «investisseurs qualifiés» au sens des dispositions de la Loi fédérale sur les placements collectifs (LPCC), de l Ordonnance sur les placements collectifs du 22 Novembre 2006 (OPCC) et de la Circulaire FINMA 08/8 au sens de la législation sur les placements collectifs du 20 Novembre Ce document ne doit en aucun cas être remis dans l Union Européenne à des investisseurs non «Professionnels» au sens de la MIF ou au sens de chaque réglementation locale, ou en Suisse à des investisseurs qui ne répondent pas à la définition d «investisseurs qualifiés» au sens de la législation et de la réglementation applicable. Le présent document ne constitue en aucun cas une offre d achat ou une sollicitation de vente et ne peut être assimilé ni à une sollicitation pouvant être considérée comme illégale ni à un conseil en investissement. Amundi n accepte aucune responsabilité, directe ou indirecte, qui pourrait résulter de l utilisation de toutes informations contenues dans ce document. Amundi ne peut en aucun cas être tenue responsable pour toute décision prise sur la base de ces informations. Les informations contenues dans ce document vous sont communiquées sur une base confidentielle et ne doivent être ni copiées, ni reproduites, ni modifiées, ni traduites, ni distribuées sans l accord écrit préalable d Amundi, à aucune personne tierce ou dans aucun pays où cette distribution ou cette utilisation serait contraire aux dispositions légales et réglementaires ou imposerait à Amundi ou à ses fonds de se conformer aux obligations d enregistrement auprès des autorités de tutelle de ces pays. Les informations contenues dans le présent document sont réputées exactes à la date de fin de rédaction indiquée en dernière page de ce document, elles peuvent être modifiées sans préavis. Conformément à la loi informatique et liberté, vous bénéficiez d'un droit d'accès, de rectification ou d opposition sur les données vous concernant. Pour faire valoir ce droit, veuillez contacter le gestionnaire du site à l'adresse suivante : info@amundi.com. Amundi, Société anonyme au capital de Société de gestion de portefeuille agréée par l AMF n GP Siège social : 90 boulevard Pa steur Paris France RCS Paris Document à l usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d investissement et autres professionnels du secteur financier 6