Stratégie d Investissement

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1 STRATÉGIE Décembre 2014 Stratégie d Investissement Outlook 2015 L économie désynchronisée Les divergences de performances économiques vont persister en 2015 : rythme de croissance soutenu aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, contribution positive de la part du Japon, croissance atone dans la zone euro et ralentissement continu de la croissance des marchés émergents. A l échelle mondiale, les pressions haussières sur les prix vont rester faibles, avec des contrastes marqués au sein des régions. Les politiques monétaires des banques centrales resteront désynchronisées, avec un assouplissement notable en zone euro et au Japon, alors que les Etats-Unis ont mis un terme à leur programme de rachats d actifs. Toutefois, la Réserve Fédérale et la Banque d Angleterre devraient prendre leur temps avant de décider une hausse des taux. Les rendements obligataires devraient rester faibles en zone euro, et l Espagne et l Italie devraient surperformer les Bunds. Nous anticipons des pressions haussières plutôt modestes sur les rendements en USD, et recommandons de plus longues maturités en USD et GBP. Au sein des marchés du crédit, les obligations à court terme sur le haut rendement en euro restent attractives. Nous accroissons également l exposition aux obligations sur la dette émergente libellée en dollars. Notre allocation sur les actions reste inchangée, à Neutre. Notre zone préférée reste l Asie-Pacifique. En Europe, nous passons à Surpondérer sur le Royaume-Uni et la Suisse et nous réduisons notre exposition sur la zone euro. Le dollar devrait rester globalement la devise la plus forte, et nous voyons un risque baissier sur les devises européennes ainsi que sur le yen. Les prix de l or et du pétrole restent vulnérables à une pression baissière. Parmi les Hedge Funds, les stratégies Actions «Market Neutral» présentent un profil rendement/risque attractif. En résumé, l économie et les marchés désynchronisés en 2015 exigeront de la part des investisseurs d être très sélectifs, mais offriront de nombreuses opportunités sur nos marchés préférés.

2 Décembre

3 Sommaire Éditorial : Un monde désynchronisé... 4 Marchés obligataires... 5 Taux : une courbe des taux américains globalement stable à court terme... 5 Crédit : les spreads détermineront la performance... 6 Thématique pour 2015 : Dette souveraine émergente : des rendements attractifs toujours réalisables... 8 Marchés des changes... 9 EUR/USD : la BCE fera encore baisser l euro... 9 GBP/USD : la position accommodante de la Banque d Angleterre freine la livre sterling... 9 USD/JPY : la diversification internationale pèse sur le yen EUR/CHF : un plancher difficile à maintenir Devises émergentes : des évolutions divergentes Marchés actions Des rendements faibles attendus en 2015 dans les pays développés Rester sélectif parmi les marchés émergents Thématiques actions pour 2015 : 1. L appréciation du dollar : qui en profitera le plus? Le «Made in USA» Retour des dividendes européens sur le devant de la scène Pénurie d eau : L or bleu Stratégies alternatives Hedge funds : De l importance de la gestion des risques Or et pétrole : maintien des pressions baissières Thématique pour 2015 : Immobilier résidentiel allemand Tableau récapitulatif des nos thématiques Prévisions économiques globales Performances des marchés et prévisions Avertissement important Décembre

4 Alan Mudie Responsable Stratégie (41) Xavier Denis Stratégiste (852) Claudia Panseri Stratégiste (33) Luis Cameirao Stratégiste (33) François Cardi Stratégiste (41) Éditorial Un monde désynchronisé Depuis le début de la crise financière mondiale et la récession qui a suivi, les politiques implémentées par les gouvernements et les banques centrales ont pris des directions radicalement différentes. On peut affirmer rétrospectivement que le Trésor américain et la Réserve Fédérale sont parvenus à atténuer les effets les plus préjudiciables à l économie américaine et aux marchés financiers. La réponse politique mise en œuvre dans la zone euro fut toutefois une combinaison de rigueur budgétaire et d assouplissement monétaire. Tandis que les déclarations «dovish» (accommodantes) de Mario Draghi ont contribué à limiter le risque de rupture, cette panoplie de mesures s est avérée insuffisante pour relancer l économie. Plus récemment, le gouvernement et la banque centrale du Japon se sont engagés dans un programme encore plus ambitieux que leurs homologues américains pour tenter de sortir le pays de deux longues décennies de stagnation. Malgré cet assouplissement monétaire sans précédent, de nombreux investisseurs s étonnent que les niveaux d inflation demeurent extrêmement bas : tandis que la Banque Centrale Européenne (BCE), la Réserve Fédérale (Fed), la Banque d Angleterre (BoE) et la Banque du Japon (BoJ) ciblent toutes une inflation à 2%, aucune n est parvenue à atteindre ce niveau. La raison en est, selon nous, que les économies développées ont connu une hausse massive de leur endettement ces dernières décennies, et le processus de désendettement aura des effets déflationnistes durables. Par conséquent, nous sommes convaincus que les taux directeurs des banques centrales et les rendements des obligations d État à long terme resteront bas, encourageant les investisseurs à rechercher des opportunités d investissement du côté des actifs risqués comme ils l ont fait ces dernières années. Néanmoins, cette quête de rendement a entraîné une hausse substantielle des prix des actifs, et par là même des valorisations. Nous estimons que les investisseurs désormais devront se montrer beaucoup plus sélectifs, mais aussi beaucoup plus rigoureux en matière de diversification des risques. Les obligations d État à long terme, par exemple, viendront compenser utilement tout dégagement massif intervenant sur les marchés actions. Au sein des classes d actifs et des différents marchés, une sélection rigoureuse de valeurs et d obligations sera indispensable. Sur les marchés émergents, par exemple, il est important d accorder une attention toute particulière à la qualité des réformes structurelles menées dans chaque pays, à leur dépendance aux exportations de matières premières ou à l état de leur balance courante. Il conviendra également de se méfier des groupements arbitraires comme la zone BRIC : si le Brésil et la Russie sont confrontés à des difficultés profondes, l Inde et la Chine nous semblent bien mieux positionnées. De la même manière, en Europe, nous estimons que les actions britanniques ou suisses bénéficieront plus de la vigueur du dollar que la zone euro. Néanmoins, certains secteurs des marchés actions de la zone euro la santé, par exemple sont bien mieux placés que d autres dans le contexte actuel. Pour résumer, la désynchronisation anticipée en 2015 créera de nombreux défis, mais se révèlera au bout du compte très enrichissante pour les investisseurs rigoureux. Caroline Davies Éditrice (33) caroline.davies@socgen.com Décembre

5 Marchés obligataires Taux : une courbe des taux américains globalement stable à court terme L année 2014 a été marquée par une baisse des taux de référence sur l ensemble des marchés développés. Une faible inflation et une abondance de liquidités ont fait baisser les taux longs malgré l embellie conjoncturelle aux États-Unis où la reprise accélère, sans toutefois vraiment s installer. En ce qui concerne 2015, nous restons convaincus que la Réserve Fédérale américaine (Fed) pourrait décider de relever son taux directeur après mi-2015, ce qui correspond aux prévisions du consensus. La Fed craint d agir trop rapidement et de surprendre les investisseurs, ce qui pourrait nuire à la croissance et déclencher un dégagement massif hors des marchés obligataires. Fort heureusement, la fin du troisième cycle d assouplissement quantitatif («QE3») en octobre a été pleinement intégrée par le marché et n a donc pas influé sur la courbe des taux (la différence de rendement entre les maturités plus courtes et les plus longues). Dans la mesure où il est peu probable que l inflation augmente significativement sous l effet d une baisse des matières premières et d une hausse limitée des salaires, l équilibre des risques plaide en faveur d un premier relèvement des taux fin Plusieurs facteurs continueront de limiter la hausse attendue des taux longs américains : Le retard dans la mise en œuvre du resserrement monétaire de la Fed viendra plafonner la partie longue de la courbe. Une inflation limitée liée à une baisse des prix des matières premières et à une inflation salariale modérée restreindra la prime d inflation. La réduction du déficit budgétaire aux États-Unis limitera les émissions nettes de bons du Trésor (émissions brutes moins remboursements), empêchant que l offre de nouvelles obligations n exerce une pression haussière. L écart de taux entre les États-Unis et la zone euro continuera d attirer les entrées de capitaux sur les marchés de bons du Trésor américain, contribuant à l appréciation du dollar et à la modération des taux longs. Achats nets de titres du Trésor américain par les non-résidents et rendement à 10 ans % Achats nets de titres du Trésor américain Taux d'intérêt à 10 ans Sources : Société Générale Private Banking, Datastream. Données au 15/11/2014. Décembre

6 Dans ce contexte, les pays périphériques de la zone euro comprennent l Espagne, la Grèce, l Irlande, le Portugal et l Italie, tandis que les pays du cœur se composent de l Allemagne, de la France, des Pays-Bas et de la Belgique. Dans la zone euro, il reste très probable que la Banque Centrale Européenne (BCE) adopte un véritable programme d assouplissement quantitatif en achetant en premier lieu des obligations d entreprises puis des obligations d État, en raison des risques déflationnistes toujours présents. La priorité de la BCE n est pas tant de favoriser une importante compression des spreads d obligations d entreprises ou d États «périphériques», ces derniers s étant déjà fortement resserrés, que d abaisser les taux d intérêt réels en soutenant les anticipations d inflation et d encourager la prise de risques économiques. Initialement, une relance réussie de l économie dans la zone euro se traduirait par une nouvelle baisse des taux, avec une compression des spreads pour les obligations d États périphériques. À plus long terme, néanmoins, les anticipations d inflation pourraient commencer à remonter sous l effet d une amélioration des perspectives économiques, ce qui aurait pour effet de faire grimper les taux de référence. Mais il est peu probable que cette hausse se produise tant que le marché n aura pas eu l assurance que la politique de la BCE est efficace et que le blocage politique au niveau européen soit résolu ce qui est peu vraisemblable avant le deuxième semestre 2015 au mieux. L effet secondaire d une attitude plus agressive de la BCE est un affaiblissement de l euro en particulier face au dollar, les investisseurs restant fidèles au marché obligataire américain afin de profiter de rendements plus élevés. Avec de nouvelles injections de liquidités de la BCE, l influence historique des taux américains sur les obligations allemandes et, par extension, sur l ensemble des obligations européennes aurait l effet inverse, limitant les pressions à la hausse sur les taux longs américains. Les perspectives relatives aux taux d intérêt britanniques semblent relativement similaires à celles des taux américains. Une croissance économique soutenue justifie un relèvement des taux par la Banque d Angleterre (BoE) en 2015, même si une inflation modérée signifie que ce resserrement pourrait ne pas avoir lieu avant le second semestre. Mais s il est probable que la BoE intervienne avant la Fed, le rythme de ses relèvements sera toutefois plus lent, les risques d inflation paraissant actuellement encore plus éloignés qu aux États-Unis. Dans ce contexte, nous nous montrons plus optimistes vis-à-vis des obligations d État américaines et britanniques, et privilégions les plus longues durations. En outre, les obligations à plus long terme constitueraient une couverture utile au sein des portefeuilles contre tout nouveau dégagement massif sur le marché actions. S agissant de la zone euro, bien que nous nous tenions à l écart des obligations d État des pays du cœur compte tenu des taux extrêmement faibles, nous conservons une approche sélective par rapport aux obligations d État des pays périphériques afin de bénéficier du portage (la différence entre les taux) et d une possible compression supplémentaire des spreads liée à l intervention de la BCE. Du point de vue de la duration, nous continuons de privilégier les durations longues dans la zone euro. Crédit : les spreads détermineront la performance Avec des taux de référence à des plus bas historiques, les spreads vont déterminer la performance des obligations privées. En 2014, la performance des marchés du crédit a été principalement liée à la baisse des rendements des obligations d État. Cette situation ne se reproduira pas en 2015, en raison d une lente normalisation de la politique monétaire aux États-Unis et au Royaume-Uni, et nous ne prévoyons pas de nouvel aplatissement des courbes des taux. De plus, si, comme nous l espérons, la politique de relance de la BCE porte ses fruits, la partie longue de la courbe des taux allemands remontera. Néanmoins, nous estimons que 2015 continuera d offrir un contexte favorable à l activité de crédit aux entreprises, avec une inflation faible, des politiques monétaires accommodantes et des taux de défauts attendus au plus bas, offrant une «zone de confort» à la classe d actifs. Les marchés du crédit pourraient continuer de profiter des flux d investissement à la recherche de rendements modérés mais plus stables à une période où les marchés actions s orientent vers une plus grande volatilité et vers un rendement total annuel inférieur aux années précédentes. Dans ce contexte, les niveaux de spreads pourraient déterminer la performance des marchés du crédit. Nous estimons que les obligations «investment grade» enregistreront des performances plus faibles qu en 2014, tandis que les obligations à haut rendement pourraient signer une performance équivalente l année prochaine (c est-à-dire 5-6% après un été agité). Du point de vue des fondamentaux, les emprunteurs privés présentent des bilans solides et les récentes périodes de Décembre

7 publications de résultats ont présenté des résultats meilleurs qu attendu sur l ensemble des marchés développés. Néanmoins, cet agréable tableau masque deux tendances très différentes. Dans la zone euro, l endettement des entreprises a diminué, les perspectives peu optimistes ayant poussé les sociétés à rester prudentes en matière d emprunt. Dans le même temps, les entreprises américaines ont régulièrement accru leur endettement sur le marché obligataire, profitant de la faiblesse des rendements pour financer des fusions-acquisitions ou distribuer d importants dividendes à leurs actionnaires. Il est vrai que le financement bon marché a permis de réduire les paiements au titre du service de la dette à des plus bas historiques, mais cela minimise le niveau d endettement. L amplification des interventions de la BCE va comprimer les spreads périphériques. Dans la zone euro, la BCE va intensifier ses achats d actifs au-delà de ceux déjà convenus pour les obligations sécurisées (covered bonds) et les instruments de titrisation (ABS Asset-Backed Securities). Ces marchés n étant pas suffisamment profonds pour permettre à la BCE de gonfler son bilan du montant ciblé de mille milliards d euros, nous estimons que la banque centrale devrait finalement acheter des obligations d entreprises. De ce fait, les spreads pourraient encore baisser pour l ensemble des obligations d entreprises, dopant ainsi leur performance, notamment celle de la dette senior et de la dette subordonnée des institutions financières. Les valeurs financières devraient également bénéficier de volumes d émissions modestes, mais nous ne prévoyons pas un retour des spreads aux niveaux antérieurs à la crise. Après le dégagement massif dont ont pâti les obligations à haut rendement durant l été, une exposition à ce segment au travers d une stratégie «buy-and-hold» nous semble judicieuse, en raison des spreads actuels particulièrement attrayants. En termes de notations, nous préférons les émetteurs BB et B aux émetteurs moins bien notés, susceptibles de souffrir de la morosité économique ambiante et dont les spreads ne compensent pas le risque. Spread des obligations à haut rendement, US et zone euro Spread des obligations à haut rendement aux Etats-Unis (points de base) Spread des obligations à haut rendement en zone euro (points de base) Sources : Société Générale Private Banking, Datastream. Données au 3/12/2014. S agissant des marchés américains et britanniques, nous relevons notre positionnement sur le segment «investment grade». Des forces désinflationnistes sont à l œuvre et les banques centrales vont maintenir le statu quo plus longtemps que les marchés ne l avaient anticipé il y a quelques mois : le risque d une pentification de la courbe des taux a fortement diminué, selon nous. Cela justifie une vision plus optimiste sur les obligations «investment grade» dans les deux pays, d où notre préférence pour les plus longues durations afin d obtenir des rendements satisfaisants. Nous restons toutefois neutres sur le marché du haut rendement américain qui pourrait être pénalisé par l impact de la baisse des prix du pétrole. Les sociétés du secteur de l énergie comptent pour environ 20% des émissions à haut rendement sur le marché américain, et toute pression financière se traduirait par un élargissement des spreads avec de possibles répercussions sur le reste du marché du haut rendement américain. Décembre

8 Les investisseurs vont continuer à chercher du rendement chez les émetteurs émergents solides (souverains et entreprises). Thématique pour 2015 Dette souveraine émergente : des rendements encore attractifs Compte tenu des faibles rendements observés sur les marchés développés et de l inflation modérée, les investisseurs continuent de rechercher de nouveaux investissements et des rendements plus élevés. Les marchés émergents en général et la dette émergente en particulier ont rencontré un franc succès auprès des investisseurs depuis les années 2000 grâce aux rendements élevés et à l amélioration des fondamentaux économiques dans de nombreux pays émergents. Les marchés émergents sont toutefois confrontés à de nouveaux défis et à la réapparition d anciens problèmes depuis quelques mois : une révision à la baisse des estimations de croissance des marchés émergents, la vigueur du dollar, un fléchissement des prix des matières premières et une intensification des risques géopolitiques. Nous pouvons classer les marchés émergents en deux groupes distincts : les exportateurs de matières premières, comme l Afrique du Sud et la Russie, et les exportateurs de produits manufacturés, notamment la Chine, l Inde et la Turquie. Ces derniers devraient bénéficier davantage du contexte actuel en raison de leur moindre dépendance vis-à-vis des prix des matières premières et d un environnement plus favorable au commerce mondial. La récente baisse des prix du pétrole perturbera les producteurs émergents comme le Venezuela et la Russie, mais constitue une véritable aubaine pour les importateurs d énergie. Le carry trade (stratégie de portage) consiste à emprunter de l argent là où les taux d intérêt sont bas pour l investir sur des marchés plus rémunérateurs. Les variations de l inflation, des taux d intérêt et du taux de change peuvent avoir un effet défavorable sur la valeur, le prix et le revenu des investissements. Votre capital n est pas protégé et les sommes investies à l origine peuvent ne pas être récupérées. Bien que l appréciation du dollar ait rendu le carry trade sur les marchés émergents moins attractif, elle devrait stimuler la compétitivité des pays émergents et favoriser la réduction des déficits courants. Les liquidités des banques centrales (Banque Centrale Européenne et Banque du Japon) encourageront également les investisseurs à poursuivre leur quête de rendement : l Inde, le Mexique et les pays émergents de l Asie du Sud-Est, par exemple, devraient attirer les capitaux japonais. De plus, une inflation faible ou en baisse devrait permettre une détente des taux d intérêt locaux dans la plupart des pays émergents (à l exception de la Russie, par exemple). Nous devons toutefois nous montrer très sélectifs et privilégier les marchés très liquides dans des pays poursuivant des réformes structurelles, bénéficiant d une stabilité politique et affichant des fondamentaux macroéconomiques solides (capacité à réduire les déficits courants, inflation faible, potentiel de croissance, etc.). La dette émergente libellée en dollar, avec des maturités moyennes et longues, nous semble particulièrement attrayante : elle offre en effet une plus grande liquidité que la dette libellée en devise locale et des rendements toujours attractifs. Le Brésil, l Indonésie, le Mexique et la Turquie sont les pays les plus intéressants, selon nous. Il convient toujours d être sélectif lorsque l on investit dans cette classe d actifs, puisque la volatilité connaîtra une hausse généralisée et la liquidité diminuera progressivement, sous l effet des changements de cap politique de la Fed. Indice obligataire en dollars des marchés émergents J.P. Morgan, bons du Trésor américain à 10 ans Indice JPM des obligations souveraines des pays émergents en dollars 4.5 (rendement total, éch de gauche) rendement des taux 10 ans américains (%, échelle de droite) Sources : Société Générale Private Banking, Datastream. Données au 26/11/2014. Décembre

9 Marchés des changes EUR/USD : la BCE fera encore baisser l euro Les divergences de politique monétaire vont affaiblir l euro. Taux de change effectif réel : le taux de change moyen pondéré d une devise par rapport à un indice ou à un panier d autres devises, corrigé des effets de l inflation. Sous l effet des discours et des actes de la Banque Centrale Européenne (BCE), l euro a perdu beaucoup de terrain face au dollar (-10% depuis le début de l année au 24 novembre 2014), mais beaucoup moins du point de vue du taux de change effectif réel (-4% depuis le début de l année). La BCE a assoupli sa position en promettant d acheter des actifs (obligations sécurisées - covered bonds et instruments de titrisation ABS, asset-backed securities) afin d augmenter la taille de son bilan et de lutter contre la déflation, et un programme d assouplissement quantitatif d envergure (impliquant des achats d obligations d entreprises et d État) est toujours à l ordre du jour. Parallèlement, le dollar s est apprécié face à l ensemble des autres grandes devises, en raison d une amélioration régulière de la dynamique de croissance et d un regain d appétit pour les actifs américains. D après les données du Trésor américain, la tendance s est radicalement inversée depuis le mois d août, avec une hausse significative des entrées de capitaux étrangers en faveur des actions et des obligations. Sans surprise, cela s est traduit par une performance impressionnante des marchés actions et obligataires américains, où les achats ont entraîné une baisse des taux longs malgré la dynamique de croissance robuste. Nous restons donc convaincus que le dollar surperformera l euro, compte tenu des rendements plus attractifs offerts bien que nous n anticipions pas de hausse des taux rapide de la part de la Réserve Fédérale. S agissant de l euro, l expansion du bilan de la banque centrale aura pour effet d accroître la masse monétaire, faisant ainsi plonger la devise. Des incertitudes subsistent quant à l ampleur de la nouvelle baisse. La masse monétaire relative et les écarts de rendement seront de nouveau les principaux moteurs de la parité, qui sera cependant soutenue par l important excédent courant dans la zone euro. Seule une crise financière majeure pourrait entraîner une spirale baissière susceptible de favoriser une convergence vers la parité entre les deux devises, les investisseurs privés mondiaux se débarrassant des actifs libellés en euro. Nous estimons que l EUR/USD devrait osciller autour de 1,20 à un horizon de trois mois et de 1,17 à un horizon de six mois. EUR/USD et positions longues nettes sur les marchés de futurs EUR/USD (éch. gauche) Positions longues nettes sur les marchés de futurs (nbe de contrats, échelle de droite) Sources : Société Générale Private Banking, Bloomberg. Données au 21/11/2014. GBP/USD : la position accommodante de la Banque d Angleterre freine la livre sterling Après un rebond impressionnant sur les sept premiers mois de 2014, porté par l optimisme du marché vis-à-vis des relèvements de taux imminents par la Banque d Angleterre (BoE), le référendum sur l indépendance de l Ecosse a provoqué un dégagement massif dont la livre sterling ne s est pas vraiment remise. Le marché semble désormais moins convaincu de la volonté de la BoE de relever ses taux prochainement. L absence d inflation par les salaires et la désinflation importée, alimentée par Décembre

10 une baisse des prix du pétrole, ont limité les perspectives d inflation. Le vigoureux marché de l immobilier lui-même a commencé à ralentir récemment, et la dynamique de croissance s est légèrement affaiblie sous l effet de la crise prolongée dans la zone euro. De plus, les prochaines élections en 2015 comportent un risque politique important lié à l adhésion du Royaume-Uni à l Union européenne et pourraient créer de la volatilité sur les marchés financiers britanniques la devise pouvant être affectée en premier lieu. Globalement, la Banque d Angleterre semble moins pressée de relever les taux d intérêt, en l absence de catalyseur dans les mois à venir. La livre sterling devrait ainsi se stabiliser à ses niveaux actuels face au dollar. Nous estimons que la GBP/USD s établira à 1,58 à un horizon de trois mois et à 1,56 à un horizon de six mois. La disparition de l excédent courant et la diversification de portefeuilles vont encore peser sur le yen. USD/JPY : la diversification internationale pèse sur le yen La Banque du Japon (BoJ) a été la plus agressive des banques centrales au lendemain de la crise financière, et sa dernière décision de fin octobre a encore amplifié ses efforts en matière d assouplissement pour progresser vers son objectif d inflation de 2%. À l heure actuelle, la BoJ achète environ 70-80% des nouvelles émissions d obligations d État dans le but de faire augmenter les anticipations d inflation. Dans la mesure où l inflation sous-jacente, corrigée des effets de la hausse de la taxe sur la consommation, reste faible autour de 1%, le marché continue d anticiper de nouvelles mesures d assouplissement. Les salaires nominaux ont légèrement augmenté, mais pas suffisamment pour accroître l inflation. Plus important encore, les investisseurs nationaux et en particulier les fonds de pension du gouvernement ont commencé à acheter davantage d actifs étrangers tant sur les marchés actions que sur les marchés obligataires pour améliorer les rendements des portefeuilles, puisqu ils anticipent un nouvel accès de faiblesse du yen. La devise nippone s étant déjà considérablement affaiblie ces deux dernières années et étant désormais inférieure à sa juste valeur, une nouvelle dépréciation nous semble dorénavant limitée. L USD/JPY devrait s échanger autour de 118 à un horizon de trois mois et fléchir à 120 à un horizon de six mois. Un assouplissement monétaire massif fait baisser le yen mds Yen Actifs de la Banque du Japon (milliards Yen, échelle gauche) USD/JPY (ech. droite) Sources : Société Générale Private Banking, Datastream. Données au 28/11/2014. Décembre

11 La Banque Nationale Suisse va continuer à lutter pour empêcher l appréciation du franc suisse. EUR/CHF : un plancher difficile à maintenir Le nouvel accès de faiblesse de l euro a entraîné une nouvelle hausse du franc suisse. Ce dernier s échange près du plancher de 1,20 établi en 2011 pour empêcher une appréciation excessive de la devise. La zone euro étant au bord de la déflation, la Banque Nationale Suisse (BNS) a été contrainte d intervenir de nouveau sur les marchés des changes, en augmentant ses réserves en euros. La BNS reste déterminée à défendre le plancher de 1,20. En effet, l inflation intérieure est déjà nulle et un renforcement de la devise nuirait considérablement à la compétitivité économique. Des taux d intérêt négatifs pourraient être appliqués afin de décourager les entrées de capitaux, comme au milieu des années Dans ce contexte, nous estimons que la parité évoluera peu sur notre horizon d investissement. Nous estimons que l EUR/CHF se maintiendra autour de son plancher de 1,20 dans les mois à venir. Les devises des exportateurs de matières premières souffrent, celles des pays importateurs vont mieux se comporter dans la mesure où leur politique économique est bien réglée. Devises émergentes : des évolutions divergentes La désynchronisation des marchés émergents est l une de nos principales thématiques. Certains pays resteront confrontés à un ralentissement de la croissance, à une hausse de l inflation et à une explosion des sorties de capitaux, tandis que d autres bénéficieront des premiers jalons vers une politique plus orthodoxe et des premiers résultats des réformes structurelles. Tandis que les premiers pourraient subir de nouvelles sorties de capitaux et de nouveaux dégagements massifs au sein des marchés des changes, les derniers pourraient bénéficier d un regain d intérêt de la part des investisseurs étrangers. Parmi les pays qui relèvent de la première catégorie, citons la Russie, le Brésil et le Venezuela, aux prises avec une baisse des prix des matières premières, associée à une mauvaise gestion politique. Leurs devises devraient continuer de s échanger à des niveaux bas voire se déprécier encore, les banques centrales ayant à cœur de préserver leur matelas de réserves de changes. Les pays de la deuxième catégorie comprennent le Mexique, la Pologne et la plupart des pays asiatiques. Ces derniers pourraient voir leur devise se redresser ou s apprécier régulièrement ; l inflation est en effet maîtrisée, les déséquilibres extérieurs ont commencé à s atténuer et des réformes économiques adaptées sont mises en œuvre. Comme nous l avons déjà évoqué, nous estimons que les devises asiatiques bénéficient de fondamentaux économiques plus robustes, et bien qu elles n aient, selon nous, aucun potentiel d appréciation face au dollar, elles devraient continuer de bien performer face à la plupart des autres devises du G10. De plus, les devises des exportateurs de matières premières tant sur les marchés émergents que développés resteront sous pression, les termes de l échange un moteur de long terme des valorisations des devises étant appelés à se dégrader. S agissant de la devise chinoise, le risque de dépréciation nous semble limité : la stabilité du yuan est indispensable au rééquilibrage de l économie nationale en faveur de la consommation privée et constitue une condition préalable à son processus d internationalisation. Décembre

12 Les perspectives de croissance des bénéfices peu reluisantes pour 2015 offrent un potentiel de hausse limité pour les rendements des indices. boursiers des marchés développés Le ratio Cours/Bénéfices est égal au rapport entre le cours d une action et le bénéfice net par action. Marchés actions Des rendements faibles attendus en 2015 dans les pays développés 2015 sera vraisemblablement une année difficile pour les investisseurs actions. La faiblesse de la croissance des bénéfices dans la zone euro, les craintes d une hausse des taux aux États-Unis, les élections au Royaume-Uni et enfin et surtout - la persistance des risques géopolitiques (Russie et l État islamique en Irak et en Syrie, par exemple) sont autant de facteurs susceptibles d empêcher les investisseurs de dormir au cours des douze prochains mois. Ces deux dernières années, les marchés ont enregistré une performance particulièrement forte : en devises locales, l indice S&P 500 a progressé de 51%, contre 31% pour le DJ Stoxx 600. Les politiques monétaires accommodantes des banques centrales ont été le principal catalyseur de l expansion du ratio Cours/Bénéfices, la croissance attendue des bénéfices ayant été régulièrement révisée à la baisse dans la plupart des pays développés. La croissance économique s est améliorée depuis la crise financière, mais reste sensiblement inférieure aux niveaux atteints avant 2008, limitant le potentiel d amélioration des bénéfices. Bien que la croissance mondiale reste fragile, les entreprises américaines et japonaises ont vu leurs bénéfices croître en 2013 et Les sociétés européennes et britanniques arrivent loin derrière, avec au mieux une croissance attendue des bénéfices nulle en Comme l indique le graphique suivant, les difficultés auxquelles sont confrontées les sociétés européennes sont structurelles plutôt que cycliques, leur contribution à la croissance mondiale des bénéfices n ayant cessé de diminuer. La vigueur de l euro au fil des ans et les coûts toujours élevés de la main d œuvre en France et en Italie ont pesé lourdement sur les bénéfices. Baisse de la contribution des entreprises européennes à la croissance globale des bénéfices par action (BPA) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Royaume-Uni Australie Singapour Canada Suisse Pays Émergents Japon États-Unis Zone euro Sources : Société Générale Private Banking, Datastream. Données au 20/11/2014. Les valorisations des marchés développés sont moins attractives qu elles ne l étaient il y a deux ans, les ratios Cours/Bénéfices ayant globalement progressé. Des valorisations plus élevées, associées à une faible croissance des bénéfices, se traduisent par un potentiel de hausse limité pour les actions des marchés développés en Les seuls pays pour lesquels nous tablons sur un rendement total à deux chiffres en 2015 sont le Japon, le Royaume-Uni et la Suisse. Ces pays bénéficient de taux d intérêt bas, associés à des prévisions de croissance des bénéfices positives pour 2015, ce qui devrait soutenir la tendance haussière des ratios de valorisation (ratio Cours/Bénéfices, ratio Cours/Actif net, etc.) et garantir des rendements positifs des actions l année prochaine. Décembre

13 Prévisions Société Générale Private Banking (SGPB) des BPA et des indices CROISSANCE BPA 2015e (%) CROISSANCE BPA 2015e (%) prévisions Prévisions indice SGPB Clôture Potentiel de hausse 2015 (%) prévisions du consensus IBES SGPB (26/11/2014) d après SGPB S&P % 8% % DJ Euro Stoxx 16.4% 2% % FTSE % 6% % Topix 12.8% 6% % SMI 11.6% 7% % Sources : Datastream, Société Générale Private Banking. Données au 26/11/2014. Ratio Cours/Bénéfices sur les douze mois passés dans la zone euro Sources : Datastream, Société Générale Private Banking. Données au 21/11/2014. Le ratio Cours/Bénéfices sur les douze mois passés est le cours de l action actuel divisé par les douze derniers mois de bénéfices. Nous conservons une allocation sectorielle cyclique aux États-Unis et restons plutôt défensifs dans la zone euro. Au cours des deux dernières années, les valeurs européennes ont connu la plus forte progression du ratio Cours/Bénéfices au sein des marchés développés. Les ratios Cours/Bénéfices s élèvent à 15x contre 9x en août 2012 (cf. graphique), tandis que les bénéfices ne se sont pas encore redressés. Les valorisations élevées, associées aux projections exagérément optimistes du marché en matière de bénéfices pour 2015, nous incitent à la prudence vis-à-vis des actions européennes. Le bénéfice par action (BPA) 2014 pour l indice S&P 500 est en passe d atteindre notre prévision de longue date de 118 $, soit une augmentation de près de 8% depuis Pour 2015, nous tablons de nouveau sur une croissance du BPA de 8%. Les marges étant proches des niveaux historiques, le marché boursier américain nous semble à sa juste valeur. Répartition géographique T VARIATIONS T États-Unis Neutre Neutre Zone euro Neutre Sous-pondérer Royaume-Uni Neutre Surpondérer Suisse Neutre Surpondérer Asie Pacifique dont Japon Surpondérer Surpondérer Marchés émergents Neutre Surpondérer Sources : Société Générale Private Banking. Données au 21/11/2014. Dans ce contexte de faible croissance doublée d une inflation modérée, nous maintenons une allocation sectorielle plutôt défensive dans la zone euro. Les valeurs de croissance défensives, exposées au dollar et qui génèrent des flux de trésorerie importants et des dividendes en constante augmentation, nous semblent offrir les perspectives les plus attrayantes. L examen de la qualité des actifs (AQR) tant attendu n ayant pas eu l effet positif escompté sur la performance des banques, et étant donné que le risque de déflation pèse sur l actif net des banques, nous abaissons notre exposition au secteur bancaire à Neutre. Aux États-Unis, nous restons exposés aux secteurs cycliques et nous passons à Surpondérer sur les valeurs liées à la consommation et les valeurs financières, les premières bénéficiant d une baisse des prix de l énergie, tandis que les dernières profitent d une contraction des créances douteuses et d une embellie du marché de l immobilier. Au Japon, tandis que les prochaines élections pourraient provoquer quelques perturbations à court terme, le contexte monétaire devrait être favorable aux actions et en particulier aux secteurs qui bénéficient de la faiblesse du yen (automobile, luxe, industrie) et de la reprise des dépenses d investissement (industrie et technologie). Nous estimons également que les programmes de rachats d actions seront favorables à certaines valeurs financières japonaises. Au Royaume-Uni, nous restons exposés au secteurs industriels relativement attrayants, qui sont corrélés aux dépenses d investissement américaines et bénéficient de l appréciation du dollar (secteur de l aéronautique et de la défense, en particulier). Banques américaines : une bonne performance est attendue Constructeurs de maison - 1 an en avant (échelle droite) Performance relative des banques aux E -U Sources : Société Générale Private Banking. Données au 20/11/2014. Un chiffre au-dessus de 50 indique un solde d opinion positif dans l enquête auprès des constructeurs de maisons. Cette enquête anticipe d un an la performance du secteur bancaire aux Etats- Unis Décembre

14 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Stratégie d Investissement - Outlook 2015 Nous passons à Surpondérer sur les pharmaceutiques et la consommation cyclique (médias et hôtels/restaurants/loisirs). Tandis que les valorisations sont élevées, les biens de consommation courante nous semblent toujours très attrayants sur tous les marchés développés (ils sont bien représentés sur le marché suisse), puisqu ils offrent une croissance stable et des dividendes croissants. En termes de style, nous continuons de préférer les valeurs de croissance non cycliques aux titres «value». Les sociétés offrant des dividendes croissants au fil du temps nous semblent également particulièrement intéressantes. Ces secteurs ont tendance à surperformer le marché en période de faibles rendements et de forte dispersion, précisément le contexte que nous anticipons pour l année prochaine. Rester sélectif parmi les marchés émergents Les marchés émergents ne peuvent être perçus comme un seul et même univers, surtout maintenant que la baisse des prix des matières premières soutient la croissance de certains pays et exerce de nouvelles pressions baissières sur d autres. Pour les importateurs de matières premières (la plupart des pays émergents asiatiques, qui représentent 64% de l indice MSCI Emerging Market Equity), la baisse des prix de l énergie agit comme un stimulus pour la croissance et induit une amélioration de la balance commerciale (en particulier en Inde). Néanmoins, pour les exportateurs de matières premières (Amérique latine et la majorité de la région EMEA Europe, Moyen-Orient et Afrique), cela implique une dégradation du déficit courant et une croissance négative des bénéfices (Brésil et Russie). Dans ce contexte, l Asie nous semble toujours plus attractive que l Amérique latine et la région EMEA. L Asie offre en effet le meilleur équilibre entre politique monétaire et budgétaire, ainsi que des valorisations faibles et un fort potentiel de croissance des bénéfices. Les actions indiennes bénéficieront de la baisse des taux d intérêt dans un contexte de recul de l inflation. Nous estimons par ailleurs que les risques géopolitiques couplés aux risques de chocs pétroliers ne sont que partiellement intégrés dans les actions russes. Le potentiel de hausse sera restreint par la capacité des sociétés exportatrices à transformer en dividendes leur compétitivité, stimulée par la dépréciation de la devise, en raison des sanctions imposées par les États-Unis et l Europe. Nous restons également Négatifs sur le Brésil. Même si les sociétés exportatrices bénéficieront de la dépréciation du real, les autres points positifs sont limités et nous anticipons un nouvel accès de faiblesse sur le marché actions. Il est peu probable que le second mandat présidentiel de Dilma Rousseff diffère sensiblement de son premier : une croissance faible et une inflation élevée nuiront à la consommation et aux investissements. Corrélation entre le marché boursier russe et le cours du Brent L Asie est le principal moteur de la croissance des bénéfices sur les marchés émergents % 80% 60% 40% 20% 0% EMEA Am. Lat. Asie Sources : Société Générale Private Banking, Datastream. Données au 21/11/2014. Sources : Société Générale Private Banking, Datastream. Données au 21/11/2014. Décembre

15 Thématique actions pour L appréciation du dollar : qui en profitera le plus? Les investisseurs estiment que la récente dépréciation de l euro face au dollar stimulera la croissance des bénéfices dans la zone euro en Nous estimons toutefois que les marchés britanniques et suisses sont ceux qui profiteront le plus de la vigueur du dollar. Le taux de change effectif est une moyenne pondérée du taux de change bilatéral d un pays avec chacun de ses partenaires commerciaux. Les taux de change bilatéraux sont pondérés en fonction de la part des échanges de chaque pays partenaire. Côté actions, nous préférons l Europe hors zone euro à la zone euro. Tandis que le dollar s est apprécié face à l ensemble des autres grandes devises, l euro s est quant à lui déprécié uniquement face au dollar. Les investisseurs ont tendance à penser que la récente appréciation du dollar et l embellie de l économie américaine permettront à la croissance des bénéfices d augmenter dans la zone euro en Nous estimons que cette idée largement répandue n est que partiellement fondée et que le risque de déception est grand. D après nos calculs, il y a tout lieu de penser que d autres régions d Europe bénéficieront plus que la zone euro de l appréciation du dollar observée cette année. Taux de change effectif base 100 En effet, lorsque nous examinons la répartition géographique des chiffres d affaires des sociétés à travers l Europe, nous constatons que les marchés suisses et britanniques sont de loin ceux dont les chiffres d affaires sont les plus exposés aux États-Unis, à 26% et 23%, respectivement, contre seulement 13% pour l indice Euro Stoxx 50 (qui couvre 50 grandes valeurs de 12 pays de la zone euro). Si l on ajoute à cela le fait que l euro n a guère bougé face aux autres devises, nous en concluons que les anticipations des investisseurs pour la croissance des bénéfices dans la zone euro sont trop optimistes. D autre part, les prévisions du consensus pour la croissance des bénéfices des entreprises britanniques et suisses l année prochaine sont inférieures aux nôtres : nous tablons sur une croissance du bénéfice par action de près de 10% dans les deux pays Suisse Japon Euro Suède Royaume-Uni Sources : Société Générale Private Banking, Bloomberg. Données au 25/11/2014. Répartition des chiffres d affaires par marché (%) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Royaume-Uni Europe Occidentale Reste du Monde SMI FTSE 100 DAX OMX Topix Euro Stoxx 50 CAC 40 Amérique du Nord IBEX Sources : Société Générale Private Banking, Factset. Données de rapports annuels, au 31/12/2013. Décembre

16 États-Unis Espagne Royaume-Uni Japon Pays Bas Canada Allemagne Italie Suisse Belgique France Australie Indonesie Inde Thaïlande Mexique Chine Taiwan Corée du Sud Russie Brésil Stratégie d Investissement - Outlook 2015 La compétitivité des coûts de main-d œuvre et la faiblesse des prix de l énergie mettent en relief l attrait du secteur manufacturier américain. Thématique actions pour Le «Made in USA» La reprise économique américaine est sur la bonne voie et les perspectives à court terme sont au vert. Fait étonnant, la production industrielle américaine est à un plus haut historique, tandis que la production en Allemagne et au Japon reste inférieure au pic de Grâce à la compétitivité des coûts de main-d œuvre et à la faiblesse des prix de l énergie, le secteur manufacturier américain bénéficie d une reprise particulièrement forte. La production manufacturière américaine inscrit un plus haut historique, et nous estimons qu un certain nombre de catalyseurs pourraient encourager la poursuite de hausses régulières dans les années à venir. Parmi ces facteurs figurent la faiblesse des taux d intérêt et des prix de l énergie nationale, l essor de l exploration et de la production de pétrole et de gaz de schiste, et la hausse significative des coûts de main-d œuvre sur les marchés émergents en particulier la Chine. La mue de la Chine, qui passe du statut d atelier du monde à celui d économie stimulée par la consommation, devrait encore accélérer la reprise du secteur manufacturier américain. Plusieurs économies cèdent des parts de marché de la production manufacturière mondiale. C est notamment le cas de la Chine, dont les avantages de coûts par rapport aux États-Unis se sont amoindris, et du Brésil également. Depuis 2004, la compétitivité des coûts dans le secteur manufacturier s est améliorée aux États-Unis, désormais le pays développé le plus compétitif. Cette évolution pourrait provoquer un basculement de l économie mondiale, les sociétés étant invitées à réévaluer leurs capacités de production. Dans ce contexte, nous pourrions assister à une délocalisation de la production mondiale, le «Made in China» laissant la place à l appellation «Fabrication locale» voire même au label «Made in USA». Étant donné que le consommateur américain reste le principal moteur de la croissance mondiale, les entreprises américaines seraient les principales bénéficiaires de cette délocalisation. Indice de compétitivité globale des coûts manufacturiers (indice de base américain 100) Autre Travail Électricité Gaz naturel Sources : Société Générale Private Banking, Boston Consulting Group. Données au 24/11/2014. Les coûts sont décomposés en plusieurs éléments, et les coûts manufacturiers de chaque pays sont comparés à ceux des Etats-Unis, basés à 100. S agissant des créations d emplois dans le secteur manufacturier, nous pouvons identifier trois secteurs qui devraient tirer profit du phénomène «Made in USA» : IT, outillage et matériaux de base (en particulier la chimie). Décembre

17 Thématique actions pour 2015 Une inflation faible et une croissance économique médiocre mettent en lumière l attrait des secteurs et valeurs qui versent des dividendes réguliers et croissants. Le ratio Cours/Bénéfices est égal au rapport entre le cours d une action et le bénéfice net par action. Les valeurs de croissance sont caractérisées par des ratios de valorisation élevés (Cours/Actif net et Cours/Bénéfices) et par une croissance des bénéfices qu on attend au-dessus de la moyenne du marché et moins sensible au cycle économique. 3. Retour des dividendes européens sur le devant de la scène Une croissance économique terne et un risque de déflation dans la zone euro devraient orienter les investisseurs vers les dividendes. Nous estimons que les sociétés dont les dividendes augmentent à long terme tendent à surperformer le marché en période de pressions déflationnistes persistantes et de volatilité sur les marchés actions. Une croissance économique anémique et la faible inflation de la zone euro devraient limiter les hausses du ratio Cours/Bénéfices dans les années à venir. Ainsi les rendements seront faibles et une attention toute particulière sera naturellement accordée aux dividendes, en particulier les plus sûrs. Un moyen d évaluer la fiabilité d un paiement de dividendes consiste à examiner l historique à long terme d une société en matière d accroissement des dividendes. Les données historiques montrent que l accroissement des dividendes à long terme concerne généralement des valeurs de croissance non cycliques. On observe généralement une surperformance lorsque l économie est plongée dans un contexte de faible croissance doublée d une faible inflation. Les graphiques suivants illustrent la prédominance des dividendes dans les rendements des actions depuis le début des années Ils indiquent que les stratégies d investissement axées sur une progression régulière du dividende peuvent conduire à une surperformance régulière à long terme lorsque les taux d intérêt demeurent très bas. Décomposition du rendement nominal des actions, calculé depuis 1980 (%) Surperformance des titres à dividende lorsque les taux d intérêt sont bas 10.0 % Taux de l'obligation US 10 ans (éch. Inv ersée à gauche, %) L'indice S&P Aristocrats v s S&P500 (rhs, x) R-U US France Allemagne Japon Rendement des div idendes Augmentation de div idendes Augmentation des ratios f inanciers Sources : Société Générale Private Banking, Datastream. Données des indices MSCI, au 13/11/ Sources : Société Générale Private Banking, Datastream. Données au 13/11/2014. L indice S&P Aristocrats est constitué de sociétés qui ont augmenté leurs dividendes chaque année pendant au moins dix années consécutives et présentent une capitalisation boursière ajustée du flottant supérieure à 3 milliards d euros Les secteurs européens qui devraient tirer leur épingle du jeu dans un contexte de faible croissance et d inflation modérée sont caractérisés par 1) un faible levier financier, 2) une importante génération de flux de trésorerie et 3) une faible cyclicité des résultats. Les sociétés européennes présentant ces caractéristiques appartiennent pour la plupart aux secteurs suivants : santé, technologies de l information, produits alimentaires, produits domestiques et de soins personnels, et luxe. Notons également la non-représentation de ces valeurs dans les secteurs des métaux et mines, et de l automobile. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les investissements peuvent être soumis aux fluctuations du marché, et le prix et la valeur des investissements et les revenus qui en découlent peuvent fluctuer à la baisse comme à la hausse. Votre capital n est pas protégé et les sommes investies à l'origine peuvent ne pas être récupérées. Décembre

18 Une zone est en situation de stress hydrique lorsque ses ressources en eau annuelles tombent sous les m 3 par personne. Lorsque ces ressources chutent sous les m 3 par personne, la population est alors confrontée à une pénurie d eau. Sous les 500 m 3, on parle de pénurie d eau absolue. Source : site internet des Nations unies Thématique actions pour Pénurie d eau : L or bleu Dans la mesure où la population mondiale devrait atteindre les 9 milliards d individus en 2050, et où le niveau de vie et l urbanisation vont continuer d augmenter, la demande d eau douce restera supérieure à l offre. D après les Nations unies, d ici à 2050, les besoins en nourriture vont croître de 60%, et la consommation d eau pour l agriculture aura progressé de pratiquement 20%. Un tiers environ de la population d Europe de l Ouest et des États-Unis vit actuellement dans des zones en situation de stress hydrique, et d ici à 2025, 1,8 milliard d individus vivront dans des régions confrontées à une pénurie d eau absolue. Bien que le secteur agricole reste le plus gros consommateur d eau, de nouvelles formes d énergie comme le biocarburant et l extraction de gaz de schiste par fracturation hydraulique nécessitent aussi d importantes quantités d eau. De nombreuses régions du globe sont actuellement susceptibles de subir d importantes ruptures d approvisionnement en eau imputables à des sous-investissements et à une mauvaise gestion. Une réglementation plus stricte et une meilleure gestion des réserves contribueraient à préserver cette ressource limitée. Ces mesures produiraient des revenus encourageant des investissements absolument nécessaires dans les infrastructures hydrauliques et un traitement et un recyclage de l eau plus efficaces. Le secteur de l eau est ainsi confronté à d importantes difficultés, et devra de plus en plus se recentrer sur l amélioration des infrastructures mondiales : d après l OCDE (Les Infrastructures à l'horizon 2030: Télécommunications, transports terrestres, eau et électricité), mille milliards de dollars d investissements annuels sont nécessaires d ici à Avec la hausse structurelle de la demande d eau, la nécessité de disposer de nouvelles et meilleures ressources en eau ne fera que s accroître au cours des prochaines décennies. Répondre à ce besoin offrira des avantages multiples : le meilleur accès aux services d eau et la meilleure gestion des ressources hydriques contribuent de manière significative à la stabilité politique ainsi qu à la croissance économique, au travers du développement et de la productivité accrue des entreprises. «L or bleu» deviendra l une des matières premières physiques les plus importantes. L industrie de l eau offre aux investisseurs de nombreuses opportunités. Elle est moins exposée aux cycles économiques et aux récessions économiques que d autres secteurs. Sa transformation nécessitera des centaines de milliards de dollars d investissements pour faire face aux importantes difficultés structurelles rencontrées. Tous ces facteurs créent un environnement favorable à long terme aux entreprises de ce secteur. Indice S&P Global Water vs les indices actions Stoxx 600 et MSCI World S&P Global Water Stoxx 600 MSCI World Sources : Société Générale Private Banking, Datastream. Données au 27/11/2014 Décembre

19 Nous préférons la stratégie «Equity Market-Neutral», moins sensible à la tendance du marché mais qui nécessite une gestion des risques de haute qualité. Stratégies alternatives Hedge funds : De l importance de la gestion des risques Dans le contexte actuel de croissance atone, de «lowflation» et de faibles liquidités, les investisseurs devraient s intéresser aux stratégies des hedge funds exposées à notre classe d actifs toujours favorite, les actions, et dans laquelle nous identifions le plus large éventail d opportunités pour les gérants. L activité des entreprises (fusions-acquisitions, scissions et restructurations), toujours en plein essor, a eu une incidence favorable sur les stratégies «Special Situations» et «Event-Driven». Ces stratégies rencontrent toutefois des difficultés comme la lutte de l administration américaine contre les opérations d inversion fiscale (lorsqu une entreprise américaine achète une cible dans un pays à faible taux d imposition dans le but explicite d y transférer sa résidence fiscale). L une des plus grandes transactions dans le secteur de la santé cette année, l offre lancée par Abbvie sur Shire, domicilié dans les îles anglonormandes, a échoué récemment, affectant la performance des fonds qui s étaient positionnés pour en tirer profit. Ce constat renforce l importance d identifier des gérants spécialisés, expérimentés, sachant reconnaître des transactions qui sont plus le fruit d une logique industrielle que d une ingénierie financière. S agissant de la stratégie «Equity Long/Short», nous restons axés sur des gérants spécialistes des marchés où l absence de couverture par des analystes financiers offre un potentiel de rendement attractif pour les investisseurs sélectifs rigoureux. Un grand nombre de ces marchés se trouvent dans la région Asie-Pacifique que nous trouvons particulièrement attrayante : le fait que le potentiel de hausse des prix y soit plus élevé ne fait qu accroître leur attrait. Notre attention porte actuellement sur la stratégie «Equity Market-Neutral». Comme son nom le laisse entendre, cette stratégie concerne des fonds qui combinent des positions acheteuses et vendeuses dans leurs portefeuilles de sorte que l exposition nette à la direction du marché soit neutralisée. Par conséquent, la performance est simplement le fruit d une sélection de valeurs judicieuse du gérant et de bonnes performances sont réalisables indépendamment de l évolution du marché en général. Cette stratégie requiert une grande rigueur de la part des gérants et la mise en œuvre de processus de gestion des risques de qualité qui, nous le croyons, seront déterminants en Le mois d octobre dernier a montré avec quelle rapidité le sentiment du marché peut devenir négatif et la volatilité peut s envoler avant de chuter de nouveau. Étant donné que les importantes progressions enregistrées par les actions des marchés développés depuis mars 2009 ont été davantage guidées par une hausse des valorisations que par une augmentation des bénéfices, la probabilité de dégagements massifs ne peut être écartée en Tout semble donc plaider pour une rotation des portefeuilles en faveur d une stratégie «Equity Market-Neutral» afin de rechercher des rendements non tributaires de l évolution des indices boursiers. Décembre

20 Or et pétrole : maintien des pressions baissières La contraction de la demande réduit encore l attrait de l or en tant que valeur «refuge». La contraction de la demande continue à saper l attrait de l or en tant que valeur refuge. Depuis le début de l année, la demande physique d or a fortement baissé en Chine et dans une moindre mesure en Inde les deux plus grands acheteurs mondiaux. Notons toutefois que la demande d or pour la joaillerie influe beaucoup moins sur les prix que la demande d or à titre d investissement : par exemple, le fort rebond de la demande indienne dans le segment de la joaillerie au troisième trimestre (+60%) n a pas inversé la tendance baissière des cours de l or. Plus significativement, les instruments financiers liés à l or sont délaissés, comme en témoignent les nouvelles sorties de capitaux subies par les ETF aurifères (fonds cotés en Bourse exposés au cours de l or). Par ailleurs, la Réserve Fédérale américaine a commencé à normaliser sa politique monétaire (fin du programme d achats d actifs annoncée le 29 octobre), bien que le marché ait continué de repousser les anticipations de relèvements des taux dans le contexte actuel de «lowflation». Le dollar américain s appréciant face aux autres grandes devises, la corrélation négative entre l or et le dollar nuit également au métal précieux. C est pourquoi nous continuons de Souspondérer l or. Demande mondiale d or vs cours de l or (tonnes) (USD/Oz) Banques centrales Technologie Investissement Joaillerie Cours de l'or (USD/oz, échelle de droite) Sources : World Gold Council, Société Générale Private Banking, Bloomberg. Données au 28/11/2014. Après avoir accusé une baisse de 30% depuis le mois de juin, nous estimons que les prix du pétrole peuvent encore baisser à court terme avant de commencer à se stabiliser. En ce qui concerne «l or noir», les prix du pétrole ont chuté de plus de 30% depuis juin, inscrivant un plus bas depuis quatre ans. L offre abondante reste supérieure à la demande l Agence internationale de l énergie (AIE) a récemment revu à la baisse ses prévisions de demande de pétrole pour La production de pétrole des États-Unis reste importante, et les membres de l OPEP (Organisation des pays exportateurs de pétrole) préfèrent vendre moins cher plutôt que de réduire leur production et ainsi perdre des parts de marché. La reprise de la corrélation négative entre le dollar américain et le pétrole devrait également maintenir sous pression les prix du pétrole, puisque l USD nous semble encore bénéficier d un potentiel d appréciation. Nous avons toutefois identifié plusieurs facteurs susceptibles de soutenir les prix du pétrole à moyen terme. Parmi ces catalyseurs, nous estimons que l économie mondiale va continuer de croître progressivement, ce qui donnera lieu à une reprise de la demande de pétrole. De plus, les prix du pétrole actuellement bas offrent la possibilité à la Chine de renforcer ses réserves stratégiques, ce qui devrait contribuer à soutenir les prix. Pour finir, les tensions géopolitiques (Irak, Syrie, Lybie, Iran, etc.) pourraient fragiliser la production de pétrole brut. Compte tenu de ces facteurs, nous restons Neutres sur le pétrole. Décembre

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