LES DANGERS DE LA DEFLATION

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1 LES DANGERS DE LA DEFLATION C est une menace pernicieuse car elle semble bénigne après deux générations de lutte contre l inflation. En Amérique, Angleterre et la zone Euro, les banques centrales ont un objectif de 2%. Et pour le moment ce taux est en-dessous de ce seuil. En Italie, Grèce et Espagne, le taux est inférieur à zéro (de même qu en Suède et Israël). Le Japon qui a échappé à la déflation en 2013 après plus d une décennie de combat, s emploie à ne pas y retourner. Même en Chine, le taux est inférieur à 2% alors que l objectif du gouvernement est de 4%. Que signifie cette déflation? La croyance que l argent demain vaudra moins que celui d aujourd hui, entrave les investissements ; la croyance que les biens de demain seront moins chers que ceux d aujourd hui, freinent la consommation ; les banques centrales ne peuvent plus fixer des taux d intérêt longs suffisamment bas pour restaurer la demande. Les salaires, les revenus et rentrées fiscales réduisent la possibilité pour les ménages, les entreprises et l Etat de rembourser leur dette, qui en terme réel croît dans un contexte de déflation. La menace est particulièrement aigue dans les pays riches qui ont déjà leur taux d intérêt à zéro. La solution alternative de politique fiscale pour stimuler les dépenses est bloquée par des politiciens qui se veulent rigoureux. Cette baisse du taux d inflation est paradoxalement le résultat d un événement positif avec la baisse du prix du baril de pétrole. Pour les pays importateurs de pétrole, c est une réduction de taxes importantes. Mais cette baisse du prix du baril est due à l augmentation de l offre et à une diminution de la demande mondiale. Et une baisse des prix induite par la baisse des coûts énergétiques, si elle est positive pour le pouvoir d achat des consommateurs, renforce les prévisions de baisse de l inflation qui deviennent auto-réalisatrices. Ces derniers mois, les investisseurs ne croient plus dans la capacité ou volonté des banques centrales à faire remonter l inflation.

2 Il existe 2 sortes de déflation : - La bonne : celle qui est accompagnée d une augmentation de la productivité, ce qui permet à l économie de produire plus de biens et services à un coût réduit, augmentant de fait le revenu réel des consommateurs. C est ce qui s est passé dans les années 1880 aux US. - La mauvaise : quand la demande reste inférieure aux capacités d offre de biens et services de l économie, créant un gap de production. Les entreprises sont alors poussées à baisser les salaires et les prix. Ce qui entraîne une baisse de la demande. L endettement aggrave le processus : avec des prix et des revenus en baisse, la valeur réelle de la dette augmente, obligeant les emprunteurs à réduire leur dépense afin de rembourser leur dette, ce qui amplifie le phénomène. Le souci aujourd hui est que les politiques monétaires élaborées depuis des décennies par les banques centrales ont été orientées vers la régulation de l inflation. Et la déflation a disparu des mémoires jusqu à ce que le Japon entre dans ce schéma fin des années 1990, suite à l explosion d une bulle immobilière et un système bancaire noyé sous de mauvaises dettes. Les économistes ont donc été pris par surprise, prévoyant une faible inflation plutôt que de la déflation. Mais les conséquences demeurent les mêmes. Les entreprises qui ne vendent plus s ajustent en gelant les salaires nominaux et permettant aux prix de monter afin de restaurer des profits. Elles baissent donc les salaires réels. Mais si les prix n augmentent pas, cela ne fonctionne pas et come il est difficile de réduire des salaires nominaux, elles préfèrent licencier. Cette rigidité dans les salaires a réduit l habilité des entreprises américaines à ajuster leur coût pendant cette dernière récession, amplifiant sans doute le chômage qui en a résulté. C est également ce qui est à l origine d un taux de chômage aussi élevé en Espagne. Ce qui amène à un autre problème : dans la zone Euro, ce qui peut être une inflation faible pour certains pays peut devenir une profonde déflation pour les plus faibles. Les pays de la périphérie doivent redresser leur perte de compétitivité par rapport aux pays forts tels que l Allemagne. Mais comme il leur est impossible de dévaluer leur monnaie, leurs prix et salaires doivent

3 augmenter plus faiblement. Si l inflation de l Allemagne est déjà basse (0.8% aujourd hui), les prix et salaires de la périphérie doivent baisser de façon significative. Ce qui se passe en Grèce, Italie et Espagne. De même que pour la déflation, l inflation basse soulève le problème de la dette privée : les revenus croissent moins vite qu attendus lors de la souscription des emprunts d où une réduction des investissements pour les entreprises et des dépenses pour les ménages, terrain propice à une spirale infernale qui affecte les projections d inflation. Selon une étude du FMI sur de précédentes périodes de déflation, le ratio de la dette publique par rapport au GDP avait augmenté de 1.25% par an. Dans le cas présent, avec un endettement public et privé de l ordre de 272% du GDP des pays riches, cela serait catastrophique. Cet endettement reste supportable tant que les gouvernements peuvent emprunter à des taux bas. Mais si la déflation s installe et que le GDP nominal stagne, cela deviendra insupportable, les investisseurs demandant des taux d intérêt plus élevés, entraînant une hausse de la dette accompagnée de craintes de défaut de paiement. L effet le plus notable d une inflation basse se ressent dans la politique monétaire. Les banques centrales stimulent les dépenses en réduisant le taux d intérêt réel qui est le taux nominal déflaté de l inflation. Ce qui encourage les investissements et décourage l épargne, réduisant le gap de production. Le taux réel requis pour équilibrer la demande par rapport aux investissements est appelé taux réel d équilibre. Quand la demande est faible, ce taux peut être négatif. Or les taux nominaux ne pouvant être inférieur à zéro, la déflation donne un taux réel négatif, ce qui impossible. Cette difficulté de long terme de vouloir équilibrer l épargne et l investissement est attribuée à une «stagnation séculaire». Depuis 2008, les entreprises US sont plus épargnantes qu emprunteuses, à cause des espérances de ventes faibles à CT et en une croyance plus profonde dans le fait que la population vieillissant, les marchés vont se réduire et les bonnes opportunités d investissement vont se raréfier. L augmentation des inégalités pourrait aggraver ce processus, les riches épargnants plus que les pauvres.

4 Une stagnation séculaire rend l inflation basse plus coûteuse car elle diminue le taux d intérêt réel nécessaire au retour au plein emploi. De plus, le manque de demande contribue à baisser les prix et les salaires. Tout ceci rend urgent pour les banques centrales de rétablir de l inflation. Mais les marchés ne les en croient pas capables en constatant que le «noyau» d inflation US est resté à 1.5% malgré 3 QE et des trillions de Dollar injectés dans le système financier. Il est cependant à noter que ces QE et la politique d intérêt zéro ont permis le retour au plein emploi et empêcher le taux d inflation de baisser plus. Pour le moment les actions de la BCE ne renversent pas ce sentiment de la part des investisseurs car ces mesures ne contribuent pas à augmenter de façon significative le bilan de la BCE, signal de volonté manifeste d intention d augmenter l inflation. La question qu on peut se poser est que si le QE n a pas fonctionné pour les US, n en sera-t-il pas de même pour l Europe? Une façon pour que cela marche serait que l EURO chute ce qui ferait augmenter l USD, rendant la tâche des US plus difficile. Pour se faire, la Fed a décidé de réduire son QE à 15billions $ par mois, ce qui la prive d un outil pour dévaloriser l USD et faire remonter l inflation. Elle devra donc sans doute maintenir ses taux à zéro encore pendant 1 an ou plus. Les contraintes sur la politique monétaire ont fait passer au second plan celles de politique fiscale. On sait que le meilleur moyen de stimuler la demande et de remonter l inflation réside dans une augmentation des dépenses de l Etat notamment dans les infrastructures, ou en réduisant les impôts. Avec une banque centrale qui achèterait des obligations d Etat afin de financer le déficit qui en résulterait. Ce schéma ne serait pas difficile à appliquer avec un pays qui nécessite urgemment de meilleures infrastructures publiques et qui peut émettre autant de bons du Trésor grâce au statut de réserve monétaire du Dollar.

5 En Europe, l équivalent serait de permettre aux pays de la périphérie d afficher un déficit plus élevé avec la BCE achetant les obligations d Etat en résultant. Ces pays devraient se soumettre à des réformes structurelles qui augmenteraient le taux de croissance à LT et ainsi leur habilité à supporter plus d endettement. Si les schémas de solution sont simples à identifier, il en va différemment pour les mettre en place à travers des politiques adaptées. Les gouvernements préfèrent les déficits. Aux US, les Républicains maintenant majoritaires au Congrès, sont opposés à tout nouveau stimulus. En Europe, les pays de la périphérie ne peuvent s offrir de stimulus auquel sont farouchement opposés les Allemands. La restructuration de la dette paraît donc improbable et une sortie de la zone Euro de certains pays n est pas à écarter. Politiquement, ce serait un échec.

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