Point Keren Finance. 15 avril 2015

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1 Le contexte boursier actuel est particulièrement porteur pour les marchés actions européens, notamment français, qui affichent de très fortes progressions à la fin du premier trimestre de l année Parallèlement, et cela peut paraître contre-intuitif, il est également déroutant pour beaucoup d investisseurs. Les taux européens sont très faibles, les matières premières, pétrole en tête, sont en baisse ou se stabilisent sur des bas niveaux et enfin les changes sont volatils comme en atteste le renforcement du dollar contre l euro. La situation actuelle est inédite : un pays comme le Portugal émet dans une devise qui a plutôt tendance à se dévaluer et emprunte moins cher que les Etats Unis, dans une monnaie qui se renforce L environnement économique et boursier Il nous semble dès lors opportun de nous rattacher aux fondamentaux économiques pour réaliser nos investissements et ne pas perdre pied dans un environnement aux mouvements brutaux. Nous ne reviendrons pas sur le cocktail très positif pour les marchés actions européens taux bas renforcement du dollar matières premières largement relayé ces derniers mois. Nous nous attarderons sur deux éléments qui pourraient favoriser dans les prochains mois la hausse des marchés actions : un rebond économique en zone euro et le retour des entreprises aux guichets des banques. Comme vous pouvez le constater sur le graphique suivant, qui met en rapport la performance des marchés actions et la croissance des résultats des entreprises (dans l ordre d apparition) français, américain, allemand et espagnol, la hausse du marché français n a pas été menée par la hausse des résultats des entreprises, bien au contraire. On observe donc une hausse des valorisations qui rend, de prime abord, les sociétés chères : Source : Bloomberg Keren Finance

2 Cependant, nous pensons qu il est envisageable de renouer avec un cycle de révision à la hausse des résultats des entreprises par les analystes financiers. Tout d abord, les PMI européens, indicateurs avancés de l activité économique, suggèrent un rebond économique européen dans les prochains mois : On observe une bonne corrélation entre ces indicateurs et la performance économique des sociétés : Source : Datastream Exane

3 Ces éléments sont de nature à soutenir la performance des marchés actions. Si les valorisations peuvent apparaître élevées, il faut les remettre dans leur contexte. La croissance a été, au mieux, faible en Europe et particulièrement en France ces dernières années. Néanmoins, certaines sociétés ont su s adapter à cet environnement et ont même pu accroître leurs parts de marché. Si la reprise économique se matérialise, l effet de levier sur leurs marges est considérable. Dans cette optique, les actions nous semblent abordables. Par ailleurs, l environnement de taux bas améliore, toutes choses égales par ailleurs, la rentabilité des investissements. Or, nous observons depuis quelques mois le retour des demandes de financement des sociétés auprès des banques. L investissement des entreprises est un moteur considérable de l économie, le signal est également positif pour les actions : Source : Bloomberg Keren Finance

4 Enfin, parmi les éléments qui préoccupent les investisseurs, il y a bien évidemment les hausses de taux de la FED à venir. Dans l esprit collectif, il est difficilement concevable de voir les marchés actions européens montés sans une bourse américaine forte. Nous nuancerons ce propos en mentionnant les effets rattrapages : les marchés européens affichent un déficit marqué ces dernières années, justifié à plusieurs égards par ailleurs. Ce «découplage» de performance est très visible depuis quelques mois. Surtout, le graphe suivant nous montre le comportement de l indice phare américain durant quatre périodes différentes de hausse des taux de la FED. On s aperçoit que l indice est indécis dans la période -3 mois / +3 mois mais les performances deviennent positives par la suite. Notre interprétation est qu une hausse des taux n est pas néfaste à la performance des actions tant que l impact sur l économie réelle n est pas significatif. Les Etats Unis ont connu une période de taux anormalement faibles, il ne pourrait s agir que d une normalisation de ces niveaux. Source : Datastream Exane

5 La vie de nos fonds Le fonds K INVEST France (FR ), qui couvre le segment mid et large cap de la cote affiche une performance de +16,6% sur le premier trimestre Sur la même période, la performance de son indice de référence, le SBF 120 dividendes nets réinvestis est de +17,9%. Lisi a contribué significativement à la performance du fonds. La société est un équipementier aéronautique, automobile et médical spécialisée dans les fixations et pièces d assemblage. Le dossier conserve selon nous beaucoup d intérêt tant il recèle d éléments qui devraient permettre à la rentabilité de s améliorer significativement. Dans les divisions automobiles et médicales, les efforts réalisés devraient permettre de revenir à des niveaux de marge normatifs. Dans la division aéronautique, les acquisitions des sociétés Creuzet en 2011 et Manoir cette année pèsent sur la rentabilité. Comme à son habitude, la société a acquis des sociétés avec de très belles positions mais avec des restructurations à mener. Leur historique en la matière plaide en leur faveur et nous sommes convaincus là aussi de la capacité du management à atteindre les ambitieux objectifs fixés. La dynamique de ces différentes activités devrait rester bonne dans les prochaines années et la valorisation de la société est particulièrement attractive. Une autre société qui a contribué également à la performance du fonds mais moins que l on pouvait l espérer est Faiveley. L entreprise a connu une période compliquée, marquée par des problèmes d exécution d un contrat en Chine et par la mise en place de nouvelles plateformes par nature peu rentable lors de la livraison des premiers contrats. Cela s est soldé par un changement de management. Nous pensons que la situation devrait graduellement s améliorer désormais, à la faveur d une croissance dynamique de l activité et de la répétition des ordres sur les nouvelles plateformes. Ces éléments ne nous semblent pas pris en compte dans la valorisation actuelle de la société. Le fonds KEREN ESSENTIELS (FR ), qui est constitué de petites valeurs, affiche quant à lui une performance de 10,6% à fin mars. La performance absolue est satisfaisante mais la relative, notamment par rapport aux grandes valeurs, est décevante. Les small caps sont en retard en ce début d année, phénomène assez rare dans un marché haussier, comme on peut le constater sur la graphique suivant : Source : Bloomberg Keren Finance

6 En effet, historiquement, les petites valeurs sont plus performantes en Bourse que les grandes (partie haute du graphe), ce phénomène est en partie lié à la plus forte croissance de ces entreprises. Les périodes de sous-performance marquée (partie basse du graphique) sont de fin 2007 à début 2009 (crise financière et économique) et de mi 2011 à mi 2013 (crise économique toujours et crise de la zone euro). Depuis septembre 2014, on observe une sous-performance de ce segment de la cote à nouveau. Les raisons évoquées sont les tensions géopolitiques (notamment en Ukraine) et la situation en Grèce. Il y a également selon nous un phénomène lié aux flux. On observe, depuis le début de l année, une manne conséquente de liquidités en provenance des investisseurs internationaux sur les marchés européens. Ils arrivent par exemple via des paniers, des ETF, dans lesquels les petites valeurs ne sont pas représentées. En tout état de cause, aucun élément dans les fondamentaux de ces sociétés ne justifie à nos yeux un manque d intérêt pour ce segment, ni en termes de perspectives de croissance, ni en termes de valorisations. Dans ce cadre, nous avons poursuivi nos investissements dans des sociétés que nous jugeons prometteuses. Notre ligne en titres Cast a été renforcée significativement. Il s agit d un éditeur de logiciels dans la mesure et l analyse de l infrastructure informatique. Leur produit sert à identifier les risques logiciels chez les grands groupes. Le marché est naissant mais l offre de Cast nous semble avoir des avantages compétitifs intéressants. Côté stratégie, le management a décidé d accroître ses investissements pour accompagner la diffusion de la technologie. Cela abîmera dans un premier temps les comptes de l entreprise mais nous attendons d importants retours sur investissement. La valorisation de la société est quant à elle très faible, avec une très forte position de trésorerie. Nous maintenons également notre investissement dans Le Bélier, un équipementier automobile spécialisé dans les pièces de sécurité en aluminium. Les perspectives de croissance de l activité et des résultats sont importantes, le management est de qualité et la stratégie est bien menée mais sa valorisation en Bourse est l une des plus faibles du secteur. La qualité des fondamentaux des sociétés qui composent nos portefeuilles nous rendent confiants dans nos investissements. Communication à caractère promotionnel. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Avant d investir, consulter au préalable le descriptif complet et exact des caractéristiques des fonds et des risques associés disponible dans le prospectus et le DICI du FCP sur notre site internet, ou sur simple demande auprès de la société Keren Finance, 178 boulevard Haussmann, Paris.

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