SOMMAIRE CHAPITRE 1 L ENCADREMENT JURIDIQUE DES SUKUK... 7

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1 26 ème Concours des Mémoires de l'economie et de la Finance Sukuk et fiducie l émission d obligations islamiques en droit français Master 2 Recherche Droit Financier Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne Farid Mehboobhai Tai juin 2009

2 SOMMAIRE INTRODUCTION... 5 CHAPITRE 1 L ENCADREMENT JURIDIQUE DES SUKUK... 7 SECTION 1 SUKUK ET SHARIA... 7 I- Les sukuk comme obligations structurées... 7 A- Les principales caractéristiques des sukuk Une part de copropriété Une rémunération basée sur la performance de l actif sous jacent... 8 B- Les différentes catégories de sukuk Les sukuk corporates et les sukuk souverains Les sukuk garanties et les sukuk non garanties... 9 C- Les différentes structures de sukuk Sukuk al ijara Sukuk al mousharaka Sukuk al mudaraba Sukuk as salam Sukuk al istisn a Sukuk al murabaha II- Développements juridiques récents A- La polémique relative à la conformité des sukuk à la sharia La stipulation d une prime de surperformance L octroi d un prêt en cas de bénéfice insuffisant La promesse de rachat des actifs à leur valeur nominale B- Les résolutions de l AAOIFI de février Le titre de sukuk doit représenter un droit de copropriété ou d usufruit L interdiction de la cession de créance La prohibition d octroi de prêts en cas de bénéfice insuffisant La prohibition de la promesse de rachat des actifs à leur valeur nominale L engagement de rachat dans le cadre d un sukuk al ijara C- Un ralentissement en 2008 des émissions de sukuk Partiellement dû au débat sur la conformité des sukuk à la sharia Essentiellement dû aux mauvaises conditions de marché

3 SECTION 2 SUKUK ET DROIT FRANCAIS I- Les premiers pas des sukuk en droit français A-L admission aux négociations des sukuk sur un marché réglementé français L obligation d établir un prospectus Une exigence qui subsiste avec la réforme de l appel public à l épargne B- Les fiches doctrinales de la DGTPE de décembre Un procédé original Affecter d un vice d origine II- Premières confrontations au droit français A- La nature juridique des sukuk La qualification de titre de créance retenue par l administration Les sukuk des titres financiers sui generis B- La structuration de sukuk en droit français Une structure contorsionniste Une structure non conforme à la sharia

4 CHAPITRE 2 PERMETTRE L EMISSION DE SUKUK EN FRANCE. 30 SECTION 1 L OBSTACLE TENANT A LA NATURE DES DROITS DES PORTEUR DE SUKUK I- La nature réelle des droits des porteurs de sukuk A- Le droit de propriété en islam B- Un véritable droit de suite et de préférence au profit des porteurs de sukuk..31 II- La portée indéterminée des droits du bénéficiaire d une fiducie A- La propriété fiduciaire B- La question du dédoublement de propriété SECTION 2 DES AMENAGEMENTS INDISPENSABLES AU REGIME DE LA FIDUCIE I- Vers la consécration d un dédoublement du droit de propriété A- Le débat sur le numérus clausus des droits réels B- Les derniers jours d un principe condamné II- Les autres aménagements nécessaires au régime de la fiducie A- La question du transfert en fiducie d un passif B- La nécessité d étendre la qualité de fiduciaire CONCLUSION GLOSSAIRE BIBLIOGRAPHIE ANNEXES

5 Introduction Phénomène récent, la finance islamique moderne a aujourd hui à peine plus de trente ans. Après une première expérience en Egypte en 1963 lorsque la Mit Ghamr Saving Bank décida de proposer à ces clients des produits respectueux de la loi islamique 1, c est avec la création en 1970 de l Organisation de la Conférence Islamique, OCI, que les préceptes économiques de l islam sont remis à l ordre du jour. Dans un contexte marqué par le premier choc pétrolier, l année 1975, qui voit la création de la Banque Islamique de Développement ainsi que la mise en place de la Dubaï Islamic Bank, première banque islamique privée, constitue le véritable acte de naissance de la finance islamique. Depuis elle affiche des taux de croissance à deux chiffres et l ensemble de ses actifs toutes classes confondues atteignent environ 840 milliards de dollars selon les estimations les plus récentes de l agence de notation Moody s 2. Certes le secteur reste encore marginal, représentant moins de 1% des actifs bancaires mondiaux, le potentiel de croissance est cependant considérable. Standard & Poor s évaluait en 2005 à 4200 milliards le marché bancaire islamique potentiel 3. Avec aujourd hui plus de 300 banques islamiques dans le monde, présentes dans 75 pays, l industrie financière islamique a atteint une échelle internationale. Si la finance islamique s est jusqu'à présent essentiellement développée sur ses marchés naturels que sont les pays du Golfe et d Asie du sud, elle se tourne désormais vers d autres horizons. Le Royaume-Uni toujours très pragmatique a été le premier Etat européen à répondre à l appel. L octroi d un agrément bancaire à l Islamic Bank of Britain en 2004 par l autorité de régulation britannique a démontré si besoin était que la finance islamique n est pas limitée au seul monde musulman. Paradoxalement, la France qui compte la population musulmane la plus importante d Europe, avec environ cinq millions d individus soit trois fois plus qu au Royaume Uni, et un système de droit d origine canonique plus proche de la sharia que la common law, a fait preuve d une certaine réticence et s est laissée devancer par le rival britannique. Depuis le début de l année 2008 la France semble bien décidée à rattraper ce retard dans la compétition visant à attirer les capitaux de la finance islamique, et ambitionne de faire de la place financière de Paris le centre européen de la finance islamique. La volonté politique de favoriser le développement de la finance islamique en France a été clairement affichée ces derniers mois. Tout d abord par le Sénat avec l organisation d une table ronde le 14 mai 2008 consacrée à l'intégration de la finance islamique dans le système financier global sous la présidence de Jean Arthuis, mais surtout par la voix de madame le Ministre de l Economie, de l Industrie et des Finances Christine Lagarde qui 1 La loi islamique ou sharia trouve sa source : dans le Coran, livre sacré des musulmans ; la Sunna, l ensemble des dires et actions du Prophète (psl) ainsi que son approbation des dires et des pratiques d autres personnes ; le Qyas, le raisonnement par analogie utilisé par les juristes musulmans ; l Ijtihad, l effort de réflexion personnelle basée sur les principes généraux de l Islam ; l Ijma ou consensus des savants musulmans. Nous utiliserons pour la suite des développements le terme générique de sharia renvoyant à cette définition. 2 Présentation Moody s lors du séminaire sur la finance islamique organisé le 19 mai 2009 par l ESSEC. 3 Marché bancaire islamique potentiel, Standard & Poor s,

6 déclarait le 2 juillet 2008 «Nous adapterons notre environnement juridique pour que la stabilité et l'innovation de notre place financière puissent bénéficier à la finance islamique et rendre ses activités aussi bienvenues à Paris qu'elles le sont à Londres et sur d'autres places». Avant d entrer dans le vif du sujet, il est nous semble-t-il important de rappeler à titre préliminaire que la finalité de la finance islamique est de proposer des produits financiers compatibles avec les principes juridico-éthiques de l islam. Ainsi, la finance islamique se caractérise par : - une conception spécifique de la monnaie. La monnaie n est qu un étalon, qu un intermédiaire dans les échanges et ne peut être considérée comme un bien ou un actif en soi. - l idée que toute dette constitue une responsabilité et ne peut faire l objet d une transaction - la règle dite des 3P, Partage des Profits et des Pertes entre les acteurs de l opération - et l impératif d'adosser tout financement à un actif tangible Les produits financiers islamiques doivent également composer avec certains interdits issus de la sharia dont l interdiction de l'aléa, al-gharar ; l interdiction de la spéculation, al-maysir ; l interdiction d'investir dans des actifs illicites, haram, et enfin la prohibition de toute forme d'intérêt, ar-riba 4. L analyse opérée dans le cadre de ce mémoire se concentre sur un des instruments phares de la finance islamique que sont les sukuk 5 abusivement appelés obligations islamiques. Apparu en 2001 ce nouvel instrument de la finance islamique s est d abord développé en Malaisie avant de connaitre un essor considérable dans les pays du Golfe. Le seul marché des sukuk représentait à la fin de l année 2007 près de 100 milliards de dollars et affichait une dynamique de croissance explosive. Outre l intérêt manifeste des investisseurs pour des sukuk européen, l émission d un sukuk sur le sol français permettrait de devancer Londres sur ce point et constituerait un signe fort envers les acteurs de la finance islamique. Le président de la commission finance islamique de Paris Europlace déclarait récemment que «le régime juridique qui permettra l émission de sukuk en droit français est en cours de finalisation» et qu «il utilisera la technique de la fiducie» 6. Tandis que l émission d un premier sukuk en France d un montant d un milliard d euros est déjà annoncée pour cet automne 7, il est particulièrement opportun de nous pencher sur le thème de l accueil de cet instrument de la finance islamique au travers de la fiducie de droit français. Si l émission d un sukuk français sera soumise au droit français elle devra toutefois se conformer aux règles de la sharia (Chapitre 1). Certains points du régime de la fiducie nous semblent poser problème et nécessiteront d être aménagés pour permettre l émission d un sukuk de droit français (Chapitre 2). 4 Cf. infra p Pluriel du mot arabe «sak» qui signifie certificat. 6 La finance islamique s installe à Paris, article paru dans La Tribune du 6 mai 2009, p Déclaration de Gilles Saint Marc, président de la commission finance islamique de Paris Europlace lors du forum sur la finance islamique organisé à Londres le 16 avril 2009 par Reuters. 6

7 Chapitre 1 L encadrement juridique des sukuk Les sukuk sont habituellement qualifiés d obligations islamiques. En effet, dans la pratique les émetteurs cherchent au maximum à répliquer les obligations conventionnelles auxquelles sont accoutumés les investisseurs. Les porteurs percevront ainsi une rémunération périodique équivalente à un coupon et une somme à maturité équivalente au remboursement du principal. Cependant les sukuk se différencient fondamentalement des obligations conventionnelles en ce qu ils doivent ce conformer aux règles de la sharia (Section I). Le droit français commence quant à lui tout juste à appréhender la finance islamique et cet instrument particulier que sont les sukuk (Section II). Section 1 Sukuk et sharia Les sukuk sont un produit apparu récemment et en pleine expansion, on note toutefois que certaines modalités récurrentes émergent et que des efforts de standardisation on été entrepris (I). Dans ce marché jeune une grande place est laissée à l innovation et à la créativité l encadrement juridique est ainsi amené à se préciser (II). I- Les sukuk comme obligations structurées Si on catégorise parfois les sukuk selon la qualité de l émetteur ou des garanties dont bénéficient les porteurs (B), et s il existe en pratique de nombreuses modalités de structuration d un sukuk (C), ils répondent tous aux mêmes caractéristiques de base (A). Comme toute opération de finance islamique, l émission de sukuk doit se faire conformément aux règles, principes et interdictions édictés par la sharia. A- Les principales caractéristiques des sukuk Les sukuk sont des instruments financiers très proches des assets backed securities de la finance conventionnelle en ce qu ils représentent une part de copropriété sur un actif sous-jacent (1). La rémunération perçue par les porteurs étant établie en fonction de la performance économique dudit actif sous-jacent (2). 1) Une part de copropriété L Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions, AAOIFI 8, définit les sukuk comme : «des certificats de valeur égale représentant une part de copropriété d actifs tangibles, de services, ou d usufruits résultant d un projet ou d une activité d investissement» 9. Les sukuk doivent donc forcément être adossés à un actif sous-jacent. Cette exigence d adossement à un actif tangible constitue l une des caractéristiques fondamentales 8 L Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions (AAOIFI) est une organization internationale indépendante mettant en place des normes comptables, d audit, de gouvernance, d éthique et de sharia pour les institutions financières islamiques. Basée a Bahreïn, cette organisation est reconnue par les différents acteurs de la finance Islamique comme ayant un rôle moteur pour la standardisation des règles de la sharia telles qu appliquées aux transactions financières. 9 AAOIFI sharia Standard n 17. 7

8 communes aux différentes opérations de finance islamique, et qui fait de la finance islamique une finance ancrée dans l économie réelle. Précisons que les actifs sur lesquels porte l opération doivent être considérés comme hallal, c'est-à-dire conformes à l éthique de l islam. Un sukuk ne pourrait donc pas servir à financer, même de manière indirecte, des activités telles que celles de l industrie pornographique ou de l armement. L identification d actifs éligibles est donc la première étape dans la structuration d un sukuk. 2) Une rémunération basée sur la performance de l actif sous jacent Cet élément qui constitue la différence la plus importante entre les sukuk, abusivement appelés obligations islamiques, et les obligations conventionnelles est la conséquence de deux règles fondamentales de la finance islamique. D une part, la sharia prohibe de manière claire le riba. 10 Au regard de la jurisprudence islamique le seul écoulement du temps ne peut générer à lui seul un profit. De manière synthétique, tout avantage pécuniaire ou surplus exigé contractuellement dans le cadre d un prêt, d une vente à terme de monnaie, ou d un troc de produit alimentaire de même espèce est prohibé. D autre part, le principe de partage des profits et des pertes qui incarne à lui seul l esprit de la finance islamique. Le profit auquel une partie peut prétendre ne peut être que le résultat d une prise de risque par celle-ci par un investissement dans un projet ou une activité. Ainsi la stipulation d une rémunération fixe détachée du résultat réel de l opération est proscrite. En application de ces principes, les paiements effectués au titre des sukuk doivent être fonction de la performance économique de l actif sous jacent et aucune rémunération fixe ne peut être stipulée. De même, les porteurs de sukuk supportent en théorie les pertes éventuelles liées à l actif sous-jacent sur lequel ils ont une part de copropriété. Dans la pratique, les émetteurs structurent les sukuk de manière à les rapprocher le plus possible des obligations conventionnelles. B- Les différentes catégories de sukuk On distingue traditionnellement les sukuk selon la qualité de l émetteur (1). Les agences de notation ont quant à elles retenues une distinction selon la qualité des garanties dont bénéficient les porteurs (2). 1) Les sukuk corporates et les sukuk souverains Les sukuk souverains sont ceux émis par des entités souveraines telles que les Etats, les banques, ou les organisations internationales comme la Banque Islamique de Développement. Les émissions souveraines représentaient au départ la quasi-totalité 10 Le terme riba renvoie à toute forme d intérêt. L interdiction du riba trouve sa source dans les versets 275, 278 et 279 de la sourate 2 du Coran. 8

9 des émissions d obligations islamiques. La première émission souveraine a été réalisée en septembre 2001 par la Bahrain Monetary Agency. Depuis les émissions de sukuk souverains ce sont multipliées, tels que ceux émis par le Pakistan, le Qatar ou la Malaisie. On note que l émission par le Land de Basse Saxe d un sukuk pour un montant de 100 millions d euros en 2004 a constitué la première émission souveraine de sukuk sur le continent européen. De nombreux Etats tel que le Royaume Uni, le Japon, la Thaïlande ou la Turquie ont déjà annoncé leur intention d émettre prochainement un sukuk souverain. Les sukuk coporates sont quant à eux émis par des émetteurs privés tels que les banques ou les sociétés. La Malaisie bénéficiant d une interprétation de la sharia plus souple et appuyé par une véritable volonté politique a très tôt constitué une terre d accueil pour l émission de sukuk corporate. Devenue le centre asiatique de la finance islamique en une vingtaine d année elle ne compte pas ses efforts pour promouvoir les obligations islamiques, notamment grâce à un cadre réglementaire adapté. Le marché de sukuk le plus développé reste la Malaisie. Au départ dominé par les émissions souveraines, le marché des sukuk est aujourd hui constitué en grande partie par des émissions corporates. L émission de sukuk corporates représentait ainsi en % des émissions de sukuk dans le monde selon Moody s. 11 Cependant le besoin de financement d infrastructures des pays du Golfe et d Asie, et la nécessité d endettement des Etats dans cette période de crise devraient favoriser l émission de sukuk souverains. 2) Les sukuk garantis et les sukuk non garantis Les agences de notations dans leur approche du marché des sukuk ont opéré une distinction différente basée sur les garanties de retour dont bénéficient les porteurs. C est d ailleurs cette distinction qui a été reprise par l Autorité de Marché Financier, AMF, dans sa première prise de position du 2 juillet 2008 concernant l admission aux négociations de sukuk sur un marché réglementé français. 12 On distingue ainsi d une part les sukuk garantis ou assed based et d autre part les sukuk non garantis ou asset backed. Les sukuk garantis regroupent toutes les obligations islamiques qui bénéficient de l entière garantie des paiements dû au titre desdits sukuk. Ils sont dits asset based car l adossement aux actifs est essentiellement formel. Les investisseurs se reposent principalement sur l engagement d une ou plusieurs entités de payer les rendements promis en cas d insuffisance de bénéfice généré par l actif sous jacent et la promesse de rachat des actifs à maturité du sukuk. Dans l hypothèse des sukuk non garantis l adossement au sous-jacent est réellement déterminant. Ni les paiements périodiques au titre du sukuk, équivalents au coupon d une obligation conventionnelle, ni le rachat final qui permet de rembourser le principal aux porteurs de sukuk ne sont garantis. 11 Moody s, Global Sukuk Issuance: 2008 Special Report. 12 Cf. infra p

10 Sur le plan de la notation, les sukuk garantis bénéficieront de la même note que celle attribuée à l entité garante, tandis que l émission de sukuk non garantis ce rapproche de la titrisation en ce qu elle permet à une entité mal notée d émettre des sukuk bénéficiant d une meilleure notation en fonction de l actif choisi. C- Les différentes structures de sukuk Les principaux types de sukuk sont basés sur trois concepts différents de la finance islamique: la location (ijara), le partenariat (mousharaka et mudaraba) et la vente (murabaha) 13. L AAOIFI a identifié quatorze différentes structures de sukuk dont nous allons présenter ici les plus importantes. 1) Sukuk al ijara Fréquemment utilisé en finance islamique, l ijara est l opération par laquelle une partie loue un actif en général immobilier à une autre. Lorsque les loyers comprennent une fraction du prix d acquisition du bien et que le preneur du bail devient propriétaire à l échéance, on parle alors d ijara muntahia bittamleek. Lorsque le preneur paye juste un loyer et dispose à l échéance d une option d achat du bien on parle alors d ijara wa iktina. Dans la plupart des cas, le financier délègue au client locataire la charge de l'entretien et de l'assurance du bien financé. Il faut également préciser que selon les prescriptions de la sharia un tel contrat ne peut être conclu sur un bien de nature alimentaire ou monétaire. Le régime du crédit-bail en matière de biens meubles ou immeubles, sous la réserve de quelques aménagements, pourrait permettre de structurer des opérations d ijara. Les sukuk basés sur un contrat d ijara fonctionnent généralement selon la structure suivante : Source : Ecole Supérieure des Affaires de Beyrouth, Islamic Finance Qualification, p.184 Un véhicule ad hoc, ou SPV pour special purpose vehicule, est constitué sous la forme d un trust par celui qui est en position d emprunteur et que nous appellerons originateur. La SPV acquière auprès de l originateur, qui peut être une banque ou une société, un ou plusieurs actifs. Elle émet des titres de sukuk afin de payer cette acquisition d actifs, et la somme récoltée par l émission de sukuk est reversée par la SPV à l originateur. La SPV signe un contrat d ijara, proche du crédit-bail, desdits actifs soit avec l originateur comme dans notre schéma, soit avec un tiers. L originateur, en tant que crédit-preneur paie des loyers périodiques à la SPV qui peuvent être fixes ou variables. 13 Cf. infra glossaire p

11 D une part comme la SPV est trustee, l équivalent de notre fiduciaire, de l ensemble des actifs au bénéfice des porteurs de sukuk, les paiements perçus au titre des loyers sont reversés aux porteurs de sukuk. D autre part, l originateur consent dès le début de l opération une promesse d achat des actifs à une date fixée. A l échéance ou en cas de dissolution, la SPV vend les actifs à un prix prédéterminé à l originateur en application de cette promesse. Cette somme sera encore une fois reversée aux porteurs de sukuk. Les sukuk al ijara sont les plus couramment utilisés par les entités souveraines et sont aujourd hui les plus répandus dans le monde en termes de volume. Comme pour l ensemble des sukuk en général, la structure retenue vise à répliquer les flux financiers d une obligation conventionnelle alors même qu aucun taux d intérêt n est appliqué. D où l appellation erronée mais désormais courante d obligation islamique. Dans cette structure par exemple les loyers sont l équivalent des coupons périodiques. Il est d ailleurs intéressant de noter que les loyers sont payables semestriellement et sont très souvent indexés à une référence tel que le Libor augmenté d un pourcentage. L inconvénient majeur des sukuk ijara réside dans le fait que le montant de l émission de sukuk est limité à la valeur des actifs sous-jacents. 2) Sukuk al mousharaka L opération de mousharaka s apparente grossièrement à une joint-venture. Plusieurs partenaires financent conjointement un projet. Chaque partenaire doit fournir au comptant une part du capital dès la signature du contrat. L apport ne peut être fait sous forme de dette. De plus, aucun rendement n est garanti à l avance et les ratios de partages doivent être stipulés dans le contrat dès la signature. Les sukuk basés sur un contrat de mousharaka fonctionnent généralement selon la structure suivante : Source : Ecole Supérieure des Affaires de Beyrouth, Islamic Finance Qualification p.182 Une SPV est constituée sous la forme d un trust chargé de conclure une mousharaka. La SPV émet des titres de sukuk. Elle s engage dans un contrat de mousharaka avec un partenaire, en général une banque. La SPV fait un apport en numéraire avec les fonds collectés grâce à l émission de sukuk, tandis que la banque apporte soit en nature, soit en numéraire. La banque est chargée de la direction et de la gestion de la mousharaka selon un business plan préétabli. De plus, l activité développée doit être comme nous l avons vu plus haut conforme à l éthique de l islam. 11

12 Les bénéfices générés par la mousharaka sont répartis entre les partenaires, la SPV et la banque, selon un ratio prédéterminé. Généralement la banque perçoit en plus une indemnité pour son travail au profit de la mousharaka. Dans cette structuration on cherche également à répliquer les flux financiers liés aux obligations conventionnelles. En effet, comme la SPV agit en tant que trustee au profit des porteurs de sukuk, les sommes qu elle percevra au titre des bénéfices de la mousharaka seront reversées aux porteurs comme des coupons périodiques. La banque originatrice s engageant quant à elle dès le départ et irrévocablement à racheter la participation de la SPV dans la mousharaka. Ce rachat permettra aux porteurs de sukuk de récupérer les capitaux investis. Pour rapprocher le plus possible les sukuk al mousharaka des obligations conventionnelles auxquelles sont habitués les investisseurs, la SPV prévoit généralement un coupon périodique fixe ou variable rattaché au Libor augmenté d un pourcentage et payable semestriellement. Plusieurs cas de figure peuvent donc se présenter : soit les bénéfices générés par la mousharaka excèdent le taux prédéterminé, dans cette hypothèse la SPV et donc les porteurs de sukuk ne recevront que le montant prédéterminé. La somme excédentaire sera versée au gestionnaire de la mousharaka, dans notre hypothèse la banque, en tant que prime de surperformance, incentive. soit les bénéfices générés sont insuffisants et ne permettent pas de payer la somme prévue aux porteurs de sukuk. La SPV a alors la possibilité d exercer une option de vente de ses parts auprès de la banque afin de payer les coupons promis. 3) Sukuk al mudaraba La mudaraba est un accord portant sur la gestion d actifs que l on peut rapprocher de la société en commandite de droit français. L investisseur, rab ul mal, apporte le capital tandis que l entrepreneur, mudarib, apporte son savoir faire. Dès la signature du contrat, l entrepreneur doit disposer d une marge de manœuvre suffisante pour gérer les fonds sans immixtion de l investisseur. De même, aucun rendement n est garanti à l avance et les ratios de partages doivent être stipulés dans le contrat dès la signature. Les sukuk basés sur un contrat de mudaraba fonctionnent généralement selon la structure suivante : Source : Ecole Supérieure des Affaires de Beyrouth, Islamic Finance Qualification, p

13 Une SPV est constituée et est chargée de conclure un contrat de mudaraba. La SPV émet des titres de sukuk. Elle s engage dans un contrat de mudarab avec l originateur, en général une banque. Dans le cadre de ce contrat elle apporte en numéraire les fonds collectés grâce à l émission de sukuk. La banque quant à elle n apporte que son savoir faire et son temps pour la gestion des fonds. Si en principe la banque peut gérer les fonds sans immixtion de la part de la SPV, en pratique cette liberté est très encadrée par les termes et conditions du contrat. Les pertes éventuelles sont supportées uniquement par le rab al mal, dans notre hypothèse la SPV. Les bénéfices sont répartis selon un ratio prédéterminé entre le mudarib, en l espèce l originateur, et le rab al mal, en l espèce la SPV. La SPV en tant que trustee reversera sa part des bénéfices aux porteurs de sukuk. La banque s engageant à procéder au rachat des parts de la SPV à maturité du sukuk. Les développements précédents concernant les sukuk al mousharaka relatifs au partage des profits sont également applicables dans le cadre d un sukuk al mudaraba. En réalité les sukuk al mousharaka et les sukuk al mudaraba sont très semblables. Ils reposent tout deux sur une même logique de partage des profits générés par une activité. Dans le cadre de ces types de sukuk l avantage est que le montant de l émission de sukuk n est pas limité par la valeur des actifs disponibles. 4) Sukuk as salam Le contrat salam est une convention stipulant le paiement au comptant et la livraison à terme d un bien déterminé. Il s appliquait à l origine pour des récoltes agricoles puis a été étendu à tous biens marchands. Cette technique de financement constitue une exception dans la mesure où la marchandise achetée n existe pas au moment de la signature du contrat. 14 Pour réduire autant que possible le gharar 15 éventuel, la sharia impose que la totalité du prix soit payé en avance et la date de livraison prédéterminée. Les biens doivent être décris le plus précisément possible et le contrat ne peut être annulé. Une SPV est constituée sous la forme d un trust chargé de conclure un contrat de salam. La SPV émet des titres de sukuk. Elle s engage dans un contrat salam avec pour cocontractant une banque en général. La SPV est tenu conformément aux prescriptions de la sharia de verser la totalité des fonds dès le départ, le bien devant quant à lui être livré à terme. La SPV reçoit le bien à terme et le revend, soit à un tiers soit à la même personne. Elle reverse cette somme aux porteurs de sukuk, la différence entre le prix payé et le prix de revente constitue donc le bénéfice pour les porteurs de sukuk. En pratique le sukuk as salam est donc similaire à une obligation conventionnelle à coupon zéro. 14 Comme nous l avons vu dans l introduction la sharia interdit le gharar, c'est-à-dire tout élément d aléa dans les engagements réciproques des parties. L exception admise pour les contrats de salam trouve sa source dans l application du principe de nécessité (darura) selon lequel sous l empire d un impératif qui remet en question le bien général l incidence de certaines règles peut être minorée. Dans le cas du salam, l objectif était de permettre aux agriculteurs de subvenir à leur besoin entre deux récoltes. 15 Cf. note

14 Une des conditions posée par les scholars 16 pour la validité de cette structure est que la revente du bien n intervienne pas avant que la SPV entre effectivement en possession de celui-ci. A défaut il s agirait d une vente de dette prohibée par la sharia. Le sukuk basé sur un contrat de salam présente donc l inconvénient d être illiquide. 17 Source : Sukuk, An Introduction to the Underlying Principles and Structure, Dar al Istithmar, Juin ) Sukuk al istisn a Déclinaison du contrat de salam, l istisn a permet de financer des projets industriels ou des produits à manufacturer. Il s agit en pratique de la vente de choses à construire, il est donc initiée par l acheteur qui souhaite obtenir un bien avec des spécifications précises alors que le salam est initié par le vendeur. L investisseur avance de l argent sur le prix du bien afin d en permettre la fabrication, le contrat d istisn a porte donc sur des biens manufacturés. La principale différence avec un contrat de salam réside dans le fait que le prix n est pas forcément payé d avance dans sa totalité. Le paiement peut être graduel selon l état d avancement du projet. Pour que le contrat soit conforme à la sharia il est cependant nécessaire que le prix soit fixé avec le consentement des deux parties et que les caractéristiques du bien à fabriquer soient clairement établies. Un sukuk al istisn a est généralement structuré comme suit : 16 Expert en droit islamique membre des conseils de supervision sharia. Chaque établissement financier islamique compte un conseil de supervision sharia chargé de valider la conformité des produits à la sharia. 17 Certaines structurations appelé sukuk hybride permettent de contourner cet inconvénient. Voir infra p

15 La SPV émet des titres de sukuk. La SPV conclut un contrat d istisn a pour les biens à manufacturer en effectuant un paiement au comptant. L actif une fois complété est loué ou vendu à l acheteur final permettant de rémunérer les porteurs de sukuk. Il est à noter que le sukuk al istisn a n est pas non plus négociable sur le marché secondaire. 18 6) Sukuk al murabaha La murabaha est le contrat le plus utilisé en finance islamique même si il n est pas celui qui en reflète le mieux l esprit. L'investisseur, en général la banque, acquiert un actif désigné par le client auprès d'un fournisseur, directement ou par le biais d'un agent, et revend ensuite l'actif au client à un prix majoré d'une marge bénéficiaire convenue. Sur le plan comptable, le profit prédéterminé ainsi obtenu par l investisseur sous la forme d une marge correspond aux intérêts qu'aurait pris la banque dans un contrat de prêt classique. Une SPV est constituée sous la forme d un trust. Elle est chargée de conclure une murabaha. Dès le début de l opération il y a un accord entre la SPV et l originateur, ce dernier étant dans la position d un emprunteur. La SPV émet des titres de sukuk et recueille les fonds. Elle achète un bien qu elle revend immédiatement à l originateur, celle-ci s engageant à payer un prix majorée de manière étalée dans le temps. L originateur revend ensuite le bien au prix non majoré afin d obtenir les fonds recherchés. En raison de l interdiction de la vente de dette prescrite par la sharia, les sukuk al murabaha tout comme les sukuk as salam ne sont pas négociables sur le marché secondaire. 19 Un sukuk al murabaha se structure généralement comme suit : Source : Sukuk, An Introduction to the Underlying Principles and Structure, Dar al Istithmar, Juin 2006 * * * 18 Voir note Voir note

16 II- Développements juridiques récents L Accouting and Auditing Organization for Islamic Finance Institution, AAOIFI, est une organisation à but non lucratif qui établit et promeut des normes et standards en matière de finance islamique. Crée le 27 mars 1991 à Bahreïn, l AAOIFI est aujourd hui soutenue par 155 membres de 40 pays différents dont plusieurs banques centrales. Les scholars les plus réputés et les plus influents composent le sharia board de l AAOIFI. Les avis rendus par ce conseil ont donc une très grande influence sur l industrie de la finance islamique. Les sukuk ont été l objet d une forte controverse à la fin de l année La polémique a été déclenchée par la publication d un article du président du sharia board de l AAOIFI en la personne de Sheikh Taqi Usmani. 20 Cet article très critique à l égard du marché des sukuk et des pratiques de marché qui se sont installées, visait en particulier les sukuk al mousharaka et les sukuk al mudaraba. Sheikh Taqi Usmani déclara notamment que 85% des sukuk émis n étaient pas conformes à la sharia, ce qui provoqua un véritable séisme secouant toute l industrie de la finance islamique (A). A la suite de la controverse provoquée par les déclarations et écrits du président du sharia board de l AAOIFI, ce conseil sharia s est réuni plusieurs fois afin de statuer sur la question de l émission de sukuk. Ces réunions ont donnée lieu à la publication de différentes recommandations de l AAOIFI à la fin du mois de février 2008 (B). Conséquence peut être de cette polémique, après avoir connue une croissance rapide et soutenue depuis leur apparition, les émissions de sukuk ont fortement ralentis l année passée (C). A- La polémique relative à la conformité des sukuk à la sharia Plusieurs pratiques tendant à rapprocher les sukuk d obligations conventionnelles ont été fortement critiquées par le président du sharia board de l AAOIFI. Ces critiques touchant particulièrement les sukuk al mousharaka et les sukuk al mudaraba. 1) La stipulation d une prime de surperformance Comme nous l avons vu plus haut, dans un sukuk al mousharaka ou un sukuk al mudaraba l émetteur prévoit des paiements périodiques fixes ou variables souvent rattachés au Libor augmenté d un certain pourcentage et payable semestriellement. Ces sommes proviennent des bénéfices dégagés par la mousharaka ou la mudaraba qui sont reversés par la SPV aux porteurs de sukuk. On rappelle également que si les bénéfices dégagés excédent le montant prédéterminé, contractuellement annoncé à la SPV et aux porteurs, les sommes excédentaires sont versées au gestionnaire comme une forme d intéressement ou plutôt comme prime de surperformance. Sheikh Taqi Usmani précise dans son article que les principes de la sharia ne sont pas opposés à une telle disposition. Elle est considérée comme une prime récompensant à juste titre le travail du gestionnaire qui a su obtenir un rendement supérieur à celui escompté. 20 TAQI USMANI Muhammad, Sukuk and their contemporary application. 16

17 Cependant, dans la pratique le taux fixé dans le contrat au profit des porteurs de sukuk n est pas fonction du taux de profit que l on peut espérer de la structure. Toujours dans l optique d assimiler les sukuk aux obligations conventionnelles, les institutions bancaires islamiques rattachent ce taux au taux d intérêt pratiqué sur le marché. La situation se présentera alors dans laquelle le taux de profit que l on peut espérer de la société sera de 15% tandis que le taux d intérêt du marché au même moment est de 5%. Le gestionnaire qui dégagerait un taux de profit de seulement 10% serait malgré sa contreperformance au dessus du taux prédéterminé de 5%. Ainsi, malgré une mauvaise performance le gestionnaire se verrait attribuer de manière paradoxale une prime de surperformance. Comme le souligne Sheikh Taqi Usmani «it should be therefore be clear that what is going to be call an incentive is not truly an incentive» 21. Pour être conforme à la sharia, notamment au principe de partage des pertes et des profits que nous avons évoqué plus haut, les sukuk ne devraient donc plus contenir «d incentive» ou tout le moins, ces primes devraient être déterminées par rapport aux taux de profit espérés de la société et non par rapport aux taux d intérêt du marché. 2) L octroi d un prêt en cas de bénéfice insuffisant Il s agit ici de la situation inverse à celle évoquée précédemment, les bénéfices dégagés par la structure sont insuffisants pour payer aux porteurs les coupons promis. Dans une telle situation une pratique s est généralisée, consistant pour le gestionnaire à octroyer un prêt à taux zéro aux porteurs afin de leurs offrir le paiement périodique attendu. Ce prêt étant par la suite recouvert par le gestionnaire sur les bénéfices excédentaires dégagés sur une autre période, ou à défaut par une diminution du prix de rachat des actifs à la maturité du sukuk. Sheikh Taqi Usmani rappelle dans ledit article la prohibition de ce genre de stipulation par la sharia et le consensus de l ensemble des scholars sur ce point. En effet, une telle stipulation contractuelle a pour effet de rendre le partage des risques et des profits totalement fictif. Ce sont les sukuk al mousharaka et les sukuk al mudaraba qui sont encore pointés du doigt. 3) La promesse de rachat des actifs à leur valeur nominale Ce dernier élément visé par le président du sharia board de l AAOIFI est certainement celui qui a reçu le plus d écho dans l industrie de la finance islamique. Il convient nous semble-t-il de rappeler que l esprit qui sous-tend la finance islamique est celui d une finance au service de l économie réelle dans laquelle tout profit ne se justifie que par la prise d un risque par l investisseur. Ainsi, au regard de la sharia l investisseur ne peut en aucun cas se voir garantir le retour du capital qu il investi, à la différence majeure d une obligation conventionnelle. Cependant, la pratique cherche à rapprocher au maximum les sukuk des obligations conventionnelles. On constate ainsi, que l ensemble des sukuk émis jusqu'à peu 21 TAQI USMANI Muhammad, Sukuk and their contemporary application, p.7. 17

18 garantissaient de manière indirecte le remboursement du capital investis aux porteurs. Ce sont encore les sukuk structurés sur la base d une mousharaka ou d une mudaraba qui sont mis en cause. En effet, comme nous l avons vu, dans le cadre de ces structures le gestionnaire s engage ab initio à racheter à maturité les parts de la SPV dans la structure commune afin de désintéresser les porteurs. La difficulté vient du fait que la promesse d achat est stipulée à la valeur nominale des parts sans égard à leur valeur réelle au jour de la réalisation. Cette promesse stipulée ab initio assure ainsi aux porteurs un retour du principal et fait disparaitre le risque éventuel lié à l actif sous-jacent. Sheikh Taqi Usmani considère que cet engagement de rachat des actifs à leur valeur nominale par l émetteur n est pas conforme à la sharia. B- Les résolutions de l AAOIFI de février 2008 A la suite de la controverse provoquée par les déclarations et écrits de Sheikh Taqi Usmani, le sharia board de l AAOIFI s est réuni trois fois, le 21 juin 2007, le 8 septembre 2007 et enfin les 13 et 14 février 2008 afin de statuer sur la question de l émission de sukuk. Ces réunions ont donné lieu à la publication fin février 2008 de recommandations de l AAOIFI relatives aux sukuk. Si elles n ont aucune force contraignante en elles-mêmes il est cependant certain, au regard de l influence et de la renommée de ces auteurs, que ces recommandations seront scrupuleusement appliquées par les différents acteurs de la finance islamique. 1) Le titre de sukuk doit représenter un droit de copropriété ou d usufruit Il s agit de la différence fondamentale entre une obligation conventionnelle et une obligation dite islamique. Cette condition était déjà clairement exposée dans le standard 17 de l AAOIFI relatif aux sukuk, les scholars rappellent cependant que «le sukuk doit être détenus par les porteurs, avec tout les droits et obligations rattachés à la propriété, d actif tangibles, d usufruits ou de services, susceptible d être acheter ou vendu légalement, ainsi qu en conformité avec les règles de la sharia». 22 2) L interdiction de la cession de créance Si il est clairement établi que la cession de créance, bay al dayn, est prohibée en islam, la prolifération de structures hybrides de sukuk remettait cette question à l ordre du jour. Nous l avons vu les sukuk basés sur une istisn a, un salam, ou une murabaha ne sont pas négociables sur le marché secondaire. Pour répondre à la demande du marché la pratique a développé des structures hybrides dans lesquelles le portefeuille d actifs sousjacents est composé aussi bien d ijara que d istisn a, de salam ou de murabaha 23. Le sukuk émis sur la base de ce portefeuille d actifs sera considéré comme négociable dès lors que les actifs d ijara, en général des actifs immobilier, sont majoritaires. Peu importe alors la présence minoritaire d istisn a, de salam ou de murabaha. 22 AAOIFI, Resolutions on Sukuk, Février Cf. infra glossaire p

19 Le sharia board de l AAOIFI rappelle qu en principe, pour être commercialisable, un sukuk ne doit pas représenter des créances ou des dettes mais admet deux exceptions. D une part lorsqu une entité commerciale ou financière vend l ensemble de ses actifs. D autre part lorsqu elle vend un portefeuille d actifs. Dans ces deux hypothèses, quelques éléments de dette attachés aux actifs corporels ou droit d usufruit pourraient se retrouver dans le sukuk de manière non intentionnelle. 3) La prohibition d octroi de prêts en cas de bénéfice insuffisant La pratique qui consiste pour le gestionnaire à octroyer un prêt à taux zéro aux porteurs afin de leurs offrir le paiement périodique attendu lorsque les bénéfices sont insuffisants avait été fortement critiquée par Sheikh Taqi Usmani dans son article. Elle est tout aussi fermement condamnée par le sharia board de l AAOIFI dans ses résolutions de février En effet, cette pratique est contraire à l esprit de la finance islamique notamment au principe de partage des pertes et des profits. Une alternative est cependant proposée aux institutions financières islamiques par les scholars de l AAOIFI eux-mêmes. Ils précisent qu il est permis d établir des réserves afin de couvrir les baisses imprévues dans le rendement de la structure commune. On pense notamment aux sukuk al mousharaka et aux sukuk al mudaraba. 4) La prohibition de la promesse de rachat des actifs à leur valeur nominale Ce point est sans doute celui qui a le plus agité les acteurs de la finance islamique. L engagement par l originateur de racheter les actifs sous-jacents à leur valeur nominale reviendrait selon le sharia board de l AAOIFI à garantir indirectement le retour du principal aux porteurs des sukuk et est pour cette raison prohibé. Les scholars précisent que la promesse de rachat des actifs à la maturité du sukuk est possible, mais elle doit être stipulée à la valeur réelle des dits actifs, c'est-à-dire à leur valeur de marché au jour de la réalisation, ou tout autre prix qui sera fixé au jour de la réalisation. Ainsi les porteurs de sukuk resteront soumis à un certain risque sur l actif jusqu'à la réalisation de ladite promesse. Le sharia board rappelle que l émetteur peut garantir le retour du principal seulement en cas de négligence ou de violation du contrat de sa part. 5) L engagement de rachat dans le cadre d un sukuk al ijara Dans le cadre d un sukuk ijara, les actifs transférés à la SPV font l objet d un contrat équivalent au crédit-bail au profit de l originateur. Comme nous l avons vu, ce dernier paye des loyers périodiques et s engage à racheter les actifs à maturité du sukuk. Le sharia board de l AAOIFI précise que le rachat des actifs à leur valeur nominale est possible dans le cadre de cette structure. En effet, dans le cadre d un contrat d ijara, les porteurs de sukuk supportent le risque de disparition des actifs. Par exemple, si le bien est détruit le crédit-preneur ne sera pas tenu au paiement des loyers non échus, ce qui constitue d ailleurs une différence importante entre le crédit bail de droit français et l ijara. 19

20 C- Un ralentissement en 2008 des émissions de sukuk L industrie de la finance islamique et particulièrement le marché des sukuk a dû faire face à de nombreux défis en Après avoir connu une croissance rapide et soutenue depuis leur apparition, les émissions de sukuk avaient décliné de 50% à la fin de l année 2008 par rapport à 2007 selon un rapport de Moody s. 24 Deux raisons sont invoquées pour expliquer ce freinage brutal, d une part la crise économique mondiale et les mauvaises conditions de marché (2), d autre part le contrecoup de la récente remise en cause de la conformité de certains types de sukuk au regard de la sharia (1). 1) Partiellement dû au débat sur la conformité des sukuk à la sharia Il est certain que la déclaration de Sheikh Taqi Usmani selon laquelle 85% des sukuk émis ne sont pas conformes aux prescriptions de la sharia et les recommandations de l AAOIFI qui ont suivies ont eu des répercussions sur le marché. Il est cependant important de préciser que l AAOIFI n entendait pas revenir sur la validité des sukuk déjà émis mais qu elle souhaitait que ces résolutions soient appliquées dans le cadre d émissions nouvelles de sukuk. Si on constate que l émission globale de sukuk décline de 50% en 2008 comparativement à 2007 le phénomène est plus contrasté selon le type de sukuk. Ainsi l émission de sukuk murabaha a augmenté de près de 60% tandis que celle de sukuk ijara n a baissé que de 8%. Ce sont donc essentiellement les structures de sukuk qui avaient fait l objet des critiques les plus vives de la part des scholars qui accusent un net ralentissement. L émission de sukuk al mousharaka a diminué de 83% tandis que l émission de sukuk al mudaraba a reculé de 68%. En 2008, les sukuk al ijara sont devenus les plus importants en termes de volume émis devançant pour la première fois les sukuk al mousharaka. L influence du débat sur la conformité des sukuk à la sharia n est donc pas à négliger, même si les raisons de ce ralentissement sont essentiellement à chercher du côté de la crise financière et économique actuelle. 2) Essentiellement dû aux mauvaises conditions de marché Selon les estimations de l agence de notation Moody s datant de janvier 2009, 30 milliards de dollars de sukuk annoncés comme devant être émis en 2008 n ont finalement pas été matérialisés sur le marché. La faute évidemment à des conditions de marché difficiles, marquées par l absence de liquidités et la désaffection des investisseurs pour toute forme d endettement, plus qu aux résolutions de l AAOIFI selon l agence de notation. Moody s note ainsi que les émetteurs corporates ont préféré s abstenir et attendre de meilleurs conditions de marché, et qu au contraire les émissions souveraines ont logiquement en cette période de faible croissance et de relance fortement augmenté, passant de 23 en 2007 à 72 émissions en Selon les estimations de Moody s dans des conditions de marché moins difficiles, le volume global d émission de sukuk aurait atteint en milliards de dollars, soit une hausse de 35% par rapport à Moody s, Global Sukuk Issuance: 2008 Special Report. 20

21 Section 2 Sukuk et droit français A l instar du Royaume-Uni, la France a décidé de favoriser le développement des opérations de finance islamique sur son territoire. Cette volonté nouvelle clairement affirmée par la voix de madame le Ministre de l Economie de l Industrie et des Finances s est concrétisée ces derniers mois en droit positif français. La place financière de Paris s est dotée de nouveaux outils juridiques appréhendant la finance islamique au travers de ses contrats phares tels que la murabaha et les sukuk (I). Cependant ces premiers pas soulèvent différentes interrogations, comme celles de la nature juridique desdits sukuk ou de leur structuration en droit français (II). I- Les premiers pas des sukuk en droit français Les sukuk ont fait leur apparition en droit français au travers d un avis de l Autorité des Marchés Financiers, AMF, du 2 juillet 2008 relatif à leur admission aux négociations sur un marché réglementé français (A). Faisant suite au discours de Christine Lagarde lors de la 5 ème réunion du Haut Comité de place, la Direction Générale du Trésor et de la Politique Economique, DGTPE, a publié le 18 décembre 2008 plusieurs fiches doctrinales concernant entre autre les sukuk (B). 25 A- L admission aux négociations des sukuk sur un marché réglementé français Confrontée au développement tout azimut de la finance islamique et du marché des sukuk, c est logiquement que l autorité de régulation française a décidé de se pencher sur cette question. Elle a souhaité définir les conditions d admission à la négociation desdites obligations islamiques sur un marché réglementé français en prévoyant que l émetteur devra déposer un prospectus (1). Cette exigence est maintenue avec la récente réforme de l appel public à l épargne (2). 1) L obligation d établir un prospectus L AMF pose à l occasion de cet avis du 2 juillet 2008 la première définition des sukuk en droit français, ce sont «des obligations islamiques liées à un actif sous-jacent à travers différents types de structures». Elle distingue notamment deux catégories de sukuk, les sukuk garantis et les sukuk non-garantis. 26 Le régulateur précise tout d abord que la conformité de l émission de sukuk avec les principes de la sharia n est pas de sa compétence mais de celle de l émetteur et donc du sharia board impliqué dans l opération. Puis indique qu il n est chargé que de s assurer du respect de la législation financière européenne. L avis précise notamment que «L AMF a pour mission de s assurer que le prospectus a été établi conformément au règlement aux lois et règlements européens.» Si la formule n est pas employée explicitement, il semble cependant clair que l émetteur d un sukuk admis aux négociations sur un marché réglementé français serait tenu d établir et de déposer un prospectus auprès de l AMF. 25 Cf annexes p Voir supra p.9. 21