L entrée en vigueur de Solvabilité 2 est maintenant imminente et les derniers

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1 FOCUS PRESSE RECHERCHE MARS 2015 Solvabilité 2 : focus sur le dampener actions Par Noémie Hadjadj-Gomes Ingénieure Recherche Responsable des projets taux et assurance L entrée en vigueur de Solvabilité 2 est maintenant imminente et les derniers calibrages sont en cours de finalisation. En particulier, sur le pilier 1, en ce qui concerne le calcul du SCR Marché, et plus précisément du SCR Action, l indice actions sous-jacent au calcul du mécanisme d ajustement symétrique, plus communément appelé «dampener», fait l objet d ITS (Implementing Technical Standards) publiés par l EIOPA fin 2014 et en consultation publique jusqu au 2 mars Rappelons tout d abord que la règlementation Solvabilité 2 impose aux compagnies d assurance de détenir un montant de capital règlementaire ou SCR pour Solvency Capital Requirement - pour couvrir les différents risques auxquels elles sont exposées. Dans le sous-module SCR Marché, le SCR Action s obtient en appliquant des chocs sur les expositions en actions présentes à l actif de la compagnie d assurance : les actions dites de type 1 (actions cotées sur des marché réglementés dans des pays membres de l Espace Economique Européen EEE - ou de l OCDE 1 ) sont chargées à 39% et les actions dites de type 2 2 (actions cotées en bourse dans des pays qui ne sont pas membres de l EEE ou de l OCDE, actions non cotées, etc) sont chargées à 49%. Afin d éviter les comportements pro-cycliques (ventes forcées d actions lorsque les marchés sont en bas de cycle), qui remettraient en cause le rôle fondamental des assureurs dans le financement de l économie, ce choc est corrigé par un mécanisme d ajustement symétrique, le fameux effet «dampener» : il permet d atténuer le choc action lorsque les marchés sont bas de cycle, et de l augmenter lorsque les marchés sont en haut de cycle et que la probabilité de baisse est importante. A noter que le choc action fait l objet d une mesure transitoire, destinée à lisser l impact du passage à Solvabilité 2 pour les assureurs, et que le dampener pourra n être finalement appliqué pleinement qu à 1 Depuis avril 2014, sont désormais reconnues de type 1 : - les parts ou actions de fonds de placement alternatifs agréés en qualité de fonds de placement européens de longterme, - les parts ou actions d organismes de placements collectifs répondant aux critères de définition des fonds d entrepreneuriat social ou de capital-risque, - les parts ou actions d organismes de placements alternatifs fermés et ne recourant pas au levier (lorsque ces organismes sont établis dans l Union ou commercialisés dans l Union selon certains critères) 2 Le choc Type 2 est également appliqué de manière forfaitaire lorsque l approche par transparence n est pas possible.

2 l issue de la période de 7 ans, pendant laquelle les actions de type 1 3 (ne bénéficiant pas déjà d un choc réduit) qui seront déjà en portefeuille lors de l entrée en application de Solvabilité 2 pourront être progressivement chargées de 22% vers le choc standard de 39%, corrigé du dampener. Nous nous proposons ici de revenir sur la méthodologie de calcul du dampener. Le mécanisme de dampener est calculé en fonction de la distance d un indice action à sa moyenne mobile 3 ans. Il apparaissait déjà dans les textes du QIS 5 publiés en 2010, mais son mode de calcul a été précisé depuis. Le tableau ci-dessous retrace les principales évolutions des textes au sujet du dampener depuis 2010 : Date Texte Formule de calcul Indice 2010 QIS5 Technical Specifications + QIS5 Calibration Paper CI AI SA = ( ) AI MSCI World Price Index Valeur du dampener -9% Octobre 2011 Draft Implementing measures Solvency II Non défini Non précisée Octobre 2012 Janvier 2013 Avril 2014 Technical Specifications for the Solvency II valuation and Solvency Capital Requirements calculations (Part I) Technical Specification on the Long Term Guarantee Assessment Technical Specification for the Preparatory Phase MSCI Europe en devise locale -7% Pas de dampener car application du choc transitoire de 22%. Indice non défini Moyenne des performances total return et non total return +7,5% Octobre Règlement délégué AI Non défini Non précisée Décembre 2014 Consultation Paper on the proposal for draft ITS on the equity index for the symmetric adjustment on the equity capital charge Panier d indices actions proposé par l EIOPA, Price Index +2,83% au 31/12/2014 Source : Recherche CPR AM Notations : SA désigne la valeur de l ajustement symétrique avant d être cappée et floorée à +/-10%, et CI et AI désignent respectivement la valeur courante de l indice actions et son niveau moyen sur 3 ans. 3 Dans les spécifications techniques du LTGA le choc transitoire de 22% s appliquait indifféremment sur les actions de type 1 et les actions de type 2, alors que depuis les textes d avril 2014 il ne s applique qu aux actions de type 1, les actions de type 2 restant soumises au choc de 49% corrigé de l ajustement symétrique.

3 Ainsi par exemple, la formule de calcul a été modifiée en 2011 afin de rendre le dampener plus symétrique et moins enclin à passer d une borne à l autre, et l indice sousjacent est passé officiellement du MSCI Word au MSCI Europe en Depuis, la formule de calcul est bien fixée, mais les réflexions portent sur l indice sousjacent au calcul, qui doit être représentatif Mise à jour de l indice et de la formule de calcul du dampener en Sources : EIOPA, Recherche CPR AM. de la nature des actions généralement détenues par les entreprises d assurance et de réassurance européennes. L EIOPA a proposé tout récemment un indice action spécifique pour le calcul du dampener. La méthodologie est exposée dans ses ITS publiés fin 2014 et en consultation publique jusqu au 2 mars 2015, et un exemple de calcul, ainsi que la valeur de l indice sont donnés dans un fichier excel disponible sur le site de l EIOPA. L EIOPA devrait communiquer au moins trimestriellement le niveau de l indice actions et celui du dampener. L indice proposé par l EIOPA est construit à partir d un panier d indices actions défini de manière à représenter l investissement en actions des compagnies soumises à Solvabilité 2. A noter que pour des raisons de transparence et de réplicabilité, tous ces indices sont accessibles gratuitement. Pays Indice (Non total-return) Poids (%) Pays-Bas AEX 14 France CAC Allemagne DAX 14 UK FTSE All-Share Index 14 Italie FTSE MIB Index 8 Espagne IBEX 35 8 Japon Nikkei 225 ( Nikkei Inc.) 2 Suède OMX Stockholm 30 Index 8 USA S&P Suisse SMI 2 Pologne WIG30 8 Sources : Consultation Paper on the proposal for draft Implementing Technical Standards on the equity index for the symmetric adjustment on the equity capital charge (EIOPA, Décembre 2014), Recherche CPR AM.

4 Tout d abord, si on compare avec les versions précédentes de l indice (MSCI World puis MSCI Europe), on observe un fort recentrage euro de l indice (12% dans le MSCI World, 46% dans le MSCI Europe, et 58% dans la proposition de l EIOPA), et la diversification hors Europe est finalement très peu présente par rapport à un indice action global (10% dans la proposition de l EIOPA contre 75% dans le MSCI World). Sources : MSCI EIOPA Recherche CPR AM D autre part, cette représentation du portefeuille d actions des assureurs nous paraît surprenante, aussi bien à l échelle européenne qu à l échelle nationale : nous nous attendions à une exposition beaucoup plus marquée aux USA et sur le Japon, et moindre sur les pays scandinaves (représentés ici par la Suède), et surtout sur les pays de l Est (représentés ici par la Pologne). Les poids de ces indices sont issus d une étude réalisée par l EIOPA début 2013 et ont été fixés de manière à représenter les poids des différents marchés actions dans le portefeuille agrégé des assureurs européens, avec un ajustement éventuel lorsqu un marché actions a un poids faible à l échelle du portefeuille agrégé mais un poids plus important dans l allocation d actifs des assureurs de certains pays. Le poids important de l indice boursier polonais, proxy des pays d Europe de l Est, s explique donc probablement par une forte allocation des pays de l Est sur leurs marchés nationaux. Les indices n intègrent pas les dividendes 4 afin de retracer le prix de marché d un portefeuille actions et doivent être exprimés en devise locale, puisqu on s intéresse ici au SCR Action et que le risque de change est traité dans un module ad-hoc. L indice actions est calculé en laissant dériver les poids sur 3 ans pour être cohérent avec les investissements en actions des assureurs. A chaque date de calcul du dampener, l indice actions est recalculé en initialisant les poids au début de la fenêtre glissante de 3 ans, et on obtient ensuite la valeur du dampener en appliquant la formule basée sur l écart entre la valeur courante de cet indice et sa moyenne mobile. 4 y compris le DAX, pour lequel une série Price Index est utilisée

5 Le nouvel indice de calcul ne modifie pas significativement la valeur du dampener obtenue avec le MSCI Europe. Calcul du dampener avec le nouvel indice actions proposé par l EIOPA Sources : EIOPA, Recherche CPR AM. Le calcul proposé par l EIOPA n est pas immédiat car à chaque nouveau calcul de dampener il faut recalculer l historique de l indice sur les 36 derniers mois. L indice sous-jacent au calcul n est donc pas construit selon une méthodologie d indice composite traditionnelle et n est pas reproductible sur les marchés. Il nous semblerait plus simple de calculer un indice composite avec les méthodologies traditionnelles de rebalancement mensuel par exemple, et d appliquer la formule de calcul du dampener à cet indice (à la place du MSCI Europe comme c était le cas précédemment). Certes, les investissements en actions des assureurs ne sont pas réajustés tous les mois, mais comme il s agit d un panier actions à forte dominance européenne, l impact de la fréquence de rebalancement sur la valeur de l indice est faible, et la méthodologie serait plus intuitive et l indice sous-jacent serait reproductible sur les marchés. A partir de début mars, l EIOPA étudiera les différents commentaires qui lui auront été adressés dans le cadre de la consultation publique sur le lot 2 des ITS, et publiera une version définitive de ces textes, qui sera ensuite soumise à l approbation de la Commission européenne à partir de fin juin Le délai entre la publication des textes et leur mise en application au 1 er janvier 2016 sera donc serré Sources : - QIS5 Calibration Paper, CEIOPS, Avril QIS5 Technical Specifications, Commission Européenne, Juillet Draft Implementing measures Solvency II, Commission Européenne, Octobre Technical Specifications for the Solvency II valuation and Solvency Capital Requirements calculations (Part I), Octobre Technical Specification on the Long Term Guarantee Assessment (Part I), EIOPA, Janvier Focus Solvabilité II, Numéro special Omnibus II, ACPR, Février Technical Specification for the Preparatory Phase (Part I), EIOPA, Avril Règlement délégué, Commission Européenne, Octobre Consultation Paper on the proposal for draft Implementing Technical Standards on the equity index for the symmetric adjustment of the equity capital charge, EIOPA, Décembre 2014

6 A propos de l équipe Recherche de CPR AM : Forte d une expertise construite depuis plus de 20 ans, l équipe Recherche de CPR AM conçoit, développe, simule, administre et fait évoluer, en collaboration avec la gestion, des stratégies quantitatives et des outils d aide à la décision propriétaires. L équipe contribue également aux lancements et à l amélioration des processus de gestion. Elle intervient dans l offre de solutions d investissement ou de services sur-mesure pour les clients (cadre : protection de portefeuille, prise en compte des contraintes réglementaires). Enfin, la recherche effectue une veille permanente sur ses principales expertises à la fois dans les domaines académiques, réglementaires et concurrentiels. Principales expertises transverses : Modèles/ outils quantitatifs d allocation tactique globale d actifs. Modèles/ outils quantitatifs de sélection de titres et de construction de portefeuilles actions. Modèles/ outils quantitatifs d évaluation et de mesure de risque de portefeuilles. Stratégies quantitatives sources de performances et/ou sources de protection. Le département Recherche de CPR AM compte 6 ingénieurs placés sous la responsabilité de Christian Lopez depuis Information : lequel CPR AM décline toute responsabilité. Les informations communiquées ne constituent ni une offre, ni un conseil en investissement. L'investissement en instruments financiers n'est pas garanti et peut donc perdre de la valeur, notamment en raison des fluctuations de marché. Les performances passées ne sont pas constantes dans le temps, ne font l objet d aucune garantie et ne Nous vous recommandons de vous informer soigneusement avant toute décision d investissement et de vous rapporter notamment aux rubriques «Objectifs et politique d investissement», «profil de risque et de rendement» et «frais» du DICI. Toute souscription doit se faire sur la base du Document d Information Clé pour l Investisseur (DICI) qui comporte les informations essentielles sur l OPCVM. Le prospectus complet est disponible sur le site ou sur simple demande auprès de CPR AM. A propos de CPR Asset Management : CPR AM est une société spécialisée en gestion, agréée AMF, filiale autonome à 100% d Amundi Group, pôle commun de gestion d actifs de Crédit Agricole S.A. et de Société Générale. CPR AM se consacre exclusivement au métier de la gestion pour compte de tiers (institutionnels, entreprises, assurances, banques privées, gérants de fonds et professionnels du patrimoine). CPR AM couvre les principales classes d actifs (actions, convertibles, diversifiés, taux et crédit). CPR AM en chiffres (Fin décembre 2014) - 28 milliards d'actifs gérés - 90 collaborateurs dont plus d un tiers dédié à la gestion Pour en savoir plus : Suivez-nous sur Contact Karine GAUTHIER T M E KARINE.GAUTHIER@CPR-AM.FR 90, BOULEVARD PASTEUR CS PARIS CEDEX 15