BSI Market Outlook. Troisième trimestre Swiss bankers since 1873

Transcription

1 Swiss bankers since 1873 BSI Market Outlook Troisième trimestre 2015 Perspective trimestrielle sur l économie et le marché Département de stratégie et d analyse de BSI BSI SA via Magatti Lugano Svizzera tel. +41 (0)

2

3 Chine: pour s améliorer, il faut changer 2 Scénario économique mondial 3 Le point sur les différentes catégories d actifs 4 Focus marché Suisse 5 Focus marché LatAm 6 Focus marché CEE 7 Focus marché Asie 8 Idées d investissement 9

4 Chine: pour s améliorer, il faut changer La Chine poursuit ses efforts de réforme sur plusieurs fronts. Les dernières initiatives en date sont le remplacement des prêts accordés aux administrations locales par des obligations, à hauteur de 1000 mrd de CNY, et la demande de reconnaissance du CNY en tant que monnaie de réserve au FMI. La première initiative réduira l incertitude qui plane sur le secteur financier chinois et la seconde pourrait avoir des retombées très positives tant pour la monnaie que pour les obligations de qualité en yuan échangées sur le marché onshore. D ici au 31 août, les administrations locales doivent placer à titre préférentiel pour 1000 mrd de CNY d obligations en remplacement des dettes actuelles qui coûtent cher. Dans le cadre du plan de relance adopté suite à la crise financière mondiale, les gouvernements locaux, pour contourner l interdiction d émettre des obligations en vigueur jusqu en 2014, ont mis en place une série de véhicules financiers afin d obtenir des financements des établissements bancaires pour de nombreux projets d infrastructures. Ces prêts étaient estimés à mrd de CNY en juin 2013, soit une augmentation de 67% en 3 ans. La plupart ont des taux d intérêt plutôt élevés et une durée nettement inférieure au temps de gestation des projets concernés: une situation insoutenable, qui a jeté une ombre sur l ensemble du système bancaire. L échange s apparente à une restructuration dans le cadre de laquelle les créanciers essentiellement des établissements bancaires et financiers échangeront des prêts très rémunérateurs concédés aux collectivités locales contre des obligations émises par celles-ci (LGB, Local Government Bonds ou obligations de gouvernements locaux) assorties de coupons. Les créanciers seront rétribués en partie par la possibilité de donner ces LGB en garantie pour obtenir des financements de la banque centrale dans le cadre des opérations de refinancement ordinaires. Cela devrait débloquer des ressources pour une plus large utilisation, dans le droit fil de l assouplissement actuel de la politique monétaire. L élaboration d un mécanisme pour résoudre le problème de la dette des administrations locales effacerait aussi la principale ombre au tableau du système financier et aiderait Pékin à accroître le recours au CNY en tant que monnaie de règlement et de réserve. Le prochain rendez-vous à cet égard est fixé à novembre, date à laquelle le FMI se prononcera sur l intégration du CNY dans le panier de monnaies qui forment les droits de tirage spéciaux (DTS), lequel comprend actuellement l USD, l EUR, le JPY et la GBP. Un CNY élevé au rang de monnaie de réserve convaincrait plus de banques centrales d accroître les réserves qu elles détiennent dans cette devise. Les banques centrales, surtout en Asie, ont tout intérêt, que ce soit en termes de règlement des échanges ou de flux d investissement, à diversifier leurs positions en faveur du CNY, et cela renforcerait la demande d actifs sûrs et rentables libellés en yuan, en particulier les obligations du gouvernement central (CGB), voire les PolicyBank Financial Bonds (PFB). La Chine désire depuis longtemps faire du CNY une monnaie de réserve et, après le rejet par le FMI de la demande présentée en ce sens en 2010, les autorités chinoises ont rendu le yuan plus convertible. Elles ont aussi pris l initiative de doubler les accords bilatéraux d échanges de devises, ont porté le nombre de chambres de compensation étrangères en Asie et en Europe de 2 à 14 et lancé le programme destiné aux investisseurs institutionnels étrangers qualifiés pour traiter des opérations en renminbi (RQFII) pour une valeur totale de 820 mrd de CNY (132 mrd d USD). Il est fort probable que Pékin accède à une éventuelle demande du FMI d étendre le programme RQFII et de s engager à élargir la marge de fluctuation de l USD/CNY. Le CNY a donc de bonnes chances d être incorporé dans le panier de monnaies composant les DTS. Plusieurs banques centrales se sont déjà prononcées pour parce que, outre le fait que la Chine occupe le premier rang mondial en termes d échanges commerciaux, une part croissante de ces échanges est désormais réglée en CNY, même si on est encore loin du niveau de transactions réglées en monnaie locale dans la zone euro ou au Japon. En vue de stimuler l intérêt pour le CNY en tant que monnaie de réserve, les autorités s efforceront d assurer sa stabilité, voire une légère hausse. Le taux USD/CNY est désormais proche de la limite de la fourchette de fluctuation autorisée, et les autorités ont récemment créé les conditions nécessaires à une baisse progressive. Tout est donc réuni pour que le CNY ou les obligations de premier ordre échangées sur le marché intérieur (notamment les CGB et les PFB) sortent gagnants à moyen terme. Le CNY peut s imposer davantage comme monnaie de règlement 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3% Cina (RMB, 2010) 20% Cina (RMB, 2014) Source : HSBC, Banca BSI 30% Cina (RMB, 2015 previsto dalla HKMA) 60% UEM (2014, EUR) 40% Giappone (JPY) 2

5 Scénario économique mondial Les données économiques mondiales ont été mitigées durant l essentiel du 2e trimestre, mais se sont redressées en juin: malgré l accentuation des risques baissiers, le scénario d une réaccélération au second semestre 2015 reste valide. L inflation est encore assoupie mais se réveillera au gré de la stabilisation des prix des matières premières. Associée à des signes plus convaincants de reprise durable aux Etats-Unis, cette évolution devrait ouvrir la voie au premier relèvement des taux par la Réserve fédérale plus tard dans l année. L activité mondiale s est infléchie au début du 2e trimestre, remettant en cause le scénario d une réaccélération au terme d un 1er trimestre morose. Cependant, les données d enquête et certaines données commerciales étayent la thèse d un redressement de l activité mondiale au second semestre, malgré l intensification des risques baissiers. La croissance mondiale devrait afficher une légère accélération par rapport à Le PMI composite mondial indique une activité économique relativement solide au 2e trimestre, dont le principal moteur sera la demande intérieure. Les pays développés devraient mieux s en sortir. Cela est aussi confirmé par la dynamique de la masse monétaire, qui s accélère dans les pays développés sur fond d assouplissement quantitatif dans la zone euro et au Japon, alors qu elle continue de ralentir dans les marchés émergents. L inflation, en baisse depuis juin 2014, a touché le fond, même si les perspectives de hausse à court terme restent faibles. L IPC global connaîtra une accélération dès juin/juillet grâce à l effet de base dû aux prix de l énergie et de l alimentation, un effet qui sera particulièrement marqué au 4e trimestre 2015 et au 1er trimestre Le marché pétrolier est bien approvisionné mais la marge devrait se rétrécir à l avenir, la production américaine reflétant la baisse du nombre de stations de forage en activité. L accord entre l Iran et le groupe des 5+1 sur le programme d enrichissement de l uranium pourrait temporairement doper l offre de pétrole si un accord définitif est signé d ici la fin juin et si les sanctions économiques contre l Iran sont immédiatement levées, mais les tendances sous-jacentes resteraient inchangées. Aux Etats-Unis, les données mitigées, voire faibles, jusqu à la mi-mai se sont ensuite redressées et sont en adéquation avec un taux de croissance proche de 3% en Certes, les risques baissiers sont toujours présents suite à un début de 2e trimestre décevant et le degré de risque global reste relativement élevé. Elément encourageant, les dépenses de consommation semblent avoir rebondi à des niveaux plus en ligne avec la tendance des revenus disponibles. Le PIB de la zone euro a progressé de 0,4% en glissement trimestriel au 1er trimestre 2015 et la croissance a fini par toucher l ensemble des quatre grands pays. Les conditions sont en place pour une nouvelle accélération de l activité sur fond de politique plus accommodante de la BCE, désormais pleinement engagée dans les rachats d actifs publics et privés, de faiblesse de l euro et des prix de l énergie et de politique budgétaire moins restrictive. Le retour de l inflation en territoire positif est également favorable, tout comme la baisse progressive des taux de chômage. Cela étant, les risques émanant de la Grèce ne sont pas négligeables et, en cas d issue défavorable des négociations entre Athènes et la troïka, la probable détérioration de la confiance des entreprises et des conditions de financement assombrirait les perspectives. Le Japon connaît une reprise inégale après le choc budgétaire de l an dernier, grâce à la faiblesse du yen, lequel perd à nouveau du terrain. Cela vient s ajouter à la faiblesse des cours mondiaux de l énergie et se traduit par une amélioration des soldes extérieurs. Sur le plan intérieur, en revanche, l Abenomics n a pas encore pleinement atteint ses objectifs: les salaires sont très légèrement repartis à la hausse et l inflation de l IPC et de l IPP est très faible, l impact du relèvement du taux de TVA de l an dernier s étant dissipé. Une pression croissante s exerce sur la BoJ pour l inciter à faire plus pour faire décoller l inflation et les prévisions inflationnistes et certaines ouvertures en ce sens se font jour. Les marchés émergents, Chine en tête, marquent le pas et le «policy mix» a été adouci en conséquence en abaissant les taux officiels et en assouplissant les objectifs budgétaires. Force est cependant de constater que, malgré les efforts des responsables politiques, les conditions de financement restent tendues et seraient normalement peu propices à une accélération de l activité. Les facteurs de risque demeurent les «suspects habituels». Le caractère imprévisible et potentiellement déstabilisant de la tragédie grecque se confirme. L incertitude est également alimentée par le sentiment anti-européen, qui s est exprimé dans les urnes au Royaume-Uni, en Espagne et en Pologne. Un autre risque est l écart entre les attentes de la Fed concernant le futur taux directeur et le profil très accommodant intégré dans les instruments du marché. Evolution de quelques indices PMI composite USA, ISM EMU China Japan

6 Le point sur les diverses classes d actifs Marché des actions Au cours du 2e trimestre, on a assisté à un fléchissement des bourses, avec des performances parfois négatives. Après une forte progression en début d année, le marché européen des actions a clôturé en territoire négatif. La hausse subite des rendements obligataires, le rebond de l euro et les incertitudes accrues concernant la Grèce ont stoppé la progression des cours dans la zone euro. La bourse suisse s en est légèrement mieux tirée, soutenue par la bonne tenue des titres bancaires et par l activité de fusions et acquisitions. Le marché américain des actions a atteint de nouveaux sommets grâce à la reprise du secteur énergétique, aux bons résultats trimestriels et à l appui de la Réserve fédérale. Nous pensons que les actions resteront la catégorie d actifs à privilégier durant l été. Des phases de volatilité ne sont cependant pas à exclure, sous l effet notamment du processus de normalisation de la politique monétaire américaine et de l incertitude autour de la crise grecque, une issue positive devenant toujours plus pressante. Marché obligataire Le 2e trimestre a été caractérisé par la hausse des rendements des obligations d Etat des pays centraux Etats-Unis, Allemagne et Suisse particulièrement sensible sur les échéances plus longues. Cette hausse a reflété la consolidation progressive du scénario de reprise économique après un début d année hésitant et l inversion de tendance de la dynamique des prix à la consommation, des éléments qui ont contribué à raviver la perspective d un relèvement des taux officiels américains entre septembre et décembre La tendance haussière des rendements n a pas été remise en cause par l accentuation de l incertitude sur le sort de la Grèce. Ce facteur a cependant eu un impact sur les spreads des titres périphériques de la zone euro et, peut-être de manière encore plus marquée, sur ceux des obligations d entreprise, surtout celles à haut rendement. Pour le restant de l année, nous pensons que la hausse des rendements se poursuivra, mais à un rythme plus modéré que ces dernières semaines. Marché des changes Ces trois derniers mois, les principales devises ont connu une nette stabilisation après des mois d importants mouvements directionnels. L EUR/USD, en particulier, a rebondi de ses plus bas de la mi-mars avant de se maintenir dans une fourchette relativement étroite autour de 1,10. Contre le franc suisse également, la marge de fluctuation de l euro est restée contenue dans un mouchoir de poche: si l aggravation de la crise grecque était susceptible d entraîner une forte dépréciation de la monnaie européenne, celle-ci a pu être évitée grâce aux interventions de la BNS sur la politique monétaire et sur le marché ouvert. A terme, la normalisation attendue de la politique monétaire aux Etats-Unis crée les conditions nécessaires pour un raffermissement du dollar américain, tant par rapport aux monnaies européennes et au yen que face à la majeure partie des monnaies émergentes, bien qu à un rythme plus modéré que ces 12 derniers mois. Matières premières Après les baisses enregistrées en 2014 et l évolution en dents de scie au 1er trimestre, les prix de l énergie, notamment ceux du brut, se sont orientés plus résolument à la hausse. Ce rebond est à imputer à la réaction quasi immédiate du côté de l offre, avec un ajustement assez marqué de la part des producteurs qui présentent les coûts les plus élevés, principalement en Amérique du Nord; on observe clairement un ralentissement dans la constitution de stocks, conjointement aux pics saisonniers. Le cartel des pays producteurs de l OPEP a confirmé ses quotas de production, sur fond de persistance des éléments de tension au Moyen-Orient et sur le front russe. Les métaux industriels, malgré un sursaut entre fin avril et début mai en raison de limitations temporaires des exportations en provenance d Australie et du Brésil, sont demeurés en territoire négatif depuis le début de l année, face à une demande chinoise toujours anémique et pénalisée par un ralentissement des nouvelles constructions dans le domaine immobilier et des infrastructures. L évolution des matières premières agricoles demeure elle aussi décevante, sous la pression des projections du Département américain de l agriculture (USDA) qui prévoit une augmentation des stocks d ici la fin de l année. L or, enfin, a évolué à l intérieur d une fourchette de prix plutôt restreinte, tiraillé entre les poussées dues aux incertitudes géopolitiques, Grèce comprise, et le recul de la demande physique chinoise. Evolution des principales catégories d actifs /12/14 31/01/15 28/02/15 31/03/15 Equity Bond Commodities 30/04/15 31/05/15 30/06/15 4

7 Focus marché Suisse L économie suisse s est relativement bien comportée par rapport à ses pairs au lendemain des crises financières mondiales et le PIB a affiché une solide croissance de 2% l an dernier. La décision de la BNS d abandonner le taux plancher EUR/CHF de 1.20 en janvier a cependant bouleversé les perspectives de l économie helvétique. La Suisse a d ailleurs connu un net revirement au 1er trimestre 2015 et une révision à la baisse des perspectives à court terme. A titre d exemple, le PIB a reculé de 0,2% en rythme trimestriel au 1er trimestre 2015, sa première contraction en près de quatre ans. Le ralentissement décevant de l économie suisse est largement dû à la fermeté du CHF, qui a déjà gravement affecté les secteurs des exportations et du tourisme. A preuve, au 1er trimestre 2015, les exportations ont connu leur plus forte contraction en trois trimestres. La demande intérieure, elle, a bien résisté au 1er trimestre. La consommation privée a augmenté de 0,5% en rythme trimestriel et l investissement fixe de 0,4%. Les indicateurs économiques avancés montrent que l économie peine à retrouver son dynamisme. L indice PMI manufacturier, après quelques résultats médiocres, s est légèrement repris en mai mais reste en phase de contraction. L indicateur avancé KOF a lui aussi enregistré une légère progression en mai, mais les deux baromètres se situent à des niveaux qui pointent vers une nouvelle baisse de la croissance annuelle. Selon les dernières prévisions de la BNS en mars, la croissance devait augmenter «d un peu moins de 1%» en Nous sommes globalement d accord avec cette estimation mais pensons qu il existe toujours un risque de révision à la baisse. Les exportations devraient rester sous pression si la monnaie «ne fait que» se stabiliser aux niveaux actuels, constituant un écueil supplémentaire pour les perspectives de croissance. On dénote d autre part des signes de fléchissement de la demande intérieure: les ventes de détail ont reculé de 2,4% en rythme trimestriel au 1er trimestre 2015 et les indicateurs avancés, tel le baromètre SECO de la confiance des consommateurs, suggèrent que cette tendance pourrait perdurer. Le contexte économique globalement négatif au 1er trimestre 2015 ne s est pas encore traduit par un affaiblissement du marché du travail, lequel est resté solide sur la période. Les perspectives à court terme présentent néanmoins quelques risques baissiers, surtout dans le secteur manufacturier, le ralentissement conjoncturel étant susceptible de freiner la création d emploi. Le taux de chômage, bien que très faible par rapport aux pairs, n a cessé d augmenter chaque mois depuis janvier, passant de 3,1% à 3,3%. Les offres d emplois ont aussi légèrement reculé, de 1,5% en mai en rythme mensuel. Les principaux indicateurs avancés suggèrent un renforcement possible de la pression sur le marché du travail au second semestre. La composante emploi de l indice PMI manufacturier a d ailleurs chuté à un niveau jamais atteint depuis 2009 et le baromètre SECO de la confiance des consommateurs sur la sécurité du travail pour le 2e trimestre 2015 a plongé à un plus bas depuis Les perspectives inflationnistes sont préoccupantes. L inflation globale a ralenti ces six derniers mois pour atteindre -1,2% en rythme annuel en mai, son taux le plus bas depuis la mi L inflation de base, qui exclut les catégories plus volatiles comme l énergie et les produits alimentaires non transformés, a également reculé, passant de -0,4% en glissement annuel en avril à -0,6% en mai. Certes, la Suisse continue d importer la pression déflationniste de ses voisins européens, les prix à l importation ayant par exemple reculé de -4,9% en glissement annuel en mai, mais les prix intérieurs se sont aussi détendus chaque mois depuis janvier dernier. Face à cette situation, la BNS a élargi le périmètre d application des taux d intérêt négatifs en limitant les cas d exemption. Elle est aussi intervenue sur le marché des changes, ses réserves ayant augmenté de 19 mrd de CHF, soit 4% environ, depuis janvier. La BNS table sur une inflation à -1,1% en moyenne en 2015 et -0,5% en 2016, un scénario selon nous plutôt optimiste. Dans ce contexte, les risques de nouvelles mesures de la banque centrale, y compris sur les taux directeurs, restent élevés, même si leur concrétisation est incertaine. La performance des actifs financiers suisses ces derniers mois a été assez contrastée. La volatilité du marché obligataire a été plutôt forte en Suisse aussi et le rendement des obligations d Etat à 10 ans a gagné plus de 25 pb sur les trois derniers mois, se retrouvant en territoire positif. Toutefois, grâce aux bons résultats des premiers mois de 2015, la performance depuis le début de l année est restée positive. Le marché des actions a mieux résisté, affichant un rendement total de 4% depuis le début de l année, un niveau proche de ses records historiques. Dans le domaine des changes, suite à la décision de la BNS d abandonner le cours plancher EUR/CHF en janvier, le CHF s est apprécié de plus de 15% par rapport aux principales monnaies. Par la suite, la parité EUR/CHF est légèrement remontée, se situant désormais à 1,04/1,05. Inflation de l IPC suisse 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% Headline CPI, y/y Core CPI, y/y

8 Focus marché LatAm L Amérique latine peine toujours à retrouver une croissance stable. Les données n ont pas été positives, pas même au 2e trimestre, en particulier au Brésil. L inflation ne cesse d augmenter (8,2% en rythme annuel en avril), un niveau très éloigné de l objectif de 4,5% fixé par la banque centrale. Pour tenter de limiter cette tendance, cette dernière a relevé les taux d intérêt à trois reprises depuis début 2015, les portant à 13,25%, soit 150 pb de plus qu à fin 2014 et le niveau le plus élevé depuis Le recul des prix des produits énergétiques et des denrées alimentaires devrait contribuer à stabiliser la dynamique des prix à la consommation, au moins jusqu au 3e trimestre de l année. Le scandale Petrobras semble peu à peu désenfler. La société a finalement publié ses chiffres pour 2014, qui font état de pertes à hauteur de 7,2 milliards d USD. Le cadre politique reste tendu, les protestations contre la présidente réélue Dilma Rousseff et la corruption dans le pays restant vives et le gouvernement doit consolider le bilan en réduisant les dépenses publiques. Le Mexique, historiquement plus lié à l économie nord-américaine, semble être l économie de la région la mieux lotie. En mai, l inflation est revenue à 2,9%, légèrement en dessous de l objectif de la banque centrale dont les taux d intérêt sont stables à 3%. La croissance du PIB sur une base annuelle au 1er trimestre a progressé de 2,5%, en léger repli par rapport aux +2,6% atteints au 4e trimestre Le secteur primaire a tiré le PIB avec une croissance de 6,8%, les services contribuant à hauteur de +2,5%. Le secteur manufacturier, lui, n a enregistré qu une modeste progression de 1,4%, en baisse par rapport au 4e trimestre 2014 (+2,4%). Les données concernant les ventes de détail ont été bonnes, avec une solide hausse de 5,5% en mars, à peine inférieure aux 5,6% de février, tandis que le marché du travail s est montré un peu plus faible en avril avec un taux de chômage de 4,3%, en hausse par rapport au plus bas de mars (3,9%), mais en baisse par rapport à avril 2014 (4,9%). Les élections de mi-mandat qui ont eu lieu début juin n ont pas modifié le cadre politique du pays, l alliance au pouvoir conservant la mainmise sur le Congrès. Au Pérou, bien que l inflation se soit réorientée à la hausse en mai, atteignant 3,4% (58e mois consécutif au-dessus de l objectif de 2%), le PIB a gagné 2,7% en rythme annuel en mars, un chiffre légèrement supérieur aux attentes (+2,5%). L Argentine et le Venezuela stagnent et restent empêtrées dans d importants problèmes structurels. En Argentine, la production industrielle a baissé pour le 21e mois consécutif en avril (-1,5% en rythme annuel), tandis que l inflation se maintient à des niveaux très élevés, bien qu ayant été officiellement ramenée de 16,5% en mars à 15,8% en avril en rythme annuel Selon d autres mesures, l inflation se situerait à 27,1% en rythme annuel. Les élections présidentielles d octobre pourraient générer un regain d incertitude. Début juin, le tribunal de New York a imposé le paiement de 5,4 mrd d USD supplémentaires en faveur des créanciers dans l affaire liée à la faillite de L Argentine a fait appel. Le Venezuela, lui, est en récession depuis plusieurs mois, avec une inflation proche de 70% et une situation qui reste instable. Les perspectives de croissance de la région pour 2015 sont plutôt modestes et continuellement revues à la baisse, se situant autour de 0,2%. On s attend à un recul de 1,2% du PIB brésilien, les prévisions étant meilleures pour le Mexique (+2,7%), la Colombie (+3,3%) et le Pérou (+3,5%). La faiblesse persistante des prix des matières premières, conjuguée au raffermissement du dollar américain, devrait entraîner un nouveau gonflement du déficit commercial de la région. Les marchés des actions ont réalisé des performances très négatives au 1er semestre, l indice MSCI Amérique latine en USD perdant plus de 5%, mais se reprenant après avoir cédé 13% en mars. Les différents pays ont toutefois affiché des performances très contrastées. L indice brésilien, par exemple, a cédé près de 8% alors que la bourse mexicaine est demeurée pratiquement plane. Après les importantes dépréciations subies au 1er trimestre, les monnaies sont restées fondamentalement stables. Un relèvement des taux d intérêt par la Fed d ici la fin de l année pourrait encore accentuer la faiblesse des monnaies locales. Les marchés à revenu fixe ont affiché des performances hétérogènes. Au Brésil, les performances des obligations en monnaie locale ont été positives depuis le début de l année, celles des obligations libellées en USD étant légèrement négatives. Au Mexique, l essor des rendements début juin a propulsé la performance en territoire négatif. Brésil: PIB et production industrielle 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Ind Prod, y/y Manf Prod, y/y GDP, y/y (rhs) % 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 6

9 Focus marché CEE La conjoncture économique de la CEE a présenté un tableau mitigé ces derniers mois. D un côté, la plus grande économie de la région, la Russie, est toujours empêtrée dans de graves difficultés, comme en témoigne la contraction du PIB au 1er trimestre et la stagnation qui se profile au 2e trimestre; en même temps, ces résultats, bien que négatifs, sont jusqu à présent bien meilleurs que ce à quoi on pouvait s attendre en début d année. Par rapport aux prévisions du consensus qui prévoyaient une contraction du PIB d au moins 5% à la mi-2015, les données officielles et les enquêtes conjoncturelles les plus récentes tablent plutôt sur un recul du PIB inférieur à 3%. Si des doutes persistent au sujet des perspectives à moyen terme, à cause de l incertitude entourant les sanctions occidentales qui pèsent sur divers secteurs de l économie russe, au premier chef sur le secteur financier, et des implications d un profil démographique plutôt défavorable, à court terme le rebond du prix du pétrole et, plus généralement, des prix des matières premières, devrait doper les données économiques russes. Un soutien devrait par ailleurs venir du retour progressif de l inflation vers 10% en fin d année, contre 15% actuellement, grâce au raffermissement du rouble, ce dernier étant également un facteur crucial pour expliquer la série de réductions des taux officiels opérée par la banque centrale après le relèvement agressif décidé en décembre dernier. En Turquie, le cadre conjoncturel, déjà fragile, est encore affaibli par le renforcement inattendu de l incertitude politique à l issue des récentes élections parlementaires. Après douze ans, l AKP du président de la République et ancien premier ministre Erdogan a perdu la majorité absolue des sièges en obtenant seulement 40,8% des suffrages, contre 49,8% lors des précédentes élections de Cette incertitude, qui pourrait déboucher sur de nouvelles élections dans un délai relativement bref en cas d impossibilité à former un gouvernement de coalition ou si celui-ci se révélait à l épreuve des faits trop hétérogène, pèsera certainement sur la confiance du secteur privé intérieur mais aussi sur l intérêt des investisseurs internationaux pour les actifs financiers turcs. Pour compliquer les choses, le retour de l inflation au-dessus de 8% en rythme annuel en mai place la banque centrale devant un dilemme encore plus grand face au ralentissement économique, et aux pressions de l AKP, qui inciteraient à une politique plus expansive, et l objectif d inflation non atteint et les risques d une dévaluation erratique de la livre, résultant peut-être aussi d une sortie de capitaux étrangers, qui appelleraient une politique plus prudente. En Pologne aussi, le cadre politique s est brusquement et inopinément compliqué après les élections présidentielles, qui ont vu la victoire de M. Duda, représentant de Justice et Droit, un parti de centre-droite aux positions euro-sceptiques et populistes, qui a battu le président sortant, M. Komorowski, soutenu par la Plate-forme civique, le parti au pouvoir. L issue des élections parlementaires d octobre prochain est incertaine et l on ne saurait exclure un changement de gouvernance du pays malgré les résultats positifs obtenus par l administration en place en termes de croissance économique. Cela pourrait pénaliser la performance des actifs financiers polonais au cours des mois à venir, même si le cycle économique est actuellement solide, l inflation faible, bien qu en augmentation en raison de la dissipation des effets du choc sur les prix de l énergie et sur le taux de change réel. Enfin, la conjoncture économique semble robuste dans les deux autres économies de la région, la République tchèque et la Hongrie. Ces deux pays affichent des taux de croissance du PIB résolument solides et un faible taux d inflation en moyenne historique. A l instar de la Pologne, ils restent idéalement placés pour profiter de la reprise dans la zone euro. La performance des marchés de la CEE a été volatile durant la première partie de l année. Si la Russie s est redressée par rapport aux plus bas enregistrés à fin 2014, les incertitudes suscitées par la crise ukrainienne n ont pas disparu et pourraient pénaliser à nouveau ce marché malgré la remontée des prix des matières premières. Le sort des marchés turcs, qu il s agisse des actions ou des changes, est étroitement lié à l évolution du cadre politique, difficile à prévoir. Dans l ensemble, les marchés de l Europe centrale nous semblent toujours offrir le profil de risque/rendement le plus intéressant au sein de la CEE. Climat de confiance (écarts par rapport à la moyenne historique) Clima di fiducia, dms Russia Turkey Poland Czech Rep Hungary

10 Focus marché Asie Si la croissance de l Asie s inscrit elle aussi en baisse, la région devrait quand même afficher une croissance du PIB de l ordre de 6% en Au 3e trimestre 2015, l attention sera centrée sur l impact potentiel qu aura la normalisation des taux d intérêt aux Etats-Unis sur les différentes économies asiatiques. Au second semestre 2015, on parlera beaucoup de la façon dont la Chine mettra en œuvre sa transition économique et des chances du CNY d être accepté par le FMI comme monnaie de réserve. Hormis le CNY, la plupart des autres monnaies asiatiques pourraient connaître une certaine faiblesse face à l USD, bien qu à des degrés très divers. Les chiffres économiques du Japon s améliorent mais il sera certainement toujours aussi difficile au 3e trimestre de dire si le pays a véritablement renversé la vapeur. Le PIB du 1er trimestre 2015 fait état d une reprise continue de la consommation et de l investissement, ce dont témoignent également les données de haute fréquence, comme la production de biens d investissement. Un nouvel accès de faiblesse du JPY au 2e trimestre a encore renforcé la rentabilité des entreprises et pourrait entraîner une amélioration des exportations par rapport au taux de croissance décent depuis octobre La confiance dans ces deux moteurs de croissance intérieure paraît relativement solide et ils devraient bien résister à l avenir. Toutes ces améliorations sont cependant marginales. En termes absolus, la croissance du PIB n a pas encore démontré une solidité durable, et cela vaut aussi pour l investissement et la consommation. L inflation reste en territoire tout juste positif et vient renforcer les doutes sur un impact durable de l Abenomics. Enfin, la balance des données continue de pencher en faveur du Japon malgré la lenteur des réformes structurelles. Au premier semestre 2015, l économie chinoise a ralenti plus vite que ne l avaient anticipé les autorités et l assouplissement monétaire n a pas eu l effet escompté puisque les autorités ont également tenté de réorienter les prêts sur les secteurs de la nouvelle économie, qui ne croulent pas encore sous les capacités excédentaires. Le risque d une croissance du PIB 2015 inférieure à l objectif officiel de 7% s étant nettement accru, les autorités pourraient maintenant devoir avoir recours davantage aux dépenses budgétaires et à un assouplissement monétaire de grande ampleur. Il ne s agit pas d abandonner le plan de réforme, mais plutôt d équilibrer les priorités. Les autorités devraient être en mesure de maintenir un taux de croissance proche de 7% sur l année. La décision du FMI concernant l inclusion du CNY dans son panier pourrait offrir un appui non négligeable au yuan et soutenir les marchés intérieurs chinois, notamment les marchés obligataires. Sur fond de données cycliques plus faibles que prévu, les marchés indiens des actions ont connu un premier semestre 2015 turbulent. Les données du 2e trimestre semblent toutefois modérément encourageantes, même si l amélioration n est que très récente et devra s inscrire dans la durée pour susciter un net regain de confiance. On peut néanmoins souligner que les fondamentaux de l Inde sont bien plus solides que durant le «taper tantrum» de 2013 déficit budgétaire maîtrisé, déficit de la balance courante nettement moins important, monnaie stable et inflation en recul, ce qui laisse une marge de manœuvre pour réduire les taux d intérêt. La confiance des consommateurs ne se dément pas et devrait soutenir la croissance. Le PIB 2015 est prévu autour de 7%-7,5%. L INR (Indian Rupee) ne devrait pas tomber en dessous de face à l USD. L Asie du Nord semble bénéficier d une assise plus solide. Le KRW (South Korean Wong) pourrait être mis sous pression par une nouvelle faiblesse du JPY mais, sur le plan de la croissance, la Corée devrait voir son PIB croître d environ 3,5% en Hong Kong et Taïwan devraient aussi dégager une solide croissance de 3%-4% sous l effet de la politique de relance de la Chine et de l amélioration de l économie mondiale. Le tableau est plus contrasté pour l Asie du Sud-Est. Singapour et les Philippines s en sortent relativement bien, tant en termes de croissance (3% et 6,5% respectivement) que de soldes extérieurs. Le PHP (Philippine Peso) s est toutefois apprécié sur une base pondérée des échanges et devrait fléchir quelque peu au second semestre à cause de la détérioration de la balance commerciale. L IDR (Indonesian Rupiahs) pourrait avoir un coup de mou face à l USD sur la même période. Si la situation politique de l Indonésie s améliore et que le pays devrait afficher une croissance décente de plus de 5%, des dépenses d infrastructure considérables sont à prévoir pour attirer d importants capitaux de l étranger. Les Etats les plus vulnérables sont la Malaisie et la Thaïlande. Une incertitude politique qui érode la confiance des consommateurs et des investisseurs plane sur les deux pays, la situation étant nettement plus critique en Thaïlande. La Malaisie devrait parvenir à dégager une croissance inférieure à 5%, l économie et la monnaie restant pénalisées par la faiblesse des prix des matières premières. La Thaïlande pourrait se contenter d une croissance de quelque 3% à cause d un secteur privé à l agonie. Après avoir surperformé, le THB (Thai Baht) est appelé à fléchir. Impact inégal de la fermeté de l USD sur les monnaies asiatiques hors Japon Jun USD/CNY USD/INR USD/IDR USD/PHP USD/KRW USD/SGD USD/MYR 14 Sep USD/THB 14 Dec 15 Mar 8

11 Idée d investissement Revenu fixe Obligations indexées sur l inflation Les obligations indexées sur l inflation, ou «linkers», sont une catégorie spéciale de titres qui offrent une protection contre la dynamique future de l inflation en indexant à la fois le coupon et le principal sur le profil de l IPC. Le second semestre 2014 a été caractérisé par un renforcement des craintes mondiales d une déflation et par la baisse des prix du pétrole. Ces deux éléments ont fait baisser les attentes inflationnistes sur l ensemble de la courbe dans les marchés mondiaux. Le point mort d inflation est tombé à un plus bas historique dans la zone euro à la mi-janvier tandis qu aux Etats-Unis, il a chuté à son plus bas depuis 2009/2010. Les points morts se sont ensuite stabilisés, avant de remonter au gré de la dissipation des craintes déflationnistes. De plus, après s être effondrés, les prix du brut ont fini par repartir à la hausse, contribuant à relâcher la pression désinflationniste. A l avenir, la dissipation de l important effet de base lié à la baisse des prix du pétrole constituera un facteur propice à l inflation au second semestre Si les anticipations d inflation augmentent, conformément à nos attentes, les linkers surperformeront les obligations conventionnelles dans un contexte de hausse des rendements obligataires. A noter toutefois que plus leur duration est courte, plus la protection offerte est élevée, ce qui limite le risque de pertes en termes de performance absolue. Nous conseillons par conséquent d acheter des obligations indexées sur l inflation américaines ou européennes avec une échéance de 5 ans au maximum, qui devraient offrir un rendement sensiblement meilleur que les obligations conventionnelles de même échéance. Nous déconseillons d utiliser un instrument lié à un indice car le risque de duration s écarterait fortement de celui qui est recommandé: sur le plan structurel, les obligations indexées sur l inflation sont émises avec des échéances longues, et l indice de référence du marché pour le secteur en tient compte. Actions Secteur de l énergie Le secteur a massivement sous-performé ces 12 derniers mois et est unanimement sous-pondéré par les analystes sellside, ce qui, pour l approche à contre-courant, constitue un point positif. A l avenir, les matières premières sous-jacentes tentent de remonter la pente après leur dégringolade, ce qui implique une diminution de la production; l ajustement est particulièrement rapide dans les régions où les coûts de production sont élevés, comme en Amérique du Nord où le nombre d installations de forage a été réduit de plus de moitié. L EIA prévoit désormais une baisse de la production américaine onshore en rythme mensuel pour la première fois depuis 2013 et table sur un prix du Brent de 75 USD en moyenne en On dénote des signes de ralentissement dans la constitution des stocks et l on approche par ailleurs du pic saisonnier. La récente acquisition de BG Group par Shell est aussi un signe de confiance dans une reprise des cours à moyen terme. Selon nous, le pire est passé en matière d effondrement des prix du pétrole; notre scénario prévoit une stabilisation du Brent jusqu en fin d année, même si la situation géopolitique reste complexe pour l heure (OPEP, guerre au Yémen, accord sur le nucléaire avec l Iran). Du côté des actions, on devrait en avoir fini avec les révisions à la baisse des bénéfices si le prix du brut ne descend pas trop en deçà de son niveau actuel. Les évaluations sont relativement bon marché, notamment en termes de C/VC et de rendement du dividende. Zone euro DS Pétrole et Gaz Indice des prix rel. par rapport au C/VC relatif Prix du pétrole et prévisions inflationnistes de la zone euro à 5 ans % 80% 2.90% 2.60% % 40% 2.30% 2.00% % 1.70% % 1.40% -20% -40% -60% 1.10% 0.80% 0.50% EMU-DS Oil & Gas Europe-DS Market Source : Thomson Reuters Datastream EMU-DS Oil & Gas BP/Europe-DS Market (RH Scale) BRENT in y/y (lhs) EMU Inflation Swap 5Y 9

12 BSI App iphone Android Subscribe financial newsletter Follow us on Youtube Facebook Le présent document a uniquement un but informatif. En particulier, il n est pas, ni ne peut être interprété comme, une offre, une invitation ou une recommandation (ni générale, ni personnelle) à l achat ou à la vente de quelque type d instrument financier que ce soit. En outre, il ne saurait pas se substituer au jugement de qui le reçoit. Le présent document a été élaboré par BSI SA avec les informations disponibles à la date de sa rédaction. Par conséquent, les informations, opinions et estimations figurant dans le présent document sont formulées en se référant exclusivement à sa date de rédaction et peuvent subir des variations à tout moment sans qu il en découle une obligation de communication et/ou de mise à jour de BSI SA. Les informations, opinions et estimations figurant dans le présent document se basent sur des données et recherches tirées de sources, publiques ou accessibles au public, jugées fiables. Toutefois, BSI ne garantit pas leur exactitude ni leur exhaustivité et décline toute responsabilité pour les dommages directs ou indirects susceptibles de découler de l utilisation du matériel contenu dans le présent document. Les investissements et les stratégies traitées dans le présent document pourraient ne pas être adaptées à chaque type et catégorie d investisseur. En général, il convient de prendre en compte que tous les investissements comportent un certain degré de risque. La valeur de chaque investissement peut augmenter ou diminuer nettement et l investisseur pourrait ne pas être en mesure de récupérer le montant total de son investissement. En outre, il faut garder à l esprit que les performances passées ne garantissent en rien les résultats futurs. Lorsqu indiqués, les prix figurant dans ce document ont un but uniquement informatif et ne correspondent pas nécessairement aux décomptes ou enregistrements internes de BSI. Aucune garantie n est donnée quant au fait qu une transaction pourrait ou aurait pu être effectuée à de tels prix. Des hypothèses différentes, émanant de BSI ou d une autre source, peuvent entraîner des résultats sensiblement différents. Enfin, des fluctuations de change peuvent affecter les valeurs et prix éventuellement indiqués dans le présent document. Dans certains pays, certains produits et services sont soumis à des restrictions légales; les informations relatives à de tels produits sont donc destinées uniquement aux pays où ces restrictions ne s appliquent pas. Le présent document ne pourra être reproduit ou publié, en tout ou partie, qu en citant le nom de BSI. BSI Bank - Juillet 2015

13 BSI SA via Magatti Lugano Suisse tél. +41 (0)