Credit Risk Transfer. Le transfert du risque de crédit (CRT)

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1 THE JOINT FORUM FORUM TRIPARTITE BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS INTERNATIONAL ASSOCIATION OF INSURANCE SUPERVISORS C/O BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS CH-4002 BASEL, SWITZERLAND COMITE DE BALE SUR LE CONTROLE BANCAIRE ORGANISATION INTERNATIONALE DES COMMISSIONS DE VALEURS ASSOCIATION INTERNATIONALE DES CONTROLEURS D ASSURANCE C/O BANQUE DES REGLEMENTS INTERNATIONAUX CH-4002 BALE, SUISSE Credit Risk Transfer Le transfert du risque de crédit (CRT) Developments from 2005 to 2007 Evolution de 2005 à 2007 July 2008 Bilingual and bicoloured version Juillet 2008 Version bilingue et bicolore Traduction par le Secrétariat Général de la Commission Bancaire

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3 Contents / Sommaire Summary...1 Résumé...1 About this report...5 Le rapport actuel...5 Part I : CRT market developments since Première partie : l évolution du marché du CRT depuis Selected developments in CRT products and participants Principales évolutions en matière de produits et d intervenants Who bears the risk in CRT? Qui porte le risque associé au CRT?...16 Part II : CRT in the current credit market turmoil...22 Deuxième partie : les turbulences financières actuelles et le CRT Weaknesses in CRT markets in Les faiblesses des marchés du CRT en Risk management challenges for banks and securities firms Les défis liés à la gestion du risque pour les banques et pour les entreprises d investissement...29 Part III : CRT questions from the Financial Stability Forum and supervisors...37 Troisième partie : les questions du Forum de stabilité financière et des superviseurs sur le CRT Where are there information gaps in CRT? Quelles sont les insuffisances d information liées au CRT? What effect could CRT have on workouts? Quels peuvent être les effets du CRT sur la gestion des entreprises en difficulté? Are there concerns about insider trading? Existe-t-il une problématique liée aux délits d initiés? Are there concerns about market infrastructure? Existe-t-il des problématiques sur les infrastructures de marché?...43 Part IV : Supervisors concerns and recommendations...47 Quatrième partie : les préoccupations et les recommandations des autorités de contrôle Issues raised in Survey of Supervisors for Update of 2005 Paper Les problématiques soulevées dans l enquête menée par les superviseurs en vue de la mise à jour du rapport de Appendix...63 Annexe...63 The recommendations from the 2005 Report...63 Les recommandations du rapport de Credit Risk Transfer

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5 Credit Risk Transfer Le transfert du risque de crédit (CRT) Summary Résumé Credit risk transfer has grown quickly, often with complex products, and provides concrete benefits to the global financial system. The benefits of credit risk transfer (CRT) are well understood and have not changed since the Joint Forum s first CRT report in CRT allows credit risk to be more easily transferred and potentially more widely dispersed across the financial market. CRT has made the market pricing of credit risk more liquid and transparent. But CRT also poses new risks. A failure to understand and manage some of these risks contributed to the market turmoil of Le transfert du risque de crédit (CRT) a connu un développement rapide, en général par le biais des produits complexes. Les avantages qu il procure au système financier mondial ont été bien appréhendés et demeurent ceux qui ont été identifiés dans le premier rapport du Forum Tripartite sur le CRT publié en Le CRT facilite le transfert du risque de crédit et permet d en assurer une meilleure dispersion au sein du marché financier. Il favorise également une tarification de marché du risque de crédit plus aisée et plus transparente. Cependant, le CRT génère aussi de nouveaux risques. Les turbulences financières de 2007 ont d ailleurs pour origine une mauvaise compréhension et une gestion défaillante de certains de ces risques. Like the Joint Forum s 2005 report, this report focuses on the newest forms of credit risk transfer, those associated with credit derivatives. These new forms of CRT were the impetus for the 2005 report, and their continued evolution and growth motivated this update. A l instar du rapport élaboré par le Forum Tripartite en 2005, le rapport actuel insiste sur les formes les plus récentes de transfert du risque de crédit, qui sont celles associées aux dérivés de crédit. Mises en lumière par le rapport de 2005, elles n ont cessé d évoluer et de se développer, d où cette nécessaire actualisation. Several developments in CRT markets are important for understanding the evolving risks of CRT and the role of CRT in the market turmoil of Since 2005, CRT activity has become significant in two new underlying asset classes: asset-backed securities (ABS) and leveraged loans. Investor demand for tranched CRT products, such as collateralised debt obligations referencing ABS (ABS CDOs) and collateralised loan obligations (CLOs), was high. This demand encouraged significant origination and issuance of products in these underlying asset classes. ABS CDOs focused their portfolios on US subprime residential mortgage-backed securities (RMBS), while CLOs focused their portfolios on leveraged loans sourced from corporate mergers and acquisitions and leveraged buyouts. Certains des changements qui se sont produits sur les marchés du CRT permettent de comprendre l évolution des risques liés au CRT et le rôle joué par ce dernier dans les turbulences financières de Depuis 2005, l activité de CRT est ainsi devenue importante pour deux nouvelles classes d actifs sous-jacents : les titres adossés à des actifs (Asset-backed securities -ABS) et les prêts à effet de levier (Leveraged loans). La forte demande des investisseurs pour les produits de CRT tranchés -tels les titres adossés à des Credit Risk Transfer 1

6 obligations elles-mêmes adossées à des ABS (CDO d ABS les ABS CDOs, Asset-backed securities collateralised debt) et les titres adossés à des prêts (CLOs Collateralised loan Obligations)- a encouragé l élaboration et l émission de nouveaux et nombreux produits portant sur ces classes d actifs. Les portefeuilles de CDO d ABS se sont concentrés sur des titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles américaines d emprunteurs de faible qualité les «subprimes» RMBS (Residential mortgage-backed securities), alors que les portefeuilles de CLO ont privilégié les prêts à effet de levier issus de fusions et d acquisitions, ainsi que les opérations de rachat d entreprise avec effet de levier. Across all CRT asset classes, the growth of indexes since 2005 is an important development. Indexes now represent more than half of all credit derivatives outstanding, up from virtually nothing in Indexes are widely used to trade investment-grade corporate credit risk across the major markets (North America, Europe and Asia). Indexes also have been created in the ABS and leveraged loan markets, the ABX and LCDX, respectively. In each of these markets, indexes provide a relatively liquid and transparent source of pricing, though the corporate indexes are much more liquid than the indexes in other market segments. Market participants have come to view the credit derivative indexes as a key source of pricing information on these markets. The liquidity and price transparency that indexes provide has enabled credit risk to become a traded asset class. Au sein de toutes les classes d actifs du CRT, la progression des indices a également, depuis 2005, constitué un développement marquant. Ces derniers représentent en effet désormais plus de la moitié de l encours de l ensemble des dérivés de crédit, alors qu ils étaient pratiquement inexistants en Ils sont largement utilisés sur tous les marchés importants (Amérique du Nord, Europe et Asie), afin de négocier le risque de crédit associé aux meilleures signatures parmi les grandes entreprises. Ils ont aussi été créés sur les marchés de prêts ABS et à effet de levier, respectivement nommés ABX et LCDX. Ils constituent, pour chacun de ces marchés, une source de fixation des prix relativement fluide et transparente, même si les indices sur les entreprises se révèlent en réalité beaucoup plus liquides que ceux d autres segments du marché. Les participants du marché considèrent d ailleurs à présent les indices de dérivés de crédit comme une source essentielle d information sur l évolution des prix de ces marchés. La liquidité et la transparence des prix qu ils fournissent ont ainsi transformé le risque de crédit en une classe d actifs susceptible d être négociée. The 2005 report noted the growing complexity of CRT products, and this trend has continued. The 2005 report discussed in some detail the complex risks of CDOs, with a particular focus on investment-grade corporate CDOs. This report focuses to a significant degree on ABS CDOs, which are an order of magnitude more complex than investmentgrade corporate CDOs, since their collateral pool consists of a portfolio of ABS. Each of these ABS is itself a tranche of a securitisation whose underlying collateral is a pool of hundreds or thousands of individual credit assets. Referring to this complexity, one market participant described ABS CDOs as model risk squared. Le rapport de 2005 avait déjà noté la complexité croissante des produits de CRT, et cette tendance se poursuit. Il détaillait également les risques complexes liés aux CDO, en insistant tout particulièrement sur la catégorie des CDO référencés sur les meilleures signatures d entreprises. Le présent rapport met particulièrement l accent sur les CDO d ABS, lesquels apparaissent comme bien plus complexes que ces derniers, en raison d un collatéral constitué par un portefeuille d ABS sous-jacents. Chacun de ces ABS correspond lui-même à une tranche de titrisation dont le collatéral est constitué de centaines ou de milliers de crédits individuels sous-jacents. Cette complexité des CDO d ABS se reflète dans les propos d un acteur du marché, qui les décrit comme «un risque de modèle au carré». 2 Credit Risk Transfer

7 At the same time that CRT products have become more complex, the investors in CRT have grown more diverse and global. More market participants have become comfortable investing in CRT, which is an important factor explaining its growth. On balance, CRT activity has transferred credit risk out of the United States into global markets. In addition, since 2005, hedge funds have become an important force in CRT markets. Parallèlement à cette complexification des produits de CRT, les investisseurs qui opèrent sur le marché du CRT se sont diversifiés et mondialisés. Un nombre croissant d intervenants de marché se sont ainsi familiarisés avec le CRT, ce qui explique en grande partie un tel essor. Au niveau mondial, l activité de CRT a transféré le risque de crédit des Etats-Unis vers les marchés mondiaux. En particulier, depuis 2005, les hedge funds (fonds de gestion alternative, étudiés ci-après) sont devenus des acteurs importants sur le marché du CRT. The combination of complex products and new investors has presented a business opportunity for credit rating agencies. For a number of years, rating agencies have rated CRT products, using the same letter ratings (AAA, AA and so on) originally developed for rating corporate bonds. Riding the wave of growth of CRT, in recent years structured finance securities have contributed a growing share of the earnings of rating agencies. Par ailleurs, l apparition concomitante de produits complexes et de nouveaux investisseurs a représenté une opportunité de développement pour les agences de notation. Depuis plusieurs années maintenant, ces dernières notent les produits de CRT en utilisant le même système de notation (AAA, AA, etc.) que celui qu elles appliquent aux obligations émises par les entreprises. Surfant sur la croissance du CRT, les titres de financement structuré qui ont vu le jour ces dernières années ont ainsi représenté une part croissante des revenus de ces agences. All these factors together set the stage for the market turmoil of Market discipline had been weak as investors in ABS CDOs failed to adequately look through complex CRT structures to the underlying risks of the subprime mortgage market that they were taking on. In some cases, investors were too willing to rely solely on credit ratings as a risk assessment tool. Originators saw little incentive, financial or reputational, to monitor the quality of subprime mortgages that could be sold so easily into the securitisation market. When the subprime mortgage market came under stress due to weakening house prices, investors in ABS CDOs became aware that they were also at risk. La conjugaison de ces facteurs est à l origine des turbulences financières de En effet, la discipline de marché s est révélée insuffisante, dans la mesure où les investisseurs de CDO d ABS n avaient pas appréhendé les risques sous-jacents auxquels ils s exposaient, par le biais des structures complexes de CRT, sur le marché du crédit hypothécaire subprime. Dans certains cas, les investisseurs ont été trop enclins à se reposer uniquement sur les notations externes de crédit en tant qu outil d analyse du risque. En particulier, les originateurs ont été peu incités, financièrement ou dans le but de préserver leur réputation, à contrôler la qualité des crédits hypothécaires subprimes susceptibles d être cédés avec une grande facilité sur le marché de la titrisation. Ce n est que lorsque le marché hypothécaire subprime s est trouvé confronté à des tensions dues à la baisse des prix de l immobilier que les intervenants qui avaient investi dans des CDO d ABS ont réalisé qu ils se trouvaient exposés à ce risque. One of the reputed benefits of the CRT market is its ability to spread credit risk to a wide range of market participants who are willing and able to bear it. For the riskier, more junior tranches of ABS CDOs, this appears to have happened. Many of these investors have taken losses without material knock-on effects to wider markets. Credit Risk Transfer 3

8 L un des principaux avantages du marché du CRT repose sur sa capacité à répartir le risque de crédit sur un large éventail d intervenants de marché désireux et à même de le supporter. Pour la partie la plus exposée au risque -les tranches les plus subordonnées de CDO d ABScette particularité s est d ailleurs vérifiée en pratique, puisque de nombreux investisseurs ont enregistré des pertes qui n ont pas eu de répercussions sur des marchés plus larges. But the same cannot be said of the investors in senior tranches. Three main categories of market participants bore the bulk of the senior tranche risk over : (1) conduits that funded their CRT investments by issuing short-term commercial paper, (2) monoline financial guarantors, and (3) CDO underwriters that retained the super-senior risk after selling the riskier tranches. All three have come under stress, transmitting the initial subprime shock to the broader financial markets. Il n en a pas été de même pour les investisseurs dans des tranches seniors. En effet, trois grandes catégories d intervenants de marché ont principalement supporté le risque des tranches seniors sur la période allant de 2005 à 2007 : 1) les conduits qui ont financé leurs investissements de CRT en émettant des créances commerciales à court terme ; 2) les assureurs spécialisés (Monolines) ; et 3) les souscripteurs de CDO qui ont conservé le risque le plus senior (Super-senior risk), après avoir vendu les tranches les plus risquées. Ces trois catégories d intervenants ont subi une forte pression et transmis un choc, initialement circonscrit aux subprimes, à l ensemble des marchés financiers. The market turmoil spread because of risk management failures at several large banks and securities firms. Some firms took assets on their balance sheets or extended credit to offbalance-sheet entities, even though they had no contractual obligation to do so. In some cases firms did this for reputational reasons. Few firms had anticipated this strain on their balance sheet liquidity. Underwriters of ABS CDOs who had retained super-senior risk wound up taking material mark-to-market losses as the subprime crisis deepened. The complexity of some CRT positions, such as ABS CDO tranches, led to difficulties in valuation when market liquidity dried up. Correlation risk materialised in the ABS CDO market, in the form of concentrated exposures to subprime risk. And the perennial challenge of counterparty credit risk materialised from large, concentrated exposures of some firms to monoline financial guarantors. Les turbulences financières se sont propagées en raison des failles existantes en matière de gestion du risque au sein de certaines grandes banques et sociétés financières. Des établissements ont ainsi repris des actifs dans leur bilan ou étendu leurs crédits à des structures de hors bilan, alors même qu ils n y étaient pas contractuellement obligés. Ils ont parfois agi de la sorte afin de préserver leur réputation. Toutefois, rares sont les établissements qui avaient anticipé cette tension sur la liquidité de leur bilan. Les souscripteurs de CDO d ABS qui avaient conservé la part du risque la plus senior ont ainsi dû supporter des pertes substantielles en valeur de marché au fur et à mesure de l intensification de la crise des subprimes. La complexité de certaines positions de CRT - telles les tranches de CDO d ABS- a conduit à des difficultés d évaluation lors de l assèchement de la liquidité du marché. Le risque de corrélation s est matérialisé sur le marché des CDO d ABS, sous la forme d expositions concentrées sur le risque subprime. Le défi persistant du risque de contrepartie s est aussi manifesté à travers les expositions importantes et concentrées de certains établissements vis-à-vis des assureurs monolines. Supervisors remain concerned about several aspects of the CRT market: complexity, valuation, as well as liquidity, operational and reputation risks, and the broader effects of the growth of CRT. To address these concerns and other issues raised in the sections below, this report concludes with recommendations directed at market participants and supervisors. Going forward, market participants and supervisors should use the recommendations in this report together with the recommendations from the 2005 report as a single package of 4 Credit Risk Transfer

9 recommendations to improve risk management, disclosure and supervisory approaches for credit risk transfer. Les superviseurs restent préoccupés par plusieurs aspects du marché du CRT : sa complexité, les risques d évaluation et de liquidité, ainsi que les risques opérationnel et de réputation qui y sont associés et, enfin, les conséquences plus larges résultant de la croissance du CRT. Afin de répondre à ces préoccupations et aux autres problématiques soulevées dans le cadre des sections suivantes, le rapport se termine par des recommandations destinées aux intervenants de marché et aux superviseurs. Pour aller plus loin, ceux-ci devraient utiliser les recommandations de ce rapport et celles proposées dans le rapport de 2005, comme un seul et même jeu de recommandations ayant pour but d améliorer la gestion du risque, ainsi que la communication et les approches des superviseurs en matière de transfert du risque de crédit. About this report Le rapport actuel In March 2007, the Financial Stability Forum (FSF) asked the Joint Forum to consider updating its report on Credit Risk Transfer, published in March 2005, in light of the continued rapid growth of CRT. The Joint Forum asked its Working Group on Risk Assessment and Capital to undertake the update. While the Working Group was beginning its work in the summer of 2007, market turmoil broke out that has put the CRT market under unprecedented stress. The Working Group re-oriented its work to include issues raised by the recent market turmoil, while continuing to address the questions that motivated the FSF s original request. En mars 2007, le Forum de Stabilité Financière (FSF) a demandé au Forum Tripartite de mettre à jour le rapport sur le transfert du risque de crédit (CRT) que ce dernier avait publié en mars 2005, en insistant sur la croissance rapide et continue du marché du CRT. Pour ce faire, le Forum Tripartite a sollicité le Groupe de travail sur l évaluation du risque et sur le capital (Joint Forum Working Group on Risk Assessment and Capital -JFRAC). Ce dernier avait déjà commencé sa mission, pendant l été 2007, lorsque les turbulences financières ont soumis le marché du CRT à une pression qu il n avait jamais connue jusqu alors. Le groupe de travail a alors reconsidéré son approche, afin d intégrer les problèmes soulevés par cette crise, sans toutefois perdre de vue la requête initiale du FSF. The analysis in this report is based on interviews that Working Group members conducted with regulated firms in their respective jurisdictions, on meetings between a small subgroup and nearly two dozen market participants, and on a survey of Joint Forum members to identify supervisory concerns. The Working Group submitted this report to the Joint Forum in February L analyse, dans le rapport actuel, repose sur des entretiens conduits par les membres du groupe de travail dans leurs juridictions respectives, auprès des entreprises régulées, ainsi que sur des réunions rassemblant un sous-groupe restreint et près de deux douzaines d acteurs du marché. Cette analyse est également le fruit d une enquête réalisée par les membres du Forum Tripartite dans le but d identifier les préoccupations des superviseurs. Ce rapport a été publié pour consultation en avril 2008, puis dans sa version finale en juillet This report has four parts. Part 1 consists of two sections that document the growth in CRT since the last Joint Forum report in Section 1 covers new CRT products and CRT participants, which are discussed in more detail in Appendices A and B, respectively. Credit Risk Transfer 5

10 Section 2 addresses the often-asked question of who bears the credit risk that is transferred via CRT. Il se décompose en quatre parties. La première partie comprend deux sections. La section 1 étudie les nouveaux produits et intervenants sur le marché du CRT. La section 2 s interroge sur le fait, fréquemment évoqué, de savoir qui porte le risque de crédit transféré par des instruments de CRT. Part 2 consists of two sections that identify how CRT contributed to the recent market turmoil. Section 3 describes market-wide developments. Section 4 describes risk management challenges that CRT poses for banks and securities firms, noting some areas where risk management practices may have been lacking in the market turmoil. La deuxième partie se compose de deux sections qui visent à déterminer le rôle joué par le CRT dans les turbulences financières. La section 3 décrit les développements du marché, et la section 4 les défis liés à la gestion du risque associé au CRT pour les banques et pour les sociétés financières, faisant apparaître certaines zones pour lesquelles les pratiques de gestion du risque pourraient avoir été défaillantes dans le cadre de la crise. Part 3 answers four questions about CRT that were posed by the Financial Stability Forum, when it requested this report, and by various supervisors. This comprises sections 5 8. La troisième partie, quant à elle (sections 5 à 8), répond à quatre questions relatives au CRT posées, d une part par le Forum de Stabilité Financière lors qu il a commandé ce rapport et, d autre part, par plusieurs autorités de contrôle. Part 4 documents the concerns that supervisors have about CRT (in section 9) and makes recommendations for market participants and supervisors (in section 10). La quatrième partie, enfin, détaille les préoccupations des superviseurs au sujet du CRT (section 9) et propose des recommandations destinées aux intervenants de marché et aux superviseurs (section 10). 6 Credit Risk Transfer

11 Part I : CRT market developments since 2005 Première partie : l évolution du marché du CRT depuis Selected developments in CRT products and participants 1. Principales évolutions en matière de produits et d intervenants The Joint Forum s 2005 report 1 documented the rapid growth of new and innovative forms of credit risk transfer (CRT) associated with credit derivatives, which took place in the market for investment-grade corporate credit risk. 2 The key products described in that report were credit default swaps (CDS) on single corporate issuers ( single-name CDS ), collateralised debt obligations (CDOs) referencing portfolios of corporate issuers, and indexes of corporate credit risk. Since 2005, CRT activity became significant for two additional underlying asset classes, asset-backed securities (ABS) and leveraged loans. Le rapport du Forum Tripartite élaboré en fournit des informations sur la croissance rapide de formes nouvelles et innovantes de transfert du risque de crédit (Credit risk transfer -CRT) associées à des dérivés de crédit qui sont apparues sur le marché du risque de crédit et concernant les entreprises de meilleures signatures. 4 Les principaux produits décrits dans ce rapport sont les contrats d échange sur défaut de crédit (Credit default swaps CDS) référencés sur une seule entreprise (Single-name CDS), les obligations adossées à des dettes (Collateralised debt obligations -CDOs) référencées sur des portefeuilles d émetteurs de type entreprises et, enfin, des indices de risque de crédit sur les entreprises. Depuis 2005, l activité de CRT a considérablement progressé sur deux classes d actifs sous-jacents supplémentaires : les titres adossés à des actifs (Asset-backed securities -ABS) d une part, et les prêts à effet de levier (Leveraged loans), d autre part. The 2005 report also discussed how banks, securities firms and insurance firms participated in the CRT market at that time. Investors also played a role by seeking out higher-yielding investments in newly securitised asset classes, including ABS CDOs and CLOs. Le rapport de 2005 évoque également la participation des banques, sociétés financières, entreprises d investissement et compagnies d assurances au marché du CRT à l époque. Les investisseurs ont également joué un rôle, dans la mesure où ils recherchaient des investissements plus lucratifs, à travers l élaboration de nouvelles classes d actifs titrisés, parmi lesquels les CDO d ABS (ABS CDOs) et les CLO (Collateralised loan obligations CLOs) The Joint Forum, Credit Risk Transfer, March Credit risk transfer in a broader sense, including guarantees, loan syndication, and securitisation, has a long history. This report, like the 2005 report, focuses on new developments in credit derivatives. Joint Forum, Credit Risk Transfer, mars 2005, Le transfert du risque de crédit au sens large, c est-à-dire celui qui comprend également les garanties, la syndication des prêts et la titrisation, existe depuis longtemps. Le rapport actuel, à l instar de celui de 2005, insiste sur les nouvelles évolutions des dérivés de crédit. Credit Risk Transfer 7

12 This section discusses a few selected developments in CRT products and participants, focusing on those that are important background for the issues discussed in the body of the report and for the financial market turmoil that began in the summer of 2007: Cette section étudie quelques-unes des évolutions survenues en matière de produits et d intervenants sur le marché du CRT, en insistant sur ceux qui ont joué un rôle important dans les problématiques abordées dans le corps du rapport et dans les turbulences financières enregistrées depuis 2007, c est-à-dire : ABS CDOs and the ABX index CLOs and loan CDS The broadening of securitisation Hedge funds and asset managers SIVs and conduits Les CDO d ABS et l indice ABX. Les CLO et les CDS référencés sur des prêts. L élargissement de la titrisation. Les fonds de gestion alternative et les gestionnaires d actifs. Les SIV et les conduits. 1.1 ABS CDOs and the ABX index 1.1 Les CDO d ABS et l indice ABX For the issues discussed in the body of this report, and for the current market turmoil, the most important CRT products are CDOs that invested in ABS, so-called ABS CDOs. The recent crop of ABS CDOs is usually divided into two groups based on the quality of the CDO s collateral: high grade ABS CDOs invest in collateral rated AAA-A, while mezzanine ABS CDOs invest in collateral predominantly rated BBB. Issuance of ABS CDOs roughly tripled over and ABS CDOs became increasingly concentrated in US subprime RMBS, with a minority of their portfolios invested in tranches of other CDOs. Figure 1.1 shows the typical collateral composition of high grade and mezzanine ABS CDOs. Les produits de CRT les plus emblématiques des questions abordées dans ce rapport et des turbulences actuelles du marché sont les CDO investis dans des ABS, appelés CDO d ABS. Leur récente explosion distingue généralement deux groupes, selon la qualité du collatéral du CDO : les CDO d ABS «de qualité supérieure» (High grade), investis dans du collatéral noté AAA-A, d une part, et les CDO d ABS «mezzanines» (Mezzanine), d autre part, investis principalement dans du collatéral noté BBB. Le volume des émissions de CDO d ABS a pratiquement triplé entre 2005 et 2007, ces dernières se concentrant de plus en plus sur les RMBS de subprimes américains, alors que la partie de leur portefeuille investie dans des tranches d autres CDO demeure minoritaire. Le tableau 1.1 montre une composition type du collatéral des CDO d ABS de qualité supérieure et des CDO d ABS mezzanines. 8 Credit Risk Transfer

13 Tableau 1.1 Typical collateral composition of ABS CDOs Percent High grade ABS CDO Mezzanine ABS CDO Subprime RMBS Other RMBS CDO 19 6 Other 6 5 Source : Citigroup Before 2005, the portfolios of ABS CDOs were mainly made up of cash securities. However, after 2005, CDO managers and underwriters began using CDS referencing individual ABS, so-called synthetic exposures. Synthetic CDOs are those with entirely synthetic portfolios, while the portfolio of a hybrid CDO consists of a mix of cash positions and CDS. CDO managers and underwriters used synthetic exposures to meet the growing investor demand for ABS CDOs and to cater to investors preferences to have particular exposures in the portfolio that may not have been available in the cash market. CDO managers and underwriters were able to use CDS to fill out an ABS CDO s portfolio when cash ABS, particularly mezzanine ABS CDO tranches, were difficult to obtain. Jusqu en 2005, les portefeuilles de CDO d ABS se composaient principalement de titres liquides. A partir de cette date, les gestionnaires et les syndicats d émission de CDO ont commencé à utiliser des CDS référencés sur des ABS individuels, appelés «expositions synthétiques». Les CDO «synthétiques» (Synthetic CDOs) comprennent des portefeuilles entièrement synthétiques, alors que le portefeuille d un CDO «hybride» (Hybrid CDO) mélange des positions liquides et des CDS. Les gestionnaires et les syndicats d émission de CDO ont eu recours à des expositions synthétiques afin de satisfaire la demande croissante des investisseurs pour les CDO d ABS, ainsi que dans le but de s adapter aux préférences de ces derniers pour certains types d expositions non disponibles sur le marché au comptant. Ils ont aussi pu être amenés à utiliser les CDS pour compléter un portefeuille de CDO d ABS lorsqu ils rencontraient des difficultés pour se procurer des ABS en espèces, en particulier les tranches mezzanines de CDO d ABS. Figure 1.2 reports rough calculations of the amount of BBB-rated subprime RMBS issuance over and the exposures of mezzanine CDOs issued in to those vintages of BBB-rated subprime RMBS. The figure shows that mezzanine CDOs issued in used CDS to take on significantly greater exposure to the 2005 and 2006 vintages of subprime BBB-rated RMBS than were actually issued. This suggests that the demand for exposure to riskier tranches of subprime RMBS exceeded supply by a wide margin. Le tableau 1.2 propose une approximation des montants d émission de RMBS subprimes notés BBB sur la période , ainsi que des expositions de CDO mezzanines émises entre 2005 et 2007 pour ces millésimes de RMBS subprimes notés BBB. Le tableau montre que les CDO mezzanines émises entre 2005 et 2007 ont utilisé des CDS pour engranger des expositions sur des RMBS subprimes BBB largement supérieurs aux millésimes 2005 et 2006 effectivement émis, ce qui signifie que la demande d exposition sur les tranches plus risquées de RMBS subprimes a dépassé l offre dans une proportion non négligeable. Credit Risk Transfer 9

14 Tableau 1.2 BBB-rated subprime RMBS issuance and exposure of mezzanine ABS CDOs issued in to BBB-rated subprime RMBS USD billions Subprime RMBS vintage BBB-rated subprime RMBS issuance Exposure of mezzanine ABS CDOs issued in Exposure as a percent of issuance Source : Federal Reserve calculations The underlying assets of an ABS CDO are themselves RMBS tranches of diversified pools of mortgages. For this reason, an ABS CDO is a two-layer securitisation - a securitisation that invests in securitisations. In contrast, corporate CDOs and CLOs are one-layer securitisations with exposures directly to the debt of corporate issuers. Another type of twolayer securitisation that was discussed in the 2005 report is a CDO-squared, which is a CDO that invests in other CDO tranches. The subset of CDO-squared transactions that concentrated their portfolio in ABS CDO tranches are, not surprisingly, performing as poorly as, if not worse than, the ABS CDOs themselves in the current market turmoil. Les actifs sous-jacents d un CDO d ABS constituent eux-mêmes des tranches de RMBS constituées de groupes diversifiés d hypothèques. C est pourquoi un CDO d ABS peut être considéré comme une titrisation «à deux étages» (Two-layer securitisation), c est-à-dire comme une titrisation investissant dans d autres titrisations. A l inverse, les CDO et les CLO d entreprises sont des titrisations «à un étage» (One-layer securitisations) comportant des expositions directes à de la dette d émetteurs sur les entreprises. Un autre type de titrisation à deux étages abordé dans le rapport de 2005 est le «CDO au carré» (CDO-squared), lequel est un CDO qui investit dans d autres tranches de CDO. A la suite des turbulences financières, la catégorie des transactions de CDO au carré qui concentraient leur portefeuille sur des tranches de CDO d ABS a, et ce n est pas surprenant, affiché une performance aussi mauvaise, si ce n est pire, que les CDO d ABS eux-mêmes. Because ABS CDOs are two-layer securitisations, the risk characteristics of ABS CDOs are complicated, as Appendix C discusses in more detail. The diversification of RMBS pools means that losses on RMBS will be driven by systematic, economy-wide risk factors. ABS CDOs are therefore designed to perform well in most circumstances but can suffer especially steep losses during times of system-wide stress. The tranching of ABS CDO liabilities ensures that ABS CDO investors are exposed to an all or nothing risk profile that depends on the severity of the system-wide stress. Small differences in the level of system-wide stress can have large effects on the losses suffered by individual ABS CDO tranches. The all or nothing character of a tranche s risk profile is more prominent for more senior tranches. Dans la mesure où les CDO d ABS sont des titrisations à deux étages, leurs caractéristiques de risque sont complexes. La diversification des groupes de RMBS signifie que les pertes qu ils enregistrent sont régies par des facteurs de risque récurrents liés à l état global de l économie. Les CDO d ABS sont ainsi destinés à se montrer performants dans la plupart 10 Credit Risk Transfer

15 des circonstances, mais ils sont susceptibles de subir des pertes qui peuvent se révéler considérables lors des périodes de stress. La structuration en tranches du passif des CDO d ABS offre aux investisseurs un profil de risque «tout ou rien» (All or nothing) qui dépend de l importance du stress auquel se trouve soumis le système dans son ensemble. Une légère variation du niveau général de stress peut ainsi provoquer des conséquences considérables sur les pertes supportées par les tranches individuelles de CDO d ABS, le caractère «tout ou rien» du profil de risque d une tranche augmentant fortement pour les tranches supérieures. The performance of ABS CDOs during the current market turmoil is discussed in detail in section 3.2. Dealers launched the ABX index in January The ABX references a portfolio of CDS on 20 large subprime RMBS transactions that were issued during a six-month period. The ABX index was an immediate success upon its launch, and a robust two-way market quickly emerged between investors (including CDO managers) seeking to take on subprime credit risk and investors with a negative view of the US housing market looking to short subprime credit risk. Still, the ABX never approached the level of liquidity found in the corporate CDS indexes (CDX and itraxx). Les comportements des CDO d ABS lors des turbulences financières sont étudiés plus en détail dans la section 3.2. En janvier 2006, les opérateurs ont lancé l indice ABX, composé d un portefeuille de CDS portant sur 20 grandes transactions de RMBS subprimes émises durant une période de six mois. L indice ABX a rencontré un succès immédiat et rapidement donné lieu à l émergence d un solide marché d aller-retour entre les investisseurs (parmi lesquels les gestionnaires de CDO) désireux de s exposer au risque de crédit subprime, d une part, et ceux -méfiants vis-à-vis du marché immobilier américain- soucieux de vendre leur risque de crédit subprime, d autre part. Toutefois, l ABX n a jamais atteint le niveau de liquidité des indices de CDS sur les entreprises que sont le CDX et l itraxx. During the market turmoil of 2007, the ABX index has been a visible marker of the growing distress of the subprime market. At the same time, the ABX has grown less liquid as the number of investors looking to take on subprime credit risk has shrunk. Although the regular six-monthly index roll was scheduled to take place in January 2008, it has been postponed because not enough subprime RMBS were issued in the second half of 2007 to fill a new index. As a result, the future of the ABX is in question. Section 4.3 in the main report discusses some of the issues that arose in recent months as the ABX index became an important reference point for valuations of exposures to ABS CDOs. Lors des turbulences financières de 2007, l indice ABX a représenté un signe visible du délitement croissant du marché des subprimes. Parallèlement, l ABX est devenu moins liquide, avec la réduction du nombre d investisseurs désireux d opter pour un risque de crédit subprime. Bien que le plan d évolution de l indice sur six mois ait été prévu pour entrer en vigueur en janvier 2008, il a été repoussé en raison du nombre insuffisant de RMBS subprimes émis lors du second semestre 2007 dans le but d alimenter un nouvel indice. L avenir de l ABX se trouve ainsi remis en question. La section 4.3 traite de certains des problèmes soulevés ces derniers mois, période pendant laquelle l indice ABX est devenu une référence incontournable dans l évaluation des expositions pour les CDO d ABS. Credit Risk Transfer 11

16 1.2 CLOs and loan CDS 1.2 Les CLO et les CDS référencés sur des prêts Investors appetite for CDOs referencing leveraged loans, known as collateralised loan obligations (CLOs), has been the driving force behind the growth of CRT for leveraged loans. Issuance of CLOs has more than tripled over , and CLOs have become the largest non-bank purchasers of leveraged loans in the primary market. A number of interviewed market participants expressed concern about the implications of the rapid growth of the CLO market. Leveraged loans made in recent years did have riskier terms than earlier loans. Market participants expect this may delay the event of default for troubled borrowers, which may ultimately reduce recovery rates. Market participants said the market turmoil of 2007 has had a salutary effect on the CLO market, making it easier for CLO investors to push back against these trends. L attrait des investisseurs pour les CDO référencés sur des prêts à effet de levier -connus sous le nom de «titres adossés à des prêts» (Collateralised loan obligations -CLOs)- a constitué le moteur à l origine de la croissance des instruments de CRT référencés sur ces prêts. Le volume des émissions de CLO a plus que triplé entre 2005 et 2007, les CLO devenant les plus importants acheteurs non bancaires de prêts à effet de levier sur le marché primaire. Cependant, de nombreux intervenants de marché ont fait part de leurs craintes quant aux conséquences d une croissance rapide du marché des CLO, dans la mesure où les prêts à effet de levier qui sont apparus ces dernières années présentent des caractéristiques plus risquées que les précédents. Les intervenants de marché pensent également que ces nouveaux instruments retarderont l apparition du défaut pour les emprunteurs en difficulté, ce qui pourrait réduire le taux de récupération final. Toutefois, ils estiment que les turbulences financières de 2007 ont provoqué un effet salutaire sur le marché des CLO, en favorisant la résistance des investisseurs de CLO face à ces évolutions. Single-name CDS referencing leveraged loans, termed loan CDS or LCDS, has not grown as fast as some in the market had expected, though growth has picked up recently. Some CLOs are beginning to use LCDS in the underlying portfolio along with cash loans. Like the corporate CDS market, the LCDS market is becoming more liquid than the market for cash loans. Les CDS sur une seule entreprise (Single-name CDS) référencés sur des prêts à effet de levier, appelés «Loan CDS» ou LCDS, n ont pas connu une croissance aussi rapide qu espérée, même si elle s est récemment accélérée. Certains CLO commencent cependant à utiliser des LCDS au sein de leur portefeuille sous-jacent, à côté de prêts au comptant. A l instar du marché des CDS référencés sur des entreprises, le marché des LCDS est, lui aussi, en passe de devenir plus liquide que le marché des prêts au comptant. 1.3 The broadening of securitisation 1.3 L élargissement de la titrisation The broadening of securitisation activity to new asset classes such as ABS and leveraged loans went hand in hand with a growing use of an originate to distribute business model at some of the largest banks and securities firms. These firms can profit from originating, structuring and underwriting CRT in a wider range of asset classes. They can earn fees while not having to hold the associated credit risk or fund positions over an extended time period. Investors also played a role in the broadening of securitisation by seeking out higher-yielding 12 Credit Risk Transfer

17 investments in newly securitised asset classes, including in ABS CDOs and CLOs. Strong investor demand for high-yielding securitisation exposures meant that banks and securities firms could originate (or purchase), structure, and distribute credit exposures that investors were willing to take on but that banks might have deemed too risky to hold on their own balance sheets for an extended period. L élargissement de l activité de titrisation à de nouvelles classes d actifs -comme les ABS et les prêts à effet de levier- s est accru parallèlement au succès croissant du modèle «Originate to distribute» chez certaines des plus grandes banques et sociétés financières. Ces établissements peuvent tirer profit de la mise en place de la structuration et de la syndication du CRT pour bénéficier d une gamme plus étendue de classes d actifs. Ils peuvent toucher des commissions sans pour autant prendre le risque de crédit associé à de tels instruments, ou financer des positions sur une longue période. Les investisseurs ont également joué un rôle dans le développement de la titrisation en recherchant des investissements à haut rendement au sein de ces nouvelles classes d actifs titrisés, parmi lesquels les CDO d ABS et les CLO. Cette forte exigence des investisseurs pour des expositions de titrisation à haut rendement a conduit les banques et les sociétés financières à mettre en place -ou à acheter-, structurer et distribuer des expositions de crédit que les investisseurs étaient désireux de se procurer et que les banques pouvaient considérer comme trop risquées à détenir au sein de leur propre bilan sur une longue période. The broadening of securitisation has meant that origination standards in the newly securitised asset classes are now driven by the requirements of investors as much as by the credit views of the firms that originate the credits. As noted above, demand from investors for high-yielding ABS CDO tranches drove growth in the US subprime mortgage market to such an extent that dealer firms transferred more subprime risk to investors than was originated in Also noted above, leveraged loans made in recent years, when most loans were purchased by CLOs, had riskier terms than earlier loans. Some market participants have noted similar effects in other markets, such as commercial real estate, where CDOs now purchase a material fraction of originated assets. Le développement de la titrisation a par ailleurs modifié les normes de mise en place des crédits pour ces nouvelles classes d actifs titrisés, lesquelles dépendent désormais autant des exigences des investisseurs que de l appréciation des sociétés qui proposent de tels crédits. Comme cela a été dit plus haut, la demande des investisseurs pour des tranches de CDO d ABS à haut rendement a dopé la croissance du marché hypothécaire des subprimes américaines à un point tel que les sociétés négociatrices ont transféré davantage de risques subprimes aux investisseurs qu en 2005 et en Ainsi que cela a également déjà été souligné précédemment, les prêts à effet de levier accordés ces dernières années -dont la plupart se trouvaient rachetés par des CLO- présentaient des conditions plus risquées qu auparavant. Enfin, certains intervenants de marché ont constaté des effets identiques sur d autres marchés -tel le marché de l immobilier commercial- sur lesquels les CDO achètent désormais une partie significative des actifs proposés. 1.4 Hedge funds and asset managers 1.4 Les fonds de gestion alternative et les gestionnaires d actifs Hedge funds have become the most visible and active nonbank participants in CRT. A recent survey estimated that hedge funds represent approximately half of US trading volume in Credit Risk Transfer 13

18 structured credit markets. 5 Because they are often early adopters of new CRT products, they provide liquidity and pricing efficiency to both new and established CRT instruments. Many of the largest credit hedge funds have expanded into numerous product and trading areas, and are themselves multi-strategy funds with a credit focus. Les fonds de gestion alternative sont devenus la partie la plus visible et la plus active des intervenants non bancaires sur le marché du CRT. Une étude récente estime que ces fonds représentent environ la moitié du volume d affaire américain sur les marchés des crédits structurés. 6 Or, étant souvent les premiers à adopter les nouveaux produits de CRT, ils alimentent la liquidité -et l efficacité- de la fixation des prix des instruments de CRT, qu ils soient nouveaux ou déjà existants. La plupart des plus grands fonds de gestion alternative ont ainsi étendu leurs activités de négociation et le champ des instruments traités, dans la mesure où ils constituent eux-mêmes des fonds à stratégies multiples dont l attention est principalement tournée vers le risque de crédit. Market participants expect hedge funds to remain active in CRT markets, to continue to be important contributors to CRT innovations, and to increasingly compete in a variety of CRT products with traditional credit intermediaries, such as commercial and investment banks. Indeed, many of these traditional financial institutions describe hedge funds as both clients and competitors who seek to disintermediate traditional banking institutions in a variety of credit activities, including direct lending. Several market participants that the Working Group interviewed remarked that hedge funds (along with traditional distressed debt investment funds) have raised significant amounts of new capital in 2007 in order to position themselves to supply liquidity to those who might sell assets in stressed market conditions. Les intervenants de marché s attendent à ce que ces fonds demeurent actifs sur les marchés du CRT, continuant ainsi à compter parmi les contributeurs importants en matière d innovation dans le domaine du CRT et concurrençant encore davantage, sur une grande variété de produits, les intermédiaires traditionnels du crédit que sont les banques commerciales et d investissement, par exemple. En réalité, nombreuses sont les institutions financières traditionnelles qui décrivent ces fonds à la fois comme des clients et comme des concurrents qui cherchent à désintermédier les institutions bancaires traditionnelles dans leurs activités de crédit, y compris dans le domaine de l octroi direct de prêts. Plusieurs intervenants de marché interrogés par le Groupe de travail ont d ailleurs noté que les fonds de gestion alternative (tels les fonds traditionnels d investissements spécialisés sur la dette en défaut) avaient levé des montants considérables de nouveaux capitaux en 2007, afin de fournir des liquidités aux établissements susceptibles de vendre des actifs dans des conditions de marché dégradées. The line between the more sophisticated credit-focused hedge funds and asset managers is blurring. Several hedge funds leverage their in-house credit expertise to act as managers for CDOs that they help to structure. Some of these managers now manage more assets in CDOs and similar vehicles than in traditional hedge fund vehicles. Traditional fixed-income asset managers with a specialised expertise in credit markets may also act as the investment advisor for CDOs or credit hedge funds. La ligne de partage entre les fonds de gestion alternative les plus sophistiqués axés sur le crédit et les gestionnaires d actifs est floue. Plusieurs fonds de gestion alternative s appuient sur leur expertise interne en matière de crédit pour jouer le rôle de gestionnaires des CDO 5 6 Hedge funds become the US fixed-income market, Euromoney, September 2007, p. 10. Hedge funds become the US fixed-income market, Euromoney, septembre 2007, p Credit Risk Transfer

19 qu ils aident à structurer. Certains de ces gestionnaires gèrent ainsi désormais davantage d actifs sous la forme de CDO et de véhicules similaires que de véhicules de fonds de gestion alternative classiques. Les gestionnaires d actifs à revenus fixes traditionnels proposant une expertise spécialisée sur les marchés du crédit peuvent aussi offrir leurs services en tant que conseillers en investissement pour les CDO ou pour les fonds de gestion alternative de crédit. 1.5 SIVs and conduits 1.5 Les SIV et les conduits Some of the world s largest commercial banks sponsor asset-backed commercial paper (ABCP) conduits and structured investment vehicles (SIVs) that invested in CRT assets. Over the past several years, ABCP conduits and SIVs have been important purchasers of senior tranches in the CRT markets. They funded their investments in long-term CRT securities with short-term funding in the commercial paper and medium-term note markets. In this way they exposed themselves to the classic maturity mismatch that is typical of a bank: borrowing short-term and investing long-term. Like a bank, conduits and SIVs - and by extension the CRT market itself - were vulnerable to a run by debtholders. This proved to be a weakness in the market turmoil of 2007, as discussed in section 3.4 below. Certaines des plus grandes banques commerciales mondiales sponsorisent des conduits adossés à des actifs financés par du papier commercial (Asset-backed commercial paper - ABCP), ainsi que des véhicules d investissement structurés (Structured investment vehicles - SIVs) qui investissent dans des actifs de CRT. Ces dernières années, les conduits ABCP et les SIV ont constitué des acheteurs importants de tranches seniors sur les marchés du CRT. Ils ont financé leurs investissements à long terme dans des instruments de CRT par des titres financés à court terme sur les marchés monétaires et par des titres à moyen terme. Ce faisant, ils se sont exposés à une asymétrie de maturité classique et bien connue des banques : emprunter à court terme et investir à long terme. Et, à l instar des banques, les conduits et les SIV (et, par extension, le marché du CRT lui-même) se sont ainsi retrouvés en situation de vulnérabilité dans l hypothèse d une fuite des détenteurs de dettes, ce qui s est d ailleurs révélé être une faiblesse lors des turbulences financières de 2007 (cf. section 3.4 ci-dessous). 1.6 The future of CRT 1.6 L avenir du CRT The Working Group asked the market participants we interviewed for their predictions for the future of CRT. All thought the structured credit market would survive but would remain weak for a period of time. A common view was that ABS CDOs would either shrink dramatically or disappear. Two-layer securitisations like ABS CDOs, where a portfolio of securitised ABS is itself securitised in an ABS CDO, were viewed as too sensitive to underlying risk factors (such as house prices), too complex to risk-manage well, and too geared to rating agency rules. One market participant described these products as model risk squared. Market participants thought that one-layer CRT products, such as CLOs or corporate CDOs, make economic sense and will survive. But they cautioned that some CLOs now invest in tranches of other CLOs in addition to loans, provoking an unpleasant association with the ABS CDOs that typically held 5 20 percent of their portfolio in tranches of other CDOs. Credit Risk Transfer 15

20 Le Groupe de travail a interrogé les intervenants de marché sur leurs prévisions quant à l avenir du CRT. Tous pensent que le marché du crédit structuré survivra, mais qu il demeurera affaibli pendant un certain temps. Beaucoup s accordent à penser que les CDO d ABS diminueront de façon radicale, ou même qu ils disparaîtront. Les titrisations à deux niveaux -tels les CDO d ABS, dans lesquels un portefeuille d ABS titrisés se trouve lui-même titrisé dans un CDO d ABS- sont considérées comme étant trop sensibles aux facteurs de risques sous-jacents (comme les prix de l immobilier), trop complexes pour permettre une bonne gestion du risque, et trop dépendantes des critères des agences de notation. L un des intervenants du marché a d ailleurs défini ces produits comme un risque de modèle «au carré» (Model risk squared). Par contre, ces intervenants estiment que les produits de CRT à un étage, tels les CLO ou les CDO sur les entreprises, reposent sur un fondement économique qui leur permettra de survivre. Toutefois, ils se montrent plus circonspects en ce qui concerne certains CLO investis en tranches d autres CLO en plus de prêts, dans la mesure où ils provoquent une association malvenue avec les CDO d ABS -lesquels détenaient, en général, entre 5 % et 20 % de leur portefeuille en tranches d autres CDO. 2. Who bears the risk in CRT? 2. Qui porte le risque associé au CRT? A structured CRT transaction, such as a CDO, invests in a portfolio of credit exposures and issues liabilities consisting of tranches of varying seniority. The tranches contain different risk-return tradeoffs that appeal to different types of investors. This ability of CRT to meet investors diverse needs has been a major factor in the growth of the market. Une opération structurée de CRT -tel un CDO- investit dans un portefeuille d expositions de crédit et émet des dettes composées de tranches de séniorité variable qui offrent plusieurs perspectives de rendement et s adressent à différentes catégories d investisseurs. Cette aptitude des instruments de CRT à répondre à la diversité des besoins des investisseurs a constitué l un des facteurs essentiels de croissance de ce marché. Broadly speaking, the CRT capital structure can be divided into three slices (Figure 2.1): senior, mezzanine and equity. The senior part of the capital structure is made up of tranches rated AAA. This includes so-called super-senior tranches, defined as tranches that are senior to an AAA-rated tranche. The mezzanine part of the capital structure consists of tranches rated below AAA but still rated investment grade. The equity part of the capital structure is either rated below investment grade or, as is often the case, not rated at all. When losses are realised on the underlying portfolio, equity investors absorb the first losses. After the equity is exhausted, mezzanine investors take subsequent losses, followed by senior investors. De façon succincte, la structure de financement des instruments CRT peut être divisée en trois couches (cf. tableau 2.1) : Senior, Mezzanine et Equity. La part senior de la structure de financement est constituée de tranches notées AAA, lesquelles comprennent elles-mêmes des tranches «super-seniors», c est-à-dire seniors à une autre tranche notée AAA. La part mezzanine de la structure de financement se compose de tranches dont la notation est inférieure à AAA mais appartient toujours à la catégorie des meilleures signatures. La tranche de premières pertes (Equity), enfin, possède une notation inférieure aux signatures de bonne qualité ou alors -ce qui est souvent le cas- elle ne donne pas lieu à notation. Lorsque des pertes se matérialisent dans le portefeuille sous-jacent, les investisseurs de la tranche equity absorbent les premières pertes. Quand la tranche de 16 Credit Risk Transfer

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