GFI Informatique. GFI Informatique. Benjamin TERDJMAN Analyste Financier

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1 ETUDE ANNUELLE Opinion 3. Neutre Cours (clôture au 8 mars 13) 3,19 Objectif de cours 3,50 (+9,8 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg Performances FI.PA / FI:FP Capitalisation boursière 173,70 M Valeur d'entreprise 280,93 M Flottant 70,3 M (40,5 %) Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) 14,90 % Plus Haut (52 sem.) 3,43 Plus Bas (52 sem.) 2,48 Absolue 1 mois 6 mois 12 mois -0,6 % +11,9 % +6,7 % 4,0 3,8 3,6 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 2,4 2,2 Actionnariat Itefin Participation : 31,0 % ; Flottant : 28,9 % ; Boussard & avaudan : 25,0 % ; Fin. de l'echiquier : 7,0 % ; Société énérale : 6,1 % ; Salariés : 1,0 % ; Autocontrole : 1,0 % Agenda SSII / R&D Externalisée 2,0 mars-12 mai-12 juil.-12 sept.-12 nov.-12 janv.-13 FI Informatique CA T le 25 avril 2013 CAC All Tradable (rebasé) FI Informatique E N E S T A Date de première diffusion : 11 mars 2013 FI Informatique Les acquisitions devraient tirer la croissance en 2013, dans un contexte économique difficile La rentabilité est meilleure qu attendue en 2012 FI Informatique a publié, le 4 mars dernier, un Résultat Opérationnel d Activité de 39,8 M, représentant une marge de 6,0 %, en progression de +0,4 pt vs 2011, soit une rentabilité meilleure qu attendue (vs 5,6 % E). Cette progression est essentiellement liée à la progression de la rentabilité en France (+0,5 pt yoy), pays représentant 82 % du CA 2012, grâce 1/ à un mix de ventes plus favorable aux marges (progression de la TMA et de l infogérance notamment), 2/ à l industrialisation mise en place par le groupe, avec l appui des centres nearshore et 3/ à une maîtrise des frais généraux. En revanche, la rentabilité à l international recule de -0,4 pt, sous l effet notamment 1/ d un effet de base défavorable et d un contexte économique difficile en Ibérie et 2/ de taux d activité en recul au Belux. Avec le rachat de Thales BS et de Cognitis, le groupe réalise deux acquisitions stratégiques fin 2012 Au cours du T4 2012, FI Informatique a réalisé deux acquisitions. Intégrée à partir du 1er octobre 2012, Thales BS (68 M de CA FY) est une acquisition stratégique pour le groupe, puisque 1/ l entité est très présente sur l activité de consulting, métier à plus forte valeur ajoutée, pouvant être relutif sur les marges et 2/ cette acquisition est positionnée sur des métiers historiques du groupe, à destination de clients également adressés par le groupe. L acquisition de Cognitis (CA FY de 45 M, intégrée au 1 er novembre 2012), s avère également pertinente, dans la mesure où 1/ cette entité devrait permettre des gains de parts de marché sur des offres porteuses (Testing, BI, migration applicative ) et 2/ la structure contribuerait à accélérer la croissance du groupe, grâce à des synergies de revenus et de nouvelles opportunités sur le secteur bancaire (notamment sur le Testing). En l absence de guidance chiffrée, nous préférons conserver nos prévisions de croissance mais relevons nos estimations de marges Suite à cette publication, nous maintenons nos prévisions de croissance organique (+0,5 % environ), compte tenu 1/ de l absence d objectif chiffré par le management et 2/ d un environnement économique difficile pour les SSII françaises, et ce, d autant que le groupe est fortement exposé au marché français. S agissant de la rentabilité, les chiffres publiés en 2012 étant meilleurs qu attendu, nous relevons nos prévisions de marge sur ROA pour 2013 (6,2 %) et 2014 (6,5 %) grâce 1/ à l industrialisation de l offre du groupe en centres de services, permettant une massification progressive des contrats, 2/ le recours accru aux centres nearshore, 3/ les potentielles synergies émanant de l intégration poussée de l ensemble des métiers et 4/ la remontée dans la chaîne de valeur grâce aux dernières acquisitions. Opinion Neutre maintenue Après mise à jour de notre modèle, notre objectif de cours ressort en légère hausse, à 3,50 par action (vs 3,40 précédemment), n offrant pas d upside significatif à ce jour. Nous maintenons notre opinion Neutre sur la valeur. Benjamin TERDJMAN Analyste Financier bterdjman@genesta-finance.com Chiffres Clés enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios E 2013E 2014E E 2013E 2014E CA (M ) 657,9 618,1 667,3 761,5 773,9 VE / CA 0,4 0,5 0,4 0,3 0,3 Evolution (%) -0,9% -6,1% 8,0% 14,1% 1,6% VE / EBE 6,0 7,4 5,3 4,0 3,4 ROA (M ) 40,2 34,3 39,8 47,0 50,2 VE / REX 9,3 15,4 10,5 5,1 4,3 Marge sur ROA (%) 6,1% 5,6% 6,0% 6,2% 6,5% P / E 12,6 16,5 14,9 8,4 7,8 REX (M ) 31,4 19,6 23,4 43,3 46,1 Res. Net. Pg (M ) 13,0 10,5 11,7 20,8 22,2 earing (%) 54% 44% 24% 8% -1% Marge nette (%) 2,0% 1,7% 1,7% 2,7% 2,9% Dette nette / EBE 2,0 2,1 1,0 0,3 0,0 BPA 0,24 0,19 0,21 0,38 0,41 RCE (%) 8,2% 5,3% 6,2% 10,5% 10,3% 1

2 11 mars 2013 FI Informatique E N E S T A Présentation de la société Un acteur majeur des services informatiques en France Avec près de collaborateurs, le groupe FI Informatique est un acteur majeur des services informatiques et des logiciels en France, et détient également une position significative dans certains pays européens (Espagne, Portugal, Belux, Suisse) ainsi qu au Maroc. Sur l exercice 2012, FI Informatique a réalisé un chiffre d affaires de 667,3 M, en croissance de +8,0 %, et une marge opérationnelle de 6,0 %, en progression de +0,4 point. FI Informatique, une SSII multi spécialiste Couvrant l ensemble du cycle de vie des produits informatiques (Design, Run, Build), FI Informatique se positionne comme un acteur multispécialiste des services informatiques. En effet, son offre est organisée autour de cinq branches métiers : Application services, Enterprise solutions, Infrastructure services, Consulting et Software. Le groupe dispose d un statut de leader en ingénierie applicative (Application services et Enterprise solutions), en matière d intégration de systèmes ERP et SIRH (SAP, Oracle, Sage ) ainsi que de solutions développées avec le client, avec un leadership fort en matière de TMA. Egalement présent dans l édition de logiciels, FI Informatique est un acteur de niche sur ce métier, principalement positionné sur le secteur Public, secteur pour lequel le groupe affiche un leadership reconnu, et la gestion du temps, avec la gamme de produits estor. Une approche de proximité avec ses clients Le groupe FI Informatique affiche un positionnement original en se positionnant comme un acteur généraliste de proximité avec ses clients, à mi-chemin entre les spécialistes de taille moindre, ayant une certaine proximité avec leurs clients, et les grands groupes informatiques généralistes, ayant à l inverse une massification poussée de leurs contrats. En effet, le groupe réalise des prestations de proximité, tout en ayant une offre de plus en plus industrialisée, à destination de clients multiples, autour de six secteurs : Banque & Assurance, Secteur Public, Industrie & Distribution, Transport & Services, Telecom & Media et Energy, Utilities & Chemicals. SWOT Forces - Solides partenariats avec les plus grands acteurs du secteur (SAP, Oracle, Sage, HP, IBM, Microsoft ) - Offre étendue et diversifiée, favorisant le cross-selling - Industrialisation poussée de l offre permettant une mutualisation des ressources - Diversification sectorielle limitant la sensibilité à la conjoncture Opportunités - Forte demande dans les domaines du cloud computing, de la mobilité et de la virtualisation - Attrait de plus en plus prononcé des clients pour la proximité avec leurs prestataires - Volonté de réduction des coûts pouvant être opportune pour les centres de services Faiblesses - Des niveaux de marges encore faibles par rapport aux comparables directs - Une faible part de revenus récurrents, la majeure partie des prestations étant réalisée sous forme d assistance technique - Une taille critique pas encore atteinte par le groupe, au niveau international Menaces - Réduction des panels de prestataires par les donneurs d ordres qui privilégient de plus en plus les très grands acteurs - Des pressions sur les prix attendues en hausse - Anticipation d allongements des délais de décision, voire des coupures de projets Méthode de valorisation DCF Suite à cette publication, meilleure qu attendue sur le plan de la rentabilité, nous relevons nos prévisions de marges à court et moyen termes. Pour 2013, nous anticipons un Résultat Opérationnel d Activité de 47,1 M, représentant une marge sur ROA de 6,2 %, en progression de +0,2 pt vs Par la suite, nous anticipons toujours une progression des marges favorisée par 1/ l industrialisation de son offre, permettant notamment une massification accrue des contrats, 2/ le recours accru au nearshore et 3/ les synergies découlant de l intégration des branches métier. Toutefois, concernant l activité, compte tenu de l absence de guidance chiffrée par le management, nous préférons conserver nos prévisions prudentes (+0,5 % de croissance organique), dans un contexte économique difficile pour les SSII françaises. Pour 2013, nous anticipons donc un chiffre d affaires de 761,5 M, en progression de +14,1 % yoy. La valorisation du titre par la méthode des DCF, en appliquant un taux d actualisation de 13,50 %, ressort à 4,02 par action. Comparables Nous avons retenu un échantillon de 7 SSII françaises comparables : - 2 généralistes de taille majeure (Sopra et Steria), - 3 spécialistes de taille intermédiaire (Devoteam, Osiatis et Neurones), - 2 acteurs de taille moindre : Infotel, SSII également présente sur les logiciels et Aubay, prestataire de proximité. L approche par multiples boursiers nous conduit à une valorisation de FI Informatique à 2,98 par action. Notre objectif de cours, correspondant à la moyenne de ces deux approches, ressort à 3,50 par action, n offrant pas de potentiel d appréciation significatif à ce jour. Synthèse et Opinion Le groupe achève son recentrage stratégique et procède à des acquisitions majeures en 2012 En 2012, FI Informatique a procédé à un recentrage stratégique de son activité, avec la cession de ses activités canadiennes au T1, activités sans synergie avec le reste du groupe et sans contribution suffisante en cash. Cette année 2012 fut également marqué par des acquisitions significatives au T4, avec 1/ Thales BS (CA FY de 68 M, intégrée au 1 er octobre 2012), structure notamment présente dans le métier du consulting et permettant un renforcement du Top 10 clients du groupe et 2/ Cognitis roup (CA FY de 45 M, intégrée au 1 er novembre 2012), entité qui permettrait de gagner des parts de marché sur des offres porteuses (Testing notamment) et de compléter l offre métier du groupe destinée au secteur bancaire. Le management réitère sa confiance en son modèle mais ne fixe pas de guidance chiffrée pour 2013 Face à un environnement économique incertain, marqué par 1/ de probables tensions sur les prix et 2/ de potentiels retards de décision, le management de FI Informatique réitère sa confiance en son modèle pour 2013, misant sur 1/ la proximité, avec l atteinte d une taille critique en France, 2/ l industrialisation (massification accrue du Top 10 clients), 3/ l innovation et 4/ la croissance externe reposant sur 3 critères (valeur, récurrence et massification). Néanmoins, ce dernier n a pas fixé de guidance chiffrée pour 2013, anticipant «une progression de l activité et de la rentabilité». Opinion Neutre maintenue Suite à cette publication, nous maintenons nos prévisions de croissance organique, compte tenu de l absence de guidance du management, mais relevons nos prévisions de marges, cette publication étant meilleure qu attendue. Après prise en compte de ces éléments, notre objectif de cours ressort en légère hausse, à 3,50 par action (vs 3,40 précédemment), n offrant pas un potentiel d appréciation significatif à ce jour. Nous maintenons notre opinion Neutre sur la valeur. 2

3 11 mars 2013 FI Informatique E N E S T A Sommaire 1 Présentation de la société Un acteur très généraliste des services informatiques mais une couverture géographique heureusement plus limitée aujourd hui Une stratégie basée sur un positionnement original de multi-spécialiste de proximité Commentaire sur les résultats Un retour confirmé à la croissance organique en Sur l année, la rentabilité est meilleure qu attendue La génération de cash est similaire à l année précédente Le management réitère sa confiance en sa stratégie pour Prévisions Valorisation DCF Comparables Synthèse des comptes Compte de résultats simplifié Bilan principaux agrégats Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Ratios financiers Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Détection de conflits d intérêts potentiels Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Répartition des opinions Avertissement complémentaire

4 11 mars 2013 FI Informatique E N E S T A 1 Présentation de la société Avec plus de collaborateurs, avant prise en compte des dernières opérations de croissance externe, le groupe FI Informatique est un acteur majeur des services informatiques et des logiciels en France, et détient également une position significative dans certains pays européens (Espagne, Portugal, Belux, Suisse) ainsi qu au Maroc. Sur l exercice 2012, FI Informatique a réalisé un chiffre d affaires de 667,3 M, en croissance de +8,0 %, et une marge opérationnelle de 6,0 %, en progression de +0,4 point. 1.1 Un acteur très généraliste des services informatiques La volonté de couvrir l ensemble du cycle de vie des produits informatiques de ses clients (Design, Build, Run) a conduit FI Informatique à multiplier ses offres, et ce, d autant plus que le groupe se positionne comme un acteur généraliste sur le plan sectoriel, couvrant de nombreux secteurs d activités. Cet aspect est accentué par la volonté du groupe de couvrir à la fois le domaine des applicatifs métiers et les infrastructures hardware et software. Enfin, FI Informatique s est également diversifié dans l édition de logiciels. Répartition du chiffre d affaires 2011 par activité Information 2012 non disponible (activités canadiennes cédées en 2012 incluses) Consulting 5 % Enterprise Solutions 7 % Software 20 % Infrastructure Services 18 % Applications Services 50 % Source : FI Informatique FI Informatique dispose d un leadership reconnu en matière d ingénierie applicative (50 % du CA 2011 environ), avec : - Enterprise Solutions : cette branche regroupe les offres liées à l intégration de systèmes ERP et SIRH, avec principalement les produits SAP, Oracle et Sage. Bien qu ayant une position relativement modeste sur le marché de l intégration des ERP tels que SAP ou Oracle, le groupe a pour clients de grands acteurs et demeure le premier revendeur en France (35 % de pdm) de Sage, statut lui conférant une forte visibilité sur le secteur. Sur les progiciels RH et Microsoft, l activité du groupe y est moins importante, mais bénéficie d une bonne croissance. - Application Services : cette branche, la plus importante du groupe, inclut les prestations d intégration de solutions ebusiness, CRM, et de Business Intelligence, les prestations d assistance à maîtrise d ouvrage (AMOA) mais également les offres d outsourcing applicatif, Tierce Recette Applicative (TRA) et Tierce Maintenance Applicative (TMA). A la différence de la branche Enterprise Solutions, il s agit ici d applications développées avec le client. Le groupe, malgré la concurrence de plus gros acteurs généralistes (Accenture, Cap emini ) ainsi que de plus petits acteurs plus spécialisés, bénéficie d un positionnement fort auprès de ses clients, puisque généralement dans leur Top 3 de fournisseurs SI. Le groupe se positionne également sur d autres métiers que sont : - Consulting : métier consistant à accompagner les clients dans des projets d organisation et d évolution du SI (MOA, gestion de projets). En amont de la chaîne de valeur des prestations fournies par les SSII (niveau «design du SI»), les 300 consultants appartenant à ce pôle ont un champ d action plus élargi, étant en contact avec des interlocuteurs à la fois métier et à la fois systèmes d information. Depuis l acquisition de Thales BS (68 M de CA FY) et Cognitis roup (45 M de CA FY), consolidées respectivement le 1 er octobre et le 1 er novembre 2012, le poids de cette activité (ainsi que celui d Enterprise Solutions et Application Services) dans le chiffre d affaires devrait s accroître. 4

5 11 mars 2013 FI Informatique E N E S T A - Infrastructure Services : Cette activité consiste à proposer des solutions d architecture et de gestion des infrastructures informatiques de manière complète, incluant notamment la gouvernance et l optimisation des processus IT, la production informatique et le support des infrastructures, le cloud computing et les nouveaux modèles de delivery. Enfin, FI Informatique est également présent dans l édition de logiciels, segment représentant environ 80 M de chiffre d affaires. Sur ce métier, le groupe détient une position tangible en France (également présent en Espagne avec des logiciels dédiés aux hôpitaux), figurant dans le top 10 des plus gros éditeurs de logiciels en France. Le groupe était historiquement présent sur de multiples niches (Secteur Public, estion du temps, Tourisme, Santé) avant d opérer un recentrage stratégique de ses activités, pour se concentrer principalement sur le Secteur Public (2 e acteur français) et la estion du Temps (leader avec le logiciel estor) afin d y maintenir sa position de leader. En outre, la société a acquis en 2012 les produits éosphère (gestion de l urbanisme) et Adix (gestion financière pour les établissements publics), cumulant près de 6 M de chiffre d affaires. Sur ce segment, le chiffre d affaires réalisé par FI Informatique est réparti sur deux activités : - La vente de logiciels (50 % du CA Software) : il s agit de la vente de licences de logiciels édités par FI Informatique (1/3) et de leur maintenance (2/3). - Des prestations de services (50 % du CA Software) : celles-ci concernent principalement l intégration des logiciels chez le client. En effet, les logiciels édités par FI Informatique doivent être adaptés aux besoins spécifiques des clients, nécessitant un certain niveau de personnalisation. Acteur généraliste, le groupe dispose d une diversification sectorielle importante, lui permettant de diminuer sa sensibilité aux risques conjoncturels. Cependant, le groupe est exposé d une manière relativement importante au Secteur Public (environ 20 % du CA) secteur primordial de l activité Software. Répartition du chiffre d affaires 2012 par secteur Clients Services 37 % Services financiers 28 % Industrie 35 % Source : FI Informatique Le groupe a recours à de nombreux types d interventions, à la fois au forfait (engagement de résultat) et en régie (engagement de moyens). Les prestations au forfait permettent une meilleure maîtrise et autonomie du prestataire dans la gestion des ressources mises en œuvre pour satisfaire le client mais présentent un risque en termes de rentabilité en cas de retard ou de problème d exécution des contrats. Ces prestations représentent 44 % du chiffres d affaires 2012 pro forma du groupe, contre 45 % pour les prestations effectuées en régie, traduisant une diversification et un correct équilibre des modes contractuels. Les revenus récurrents du groupe sont principalement constitués de l infogérance et de la Tierce Maintenance Applicative (TMA). Ces deux activités cumulent 260 M de chiffre d affaires soit près de 40 % du CA 2012 consolidé. Ce type de revenus est en progression (vs près de 30 % du CA en 2011), et permet au groupe de bénéficier d une meilleure visibilité sur son activité. Répartition des types d interventions de FI Informatique (2012 pro forma) Forfait 44 % Software 11 % Régie 45 % Source : FI Informatique 5

6 11 mars 2013 FI Informatique E N E S T A 1.2 mais une couverture géographique heureusement plus limitée aujourd hui Historiquement, FI Informatique était positionné principalement en Europe du Sud et au Canada. Avant 2010, le groupe était présent dans de trop nombreux pays : France, Allemagne, Belux, Canada, Espagne, Italie, Maroc, Portugal, Suisse. Depuis, la couverture géographique du groupe a connu une évolution de son périmètre. Afin d opérer un recentrage stratégique des zones géographiques couvertes, le groupe a procédé à des cessions depuis 2010, en se séparant de ses activités en Allemagne, en Italie et au Canada (activités Santé en 2010 puis l intégralité en 2012), lui permettant de désormais couvrir un domaine géographique plus réduit, axé sur l Europe du Sud principalement. En France, FI Informatique dispose d un leadership en matière de TMA et d infogérance, ainsi qu en assistance technique (positionnement historique de la société) et en software, notamment à destination du secteur public. Le groupe mise sur la proximité avec ses clients, grâce à un maillage territorial complet du territoire français ainsi qu à ses multiples compétences et cible des contrats de taille moyenne. Ce maillage territorial est également important en Espagne, où le marché des services informatiques y est moins mature. Au Portugal, le groupe bénéficie d un leadership en monétique mais le pays est affecté par des difficultés économiques importantes. Au Belux et en Suisse, le groupe se positionne principalement sur le secteur des services financiers et des transports. Enfin, FI Informatique dispose d effectifs au Maroc, principalement destinés à fournir des prestations offshore pour le marché domestique mais adresse également le marché local ainsi que d autres pays du continent africain. Répartition du chiffre d affaires 2012 de FI Informatique par pays Espagne et Portugal 13 % Belux et Suisse 4 % Maroc 1 % France 82 % Source : FI Informatique 1.3 Une stratégie basée sur un positionnement original de multi-spécialiste de proximité Le groupe FI Informatique a pour particularité de se positionner comme un acteur multi-spécialiste de proximité, ce qui constitue une originalité sur le secteur. En effet, dans l environnement concurrentiel actuel, il existe deux principaux types d acteurs en matière de services informatiques, avec 1/ les grands groupes généralistes, tels que Atos, Cap emini, ou Steria, groupes disposant d une présence européenne, voire mondiale, leur permettant de miser sur une massification de contrats (signer des contrats de plus en plus importants à destination de plus en plus de clients) mais nécessitant un certain volume d activité afin de demeurer rentable et 2/ les nombreux acteurs plus spécialisés de taille moindre, tels que Devoteam (principalement infrastructures Télécoms) ou Vision IT roup (infrastructures systèmes et réseaux), assurant des prestations de proximité pour leurs clients sur des contrats de taille moindre. S agissant de FI Informatique, son positionnement stratégique se situe entre celui de ces deux types d acteurs, étant à la fois un acteur de proximité, ainsi qu un multi-spécialiste en termes de types de prestations et de secteurs clients. Initialement relativement dispersé en matière géographique, le groupe a opéré un recentrage stratégique depuis 2009, en concentrant ses efforts sur la France et une partie de l Europe : Espagne, Portugal, Belux et Suisse. Le groupe a également procédé à une industrialisation de son offre, en l organisant sous forme de centres de services, ce qui lui a permis d atteindre un niveau de standardisation de plus en plus poussé. Ajouté à un positionnement de généraliste (à la fois métiers et secteurs), cette industrialisation de l offre, permettra de plus en plus au groupe de répondre de manière efficace aux besoins des donneurs d ordre, avec une approche de proximité toujours présente et pertinente. Tout en restant un acteur de proximité, avec une part toujours importante de prestations réalisées en assistance technique, FI Informatique devrait de plus en plus massifier ses contrats, afin de lui permettre des économies d échelle. 6

7 11 mars 2013 FI Informatique E N E S T A 2 Commentaire sur les résultats Un retour confirmé à la croissance organique en 2012 FI Informatique avait publié, le 6 février dernier, un chiffre d affaires 2012 de 667,3 M, en croissance de +8,0 %, dont +2,6 % de croissance organique, soit une évolution conforme à nos prévisions (hors intégration de Cognitis, consolidée au 1 er novembre 2012). Ce chiffre confirme le retour à la croissance organique pour FI Informatique et fait ressortir 1/ une bonne dynamique en France sur le périmètre historique (+3,5 %) et ce, malgré un environnement économique difficile pour les SSII françaises, 2/ un léger recul de l international (-0,4 % à pcc), notamment au Portugal, région connaissant des difficultés économiques importantes et 3/ un effet périmètre issu de l intégration de Thales BS (68 M de CA FY) et de Cognitis roup (45 M de CA FY). Le groupe a connu une bonne dynamique commerciale en France, à la fois sur les clients historiques et sur de nouveaux clients, permettant d afficher une croissance organique de +3,5 %, notamment grâce 1/ au repositionnement commercial opéré par le groupe autour de prestations à plus forte valeur ajoutée et 2/ à l amélioration du delivery, aidé par l accroissement de la productivité des équipes, avec le soutien des centres nearshore (Maroc et Espagne). Cette progression est d autant plus satisfaisante qu elle intervient dans un contexte économique difficile pour les SSII françaises. En outre, au cours du T4 2012, FI Informatique a procédé à deux acquisitions, avec Thales Business Solutions et Cognitis, structures respectivement intégrées au 1 er octobre et au 1 er novembre 2012, contribuant au chiffre d affaires à hauteur de 26 M environ. Sur l année, le chiffre d affaires réalisé à l international est en en léger retrait (-0,9 % à pcc), affecté par la décroissance de l activité au Portugal (-12 % à pcc), zone géographique marquée par un contexte économique très dégradé, avec des difficultés notamment sur les télécoms et le secteur public. L activité en Espagne est stable, le groupe souhaitant miser en priorité sur le redressement de la rentabilité et ce, parfois au détriment du volume d activité (plus de sélectivité sur les projets). Toutefois, les autres pays (Europe du Nord et Maroc) affichent une progression de leur activité à périmètre constant. 2.2 Sur l année, la rentabilité est meilleure qu attendue S agissant de la rentabilité, FI Informatique a publié, le 4 mars 2013, une marge opérationnelle 2012 (correspondant au revenu opérationnel d activité) de 39,8 M, représentant 6,0 % du chiffre d affaires, en progression de +0,4 point par rapport à 2011, soit une rentabilité meilleure qu attendue (vs 5,6 % E). Cette progression est essentiellement liée à l amélioration de la rentabilité de la France (+0,5 pt yoy), pays représentant 82 % du chiffre d affaires du groupe, grâce 1/ à un mix de ventes plus favorable aux marges (progression des prestations de TMA et d infogérance notamment), 2/ à l industrialisation mise en place par le groupe, avec l appui des centres nearshore (Espagne et Maroc) et 3/ à une maîtrise des frais généraux. Performance opérationnelle par zone géographique en 2012 en M Var. Var. org CA France 496,7 546,6 +10,0 % +2,7 % Marge op. France 5,8 % 6,3 % +0,5 pt n.a. CA International 121,3 120,7-0,5 % +1,0 % Marge op. International 4,6 % 4,2 % -0,4 pt n.a. CA Espagne 67,3 67,4 +0,2 % +0,2 % Marge op. Espagne 6,0 % 4,6 % -1,4 pts n.a. CA Portugal 24,4 21,5-12,0 % -12,0 % Marge op. Portugal 0,9 % 2,3 % +1,4 pts n.a. CA Belux 23,0 24,2 +5,2 % n.a. Marge op. Belux 5,8 % 5,2 % -0,6 pt n.a. CA Maroc 5,3 5,9 +11,4 % +10,3 % Marge op. Maroc 8,8 % 9,1 % +0,3 pt n.a. CA Total 618,1 667,3 +8,0 % +2,6 % Marge op. Totale 5,6 % 6,0 % +0,4 pt n.a. Source : FI Informatique 7

8 11 mars 2013 FI Informatique E N E S T A En revanche, la rentabilité à l international recule de -0,4 pt, atteignant une marge opérationnelle de 4,2 % en Ce fléchissement s explique principalement par l érosion de -1,4 pts de la marge opérationnelle en Espagne (56 % du CA réalisé à l international), sous l effet 1/ d une base de comparaison défavorable (constatation d une reprise sur provision d ordre exceptionnelle en 2011) et 2/ d un contexte économique difficile dans cette région. Egalement affecté par un environnement économique défavorable, la marge opérationnelle du Portugal se maintient à un niveau faible (ROA de 0,5 M vs 0,2 M en 2011) malgré une progression (+1,4 pts). Au Belux (20 % du CA 2012), la marge opérationnelle est en recul de -0,6 pt, affectée par des taux d activité en baisse dans cette région (au S1 notamment). En outre, le Maroc affiche une rentabilité stable en 2012 (+0,3 pt vs 2011). Compte de résultat simplifié de FI Informatique au titre de 2012 en M Var. Chiffre d'affaires 618,10 667,30 +8,0 % Excédent Brut d'exploitation 40,40 46,70 +15,6 % Amortissements & provisions -6,10-7,00 +14,8 % Résultat Opérationnel d'activité 34,30 39,80 +16,0 % Marge sur ROA 5,6 % 6,0 % +0,4 pts Amortissement des actifs affectés -1,50-1,50 +0,0 % Dépréciation des écarts d'acquisition -4,50-3,30-26,7 % Autres produits et charges non courants -8,80-11,60 +31,8 % Résultat d'exploitation 19,60 23,30 +18,9 % Marge d'exploitation 3,2 % 3,5 % +0,3 pts Résultat financier -6,10-6,60 +8,2 % Impôts -6,90-8,00 +15,9 % Résultat des activités abandonnées 6,30 3,30-47,6 % Résultat net consolidé 12,90 12,10-6,2 % Intérêts minoritaires 2,30 0,50-78,3 % RN part du groupe 10,50 11,60 +10,5 % Hausse stimulée par 1/ un effet périmètre issu de l'acquisition de Thales BS et Cognitis (26 M de CA) et 2/ une croissance organique de +2,6 % Progression de larentabilité grâce à une bonne dynamique en France (+0,5 pt) malgré un contexte économique difficile pour les SSII françaises Elémentsnon courants en hausse, sous l'effet 1/ des coûts d'acquisition et de restructuration liées aux acquisitions (-8,3 M ) et 2/ une dépréciationde goodwill (-3,3 M ) Hausse des frais financiers en raison de charges non cash liées à l'oceane Activationde déficits reportables sur l'année Source : FI Informatique Les charges opérationnelles non récurrentes sont en croissance en 2012, suite 1/ à la constatation de coûts d acquisition et de restructurations liés aux opérations de croissance extenr (-8,3 M ) et 2/ une dépréciation des écarts d acquisition de -3,3 M, notamment sur les activités en Espagne et au Portugal, après prise en compte d une diminution de leur taux de croissance. Après prise en compte de charges financières en légère hausses (constatation de charges non décaissées liées à l OCEANE) et d une moindre contribution des activités canadiennes (cédées en 2012), le résultat net part du groupe 2012 ressort à 11,6 M, en hausse de +10,5 % par rapport à La génération de cash est similaire à l année précédente En 2012, FI Informatique a généré un niveau similaire de trésorerie en comparaison avec l année précédente (+24,3 M vs +24,5 M fin 2011), en raison 1/ d une progression des flux de trésorerie générés par l activité, avec notamment une amélioration du BFR et 2/ de l encaissement de produits issus de la cession des activités canadiennes (+46 M ). Ces éléments permettent de compenser l impact sur la trésorerie du financement des acquisitions réalisées au T (23 M de capex) et le désendettement du groupe de -31,7 M. 8

9 11 mars 2013 FI Informatique E N E S T A 3 Le management réitère sa confiance en sa stratégie pour 2013 FI INFORMATIQUE REALISE L ACQUISITION DE THALES BUSINESS SOLUTIONS ET DE CONITIS ROUP AU T Au cours du T4 2012, FI Informatique a réalisé deux acquisitions majeures, avec le rachat de Thales Business Solutions et de Cognitis roup, s inscrivant dans sa stratégie de développement (le groupe visant 1 Md de chiffre d affaires en 2015). Intégrée à partir du 1 er octobre 2012, Thales BS est une acquisition stratégique pour le groupe, puisque 1/ cette structure contribuerait au chiffre d affaires du groupe à hauteur de 68 M en année pleine, traduisant une forte contribution à la croissance du groupe, 2/ l entité est très présente sur l activité de consulting (67 % du CA avec Thales), métier à plus forte valeur ajoutée, pouvant être relutif sur les marges et 3/ cette acquisition est positionnée sur des métiers historiques du groupe (maintenance applicative notamment), à destination de clients également adressés par le groupe (Thales, EADS, BNP), permettant de créer de nouvelles synergies. De plus, cette acquisition devrait permettre au groupe de renforcer son positionnement sur le Product Lifecycle Managment (PLM) ainsi que sur le secteur financier. L acquisition de Cognitis roup, structure réalisant un chiffre d affaires de 45 M en année pleine et consolidée à partir du 1 er novembre 2012, s avère également pertinente pour FI Informatique dans la mesure où 1/ cette entité devrait permettre des gains de parts de marché sur des offres porteuses (Testing, BI, migration applicative ) et 2/ la structure contribuerait à accélérer la croissance du groupe, grâce à des synergies de revenus et de nouvelles opportunités sur le secteur bancaire (notamment sur le Testing). LE MANAEMENT REITERE SA CONFIANCE EN SON MODELE MAIS NE FIXE PAS DE UIDANCE CHIFFREE Au cours d une réunion de présentation, le management de FI Informatique a réitéré sa confiance en son modèle de SSII misant sur 1/ la proximité, grâce à un maillage complet du territoire français, 2/ l industrialisation, avec une massification accrue des contrats dédiés à son Top 10 clients, avec l appui des prestations réalisées en nearshore / offshore, 3/ l innovation, afin de répondre de manière efficace aux évolutions technologiques du marché, pour se positionner sur des offres porteuses (BI, cloud, digital ) grâce à de solides partenariats et 4/ la croissance externe, reposant sur 3 critères (valeur, récurrence et massification), ses dernières acquisitions s inscrivant pleinement dans cette optique. D un point de vue géographique, malgré un environnement économique difficile pour les SSII françaises, le management se montre confiant sur les perspectives de son activité en France, la dynamique commerciale serait encourageante, notamment aidée par des gains de parts de marché (massification accrue auprès du Top 10 clients). En Ibérie, le contexte économique inciterait à davantage de prudence, l activité devrait y être moins soutenue. Enfin, le Belux et le Marox (bonne dynamique locale, ainsi que sur le continent africain) afficheraient un certain potentiel de croissance. Début 2013, FI Informatique a signé un nouveau partenariat avec Orange Business Services visant à proposer une offre globale d externalisation du SI et d adoption du cloud (transformation du SI, gestion globale des solutions SI et déclinaison de solutions métiers verticales), grâce à la combinaison des expertises de chacun. Pour 2013, le management s est montré confiant en la capacité du groupe à afficher à nouveau une croissance organique de son chiffre d affaires, progression qui incluerait toutefois la dynamique des structures acquises depuis mi 2012 (éosphère, Adix, Thales BS et Cognitis), ainsi que de sa marge opérationnelle. Ce dernier n a toutefois pas fixé d objectif chiffré. 9

10 11 mars 2013 FI Informatique E N E S T A 4 Prévisions NOUS MAINTENONS NOS PREVISIONS DE CROISSANCE A COURT ET MOYEN TERMES Suite à cette publication, nous préférons conserver nos hypothèses de croissance à court et moyen termes, compte tenu 1/ de l absence de guidance chiffrée par le management (anticipation d une «croissance organique du périmètre à fin 2012» et d une progression de la rentabilité) et 2/ d un environnement économique très prudent pour les SSII françaises, le Syntec s attendant à une décroissance du secteur. Pour 2013, nous nous attendons donc à un chiffre d affaires de 761,5 M, en croissance de +14,1 %, tablant donc sur 1/ une croissance sur le périmètre historique de seulement +0,5 % environ, étant donnée la forte exposition du groupe au marché français (82 % du CA 2012) sur lequel la croissance du groupe devrait être ralentie et un environnement économique toujours difficile sur en Espagne et au Portugal, zone sur laquelle nous nous attendons à une stabilité de l activité et 2/ une croissance issue des acquisitions réalisées en 2012, avec éosphère, Adix, Thales BS et Cognitis, entités cumulant un chiffre d affaires de 120 M en année pleine. MAIS RELEVONS NOS HYPOTHESES DE MARES A PARTIR DE 2013 S agissant de la rentabilité, nous nous attendons toujours à une progression des marges à court et moyen termes, grâce au recentrage stratégique ainsi qu à l évolution du business model du groupe vers un meilleur profil de rentabilité, compte tenu de 1/ l industrialisation de l offre du groupe en centres de services, qui devrait permettre une massification progressive des contrats, favorisant de potentielles économies de coûts, 2/ le recours accru aux centres nearshore (Maroc et Espagne), permettant de bénéficier de coûts salariaux inférieurs, 3/ les potentielles synergies commerciales et techniques grâce à une intégration poussée de l ensemble des métiers et 4/ la remontée dans la chaîne de valeur grâce aux acquisitions de Thales BS et Cognitis (TJM plus élevés). Toutefois, la rentabilité en 2012 étant meilleure qu attendue, nous relevons légèrement nos prévisions de marges, anticipant en 2013, une marge sur ROA de 6,2 %, en légère progression (+0,2 pt vs 2012) malgré 1/ un environnement économique difficile, matérialisé par des pressions sur les prix de la part des donneurs d ordres, pouvant aboutir à des effets de pincements prixsalaires et 2/ une probable période d adaptation afin d optimiser l intégration des structures acquises fin 2012 (Thales BS et Cognitis), pouvant temporairement peser sur les taux d activité. 10

11 11 mars 2013 FI Informatique E N E S T A 5 Valorisation 5.1 DCF Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du chiffre d affaires (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas de FI Informatique, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 0,20% Liquidité 0,80% Taille du CA 0,20% Rentabilité opérationnelle 0,80% earing 0,60% Risque Client 0,60% TOTAL 3,20% Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 2,12 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source : Agence France Trésor), d une prime de marché de 7,93 % (prime calculée par Natixis), d un beta de la société de 1,42 (source : Damodaran), d une prime de risque Small Caps de 3,20 % et d un levier financier de 31 %, le taux d actualisation s élève à 13,50 %. 1 La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Part du chiffre d affaires représentée par les 5 clients les plus importants. 11

12 11 mars 2013 FI Informatique E N E S T A Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette Levier financier Taux d'impôts 2,12% 7,93% 1,42 3,2% 16,61% 5,0% 31% 34,0% 13,50% Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations enesta WACC Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 13,50 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M ) : E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Chiffre d'affaires 618, , , , , , , , , , ,843 Excédent brut d'exploitation 40,826 46,809 54,597 59,412 63,422 64,611 68,594 70,846 73,183 75,608 78,126 Impôt 6,880 18,681 17,613 20,626 22,108 22,447 22,428 25,005 25,847 26,721 27,630 Investissements 9,606 8,200 10,654 10,827 11,063 12,118 11,144 11,471 11,810 12,160 12,523 Variation de BFR -36,529 1,391 2,140 0,281 0,383 0,398 0,537 1,195 1,237 1,280 1,325 FCF opérationnels 60,869 18,537 24,189 27,678 29,868 29,648 34,486 33,175 34,289 35,446 36,648 FCF opérationnels actualisés 18,537 21,313 21,487 20,430 17,868 18,312 15,521 14,135 12,874 11,728 Source : estimations enesta Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Période 1-10 ans 172,205 61% Période ans 3,0% 67,032 24% Taux de croissance à l'infini 2,0% 43,447 15% Total 282, % Source : estimations enesta Ainsi, la valorisation d entreprise de FI Informatique ressort à 282,7 M Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit : FCF actualisés ( ) 172,205 + Valeur terminale actualisée 110,479 + Titres financiers et mis en équivalence 3,595 + Reports déficitaires actualisés 3,419 + Produit issu des instruments dilutifs 0,000 - Provisions 25,387 - Autres passifs LT 0,095 - Endettement financier net 47,034 - Minoritaires 0,091 = Valeur des Capitaux Propres pg 217,090 Nombre d'actions 53,906 Valeur par action 4,03 L endettement financier net est ajusté de l encaissement du produit de cession des activités canadiennes. In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponible («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 4,03, offrant un upside de +26,2 % par rapport à la clôture du 8 mars 2013 à 3,19. 12

13 11 mars 2013 FI Informatique E N E S T A A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 4,03 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 12,50% 4,43 4,48 4,53 4,59 4,65 13,00% 4,18 4,22 4,27 4,31 4,37 13,50% 3,96 3,99 4,03 4,07 4,11 14,00% 3,75 3,78 3,81 3,84 3,88 14,50% 3,55 3,58 3,61 3,64 3, Comparables Choix des comparables Dans le cadre de la valorisation de FI Informatique par la méthode des comparables boursiers, nous avons retenu un échantillon de sept sociétés françaises small et mid caps de services informatiques : - Steria : une des principales SSII européennes, ayant un positionnement généraliste, de même que FI Informatique, basé principalement autour de l intégration de systèmes et l outsourcing. Le groupe Steria a réalisé en 2011 un chiffre d affaires de M - Sopra : avec un chiffre d affaires 2011 de M, Sopra est également un acteur français majeur des services informatiques. SSII globalement généraliste, le groupe est également présent dans le domaine de l édition de logiciels, de même que FI Informatique. - Devoteam : SSII française, de taille comparable, avec un chiffre d affaires 2011 de 528 M et un positionnement principalement sur le conseil et l ingénierie des infrastructures informatiques et télécoms. - Osiatis : société française de taille intermédiaire, ayant réalisé un chiffre d affaires 2011 de 280 M, également organisée de plus en plus en centre de services et présente principalement sur les infrastructures informatiques. - Neurones : société ayant réalisé un chiffre d affaires de 283 M en 2011, positionnée dans le domaine des services informatiques pour les infrastructures et les applicatifs, en conseil ainsi qu en infogérance, de même que FI Informatique. - Aubay : société de conseil et d intégration de systèmes relativement de taille moindre que FI Informatique, ayant réalisé un chiffre d affaires de 185 M en 2011 et se positionnant également sur des prestations de proximité à destination de nombreux secteurs clients. - Infotel : cette SSII française de taille moindre, avec 123 M de chiffre d affaires en 2011 est également présente à la fois dans les services informatiques et dans l édition de logiciels. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés composant notre échantillon : CA 11 CA 12 CA 13 EBE 11 EBE 12 EBE 13 REX 11 REX 12 REX 13 RN 11 RN 12 RN 13 Devoteam SA 528, , ,239 35,778 24,672 28,693 28,204 1,033 23,345 14,790-3,800 13,253 Aubay S.A. 185, , ,500 16,214 16,100 16,200 15,111 15,050 15,200 7,736 8,000 9,000 Sopra roup 1 050, , , , , ,700 97, , ,750 62,900 55,600 70,800 roupe Steria S.C.A , , , , , ,000 81, , ,500 55,008 35,840 53,790 Infotel SA 123, , ,300 N/A 10,600 12,500 10,990 9,100 10,800 7,430 6,229 7,350 Osiatis 280, , ,550 24,100 25,200 26,700 18,200 21,700 22,500 11,000 12,000 12,500 Neurones 283, , ,474 29,484 31,700 33,446 26,294 28,050 30,029 14,799 14,800 15,905 Sources : Infinancials, estimations enesta 13

14 11 mars 2013 FI Informatique E N E S T A Capitalisation Valeur Dette nette Minoritaires Provisions Boursière d'entreprise Devoteam SA 103,838-8,390 1,879 12, ,227 Aubay S.A. 69,747 1,800 0,805 1,412 73,764 Sopra roup 698,529 46,400 0,000 0, ,801 roupe Steria S.C.A. 368, ,000 1,897 48, ,231 Infotel SA 72,241-18,700 0,000 0,753 54,294 Osiatis 102,295 2,200 0,357 5, ,540 Neurones 214,953-75,047 9,721 1, ,630 Sources : Infinancials, estimations enesta Valorisation Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon : VE / CA 12 VE / CA 13 VE / EBE 12 VE / EBE 13 VE / REX 12 VE / REX 13 PE 12 PE 13 Devoteam SA 0,21 0,23 4,47 3,84 N/A 4,72 N/A 7,84 Aubay S.A. 0,39 0,39 4,58 4,55 4,90 4,85 8,72 7,75 Sopra roup 0,61 0,59 6,24 5,84 7,27 6,61 12,56 9,87 roupe Steria S.C.A. 0,30 0,30 3,74 3,56 4,86 4,60 10,28 6,85 Infotel SA 0,40 0,39 5,12 4,34 5,97 5,03 11,60 9,83 Osiatis 0,36 0,30 4,39 4,14 5,09 4,91 8,52 8,18 Neurones 0,48 0,45 4,75 4,50 5,37 5,02 14,52 13,51 Moyenne 0,39 0,38 4,76 4,40 5,58 5,11 11,04 9,12 Médiane 0,39 0,39 4,58 4,34 5,23 4,91 10,94 8,18 Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M ) pour FI Informatique en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. CA 12 CA 13 EBE 12 EBE 13 REX 12 REX 13 RN 12 RN 13 FI Informatique 750, ,501 52,611 54,597 43,057 46,617 13,103 20,757 Valorisation induite 205,57 199,93 160,88 150,82 150,84 148,76 144,60 189,28 201,27 207,12 151,74 147,85 135,98 139,73 143,36 169,87 Valorisation moyenne / action 3,77 2,84 2,67 3,00 Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle de FI Informatique, nous appliquons une décote de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène rena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à FI Informatique, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -2,89 % aux résultats évoqués précédemment. Après décote, nous obtenons les valorisations suivantes : Capitalisation moyenne des comparables 232,9 M Capitalisation non corrigée de la société 165,5 M Rapport des capitalisations 71,06% Prime / Décote à appliquer -2,89% Valorisation moyenne / action 3,67 2,75 2,59 2,91 Moyenne 2,98 Ainsi, l approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 2,59 à 3,67, et en moyenne à un prix par action de 2,98, soit un potentiel de dépréciation de la valeur selon cette méthode de -6,6 %, par rapport au cours de 3,19 à la clôture du 8 mars

15 11 mars 2013 FI Informatique E N E S T A Méthodologie de la décote Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, enesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène rena, afin d obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène rena membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest ont montré le risque qu il existe à appliquer la méthode d évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l existence d écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que enesta adopte consiste à : - Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; - Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l abaque défini par les travaux d Eric-Eugène rena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; - Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40% Décote Prime 15

16 11 mars 2013 FI Informatique E N E S T A 6 Synthèse des comptes 6.1 Compte de résultats simplifié Au 31/12 (EUR m) E 2013E 2014E Chiffre d'affaires 768,06 663,60 657,91 618,06 667,30 761,50 773,85 %évolution 11,6% -13,6% -0,9% -6,1% 8,0% 14,1% 1,6% Charges de personnel 474,74 453,06 460,53 450,46 479,89 544,72 548,83 %du CA 61,8% 68,3% 70,0% 72,9% 71,9% 71,5% 70,9% Charges externes 223,91 159,12 142,40 117,05 132,79 153,06 156,32 %du CA 29,2% 24,0% 21,6% 18,9% 19,9% 20,1% 20,2% Impôts et taxes 15,39 14,82 9,17 11,21 9,30 10,61 10,78 %du CA 2,0% 2,2% 1,4% 1,8% 1,4% 1,4% 1,4% Dépréciations amortissements et provisions 9,56 7,03 8,31 6,52 7,00 7,60 9,24 %du CA 1,2% 1,1% 1,3% 1,1% 1,0% 1,0% 1,2% Résultat Opérationnel d'activité 44,90 32,93 40,22 34,31 39,81 47,00 50,18 %évolution 0,3% -26,7% 22,1% -14,7% 16,0% 18,1% 6,8% %du CA 5,8% 5,0% 6,1% 5,6% 6,0% 6,2% 6,5% Résultat d'exploitation 37,99 6,59 31,41 19,57 23,41 43,32 46,10 %du CA 4,9% 1,0% 4,8% 3,2% 3,5% 5,7% 6,0% Résultat financier -7,29-5,17-5,66-6,09-6,60-3,14-1,55 Résultat avant impôt 30,70 1,43 25,75 13,49 16,81 40,18 44,55 Impôts 9,99 0,53 7,03 6,88 8,00 17,61 20,63 %Taux d'impôt effectif 32,5% 37,0% 27,3% 51,0% 47,6% 43,8% 46,3% Résultat Net Part du roupe 20,33-51,58 12,95 10,53 11,66 20,76 22,16 %évolution -17,8% -353,7% -125,1% -18,7% 10,7% 78,0% 6,7% %du CA 2,6% -7,8% 2,0% 1,7% 1,7% 2,7% 2,9% L'acquisition de Thales BS et de Cognitis devrait stimuler la croissance du groupe en Baisse des charges de personnel grâce à des synergies opérationnelles et au recours accru au nearshore Charges de sous-traitance estimées en légère hausse en 2012 puis anticipation d'une stabilité par la suite Charges opérationnelles non récurrentes en hausse en 2012 sous l'effet des acquisitions, celles-ci devraient être proches de 0 en 2013 selon le management Activation de déficits reportables limitant la charge d'imposition 6.2 Bilan principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2013E 2014E Ecarts d'acquisition 238,39 209,94 210,00 165,30 171,70 171,70 171,70 Immobilisations incorporelles 28,18 40,04 43,18 25,10 25,10 25,10 25,10 Immobilisations corporelles 11,25 9,96 9,84 8,11 12,64 15,70 17,29 Immobilisations financières 3,97 2,60 4,00 3,60 3,60-6,41-6,41 BFR 72,08 22,59 31,15 35,55 36,94 39,08 39,36 % du CA 9,4% 3,4% 4,7% 5,8% 5,5% 5,1% 5,1% Dettes financières 127,06 120,83 125,19 104,45 122,51 64,77 64,77 Trésorerie et équivalents de trésorerie 22,21 15,67 30,39 19,40 75,48 46,64 66,82 Endettement net 104,85 105,17 94,80 85,06 47,03 18,12-2,06 Encaissementdu produit de cession des activités canadiennes (57 M ), cédées en mars 2012 : 47 M immédiatement puis 10 M étalés sur 18 mois Endettement net en forte baisse,suite au remboursement de l'obsar et à l'encaissement de produits de cession en Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2013E 2014E CAF 35,83 19,18 20,53 19,25 23,54 33,47 36,46 Investissements 12,22 9,08 12,94 9,61 8,20 10,65 10,83 % du CA 1,6% 1,4% 2,0% 1,6% 1,2% 1,4% 1,4% Variation du BFR 7,58-25,78 7,11 3,24 1,20 2,14 0,28 Flux de trésorerie d'exploitation net 16,03 35,88 0,49 6,41 14,14 20,67 25,35 16

17 11 mars 2013 FI Informatique E N E S T A 6.4 Ratios financiers Au 31/12 (M ) E 2013E 2014E Bénéfice net par action 0,37-0,95 0,24 0,19 0,21 0,38 0,41 % évolution - 25,0% - 353,7% - 125,1% -18,7% 10,7% 78,0% 6,7% Capitalisation boursière 139,54 150,96 162,88 173,70 173,70 173,70 173,70 Valeur d'entreprise 272,18 286,11 293,55 301,26 246,02 218,92 200,51 P/E 6,86-2,93 12,58 16,49 14,90 8,37 7,84 P/CF 0,66 0,35 0,38 0,35 0,43 0,62 0,67 Market to Book 0,63 0,96 0,92 0,90 0,88 0,79 0,72 VE / CA 0,35 0,43 0,45 0,49 0,37 0,29 0,26 VE / EBE 5,00 7,16 6,05 7,38 5,26 4,01 3,37 VE / ROP 7,17 43,39 9,35 15,39 10,51 5,05 4,35 EBE / CA 7,1% 6,0% 7,4% 6,6% 7,0% 7,2% 7,7% ROP / CA 4,9% 1,0% 4,8% 3,2% 3,5% 5,7% 6,0% Résultat net / CA 2,6% -7,8% 2,0% 1,7% 1,7% 2,7% 2,9% earing 47,2% 67,0% 53,7% 44,2% 23,7% 8,2% -0,9% Capitaux engagés 353,87 285,14 298,18 237,65 249,98 245,17 247,05 RCE 7,9% 2,1% 8,2% 5,3% 6,2% 10,5% 10,3% Rentabilité des Fonds Propres 9,1% -32,9% 7,3% 5,5% 5,9% 9,4% 9,2% 17

18 11 mars 2013 FI Informatique E N E S T A 7 Avertissements importants 7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Les opinions mentionnées par enesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10% 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10% et -25% 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25% 7.2 Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de enesta et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de enesta Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et enesta Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et enesta Rémunération de enesta par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de enesta par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Non Non Non * : Aucun changement significatif n a été réalisé suite à la communication de l analyse financière à l émetteur. En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, enesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l AACIF et des Procédures prévues par l AACIF en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à enesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société enesta quant à ces règles de fonctionnement. 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Date de 1 ère diffusion Opinion Objectif de cours 11 mars 2013 Etude Annuelle Neutre 3,50 8 février 2013 Flash Valeur Neutre 3,40 29 octobre 2012 Flash Valeur Neutre 3,00 1 er Flash Valeur août 2012 Neutre 2,70 3 mai 2012 Initiation de couverture Neutre 2, Répartition des opinions Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par enesta Répartition des opinions sur les valeurs suivies par enesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles enesta a fourni des prestations de services 31% 4% 58% 8% 17% 17% 67% 55% 9% 36% Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort 18

19 11 mars 2013 FI Informatique E N E S T A 7.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par enesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni enesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, enesta n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de enesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que enesta ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par enesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de enesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de enesta. 19