L euro tombe à son niveau le plus bas depuis quatre mois.

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1 Marchés Financiers Le 18 mai 2012 Marchés Financiers ANALYSE : analyse DE de LA SITUATION la situation En Grèce, les partis politiques ne sont pas parvenus à s entendre pour former un gouvernement de sorte que de nouvelles élections seront organisées (le 17 juin). En dépit de déclarations officielles rassurantes, les investisseurs continuent de craindre une sortie de la Grèce de l euro. Sans surprise, les bourses européennes sont les premières victimes de la défiance des investisseurs. L euro tombe à son niveau le plus bas depuis quatre. Malgré un environnement macroéconomique favorable en Allemagne et hors d Europe, la vigilance s impose. D ici aux élections grecques, les autorités (Union européenne, FMI, BCE) risquent de rester attentistes : le climat sera donc particulièrement propice à des à coups de marché. Crise de la zone euro : Damoclès en Grèce Poursuite de la baisse des dépôts en Grèce. Les dépôts dans les banques grecques continuent de baisser. Les épargnants grecs retirent leurs dépôts des banques locales. Selon une estimation officielle, 800 millions seraient sortis de banques sur la seule journée de lundi. Au total, les sorties s élèveraient à 1,5 Md sur la. Un gouvernement transitoire a été nommé en Grèce pour 30 jours. Le FMI suspend toutefois ses contacts avec la Grèce, refusant de travailler avec un gouvernement transitoire. Faute de collatéral éligible, les opérations de refinancement directes des banques grecques auprès de la BCE sont suspendues. Les quatre plus grandes banques grecques sont dans l attente de l approbation de l UE pour recevoir 18Mds d obligations émises par le FESF. Cela n interviendra pas avant les élections. En attendant, les banques locales se refinanceront entièrement auprès de la banque centrale grecque (via le programme Emergency Liquidity Assistance), ce qui signifie que cette dernière portera désormais le risque associé aux dettes bancaires accumulées vis-à-vis de l euro-système. Les déclarations officielles rassurantes se multiplient. (1) J. Manuel Barroso, président de la Commission européenne souligne que l UE fera tout ce qui est en son pouvoir pour maintenir la Grèce dans l euro ; (2) Mario Draghi, président de la BCE, déclare également sa «forte préférence» pour cette option ; (3) Le président français (F. Hollande), la chancelière allemande (A. Merkel) ou encore la directrice générale du FMI (C. Lagarde) tiennent des propos similaires. Ceci dit, le commissaire européen au commerce a confirmé vendredi que la Commission européenne et la BCE étudiaient les scénarios possibles de sortie de la Grèce de l euro. Le FMI appelle la BCE à réagir. Le FMI souligne que la BCE a des marges de manoeuvre pour mener une politique monétaire plus accommodante, y

2 Page 2 compris en recourant à des outils non conventionnels. A noter, le vice ministre de l économie espagnole (Pedro Jimenez) appelle la BCE à acheter ses emprunts d Etat pour endiguer la contagion liée à la crise grecque. L agence Moody s abaisse les notes des banques italiennes et espagnoles. 26 banques italiennes et 16 banques espagnoles ont vu la note de leur dette à long terme abaissée (de 1 à 4 crans en Italie et de 1 à 3 crans en Espagne). L agence souligne que les banques visées sont désormais parmi les plus faibles des pays avancés d Europe. Les raisons invoquées sont (1) la récession qui sévit et l austérité budgétaire qui pèse sur la demande, (2) une détérioration de la qualité de leurs actifs et (3) un accès plus difficile aux financements de marché. En outre, concernant l Espagne, l agence souligne la faible capacité du gouvernement à soutenir le système bancaire. A noter, dans les deux cas, la liquidité fournie par la BCE a permis de limiter les abaissements de notes. Le gouvernement français est nommé : dans la perspective de la crise, on retiendra surtout (1) qu il est dirigé par un premier ministre (J-M Ayrault) modéré, germanophile et proche du SPD allemand et (2) que le nouveau ministre de l économie et des finances (P. Moscovici) est un homme de centre gauche pro-européen. Notre analyse : La situation politique ne s apaisera pas en Grèce avant les élections du 17 juin. Le paradoxe est que la population et les partis extrêmes (qui ont le vent en poupe) veulent rester dans l euro mais rejettent les conditions qui leur sont imposées. Le blocage politique menace de durer. Par ailleurs, les autres facteurs de risque n ont pas disparu, et notamment en ce qui concerne les banques. Les banques européennes (mais aussi certaines banques américaines, anglaises, australiennes et japonaises) devront faire face à des abaissements de leurs notes par Moody s dans les s qui viennent (le processus a commencé avec les banques italiennes et espagnoles cette ). A court terme, seule une intervention de la BCE - via son programme d achats de dettes souveraines ou l annonce d une 3 ème opération de refinancement à long terme (LTRO3) - pourrait apaiser les craintes de contagion. Cela prendra sans doute un peu de temps (contagion plus forte, stress financier plus grand ). Economie : stagnation du PIB en zone euro Etats-Unis : l inflation revient proche du seuil de 2 % Les prix se sont stabilisés en avril. an, l inflation recule de 2,7 % à 2,3 %. Ce résultat se retrouve dans l indice d inflation sous-jacente (hors composantes alimentaires et énergétiques). Notre analyse : nous anticipons une poursuite de la baisse vers 2 % lors des prochains, puis une stabilisation autour de ce seuil. Les effets de base sur les prix des matières premières expliquent ce mouvement, dans un

3 Page 3 contexte où ni le marché immobilier, ni le marché du travail ne suggèrent d accélération de l inflation sousjacente. Des ventes de détail meilleures qu en apparence. Les ventes de détail ont nettement ralenti en avril, passant de +0,8% / en mars à +0,1 % / en avril. Les ventes de matériaux de construction, les ventes de vêtements et les ventes des stations services ont reculé sur le respectivement de -1,8 % /, - 0,7 % / et -0,3 % /. En revanche, les autres postes de dépenses continuent de progresser. Notre analyse : la consommation était ressortie très dynamique sur le premier trimestre, aidée en partie par des conditions climatiques exceptionnelles. La correction des ventes de matériaux de construction et des ventes de vêtements est donc à mettre en perspectives de ces effets saisonniers. La baisse des ventes des stations services reflète quant à elle la diminution des prix du pétrole, ce qui est en soi positif pour la consommation réelle. Nous anticipons une réaccélération de la consommation au cours des prochains, dans un contexte où le marché du travail devrait rester structurellement bien orienté. Europe : des PIB très hétérogènes entre pays au T La croissance du PIB en zone euro est ressortie nulle au T (0 % sur un an), après une contraction de -0,3 % au T La stagnation de l activité en zone euro recouvre des situations très différentes entre pays : En Allemagne, le PIB a surpris positivement avec un rebond de +0,5 % au T1 (+1,2 % sur un an) après s être contracté de -0,2 % au T Les détails ne sont pas disponibles. Destatis indique néanmoins que le commerce extérieur et la consommation ont contribué positivement. En revanche, l investissement des entreprises a reculé. En France, le PIB a stagné au T (+0,3% sur un an) après une progression de +0,2% au T Les dépenses des ménages ont continué de s accroître (+0,2% au T après +0,1% au T4 2011, tandis que l investissement des entreprises a reflué (-0,8% après +1,3% au T4 2011). Le commerce extérieur et la variation des stocks ont contribué marginalement à la croissance, respectivement de -0,1% et +0,1%. A noter l accélération de la hausse des dépenses publiques avant les élections (+0,5% au T vs +0,2% au T4 2011). En Italie, le PIB affiche une baisse de -0,8% au T (après -0,7% au T4 2011), soit le plus fort recul depuis 3 ans. L acquis de «croissance» pour l année 2012 est déjà de -1,3% pour l Italie à la fin du T En Espagne, la contraction d activité est pour le moment plus limitée. Le PIB est ressorti à -0,3% au T1 2012, enregistrant une contraction d une ampleur comparable à celle du T L acquis de «croissance» pour 2012 s élève à -0,5% à la fin du T Notre analyse : - Le chiffre du T1 est supérieur à nos

4 Page 4 attentes pour la zone euro prise dans son ensemble. Nous conservons néanmoins notre prévision de croissance pour 2012 (-0,2 %), estimant que le regain de tensions sur les marchés va peser sur l activité au T2 et au T3. Les élections en France, en Grèce et le référendum en Irlande sont des sources d incertitudes politiques qui vont inciter les agents économiques à la prudence. Néanmoins, nous estimons que la zone euro a les moyens d éviter une récession marquée. Nous tablons in fine sur le fait que l activité de la zone euro restera durablement atone, avec une croissance qui devrait encore difficilement dépasser 1 % en De fortes divergences entre pays vont néanmoins subsister : l Allemagne devrait conserver une croissance bien orientée, grâce (1) à un rebond de la construction (après l effondrement causé par la vague de froid en mars), (2) au dynamisme de la consommation (bénéficiant de l amélioration du marché du travail) et (3) à la vigueur des exportations vers les économies émergentes (bénéficiant de la baisse de l euro). En France, la croissance devrait rester atone. Les chiffres de dépenses publiques suggèrent qu un dérapage budgétaire pré-électoral s est produit, ce qui pourrait obliger le nouveau gouvernement à davantage d austérité pour respecter les objectifs. En Italie, les réformes réalisées ont permis une exécution budgétaire favorable sur le début d année. Le taux d investissement est tombé à un niveau très faible. Sauf à penser que les entreprises sont rationnées dans leur financement, elles devraient moins couper leurs dépenses, ce qui devrait permettre à la situation conjoncturelle d être moins dégradée. En revanche, en Espagne le PIB devrait davantage se contracter suite à l annonce des mesures d austérité supplémentaires. La dynamique conjoncturelle devrait donc se révéler plus favorable pour l Italie que pour l Espagne au cours des prochains trimestres. Marchés Financiers : forte remontée de l aversion au risque Sentiment de marché : l aversion au risque se redresse fortement Une mécanique de contagion s est mise en marche. Les anticipations de volatilité repartent à la hausse avec la situation en Grèce. Les anticipations de volatilité de court terme dépassent le seuil des 30 % pour l indice DJ Eurostoxx et se situent 7 points de pourcentage au dessus du VIX (24 %). La demande de couverture hebdomadaire (ratio des options de vente aux options d achat) en Europe est tendanciellement en hausse depuis avril. Signalons également la remontée des indices de volatilité implicites des devises émergentes. Les actifs émergents pourraient être heurtés par une nouvelle vague de rapatriements de capitaux des économies avancées. Notre analyse : la volatilité des devises émergentes est à surveiller de très près. La remontée des corrélations entre actifs illustre la nervosité des investisseurs, à nouveau focalisés sur la crise de la dette. Marché des taux et des changes : le dollar valeur refuge Le dollar s apprécie par rapport à toutes les devises et l euro souffre. Face à la remontée de l aversion au risque, le dollar a joué à plein son rôle de valeur refuge en s appréciant de 1,4 % en termes effectifs sur la. Il a alors atteint son plus haut niveau depuis

5 Page 5 En parallèle, l euro s est fortement déprécié (-1,6 % contre le dollar sur la ) et se retrouve proche des points bas du de janvier. A noter que la volatilité sur la parité EUR/USD est repartie à la hausse et que la parité EUR/GBP est repassée temporairement sous la barre des 0,80 pour la première fois depuis novembre Notre analyse : l euro continuera d être sous pression tant que les risques institutionnels en Grèce ne seront pas levés et tant que l incertitude sur son maintien en zone euro ne sera pas dissipée. Les risques sont plus que jamais baissiers sur la parité EUR/USD et ce d autant plus que le dollar joue à nouveau son rôle de valeur refuge. Les taux 10 ans tombent à leurs plus bas niveaux historiques aux Etats- Unis et en Allemagne. L Allemagne émet à 10 ans à un taux extrêmement bas. L Allemagne a émis mercredi à maturité 10 ans à 1,47 %, c est-à-dire 30 pb de moins que la précédente émission équivalente et surtout au taux le plus bas depuis la création de la zone euro. La demande était en légère hausse par rapport à l émission précédente (taux de couverture de 1,5 par rapport à 1,1). Sur le marché secondaire, le taux à 10 ans allemand est tombé en séance en deçà de 1,40 % le 18 mai. Aux Etats-Unis, la Fed laisse la porte ouverte à un QE3 et le taux à 10 ans est tombé en deçà de 1,7 % le 17 mai, son plus bas historique en clôture. Les taux espagnols en hausse. L Espagne a émis cette 2,5 Mds (soit le montant souhaité) à 3 et 4 ans. Néanmoins, les taux se sont inscrits en forte hausse (4,37 % sur le trois ans contre 2,89 % en avril). Sur le marché secondaire, les taux espagnols à 10 ans ont touché 6,51 % en cours de, un plus haut depuis novembre 2011 (sur cette maturité, l écart avec l Allemagne est à son plus haut historique). La France émet 9,2 Mds à long terme à des taux très bas. Pour les premières émissions à long terme depuis le second tour de l élection présidentielle, la France a emprunté sur les marchés à des taux en sensible baisse par rapport aux précédentes émissions de maturité équivalente (le 19 avril). Les taux d émission à 2 et 5 ans de mercredi sont ainsi au plus bas depuis la création de la zone euro (respectivement 0,74 et 1,72 %). Notre analyse : en Allemagne, il ne faut pas s y tromper, la légère hausse de la demande s inscrit dans un contexte de remontée de l aversion pour le risque. Les investisseurs n accepteront pas des rendements durablement aussi bas. Le même constat prévaut aux Etats-Unis. L Espagne parvient toujours à se financer, mais la hausse des rendements sur sa dette reflète la combinaison des difficultés propres à ce pays et de la contagion des tensions venues de Grèce. Enfin en France, les marchés obligataires restent stables. L attentisme prévaut vis-à-vis de son nouveau gouvernement. Marché du crédit : les indices CDS continuent de s écarter La situation en Grèce et les inquiétudes sur le secteur bancaire espagnol ont pesé sur les indices de CDS (mesure du coût de protection contre le risque de défaut). L indice Itraxx Europe (CDS sur les dettes des principaux émetteurs européens

6 Page 6 «Investment Grade») a cassé la barre des 180 pb. Ce niveau a été dépassé seulement en et en L indice Itraxx Crossover (CDS sur les dettes à haut rendement des principaux émetteurs européens) a franchi le seuil des 750 pb. Contrairement aux CDS, le marché obligataire cash se tient bien. Cette surprenante différence peut s expliquer par une demande solide (flux de collecte nets positifs et important niveau de liquidité dans les portefeuilles) et un marché secondaire peu liquide. De plus, le marché primaire a fortement ralenti par rapport à l euphorie du 1 er trimestre. Il est intéressant de noter que la demande reste particulièrement forte pour des émetteurs non-financiers ayant une bonne notation en dépit de coupons offerts historiquement bas. Notre analyse : la prudence s impose. L évolution récente et rapide des CDS traduit un sentiment accru d inquiétude. Le marché obligataire cash ne pourra rester aussi éloigné du marché des CDS. Les importants flux nets de collecte positifs observés ces dernières s pourraient s inverser en cas de performance décevante du crédit. Le risque principal pour le crédit reste le retour d une crise systémique. Marchés d actions : une baisse généralisée L incertitude en zone Euro a fortement pénalisé l ensemble des marchés actions cette. Ces derniers enregistrent leur plus fort recul hebdomadaire depuis le début de l année. Le Nikkei recule ainsi de -3,8 %, le S&P 500 de -3,6 %, le Stoxx 600 de -5,2 % et le Bovespa au Brésil de -8,8 % (18h heure de Paris). Les investisseurs s inquiètent de plus en plus des conséquences d une sortie potentielle de la Grèce de la zone Euro en attendant les nouvelles élections législatives prévues le 17 Juin. De plus, la dégradation de plusieurs banques espagnoles dont Santander par Moody s a rajouté de la tension sur les marchés. Ce sont donc les valeurs financières qui ont le plus baissé sur la. A noter l introduction en Bourse de Facebook sur le Nasdaq (18 Mai 2012). La valorisation boursière devrait ressortir autour de 100 milliards de dollars. Notre analyse : la phase d incertitude se poursuit. La période de publication du 1 er trimestre 2012 est désormais quasiment terminée. En dépit de trimestriels plutôt rassurants (57 % de bonnes surprises sur les résultats en Europe, 70 % aux Etats-Unis), les inquiétudes en matière de risque souverain ont repris le dessus. Le marché devrait rester tributaire des différentes décisions politiques (référendum irlandais le 31 mai, législatives françaises et grecques le 17 juin) et des banques centrales pendant quelque temps. Marchés des matières premières : une histoire d or Le prix de l or a continué de baisser en début de pour atteindre mercredi son plus bas niveau depuis décembre 2011 (1540 $ l once). Il a toutefois rebondi sur les dernières séances (+3,6 % depuis jeudi) finissant ainsi la avec une performance quasiment nulle (0,6 %). Le pétrole, quant à lui, n a pas stoppé sa chute entamée il y a 5 s. Le prix du baril de Brent finit la à 107,2 $ (-4,1 %), également son plus bas niveau depuis décembre Notre analyse : le sentiment de marché continue de se dégrader cette entrainant avec lui le pétrole et les métaux industriels (mais pas les prix des matières agricoles qui remontent fortement). Dans ce contexte d aversion au risque, l or pourrait être amené à poursuivre la hausse des derniers jours.

7 Page 7 Date 21 mai Pays-Bas, court terme 21 mai Allemagne, court terme 21 mai Belgique, long terme 21 mai France, court terme 22 mai Pays-Bas, 3,5 Mds, 3 ans 22 mai Espagne, court terme Adjudications d'emprunts d'etat européens Pays, montant, maturité (si disponibles) 23 mai Allemagne, 2 ans Source : Bloomberg, Stratégie Evénements Amundi politiques à venir Date Evénement 31 mai Référendum irlandais 10 juin 1er tour des élections legislatives en France 17 juin 2nd tour des élections legislatives en France 17 juin Elections grecques juin Réunion du G juin Conseil européen fin juin Election du président de l'eurogroupe Source : Stratégie Amundi Données macroéconomiques attendues Date 24 mai PMI, France 24 mai PMI, Allemagne 24 mai PMI composite, zone euro 24 mai IFO, Allemagne Données 24 mai Commandes de biens durables, Etats-Unis 24 mai PMI HSBC, Chine 24 mai Comptes courants, Brésil Source : Stratégie Amundi

8 Page 8 Marchés d'actions 18/05/2012 S&P % -5.9% 3.7% -1.3% Eurostoxx % -7.9% -7.4% -24.7% CAC % -7.2% -4.8% -24.5% Dax % -6.8% 6.3% -15.0% Nikkei % -10.9% 1.8% -12.3% Matières 1 ères - Volatilité 18/05/2012 Pétrole (Brent, $ par baril) % -8.3% 0.5% -3.1% Or ($/once) % -3.1% 1.8% 6.1% VIX Marché des changes 18/05/2012 EUR/USD % -2.9% -1.7% -12.2% USD/JPY % -2.6% 2.8% -1.8% EUR/GBP % -1.5% -3.5% -10.7% EUR/CHF % -0.1% -1.3% -1.7% Marchés des taux 18/05/2012 EONIA pb -3 pb -31 pb -140 pb Euribor 3M pb -6 pb -67 pb -86 pb Libor USD 3M pb +22 pb Taux 2 ans (Allemagne) pb -9 pb -9 pb -156 pb Taux 10 ans (Allemagne) pb -29 pb -40 pb -160 pb Taux 2 ans (Etats-Unis) pb +2 pb +5 pb -17 pb Taux 10 ans (Etats-Unis) pb -26 pb -16 pb -144 pb Ecarts de taux 10 ans vs 18/05/2012 Allemagne France +143 pb +14 pb +13 pb +11 pb +104 pb Autriche +107 pb +8 pb -2 pb pb Pays-Bas +49 pb -3 pb -3 pb +13 pb +17 pb Finlande +33 pb pb -15 pb +2 pb Belgique +190 pb +25 pb +24 pb -36 pb +83 pb Irlande +599 pb +59 pb +80 pb -62 pb -355 pb Portugal pb +140 pb +11 pb -71 pb +295 pb Espagne +484 pb +35 pb +74 pb +159 pb +242 pb Italie +438 pb +39 pb +62 pb -90 pb +253 pb Marchés du crédit 18/05/2012 Itraxx Main +182 pb +24 pb +39 pb +9 pb +76 pb Itraxx Crossover +754 pb +68 pb +79 pb -1 pb +359 pb Itraxx Financials Senior +305 pb +40 pb +55 pb +27 pb +154 pb Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Aperçu sur les marchés Données actualisées à 18h. Rédigé le vendredi 18 mai 2012 Stratégie Amundi Retrouvez les autres actus Juridique et Fiscalité Innovations et Services Informations Générales Les informations contenues dans ce document sont le reflet de l opinion de la société de gestion et sont fondées, à la date d édition du document, sur des sources réputées fiables. Du fait de leur simplification, les informations données dans ce document sont inévitablement partielles ou incomplètes et ne peuvent dès lors avoir une valeur contractuelle. Cette publication ne peut être reproduite, en totalité ou en partie, sans notre autorisation. Amundi décline toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes causées par l utilisation des informations fournies dans ce document. Édité par Amundi, Société de Gestion de Portefeuille agréée par l'amf sous le n GP Société Anonyme au capital de euros. Siège social : 90 boulevard Pasteur, Paris RCS Paris.