TOUTES LES SOURCES DE FINANCEMENT NE SONT PAS IDENTIQUES!

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1 European Association of Development Agencies Association Européenne des Agences de Développement TOUTES LES SOURCES DE FINANCEMENT NE SONT PAS IDENTIQUES! Quoi pour qui? EURADA Avenue des Arts, 12 B-1210 Bruxelles Tel Fax Christian SAUBLENS Mars 2013 Rev. 5

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3 Table des Matières Préface par Rudy Aernoudt... 1 Avant-Propos... 5 Introduction 1. Les enjeux Les soutiens communautaires en matière d'ingénierie financière... 8 Chapitre 1 Le marché 1.1 Les sources de financement : Définitions Les acteurs du financement des PME Segmentation du marché de financement des PME Montants indicatifs investis par source de financement Le paradoxe du marché des capitaux à risque Comment adapter un business plan aux exigences des investisseurs? Le creux financier Chapitre 2 Sentier d'accès au financement et chaîne de valeur du financement des PME 2.1 Sentier d'accès au financement par une PME Chaîne de valeur financière au niveau régional Financement des PME technologiques Plateforme de mise en relation entre entrepreneurs et investisseurs Chapitre 3 L'encadrement de l'entrepreneur 3.1 Investment Readiness Démonstration du concept Paramètres à améliorer Prix et sponsors Les accélérateurs de croissance Chapitre 4 Prêts 4.1 Le crédit bancaire Prêts non bancaires à taux réduits et/ou sans garantie Prêts d'honneur Fonds régionaux de prêts Prêts pour l'essaimage Prêts pour entreprises innovantes Microcrédits Prêts pour la reconversion industrielle Prêts à l'exportation Chapitre 5 Le capital risque 5.1 Les business angels (capital risque informel) Fonds d'amorçage de "serial investors" Les capital risque (venture capital) Les fonds d'amorçage Mezzanine Les fonds de capitaux à risque des universités et des centres de recherche Corporate venturing Fusions et acquisitions Fonds publics de capital risque... 47

4 5.10 Sociétés publiques régionales de participation Société de reconversion industrielle Le financement de proximité Fonds pour la transmission d'entreprises Chapitre 6 La bourse 6.1 Les marchés nationaux pour les PME Bourse régionale électronique pour les PME Les obligations cotées en bourse Chapitre 7 Le crowdfunding Chapitre 8 De l'idée à l'introduction en bourse Chapitre 9 Autres sources de financement 9.1 Avances remboursables Bons de souscription en actions L'affacturage Le leasing La franchise Instrument pour la transmission/reprise d'entreprise Chapitre 10 Les garanties Chapitre 11 Le crédit d'impôt Chapitre 12 Innovations dans le domaine de l'ingénierie financière 12.1 Banque régionale Bourse régionale La rencontre de l'offre et de la demande de financement pour les entreprises à fort potentiel de croissance Société d'investissement régional 'Sale and Lease Back' d'immobilier d'entreprise Hôtel d'entreprises (Soft Landing Scheme) Finance islamique Coworking Space Fonds de transfert technologique Place de marché virtuelle pour le capital risque Finances éthiques Fonds à finalité sociale Fonds sectoriels régionaux Monnaies solidaires Prêts dits "peer to peer" Incubateurs à l'initiative d'entreprises technologiques Chapitre 13 Que pourrait faire le secteur public? 13.1 Le champ d'action du secteur public Amélioration de la demande Amélioration de l'offre Mise en réseau... 74

5 Liste des Tableaux Tableau 1 Instruments communautaires... 8 Tableau 2 Projets JEREMIE... 9 Tableau 3 Caractéristiques de l'instrument financier pour les PME dans Horizon Tableau 4 Montants investis par source de financement Tableau 5 Critères d évaluation des investisseurs Tableau 6 Exemples d'initiatives de démonstration du concept Tableau 7 Définitions des segments de marché du venture capital Tableau 8 Importance et évolution des différents segments du marché du venture capital Tableau 9 Evolution du marché européen de l'amorçage et des start-ups Tableau 10 Evolution du marché du capital d'amorçage en Europe Tableau 11 Evolution du capital d'amorçage aux Etats-Unis Tableau 12 Avantages et inconvénients du financement mezzanine pour l'entreprise Tableau 13 Evolution du marché du corporate venturing en Europe Tableau 14 Sommes financées par les trois projets ayant levé le plus de fonds communautaires Tableau 15 Nombre de projets financés par fourchette de fonds levés dans quelques secteurs Tableau 16 Investissements par segment de marché Tableau 17 Grandes start-ups américaines NTCI Tableau 18 Grandes start-ups européennes NTCI Liste des Graphiques Graphique 1 Mécanisme de Financement avec Partage des Risques (BEI et FEI)... 9 Graphique 2 Les étapes du financement Graphique 3 Problèmes dans la chaîne de valeur du financement des entreprises Graphique 4 Sentier d'accès au financement pour une PME Graphique 5 Chaîne de valeur régionale du financement des entreprises Graphique 6 Dispositifs en faveur de la création d'entreprises en Rhône-Alpes Graphique 7 Progrès à accomplir Graphique 8 Le rôle des réseaux de business angels Graphique 9 Evolution du financement en capital risque d'amazon.com Graphique 10 Evolution du financement en capital risque de Google.com... 61

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7 - 1 - Préface Favoriser la diversité des sources de financement Les aides publiques ont longtemps été associées à des subventions non remboursables, de préférences aux instruments de prêts, de garanties et d'apports en capitaux à risque. Ces subventions servent à aider certains secteurs (politique dite industrielle) à financer des infrastructures, des entreprises ou l'attraction d'investisseurs étrangers (politique dite régionale) ou encore comme aides à l embauche ou à la formation (politique dite sociale). Plusieurs décideurs politiques, tant au niveau régional, national que communautaire, ont progressivement pris conscience que l ingénierie financière est souvent un instrument qui offre un rapport coûts-bénéfices nettement supérieur à ce que les subventions classiques peuvent apporter. Néanmoins, cet instrument reste méconnu. Ce document vise à clarifier le concept d'ingénierie financière et sa mise en œuvre et à esquisser une première analyse de son efficacité comme instrument de développement régional voire de lutte contre le chômage. En effet, plusieurs études montrent depuis des décennies, et avec une rare unanimité académique, qu une corrélation nettement positive existe entre la disponibilité de sources de financements destinés aux jeunes entreprises et le nombre d entreprises débutantes qui nourrissent des ambitions de croissance dans un pays ou une région donnés. De plus, les entreprises qui disposent d un financement suffisant sont en mesure de mieux mener à bien leur stratégie de croissance. En donnant aux entreprises qui nourrissent des ambitions de croissance un accès satisfaisant aux moyens financiers, il est possible de donner un coup de fouet à la croissance économique et donc de créer des emplois. La caractéristique par excellence d une région dynamique, c est l existence d une offre diversifiée de moyens financiers, d une demande suffisante de financements de la part des entrepreneurs et d une plate-forme performante de mise en relation de l offre et de la demande de financements. Il est dans l intérêt du dynamisme d une région que tous les instruments de financement soient complémentaires et présents à un degré suffisant et soient accessibles aux entreprises. Ces instruments comprennent toutes les formes de capitaux externes (financements bancaires), de capitaux propres (financement par les amis et la famille, par des capitaux à risque formels, et financement par des "business angels", également dénommé capital-risque informel) ainsi que les prêts subordonnés. Les entrepreneurs doivent par ailleurs être conscients du fait que toute forme de financement joue un rôle spécifique au cours de l existence d une entreprise. L accès au financement reste pourtant un des obstacles majeurs à la création et au développement rapide d entreprise. Les entrepreneurs recourent de préférence au crédit pour le financement de démarrage et de la croissance de leur entreprise. Par ailleurs les crédits bancaires ne sont de toute évidence octroyés qu en présence d'une garantie suffisante sur les possibilités de remboursement de l entreprise. Afin de limiter le risque encouru par la banque, des garanties sont donc exigées. La valeur de la caution exigée par les banques varie de manière considérable suivant l estimation des risques liés au client. La possibilité pour une entreprise de fournir une garantie dépend du secteur dans lequel elle opère et de ce qui fait la spécificité de ses actifs. Plus l entreprise est jeune et plus elle est petite, moins elle sera en mesure de fournir une garantie. L internationalisation du secteur bancaire, les traces durables de la crise financière et la mise en œuvre des accords de Bâle III accentuent encore le fait que le secteur bancaire ne facilitera pas l'accès au financement. Le risque très élevé de non-remboursement d une start-up entraîne un risque "non légitimé" sur les dépôts des clients. En raison de l'insuffisance des garanties exigées, les crédits ne sont pas accordés et de nombreuses entreprises n ont pas la possibilité de réaliser leurs ambitions de croissance. Il faut donc davantage développer le capital risque, dit-on en chœur depuis des années, sans pour autant négliger le rôle que les banques peuvent jouer pour les start-ups. Le terme "capitaux à risque"

8 - 2 - (formels) se réfère aux fonds qui, sous forme de capitaux propres ou de capitaux quasi-propres, sont mis temporairement à la disposition des entreprises via des fonds d investissement. Le capital risque ne manque pas, bien au contraire. Le problème réside dans le fait que ces capitaux ne sont pas destinés aux entreprises en phase de démarrage ou en début de croissance, comme le démontrent les chiffres de ce document, mais aux entreprises en phase d expansion. Les chiffres de croissance du marché global vont donc de pair avec une part de plus en plus limitée des fonds destinés à la phase d amorçage. Cependant, on ne peut remédier à cette lacune en substituant le public au privé, mais bien en stimulant le secteur privé par la mise à disposition de fonds complémentaires à des conditions intéressantes, réduisant ainsi le coût du capital. L Europe se montre frileuse à l idée de se mêler de ce marché de nature privée par excellence et opte souvent soit pour un «laissez faire, laissez passer», soit pour mettre en place des fonds publics. Une intervention publique dans le marché, en phase d amorçage, semble souhaitable. Des études démontrent d ailleurs que 70% de tous les investissements d'amorçage aux Etats-Unis sont d une manière ou d une autre government backed. La mesure la plus importante aux Etats- Unis dans ce contexte est le SBIC (Small Business Investment Company). Il s agit de fonds de capital risque reconnus par le SBA (Small Business Administration) et habilités à lever des fonds sur les marchés financiers à hauteur d un pourcentage de leur fonds propres. Le souscripteur investissant dans le fonds de capital risque bénéficie ainsi d une garantie du SBA. L ingéniosité de ce système réside dans le fait que l Etat garantit l ensemble d un portefeuille et crée par ce biais un effet levier. Ce concept se différencie des systèmes de garantie sur capital risque développés en Europe, qui eux, se rapportent directement aux projets. Ceci favorise non seulement des projets à la rentabilité douteuse (argument de sélection négative), mais crée également une bureaucratie inhérente à ce genre de dispositions. En termes budgétaires, il ne faut donc pas s étonner qu aux Etats-Unis le SBIC s autofinance. En termes économiques, on estime que 70% de tous les investissements d amorçage (capital risque dans des entreprises en création) se font au travers des SBIC, créant ainsi environ emplois par an. Dans la définition des objectifs européen de la stratégie Europe 2020, pourquoi ne pas avoir avancé un objectif quantifié pour le capital risque, et en particulier pour le capital d amorçage? A la lecture de ce qui précède, il n est donc pas étonnant de constater que Christian Saublens, Directeur Général d EURADA, l'organisation qui regroupe les agences de développement en Europe, s intéresse de près à la question du financement des entreprises. Dans son document Toutes les sources de financement ne sont pas identiques il dresse un inventaire de tous les instruments financiers. Ce document, qui est actualisé et complété quasi chaque année, est devenu un outil pour de nombreux acteurs du développement régional. Avant tout, ce document devrait être l outil de chaque région permettant de faire un bilan et de voir quels sont les instruments ou les plateformes qui ne sont pas suffisamment développés. Il peut alors être utilisé comme une check-list pour la réalisation d'un audit des instruments financiers. Il devrait également permettre de créer plus de synergie entre les différents instruments financiers. La juxtaposition des différents instruments au niveau régional conduit souvent à leur inefficacité. Ensuite, ce document est un instrument idéal de benchmarking et d'échange de bonnes pratiques au sein de l Europe et au delà. Ainsi, il peut rendre les interventions au niveau régional plus efficaces et, le cas échéant, augmenter l efficacité des fonds structurels en Europe. Ce document peut également inspirer les décideurs politiques au niveau européen pour accélérer la transition d'une politique de subventions vers une politique davantage orientée vers l ingénierie financière. Et finalement, ce document est un très bon outil pour ceux qui veulent apprendre les instruments de financement de façon pratique. Pour mes étudiants universitaires qui doivent faire un exposé sur le

9 - 3 - théorème Miller-Modigliani, apprendre comment les choses se font en réalité me semble tellement important que depuis des années le document de Christian fait partie des lectures obligatoires. En ce qui me concerne, ce document doit être lu par tous ceux qui s occupent de développement régional ou qui s intéressent à l économie en général et au financement des entreprises en particulier. Je vous souhaite tous une bonne lecture et surtout une bonne application. Rudy Aernoudt Professeur Corporate finance Universités Gand et Nancy Directeur du cabinet du Président du Comité Economique et Social Européen

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11 - 5 - Avant-Propos L accès au financement reste souvent un des paramètres clés qui conditionne la création et la croissance des PME. Cette problématique est commune à tous les Etats membres de l Union européenne, voire de certains Etats des USA. Il est de plus en plus communément admis que l accès au financement par la PME est freiné par des défaillances de marché. Dans le document intitulé "Initiative phare Europe 2020: Une Union de l'innovation" 1, les services de la Commission Européenne indiquent que les USA investissent annuellement 15 milliards d'euros de plus que les Européens. L Europe se caractérise par une grande diversité culturelle. Cette diversité se remarque également dans le domaine de l entrepreneuriat d une part et le financement des entreprises d autre part. Actuellement, on peut facilement différencier un monde anglo-saxon d un monde latin dans l Union européenne. Les différences entre ces deux mondes peuvent se rencontrer dans: la préférence pour la subvention; l acceptation par un entrepreneur de l ouverture du capital de son entreprise à des tiers; la diversité des sources de financement disponibles; le degré de maturité des différents segments de marché constituant la chaîne de valeur du financement des entreprises; la proximité physique et culturelle des investisseurs et des entrepreneurs; l'absence de programme public qui aide les PME novatrice à obtenir une première commande (SBIR, marché public, ). Les pouvoirs publics en Europe ont également en commun des problèmes de formulation de programmes répondant aux défaillances réelles de l accès au marché des capitaux et à l absence d offre de différentes sources de financement pour les PME. Ce constat a été mis en évidence par les professeurs C. Mason et Harrison dans une étude publiée dans la revue "Regional Studies" dès octobre Ces deux auteurs montrent en effet qu en raisonnant par le biais d une approche par l offre, le DTI (Department of Trade and Industry) et les ARD (Agences Régionales de Développement) britanniques, en mettant en place des sociétés publiques régionales de capitaux à risque ne contribuent pas à résoudre la problématique bien réelle de "l equity gap". En effet, les autorités publiques ont omis les aspects de la demande d une part et de la chaîne de valeur d autre part. Pour être réellement efficace, le programme aurait dû également mettre en œuvre : "des initiatives visant à améliorer la demande, y compris un programme d aide permettant aux entreprises de devenir investment ready et un autre visant à améliorer le soutien aux réseaux de business angels afin de leur permettre de mieux répondre aux inefficacités du marché de capital risque informel. De plus il eut été utile de favoriser des opérations de co-financement des actions menées par des syndicats de business angels". Il est important de faire prendre conscience aux entrepreneurs que toutes les formes de financement n ont pas la même finalité. En effet, les motivations et les critères d investissement des différents bailleurs de fonds ne sont pas identiques et varient tant en fonction du type de produit financier proposé qu en fonction du risque pris. Dès lors, la qualité, le contenu du plan d affaires et la manière de présenter celui-ci à un investisseur devront être adaptés à ses besoins spécifiques. Ceci justifie l adage anglo-saxon "all money is not the same". Une réponse adéquate aux attentes des investisseurs peut se préparer grâce à un programme "d investment readiness" ou un passage au sein d un incubateur, tout en espérant que certains d'entre eux se mueront un jour en accélérateurs de croissance des PME. Pour ne parler que de quelques start-ups "turbo réussites" récentes, on est en droit de se demander, même si les initiatives d'andrew Mason (Groupon), Mark Zuckerberg (Facebook), Jack Dorsey (Twitter) et Mark Pinkus (Zynga) avaient été financées par des sociétés de capital risque en Europe, 1 Doc. COM(2010) 546 final,

12 - 6 - si elles auraient connu le succès qu'elles ont. On peut en douter si l'on sait 2 que les trois plus belles réussites de l'e-commerce français (Vente Privée, Price Minister et Meetic) ne l'ont pas été! Les premières leçons à tirer de la crise financière qui a débuté en 2008 montrent que les entreprises qui innovent et/ou exportent enregistrent des taux de croissance, contrairement à celles qui ne sont pas capables de le faire. Soulignons l'importance des fonds propres et de la capacité des entreprises à réinvestir leurs profits pour leur succès. Il est utile de souligner dès à présent les différences qui existent entre les entreprises des Etats membres en matière de capacité de réinvestissement. Par exemple, la capacité d'autofinancement des entreprises allemandes est plus élevée que celle des entreprises françaises (107% contre 67%). L'en cours des dettes des entreprises françaises représente 103% du PIB contre 77% pour les entreprises allemandes, 85 % pour les entreprises italiennes et 135% pour les entreprises espagnoles 3. Ceci explique sans nul doute la taille et le dynamisme actuel des PME allemandes, malgré la crise. Malgré de nombreux rapports soulignant la faiblesse structurelle de l'industrie européenne du capital risque et le manque de moyens financiers pour la commercialisation d'idées novatrices par les startups, les politiques publiques nationales privilégient toujours le soutien aux entreprises traditionnelles en crise plutôt que l'investissement dans l'ingénierie financière. La France et le Royaume-Uni, par exemple, ont chacun dépensé plus d'un milliard d'euros en deux ans en primes "à la casse" de voitures âgées, soit chacun l'équivalent des moyens du CIP consacrés sur sept ans au financement du capital d'amorçage à travers les instruments MIC1 et MIC2! Rappelons enfin que le nombre d entreprises pouvant prétendre accéder aux formes de sources de financement externe les plus sophistiquées est faible. En effet, elles ne sont au maximum que par an à obtenir des financements de business angels, de venture capitalistes ou une introduction en bourse. Quant aux montants investis par les business angels et les venture capitalistes dans l Union européenne, ils ont atteint 9 milliards d Euros (50-50%) en Les Echos, Coface: Panorama Défaillances d'entreprises. Automne a-defaillances-entreprises.pdf

13 - 7 - Introduction 1. Les enjeux Le problème de l'accès aux sources de financement réapparaît depuis des années dans la liste des trois ou quatre préoccupations majeurs des entrepreneurs ou des raisons qui freinent la croissance des PME. Sans remettre en doute les résultats d'enquêtes ou de recherches, il est néanmoins utile de rappeler que chaque source de financement répond à un stade précis du cycle de vie des entreprises, d'où le titre de ce document, et que l'octroi de financement aux PME reste pour les investisseurs une source de risque. Ces deux considérations sont illustrées par les données suivantes: a) Il existe une grande diversité de sources de financement qui sont utilisées plus ou moins intensément par les PME. En effet, selon une étude d'oxford Economics 4, il apparaît que les PME financent leur développement principalement comme suit: Apport des entrepreneurs 45 % Réinvestissement 40 % Prêts à plus de trois ans 35 % Crédits bancaires 35 % Crédits des fournisseurs 30 % Prêts à moins de trois ans 25 % Capitaux à risque 20 % Factoring 10 % Source: Oxford Economics / EFG b) NESTA constate que 40% des entreprises britanniques créées survivent après dix ans. Parmi celles-ci, moins de 10% emploient plus de 10 salariés. Source: (2011) 'Vital Growth: the importance of high-growth businesses to the recovery". London: NESTA 4 Oxford Economics, The Use of Leasing Among European SMEs, November 2011

14 Les soutiens communautaires en matière d'ingénierie financière L'Union Européenne intervient en matière d'ingénierie financière, principalement à travers cinq instruments: le Fonds Européen de Développement Régional (FEDER), le Fonds Social Européen (FSE), le Programme-cadre pour la compétitivité et l'innovation (CIP), le 7 ème Programme-Cadre de Recherche et Développement (FP7) ainsi que la Banque Européenne d'investissement (BEI) et le Fonds Européen d'investissement (FEI). Le tableau ci-dessous précise les caractéristiques de chacun de ces instruments. Tableau 1 Instruments communautaires Instrument Outils Mise en œuvre Groupes cibles FEDER / FSE Tous types: prêts, capitaux à risque, garanties, microcrédits, etc 5 Programmes Opérationnels Régionaux ou Programmes Opérationnels JEREMIE 6 Entreprises (principalement les PME) CIP Prêts et capitaux à risque MIC I et II Soutien à travers des organismes intermédiaires accrédités par le FEI Intermédiaires financiers FP7 Subventions et MFPR (mécanisme de financement avec partage des risques) Entreprises, contacts directs ou à travers des intermédiaires financiers Entreprises, centres de recherche, universités BEI / EIF Prêts, capitaux à risque et garanties Contacts directs ou via des organismes financiers Entreprises, universités, centres de recherche, organismes financiers, fonds d'investissement Les interventions de l'union européenne en faveur des entreprises sont de deux natures différentes: des interventions soit sous forme directe via des subventions ou des prêts, soit sous forme indirecte à travers l'allocation de ressources à des organismes financiers intermédiaires qui, eux, financent les PME par des prêts et du capital risque ou garantissent des prêts. La nature et le positionnement des interventions de la BEI et du FEI sont résumés dans le graphique ci-après. On soulignera que la politique de cohésion ne fait pas de suivi détaillé des investissements des régions en matière d'ingénierie financière, dans la mesure où ces investissements sont regroupés dans la rubrique "autres investissements dans les PME" de la liste des catégories d'interventions prioritaires (earmarking). On notera néanmoins que les montants de cette catégorie atteignent 14 milliards d'euros pour la période de 2007 à Cf. Les Programmes Opérationnels JEREMIE peuvent être élaborés au niveau national ou au niveau régional

15 - 9 - Graphique 1 Mécanisme de Financement avec Partage des Risques (BEI et FEI) 1 Capital Risque 2 Ressources PIC (PME) 3 MFPR (PME / MidCap) Mécanisme: Programme pour PME innovantes et à forte croissance (MIC), Ecotech Objectif: Financement de la propriété intellectuelle, transfert de technologie, fonds d'amorçage, investment readiness Groupe-cible: Fonds VC, Business Angels Produit FEI: Fonds-de-Fonds Mécanisme: PIC Garantie PME (GPME) Objectif: Financement de la croissance des PME Groupe-cible: Fonds de Venture Capital Produit FEI: Garanties pour les PME (prêts, microcrédit, capital risque/ mezzanine, sécurisation) Mécanisme: MFPR Objectif: Financement de la R&D+I Groupe-cible: PME/MidCaps, Banques, Investisseurs privés Produit BEI/FEI: Prêts (y compris Mezzanine), Mécanisme de financement avec partage des risqué avec les banques (investisseurs) On trouvera ci-après quelques exemples de projets financés grâce aux différents instruments communautaires. JEREMIE A la mi-2012, plus de 30 "holding funds" étaient mis en œuvre dans 15 Etats membres dans le cadre de l'initiative JEREMIE. 14 fonds ont choisi de confier leur gestion au FEI et des fonds sont gérés en propre (voir exemples dans le tableau). 3.5 milliards d'euros sont légalement dédiés à ces 30 "holding funds". Le tableau ci-après présente la répartition géographique de ces fonds. Tableau 2 Projets JEREMIE Gestion FEI Autres institutions Etats Membres Régions Grèce Roumanie Lettonie Lituanie Slovaquie Chypre Bulgarie Malte Languedoc-Roussillon (F) Campania (I) Sicilia (I) Calabria (I) Sicilia (I) 7 Provence-Alpes-Côte d'azur (F) Etats Membres Régions Hongrie Lituanie Espagne Pologne Wales (UK) North East of England (UK) North West of England (UK) Yorkshire & Humberside (UK) Andalucia (E) Cataluña (E) Auvergne (F) Lombardia (I) Wielkopolska (PL) Pomerania (PL) Lower Silesia (PL) Lodzkie (PL) Western Pomerania (PL) Eastern Poland (PL) Les montants gérés par le FEI varient, pour les fonds nationaux, de 10 millions d'euros à Malte à 290 millions d'euros en Lituanie et, pour les fonds régionaux, de 30 millions d'euros dans le Languedoc-Roussillon à 90 millions en Campanie. 7 Fonds Social Européen

16 JASMINE JASMINE, (Action commune pour soutenir les institutions de micro-finances en Europe) est une initiative conjointe de la Commission et de la BEI qui vise à apporter à la fois une assistance technique et un soutien financier aux fournisseurs de microcrédits non bancaires ainsi qu à les aider à améliorer la qualité de leurs opérations, à se développer et à assurer leur viabilité. Plus d'info sur 14 organismes non bancaires ont été sélectionnés au titre de la première phase de mise en œuvre de cette initiative conjointe BEI/DG Regio. On note entre autres: Créasol (F) The Prince's Youth Scottish Business Trust (PSYBT) (UK) Premico (I) Foundation for regional enterprise promotion of the town of Székesfehérvar (FREPS/FEA) (H) NACHAZA (BG). Mécanisme de financement avec partage de risque Les plus grands financements octroyés par le Mécanisme de financement avec partage de risque l'ont été pour: - Nokia Siemens Networks single RAN RDI - Car efficiency and safety RDI Valéo (F) - Autoliv Safety Systems R&D (S) - Alphasat - Advanced Lithography: Carl Zeiss (D) - Thyssen Krupp Technologies RDI (D) Banque Européenne d'investissement / Fonds Européen d'investissement Infrastructures de recherche Centre de R&D en matière de nanotechnologies d'imec Leuven (B) Free Electron Laser Trieste (I) European Molecular Biology Laboratory (EMBL) Heidelberg (D) Education et innovation Economie de la connaissance au Royaume-Uni: 500 millions de Livres Sterling au profit de Royal Bank of Scotland, Lloyds TSB, Santander UK. Les financements serviront à moderniser des campus et à construire des technopôles spécialisés et des pépinières d'entreprises. Fonds de transfert technologique UNIP Premier Fund, Université de Manchester (UK) Chalmers Innovation Seed Fund (S) KUL Leuven (B) Karolinska Development (S) IP Group (UK): un consortium de dix universités britanniques, dont les universités de Glasgow, Bath, Southampton, Surrey, Action en faveur du climat La BEI à l'intention de consacrer 20% du volume de ses prêts à l'action en faveur du climat. Parmi les projets financés à ce titre, on notera: Le programme du Conseil Provincial de Barcelone (E) en faveur de l'énergie et du changement climatique; Le programme conjoint de la KfW et de la BEI en matière d'achats de crédits carbone.

17 Idée / Concept = Business plan I Co-investissement avec les réseaux de business angels: European Angels Fund (EAF) En 2012, le Fonds Européen d'investissement a soutenu deux fonds de co-investissement de réseaux de business angels, le premier en Allemagne, en partenariat avec BAND (l'association nationale des réseaux de business angels), et le second en Espagne, en collaboration avec Axis, une filiale de l'instituto Credito Oficial (ICO). Ce fonds s'appelle "European Angels Fund Fondo Isabel La Catolica"; ses interventions au profit des PME pourront être comprises entre et 5 millions d'euros. L'accord entre le FEI et Axis porte sur 20 millions d'euros. Horizon 2020 Pour la période , la DG Recherche & Innovation souhaite développer un nouvel instrument financier au profit des PME qui aura les caractéristiques décrites ci-après. Tableau 3 Caractéristiques de l'instrument financier pour les PME dans Horizon 2020 Phase 1: Evaluation du concept et de la faisabilité Phase 2: R&D, démonstration, première application commerciale Phase 3: Commercialisation Faisabilité du concept Evaluation des risques Régime de propriété intellectuelle Recherche de partenaires Etude du design Intention d'une application pilote Business plan II Montant forfaitaire: environ 50,000 ± 6 mois Développement, prototype, test Pilote pour procédés / produits / services innovants Miniaturisation, design de produits Planification et développement (segments de marché, process) Première application commerciale Business plan III Paiements basés sur les résultats: financement communautaire de 1 à 3 millions d'euros 12 à 24 mois Services de tutorat accompagnant les subventions Labellisation des projets réussis Faciliter l'accès aux sources de financement privé Soutien par le biais de la mise en réseau, la formation, le tutorat, l'information entre autres en matière de gestion de la propriété intellectuelle, de partage de connaissances, de diffusion Mécanisme de financement des PME avec partage des risques Pas de financement direct Source: Commission Européenne

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19 Chapitre 1 Le marché 1.1 Les sources de financement : Définitions Accélérateur de croissance: plateforme de conseils et de rencontres entre start-ups technologiques et investisseurs permettant aux entreprises d'accéder à des ressources financières, de nouveaux marchés et de l'expertise spécialisée. Buyouts: les actions des investisseurs sont achetées par l équipe de management (MBO Management Buy Out) ou par une autre équipe de management soutenue par un fonds de capital à risque. Capital: capital d une entreprise matérialisé par les actions détenues par des investisseurs. Capital de démarrage (start-up capital): financement octroyé à une entreprise pour lui permettre de développer son produit et les études de marketing initiales. L entreprise peut être dans la phase de création ou avoir déjà une existence légale, mais n a pas encore vendu de produits ou de services et donc n a pas encore généré de profit. Capital développement: financement octroyé à une entreprise pour assurer sa croissance et son expansion. Ces capitaux peuvent servir au financement de l outil de production, du développement du marché et de produits, ainsi que de ressources humaines supplémentaires. Capital risque informel (business angels): capitaux à risque apportés par une personne privée investissant dans une jeune entreprise une partie de sa fortune, tout en y apportant son expérience en matière de management et son réseau entrepreneurial. Capital risque: financement en capital et quasi capital mis à disposition durant la phase d amorçage et de démarrage dans l espoir d un retour sur investissement important et rapide corrélé au niveau du risque pris. Cette notion couvre les investissements réalisés par les business angels, les sociétés de venture capital, ainsi que par les opérateurs des marchés boursiers spécialisés dans la cotation de jeunes entreprises à fort potentiel de croissance. Capital de replacement (replacement capital): achat par un tiers d'actions d'une entreprise. Corporate venturing: capitaux à risque apportés par des entreprises existantes en vue de financer des entreprises innovantes créées par le personnel de celles-ci ou actives dans des secteurs considérés comme stratégiques. Crowdfunding: approche permettant à un grand nombre d'individus, généralement des internautes, de financer un projet par un apport en capital ou par un prêt. Early stage finance Start-up (fonds de démarrage): capitaux investis dans une entreprise qui a dépassé le stade de la recherche et développement, mais qui requiert des fonds additionnels en vue de débuter la commercialisation de ses produits et services. Expansion: capital de croissance, de rapprochement ou de restructuration. Factoring: technique permettant à une PME de vendre une facture à une société spécialisée. Financial package: combinaison de différentes sources de financement. Investment readiness (préparation à l'investissement): ensemble de conseils donnés à l'entrepreneur pour mieux le préparer à rencontrer des investisseurs potentiels. Leasing: location-vente de biens d équipement. Mezzanine: financement combinant du capital risque (equity) et du prêt (matérialisé par des obligations). Les obligations peuvent être converties en actions ou remboursées en numéraire. Prêts et dettes: les principales sources de financement des entreprises.

20 Proof of concept (validation du concept): financements octroyés à une équipe de chercheurs afin de leur permettre de tester la viabilité de leur projet entrepreneurial. L'instrument financier prend souvent la forme d'une subvention ou d'un prêt subordonné. Quasi-capital: outil financier dont la rémunération est principalement basée sur les profits ou les pertes de l entreprise. L outil n est pas protégé en cas de faillite et, le cas échéant, peut être converti en actions ordinaires. Réseau de Business Angels (BAN): plateforme favorisant, au niveau régional, la rencontre entre un business angel et un entrepreneur. Seed capital (fonds d'amorçage): capitaux nécessaires au financement d'un projet avant même que le produit ou le service soit mis sur le marché. Le seed capital est souvent essentiel dans les projets high-tech afin de permettre à l'entrepreneur de réaliser les études, les recherches et le développement du prototype qui deviendra le cœur de ses affaires. Subvention: montant offert sans obligation de remboursement par les pouvoirs publics à une entreprise investissant dans une région donnée en vue de faciliter son établissement ou son expansion. 1.2 Les acteurs du financement des PME Le marché du financement de l entreprise compte un grand nombre de types d intervenants 8. Ceux-ci peuvent être regroupés en trois grandes catégories: I. Les acteurs du capital-risque, à savoir: les business angels et leurs réseaux ou syndicats; les sociétés de capital risque (Private Equity Firms ou Venture Capital firms); les fonds régionaux de capital risque; les entreprises de corporate venturing; les fonds de co-investissement (match funds créés par le DTI-Small Business Service); les fonds spin-off universitaire les bourses; les fonds communs de placement spécialisés (F.C.P.I. en France) ; les plateformes de crowdfunding. II. Les prêts et dettes auprès des: banques et autres organismes financiers; fournisseurs: le moyen le moins onéreux de se financer reste le délai de paiement consenti ou non par les fournisseurs! pairs à travers des plateformes de P2P (peer to peer) III. Les autres sources dont: les subventions publiques, les prix lors de la participation à des concours, le factoring, le leasing, les avances remboursables, les crédits commerciaux, le crowdfunding, le "sale and lease back", le crédit d'impôt recherche. IV. Les avantages en nature Le coworking, les hôtels d'entreprises, 8 Source: entre autres "Envestors A simple Guide to raising finance up to 1 m."

21 les incubateurs, les clusters. V. L'aide à la commercialisation les crédits à l'exportation, les marchés publics précommerciaux, la vitrine technologique. 1.3 Segmentation du marché de financement des PME I. Les fonds personnels de l'entrepreneur, de sa famille et de ses amis les avoirs de l entrepreneur, le réinvestissement, les économies des amis et de la famille, l emprunt hypothécaire, les cartes de crédit, les avances sur commande de clients, les délais de payement, le partage d immobilier d entreprise, l emploi de personnes de la famille à un salaire inférieur au coût du marché. II. Phase de démarrage fonds d'amorçage, prêts d'honneur, fonds "spin off" d'universités et de centres de recherche, micro-crédits, fonds publics ou para-publics à la création ou l'innovation, subventions publiques, avances remboursables, proof of concept, crowdfunding. III. Premier tour de table financier business Angels, fonds d'amorçage, prêts bancaires/endettement, fonds de garanties, fonds d'investissement publics ou para-publics, capital risque public régional, subventions publiques, corporate venturing. IV. Second tour de table financier venture capital privé, prêts bancaires, bons de souscription d actions, mezzanines. V. Autres tours de table financiers IPO introduction en bourse, émission d obligations, obligations convertibles, le leasing, l affacturage (= factoring), la franchise.

22 Si on croise les deux séries de données ci-dessus (investisseurs et outils), on peut être amené à la conclusion que sur un territoire on aura soit une fragmentation du marché, soit un chevauchement de compétences qui peuvent conduire à ce que les entrepreneurs resentent comme un sentiment de "jungle". Certaines structures tentent de surmonter cette situation en fournissant des services d intermédiation ou en développant un portail éléctronique sur le web visant à aider les entreprises à accéder aux informations pertinentes quant aux différents segments du marché. Plus récemment, des plateformes de rencontres entre entrepreneurs innovants et investisseurs ont été développées, principalement par le secteur privé, parfois avec l'appui du secteur public. Citons pur l'exemple les European TechTours 9, le PwC's Accelerator 10 ou, dans la Silicon Valley, l'initiative Plug and Play, un accélérateur de croissance composé de 300 start-ups. Cette plateforme est parfois virtuelle, comme c'est le cas d'oséo INVESTnet 11. De nombreux experts ont démontré qu'il existe une corrélation entre les sources de financement recherchées par les PME et leur position dans le cycle de vie d une entreprise. Le graphique suivant montre que: les différentes sources de financement mises sur le marché sont souvent adaptées à un moment précis du cycle de vie de l entreprise; les sources de financement sont souvent adaptées au cycle de développement de l entreprise. Ces sources doivent être conçues en fonction du chiffre d affaires potentiellement réalisable par la PME. Graphique 2 Les étapes du financement Besoins financiers Défaillance de marché Croissance Défaillance de marché Risque faible Amorçage Phase de démarrage Croissance Développement Etapes du financement Source : Rudy Aernoudt & Christian Saublens

23 Montants indicatifs investis par source de financement Les montants que l entrepreneur est en droit d espérer obtenir des différents investisseurs actifs dans l industrie de l offre de capitaux varient d un produit ou d un acteur à l autre. Ceci se reflète dans le tableau ci-après. Tableau 4 Montants investis par source de financement Produits Fourchette de l intervention en Euros en capital risque Prêts sans intérêt ni garantie à Micro-crédits à Business angels à Capital d'amorçage à Capital de démarrage Start up à Venture capital à I.P.O. Introduction en Bourse à Crowdfunding < Business angels side car funds à Corporate venturing à Le paradoxe du marché des capitaux à risque On entend ou lit souvent d une part que les investisseurs disposent de capitaux mais ne trouvent pas de bons projets, et d autre part que les entrepreneurs ne trouvent pas les capitaux nécessaires pour soutenir leurs projets qui, par essence, sont bons. Qui a raison? Il semble que l offre de capitaux existe, mais elle n est pas nécessairement orientée vers les phases d amorçage ou de démarrage des entreprises. Les rapports annuels d EVCA montrent qu en général les sociétés de capitaux à risque lèvent plus d argent qu elles n'en investissent. Si le problème de l offre n est pas nécessairement l obstacle majeur dans ce marché, celui-ci pourrait par contre provenir de la qualité de la demande. La problématique de la demande apparaît de plus en plus liée à 3 phénomènes: une asymétrie d information entre le monde des entrepreneurs et des investisseurs; une insuffisance de préparation de l entrepreneur au moment de la rencontre avec l investisseur; une perception différente du risque, voire du caractère innovant du projet ou du marché. 1.6 Comment adapter un business plan aux exigences des investisseurs? Si l'on admet que tous les financements ne sont pas de même nature, on reconnaîtra qu il est indispensable pour l entrepreneur de bien maîtriser les critères sur lesquels se fondent les décisions d investir ou non des investisseurs. Le tableau ci-après tente de présenter les grands critères pris en compte par les différents investisseurs lorsqu ils réalisent leur "due diligence", c est-à-dire le processus d évaluation d une proposition d investissement. 12 World Federation of Exchanges. Valeur moyenne des capitaux levés par les entreprises nouvellement introduites sur le marché.

24 Tableau 5 Critères d évaluation des investisseurs Pourvoyeurs de capitaux Famille, Amis et Co-fondateurs Business angels ou investisseurs informels ainsi que Spin off corporate venturing Banque Avances remboursables Capitaux à risque (venture capital) et "Financial corporate venturing" Subsides publics Garanties Prêts d'honneur Fonds d'amorçage Corporate venturing Investisseurs institutionnels Critères d'obtention du produit financier Relations personnelles de confiance Rencontre ou mise en contact entre l'entrepreneur et le business angel Climat de confiance entre les personnes Plan d'affaires crédible aux yeux du business angel Qualité de l équipe de management Avantages fiscaux Connaissance du marché par l entrepreneur Existence d une voie de sortie Retour sur investissement (gain en capital) Pourcentage de capital offert Disponibilité de garanties Perception de la capacité de remboursement Historique de l'entreprise Rating Qualité du management Innovation du projet Qualité du business plan Equipe managériale Crédibilité du plan d'affaires Expérience des années antérieures Capacité à générer de forts taux de croissance et de profit à court terme Qualité de l'équipe managériale Pourcentage de capital offert Responsabilité managériale partagée Capacité à présenter régulièrement des ratios financiers Création de nouveaux emplois Investissements dans des outils productifs Capacité morale, technique et financière Crédibilité du plan d'affaires Acceptation de coopérer avec un tuteur Qualité du plan d'affaires Perception de l'innovation du projet Qualité du management Propriété intellectuelle Fort potentiel de croissance Avantages fiscaux Caractère innovant du projet au regard du core business de l'entreprise Intérêt sectoriel du projet surtout du point de vue technologique Qualité du business plan Qualité du management Avantages fiscaux Qualité du plan d affaires Propriété intellectuelle Fort potentiel de croissance Qualité du management Avantages fiscaux

25 Nouveau marché Démonstration du concept Crowdfunding Viabilité et pérennisation Au minimum 3 années d existence Un résultat positif dans les 12 mois qui précèdent leur demande d admission Des fonds propres supérieurs à 1,5 millions d Euros Capacité de publier des résultats trimestriels Recommandation d achat par les analystes financiers Rapports positifs de la part des médias Avantages fiscaux Capacité du management Conseil d administration prestigieux Expérience du management en matière financière, légale Concept innovant Part de marché importante Statistiques montrant un fort taux de croissance Innovation Equipe Esprit d entreprise Valorisation /exploitation de la propriété intellectuelle. L'intérêt du projet pour la communauté d'internautes Le montant à récolter L'émotion de l'investisseur La possibilité de dialogue avec l entrepreneur via les réseaux sociaux 1.7 Le creux financier En général 13, un creux financier (financial gap) est décrit comme étant une situation dans laquelle les entreprises qui mériteraient d obtenir un financement ne peuvent y accéder à cause d imperfections du marché. Un exemple spécifique de creux financier est celui du capital risque, plus particulièrement l absence de capitaux à risque d amorçage pour les entreprises à forte croissance. Les raisons de l existence de tels creux financiers peuvent être liées soit à l insuffisance de l offre de capitaux, soit à l inadéquation de la demande. Ce creux se situe entre et plusieurs millions en fonction des régions ou des pays. Au Royaume-Uni ce creux a été estimé entre et En Allemagne, il atteint Certains 14 croient que le creux financier n est pas dû à une défaillance du marché, puisque "il est difficile pour les PME d augmenter leur capital, parce que les opérateurs des marchés de capitaux savent très bien que beaucoup de PME présentent un risque énorme et que celles qui survivent n apportent pas un retour proportionné à ce risque. Cela n est pas une défaillance du marché, mais la preuve que le marché travaille efficacement". Quel que soit le point de vue de ces experts, il est généralement admis au niveau européen qu'il existe quatre types de creux structurels dans le cycle de financement des PME : insuffisance du nombre d'acteurs dans le segment du capital d'amorçage, insuffisance d'investisseurs pour le financement de la phase d'amorçage des PME, trop grande fragmentation du marché du capital risque, marchés boursiers pour PME peu fluides 15 Ce phénomène est illustré par le graphique ci-après DG Enterprise & Industry, Expert group on best practices of public support for early-stage equity finance, April Cf. Andrew Carter and David Walburn : A case for excluding public policy programmes in support of SMEs from European Union State Aids controls, September Exposé de Vesa Vanhanen (DG Enterprises et Industrie) lors du Séminaire EASY à Ljubljana le

26 Graphique 3 Problèmes dans la chaîne de valeur du financement des entreprises REVENUS Pré-amorçage, transfert technologique Amorçage Démarrage Expansion Introduction en bourse, investisseurs stratégiques Marchés boursiers, banques Financement de la RDT, subventions Création de l entreprise Entrepreneur, famille, amis, business angels et sources publiques Pas assez d investisseurs Seuil de rentabilité Grande insuffisance d investisseurs 1 er tour 2 ième tour 3 ième tour Fonds de venture capital Mezzanine Marché du venture capital nationalement fragmenté Manque de liquidités des compartiments PME des bourses nationales Vallée de la Mort TEMPS Graphique adapté de Cardullo: Technological entrepreneurism Source : Exposé de Vesa Vanhanen (DG Enterprises et Industrie) lors du Séminaire EASY à Ljubljana le Suite à la crise financière de 2008, la Commission Européenne reconnaît un creux financier en matière de capital risque portant sur des montants inférieurs à Euros et a donc adapté en conséquence ses règlements en matière d'aides d'etat. La crise de la dette souveraine et les ratios de solvabilité imposés par les accords dits de Bâle 3 rendent l'accès aux crédits bancaires de plus en plus difficiles tant pour les entreprises que pour les fonds de capitaux à risque. Cette situation est préoccupante à deux titres, dans la mesure où: le crédit bancaire est la principale source de financement des PME (92% en France en 2011 contre 7% de capitaux à risque et 1% pour les marchés financiers); les banques constituent un des principaux bailleurs de fonds de l'industrie du capital risque (15% des fonds levés entre 2003 et 2007).

27 Chapitre 2 Sentier d'accès au financement et chaîne de valeur du financement des PME Comme décrit au chapitre précédent, toutes les sources de financement n ont pas la même finalité ni ne s adressent aux mêmes situations qui marquent le développement d une entreprise. Ce constat doit guider à la fois les démarches de l entrepreneur et la formulation d une politique publique visant à favoriser l accès au financement par les PME. Il est évident que la maîtrise du sentier d accès au financement et/ou de la chaîne de valeur du financement des PME rend plus aisé l accès au financement par les PME. La maîtrise des paramètres de ces deux concepts tend en effet à réduire l asymétrie des informations disponibles entre l entrepreneur et l investisseur ou tend à s assurer que dans un territoire donné, les sources de financement les plus adéquates sont mises à la disposition des PME régionales. Il est également vrai que "plus aisé ne veut pas dire facile"! 2.1 Sentier d'accès au financement par une PME Le cheminement décisionnel à prendre par un entrepreneur à la recherche de la source de financement la plus appropriée au développement de son projet est illustré aux pages suivantes. Le cheminement prend en compte cinq paramètres clés de cette quête du financement externe, à savoir: 1. la robustesse du plan d affaires; 2. l acceptation ou non d une ouverture du capital à des tiers; 3. la disponibilité de garanties personnelles; 4. la pénétration potentielle de produit/service sur un marché; 5. le montant financier recherché. Ce sentier d'accès peut être adapté à différents types de besoins des entreprises, généralement les suivants: la création de l'entreprise la transmission l'innovation l'internationalisation l'accroissement de fonds propres le financement de besoins courants la résolution de difficultés

28 Graphique 4 Sentier d'accès au financement pour une PME VOTRE BUSINESS PLAN A-T-IL ETE JUGE ROBUSTE PAR UN ORGANISME SPECIALISE? OUI NON Acceptez-vous l'ouverture du capital de votre PME à des tiers? Vous devriez considérer le recours à des services : de conseils spécifiques de pré-incubation ou d'incubation de subvention à la création d'entreprise de formation à l'entrepreneuriat Vous pouvez participer à un concours de business plans ou de création d'entreprise OUI NON Etes-vous prêt à rencontrer des investisseurs potentiels? Disposez-vous de garanties personnelles? NON OUI OUI NON Allez suivre une formation d'investment readiness Prendre contact avec : Une banque pour obtenir : un crédit du leasing un micro-crédit Les pouvoirs publics pour obtenir une subvention, y compris en vue de réduire les taux d'intérêt Une société de factoring Prendre contact avec un organisme octroyant : des garanties des prêts d'honneur des subsides

29 VOTRE PRODUIT / SERVICE EST-IL AU POINT POUR PENETRER LE MARCHE? NON OUI BANQUES Si les banques disent non Vérifiez les potentialités d'aides offertes par les primes à l'innovation l'incubation les centres technologiques les sociétés de seed capital les pouvoirs publics les universités et parcs technologiques les plateformes de crowdfunding A combien estimez-vous vos besoins en capitaux /argent? Moins de De à Plus de Contactez : un business angel un réseau régional de business angels une société pratiquant le corporate venturing une société de financement de proximité le crowdfunding Contactez : un syndicat de business angels un fonds d'amorçage ou un fonds spécialisé dans les start-ups, privé ou public un fonds public régional de prise de participations une société de reconversion industrielle Contactez : une société de venture capital privée ou publique un fonds régional de prise de participations un organisme spécialisé dans l'émission d'obligations Vérifiez également l'intérêt de votre projet ainsi financé de façon adéquate auprès : des banques des sociétés de garantie des pouvoirs publics en vue de l'obtention de subventions et autres primes des fonds de capital risque In fine, considérez : un MBO (Management buy-out) une IPO (introduction initiale en bourse) Source : EURADA Les classes (< , entre et , et > ) présentées en réponse à la question «A combien estimez-vous vos besoins en capitaux à risque?» sont bien sûr arbitraires.

30 Chaîne de valeur financière au niveau régional Il est de plus en plus évident que les différents intervenants dans l offre de capitaux pour les PME sont complémentaires et devraient former une chaîne de valeur sur un territoire. On peut synthétiquement représenter cette chaîne de valeur comme suit: Graphique 5 Chaîne de valeur régionale du financement des entreprises Source: EURADA A défaut de pouvoir mettre en place une chaîne de valeur complète au sein de leur région, un certain nombre d organismes intermédiaires ou des pouvoirs publics régionaux ont mis en place une série de produits financiers qui tentent de former une mini chaîne de valeur apte à répondre à un ou plusieurs types de besoin ou spécialisée dans des niches de marché non couvertes par des organismes financiers privés. Les défis à relever par les gestionnaires d une telle chaîne de valeur sont entre autres: la dotation en capitaux suffisants des fonds spécialisés (amorçage, capital risque, ). La recherche d une masse critique est l un des éléments clés du succès de la chaîne de valeur; la disponibilité de gestionnaires de fonds professionnels. En général, les salaires des managers de fonds sont nettement plus attractifs dans les grands centres financiers que dans les régions périphériques. Par conséquent, il est difficile pour certaines régions d attirer de tels talents; la fluidité du marché, c est-à-dire la possibilité pour chaque investisseur de pouvoir "sortir" de son investissement à tout moment à un coût acceptable. Il faut s assurer que chaque maillon de la chaîne constitue la matière première pour le maillon suivant. En effet, les voies de sortie sont importantes afin de permettre aux investisseurs de réaliser leurs objectifs en matière de retour

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